云音樂-音樂內容社區的新篇章：探索與共鳴-220210（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 公司首次覆蓋 云音樂(9899.HK) 2022 年 02 月 10 日 買入買入（首次首次） 所屬行業：電影與娛樂 當前價格(港幣)：133.50 元 證券分析師證券分析師 趙偉博趙偉博 資格編號：S0120521090001 郵箱： 研究助理研究助理 許悅許悅 郵箱： 市場表現市場表現 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%) -6.12 -33.05 -34.88 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 云音樂（云音樂（9899.HK） ：探索與共） ：探索與共鳴鳴音樂內容社區的新篇章音樂內容社區的

2、新篇章 投資要點投資要點 社區：社區：基于探索與共鳴基于探索與共鳴，構建差異化體驗。構建差異化體驗。網易云音樂是國內領先的在線音樂平臺，其基于 UGC、個性化推薦、社交互動三大產品方向構筑起的音樂內容社區是核心壁壘?；诟鑶蔚牡讓訕嫾芎蛷娬{個性化推薦的分發體系，滿足用戶探索的需求，亦造就了平臺對于小眾音樂的分發能力和用戶獨特的內容消費習慣；用戶基于對于音樂的共鳴生產 UGC 內容，豐富產品所承載的內容總量，部分攤薄互聯網內容平臺的高額獲客成本（內容獲取成本+銷售費用） ，而長期以來積累的 UGC內容和社區氛圍，使產品即使在失去了功能差異的情況下，亦能保持差異化的用戶體驗。 版權版權短板有望修復

3、短板有望修復，從供給端推動，從供給端推動會員付費率的長期成長會員付費率的長期成長。21 年 7 月獨家版權解鎖， 此后公司相繼與英皇娛樂、 摩登天空等版權方達成授權協議， 加之公司亦是國內最大的獨立音樂人平臺之一，版權在未來將逐漸不再是在線音樂業務的短板。我們認為用戶付費與否的使用體驗差異決定了不同在線音樂平臺付費率水平的差異，而使用體驗差異變化帶來付費率的成長性。公司訂閱業務的核心付費點在于較免費版更豐富的曲庫，版權的補齊將為付費會員曲庫提供更多的選取范圍，擴大付費與否的體驗差異，帶來付費率的長期成長性。 用戶消費用戶消費場景契合場景契合，特色音頻直播滲透率提升可期，特色音頻直播滲透率提升可

4、期。目前社交娛樂服務的收入主要由直播業務貢獻。公司的直播業務聚焦于音頻形式的秀場直播，截止 3Q21 對在線音樂服務 MAU 滲透率僅為 13.7%，付費率僅為 3%，仍處于較低水平。公司通過在線音樂服務業務， 集聚了充足的用戶觸達場景、 易于轉化的潛在用戶， 為網絡效應較弱的秀場直播提供導流。我們認為隨著音樂用戶觀看、收聽直播的習慣逐步養成，直播業務滲透率有望進一步提升。 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：我們預計公司 2021 年-2023 年分別實現營業收入72/100/128 億元，同比增長 47%/39%/28%，對應當前股價 PS3.2x/2.3x/1.8x?；诜植抗乐捣?，我

5、們給予公司 2022 年目標市值 376 億港元，對應 2022 年營業收入預測 PS 3.0 x，對應目標價 180.85 港元，與公司當前股價相比存在較大空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 （匯率為 0.81 人民幣/港元） 風險提示：風險提示： 獨家版權放開進度不及預期風險； 在線音樂業務付費率、 客單價增長不及預期風險；直播業務滲透率不及預期風險；疫情反復及宏觀經濟波動風險。 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)： 207.76 流通港股(百萬股)： 207.76 52 周內股價區間(港元)： 111.60-203.80 總市值(百萬港元)： 27,735.54 總資

6、產(百萬港元)： 8,510.69 每股凈資產(港元)： -55.93 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 2318 4896 7204 10005 12849 (+/-)YOY(%) 101.9% 111.2% 47.1% 38.9% 28.4% 凈利潤(百萬元) -2016 -2951 -8327 -1360 -395 (+/-)YOY(%) 0.5% 46.4% 182.1% -83.7% -71.0% 全面攤薄 EPS(元) -15.39 -40.08 -6.5

7、5 -1.90 毛利率(%) -45.6% -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 凈資產收益率(%) 68.4% 55.6% 61.1% 9.1% 2.6% 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%2021-12云音樂 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 2 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 網易云音樂：高速增長的稀缺音樂內容社區 . 5 2. 在線音樂服務：內容供給側改善，訂閱業務付費率增長可期 . 8 2.1. 基本情況：活躍用戶穩居

8、國內第二，聯合會員促銷帶動付費率創新高 . 8 2.2. 獨家版權終結，在線音樂平臺競爭路徑將切換為差異化用戶體驗和單用戶價值挖掘 . 9 2.3. 探索與共鳴：音樂內容社區帶來的差異化體驗 . 12 2.4. 版權補齊優化拓展空間，專屬曲庫拓展有望帶動付費率長期增長 . 15 3. 社交娛樂服務：特色音頻直播挖掘單用戶價值，協同效應反哺社區生態 . 17 3.1. 基本情況：付費用戶數高增長驅動，付費率提升空間仍存 . 17 3.2. 業務邏輯：音頻秀場直播依托在線音樂服務場景進行變現，豐富 UGC 反哺社區生態 . 19 4. 盈利預測與投資建議 . 21 4.1. 盈利預測 . 21 4

9、.2. 投資建議 . 22 5. 風險提示 . 23 jXgVqVeYdUdYpWsUqVaQ9R9PpNpPsQoMfQqQtNfQnPpMaQmMzQwMnPpQuOmNzQ 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 3 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：股權結構圖 . 5 圖 2：公司的音樂及社交娛樂 APP 矩陣 . 6 圖 3：2018-2020H1 公司營業收入及增速. 6 圖 4：2018-2020H1 公司營業收入結構變化 . 6 圖 5：2019-2021H1 各項業務同比增速對比 . 7 圖 6：2018-2021H1 毛利率及成本變

10、化情況 . 7 圖 7：2018-2021H1 費用率變化情況 . 7 圖 8：2018-2021H1 Non-IFRS 凈利潤及對應凈利潤率 . 7 圖 9：2018-2020 年在線音樂服務收入及增速 . 8 圖 10：1Q20-3Q21 在線音樂服務收入及增速 . 8 圖 11：1Q20-3Q21 會員訂閱收入及增速 . 8 圖 12：1Q20-3Q21 會員訂閱收入占總營收比重 . 8 圖 13：2016-2021E 中國在線音樂娛樂市場用戶數及增速 . 9 圖 14：2018-2021Q3 網易云音樂 MAU 及增速 . 9 圖 15：2018-3Q21 國內在線音樂市場 MAU 市

11、占率格局 . 9 圖 16：2018-2021Q3 會員訂閱付費用戶數及增速、付費率 . 9 圖 17：2018-2021Q3 會員訂閱 ARPPU 及增速 . 9 圖 18：在線音樂產業鏈 . 10 圖 19：三大唱片公司所持版權在全球和國內的曲庫占有率 . 10 圖 20：網易云音樂先后與三大唱片公司達成全新版權合作 . 11 圖 21：英皇娛樂、摩登天空旗下版權相繼重新上架 . 12 圖 22：截止 2H20 和 1H21 用戶生產的內容歌單數量 . 13 圖 23：基于歌單+個性化推薦的內容供給機制 . 13 圖 24：歌單+推薦+評論形成內容社區“分享與共鳴”的核心循環 . 13 圖

12、 25：網易云音樂產品展示 . 14 圖 26：2020-2021 年網易云音樂與騰訊音樂入住獨立音樂人數量（單位：萬人） . 14 圖 27：相繼推出多項原創音樂人扶持計劃 . 14 圖 28：部分在線音樂平臺付費率對比 . 16 圖 29：Spotify、騰訊音樂、網易云音樂的付費率變化 . 16 圖 30：1Q20-3Q21 社交娛樂服務收入及增速 . 17 圖 31：1Q20-3Q21 社交娛樂服務收入占總營收比例 . 17 圖 32：1Q20-3Q21 社交娛樂服務 MAU 及滲透率 . 17 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 4 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

13、明 圖 33：1Q20-3Q21 社交娛樂服務月均付費用戶數及付費率. 17 圖 34：1Q20-3Q21 社交娛樂服務月均 ARPPU 及增速 . 17 圖 35：1Q20-3Q21 主流直播平臺 ARPPU 對比（單位：元/月） . 18 圖 36：1Q20-3Q21 主流直播平臺付費率對比 . 18 圖 37：1Q20-3Q21 主流直播平臺付費用戶數對比（單位：百萬） . 18 圖 38：社交娛樂服務業務構架及產品矩陣 . 19 圖 39：2015-2019 年中國秀場直播市場規模及增速 . 20 圖 40：2H17-2H20 中國秀場直播用戶規模及增速 . 20 圖 41：主 app

