醫藥生物：cxo板塊2021年報及2022q1季報總結：行業高景氣度持續業績進入高-220510速兌現期（39頁）.pdf

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1、 西南證券研究發展中心 2022年5月 CXO板塊2021年報及2022Q1季報總結：分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 行業高景氣度持續，業績進入高速兌現期 分析師：馬云濤 執業證號：S1250520090001 電話：021-68416017 郵箱： 1 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 2021年CXO收入、利潤均實現高增長。板塊16家公司2021年收入增速為43.1%，歸母凈利潤增速56.1%，扣非歸母凈利潤增速58.3%，所有公司收入均實現正增長；9家公司歸母凈利潤增速超50%，13家公司超30%，3家公司出

2、現下滑。2022Q1年收入增速為73%，歸母凈利潤增速36.6%，扣非歸母凈利潤增速103.3%，保持高增長。CDMO業務整體呈加速增長態勢，CXO板塊整體盈利能力穩定，部分公司新業務拓展、規模產能投放使行業毛利率水平（39%）小幅下降；期間費率下降明顯，規模效應（博騰股份等）拉動盈利能力提升。固定資產、在建工程和人員數量高速增長，驗證行業高景氣度持續。整體來看，我國CXO行業固定資產和在建工程仍保持高速增長，從側面體現行業高景氣度周期持續，企業訂單充足，業績有望持續高增。從在建工程增速看，2021年美迪西、皓元醫藥、泰格醫藥、博濟醫藥和諾泰生物等幾家企業增速較快，增速超250%；藥石科技、昭

3、衍新藥也保持在150%以上的增速；從固定資產增速來看，2021年皓元醫藥、藥石科技等幾家企業增速較快，藥明康德、凱萊英和泰格醫藥也都保持在45%以上的增速；從員工數量增速來看，2021年藥石科技、美迪西、昭衍新藥、博騰股份員工增速較快，藥石科技增速超100%，側面體現行業仍處于高景氣度周期，企業訂單充足，業績有望持續高速增長。ROE持續提升，現金流有望向好。從ROE水平來看，2021年凱萊英、藥石科技、皓元醫藥和美迪西等幾家企業提升顯著，ROE提升主要與企業凈利潤率提升有關，另外幾家CXO企業ROE水平小幅下降，主要因擴產速度較快，周轉率下降有關，另外，CXO公司公允價值變動損益以及投資收益波

4、動較大，對ROE造成一定波動。從現金流情況來看，近幾年我國CXO企業經營活動產生的現金流量凈額/經營活動凈收益持續下降，2020年大幅好轉，2021年為109.8%，同比小幅下降，預計2022Q1隨著收入逐步確認，現金流有望繼續向好。2021年二線CXO表現較好，板塊估值進入適配區間。2021年初至今，CXO板塊公司漲幅：博騰股份九洲藥業康龍化成昭衍新藥凱萊英藥明康德睿智醫藥藥石科技泰格醫藥。博騰股份、九洲藥業新業務快速成長，利潤端增速較快，驅動股價表現亮眼。2021年1月底CXO公司估值水平達到高位，隨后快速回調，經過前期市場反彈，估值水平再次有所上升；2021年10月后受國際關系和短期投融

5、資影響，CXO板塊估值大幅回調，目前主要CXO公司的PE-TTM值已回落至70以下的歷史低位，進入適配區間。投資建議：推薦平臺型CXO公司以及業績高增長的標的 成本優勢推動下，海外CXO產能持續向我國轉移，同時國內創新藥崛起進一步為CXO行業帶來增量空間，預計CXO板塊業績有望保持高速增長，且確定性較高，建議關注產業鏈布局一體化的平臺型CXO企業。推薦實現CRO+CDMO一體化的龍頭企業藥明康德、小分子CDMO凱萊英、博騰股份和九洲藥業和皓元醫藥，建議關注康龍化成、泰格醫藥和睿智醫藥等。CXO 2 數據來源：Wind，西南證券整理 2021年CXO收入、利潤均實現高增長 CXO板塊共選取16家

6、公司，2021年收入約560億元（+43.1%），歸母凈利潤約134億元（+56.1%），扣非歸母凈利潤約98.1億元（+58.3%）。2021年，藥明康德、博騰股份、凱萊英承接輝瑞新冠口服藥重磅訂單，分別確認收入約為5.8億元、3億元、15.7億元，扣除重大商業化項目收入貢獻后，2021年CXO板塊收入約為536億元（+37%）。從收入貢獻看，藥明康德、康龍化成、泰格醫藥、凱萊英、九洲藥業貢獻比例為41%、14%、10%、8%、7%，扣除新冠訂單貢獻后，5家CXO企業收入貢獻比例調整為42%、14%、10%、6%、7%；從凈利潤貢獻看，藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、凱萊英、九洲藥業貢獻比例為

7、38%、22%、12%、8%、5%。從盈利水平看，CXO整體盈利能力穩定，部分公司新業務拓展、規模產能投放使毛利率水平（39%）小幅下降；期間費率下降明顯，銷售費率（3%）、管理費率（11%）保持平穩，財務費率降幅較大，研發費率持續提升。經營效率提升、費率下降（藥明康德、泰格醫藥、昭衍新藥等）、規模效應（博騰股份等）拉動盈利能力提升。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 收入增速 子板塊 超過50%超過30%為正數 下滑 家數 43.10%6 12 16 0 占比 38%75%100%0%歸母凈利潤增速 子板塊 超過50%超過30%為正數 下滑 家數 56.07%9 13 13 3

8、 占比 56%81%81%19%子板塊2021年業績速覽 2021年收入前五占比 2021年歸母凈利潤前五占比 單位：億元 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 單季度收入 112.4 133.5 144.7 169.3 194.5 同比增速 59.1%37.8%37.1%42.8%73.0%歸母凈利潤 28.83 34.59 28.85 41.72 39.38 同比增速 210.3%5.4%48.1%74.6%36.6%扣非歸母凈利潤 18.95 27.46 25.93 25.28 38.80 同比增速 128.9%50.7%65.9%31.2%103.3%單位：%21Q1 21

9、Q2 21Q3 21Q4 22Q1 四費率 18.9%18.8%17.4%18.8%16.3%銷售費用率 3.0%3.0%2.4%2.6%2.3%管理費用率 11.4%9.8%10.4%10.9%9.1%財務費用率-0.9%1.2%-0.6%0.2%0.3%研發費用率 5.4%4.8%5.2%5.0%4.6%子板塊2021Q1-2022Q1分季度業績表現 3 數據來源：Wind，西南證券整理 22Q1 CXO行業增長勢頭不減 子板塊2022Q1年業績速覽 CXO板塊共選取16家公司，2022Q1收入約194億元（+73%），歸母凈利潤約39.4億元（+36.6%），扣非歸母凈利潤約38.8億元

10、（+103.3%）。2022Q1藥明康德、博騰股份、凱萊英承接輝瑞新冠口服藥重磅訂單，預計分別確認收入15.1億元、9億元、11億元，扣除重大商業化項目收入貢獻后板塊實現收入124億元（+41.1%）。從收入貢獻看，藥明康德、康龍化成、凱萊英、泰格醫藥、博騰股份貢獻比例為44%、11%、11%、9%、7%，扣除新冠訂單貢獻后，5家CXO企業收入貢獻比例調整為44%、13%、6%、11%、5%；從凈利潤貢獻看，藥明康德、凱萊英、博騰股份、九洲藥業、康龍化成貢獻比例為42%、13%、13%、10%、6%。從盈利水平看，2022Q1板塊盈利能力穩健提升，毛利率（39.2%）小幅提升，銷售費率（2.3

11、%）、管理費率（9.1%）下降明顯，主要由CXO企業規模效應凸顯、高盈利能力新業務拓展、業績高速增長所致；財務費率（0.3%）較為穩定，研發費率（4.6%）仍有提升空間。凈利率（20.3%）大幅下降主要與非經常性損益有關。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 2022Q1收入前五占比 2022Q1歸母凈利潤前五占比 收入增速 子板塊 超過50%超過30%為正數 下滑 家數 72.97%9 13 14 2 占比 56%81%88%13%歸母凈利潤增速 子板塊 超過50%超過30%為正數 下滑 家數 36.59%8 9 15 1 占比 50%56%94%6%4 累計季度表現 數據來源：

