億緯鋰能-深度報告：動力電池的突圍之路-220615（32頁）.pdf

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1、億緯鋰能(300014)深度報告：動力電池的突圍之路國海證券研究所李航(分析師)邱迪(分析師)S0350521120006S 評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2022年06月15日電源設備1 相對滬深300表現表現1M3M12M億緯鋰能36.8%41.1%-7.3%滬深3005.9%1.1%-19.2%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）169003612870647106022增長率(%)1071149650歸母凈利潤（百萬元）29062961641810356增長率(%)76211761攤薄每股收益（元）1.541.563.385.46R

2、OE(%)16142327P/E76.7442.2319.4812.07P/B12.515.984.573.32P/S13.273.461.771.18EV/EBITDA96.4847.1922.1111.78資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告億緯鋰能（300014）2021年報、2022一季報點評：業績符合預期，動力電池收入高增 （買入）*電源設備*李航，邱迪，彭若恒2022-04-30億緯鋰能（300014）事件點評：回購方案與員工持股計劃發布，彰顯企業信心（買入）*電源設備*李航，邱迪2022-03-12業績符合預期，動力進入收獲期（買入）*其他電子*黎江濤，尹斌，譚倩202

3、1-04-28-0.5391-0.3496-0.16020.02930.21870.4082億緯鋰能滬深300請務必閱讀附注中免責條款部分2 oPoRqRnOwOmRmOnOvMoMnMaQ8Q8OoMoOtRsQkPrRtNfQrQsM7NqQvMuOpOvNxNrNyR核心提要核心提要復盤億緯鋰能的動力業務發展，從復盤億緯鋰能的動力業務發展，從2015年的不壓技術路線年的不壓技術路線現在思路逐步清晰?，F在思路逐步清晰。2015-2018年摸索期：不壓技術路線，小規模多面布局；2018-2020年走入正軌：與戴姆勒合作加速大電池技術進步，20年通過寶馬認證；2021-2022年思路明確：技術

4、路線收斂，主攻方形疊片+大圓柱三元；入門級產品重成本，看好億緯一體化布局降低入門級產品重成本，看好億緯一體化布局降低bom成本；高端產品看好三元大圓柱路線，億緯進展國內最領先。成本；高端產品看好三元大圓柱路線，億緯進展國內最領先。動力電池入門級產品進入成本競爭，BOM端成本看一體化布局。2023年億緯上游布局優勢將顯現（布局深度僅次于寧德時代），重點看鋰自供率，我們預計2022-2023年億緯自供率在25%、37%，有望平滑整體成本。受益于大圓柱電池的高成組效率、低 BMS 難度和高電壓平臺適配性，大圓柱路線前景可期，億緯目前進展較快，有望憑借大圓柱技術突圍動力電池高端市場。億緯鋰能動力電池如

5、何億緯鋰能動力電池如何定價？采用了各種估值形式，根據目前估值方式的說服力進行了權益計算，得到最終億緯動力電池的最終定價？采用了各種估值形式，根據目前估值方式的說服力進行了權益計算，得到最終億緯動力電池的最終定價定價1812億億。PS/PE估值：按2023年平均PS估值，億緯鋰能動力市值為1137億；按23年平均PE估值，億緯鋰能動力市值為941億。產能估值：按2023年權益產能給予單位估值測算，億緯鋰能動力市值為1571億。2025年遠期定價：按2025年動力10%市占率預測，疊加儲能等，按7%凈利率計算為86億凈利潤，參考行業增長，給予30倍估值，對應2580億市值。盈利盈利預測預測：核心客

6、戶放量有望拉動動力收入高增，疊加供應鏈布局平滑成本，看好動力業務困境反轉。預計2022/2023/2024年公司營業收入為361/706/1060億元，歸母凈利潤為30/64/104 億元，對應PE為42/19/12x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：產能擴張不及預期、新能源車銷量不及預期、原材料價格持續上漲、新產品投產速度不及預期、行業價格競爭加劇等。請務必閱讀附注中免責條款部分3 復盤億緯鋰能的動力業務發展：從2015年的不壓技術路線現在思路逐步清晰請務必閱讀附注中免責條款部分5 5資料來源：億緯鋰能公告，寧德時代公告，比亞迪公告，GGII，電池中國，Ofweek，國海證券

7、研究所整理億緯鋰能深耕小電池數十載，2015年進軍動力領域。億緯鋰能于2001年成立，當時主營業務是一次鋰電池（鋰原電池），主要用于電表和胎壓監測等領域。2008年鋰原電池做到全國第一，2009年上市后，開始拓展鋰離子電池業務，主要用于電子煙和可穿戴設備等領域。2015年公司注意到電動車、儲能領域的機遇，決定進軍動力電池領域。2015-2018年進入摸索期，艱難時刻不押技術路線，小規模多面布局。不同于當時的比亞迪和寧德時代，專注方形的戰略。億緯鋰能落后頭部動力電池廠至少5年的時間，因為沒有比較優勢，因此不死磕方形。億緯的戰略是小規模同時布局磷酸鐵鋰方形+三元小圓柱+三元軟包+三元方形，目的在于

8、艱難時刻，需要多面布局找尋自己的生存空間。請務必閱讀附注中免責條款部分圖：2015-2018年億緯鋰能動力布局2015-2018年摸索期：年摸索期：不押技術不押技術路線，小規模多面布局路線，小規模多面布局20142014年年成為南京金龍東宇牌增程式客車鋰電池動力系統供應商20152015年年1）成功開發三元電池（規劃產能1GWh）2）成功開發50、60、75Ah的LFP電池新產品（面向客車和儲能，規劃產能0.8GWh）20162016年年1）入選工信部“符合汽車動力蓄電池行業規范條件企業目錄（第四批）2）H2磷酸鐵鋰方形電池和三元圓柱形電池產能釋放，動力電池實現規模銷售20172017年年年底