14、 網易云音樂完全嵌入了 LOOK 直播，并提供多個導流入口 . 20 圖 42：音樂人 live 提供線上演出直播、新歌發布會直播及音樂人直播專區 . 21 表 1：網易云音樂重要事件年表 . 5 表 2：執行董事及部分高管情況 . 5 表 3：國內音樂版權四個階段 . 11 表 4：截止 2020 年 5 月部分騰訊音樂所持有的 1%核心獨家版權（不完全統計） . 11 表 5：基于三大產品方向的成果構建起了網易云音樂內容社區的基礎 . 12 表 6：網易云音樂、QQ 音樂付費會員品類、標價及特權 . 15 表 7：三種直播類型所獲打賞體量對比 . 19 表 8：直播流水分成情況 . 19

15、表 9：分部收入預測表（單位：百萬元） . 21 表 10：成本費用端核心假設表 . 22 表 11：利潤預測表（單位：百萬元） . 22 表 12：直播業務可比公司 . 23 表 13：在線音樂服務業務可比公司. 23 表 14：分部估值表 . 23 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 5 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 網易云音樂：網易云音樂：高速增長的高速增長的稀缺音樂內容社區稀缺音樂內容社區 網易云音樂是網易云音樂是以以音樂音樂內容社區為特色的內容社區為特色的國內領先在線音樂平臺國內領先在線音樂平臺，于 2012 年7 月立項，2013 年 4 月正式發布；

16、2016 年 10 月，網易云音樂脫離內部孵化項目范疇，開始作為獨立的產品運營，并于此后相繼推出“黑膠 VIP”付費會員、嵌入直播功能“LOOK 直播” ，并持續升級社區，上線“云村” 、 “云圈”等產品，此后于 2021 年 12 月港交所上市。 表表 1：網易云網易云音樂重要事件年表音樂重要事件年表 時間時間 事件事件 2012.7 由網易杭州研究院開始研發，前網易娛樂頻道主編王磊擔任項目總監 2013.1 首個版本上線 iTunes 商店 2013.4 舉行網易云音樂產品發布會，網易進軍數字音樂領域 2015.7 用戶數破億，累計產生 1.2 億條樂評和 2 億次的音樂分享 2016.1

17、0 開始獨立運營 2016.11 推出“石頭計劃”扶持獨立音樂人 2018.6 推出黑膠 VIP 付費會員制度 2018.10 推出直播業務，上線“LOOK 直播” 2019.8 上線“云村”社區版塊，社區功能升級 2020.3 上線“云圈”音樂興趣小組 2020.6 上線獨立 K 歌 APP“音街” 2021.12 于港交所上市 資料來源：招股說明書、搜狐、站長之家，德邦研究所 核心管理層核心管理層擁有擁有豐富豐富的互聯網行業的互聯網行業、內容行業從業經驗內容行業從業經驗，網易為第一大股東網易為第一大股東并掌握公司控制權并掌握公司控制權。上市完成后，網易持股 57.65%為控股股東，公司將繼

18、續作為網易的子公司； 阿里巴巴持股 9.98%為第二大股東， 其他股東持股份額為 32.37%。核心管理層均有多年互聯網內容或技術方向工作經驗，并長期任職于網易任職。 圖圖 1：股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告，德邦研究所 表表 2：執行董事及執行董事及部分部分高管情況高管情況 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 丁磊 執行董事、首席執行官、董事會主席 網易創始人，自 1999 年 7 月網易成立起擔任董事，自 2005 年 11 月起擔任首席執行官。于 1999 年至 2005 年擔任網易若干職位，包括網易首席架構師、代理首席執行官、代理首席運營官及聯席首席技術執行官。自 2015 年 1

19、 月起，擔任網易有道公司董事。 李勇 執行董事、商業智能副總裁 執行董事兼商業智能副總裁。于 2019 年 4 月加入網易并擔任考拉海購的副總裁。加入本公司之前，于 2010 年 7 月至 2015 年 4 月在騰訊控股有限公司任職高級技術專家，其后于 2015 年 4 月至 2018 年 6 月在唯品會控股有限公司擔任副總裁， 于 2018 年擔任高瓴資本的運營總經理。 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 6 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 王燕鳳 執行董事 現任執行董事。自 2020 年 7 月起是本公司的自制內容總監之一，并于 2015 年起負責集團的品牌傳播。于此

20、之前，自 2013 年 5 月至 2015 年 3 月擔任網易傳媒的高級編輯兼專欄作家，并于 2011 年 6 月至 2013 年 5 月擔任鳳凰新媒體有限公司的高級編輯。 朱一聞 高級副總裁，負責整體管理 高級副總裁。2006 年 9 月至 2012 年 7 月，在網易擔任一系列職務，包括技術工程師、技術總監及產品總監。加入網易之前，曾于 2006 年擔任 IBM 中國有限公司的軟件工程師。 丁博 內容副總裁，負責音樂內容開發 內容副總裁。自 2012 年 7 月加入公司以來，先后擔任內容主編和內容運營總監。于加入公司之前，2009 年 7 月至 2012 年 7 月，擔任網易傳媒音樂中心主

21、編。2005 年 4 月至2009 年 5 月，擔任北京新奧傳媒有限公司競報文化娛樂部負責人。 曹偲 財務副總裁，負責財務及投資 自 2012 年 7 月加入公司以來，先后擔任高級技術經理及技術總監。2008 年 7 月至 2012年 7 月，亦擔任網易高級開發工程師。 資料來源：公司公告，德邦研究所 產品方面產品方面，依托依托核心產品網易云音樂核心產品網易云音樂，拓展拓展社交娛樂矩陣社交娛樂矩陣。公司旗下核心產品為網易云音樂，并具有由音街、LOOK 直播、心遇、聲波組成的社交娛樂產品矩陣。其中，音街、LOOK 直播為網易云音樂中歌房、直播功能的獨立應用；聲波是定位于陌生人社交的線上聊天室應用

22、；心遇是純粹的陌生人社交應用。另一方面， 根據易觀千帆， 網易云音樂 11M21 MAU 約為 1.5 億， 而心遇為 161 萬人，其余矩陣產品 MAU 均較小沒有具體數據，單產品系統特征明顯。 圖圖 2：公司的音樂及社交娛樂公司的音樂及社交娛樂 APP 矩陣矩陣 資料來源：公司公告，德邦研究所繪制 2018 年年至今至今營業收入營業收入維持高速維持高速增長，增長， 社交娛樂服務社交娛樂服務與會員訂閱為兩大核心業與會員訂閱為兩大核心業務務。公司的營業收入從 2018 年的 11.5 億元增至 2020 年的 49.0 億元，2019、2020 年收入同比增速分別達到 102%、111%，維持

23、高增速；分業務結構來看，社交娛樂服務（2018 年 10 月后主要為直播收入）收入占比由 2019 年的 23%提升至 1H21 的 50%，成為第一大收入貢獻業務，會員訂閱收入占比略有下滑，為第二大業務，而廣告和音樂版權轉售業務則收入體量較小且占比持續下滑。 圖圖 3：2018-2020H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 4：2018-2020H1 公司營業收入結構公司營業收入結構變化變化 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 社交娛樂服務社交娛樂服務 （主要是直播收入） 是（主要是直播收入） 是 2018 年以來收入增長的主要驅動年以來收入增長的主要

24、驅動。收入結構變化的本質是各個業務線增速的差異。橫向對比來看，2019-2020 年收入體1,148 2,318 4,896 1,979 3,184 102%111%61%40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002018201920202020H12021H1營業收入（百萬元）yoy-%39%42%33%33%25%18%10%9%25%17%11%8%11%23%46%50%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1會員訂閱廣告服務單曲銷售、版權轉

25、售及其他社交娛樂服務及其他 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 7 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量尚小的直播業務同比增長均超過 3 倍，1H21 在較高基數下仍然錄得 75%同比增速，為各項業務之中最高。 圖圖 5：2019-2021H1 各項業務同比增速對比各項業務同比增速對比 資料來源：公司公告，德邦研究所 毛利潤毛利潤端基本做到收支平衡端基本做到收支平衡，收入規模增長對于費用的攤薄效應明顯，收入規模增長對于費用的攤薄效應明顯，Non-IFRS 凈虧損顯著收窄凈虧損顯著收窄。2018 年以來毛虧損快速收窄，1H21 達到-0.4%，基本做到收支平衡； 收入增長對于

26、費用的攤薄效應明顯， 2018-2020 年費用率持續下降，1H21 雖然因股權激勵計劃及雇員福利費用提升等原因略有回升，但并非持續影響。在上述因素的影響下，Non-IFRS 凈虧損同樣快速收窄，虧損率由 2018 年158%縮減至 1H21 的 17%。 圖圖 6：2018-2021H1 毛利率及成本變化情況毛利率及成本變化情況 圖圖 7：2018-2021H1 費用率變化情況費用率變化情況 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 8：2018-2021H1 Non-IFRS 凈利潤凈利潤及對應凈利潤率及對應凈利潤率 資料來源：公司公告，德邦研究所 116%66