12、Wind，西南證券整理 0%20%40%60%80%0100200300400500600營收（億元）同比增速 0%20%40%60%80%020406080100120140歸母凈利潤（億元）同比增速 0%10%20%30%40%50%毛利率 四費率 0%5%10%15%20%25%30%凈利率 扣非歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 0%20%40%60%80%100%120%020406080100120扣非歸母凈利潤（億元）同比增速 2010年22Q1收入及增速 2010年 22Q1歸母凈利潤及增速 2010年 22Q1扣非歸

13、母凈利潤及增速 2010年 22Q1毛利率與四費率變化趨勢 2010年 22Q1期間費用率變化趨勢 2010年 22Q1凈利率變化趨勢 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 全年業績實現高速增長，利潤端增速受非經常性因素影響有所波動。16家CXO公司2021年收入總額569億元（+43.1%）；歸母凈利潤總額為134億元（+56.1%），利潤端增速環比下降主要與龍頭企業投資收益下降有關。龍頭CXO企業積極進行健康產業多元化投資，由于2021年資本市場整體波動，公允價值變動損益等同比下降，拖累凈利潤增速；扣非凈利潤總額為98.1億元（+58.3%），增速高于收入增速，主要由于企業盈利

14、能力強勁提升所致。5 單季度表現 數據來源：Wind，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1單季度收入（億元）同比增速-50%0%50%100%150%200%250%0102030405018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1歸母凈利潤（億元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%1

15、40%0102030405018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1扣非歸母凈利潤 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1毛利率 四費率-5%0%5%10%15%20%管理費用率 財務費用率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q42

16、1Q121Q221Q321Q422Q1扣非歸母凈利率 凈利率 18Q122Q1收入及增速（單季度）18Q122Q1歸母凈利潤及增速（單季度）18Q122Q1扣非歸母凈利潤及增速（單季度）18Q122Q1毛利率與四費率變化趨勢 18Q122Q1期間費用率變化趨勢 18Q122Q1凈利率變化趨勢 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 2022Q1投資損益導致利潤端短期波動，強勁盈利能力帶動扣非利潤保持高增。16家CXO公司2022Q1收入總額增速為73%，歸母凈利潤總額增速為36.6%，扣非歸母凈利潤總額增速為103.3%。受益于新簽訂單持續高增趨勢、在手訂單飽滿，CXO板塊2022Q

17、1業績繼續高增。歸母凈利潤增速低于收入增速，主要由于非經常性投資損益帶來的短期波動；扣非凈利潤增速遠高于收入增速，CXO行業高速發展趨勢仍將持續。6 臨床前CRO：整體呈現加速趨勢，企業間業績增速差異較大 數據來源：Wind，西南證券整理 臨床前CRO業務整體呈現加速趨勢。受到疫情影響，海外產能進一步加速向我國轉移，從而帶動我國CXO企業臨床前CRO業務迎來快速增長。企業間業績增速差異較大。龍頭藥明康德臨床前CRO業務基數較高，保持穩健增長；康龍化成、昭衍新藥和美迪西等因基數較低，在手訂單充足疊加產能擴張實現高速增長。臨床前CRO業務整體相對成熟，各家毛利率也均保持較高水平。醫藥子行業2021

18、年報及2022一季報總結CXO 臨床前CRO業務 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 藥明康德 收入 25.54 32.7 41.21 51.13 64.73 85.46 112.1 31.8 增速 28.03%26.02%24.07%26.60%32.02%31.17%72.88%毛利率 33.85%42.17%44.76%43.17%42.93%42.06%-康龍化成 收入 7.82 10.69 13.95 18.96 23.80 32.63 45.66 增速 36.70%30.50%35.91%25.53%37.12%41.09%毛利率 2

19、7.61%35.85%42.04%37.24%40.26%42.74%43.47%昭衍新藥 收入 1.94 2.29 2.92 4.03 6.29 10.53 14.83 增速 18.04%27.51%38.01%56.08%67.41%40.84%毛利率 50.68%49.35%56.71%53.48%53.31%51.46%49.00%睿智醫藥 收入 5.49 8.99 9.86 12.2 增速 63.75%9.68%23.73%毛利率 46.45%41.49%41.99%37.21%美迪西 收入 1.64 2.32 2.49 3.25 4.49 6.66 11.67 3.56 增速 41

20、.46%7.33%30.52%38.15%48.19%75.23%65.79%毛利率 36.16%36.20%34.30%36.68%35.91%41.07%45.34%42.06%成都先導 收入 0.16 0.53 1.51 2.64 2.44 3.11 0.72 增速 231.25%184.91%74.83%-7.80%27.46%4.77%毛利率 24.23%66.62%82.66%81.55%79.36%47.02%34.89%A股CXO企業臨床前CRO收入及毛利率情概況（億元）7 臨床CRO：2021年業績高速兌現，行業內企業收入體量差距較大 數據來源：Wind，西南證券整理 臨床C

21、RO業務2021年實現高速增長。2021年，臨床CRO企業在手訂單充足、新簽訂單數增長顯著，業績實現高速兌現。隨著基因細胞治療相關新興業務蓬勃發展、成熟臨床CRO企業一體化優勢逐步凸顯，2022年高增長或將持續。企業間臨床CRO收入體量差距較大。泰格醫藥作為傳統的臨床CRO龍頭，體量位居首位，藥明康德、康龍化成等企業的臨床CRO發展時間較短，但發展速度很快，增速也相對較高。從毛利率角度來看，泰格醫藥和博濟醫藥相對成熟，毛利率較高；藥明康德和康龍化成仍處于成長階段，毛利率仍具有一定提升空間。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 臨床CRO業務 2015 2016 2017 2018

22、2019 2020 2021 2022Q1 藥明康德 收入 3.5 2.06 3.56 5.85 10.63 11.69 14.8 3.7 增速-41.14%72.82%64.33%81.71%9.97%26.60%15.20%毛利率 16.57%20.33%29.28%29.29%24.32%14.59%-康龍化成 收入 1.48 2.25 3.48 4.56 6.29 9.56 增速 52.03%54.67%31.03%37.94%51.96%毛利率 8.13%15.34%25.33%24.97%18.78%10.31%昭衍新藥 收入 9.12 11.62 16.46 22.98 27.9

23、3 31.76 51.87 增速 27.41%41.65%39.61%21.54%13.71%63.32%毛利率 43.56%38.19%43.85%43.15%46.31%47.24%43.48%睿智醫藥 收入 0.96 0.33 0.94 1.06 1.57 1.37 2.00 增速-65.63%184.85%12.77%48.11%-12.74%45.99%毛利率 44.53%28.95%14.48%34.21%37.11%32.86%33.58%A股CXO企業臨床CRO收入及毛利率情概況（億元）8 CDMO：CDMO業務增長持續加速，企業盈利能力相接近 數據來源：Wind，西南證券整理

24、 CDMO業務增長持續加速，企業盈利能力相接近。CDMO企業間收入差距較大，藥明康德依托全產業鏈布局優勢，增速較快；但從盈利能力角度來看，大部分企業CDMO業務毛利率均在40%以上，其中九洲藥業、藥石科技、凱萊英毛利率較高，康龍化成進入時間較晚，毛利率仍有較大提升空間。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO A股CXO企業CDMO收入及毛利率情概況（億元）CDMO業務 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 藥明康德 收入 12.67 16.37 21.09 26.99 37.52 52.82 79.2 43.7 增速 29.20%28.8

25、3%27.98%39.01%40.78%49.94%138.10%毛利率 38.07%43.25%43.77%41.55%39.94%41.22%40.80%40.30%康龍化成 收入 2.96 3.28 5.63 6.46 9.02 12.22 17.46 增速 10.81%71.65%14.74%39.63%35.54%42.90%毛利率 34.76%25.27%23.59%21.78%27.77%32.73%34.02%凱萊英 收入 3.21 6.2 7.66 10.44 12.23 16.58 25.15 增速 93.15%23.55%36.29%17.15%35.57%51.69%毛

26、利率 45.60%48.97%51.00%46.35%41.55%45.28%47.59%博騰股份 收入 8.64 10.8 9.77 11.39 15.1 20.32 30.89 增速 25.00%-9.54%16.58%32.57%34.57%52.02%毛利率 34.31%46.14%39.75%33.64%38.57%42.18%42.96%九洲藥業 收入 4.89 4.53 4.37 5.37 7.57 12.93 23.11 增速-7.36%-3.53%22.88%40.97%70.82%78.67%毛利率 55.47%31.48%50.62%45.77%42.61%41.34%3