9、形成7GWh產能，磷酸鐵鋰方形2.5GWh+三元圓柱3.5GWh+三元軟包1GWh20182018年年年底形成11GWh產能，磷酸鐵鋰方形4.5GWh+三元圓柱3.5GWh+三元軟包1.5GWh+三元方形1.5GWh 6資料來源：億緯鋰能年報，國海證券研究所整理2019年轉變思路，三元小圓柱全部產能改為電動工具+兩輪車。2018年底形成11GWh產能，其中磷酸鐵鋰方形4.5GWh+三元圓柱3.5GWh+三元軟包1.5GWh+三元方形1.5GWh。由于圓柱電池此前瞄準的市場為低端乘用車+物流車，這部分客戶質量一般，造成盈利不佳。而同期電動工具和兩輪車市場爆發，且消費領域相較動力成本壓力較小，盈利

10、水平較好，因此2019年初億緯鋰能將三元小圓柱產能全部轉為電動工具和兩輪車市場。與SKI合作，收獲戴姆勒、現代起亞定點，軟包技術不斷進步。2018年之前億緯的乘用車客戶主要為眾泰汽車及合眾等，客戶質量一般。2018年億緯的機遇來自于SKI在中國市場需要規避白名單的限制，尋求和國內電池廠合作。2018年5月設立全資子公司億緯集能，7月集能向SKI申請借款，并任命韓國國籍CHANG YOUNG IK和SEO YOUNG KI，分別任職董事總經理和技術副總經理崗位，管理團隊擁有豐富的軟包電池研發和生產經驗。在SKI的加持下，億緯主用軟包開拓乘用車市場。2018年收獲戴姆勒定點，雙方簽訂10年的軟包電

11、池供貨協議，供貨方為集能，技術由SKI提供，億緯和SKI共同生產。2020年SKI正式參股億緯集能，SKI持股49%，億緯持股51%。在SKI技術指導+戴姆勒的高要求下，億緯自身的軟包技術在不斷進步，從能量密度指標看，2019年軟包單體電芯的設計能量密度240Wh/kg+，2021年為300Wh/kg+。請務必閱讀附注中免責條款部分2018-2020年走入正軌：與戴姆勒合作加速大電池技術進步，年走入正軌：與戴姆勒合作加速大電池技術進步，20年通過寶馬認證年通過寶馬認證時間時間車企車企定點具體內容定點具體內容20182018年年8 8月月2 2日日戴姆勒戴姆勒在本協議簽署生效之日起至2027年1

12、2月31日期間，公司向戴姆勒提供 鋰離子電池范圍內的零部件。20192019年年3 3月月7 7日日現代起亞現代起亞近日收到了現代起亞發出的供應商選定通報，未來六年的訂單預計需求達13.48GWh。表：通過SKI獲得戴姆勒和現代起亞定點 7資料來源：起點數據，中國專利網，國海證券研究所整理打鐵還需自身硬，2020年億緯自研軟包技術方案成功供貨小鵬+三元方形技術方案通過寶馬認證。2020年億緯不依靠SKI，用自身提供的軟包方案拿下小鵬，2020年通過給小鵬供貨0.36GWh（億緯軟包裝機量為0.41GWh，市占率12%），首次進入國內軟包裝機量前十名。除了軟包外，億緯自行開發的三元方形疊片電池獲

13、得寶馬認可，2020年收到華晨寶馬定點，預計2022年向寶馬批量供貨。請務必閱讀附注中免責條款部分2018-2020年走入正軌：與戴姆勒合作加速大電池技術進步，年走入正軌：與戴姆勒合作加速大電池技術進步，20年通過寶馬認證年通過寶馬認證20%16%13%12%10%7%6%4%3%2%7%孚能科技捷威寧德時代億緯鋰能多氟多盟固利萬向一二三桑頓微宏動力衡遠新能源其他圖：2020年國內軟包裝機量前十名電池技術電池技術類型類型申請人申請人數量數量軟包軟包發明公開發明公開億緯鋰能36軟包軟包發明公開發明公開億緯集能6方形方形發明公開發明公開億緯鋰能6表：億緯鋰能部分專利統計 15.30%15.50%7

14、.90%9.50%7.36%27.20%12.60%7.30%9.70%6.21%57.50%71.90%84.80%80.80%86.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021軟包圓柱方形8資料來源：華經產業研究，億緯鋰能官網，國海證券研究所整理2021-2022年思路明確：技術路線收斂，主攻方形疊片+大圓柱三元。2015年開始，經過各個產品線的布局，不斷試錯，公司逐漸找到了動力發展的思路。由于軟包在自身工藝上的特性，其成本客觀高于方形和圓柱，只能定位于高端市場，發展空間有限。因此億緯對于軟包的定位是滿足現有客戶的需求即可