27、%47%43%12%45%38%39%66%344%320%75%102%111%61%0%50%100%150%200%250%300%350%400%201920202021H1會員訂閱廣告服務單曲銷售、版權轉售及其他社交娛樂服務及其他總收入171.7%123.1%97.8%104.6%86.7%43.1%22.5%14.4%15.4%13.7%-114.7%-45.6%-12.2%-20.0%-0.4%0%50%100%150%200%250%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2018201920202020H12021H1內容服務成本占營業收入-%其他成

28、本占營業收入-%毛利率-%（左軸）3.0%2.4%2.0%4.1%23.2%15.7%11.8%13.2%11.1%9.6%6.7%4.9%37.3%27.7%20.4%22.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021H1管理費用率-%研發費用率-%銷售費用率-%費用率-%-1,814 -1,580 -1,568 -838 -533 -158%-68%-32%-42%-17%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0% -2,000 -1,800 -1,600 -1,400 -1,200 -1,000 -80

29、0 -600 -400 -200 -2018201920202020H12021H1Non-IFRS凈利潤Non-IFRS凈利潤率-% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 8 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2. 在線音樂服務在線音樂服務：內容供給側改善內容供給側改善，訂閱業務付費率，訂閱業務付費率增長增長可期可期 2.1. 基本情況基本情況：活躍用戶穩居國內第二，活躍用戶穩居國內第二，聯合聯合會員會員促銷促銷帶動付費率帶動付費率創新高創新高 公司在線音樂服務業務包含會員訂閱、廣告服務及數字音樂銷售和版權轉售公司在線音樂服務業務包含會員訂閱、廣告服務及數字音樂銷售和版權轉

30、售三項三項，2020 年實現營業收入 26.23 億元，同比增長 48%，2018-2020 年 CAGR達到 60%，維持高速增長。邊際上看，3Q21 實現營業收入 8.31 億元，同比增速下滑至 7%， 刨除高基數的影響外， 主要受非訂閱的廣告及版權轉售業務增速放緩的影響。 圖圖 9：2018-2020 年在線音樂服務收入及增速年在線音樂服務收入及增速 圖圖 10：1Q20-3Q21 在線音樂服務收入及增速在線音樂服務收入及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 其中，其中，會員訂閱收入維持穩定增長，會員訂閱收入維持穩定增長，占占公司總公司總收入收入約約三分之

31、一。三分之一。單考慮會員訂閱收入則保持穩定增長，1Q21-3Q21 分別實現同比增速 49%、45%、34%，環比增速除 4Q20 為負外，1Q20 至今均為正值。另一方面，近兩年其在總收入中的占比基本穩定于三分之一。 圖圖 11：1Q20-3Q21 會員會員訂閱收入及增速訂閱收入及增速 圖圖 12：1Q20-3Q21 會員會員訂閱收入訂閱收入占占總營收比重總營收比重 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 用戶側國內用戶側國內兩強兩強格局基本格局基本已已定定，網易云音樂穩居第二網易云音樂穩居第二。從行業角度看，在線音樂是互聯網內容消費領域中較為成熟的版塊，用戶滲透率較

32、高，截止 3Q21 網易云音樂 MAU 為 1.84 億，同比下滑約 5%，與 21 年初基本持平；另一方面，1Q20 以來國內在線音樂市場 MAU 市占率格局基本穩定，騰訊音樂、網易云音樂兩強格局成型。 1,026 1,777 2,623 73%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000201820192020在線音樂服務收入（百萬元）yoy-%499 575 777 771 759 845 831 52%47%7%15%35%-1%-2%11%-2%-10%0%10%20%30%40%50%60% -

33、100 200 300 400 500 600 700 800 9001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21在線音樂服務收入（百萬元）-單季度yoy-%qoq-%345 380 475 404 514 550 635 49%45%34%10%25%-15%27%7%15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% - 100 200 300 400 500 600 7001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21會員訂閱收入（百萬元）yoy-%qoq-%40.4%33.8%34.1%26.5%34.5%32.5%33.0%20%25%30%35%4

34、0%45%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21會員訂閱收入占總營收-% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 9 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：2016-2021E 中國在線音樂娛樂市場用戶數及增速中國在線音樂娛樂市場用戶數及增速 圖圖 14：2018-2021Q3 網易云音樂網易云音樂 MAU 及增速及增速 資料來源：國家互聯網信息中心、灼識咨詢，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 15：2018-3Q21 國內在線音樂市場國內在線音樂市場 MAU 市占率格局市占率格局 資料來源：各公司公告、易觀千帆，德邦研究所 注：騰訊音

35、樂、網易云音樂 MAU 來自公司公告數據，并以在線音樂服務為口徑；咪咕音樂及其他在線音樂軟件 MAU來自易觀千帆，各年份及季度數據取期末值。 加大聯合會員加大聯合會員促銷促銷力度力度，客單價回調，客單價回調帶來付費率創新高帶來付費率創新高。2021 年以來，公司通過聯合會員（例如 88VIP、網易嚴選 pro）的方式折扣出售會員訂閱服務，導致ARPPU 由 1Q20-3Q20 9.1-9.5 元/月區間下滑至 4Q20-3Q21 的 6.3-7.1 元/月區間，平均同比回落幅度 28%；另一方面，同時帶來了月均付費用戶數和付費率的快速增長，截止 3Q21 在線音樂業務付費率為 16.5%，月均

36、付費用戶 3040 萬，同比增長 82%。 圖圖 16：2018-2021Q3 會員訂閱付費用戶數及增速會員訂閱付費用戶數及增速、付費率付費率 圖圖 17：2018-2021Q3 會員訂閱會員訂閱 ARPPU 及增速及增速 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2.2. 獨家版權終結，在線音樂平臺競爭路徑將切換為差異化用戶體驗和單獨家版權終結，在線音樂平臺競爭路徑將切換為差異化用戶體驗和單用戶價值挖掘用戶價值挖掘 在線音樂平臺位于產業鏈下游，在線音樂平臺位于產業鏈下游，需要向需要向唱片公司唱片公司、音樂廠牌、獨立音樂人、音樂廠牌、獨立音樂人等等503 548 576

37、626 658 689 8.9%5.0%8.8%5.1%4.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% - 100 200 300 400 500 600 700 800201620172018201920202021E中國在線音樂娛樂市場用戶數（百萬）yoy-%105 147 181 192 184 40%23%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% - 50 100 150 200 2502018201920203Q203Q21網易云音樂MAU（百萬人）yoy-%83%78%76%76%74%75%75%

38、74%75%14%18%20%21%22%22%22%22%22%3%3%3%3%3%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21騰訊音樂MAU-%網易云音樂MAU-%咪咕音樂MAU-%其他-%4.2 8.6 12.7 13.3 16.7 21.3 24.3 27.9 30.4 105%147%91%110%82%4.0%5.9%7.5%7.5%8.7%11.6%13.3%15.0%16.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035201

39、820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21月均付費用戶數（百萬）yoy-%付費率-%8.9 9.3 9.1 9.5 9.5 6.3 7.1 6.6 7.0 5%-32%-22%-31%-26%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10% - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0201820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21ARPPU（元/月）yoy-% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 10 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 音樂版權方采購版權。音樂版權方采購版權。在線音樂產業鏈整體分

40、為音樂內容制作-音樂版權方-音樂運營傳播三個部分，公司作為在線音樂平臺，需要向版權方采購版權并支付相應費用。音樂版權方主要由唱片公司、音樂廠牌、獨立音樂人及版權代理方組成。 圖圖 18：在線音樂產業鏈在線音樂產業鏈 資料來源：德邦研究所繪制 國內音樂版權供給國內音樂版權供給側集中度較低側集中度較低，過半數版權在三大唱片公司之外。，過半數版權在三大唱片公司之外。全球層面上，數字音樂版權市場呈現高度的供給集中化，華納音樂集團（WMG） 、索尼音樂娛樂（SONY） 、環球音樂集團（UMG）為全球三大頭部唱片公司，持有的錄制音樂版權占全球曲庫的近 89%。但國內市場版權供給則相對分散，三大唱片公司版權

41、占比約為 46%，近一半的版權由獨立音樂人、音樂廠牌和其他唱片公司供給。 圖圖 19：三大唱片公司所持版權三大唱片公司所持版權在全球和國內的在全球和國內的曲庫曲庫占有率占有率 資料來源：IFPI、艾瑞咨詢，德邦研究所 注：數據均來源于2019 年中國數字音樂商用版權市場研究報告 截止截止 2021 年年 5 月，月，網易云音樂已獲得三大頭部網易云音樂已獲得三大頭部版權方直接授權版權方直接授權。2020 年 5月，與華納版權達成戰略合作，獲得旗下音樂作品詞曲版權的授權使用；2020 年8 月，與環球音樂集團聯合宣布達成數年期全新戰略合作；2021 年 5 月，與索尼音樂娛樂達成全新版權合作，將獲

42、得索尼音樂娛樂數年期的海量曲庫授權。 89%46%11%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%占全球錄制音樂曲庫版權數量-%占中國錄制音樂曲庫版權數量-%三大唱片公司其他版權方 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 11 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：網易云音樂網易云音樂先后與三大唱片公司先后與三大唱片公司達成全新版權合作達成全新版權合作 資料來源：網易云音樂 app，德邦研究所 反壟斷監管反壟斷監管解鎖解鎖核心獨家版權核心獨家版權，剩余較為分散的剩余較為分散的 1%核心版權將開放核心版權將開放直接直接授授權權。從時間維度上而