27、8.58%藥石科技 收入 1.36 1.88 2.73 4.78 6.62 10.22 12.02 3.36 增速 38.24%45.21%75.09%38.49%54.36%17.55%17.44%毛利率 61.13%66.36%62.12%57.82%51.59%45.79%48.13%47.64%睿智醫藥 收入 1.45 1.93 2.12 1.33 增速 33.10%9.84%-37.26%毛利率-9 ROE受非經常性損益出現一定波動，CXO企業現金流充沛 CXO企業歷年ROE情況 SW醫藥研發外包企業現金流情況 數據來源：Wind，西南證券整理 從ROE水平來看，2021年百誠醫藥、

28、美迪西、藥石科技和康龍化成等幾家企業提升顯著，ROE提升主要與企業凈利潤率提升有關，凱萊英、泰格醫藥、昭衍新藥等幾家企業ROE水平小幅下降，主要因擴產速度較快，周轉率下降有關；另外，2021年CXO公司公允價值變動損益以及投資收益波動較大，對ROE造成一定波動。從現金流情況來看，近幾年我國CXO企業經營活動產生的現金流量凈額/經營活動凈收益持續下降，2020年大幅好轉，2021年達109.8%，同比小幅下降，預計2022Q1隨著收入逐步確認，現金流有望繼續向好。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2018201920202021經營活動產生的現金流量凈額

29、/經營活動凈收益(整體法)醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 百誠醫藥 142.52%21.56%-36.07%25.52%24.27%18.80%27.94%0.84%美迪西 71.22%33.12%15.64%19.15%13.94%12.23%22.66%5.65%藥石科技 17.85%21.18%22.84%22.97%22.94%21.76%22.61%2.87%陽光諾和 5.98%34.66%50.73%47.40%22.22%4.29%康龍化成 26.77%18.32%12.28%1

30、5.68%16.70%14.13%17.31%2.46%泰格醫藥 17.23%9.34%13.89%17.52%23.65%18.68%16.75%2.83%皓元醫藥 22.89%40.62%17.31%14.67%21.55%27.67%16.28%3.37%凱萊英 18.62%24.11%17.93%18.88%19.92%18.16%16.09%3.88%九洲藥業 11.63%4.40%5.65%5.74%8.52%12.88%15.06%4.44%博騰股份 11.95%14.30%8.12%5.79%6.25%10.09%14.21%9.14%藥明康德 14.45%29.10%21.1

31、4%23.98%10.57%12.91%14.05%4.16%昭衍新藥 26.82%22.10%20.57%17.99%24.35%30.78%9.42%1.74%諾泰生物-50.79%14.98%8.22%6.04%13.73%7.97%0.88%博濟醫藥 7.19%0.48%-5.84%1.80%1.58%3.94%6.26%1.52%和元生物-10.80%-13.97%-28.44%-42.73%-54.85%52.01%6.16%1.30%睿智醫藥 8.52%8.74%7.33%10.75%6.20%6.55%-18.40%0.48%10 人民幣匯率整體穩定，2021年CXO企業匯兌損

32、失大幅下降 2021年人民幣匯率穩中有升 CXO企業匯兌損益匯總（萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 CXO企業收入主要以美元結算，2020年5月開始到2021年3月，人民幣持續升值，導致我國CXO企業匯兌損益較大，2021年3月經歷短暫貶值后繼續升值，2021年下半年整體較為穩定，對CXO企業2021年財務費用影響相對較小。對比來看，2021年CXO企業匯兌損失同比下降明顯。2021年藥明康德匯兌損失金額較2020年大幅下降，泰格醫藥、凱萊英、九洲藥業等匯兌損失顯著降低，匯兌損益對業績影響相對較小。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 2016 2017 2018 2019

33、2020 2021 凱萊英(3229.70)5527.02 337.86 (330.55)5475.62 1214.58 博騰股份(1564.89)1779.40 (427.28)(291.06)3976.78 (1078.90)九洲藥業(1926.31)2629.62 (1312.69)43.76 5073.48 1836.25 康龍化成(1695.99)3469.50 (3009.91)(188.24)13122.60 315.52 睿智醫藥(7.24)26.90 (588.31)(190.56)858.58 611.95 泰格醫藥(736.82)715.70 (474.98)(627.1

34、8)14707.74 1183.32 博濟醫藥 (1.13)16.72 (0.32)(0.62)0.82 藥石科技(368.64)352.07 (503.12)(251.41)2364.40 1691.84 昭衍新藥(73.45)76.31 (113.12)(32.26)337.70 6032.65 藥明康德(9317.31)13888.68 (3100.23)(2066.78)41111.62 13923.47 6.06.26.46.66.87.07.27.41/2/204/2/207/2/2010/2/201/2/214/2/217/2/2110/2/211/2/224/2/22即期匯率:

35、美元兌人民幣 11 項目數量快速增長，項目結構趨于合理 數據來源：Wind，西南證券整理 從項目數量來看，近幾年CDMO企業項目數總量明顯快速增加，最多的合全藥業已經突破1600個，九洲藥業2021年項目總量達到651個，其次藥明生物為480個，博騰股份為410個，合全藥業和九洲藥業在項目總量上體現出了明顯的龍頭優勢。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 2018 臨床前 臨床期 臨床期 臨床期 商業化 其他 總數 合全藥業 594 40 16 650 凱萊英 142 24 27 271 193 博騰股份 155 28 84 267 九洲藥業 270 35 11 316 藥明生物

36、97 68 26 13 1 205 2019 臨床前 臨床期 臨床期 臨床期 商業化 其他 總數 合全藥業 939 40 21 1000 凱萊英 152 39 30 328 549 博騰股份 187 34 87 308 九洲藥業 330 37 11 378 藥明生物 121 85 27 16 1 250 2020 臨床前 臨床期 臨床期 臨床期 商業化 其他 總數 合全藥業 1241 45 28 1314 凱萊英 199 42 32 413 686 博騰股份 224 41 94 359 九洲藥業 438 40 16 494 藥明生物 141 93 32 19 285 2021 臨床前 臨床期

37、臨床期 臨床期 商業化 其他 總數 合全藥業 1575 49 42 1666 凱萊英 235 55 38 328 博騰股份 209 65 44 97 410 九洲藥業 582 49 20 651 藥明生物 268 119 152 32 9 480 A股CXO企業CDMO項目情況 12 合同負債快速增長，訂單情況充沛 數據來源：Wind，西南證券整理 從合同負債來看，近幾年CXO企業合同負債快速增加，其中藥明康德、昭衍新藥、泰格醫藥和康龍化成等公司增長顯著，與公司業務模式和產業地位等有一定關系。整體來看，合同負債作為訂單和業績的先行指標之一，快速增長的趨勢反映出訂單情況良好。醫藥子行業2021年

38、報及2022一季報總結CXO A股CXO企業合同負債情況（億元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 藥明康德 1.64 2.33 3.96 6.04 6.82 8.97 15.81 29.86 32.96 昭衍新藥 0.79 1.23 1.60 2.06 2.67 3.39 3.35 5.84 9.72 12.55 泰格醫藥 0.21 0.31 0.76 1.40 2.44 3.29 3.98 4.85 7.9 8.36 康龍化成 0.27 0.44 0.83 1.07 1.87 2.72 4.73 6.8 7.46 博濟醫藥

39、 0.45 0.50 0.48 0.55 0.78 0.88 0.83 1.30 1.53 1.64 凱萊英 0.01 0.03 0.02 1.09 0.00 0.15 0.20 0.90 1.31 1.45 博騰股份 0.01 0.01 0.03 0.09 0.13 0.15 0.24 0.29 0.64 0.5 睿智醫藥 0.02 0.03 0.03 0.01 0.02 0.43 0.48 0.58 0.56 0.64 九洲藥業 0.08 0.05 0.05 0.05 0.09 0.18 0.20 0.23 0.5 0.73 藥石科技 0.04 0.02 0.07 0.06 0.11 0.