15、，集中發力方形疊片和大圓柱三元兩個方向，其中方形疊片定位于標準續航產品，以鐵鋰為主；大圓柱三元定位于高續航產品。請務必閱讀附注中免責條款部分圖：2017-2021年國內動力電池軟包、圓柱、方形份額2021-2022年思路明確：技術路線收斂，主攻方形疊片年思路明確：技術路線收斂，主攻方形疊片+大圓柱三元大圓柱三元圖：主攻產品方形疊片+大圓柱三元 9資料來源：億緯鋰能公告，國海證券研究所整理受益于全球電動化趨勢+公司自身前瞻布局，億緯鋰能動力電池（含儲能）營收進入高增期，從絕對收入看已高于其他二線。2017年公司動力電池收入為10億元，2021年為100億元，實現了5年10倍的增長，復合增長率接近

16、80%。橫向對比各家動力電池企業，寧德時代龍頭地位較為穩固，2020-2021年收入414、1051億元，在其他廠商的10倍以上。從二線各家看，億緯鋰能2021年營收為100億元，已高于其他廠商。請務必閱讀附注中免責條款部分圖：2017-2021年億緯鋰能動力電池（含儲能）營收億緯動力實現億緯動力實現5年年10倍增長，倍增長，2021年絕對收入高于其他二線年絕對收入高于其他二線9.922.321.140.64100.1126%-5%93%146%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.020.040.060.080.0100.0120.02017年2018年20

17、19年2020年2021年動力（含儲能）yoy%億元4144163274910511009865292402004006008001,0001,200寧德億緯國軒中航欣旺達孚能2020年2021年億元圖：2020-2021年部分動力電池企業營收 入門級產品重成本，看好億緯一體化布局降低bom成本高端產品看好三元大圓柱路線，億緯進展國內最領先請務必閱讀附注中免責條款部分5 11資料來源：工信部新能源汽車推廣應用推薦車型目錄，起點鋰電，國海證券研究所整理對于常用車規產品來說，競爭已經趨于同質化，更多看成本管控。行業剛起步時，比拼的核心是產品力，頭部企業與二三線企業產品質量差距大，后者出現過一些漏液

18、、燒車等質量問題。而隨著行業發展，常規品上技術差距不斷縮?。芰棵芏忍嵘吘彛?，尤其是在已經比較成熟的LFP上，更接近標品，二線電池企業已經能達到寧德時代的性能參數，因此在產品均能符合車企要求的情況下，競爭要素則轉變為成本。但客觀說，在新技術上，例如鈉電池/固態電池等前沿技術上，寧德時代較其他企業領先。請務必閱讀附注中免責條款部分圖：2018-2020年動力電池系統能量密度最高的車型動力動力電池入門級產品進入電池入門級產品進入成本競爭成本競爭企業企業LFPLFP單體能量密度（單體能量密度（WhWh/kg/kg）寧德時代寧德時代174億緯鋰能億緯鋰能180國軒高科國軒高科190中創新航中創新航2

19、00蜂巢能源蜂巢能源185表：目前各企業LFP能量密度 圖：寧德時代（2017年）、孚能科技（2018年）動力電池成本結構12資料來源：寧德時代招股書，孚能科技招股書，國海證券研究所整理行業將趨于同質化的根本原因是成本大頭是bom端，而制造端占比小。從成本結構拆分看，動力電池的材料成本大概占比85%，人工占比5%，制造費用占比10%。非bom成本占比低于20%，因此在沒有強壁壘的情況下，一旦技術迭代放緩，趨于穩定時，各家企業差距不可避免的會逐步縮小。具體拆分成本看，BOM端成本看一體化布局，制造端成本看良率。BOM端成本主要是鋰電四大主材+輔材，頭部企業采取合資、控股、長期戰略協議等方式布局上

20、游供應鏈，以控制材料端成本。制造端成本取決于：1）規模優勢生產的連續性，最好一條產線只生產一種型號的產品，不存在切換產品導致的設備宕機，增加運行時間增產，攤薄生產成本。過去基本只有頭部企業能做到產線專產，隨著行業和二線起量，這部分生產成本上的差距有望縮小。2）具體生產中積累的提升良率的know-how，從設備選型到每一步工藝的操作，這個部分各家差距大。請務必閱讀附注中免責條款部分BOM端成本看一體化布局，制造端成本看良率端成本看一體化布局，制造端成本看良率84%88%4%6%12%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寧德時代孚能科技直接材料人工費用制造費用 表

21、：億緯鋰能一體化布局13資料來源：億緯鋰能公告，億緯鋰能官網，國海證券研究所整理一體化布局逐漸完善，BOM端成本有競爭力。2021年開始億緯鋰能加快對上游的布局，目前在鎳鋰資源、四大主材和銅箔鋁箔上均有布局，較為完善，布局深度僅次于寧德時代。布局方式主要通過參股，表觀體現為投資收益，實則是bom端成本的下降。請務必閱讀附注中免責條款部分億緯一體化布局逐漸完善，億緯一體化布局逐漸完善，BOM端成本有競爭力端成本有競爭力環節環節具體細節具體細節鎳鎳2021年2月10日，華友鈷業募集資金總額60億元；投資于年產4.5萬噸鎳金屬量高冰鎳項目，以及年產5萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料等項目。億緯鋰能

22、及其控股股東西藏億緯控股有限公司認購價款總額合計約18億元。2021年5月24日，億緯鋰能全資子公司億緯亞洲與永瑞、Glaucous、華友國際鈷業和LINDO簽署印尼華宇鎳鈷紅土鎳礦濕法冶煉項目合資協議，協議各方同意在印度尼西亞建設紅土鎳礦濕法冶煉項目，本項目規模為年產約12萬噸鎳金屬量的產品和約1.5萬噸鈷金屬量的產品。2021年8月9日，億緯鋰能與格林美簽署10000噸回收鎳產品定向循環供應合作備忘錄。根據備忘錄，億緯鋰能將報廢的含鎳動力電池以及電池廢料提供給格林美，而自2024年起，格林美將向億緯鋰能供應每年1萬噸以上的回收產出鎳產品。鋰鋰2021年7月，億緯鋰能與億緯控股共收購大華化工