43、言，國內音樂版權市場先后經歷了獨家版權時代、核心版權時代。 2021 年 7 月， 市場監管總局責令騰訊音樂， 于三十日內解除獨家音樂版權、停止高額預付金等版權費用支付方式、無正當理由不得要求上游版權方給予其優于競爭對手的條件，意味著騰訊音樂 1%的核心獨家版權將轉化為唱片公司非排他性授權其他在線音樂平臺也可以與唱片公司簽約獲得授權。由于網易云音樂實際上已在監管落地之前獲得了三大唱片公司的直接授權，我們認為政策對存量市場帶來的影響，將主要聚焦于剩余較為分散的 1%核心獨家版權。 表表 3：國內國內音樂版權四個階段音樂版權四個階段 時間時間 階段階段 簡介簡介 2015 年 7 月之前 粗放時代

44、 對于音樂版權的管理相對匱乏，盜版音樂橫行。 2015 年 7 月-2018 年 2 月 獨家版權時代 2015 年 7 月 8 日，國家版權局下發關于責令網絡音樂服務商停止未經授權傳播音樂作品的通知，盜版音樂盡數下架；各家在線音樂平臺開啟版權大戰， 相繼與版權方簽署獨立版權授權協議，意圖形成版權護城河。 2018 年 2 月-2021 年 7 月 核心版權時代 2018 年 2 月，在國家版權局的約談和協調下，主流在線音樂平臺相繼達成99%曲庫版權互授， 僅留1%作為獨家核心版權。 2021 年 7 月-至今 非獨家版權時代 2021 年 7 月 24 日，國家市場監督管理總局責令騰訊音樂

45、30日內解除獨家版權，改為非排他性授權，意味著 1%的核心版權也不再獨家，響應唱片公司可以與其他在線音樂平臺簽約。 資料來源：國家版權局網站、國家市場監督管理總局網站，德邦研究所整理 表表 4：截止截止 2020 年年 5 月部分騰訊音樂所持有的月部分騰訊音樂所持有的 1%核心獨家版權核心獨家版權 華語版權供應商華語版權供應商 旗下主要藝人旗下主要藝人 歐美及日韓版權供應商歐美及日韓版權供應商 旗下主要藝人旗下主要藝人 杰威爾音樂 周杰倫 Cooking Vinyl 47Soul、The Orb 等 福茂唱片 郭靜、曾靜玟、曾沛慈和吳汶芳 Liquid State Alan Walker、Co

46、rsak 等 相信音樂 范瑋琪、庾澄慶等 SM 東方神起、Super Junior、少女時代等 寰亞音樂 鄭秀文、楊千嬅、任賢齊等 YG BIGBANG、Dara、AKMU 等 華誼兄弟 尚雯婕、何潔、陳楚生等 JYP 魏大勛、王嘉爾、NiziU 等 時代峻峰 王俊凱、王源、易烊千璽等 CJ Davichi、鄭俊英、Roy Kim 等 林暐哲音樂社 蘇打綠、陳綺貞、楊乃文、莫文蔚等 Shofar Music Vanilla Acoustic、Sweden Laundry 等 夢響當然 蘇運瑩、張碧晨、池昌旭等 RBW MAMAMOO、purple kiss、oneus、onewe 等 風華秋實

47、 鹿晗、黑豹樂隊等 P NATION 泫雅、金曉鐘、Jessi 齊鼓文化 林嘉慧、吳妙茵、李雨露、譚思慧等 Being Bz、ZARD、WANDS、倉木麻衣等 極韻文化 本兮、童可可等 SACRA MUSIC 藍井艾露、ASCA、EGOIST 等 孔雀廊 鄭源、劉棟升等 豐華唱片 鄭智化，張雨生，張惠妹，蘇芮，林志穎等 黃色石頭 李宇春 咪哆咪音樂 張靚穎 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 12 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏聲音樂 王力宏 KC Digital 王菲 資料來源：音樂先聲、各公司官網、百度百科，德邦研究所 注：已剔除云音樂已經上線的英皇娛樂、摩登天空

48、 相繼重新上架英皇娛樂、摩登天空，相繼重新上架英皇娛樂、摩登天空，網易云音樂網易云音樂曲庫資源曲庫資源有望持續優化有望持續優化。此后網易云音樂開啟了版權采購進程，2021 年 10 月 19 日網易云音樂宣布重新上架擁有萬能青年旅店、新褲子、痛癢等歌手的摩登天空旗下版權；11 月 9 日，宣布重新上架擁有謝霆鋒、 容祖兒、 古巨基、陳偉霆等歌手的英皇娛樂旗下版權，此前該兩者為騰訊音樂獨家；11 月 16 日，丁磊在網易云音樂上表示將持續推進版權采買事宜。我們認為隨著獨占版權解封的推進，公司對于此前無法獲得的獨家版權的補齊將會在未來持續進行。 圖圖 21：英皇娛樂、摩登天空旗下版權相繼重新上架英

49、皇娛樂、摩登天空旗下版權相繼重新上架 資料來源：網易云音樂 app，德邦研究所 曲庫差異化現象短期料將維持，長期競爭主線曲庫差異化現象短期料將維持，長期競爭主線切換切換為差異化用戶體驗和單用為差異化用戶體驗和單用戶價值挖掘。戶價值挖掘。 新政策下， 取消獨家版權將一定程度上削弱上游版權商的議價能力；取消“高額保底”亦將導致版權收費邏輯回歸按照播放量結算，所持有版權播放率低的上游版權方收入可能下滑；加之國內上游版權相對分散，重新簽約的會產生較高的摩擦成本。 因此， 我們預計在線音樂平臺版權一致化將是一個長期過程，曲庫差異化現象短期仍將持續；但長期而言，通過差異化的用戶體驗拉新促活，帶動 MAU、

50、付費率增長，及對于用戶變現多樣化探索，提升單用戶價值有望成為在線音樂平臺的競爭主線。 2.3. 探索探索與共鳴與共鳴：音樂內容社區帶來的差異化體驗音樂內容社區帶來的差異化體驗 網易云音樂網易云音樂通過通過 UGC、 個性化推薦個性化推薦、 社交互動三大產品方向構建起內容社區社交互動三大產品方向構建起內容社區。網易云音樂在創立之初設計的產品定位是面向深度用戶的音樂社交產品，即以資深音樂愛好者作為細分市場，從滿足其發現音樂的痛點開始，以 UGC、個性化推薦、社交互動作為三大產品設計方向，提供高品質的音樂服務。經過近 10 年的發展， 上述三大產品設計方向所產出的成果構建起了現如今網易云音樂的內容社

51、區。 表表 5：基于基于三大產品方向的成果構建起了網易云三大產品方向的成果構建起了網易云音樂音樂內容社區內容社區的基礎的基礎 產品方向產品方向 成果成果 UGC 歌單（針對音樂）、播客（針對長音頻）、云村廣場（視頻） 個性化推薦 每日推薦、私人 FM、心動模式、私人雷達等 社交互動 評論區、動態、云圈、歌房、直播等 資料來源：網易云音樂 app，德邦研究所整理 云音樂內容社區的核心作用在于云音樂內容社區的核心作用在于通過探索與共鳴形成差異化體驗：通過探索與共鳴形成差異化體驗：基于歌單的底層構架和強調個性化推薦的分發體系，滿足用戶探索的需求，造就小眾音樂的分發能力，進而引導、培養用戶形成了欣賞小

52、眾音樂的獨特內容消費習慣；用戶基于對于音樂的共鳴，生產 UGC 內容，豐富產品承載內容總量，部分攤薄互聯網內容平臺的高額獲客成本（內容獲取成本+銷售費用） ，而長期以來積累的 UGC 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 13 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容和社區氛圍，使產品即使在失去了功能差異化的情況下，亦能保持差異化的用戶體驗。 歌單歌單+個性化推薦帶來個性化推薦帶來小眾音樂小眾音樂分發能力分發能力， 滿足用戶對探索新音樂的需求， 滿足用戶對探索新音樂的需求。 歌單是網易云音樂最核心的 UGC 內容之一和底層播放列表構架。部分優質長尾音樂由于制作者小眾品味被添加進

53、歌單，在其被多次播放后，將有機會被個性化推薦引擎分發給更多用戶，于 21M6 獨立音樂人曲目播放量占比已達到 47%以上。UGC 歌單+個性化推薦的音樂供給模式，使得網易云音樂獲得了小眾音樂分發能力， 滿足用戶對于探索新音樂的需求： 根據灼識咨詢， 88.2%的用戶相信歌單及個性化推薦能有效的幫助其發掘新音樂。 圖圖 22：截止截止 2H20 和和 1H21 用戶生產的內容歌單數量用戶生產的內容歌單數量 圖圖 23：基于歌單基于歌單+個性化推薦的內容供給機制個性化推薦的內容供給機制 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源： 幕后產品：打造突破式產品思維王詩沐，德邦研究所 評論區評論區匯聚匯聚