40、36 0.09 0.57 0.28 0.29 13 在建工程高速增長，反映出訂單較為飽滿 數據來源：Wind，西南證券整理 從在建工程增速來看，2021年和元生物、美迪西、皓元醫藥、泰格醫藥等幾家企業增速較快，主要由于在建實驗室面積、實驗動物房面積、生產基地產能高速擴張所致；博濟醫藥、諾泰生物、藥石科技也都保持230%以上的增速。整體來看，我國CXO行業固定資產和在建工程仍然保持高速增長，從側面體現出目前行業仍處于高景氣度周期，企業訂單充足，業績有望持續高速增長。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO CXO企業在建工程增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021

41、 和元生物 372.39%2152.46%-97.68%674.99%1262.77%美迪西 405.29%5.36%-39.41%828.73%皓元醫藥 3773.23%386.31%泰格醫藥 145.82%295.96%博濟醫藥 1700.58%-3.82%-96.58%601.79%-80.49%254.00%諾泰生物 1202.19%150.13%415.95%330.63%-96.44%252.80%藥石科技 27665.27%32.27%1099.38%34.70%235.96%昭衍新藥-8.65%-13.90%61.88%-55.64%37.75%161.88%藥明康德-23.9

42、1%18.46%80.99%36.98%47.54%87.02%博騰股份-87.19%-12.45%-2.43%43.29%198.72%80.78%康龍化成 94.11%74.30%-87.96%522.82%277.67%67.41%九洲藥業 5.05%-42.53%36.66%100.96%9.61%57.13%凱萊英 246.98%-49.55%189.70%17.43%86.22%56.05%量子生物-61.87%-46.50%341.34%285.30%628.90%-23.66%百誠醫藥 2918.24%-44.23%14 固定資產增速較高，反映出訂單較為飽滿 數據來源：Wind

43、，西南證券整理 從固定資產增速來看，2021年百誠醫藥、皓元醫藥、藥石科技等幾家企業高速增長；和元生物、藥明康德、凱萊英、泰格醫藥也都保持在50%以上的增速。整體來看，我國CXO行業固定資產和在建工程仍然保持高速增長，從側面體現出目前行業仍處于高景氣度周期，企業訂單充足，業績有望持續高速增長。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO CXO企業固定資產增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百誠醫藥 151.84%106.29%48.98%31.56%41.51%568.37%皓元醫藥-4.26%96.80%27.11%51.16%102.30%399.34%

44、藥石科技 146.02%13.44%35.58%13.25%5.79%331.65%和元生物 80.22%31.44%29.04%186.92%14.05%64.78%藥明康德 47.33%43.76%23.21%24.10%31.79%49.80%凱萊英 4.35%54.69%19.29%40.15%20.72%46.19%泰格醫藥 0.68%3.38%26.21%-1.04%19.08%45.82%康龍化成 38.46%213.46%29.77%6.14%9.54%44.07%博騰股份 50.29%5.46%-18.89%4.05%9.53%28.24%美迪西 57.61%29.60%35

45、.47%27.04%120.49%19.66%陽光諾和#DIV/0!#DIV/0!39.48%23.95%18.30%16.50%博濟醫藥 10.13%70.05%62.93%-4.98%-2.84%13.85%昭衍新藥 15.79%-4.20%25.53%46.05%6.50%10.68%諾泰生物-4.36%60.16%71.90%22.62%59.92%10.06%九洲藥業 1.23%-0.27%-2.88%41.71%2.93%7.33%量子生物-0.66%4.67%258.72%9.46%5.20%5.29%15 員工數量快速增長，凱萊英、康龍化成增速相對較快 數據來源：Wind，西南

46、證券整理 員工總數來看，藥明康德位居首位，其次為康龍化成、泰格醫藥、凱萊英等，員工總數分別為34912人、14923人和8326人，另外九洲藥業、博騰股份員工總數也相對較多。從增速來看，2021年藥石科技、美迪西、昭衍新藥、博騰股份員工增速較快，其中藥石科技增速超100%，美迪西、昭衍新藥、博騰股份增速均超過40%，較快的人數增長表明企業訂單充足，對未來發展充滿信心。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO A股CXO企業員工總數情況 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 藥明康德 8739 9291 11613 14763

47、 17730 21744 26411 34912 增速 6.3%25.0%27.1%20.1%22.6%21.5%32.2%康龍化成 2353 3146 4124 5166 6171 7393 11012 14923 增速 33.7%31.1%25.3%19.5%19.8%49.0%35.5%泰格醫藥 692 913 1444 1845 2422 3214 3898 4959 6032 8326 增速 22.3%31.9%58.2%27.8%31.3%32.7%21.3%27.2%21.6%38.0%凱萊英 1106 1180 1343 1703 2040 2682 3291 3840 547

48、7 7126 增速-7.1%6.7%13.8%26.8%19.8%31.5%22.7%16.7%42.6%30.1%九洲藥業 2310 2388 2590 3205 3129 3011 2943 2998 3586 4083 增速 7.5%3.4%8.5%23.7%-2.4%-3.8%-2.3%1.9%19.6%13.9%博騰股份 813 991 1248 1587 1727 1784 1642 2077 2635 3782 增速 0.0%21.9%25.9%27.2%8.8%3.3%-8.0%26.5%26.9%43.5%睿智醫藥 256 253 258 327 314 330 2428 2

49、439 2657 2636 增速 12.3%-1.2%2.0%26.7%-4.0%5.1%635.8%0.5%8.9%-0.8%美迪西 448 594 745 711 939 1219 1642 2440 增速 32.6%25.4%-4.6%32.1%29.8%34.7%48.6%昭衍新藥 419 490 495 552 628 672 817 1224 1483 2140 增速 16.9%1.0%11.5%13.8%7.0%21.6%49.8%21.2%44.3%藥石科技 153 199 267 467 427 512 652 763 1735 增速 30.1%34.2%74.9%-8.6%

50、19.9%27.3%17.0%127.4%16 人均創收分化明顯，藥石科技增長較快 數據來源：Wind，西南證券整理 人均創收持續增長，CDMO企業人均創收較高。2021年CXO企業人均創收增速分化明顯，整體來看，藥石科技增長較快，超過30%。橫向對比來看，藥石科技人均創收最高，2021年超過99.5萬元/人/年；其次，博騰股份、九洲藥業、凱萊英等CDMO企業人均創收也相對較高，藥明康德、睿智醫藥、泰格醫藥、睿智醫藥、昭衍新藥和博濟醫藥等CRO業務占比較大的企業，人均創收水平則相對較低。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO A股CXO企業員工人均創收對比（萬元/人）2012 201

51、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 藥石科技 49.50 54.84 49.66 45.07 52.83 57.04 63.28 67.27 73.82 99.51 增速 10.79%-9.45%-9.24%17.23%7.96%10.94%6.31%9.74%34.80%博騰股份 74.10 79.11 64.35 76.82 66.37 72.16 74.69 78.63 82.10 增速 6.75%-18.66%19.38%-13.60%8.72%3.51%5.27%4.42%九洲藥業 23.24 29.35 37.34 37.43 38.

52、50 44.83 50.04 52.24 72.55 70.87 增速 26.29%27.20%0.25%2.87%16.44%11.61%4.40%38.88%-2.31%凱萊英 38.27 38.51 50.99 40.34 63.99 93.41 101.57 133.98 69.26 增速 0.64%32.39%-20.88%58.64%45.97%8.74%31.91%-48.31%藥明康德 47.37 52.56 52.67 52.60 54.22 59.20 62.61 65.60 增速 10.95%0.20%-0.13%3.09%9.18%5.76%4.78%泰格醫藥 41.9

53、6 42.53 55.59 60.95 72.75 65.22 增速 1.36%30.70%9.64%19.36%-10.34%睿智醫藥 38.37 46.00 53.33 48.77 54.08 53.06 55.75 64.06 57.51 65.10 增速 19.87%15.94%-8.54%10.88%-1.89%5.08%14.90%-10.23%13.20%昭衍新藥 93.24 101.47 108.98 97.45 82.37 83.44 41.06 54.44 55.76 64.14 增速 8.83%7.40%-10.58%-15.47%1.30%-50.79%32.59%2.