23、34%股權，其現有大柴旦鹽湖采礦權，鹽湖中氯化鋰儲量為29.39萬噸。2021年8月，億緯鋰能收購金昆侖28%的股權，金昆侖主營業務是金屬鋰，為大華化工旗下鋰加工企業，大華化工持有36.6%股權，規劃年產能3000噸，已有1000噸金屬鋰產能。與此同時，億緯鋰能與金昆侖簽署投資協議書，雙方合作在青海省成立合資公司（億緯持股80%），分期投資不超過18億元建設年產3萬噸碳酸鋰和氫氧化鋰項目。2022年1月11日，藍曉科技與國能礦業簽訂合同約定于2023年12月前完成1萬噸/年氫氧化鋰生產線建設。億緯鋰能與藍曉科技共同參與西藏結則茶卡鹽湖鋰資源的開發利用，并將長期以具有競爭優勢的價格獲得優先供應合

24、格的鋰鹽。2022年1月12日，億緯鋰能以1.44億元競拍取得興華鋰鹽約35.29%股權，另外以5601.58萬元受讓興華鋰鹽13.71%的股權，合計約2億元左右的代價獲取了興華鋰鹽49%的股權。LFPLFP2021年3月23日，億緯鋰能與德方納米簽署合資經營協議，億緯持股40%，該合資公司將專注于生產低成本優質的磷酸鐵鋰，并優先向億緯鋰能及其關聯方供應。合資公司項目計劃投資總額為20億元，年產能10萬噸。三元正三元正極極2021年5月17日，億緯鋰能通過了關于子公司億緯亞洲擬與某公司、SKI設立合資公司的議案，億緯亞洲持股24%。合資公司的年產量以鋰電池高鎳三元正極材料為準最大5萬噸為標準進

25、行設計及建設。負極負極2021年10月27日，億緯鋰能與中科電氣合作設立合資公司，投建年產10萬噸負極材料項目，億緯鋰能持股40%。隔膜隔膜2021年8月，億緯鋰能與恩捷股份成立合資公司，擬投資52億元新建年產能為16億平米濕法基膜以及與之產能完全匹配的涂布膜。鋁箔鋁箔2021年4月26日，億緯鋰能與國軒高科、比亞迪等企業聯手成立華北鋁業新材料科技有限公司，億緯鋰能持股比例7%，為第五大股東。銅箔銅箔2021年8月31日，億緯鋰能與銅陵市華創新材料簽署合資合同，合資公司項目計劃建設年產10萬噸鋰電銅箔，首期計劃建設年產2萬噸。電解液電解液2018年億緯與新宙邦合資成立荊門新宙邦（億緯鋰能持股2

26、0%），同時建設年產2萬噸鋰離子電池電解液項目。 “年產28.3萬噸鋰電池材料項目”共分為三期建設，合計總投資額為60,000.00萬元。本次募投項目為一期和二期項目，建設期分別為1年和2年，其中一期項目建成后可實現年產6萬噸鋰電池電解液，二期項目建成后可實現年產10.3萬噸鋰電池電解液。 表：億緯鋰能碳酸鋰自供率測算（測算具有主觀性，僅供參考）14資料來源：wind，億緯鋰能公告，國海證券研究所整理上游材料的布局中，2022-2023年重點看鋰自供率，億緯分別為25%、37%，處于較高水平。碳酸鋰是正極材料的原材料之一，其價格從2020年底5萬元/噸上升至2022Q1最高點50萬元/噸。碳酸

27、鋰每漲15萬元，對應電池成本上漲0.1元/Wh，按2021年鐵鋰電芯0.5元/Wh成本測算，對成本端的影響大約50%以上。而由于碳酸鋰供給偏剛性，短期碳酸鋰價格難以回到正常水平，因此各個電池廠對鋰資源的布局至關重要。根據興華和金海投產進度，我們預計2022-2023年億緯鋰能的碳酸鋰自供率在25%、37%，自供率水平較高，有望平滑整體成本。請務必閱讀附注中免責條款部分億緯一體化布局逐漸完善，億緯一體化布局逐漸完善，BOM端成本有競爭力端成本有競爭力需求需求2022Q1E2022Q1E2022Q2E2022Q2E2022Q3E2022Q3E2022Q4E2022Q4E2022E2022E2023

28、Q1E2023Q1E2023Q2E2023Q2E2023Q3E2023Q3E2023Q4E2023Q4E20232023E E鐵鋰345.56.519910121546方形三元0.150.20.40.51.250.811.51.75大圓柱三元000001222.87.8軟包三元（與SKI合作產能，雅寶保障）2222.58.52.52.52.52.510總體出貨量（GWh）5.156.27.99.528.813.315.5182268.8總體需求量（萬噸）0.20.30.40.41.20.70.81.01.23.7供給（萬噸）0.10.10.10.20.40.30.30.40.71.6興華產量（