54、用戶關于音樂的情感用戶關于音樂的情感共鳴共鳴，構建社區氛圍并反哺構建社區氛圍并反哺 UGC 生態生態?，F階段 30%的播放量均來自于推薦系統。個性化推薦將有相似品味的用戶聚集在同一批內容上，使用戶與內容之間、用戶與用戶之間更容易產生交互，構建社區氛圍并反哺 UGC 生態。用戶與內容之間交互的主要產物是評論區，6M21 27%的活躍用戶為社區貢獻了評論、歌單等形式的 UGC，48%的用戶瀏覽了評論區。評論區匯聚了用戶對于音樂的共鳴、歌曲的背景知識，充當歌手與用戶的交流區域，并與歌單共同構建起了網易云音樂難以復制的 UGC 壁壘。 圖圖 24：歌單歌單+推薦推薦+評論形成內容社區評論形成內容社區“

55、分享與共鳴”“分享與共鳴”的核心循環的核心循環 資料來源：網易云音樂 app，德邦研究所繪制 進化進化： 延展延展 UGC 內容品類與社交功能深度內容品類與社交功能深度， 豐富內容社區層次感豐富內容社區層次感。除核心的音樂內容消費和基于音樂內容的社交以外，公司相繼延展了長音頻、直播、短視2028051015202530截至2H20截止1H21用戶生產的內容歌單（億條） 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 14 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 頻、線上歌房等內容功能，及面向私域、 公域的深度社交功能，進一步豐富了產品本身的層次感。在默認狀態下，網易云音樂的底部導航為發現、播

56、客、我的、關注、云村五項，其中： 1. 發現發現主要是音視頻內容的推送； 2. 播客播客是直播和非音樂音頻內容的主要入口， 后者包含了有聲書、 相聲、 新聞資訊、翻唱等； 3. 我的我的是用戶收藏或下載的音樂、歌單和播客等內容； 4. 關注關注分為動態、云圈兩個版塊，分別為私域、公域社交，前者展示已關注用戶、音樂人分享的動態，后者由若干針對某一話題或音樂人的討論組組成，組內推送同組用戶動態； 5. 云村云村分為廣場和歌房兩個部分，前者為雙列瀑布流形式推送的短視頻、中視頻，后者為線上歌房。 圖圖 25：網易云音樂產品展示網易云音樂產品展示 資料來源：網易云音樂 app，德邦研究所 調性相符，獨立

57、音樂人有望進一步強化產品的差異化用戶體驗。調性相符，獨立音樂人有望進一步強化產品的差異化用戶體驗。在取消獨家版權后， 在線音樂平臺仍然可以與獨立音樂人 （即沒有與唱片公司簽約的音樂人）獨家簽約三年。 截止 2021 年 6 月， 云音樂平臺已有超過 30 萬名注冊獨立音樂人，是國內最大的獨立音樂人在線孵化器之一。 2016 年起， 公司相繼上線 “石頭計劃” 、“颶風計劃” 、 “云梯計劃”等原創音樂扶持計劃，為音樂人提供作品打磨輔助和收入分成。我們認為網易云音樂對于小眾音樂的分發能力，及其培養起的獨特內容消費習慣，將使得其有望成為獨立音樂人重要的線上宣發、粉絲運營平臺。公司有望通過持續積累獨

58、立音樂人資源，豐富其音樂內容供給，強化產品的差異化用戶體驗。 圖圖 26：2020-2021 年年網易云音樂與騰訊音樂網易云音樂與騰訊音樂入住獨立音樂人數量入住獨立音樂人數量（單位：萬人）（單位：萬人） 圖圖 27：相繼推出多項原創音樂人扶持計劃相繼推出多項原創音樂人扶持計劃 資料來源：各公司公告、 2021 騰訊音樂人年度報告 ，德邦研究所 注：網易云音樂數據截止 2021 年 6 月 30 日，騰訊音樂數據截止 2021 年末 資料來源：網易云音樂官網，德邦研究所 233020300510152025303520202021網易云音樂騰訊音樂 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 15

59、/ 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.4. 版權補齊優化拓展空間，專屬曲庫拓展有望帶動付費率長期增長版權補齊優化拓展空間，專屬曲庫拓展有望帶動付費率長期增長 網易云音樂付費會員基礎版功能為曲庫拓展、本地下載和音質升級，高級版網易云音樂付費會員基礎版功能為曲庫拓展、本地下載和音質升級，高級版功能則功能則額外添加了額外添加了社交特權、社交特權、 個性化推薦和音效功能升級個性化推薦和音效功能升級。 公司主要提供黑膠 VIP和音樂包兩種付費訂閱會員。音樂包為基礎會員，付費帶來的增量內容聚焦于音樂內容側：訂閱期內享受專屬曲庫和歌單、免費下載、無損音質和鈴聲；而黑膠VIP 更進一步添加了社

60、交側的特權， 例如歌詞圖片、 頭像掛件和個性皮膚， 拓展了個性化推薦引擎“每日推薦”的歷史數據，并添加了鯨云音效功能提供軟件端的音效改良和定制。 橫向對比來看橫向對比來看，國內，國內在線音樂平臺的增值服務主線相似在線音樂平臺的增值服務主線相似，均為音樂內容拓展均為音樂內容拓展+音質升級音質升級+社交特權社交特權。以 QQ 音樂為例，橫向對比國內在線音樂平臺來看，其付費會員提供的增值服務和網易云音樂相似：基礎版會員聚焦于音樂內容的拓展和音質升級，高級版會員同樣額外添加了社交特權，例如歌詞海報、頭像掛件等。 表表 6：網易云音樂、網易云音樂、QQ 音樂付費會員音樂付費會員品類、標價及特權品類、標價

61、及特權 產品產品 網易云音樂網易云音樂 QQ 音樂音樂 會員品類會員品類 黑膠黑膠 VIP 音樂包音樂包 豪華綠鉆會員豪華綠鉆會員 付費音樂包付費音樂包 標價標價 18 元元/月月 8 元元/月月 15 元元/月月 8 元元/月月 會員特權會員特權 會員曲庫、歌單 會員曲庫、歌單 會員曲庫 會員曲庫 免費下載 免費下載 下載特權 下載特權 無損音質 無損音質 無損音質 無損音質 鈴聲 鈴聲 定制音效 去廣告 廣告特權 鯨云音效 鈴聲特權 歷史日推 歌詞海報 歌詞圖片 彈幕氣泡 頭像掛件 分享音樂卡 個性皮膚 頭像掛件 資料來源：網易云音樂 app、QQ 音樂 app，德邦研究所 我們認為我們認

62、為用戶付費與否的使用體驗差異決定了用戶付費與否的使用體驗差異決定了不同在線音樂平臺不同在線音樂平臺付費率水平付費率水平的差異的差異，而該差異與產品設計、付費制度設計和市場競爭環境等要素均相關，具體可以分為下述三種情況： 1） 使用體驗差異有限： 國內主流在線音樂平臺的免費版實際上除了付費曲庫、免費下載和高音質，其他基礎功能均可以永久使用，付費與否的使用體驗差異相對有限，3Q21 網易云音樂、騰訊音樂付費率分別為 14.9%、11.2%；此外美國音樂電臺產品 Pandora，其免費版設有切歌次數限制、并插入廣告，而收費版本僅刪除了切歌次數限制、去除廣告，并添加了離線播放和點歌功能，付費與否差異較

63、小，3Q21 付費率為 12.4%。 2） 使用體驗差異較大： 而全球付費用戶數最多的在線音樂平臺 Spotify， 其免費版約等于音樂電臺： 強制隨機播放、 每小時最多切歌 6 次、 音樂之間插入廣告，而收費版則是一個曲庫深度極高 （約7000萬首） ， 個性化推薦功能極強 （例如Fresh Finds 歌單和 Discover Weekly 歌單）的優質在線音樂平臺，付費與否使用體驗差距較大，3Q21 付費率為 45.1%； 3） 使用體驗差異無限大： 例如 Apple Music， 只設收費版本， 而不設免費版，新用戶可以獲得三個月免費試用期，此后均需要訂閱收費。因此若不考慮試用期賬戶，

64、實際付費率為 100%。 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 16 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：部分在線音樂平臺付費率對比部分在線音樂平臺付費率對比 資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：時間為 3Q21，騰訊音樂、網易云音樂付費率取在線音樂服務業務，Apple Music 為根據產品設計，剔除使用賬戶后估算。 使用體驗差異變化帶來付費率的成長性使用體驗差異變化帶來付費率的成長性。網易云音樂、騰訊音樂的用戶付費實際購買的是：1）更豐富的曲庫（和歌單） ；2）能夠下載音樂到本地，以便在沒有網絡連接的環境聽音樂；3）更細膩的音質；4）社交特權。其中 2）到 4