54、43%15.02%康龍化成 36.75 36.86 43.25 51.87 48.49 52.49 59.02 56.53 52.92 62.62 增速 0.29%17.35%19.92%-6.51%8.24%12.44%-4.22%-6.38%18.32%博濟醫藥 6.27 6.69 43.26 37.47 46.73 63.62 59.02 增速 6.78%546.25%-13.40%24.73%36.14%-7.24%17 CXO板塊2021年度、2022Q1業績速覽(按市值排序）數據來源：Wind，西南證券整理，市值基準日為2022年4月29日 醫藥子行業2021年報及2022一季報總

55、結CXO 18 推薦平臺型CXO公司以及業績高增長的標的 數據來源：Wind，西南證券整理 成本優勢推動下，海外CXO產能持續向我國轉移，同時國內創新藥崛起進一步為CXO行業帶來增量空間，預計CXO板塊業績有望保持高速增長，且確定性較高，建議關注產業鏈布局一體化的平臺型CXO企業。推薦實現CRO+CDMO一體化的龍頭企業藥明康德，小分子CDMO凱萊英、博騰股份和九洲藥業，建議關注康龍化成、泰格醫藥和睿智醫藥等。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO CXO板塊公司盈利預測 代碼 公司 市值（億元）股價（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 EPS（元）PE 評級 2022E 2023

56、E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603259.SH 藥明康德 2844 98.05 72.61 94.57 117.15 42%30%24%2.46 3.20 3.96 39 30 24 買入 300759.SZ 康龍化成 867 116.80 23.00 31.81 43.18 38%38%36%2.90 4.01 5.44 38 27 20 買入 300347.SZ 泰格醫藥 735 87.93 36.14 43.99 52.86 26%22%20%4.14 5.04 6.06 20 17 14 -

57、002821.SZ 凱萊英 661 259.50 26.20 31.02 39.61 145%18%28%9.91 11.73 14.98 25 21 17 買入 300363.SZ 博騰股份 389 71.45 14.59 17.42 21.98 178%19%26%2.68 3.20 4.04 27 22 18 買入 603456.SH 九洲藥業 386 46.28 8.97 11.97 15.54 41%33%30%1.08 1.43 1.86 43 32 25 買入 603127.SH 昭衍新藥 336 95.98 7.66 10.61 13.77 38%39%30%2.01 2.78

58、 3.61 44 32 24 持有 300725.SZ 藥石科技 152 76.18 3.94 5.34 7.03 -19%36%32%1.97 2.67 3.52 39 28 22 買入 19 事件：公司發布2021年年報，實現營業收入229億元，同比增長38.5%；歸母凈利潤51億元，同比增長72.2%；扣非后歸母凈利潤40.6億元，同比增長70.4%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤51.31億元，同比增長41.1%。業績高增長，盈利能力持續提升。2021年單四季度公司收入63億，同比增長34%，季度間收入增速顯著提速。公司利潤增速顯著高于收入增速，除了公司主業盈利能力提升外，投資收益等

59、繼續為公司貢獻較多業績。幾大業務板塊齊頭并進，小分子CRDMO業務增速亮眼。公司化學業務收入同比增長47%，其中CRO業務收入同比增長43.2%，小分子CDMO業務收入同比增長50%，是公司幾大業務板塊中增速最快的板塊，公司預計化學業務板塊2022年收入增速相較2021的收入增速將近翻番，是公司業績增長的核心驅動力。藥物發現和測試業務、生物學業務保持高速增長，臨床CRO業務迎來快速恢復。公司小分子藥物發現和測試業務增速為39%，也都保持高速增長，臨床CRO業務增速為36%，疫情過后迎來快速恢復。此外，DDSU業務實現收入同比增長17.5%，生物學業務實現收入同比增長30%。中國區細胞和基因治療

60、CTDMO業務增長強勁。2021年公司細胞和基因治療CTDMO業務收入同比下降2.8%，其中中國區細胞和基因治療CTDMO業務收入同比增長87%，有效緩解了美國區業務受到部分客戶上市申請遞交延遲所帶來的下降的沖擊，預計未來細胞和基因治療CTDMO仍將保持高速增長態勢。資本開支快速增長，增長動力充足。公司2021年資本開支達到69.4億元，同比增長超過100%，公司預計2022年資本開支有望達到90-100億元，全球多地的研發生產基地將快速同步推進，為業績持續快速增長奠定基礎。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年歸母凈利潤分別為72.6億元、94.6億元和117.2億元，EPS分別為2.

61、46元、3.20元和3.96元，對應當前股價估值分別為45倍、34倍和28倍，維持“買入”評級。風險提示：訂單不及預期，外延式拓展不及預期。藥明康德（603259）：業績延續高增長，長期發展值得期待 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 20 事件：公司發布2021年年報，實現營業收入74.4億元，同比增長45%；實現歸母凈利潤16.6億元，同比增長41.7%；實現扣非歸母凈利潤13.4億元，同比增長67.5%；經調整Non-IFRS歸母凈利潤14.6億元，同比增長37.4%。收入增長強勁，Q4環比增長趨勢延續。分季度看，2021Q4實現營業收入21.4億元（+38.4%），歸母凈

62、利潤6.2億元（+62%），扣非歸母凈利潤4.1億元（+110%），經調整Non-IFRS歸母凈利潤4.1億元（+37.1%），單季度環比高速增長持續。我們認為主要系：1）公司全流程、一體化布局優勢凸顯，規模效應與盈利能力持續提升；2）四大業務板塊持續發力，成熟板塊發展強勁，新興業務加速布局。各項業務高速增長，匯率及新業務培育影響經調整Non-IFRS利潤。2021年實驗室服務實現收入45.7億元，同比增長41.1%；CMC服務實現收入17.5億元，同比增長42.9%；臨床CRO服務實現收入9.6億元，同比增長52%；大分子及CGT服務實現收入1.5億元，同比增長466.6%，業績爆發超市場預

63、期。2021年美元兌人民幣匯率相比2020年下降6.5%，以及新興業務投入階段毛利率相對較低等因素均對公司收入及利潤增速造成一定影響。新興業務持續加速布局，新增產能有望快速釋放。1）國內大分子業務：預計寧波第二園區I期近70000平方米于2023H1承接大分子GMP生產服務項目；2）海外CGT業務：2021Q2收購的英國Pharmaron Biologics UK（ABL）仍處于導入消化期導致公司CGT板塊虧損，但Absorption與ABL并購整合有望協助公司在實驗室服務、分析測試和CDMO等高景氣CGT業務構建核心優勢，2022年預計虧損收窄；3）CMC業務：國內天津III期40000平方

64、米和寧波第一園區II期已陸續投產；紹興I期200立方米產能已于2022年1月釋放，其余400立方米預計2022Q2投產；海外業務中，公司2022年1月收購英國Cramlington生產基地，增加產能超過100立方米。整體來看，公司各項業務持續加速布局。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年歸母凈利潤分別為23億元、31.8億元和43.2億元，EPS分別為2.90元、4.01元和5.44元，對應當前股價估值分別為40倍、29倍和21倍，維持“買入”評級。風險提示：訂單數量下滑或波動，產能投運不及預期，業務拓展不及預期?？谍埢桑?00759）：一體化加速業績兌現，CDMO高速增長有望延續

65、醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 21 事件：公司發布2021年度報告，2021全年實現營業收入52.1億，同比增長63.3%；實現歸母凈利潤28.7億，同比增長64.3%；實現扣非歸母凈利潤12.3億，同比增長73.9%；實現經營活動現金流凈額14.2億，同比增長42.6%。需求增量拉動新簽訂單超預期增長。2021年，公司新增合同金額96.5億元，同比增長74.2%，來自于領先跨國公司及中國生物制藥公司等客戶的收入增長明顯。訂單增加的原因：1）新冠肺炎疫苗及療法的臨床試驗需求增加；2）監管制度日趨嚴格，新技術和分析工具加速發展，客戶對公司的新興服務，如科學事務、藥物警戒、真實

66、世界研究、醫學翻譯、醫學影像和GCP認證咨詢等業務需求增加。預計2022年公司訂單仍將維持較好增長，也有望驅動業績快速增長。強化多區域臨床試驗執行能力，加速國際化戰略布局。2021年，公司于中國成立集成化的上下游服務中心，同步提供多項服務，建立全球一體化的SOP流程和預算管理系統，高效支持全球業務。截至2021年底，公司境外（包括韓國、澳大利亞及美國）進行中的單一區域臨床試驗增至132個；在亞太地區、北美洲、歐洲、非洲及拉丁美洲進行中的國際多中心臨床試驗（MRCT）增至50個。公司持續鞏固行業領先地位，擴大公司全球影響力。建立長期激勵機制，充分調動員工積極性。1）2022年H股股票增值權激勵計

67、劃：激勵對象為與公司海外子公司有雇傭或勞務關系的高級管理、核心技術及業務人員等90人，授予不超過44.99萬份H股股票增值權（占公司總股本的0.0516%）。2）2022年A股員工持股計劃：參加對象為董事、監事、高管及核心技術骨干員工等不超過782人，以73.8元/股授予不超過360.81萬股。兩項考核目標都是以2021年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于40%，體現公司對2022年業績持續高增長的信心。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年歸母凈利潤分別為36.1億元、44億元和52.9億元，EPS分別為4.14元、5.04元和6.06元，對應當前股價估值分別為26倍、21倍和