29、噸）1100130013001300500015001500150015006000持股比例52%52%52%52%52%52%52%52%52%52%金海（噸）500500150025003500450012000持股比例86%86%86%86%86%86%86%86%86%86%自供率30%27%19%26%25%31%36%39%38%37%圖：電池級碳酸鋰價格（元/噸） 表：億緯鋰能LFP裝機市占率15資料來源：GGII，國海證券研究所整理億緯鋰能方形LFP憑借商用車出貨，自2018年進入行業前五，未來乘用車LFP逐步發力。從車用LFP（不含儲能）裝機量看，億緯鋰能自2018年以來進入

30、行業前五，主要依賴商用車和專用車。2020年億緯鋰能的車用客戶中，99%為商+專。2022年億緯在惠州潼湖供乘用車的磷酸鐵鋰電池產能已經進入穩定生產的狀態，預計未來出貨結構中，乘用車占比將提升，側面印證公司LFP產品力提升。請務必閱讀附注中免責條款部分入門入門級產品級產品LFP，億緯自，億緯自2018年以來進入行業前五年以來進入行業前五需求需求20182018201920192020202020212021年年1 1- -1111月月20222022年年3 3月月公司裝機量市占率裝機量市占率裝機量市占率裝機量市占率裝機量市占率寧德時代10.3948%11.42557%13.55861%24.5

31、348.27%7.0253.28%國軒高科2.3211%2.85314%3.66916%4.919.66%0.796.02%比亞迪4.4621%2.814%1.8113%16.7432.94%3.9830.18%億緯鋰能1.115%1.7739%0.6383%11.97%0.322.45%力神0.291%0.3022%0.432%43%18%5%4%2%28%南京金龍東風武漢客車廠吉利商用車吉利客車其他圖：20年億緯鋰能LFP客戶結構 圖：圓柱電池一致性和標準化程度高16資料來源：GGII，孚能科技招股書，國海證券研究所整理圓柱電池制造工藝較為成熟，生產效率高，產品一致性高。由于圓柱電池在鎳氫

32、電池和消費類電子產品（3C）鋰離子電池上得到了長期的應用，業界積累了大量的生產設計經驗，因此有較為成熟的自動生產線及設備。此外，圓柱電池是以卷繞的方式進行制造，卷繞工藝可以通過加快轉速從而提高電芯生產效率，而疊片工藝的效率提高受限，圓柱電池生產效率較高。在卷繞過程中，為保證電芯組裝成的電池具有高一致性，需要對卷繞張力進行控制，張力波動會使得卷繞出的電芯產生不均勻的拉伸形變，嚴重影響產品的一致性。目前國內領先企業圓柱電池張力波動控制在 3%以下，大批量生產的圓柱電池產品一致性高。目前億緯在大圓柱進展最快，我們認為這得益于公司在鋰原、方形、圓柱、軟包各個路線的積累。受益于圓柱電池熱失控傳播阻斷特性

33、、密封性好和產品一致性高，圓柱電池在安全性方面優勢明顯。由于方形、軟包電池具有平直表面，其組成模組后平面常處于緊密接觸狀態，在熱失控時，側向方向上熱量傳遞明顯，而圓柱電池由于其弧形表面，在充分接觸時仍存在較大間隙，一定程度上抑制了電池之間熱量傳遞，因此圓柱電池可以在一定程度上阻止熱失控蔓延。同時，由于圓柱電池單體能量低，可以減少熱失控蔓延初期的能量釋放總量，且圓柱電池的密封性較軟包好，不易發生漏液現象，因此圓柱電池在安全性方面優勢明顯。此外，圓柱電池一致性高，可以一定程度上避免由于電池不一致導致的過充、過放和局部過熱的危險。請務必閱讀附注中免責條款部分小圓柱小圓柱電池在一致性、電池在一致性、安

34、全性上優勢明顯，但成組效率低安全性上優勢明顯，但成組效率低+BMS難度大難度大 圖：大圓柱電池的特性17資料來源：特斯拉電池日，國海證券研究所整理圓柱大型化可以提高成組效率，彌補小圓柱電池成組效率低的不足。根據鉅大鋰電數據，目前行業內圓柱形電池的模組成組效率約為 87%，系統成組約為 65%，而方形電池則分別為 89%和 70%，圓柱電池成組效率較低。圓柱電池直徑變大后，動力電池支架板和集流片的孔徑變大，相應重量減輕，此外，動力電池包中電芯數量的減少可以減少結構件用量，在提高電池能量密度的同時提高成組效率。圓柱路線對車企的 BMS 技術要求較高，大圓柱路線可降低 BMS 控制難度。單體圓柱電芯

35、容量小，要達到一定的動力性能，需要的電芯數量眾多。一款 75KWh的電動車動力電池組大約需要 7000 個 18650 電池，即使是 21700 電池也需要4400 個，對 BMS 提出極高要求，對于在 BMS 領域積累薄弱的車企來說難度較大，而換成 46800 電池僅需要 950 個電池，所需電池數量顯著減少，從而降低BMS 控制難度。因此，大圓柱路線可降低車企對中游電池企業的技術依賴程度。根據特斯拉成本測算展望，大圓柱電池有望降低56%成本。圓柱電池尺寸從 21700 升級到 46800，電芯體積增加 448%，而表面積僅增加 180%，這表明隨著圓柱電池直徑的增大，結構件質量占電池包總重

36、量的比例下降，大圓柱電池的電池能量密度將有所提升，從而降低電池單 Wh 生產成本。從 21700 圓柱電池升級到 46800 大圓柱可以降低 14%的單位生產成本。此外通過材料改進、設備升級等，最終有望降低56%的生產成本。請務必閱讀附注中免責條款部分大大圓柱圓柱電池彌補小圓柱成組效率低、電池彌補小圓柱成組效率低、 BMS 難度大，長期成本有望下降難度大，長期成本有望下降56% 表：國內外電池廠商大圓柱電池布局情況18資料來源：各公司公告，電動汽車觀察家，電池中國網，thelec，國海證券研究所整理目前，特斯拉明確表示將大圓柱電池用于高端長續航乘用車，此外，特斯拉確認在 Semi 卡車和 Cy