65、）體驗提升的空間不大，但付費用戶專屬曲庫的擴大化（即“付費墻”拓寬）會導致付費與否使用體驗差異擴大，進而導致付費率具有成長性。而 Spotify 因為付費與否使用差異極大，在線音樂平臺端的產品革新實際上對于這種使用體驗差異的邊際影響很小，進而導致其付費率雖然絕對水平很高，但很難具有長期成長性。 圖圖 29：Spotify、騰訊音樂、網易云音樂的付費率變化、騰訊音樂、網易云音樂的付費率變化 資料來源：各公司公告，德邦研究所 注：騰訊音樂、網易云音樂付費率取在線音樂服務業務 版權逐步補齊有望版權逐步補齊有望從供給側從供給側優化付費曲庫優化付費曲庫拓展空間拓展空間，使付費墻拓展成為公司，使付費墻拓展

66、成為公司訂閱會員付費率提升的長期推動力。訂閱會員付費率提升的長期推動力。雖然公司尚未披露 VIP 專屬音樂在全部曲庫中的占比及歷史變化，但根據知乎“為什么網易云很多歌聽著聽著就 VIP 了？”帖子的回復時間，我們認為公司在持續的提升 VIP 音樂在曲庫中的占比。雖然付費墻的拓展會擠出付費意愿較弱的用戶，但社區帶來的差異化體驗有望部分抵消該消極影響。此外，隨著獨家版權逐步解除，網易云音樂逐步補齊前期缺失的核心版權，會為付費專屬曲庫和歌單帶來質量和數量的提升，使之有望成為訂閱會員付費率的提升的長期驅動力。 11.2%12.4%16.5%45.1%100.0%0%10%20%30%40%50%60%

67、70%80%90%100%騰訊音樂Pandora網易云音樂SpotifyApple Music0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%2Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021Spotify付費率-%（左軸）騰訊音樂在線音樂服務付費率-%網易云音樂在線音樂服務付費率-% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 17 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3. 社交娛樂服務社交娛樂服務：特色音頻直播挖掘單用戶價

68、值，協同效特色音頻直播挖掘單用戶價值，協同效應反哺社區生態應反哺社區生態 3.1. 基本情況基本情況：付費付費用戶數用戶數高增長高增長驅動，驅動，付費率提升空間仍存付費率提升空間仍存 收入收入端維持端維持快速增長，快速增長，占比持續提升，占比持續提升，3Q21 貢獻公司整體收入的貢獻公司整體收入的 56%。公司自 2018 年下半年開始拓展直播業務，確立社交娛樂服務業務戰略方向，并于2020 年 3 月上線線上歌房獨立 app“音街” 。2020 年以來，社交娛樂服務業務收入維持高增速，收入占比持續提升，由 1Q20 的 41%提升至 3Q21 的 56%，已成為公司主要的收入來源之一。 圖圖

69、 30：1Q20-3Q21 社交娛樂服務收入及增速社交娛樂服務收入及增速 圖圖 31：1Q20-3Q21 社交娛樂服務收入社交娛樂服務收入占總營收比例占總營收比例 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 現階段收入主要來源于直播業務，增長的驅動因素是付費率提升現階段收入主要來源于直播業務，增長的驅動因素是付費率提升。由于采用總額法確認，公司直播業務收入=MAU*付費率*ARPPU。1Q20 以來，由于對整體MAU 的滲透率基本持平，直播業務 MAU 基本維持穩定，兩者分別于 1760-2510萬、9.6%-13.7%區間波動；付費率環比持續提升，1Q20 以來已增加 1

70、.8pct，截止 3Q21 直播業務月均付費用戶數達 76 萬，付費率 3.0%；付費用戶單月平均花費（ARPPU）受付費用戶增長攤薄，環比持續有所回落。 圖圖 32：1Q20-3Q21 社交娛樂服務社交娛樂服務 MAU 及滲透率及滲透率 圖圖 33：1Q20-3Q21 社交娛樂服務社交娛樂服務月均付費用戶數月均付費用戶數及及付費付費率率 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 圖圖 34：1Q20-3Q21 社交娛樂服務社交娛樂服務月均月均 ARPPU 及增速及增速 352 543 605 752 727 841 1,082 54%11%24%-3%16%29%107

71、%55%79%-20%0%20%40%60%80%100%120% - 200 400 600 800 1,000 1,2001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娛樂服務收入（百萬元）qoq-%yoy-%41%48%43%49%49%50%56%0%10%20%30%40%50%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娛樂服務收入占比-%20.9 19.9 19.2 17.6 18.9 19.3 25.1 12.3%11.3%10.0%9.6%10.3%10.4%13.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%10121416182022

72、242628301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娛樂服務MAU（百萬）社交娛樂服務滲透率-%262837404455761.2%1.4%1.9%2.3%2.3%2.9%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%010203040506070801Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娛樂服務月均付費用戶數（萬人）付費率-% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 18 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 橫向對比來看橫向對比來看，直播業務直播業務付費率水平付費率水平仍有仍

73、有提升空間提升空間。當前公司社交娛樂服務業務 ARPPU 顯著的高于同業，但我們認為這可能是核價確認付費用戶的口徑不一致（主要是混入 ARPPU 較低業務的付費用戶，例如騰訊音樂在計算社交娛樂服務付費用戶數時將納入全民 K 歌訂閱會員）及付費用戶體量尚小所致，故不能簡單的橫向對比；付費率方面，秀場直播由于與用戶的強互動，天然具有更好的付費場景和付費率，而目前公司付費率基本處于游戲直播的水平，提升空間仍然顯著。 圖圖 35：1Q20-3Q21 主流直播平臺主流直播平臺 ARPPU 對比對比（單位：元（單位：元/月）月） 圖圖 36：1Q20-3Q21 主流直播平臺主流直播平臺付費率對比付費率對比

74、 資料來源：各公司公告，德邦研究所 資料來源：各公司公告，德邦研究所 圖圖 37：1Q20-3Q21 主流直播平臺主流直播平臺付費用戶數對比（單位：百萬）付費用戶數對比（單位：百萬） 資料來源：各公司公告，德邦研究所 45464254762855350547641%-15%15%-12%-9%-6%22%-21%-13%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社交娛樂服務月均ARPPU（元）qoq-%yoy-%103 145 102 164 476 - 100 200 300

75、400 500 600 7001Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021陌陌YY直播虎牙斗魚騰訊音樂 （社交娛樂服務）網易云音樂 （社交娛樂服務）10.6%4.9%3.6%0%2%4%6%8%10%12%14%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021陌陌YY直播虎牙斗魚騰訊音樂 （社交娛樂服務）網易云音樂 （社交娛樂服務）12.2 6.0 7.2 10.0 0.8 024681012141Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q2021陌陌YY直播虎牙斗魚騰訊音樂 （社交娛樂

76、服務）網易云音樂 （社交娛樂服務） 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 19 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2. 業務邏輯：音頻業務邏輯：音頻秀場秀場直播依托在線音樂服務直播依托在線音樂服務場景場景進行變現，進行變現，豐富豐富UGC 反哺社區生態反哺社區生態 以音頻內容為基座，多方向展開社交娛樂服務，核心聚焦于音頻直播與線上以音頻內容為基座，多方向展開社交娛樂服務，核心聚焦于音頻直播與線上K 歌歌。社交娛樂服務業務主要分為音視頻直播、線上歌房、語音聊天室、陌生人社交四項，且公司已針對各項業務上線獨立 app，構成社交娛樂產品矩陣。但由于目前矩陣產品用戶體量較小，且只

77、有音視頻直播與線上歌房業務接入了網易云音樂主 app，因此我們認為上述兩項是目前社交娛樂服務業務的核心方向。 圖圖 38：社交娛樂服務社交娛樂服務業務構架及產品矩陣業務構架及產品矩陣 資料來源：網易云音樂 app、音街 app、LOOK 直播 app、聲波 app、心遇 app，德邦研究所 LOOK 直播直播：以音頻直播為以音頻直播為特色特色的秀場直播平臺的秀場直播平臺。公司直播業務是典型的秀場直播，基礎直播類型分為：聽聽、看看和派對，其中聽聽為音頻直播、看看為視頻直播，派對直播間是指一個房間內多個主播同時在麥的直播方式，以音頻形式為主。具體的玩法是，7 個主播與 1 個上麥用戶互動，其他用戶

78、可以在線圍觀，期間可以給任何一個或多個主播送禮物，并可以付費上麥參與互動。橫向對比三類直播的打賞周榜，音頻直播所獲打賞顯著的高于視頻直播和派對，是直播平臺的主要特色。 表表 7：三種三種直播類型所獲打賞體量對比直播類型所獲打賞體量對比 所獲打賞（萬云朵）所獲打賞（萬云朵） 聽聽聽聽（音頻直播）（音頻直播） 看看看看（視頻直播）（視頻直播） 派對派對（組團互動）（組團互動） 周榜第一 2736 318 377 周榜第二 1245 202 370 周榜第三 1062 163 298 周榜第四 679 93 278 周榜第五 491 93 229 資料來源：Look 直播 app，德邦研究所 注：云