68、18倍，維持“持有”評級。風險提示：訂單數量下滑或波動，產能投運不及預期，業務拓展不及預期。泰格醫藥（300347）：訂單放量驅動業績高增，國際布局持續深化 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 22 事件：公司發布2022年一季報，實現營業收入20.6億元，同比增長+165.3%；實現歸母凈利潤5億元，同比增長+223.6%；實現歸母扣非凈利潤4.9億元，同比增長+275.8%。盈利能力持續提升，2022Q1業績再創新高。2022Q1公司業績繼2021Q4后再創新高，實現營業收入20.6億元（+165.3%），實現歸母凈利潤5億元（+223.6%），實現歸母扣非凈利潤4.9億元（

69、+275.8%），營收增長加速且利潤端增速顯著高于收入端，大訂單及新興板塊拉動效應明顯。公司各項財務指標表現穩健，研發投入持續加碼。2022Q1公司銷售費率為1%（-1.5pp），管理費率為7.9%（-4.8pp），研發費率為6.4%（-4.4pp），我們認為主要系大訂單驅動下收入大幅增長等規模效應所致。2022Q1公司研發投入達1.3億元（+56.9%），總營業收入占比達6.4%，居全球CDMO行業領先。公司大力推進CEPS、CFCT、CBST、CIMT等先進平臺開發及連續性反應、酶技術等多項新技術應用，為公司持續進化的研發技術平臺高效賦能。大訂單高速兌現疊加產能加速釋放，小分子CDMO勢頭

70、強勁。2022Q1公司小分子CDMO業務同比增長165.9%，受益于大訂單快速兌現、大客戶戰略持續推進及小分子產能的加速釋放。截至2022年3月底公司小分子CDMO累計新獲訂單14.6億美元，充分體現公司小分子業務全球競爭力，形成良好口碑效應；預計2022H1完成連續性反應CDO公司Snapdragon收購，協同提升公司在連續性反應領域的競爭力；公司快速推進小分子產能交付，截至2022年3月底小分子CDMO產能達5000立方米，預計2022年將新增2000立方米批次反應產能。產能建設投入明顯加大，有望助力公司2022年全年業績加速兌現。新興業務多點開花，打開長期發展天花板。2022Q1公司新興

71、業務實現157.4%的高速增長，其中化學大分子、制劑、臨床CRO、生物大分子收入增速均超過100%。隨著公司新業務布局的持續深化，新興業務或將保持超高速增長態勢，逐漸成為公司長期發展的核心驅動力。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年EPS分別為9.91元、11.74元和14.98元，對應當前股價估值分別為30倍、25倍和20倍，維持“買入”評級。風險提示：訂單不及預期；外延式拓展不及預期。凱萊英（002821）：盈利能力持續提升，一季度業績再創新高 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 23 事件：公司發布2021年報，實現營業收入31億元，同比增長49.9%；歸母凈利潤5

72、.2億元，同比增長61.5%；扣非后歸母凈利潤5億元，同比增長74.4%。業績延續高增長，利潤增速顯著快速收入增速。從利潤端來看，公司利潤增速顯著快于收入增速，盈利能力提升顯著，主要與產能利用率提升、項目結構優化、高毛利訂單占比提升等原因有關。此外，2021年公司制劑CDMO和基因細胞治療CDMO兩大新業務仍處于虧損階段，合計減少公司歸母凈利潤約1億元。產能持續加速拓展，為業績高增長奠定基礎。公司產能持續拓展，2021年已經達到2019立方米，2021年6月份，公司109多功能車間開始投產，新增產能超過160立方米，2021年9月，公司收購湖北宇陽70%股權，新增產能584立方米。公司在江西的

73、第二個生產基地產能也在拓展，預計2022年有望新增超過300立方米以上的產能，為公司業績持續增長奠定基礎?！癆PI+制劑+生物藥”全方位CDMO平臺持續推進，細胞和基因治療CDMO值得期待。制劑CDMO業務的上海張江研發中心在2020年11月已經開始承接訂單，重慶兩江新區的制劑工廠也已經開始啟動，目前制劑團隊規模達到156人，服務客戶數達到24家，項目達到16個，新簽訂單金額達到7113萬。細胞和基因治療CDMO業務發展迅速，蘇州騰飛創新園的研發中心和臨床生產基地已完成建設并投入使用，團隊規模達到294人，公司引入新項目27個，新簽訂單約1.3億元，訂單數量持續快速增長。目前公司整體形成了CR

74、O和“API+制劑+生物藥”全方位CDMO平臺，研發實力不斷增強，CDMO業務不斷升級，正處于各項業務全面布局的新起點，長期發展值得期待。盈利預測與投資建議。預計2022-2024年歸母凈利潤分別為14.6億元、17.4億元和22億元，EPS分別為2.68元、3.20元、4.04元，對應當前股價估值分別為35倍、29倍和23倍。公司通過加強客戶拓展，優化收入結構，業績有望繼續高增長，維持“買入”評級。風險提示：訂單數量波動風險、制劑CDMO、生物藥CDMO推進不及預期風險。博騰股份（300363）：業績高速增長，業務協同效應逐步凸顯 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 24 事件

75、：公司發布2021年年報及2022年第一季度報告，2021年公司實現營業收入40.6億元，同比增長53.5%；實現歸母凈利潤6.3億元，同比增長66.6%；實現歸母扣非凈利潤5.7億元，同比增長77.9%。2022Q1公司實現營業收入13.7億元（+60.5%），實現歸母凈利潤2.1億元（+120.1%），實現歸母扣非凈利潤2億元（+120.3%），業績增長超出預期。CDMO板塊持續發力，訂單項目數快速提升。2021年公司CDMO業務收入23.1億元（+78.7%），占總收入的56.9%，收入占比提升明顯（2020年占比48.9%）。CDMO項目數快速增加，涵蓋抗腫瘤、抗心衰、抗病毒、中樞神經

76、和心腦血管等治療領域。目前商業化、臨床III期項目分別為20個（+25%）、49個（+22.5%），有望近兩年轉化為商業化項目收入增量；582個項目處于臨床I/II期（+32.88%），CDMO管線漏斗型項目結構已然形成，導流效應明顯。仿制藥板塊實現突破，制劑業務加速成長。2021年公司原料藥業務收入13.1億元（+16.3%），新研發的降血糖類產品助推客戶制劑產品在歐洲獲批上市。其中降糖類收入2.6億元（+57.7%）；抗感染類收入4.5億元（+20.2%）；中樞神經類和非甾體類原料藥增速較緩，分別同比增長0.3%、5.8%。制劑業務加速成長，2021年公司已有17個仿制藥制劑項目，其中制劑

77、產品AED-02緩釋片ANDA處于FDA審批中，并于2021年7月提交NMPA上市申請；制劑產品T2DM-02緩釋片上市申請已獲NMPA受理。在建工程快速增長，原料藥及制劑一體化能力構建完成。2021年公司在建工程4.7億元（+57.1%），原有計劃新產能進展的同時先后收購泰華杭州（100%股權）、南京康川濟醫藥（51%股權），加碼CDMO和原料藥產能同時提升制劑業務能力，借助收購標的資源協同構建中間體-原料藥-制劑的一體化服務能力。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年EPS分別為1.08元、1.44元和1.87元，對應當前股價估值分別為43倍、32倍和25倍，維持“買入”評級。風險提

78、示：銷售不及預期；在研產品進度不及預期的風險。九洲藥業（603456）：CDMO業務持續發力，看好公司長期發展 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 25 事件：公司發布2021年報，實現營業收入15.2億元，同比增長41%；實現歸母凈利潤5.6億元，同比增長77%；實現歸母扣非凈利潤5.3億元，同比增長81.6%。業績持續高速增長，安評龍頭地位穩固。2021年公司業績表現強勁，核心業務臨床前評價業務仍是增長主力。分季度看，2021Q4實現營業收入6.6億元（+48.5%），實現歸母凈利潤3.1億元（+80.5%），實現歸母扣非凈利潤3.1億元（+61.8%），在2020年高基數下

79、仍維持高速增長，利潤端創歷史新高。我們認為，主要系：1）技術平臺創新帶來創新藥物項目占比持續提升；2）人員隊伍加速建設，產能擴張持續完善，運營效率大幅提升；3）猴子價格上漲帶來生物資產價值變動；4）2021年公司港股募集資金帶來額外收益所致。公司在手訂單充足，新建產能快速釋放。2021年公司簽署訂單超28億元，其中境內公司承接訂單超25.5億元，同比增長65%；海外子公司Biomere毛利率持續改善，2021年承接訂單約2.8億元，同比增長75%。新建產能加速布局，1）國內產能：2021年蘇州昭衍約7500平米新建動物房投入使用；1800平米P2實驗室完成建設及備案許可；蘇州昭衍II期2000