37、bertruck 上使用 46800 電池。特斯拉把大圓柱作為核心量產工藝的突破點，預期第一款搭載 46800 的車型將于 2022 年生產，特斯拉的弗里蒙特產線的 46800 良率已提升至 92%左右。寶馬緊隨其后，2022Q1財報會上宣布推出其全新的Neue Klasse純電動汽車平臺，計劃使用大圓柱電池，預計2025年投產。該平臺將于2025年前后在其匈牙利德布勒森的新工廠投產，將生產寶馬旗下所有的電動車型，寶馬計劃在該平臺上使用新型圓柱電池（推測為大圓柱電池）。電池企業加速布局 46800，大圓柱電池產能即將放量。為滿足大圓柱電池需求量，除特斯拉自己的電池工廠布局 46800 外，國內

38、外電池廠商也加速擴產布局46800：海外企業松下和 LG 化學正在進行產品設計與研發以期達到特斯拉的要求；國內電池企業億緯鋰能、寧德時代、比克等也在積極布局相關技術。目前來看，僅有特斯拉電池工廠和松下可以在 2022 年逐步量產大圓柱電池，億緯鋰能和 LG 化學計劃于 2023 年實現量產。請務必閱讀附注中免責條款部分大圓柱電池產能即將放量大圓柱電池產能即將放量國家國家電池廠商電池廠商大圓柱電池布局情況大圓柱電池布局情況日本松下2021年10月26日，松下首次展示了其為特斯拉打造的新型4680電池試制品；計劃2022年3月在日本的一家工廠試生產新型4680電池韓國LG化學2021年3月已開始為

39、特斯拉4680電池建造一條試點生產線，最早有望在年內開始運營；正在考慮在美國和歐洲設立4680工廠，以便為特斯拉供貨三星SDI據韓國媒體TheElec報道，寶馬將于三星SDI合作開發新的圓柱電池，尺寸介于21700和46800之間中國億緯鋰能2021年11月6日公告將投資20GWh乘用車用大圓柱電池生產線及輔助設施項目總額約為32億元，建成達產后預計可形成20GWh/年的乘用車用大圓柱電池產能；公司于2021年4月與StoreDot簽訂協議，雙方就電動汽車4680電池分三個階段進行合作，有效期至2024年12月31日；目前億緯鋰能已布局了46800和46950兩大型號江淮汽車2021年2月，江

40、淮汽車與CBAK能源科技簽署了一項為期三年的聯合產品開發戰略協議，雙方將聯合開發4680鋰電池及電池組比克國內首發4680全極耳大圓柱電池的電池企業。比克電池于2021年3月透露，正與國內外多個客戶合作進行全極耳大圓柱電池的開發，4680電芯樣品預計年內實現批量下線蜂巢能源蜂巢能源董事長表示2021年蜂巢能源將切入大圓柱領域；蜂巢能源在上海車展創新日展示了展示了46800電芯研發成果，采用了與特斯拉相同的無極耳結構表：國內外車企廠大圓柱電池布局情況車企車企大大圓柱電池車企態度圓柱電池車企態度特斯拉2022年4月8日，特斯拉美國德州工廠開業，目標年產能100萬臺，出廠的ModelY都將搭載468

41、0電池，版本為標準續航四驅版，首批將向內部員工交付，售價為5.999萬美元（約38.1萬人民幣），同年5月，特斯拉開始向德州工廠附近用戶試交付4680版ModelY。寶馬22Q1財報會上宣布推出其全新的Neue Klasse純電動汽車平臺，計劃使用大圓柱電池，預計25年投產江淮汽車從18650開始堅持圓柱路線，計劃使用大圓柱 表：圓柱電池需求量預測19資料來源：Statista，中汽協，T&E analysis，Marklines，國海證券研究所整理46800 大圓柱電池的放量有望成為圓柱份額提升的重要支撐。根據特斯拉電池日官方材料，如果未來 46800 電池成功量產，從 21700 電池升級

42、到46800 電池可以降低 14%的單位生產成本，縮小三元電池和磷酸鐵鋰電池之間的成本差距，大圓柱電池將憑借高性價比，對現有電池結構體系產生影響。未來在大圓柱電池持續技術優化的背景下，我們預計 2025 年圓柱動力電池全球占比有望達到 27%，圓柱動力電池需求量將達 318.2 GWh。21年底億緯鋰能投建20GWh大圓柱產線，預計2023年實現量產。億緯鋰能是國內首家宣布建設大規模大圓柱產線的企業，國內電池廠尚無宣布進入量產階段的企業，量產進展領先國內同行。預計2023年億緯鋰能大圓柱有效產能10GWh，24年20GWh全部達產。目前已定點客戶有成都大運，推測寶馬、特斯拉等也有望成為億緯大圓