79、朵是平臺打賞收益計量方式，匯率為 100 云朵/元；數據截止 2022 年 1 月 25 日 平臺給予公會和主播的平臺給予公會和主播的分成比例分成比例為為 50%-70%。 分成政策方面， 主播及公會的基礎分成分別為 45%、5%；此外，根據開播時長、天數和月流水情況，公會和主播可以獲得獎勵金分成 3.5%-20%；因此，LOOK 直播合計收入分成比例為 50%-70%。 表表 8：直播直播流水分成情況流水分成情況 基礎分成基礎分成 獎勵金獎勵金 最終分成最終分成 獎勵金達成條件獎勵金達成條件 主播 45% 5%-10% 45%-55% 開播時長、開播天數、月流水達標，或流水超過 5 萬元 公

80、會 5% 3.5%-10% 5%-15% 月流水、有效主播人數 合計合計 50% 3.5%-20% 50%-70% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 20 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：LOOK 直播公會主播分成政策，德邦研究所 注：該分成政策實施于 2021 年 6 月 秀場直播是對場景契合的自有流量進行變現的業務秀場直播是對場景契合的自有流量進行變現的業務。秀場直播雖然是雙邊市場，但并不具有很強的跨邊網絡效應。秀場主播同質化嚴重，用戶通常的行動線是根據個人喜好關注少量的主播，并且持續消費其產生的內容和進行打賞。超過一定程度后，平臺主播數量的增加并不能帶來

81、用戶體驗的提升，因此秀場直播市場規模會呈現對數型增長，增速回落后用戶增長也會放緩。存量秀場直播平臺需要付出高昂的銷售費用維系用戶數增長，新增的秀場直播平臺很難在不帶有自有流量下開展業務，意味著當前秀場直播已經成為了經驗證的流量變現業務，對場景契合的自有流量進行變現，但難以自己產生流量。 圖圖 39：2015-2019 年中國秀場直播市場規模及增速年中國秀場直播市場規模及增速 圖圖 40：2H17-2H20 中國秀場直播用戶規模及增速中國秀場直播用戶規模及增速 資料來源：前瞻產業研究院、弗若斯沙利文，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院、CNNIC，德邦研究所 直播滲透率存在較大空間，音樂內容社

82、區多觸點推動用戶習慣養成。直播滲透率存在較大空間，音樂內容社區多觸點推動用戶習慣養成。網易云音樂以探索和共鳴為核心的獨特內容生態，為音頻直播業務提供了充足的用戶觸達場景和易于轉化的潛在用戶。目前，網易云音樂 app 已為直播設置多個入口，并完全內置了 LOOK 直播獨立 app 的絕大多數功能。截至 3Q21 直播對在線音樂業務 MAU 的滲透率僅達到 11.5%，而橫向對比視頻直播對短視頻應用的滲透率（快手直播對短視頻 DAU 滲透率達到 78%） ，仍存在較大空間。我們認為在音樂內容社區多觸點的推動下，音樂用戶觀看、收聽直播的習慣逐步養成，業務滲透率有望進一步提升。 圖圖 41：主主 ap

83、p 網易云音樂完全嵌入了網易云音樂完全嵌入了 LOOK 直播直播，并提供多個導流入口并提供多個導流入口 資料來源：網易云音樂 app，德邦研究所 直播業務除了直播業務除了加深單用戶價值的挖掘，亦可豐富加深單用戶價值的挖掘，亦可豐富UGC 內涵內涵，反哺社區生態。反哺社區生態。LOOK 直播設有“音樂人 live”tab，提供線上演出直播、新歌發布會直播和音樂人直播專區。截止 2021 年 6 月，云音樂平臺已有超過 30 萬名注冊獨立音樂人，且個性化音樂推薦功能使得平臺具備了良好的小眾音樂分發能力。對于獨立音樂人而言，其可以在平臺上發布音樂作品，在社區中維護粉絲群體，在直播中獲得高頻次的與粉絲

84、交互的機會；對于平臺而言，音樂人直播可以豐富內容社區 UGC924435148167%79%19%-6%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506020152016201720182019中國秀場直播市場規模（億美元）yoy-%2.02.32.42.12.11.92.421%-10%-12%-9%15%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02H171H182H181H192H191H202H20中國秀場直播用戶規模（億人）yoy-% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 21

85、/ 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 廣度，強化產品的差異化體驗，并助推獨立音樂人的培養。 圖圖 42：音樂人音樂人 live 提供線上演出直播、新歌發布會直播及音樂人直播專區提供線上演出直播、新歌發布會直播及音樂人直播專區 資料來源：網易云音樂 app、LOOK 直播 app，德邦研究所 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1. 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2021 年-2023 年分別實現營業收入 72/100/128 億元，同比增長 47%/39%/28%， 對應當前股價 PS 3.1x/2.2x/1.7x （匯率為 0.81 人民幣/港元） 。分業務來看：

86、1） 在線音樂服務業務在線音樂服務業務實現營業收入 33/45/62 億元， 同比增長 27%/37%/37%，在會員訂閱收入的驅動下實現穩健增長。具體而言，在版權供給優化和會員專屬曲庫擴大的驅動下，訂閱會員付費率與客單價有望實現穩健增長，因此我們預計會員訂閱業務實現營業收入 23/36/51 億元，同比增長 47%/53%/42%。受疫情反復、宏觀經濟較弱影響，廣告主投放需求疲軟預計將在短期內壓制廣告業務收入的增長，但將長期來看則會在新的較低基數下恢復增長趨勢；核心獨家版權的逐步解除，同樣將在短期內影響版權轉售收入，但長期而言，數字音樂作品的銷售仍將是該業務收入增長的驅動力。因此我們預計廣告

87、、數字音樂銷售和版權轉售等其他在線音樂服務業務在 2021 年-2023 年實現營業收入 9.8/9.4/10.9 億元。 2）社交娛樂服務社交娛樂服務實現營業收入 38/54/66 億元， 同比增長 70%/41%/21%，其中直播業務仍將貢獻絕大部分收入。我們認為短期內直播業務的收入增長仍主要由付費率提升所驅動，在更長周期中，公司獨特的音樂內容社區可以為直播業務提供對口的流量導入和豐富的轉換場景，進而帶動更多的在線音樂用戶參與至以音頻直播為特色的社交娛樂服務中，提高直播業務于 MAU 中的滲透率。 表表 9：分部收入預測表分部收入預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2020A 2021

88、E 2022E 2023E 總收入總收入 4,896 7,204 10,005 12,849 yoy-% 111% 47% 39% 28% 其中： 在線音樂服務在線音樂服務 2,623 3,328 4,548 6,218 yoy-% 48% 27% 37% 37% 會員訂閱會員訂閱 1,604 2,352 3,606 5,131 yoy-% 66% 47% 53% 42% 其他在線音樂服務其他在線音樂服務 1,019 976 942 1,087 yoy-% 26% -4% -4% 15% 社交娛樂服務及其他社交娛樂服務及其他 2,273 3,876 5,457 6,631 yoy-% 320%

89、 71% 41% 22% 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 22 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 社交娛樂服務社交娛樂服務 2,252 3,836 5,399 6,555 yoy-% 329% 70% 41% 21% 其他其他 21 40 58 76 yoy-% 31% 93% 45% 30% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 在在成本費用端成本費用端核心假設方面核心假設方面，在成本端，我們根據 LOOK 直播現行的公會主播分成政策，預計分成比例將在 50%-70%區間，考慮到獎勵分成部分的可獲得性和潛在的頭部公會因返點所獲的更高比例分成，我們認為 2021-2023

90、 年分成比例將位于該區間的上界；另一方面，直播業務的帶寬成本比例，將隨著公司帶寬使用效率的提升逐年下降。 費用端， 除管理費用 2021 年由于股權激勵和上市費用出現一次性的上浮，均受到規模效應攤薄的影響逐年遞減。 表表 10：成本費用端成本費用端核心假設表核心假設表 2020A 2021E 2022E 2023E 成本端：成本端： 直播業務收入分成比例-% 70% 70% 70% 70% 直播業務帶寬成本占收入比重-% 5.0% 5.0% 4.5% 4.0% 合計-% 75.0% 75.0% 74.5% 74.0% 費用端：費用端： 銷售費用率-% 7% 5% 5% 4% 管理費用率-% 2

91、% 5% 3% 3% 研發費用率-% 12% 15% 13% 12% 合計-% 20% 25% 21% 19% 資料來源：公司公告，德邦研究所預測 綜上所述，我們預計公司 2021 年-2023 年實現毛利潤 0.6/9.4/22.5 億元，對應毛利率 0.8%/9.4%/17.5%；實現營業虧損 16/12/2 億元，對應營業利潤率-22.9%/-11.6%/-1.5%；實現 Non-IFRS 凈虧損 13/10/1 億元，對應 Non-IFRS 凈利潤率-18.3%/-10.8%/-0.9%. 表表 11：利潤利潤預測表預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2020A 2021E 202

92、2E 2023E 毛利潤毛利潤 -595 58 942 2,247 yoy-% -44% -110% 1513% 139% 毛利率-% -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 營業利潤營業利潤 -1,525 -1,648 -1,159 -195 yoy-% -7% 8% -30% -83% 營業利潤率-% -31.1% -22.9% -11.6% -1.5% Non-IFRS 凈利潤凈利潤 -1,568 -1,321 -1,080 -115 yoy-% -1% -16% -18% -89% Non-IFRS 凈利潤率-% -32.0% -18.3% -10.8% -0.9% 資料來源：公