80、0平米、無錫放藥評價中心3000平米試驗設施預計2022H2投產；新成立子公司昭衍易創（蘇州）租賃9000平米實驗室，預計2022年底完成裝修；廣州、重慶昭衍安評中心等正有序建設中；2）海外產能：昭衍加州2021年投入約6000平米試驗設施以緩解Biomere設施壓力。隨著公司新建產能加速布局，在手訂單有望持續得到充分釋放。新業務有序推進，國際化業務加速布局。2021年公司加速新業務能力建設，1）圍繞創新藥物新技術、新靶點深入開展非臨床評價工作，12月與子公司蘇州昭衍均通過日本PMDA對中國非臨床CRO的首次GLP檢查；2）子公司蘇州啟辰的哺乳動物體細胞克隆技術平臺獲首批體細胞克隆巴馬豬、體細

81、胞克隆小鼠，哺乳動物基因編輯平臺成功創建不同疾病的細胞系、小鼠模型、犬模型等系列基因編輯模型；梧州基地正有序建設中；3）2021年收購Biomere提升海外品牌力，報告期內完成H股上市，有望加速國際化布局，打開未來成長天花板。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年EPS分別為2.01元、2.78元和3.61元，對應當前股價估值分別為58倍、42倍和32倍，維持“買入”評級。風險提示：訂單不及預期；外延拓展不及預期。昭衍新藥（603127）：訂單飽滿產能充裕，安評龍頭增長超預期 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 26 事件：公司發布2021年年報和2022年一季報。2021

82、年實現營業收入12億元（+34.2%）。2022年一季度實現營業收入3.4億元（+17.4%）；歸母凈利潤0.7億元（+1.5%）；扣非后歸母凈利潤0.7億元（+0.9%）。業績短期承壓，期間費用小幅上漲。2021年實現營收12億元（+17.6%），其中CDMO業務實現收入4.6億元（+33.48%）。剔除某大客戶商業化項目交付周期階段性影響，2021年收入同比增長52.24%。2021年公司約70%的收入以美元計價，剔除外匯影響，收入增速為22.22%。2021年公司管理費用1.5億元（+24.08%）；研發費用1.1億元（+25.40%）；財務費用0.2億元（-19.48%）。2021年及

83、2022年第一季度收入增速持續放緩，主要原因是受到疫情影響，主要經營地江蘇南京及浙江紹興的生產經營和產能投放進度受限。2022年公司將持續優化收入結構、提升經營效率、加速產能建設，推動業績加速增長。鞏固分子砌塊技術優勢，擴展延伸的產品服務領域。2021年，公司加大對現貨產品的投入，新增熱門的分子砌塊1000種以上。公司在新分子的設計上持續加碼，2021年完成超1.6萬種高質量化合物的設計，進一步擴大分子砌塊的范圍，提升公司競爭力，保持行業領先地位。公司持續加強訂單交付效率，2021年完成公斤級以下訂單7000余個，公斤級以上項目800余個，完成2萬種以上化合物的出庫。項目的成功率超過90%以上

84、，較好地幫助客戶推進新藥研發項目。產能加速擴張，消除產能瓶頸。2022年3月，新建產能501多功能GMP自動化車間正式啟用，新增反應釜體積165立方米。502、503兩個車間加快建設，502車間設計產能為94.3立方米，配備3條潔凈區生產線及連續流設備；503車間設計產能190.6立方米，配備2條潔凈區生產線。隨著產能加速落地，將消除公司生產瓶頸，為承接國內外客戶從臨床到商業化、從原料到GMP中間體、API一體化生產提供產能保障，驅動業績增長。盈利預測與評級。我們預計2022-2024年EPS分別為1.97元、2.68元和3.52元，對應當前股價估值分別為39倍、29倍和22倍，維持“買入”評

85、級。風險提示：訂單不及預期；外延式拓展不及預期風險。藥石科技（300725）：業績短期承壓，產能釋放業績增長可期 醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 27 全球研發投入穩健增長持續，FDA批準新藥數維持較高水平 全球研發投入穩健增長持續。2008年金融危機對全球醫藥研發沖擊較大，研發投入增速降至1%，2011年開始增速逐步企穩回升，2021年全球醫藥研發投入同比增速接近2%。從絕對值看，全球醫藥行業研發投入從2011年的1380億美元增長到2021年的1536億美元，復合增長率為1.08%，預計2022-2027年全球醫藥研發仍將以2-4%的速度穩步增長。海外醫藥生物PEVC融資

86、額依然保持較高水平。從一級市場看，海外醫藥生物PEVC融資情況經過2016年的低谷后快速爆發，2017-2018年持續保持較快增長，2019、2020年較為平穩，2021年融資額達6003億元，同比有所回升。2022Q1資本市場趨于冷靜，融資事件數穩步增加、融資總額有所下降。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 全球醫藥企業研發投入額 海外醫療健康產業歷年投融資情況（億元）0500100015002000250001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

87、2021 2022Q1Q2Q3Q4融資事件數-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%1,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球醫藥研發費用（億美元）增速 數據來源：動脈網，西南證券整理 28 全球研發投入穩健增長持續，FDA批準新藥數維持較高水平 數據來源：FDA，動脈網，西南證券整理 全球在研藥物數量保持穩健增長。2010-2020年，全球在研藥物數量從9737個增長到17697個，復合增速達到6.16%，2021

88、年全球在研藥物數量達到18582個，同比增長4.76%，預計未來仍將以3%-6%的速度增長。FDA批準新藥數量維持較高水平。從2010-2020年，全球在研新藥數量保持持續增長態勢，尤其是2013年以來，全球在研新藥數量呈現明顯增長勢頭，同時，上市新藥也在快速增長，2021年，FDA批準新藥數量50個，新生物制劑許可（BLA）13個、新分子實體（NME）50個。2021Q1批準新藥數量達到11個，包括首個TCR-T療法、首款LAG-3抗體、首個用于治療mCRPC患者的靶向放射性配體療法（RLT）等，創新藥物及療法不斷實現突破。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 全球在研藥物數數量

89、（萬個）FDA批準上市藥物數量（個）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021FDA批準NME+BLA數量 增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0.50.70.91.11.31.51.71.9201020112012201320142015201620172018201920202021全球在研藥物數量 增速 29 一級市場投融資活動強度有所下降，創新藥IND和NDA數量保持高位 數據來源：Wind，西南證券整理 A股醫藥企業研發投

90、入穩步增長。SW醫藥生物板塊企業研發投入保持高增長，2020年研發投入額達到835億元，2021年研發投入額達到950億元，同比增長13.8%，同比增速略有下滑，但仍保持高增速發展，高速增長的研發投入為CXO行業的中長期發展奠定基礎。國內一級市場創新藥企業投融資活動強度同比下降，短期高景氣度不減。大型藥企轉型研發的同時，創業型的創新藥企業數量快速增加，逐步成為我國創新藥研發的主力。2022M1-4創新藥企業PE/VC融資事件55個，融資額為51.9億元，較2021年同期的110個項目、185.2億元融資額呈下降趨勢。我們認為，主要由于2021H2港交所與科創板部分創新藥企業表現欠佳?；贑XO

91、行業公司在手訂單增長迅速、產能擴張進度符合預期，及過去幾年國內醫藥行業投融資活動強度持續，國內創新藥研發高景氣度有望持續。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO SW醫藥生物板塊上市公司研發支出（億元）我國一級市場創新藥企業融資額快速增加 0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009001,000SW醫藥生物板塊研發支出合計（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400PE/VC融資額匯總（億元）融資事件數匯總 增速 增速 30 國內醫藥企業研發投入穩步

92、增長，創新藥IND和NDA數量保持高位 數據來源：Wind，西南證券整理 A股醫藥企業研發投入穩步增長。2022Q1融資額同比下降68.8%，同比下滑明顯。整體來看，2020年因為一季度疫情影響，PEVC融資下降較多，進入三、四季度后恢復情況整體較好；2021年繼續恢復，8月、12月資本較為活躍。2022Q1受疫情因素影響，PEVC融資額下滑明顯。2022Q1融資案例數同比下降42.7%，受疫情擾動較明顯。整體來看，2021Q1PEVC融資事件數仍然保持穩定增長，2022Q1融資事件數下滑明顯，預計全年將穩定恢復。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 我國一級市場創新藥企業融資額（