43、柱客戶。請務必閱讀附注中免責條款部分大圓柱電池產能即將大圓柱電池產能即將放量，億緯鋰能量產進展國內領先放量，億緯鋰能量產進展國內領先表：億緯鋰能大圓柱產能單位：單位：GWhGWh20222022年年20232023年年20242024年年大圓柱產大圓柱產能能01020 億緯鋰能動力電池如何定價？請務必閱讀附注中免責條款部分5 動力電池的持續高研發投入，使得PS估值方式更加適合目前動力電池企業估值，尤其是還沒穩定盈利狀況的二線動力電池企業（拿億緯鋰能為例，2021年預計在動力電池研發費用接近10億，但動力電池利潤21年僅為4億）。按2023年平均PS估值，億緯鋰能動力市值為1137億。由于動力電

44、池行業毫無疑問尚處于一個成長期，二線企業盈利并不穩定，因此短期PE估值方式，似乎并不完全有效，我們后續去考慮用25年的利潤情況給予估值，按23年平均PE估值，億緯鋰能動力市值為941億。表：億緯鋰能動力收入及利潤預測（市值為2022/06/05）21資料來源：wind，億緯鋰能公告，國海證券研究所整理請務必閱讀附注中免責條款部分動力電池業務怎么定價：動力電池業務怎么定價：PS估值法、估值法、PE估值法估值法20202020202120212022E2022E2023E2023E類型類型出貨量/GWh收入/億利潤率凈利潤出貨量/GWh收入/億利潤率凈利潤出貨量/GWh收入/億利潤率凈利潤出貨量/

45、GWh收入/億利潤率凈利潤鐵鋰鐵鋰2.3142%0.36343%1.0201441%1.4463165%15.8軟包三元軟包三元2.8255%1.28708%2.710895%2.3108910%4.5方形三方形三元元及大圓柱及大圓柱-0.20.21.88%-0.51.5126%-1.313916%3.4xhevxhev5萬套0.78%0.1300萬套458%3.6合計合計5.1401.314.21063.2282452.55654026.5鹽城投資鹽城投資收益收益273%0.8356%2.1487%3.4合計合計1334280558830公司公司市值（億元）市值（億元）財務指標財務指標202

46、2E2022E2023E2023E2222年年PSPS2323年年PSPS2222年年PEPE2323年年PEPE寧德時代10181總營收（億元）2,723.363,768.413.72.74026凈利潤（億元）255.71395.60孚能科技261總營收（億元）134.51241.151.91.1-20凈利潤-0.1513.22國軒高科672總營收（億元）217.43333.203.12.09849凈利潤（億元）6.8913.66平均PE2.91.96930平均PS 動力電池是一個重資產性質非常明顯的行業，產能的擴張是彰顯公司實力及未來前景的重要角度，特別是對于近兩年來說，行業優秀產能明顯不

47、足的情況下，產能的釋放情況也將較為直接的體現該公司的發展潛力。因此我們選取了動力電池里寧德時代、國軒高科、孚能科技作為行業參考，計算出單位產能估值這個維度，按2023年權益產能給予單位估值測算，億緯鋰能動力市值為1571億元。表：億緯鋰能產能表22資料來源：億緯鋰能公告，國海證券研究所整理請務必閱讀附注中免責條款部分動力電池業務怎么定價：產能估值動力電池業務怎么定價：產能估值法法動力電池基地動力電池基地技術形式技術形式20212021產能規模產能規模/GWh/GWh20222022產能規模產能規模/GWh/GWh20232023產能規模產能規模/GWh/GWh持股比例持股比例荊門方形鐵鋰171

48、7307070100%方形三元212.212.5100%圓柱鐵鋰333100%46800&469500020100%惠州方形鐵鋰42020100%軟包三元10101051%xhev08/350萬套（投資額折算）15/600萬套100%鹽城鹽城軟包三元10272730%合計合計-46107（83權益產能）178（154）公司名稱公司名稱市值（億元）市值（億元）產能產能單位估值單位估值2022E2022E2023E2023E2022E2022E2023E2023E寧德時代10,18137555527.118.5孚能科技261214812.45.4國軒高科6735010013.56.7平均17.71

49、0.2億緯鋰能1571154表：產能估值表（市值為2022/06/05） 按2025年滲透率預測：從目前億緯鋰能的動力電池客戶分布來看，我們預計到2025年億緯鋰能的在動力市場占有率為10%，假設到，2025年全球電動車銷量為2500萬，單車帶電量為55KWh，則對應動力電池需求為1375GWh，對應億緯鋰能動力電池出貨量為138GWh，另外預計Xhev市場全球2025年銷量預計為2000萬套，億緯鋰能市場份額30%，對應出貨量600萬套，對應收入70億?？紤]到目前億緯鋰能儲能布局情況及行業復合增速，預計25年儲能出貨規模約為60GWh、另外兩輪車5GWh。對應2025年收入1225億（動力規

50、模為138GWh，均價0.6元計算，收入為830億，Xhev收入70億，儲能及兩輪車65GWh，按0.5元計算為325億）。按7%凈利率計算為86億凈利潤，參考行業增長，給予30倍估值，對應2580億市值。23資料來源：億緯鋰能公告，國海證券研究所整理請務必閱讀附注中免責條款部分動力電池業務怎么定價：按動力電池業務怎么定價：按25年遠期定價年遠期定價20252025年利潤預測年利潤預測出貨量出貨量出貨量（出貨量（GWhGWh）單價（元單價（元/ /WhWh）收入（億）收入（億）動力電池動力電池1380.60.6830830儲能儲能+ +兩輪車兩輪車650.5325XhevXhev600（萬套）