93、司公告，德邦研究所預測 4.2. 投資建議投資建議 估值方面，考慮到市場給予直播業務估值水平與在線音樂業務、內容社區的估值水平差異，我們采用分部估值法為公司估值： 對于直播業務，我們選取部分在美股上市的以直播作為主營業務的互聯網公司作為可比公司。截止 2 月 9 日收盤，可比公司平均 PS-TTM 為 0.8x?？紤]到公司音頻直播業務與在線音樂服務消費場景的適配性，有望通過導流部分抵消秀場直播較弱的網絡效應，以及直播業務滲透率尚有很大空間隱含的成長性，給予2022 年目標 PS 1.5x。 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 23 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1

94、2：直播業務直播業務可比可比公司公司 公司公司 代碼代碼 市值（人民幣市值（人民幣億元億元） PS-TTM 摯文集團 MOMO.O 131.1 0.9 虎牙直播 HUYA.N 93.5 0.8 斗魚 DOYU.O 50.2 0.6 歡聚 YY.O 246.7 1.5 荔枝 LIZI.O 4.7 0.2 均值均值 0.8 資料來源：Wind，德邦研究所 注：截止美股 2022 年 2 月 9 日收盤價 對于在線音樂服務業務，我們選取部分港股、美股上市的在線音樂平臺及具有社區屬性的互聯網內容平臺作為可比公司。截止 2 月 9 日收盤，可比公司平均PS-TTM 為 4.1x?？紤]到公司以探索和共鳴為

95、核心精神內核的音樂內容社區，為在線音樂服務用戶所提供的差異化體驗，我們給予該業務 2022 年目標 PS 5.0 x。 表表 13：在線在線音樂服務業務可比公司音樂服務業務可比公司 公司公司 代碼代碼 市值（人民幣市值（人民幣億元億元） PS-TTM 騰訊音樂 TME.N 687 2.2 SPOTIFY TECHNOLOGY SPOT.N 2,146 3.1 快手-W 1024.HK 3,290 4.4 嗶哩嗶哩-SW 9626.HK 858 5.0 知乎 ZH.N 144 6.0 均值均值 4.1 資料來源：Wind，德邦研究所 注：截止港股、美股 2022 年 2 月 9 日收盤價 綜上所

96、述， 我們給予公司 2022 年目標市值 376 億港元， 對應 2022 年營業收入預測 PS 3.0 x， 對應目標價 180.85 港元， 與公司當前收盤價相比存在較大空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表 14：分分部部估值表估值表 2022 年收入預期（億年收入預期（億元）元） 目標目標 PSx 對應市值（億元）對應市值（億元） 在線音樂服務 45 1.5 68 社交娛樂服務 54 5.0 270 折減-% 90% 合計合計 304 匯率（人民幣/港元） 0.81 對應港元市值 376 對應目標價（港元）對應目標價（港元） 180.85 資料來源：德邦研究所預測 5. 風險提示風險提

97、示 獨家版權放開獨家版權放開進度不及預期風險：進度不及預期風險：我們假設獨家版權解除后，公司有望獲得與該等上游版權商直接簽約的機會，補全公司音樂版權資源。若該進程落地進度不及預期，將會從供給端影響在線音樂業務的用戶體驗。 在線音樂業務付費率在線音樂業務付費率、客單價增長不及預期風險：、客單價增長不及預期風險：在線音樂服務付費率、客單價的增長是公司中長期業績增長的核心驅動力之一， 若該等指標增長不及預期，則會進而造成公司業績不及預期。 直播業務滲透率不及預期風險直播業務滲透率不及預期風險：雖然我們認為直播業務短期的增長推動力在于付費率的提升， 但更長遠的角度來看， 仍在于對在線音樂服務業務用戶的

98、滲透，若這一進度低于預期，則會在對公司業績增長產生壓力。 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 24 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 疫情反復及宏觀經濟波動風險：疫情反復及宏觀經濟波動風險：公司廣告業務受宏觀經濟影響較大，若疫情反復將造成線下活動受阻，進而造成宏觀經濟波動，可能會引起廣告主投放需求波動，進而影響公司廣告業務增長。 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 25 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2020 2

99、021E 2022E 2023E 每股指標(元) 營業總收入 4896 7204 10005 12849 每股收益 -15.39 -40.08 -6.55 -1.90 營業成本 5491 7146 9063 10602 每股凈資產 -25.54 -53.37 -59.91 -61.81 毛利率% -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 每股經營現金流 -4.67 -7.53 -5.35 -0.72 營業稅金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率% 價值評估(倍) 營業費用 327 396 500 514 P/E -2.78 -17.05 -58.72 營業費

100、用率% 6.7% 5.5% 5.0% 4.0% P/B -2.09 -1.86 -1.81 管理費用 97 371 300 385 P/S 3.22 2.32 1.80 管理費用率% 2.0% 5.2% 3.0% 3.0% EV/EBITDA -17.22 -33.08 -208.76 研發費用 576 1064 1301 1542 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 研發費用率% 11.8% 14.8% 13.0% 12.0% 盈利能力指標(%) EBIT -1499 -1790 -1159 -195 毛利率 -12.2% 0.8% 9.4% 17.5% 財務費用 -101 -47 20

101、0 200 凈利潤率 -60.3% -115.6% -13.6% -3.1% 財務費用率% -2.1% -0.6% 2.0% 1.6% 凈資產收益率 55.6% 75.1% 10.9% 3.1% 資產減值損失 資產回報率 -36.6% -253.2% -43.1% -9.9% 投資收益 -4 -2 0 0 投資回報率 -25.6% -2374.4% 90.2% 11.6% 營業利潤 -1596 -1648 -1159 -195 盈利增長(%) 營業外收支 -1354 -6674 -200 -200 營業收入增長率 111.2% 47.1% 38.9% 28.4% 利潤總額 -2950 -832

102、2 -1359 -395 EBIT 增長率 -8.8% 19.4% -35.2% -83.2% EBITDA -1476 -1785 -1154 -188 凈利潤增長率 46.4% 182.1% -83.7% -71.0% 所得稅 2 5 1 0 償債能力指標 有效所得稅率% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 資產負債率 165.9% 143.6% 158.0% 157.1% 少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 3.2 2.8 2.0 1.7 歸屬母公司所有者凈利潤 -2951 -8327 -1360 -395 速動比率 3.2 2.8 2.0 1.7 現金比率 1.4 1.

103、1 0.4 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 經營效率指標 貨幣資金 3006 3613 1616 492 應收帳款周轉天數 30.1 26.3 26.9 27.9 應收賬款及應收票據 426 627 871 1118 存貨周轉天數 0.0 0.0 0.0 0.0 存貨 0 0 0 0 總資產周轉率 0.6 0.7 1.0 1.2 其它流動資產 3430 4696 6235 7877 固定資產周轉率 220.0 306.8 352.9 397.2 流動資產合計 6863 8935 8722 9487 長期股權投資 89 151 226

104、302 固定資產 21 26 31 34 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021E 2022E 2023E 無形資產 0 0 0 0 凈利潤 -2951 -8327 -1360 -395 非流動資產合計 1195 1073 1152 1231 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 8057 10008 9874 10718 非現金支出 22 5 6 6 短期借款 0 0 0 0 非經營收益 1429 6721 200 200 應付票據及應付賬款 76 98 125 146 營運資金變動 531 36 43 38 預收賬款 經營活動現金流 -969 -1565 -1

105、112 -151 其它流動負債 2097 3086 4286 5504 資產 -21 -10 -10 -10 流動負債合計 2173 3184 4410 5650 投資 -654 -364 -675 -763 長期借款 11162 11162 11162 11162 其他 4080 -2 0 0 其它長期負債 29 29 29 29 投資活動現金流 3406 -376 -685 -773 非流動負債合計 11192 11192 11192 11192 債權募資 399 0 0 0 負債總計 13364 14376 15602 16841 股權募資 -321 2547 0 0 實收資本 0 16

106、 16 16 其他 -399 0 -200 -200 普通股股東權益 -5307 -11087 -12447 -12842 融資活動現金流 -321 2547 -200 -200 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量 2095 606 -1997 -1124 負債和所有者權益合計 8057 3289 3155 3999 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2 月 10 日，匯率為 0.81 人民幣/港元 資料來源：公司年報（2019-2020） ，德邦研究所 公司首次覆蓋 云音樂（9899.HK） 26 / 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研

107、究助理與研究助理簡介簡介 趙偉博，德邦證券研究所計算機行業首席分析師。中國人民大學金融學碩士及經濟學本科，曾就職于東北證券、華泰證券。深耕計算機行業研究數年，致力于用扎實、嚴謹、客觀的深度研究服務產業發展及廣大客戶，對網絡安全、金融 IT、云計算、智能駕駛、工業軟件、信創產業鏈等行業主要領域均有深入理解。 許悅，南洋理工大學碩士，2021 年加入德邦證券研究所傳媒互聯網組。 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解

108、，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表

109、現 20%以上； 增持 相對強于市場表現 5%20%； 中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動； 減持 相對弱于市場表現 5%以下。 行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任

110、何內容 所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。