93、月度）我國一級市場創新藥企業融資事件（月度）-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0204060801001201402020M1 2020M2 2020M3 2020M4 2020M5 2020M6 2020M7 2020M8 2020M9 2020M10 2020M11 2020M12 2021M1 2021M2 2021M3 2021M4 2021M5 2021M6 2021M7 2021M8 2021M9 2021M10 2021M11 2021M12 2022M1 2022M2 2022M3 2022M4 PE/VC融資額匯總（億元）增速-80%-60

94、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602020M1 2020M2 2020M3 2020M4 2020M5 2020M6 2020M7 2020M8 2020M9 2020M10 2020M11 2020M12 2021M1 2021M2 2021M3 2021M4 2021M5 2021M6 2021M7 2021M8 2021M9 2021M10 2021M11 2021M12 2022M1 2022M2 2022M3 2022M4 融資事件數匯總 增速 31 國內醫藥企業研發投入穩步增長，創新藥IND和NDA數量保持高位 數據來源：Wind，西南

95、證券整理 科創板醫藥企業上市持續加速。2019年Q2開始，逐步有醫藥公司在科創板實現上市，2021年共有36家醫藥行業公司在科創板完成發行，分季度來看，21Q1/Q2/Q3/Q4分別發行9/13/4/10家；進入2022年，22Q1發行7家，發行速度持續加快?？苿摪遽t藥企業上市融資為創新研發進一步助力。2019年科創板醫藥企業共募集資金110.5億元，2021年該數額迅速增至540.94億元。分季度來看，21Q1/Q2/Q3/Q4分別募資65.83億元、101.03億元、49.07億元和325.02億元，2021年各季度均保持在較高募資水平；22Q1共募資137.84億元，科創板醫藥企業上市融

96、資為創新研發進一步助力。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 分季度科創板上市醫藥企業數量 分季度科創板上市醫藥企業融資額（億元）0501001502002503003502019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1科創板上市醫藥企業首發融資額（億元）024681012142019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1科創板上市醫藥企業數量 32 國內醫藥企業研發投入穩步

97、增長，創新藥IND和NDA數量保持高位 數據來源：CDE,西南證券整理 臨床試驗數量快速增長。自從2015年722事件后，我國臨床試驗數量從2016年開始走出谷底，其中2017年、2018年增速較快，2018年已達2253項，2019-2020年穩步增長到2536項，同比增長6.3%；2021年我國臨床試驗數量迎來高增長，高達3279項，預計未來仍將維持5%-8%的增長。臨床試驗以化學藥物為主，且國內試驗數量占據主要市場。從臨床試驗分類來看，化學藥物占比達到73.74%，位居第一；生物制品為20.53%，中藥/天然藥物為5.73%。從試驗范圍來看，國內試驗數量以91.34%的份額占據主要市場，

98、國際多中心臨床試驗數量占比為8.48%。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 我國臨床試驗數量及增速 我國臨床試驗范圍占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500臨床試驗數量 增速 91%9%0%國內試驗 國際多中心 其他 33 國內醫藥企業研發投入穩步增長，創新藥IND和NDA數量保持高位 數據來源：醫藥魔方，西南證券整理 我國創新藥IND數量保持快速增長。2015-2020年，我國創新藥臨床申報數量總體呈現增長趨勢，2019年IND數量達543個，2020年IND數量

99、達817個，2021年IND數量逐季快速增長，Q4化學藥、生物制品、中藥IND數量分別為164、146、11個，達歷史新高，全年IND申報數量高達1133個；2022Q1 IND數量高速增長持續，新增化學藥、生物制品、中藥IND數量分別為124、152、11個。我國創新藥NDA數量保持快速增長。2019年后國產化藥創新藥NDA數量快速增長，2020年達52個，2021年增至168個，同比增速高達90.9%；生物藥NDA2018年起增長，2020年達43個，2021年為107個，國產生物創新藥也進入上市收獲期；中藥NDA自2019年起穩步增長，2021年為18個，同比增速高達260%；2022Q

100、1化學藥、生物制品、中藥NDA數分別為49、30、5個，預計全年仍將保持較高水平。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 我國臨床試驗數量及增速 我國臨床試驗范圍占比 77 108 95 91 84 69 87 88 79 112 124 121 141 149 136 164 124 40 53 73 74 58 50 41 52 60 51 94 120 96 105 127 142 146 152 33 9 15 17 15 0 1 2 9 5 4 5 6 8 3 1 11 11 3 020406080100120140160180化學藥 生物制品 中藥 15 15 15 20

101、 10 7 14 21 13 18 26 31 37 43 38 50 49 24 3 10 4 10 4 9 7 16 14 15 6 8 16 28 32 31 30 17 4 1 0 2 1 0 0 2 2 3 0 0 3 3 4 8 5 0 0102030405060化學藥 生物制品 中藥 34 二線CXO公司表現亮眼，短期股價受貿易沖突、市場情緒等回調明顯 CXO公司股價復盤 數據來源：Wind，西南證券整理 2021年二線CXO公司業績亮眼，驅動股價良好表現。2021年初至今，CXO板塊公司漲幅：博騰股份(+98.4%)九洲藥業(+34.8%)博濟醫藥(+4.7%)康龍化成(+3.

102、5%)昭衍新藥(-0.3%)凱萊英(-10.4%)藥明康德(-24.7%)睿智醫藥(-35.9%)藥石科技(-43.3%)泰格醫藥(-46.3%)。博騰股份、九洲藥業新業務快速成長，利潤端增速較快，驅動股價表現亮眼。CXO板塊回調明顯，主要影響因素：1）貿易沖突：部分CXO企業被列入美國實體清單、UVL清單事件；2）市場情緒：板塊高估值下一級市場投融資遇冷。我們認為，短期股價受國際關系、市場情緒等因素壓制；隨著2021年年報陸續披露，CXO企業短中期業績高增長具備強確定性，中長期創新藥、新型療法相關CXO業務崛起或將帶來持續增量，增強市場信心，2022年3月起行情回暖，進入適配區間。醫藥子行業

103、2021年報及2022一季報總結CXO-60%-10%40%90%140%190%240%1/4/21 2/4/21 3/4/214/4/21 5/4/21 6/4/21 7/4/218/4/21 9/4/21 10/4/21 11/4/2112/4/21 1/4/22 2/4/22 3/4/22 4/4/22凱萊英 博騰股份 九洲藥業 康龍化成 睿智醫藥 泰格醫藥 藥石科技 昭衍新藥 藥明康德 CXO板塊2021H1超預期 CDE新規出臺 高估值下醫藥行業一級市場投融資波動 美國實體清單事件 藥明生物被列入美國商務部UVL清單 CXO板塊估值歷史低位，性價比凸顯 35 CXO板塊公司估值回落

104、，一、二線公司估值水平逐步接近 CXO公司歷史估值情況(PE-TTM)數據來源：Wind，西南證券整理 CXO公司估值進入適配區間。2021年1月底CXO公司估值水平達到高位，隨后快速回調，經過前期市場反彈，估值水平再次有所上升；2021年10月后受國際關系和短期投融資影響，CXO板塊估值大幅回調，目前主要CXO公司的PE-TTM值已回落至歷史低位，進入適配區間。一、二線公司估值水平逐步接近。昭衍新藥（PE 48）、九洲藥業（PE 42）、康龍化成（PE 41）等公司估值相對較高；泰格醫藥（PE 21）等公司估值相對較低，部分CXO個股動態市盈率已達歷史平均值以下。整體來看，經過市場調整，目前

105、一、二線公司估值水平逐步趨于接近。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結CXO 0501001502002501/4/21 2/4/21 3/4/214/4/21 5/4/21 6/4/21 7/4/218/4/219/4/21 10/4/21 11/4/2112/4/21 1/4/222/4/22 3/4/224/4/22凱萊英 博騰股份 九洲藥業 康龍化成 睿智醫藥 泰格醫藥 藥石科技 昭衍新藥 藥明康德 36 風險提示：CXO行業產能轉移不及預期風險；CXO企業訂單不及預期風險；CXO企業訂單波動風險；匯率波動風險；其他醫藥行業政策風險等。醫藥子行業2021年報及2022一季報總結C

106、XO 西南證券研究發展中心 西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 公司評級 買入：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市：未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報

107、低于滬深300指數-5%以下 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于201

108、7年7月1日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期

109、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 西南證券

110、研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：200120 郵編：518040 北京北京 重慶重慶 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：100033 郵編：400025 西南證券研究發展中心 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960

111、315 黃瀅 高級銷售經理 18818215593 18818215593 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 蔣俊洲 銷售經理 18516516105 18516516105 陳慧琳 銷售經理 18523487775 18523487775 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359 wyf 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人、銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926