51、0.12（萬元/套）70合計合計12251225利潤利潤12251225* *7%=7%=8686 我們采用了各種估值形式，根據目前估值方式的說服力進行了加權平均計算，得到最終億緯動力電池的最終定價1812億。利用分布估值法對億緯鋰能整體市值進行測算，最終定價為2700億元。按23年億緯消費電池166億收入，10%凈利率，對應17億凈利潤；加上思摩爾投資收益19億元，合計36億元，給予25X估值，對應市值900億。再加上動力電池1800億元，合計約2700億元。24資料來源：億緯鋰能公告，國海證券研究所整理請務必閱讀附注中免責條款部分動力電池業務怎么動力電池業務怎么定價？定價？億緯鋰能動力估值

52、方式億緯鋰能動力估值方式利潤利潤/ /收入收入/ /產能產能PE/PSPE/PS對應市值（億元）對應市值（億元）說服力說服力2023年PS5881.9113720%2023年PE303094120%2023年產能15410.2157115%2025年滲透率推算預測利潤8630258045%最終定價1812表：估值表（市值為2022/06/05） 投資建議請務必閱讀附注中免責條款部分5 26資料來源：億緯鋰能公告，國海證券研究所整理公司受益于新能源車滲透率提升帶動動力電池需求高速增長，儲能空間逐步放量，消費電池需求復蘇，伴隨產能擴張，同時布局的上游產能放量也有助增強公司盈利水平。預計2022/2

53、023/2024年公司營業收入為361/706/1060億元，歸母凈利潤為30/64/104 億元，對應PE為42/19/12x。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀附注中免責條款部分盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議表：億緯鋰能盈利預測2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E總營業收入（億元）178.01 361.28 706.47 1060.22 yoy118.09%102.95%95.54%50.07%整體毛利率25.65%20.86%22.65%23.72%動力儲能電池（億元）106.51245.22540.18858.41YoY161.97

54、%130.23%120.28%58.91%毛利率22.95%17.37%21.22%22.95%消費電池（億元）71.50116.06166.29201.82YoY74.58%62.32%43.28%21.36%毛利率29.67%28.22%27.32%26.96% 風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分5 28資料來源：國海證券研究所 產能擴張不及預期 新能源車銷量不及預期 原材料價格持續上漲 新產品投產速度不及預期 行業價格競爭加劇等風險風險提示提示請務必閱讀附注中免責條款部分 證券代碼：證券代碼：300014股價股價99.58資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E20

55、23E2024E現金及現金等價物68224291624012378應收款項5698121522380535708存貨凈額371279981529922636其他流動資產1989361165299486流動資產合計流動資產合計18221280515187380208固定資產8321100591174213372在建工程3362533873159291無形資產及其他6487696374557941長期股權投資8142114741480718139資產總計資產總計445346188693191128951短期借款1200120012001200應付款項11571249624770470606預收帳款

56、0000其他流動負債2135336754647576流動負債合計流動負債合計14906295295436779382長期借款及應付債券7678717866786178其他長期負債1563156315631563長期負債合計長期負債合計9241874182417741負債合計負債合計24146382696260887123股本1898189818981898股東權益20388236173058341828負債和股東權益總計負債和股東權益總計445346188693191128951投資評級：投資評級：買入買入利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入營業收入

57、169003612870647106022營業成本13254285935464480877營業稅金及附加59126247424銷售費用389108421193181管理費用572115622613287財務費用132463499400其他費用/（-收入）1310289861468588營業利潤營業利潤30913668800212828營業外凈收支-500-520利潤總額利潤總額30413668795012828所得稅費用-1084599941604凈利潤凈利潤31493210695611225少數股東損益244248538869歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤290629616418103

58、56現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流18635190932213167凈利潤29062961641810356少數股東權益244248538869折舊攤銷891482536590公允價值變動-9000營運資金變動-759219229312748投資活動現金流投資活動現金流-7384-6555-6246-5941資本支出-6269-4696-4762-4724長期投資-1579-3332-3342-3337其他464147418582120籌資活動現金流籌資活動現金流8216-1167-1127-1087債務融資7766

59、-500-500-500權益融資318000其它132-667-627-587現金凈增加額現金凈增加額2676-253119486139日期：日期：2022/06/14每股指標與估值每股指標與估值2021A2022E2023E2024E每股指標每股指標EPS1.541.563.385.46BVPS9.4511.0214.4019.87估值估值P/E76.742.219.512.1P/B12.56.04.63.3P/S7.43.51.81.2財務指標財務指標2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE16%14%23%27%毛利率22%21%23%24%期間費率6%7%7%6%

60、銷售凈利率17%8%9%10%成長能力成長能力收入增長率107%114%96%50%利潤增長率76%2%117%61%營運能力營運能力總資產周轉率0.380.580.760.82應收賬款周轉率3.383.393.383.38存貨周轉率4.554.524.624.68償債能力償債能力資產負債率54%62%67%68%流動比1.220.950.951.01速動比0.930.630.630.68億緯鋰能盈利預測表億緯鋰能盈利預測表請務必閱讀附注中免責條款部分29資料來源：wind 研究小組介紹研究小組介紹李航, 邱迪, 本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師

61、，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對

62、滬深300 指數跌幅10%以上。電新小組介紹電新小組介紹李航李航，首席分析師，曾先后就職于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。邱迪邱迪，中國礦業大學（北京）碩士，電力電子與電氣傳動專業，4年證券從業經驗，曾任職于明陽智能資本市場部、華創證券等，主要覆蓋新能源發電、儲能等方向。請務必閱讀附注中免責條款部分30 免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理

63、要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

64、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的

65、信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外

66、，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明請務必閱讀附注中免責條款部分31 心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所電新小組電新小組