社會服務行業海外復蘇專題系列：歐美在線旅游龍頭線上滲透提速復蘇期股價高彈性-220715（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022022 2年年0 07 7月月1515日日海外復蘇專題系列海外復蘇專題系列歐美在線旅游龍頭：歐美在線旅游龍頭：線上滲透提速線上滲透提速 復蘇期股價高彈性復蘇期股價高彈性行業研究行業研究 深度報告深度報告社會服務社會服務 旅游綜合旅游綜合投資評級：超配（維持評級）投資評級：超配（維持評級）證券分析師：曾光0755-S0980511040003證券分析師：鐘瀟0755-S0980513100003證券分析師：張魯010-S0980521120002請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要 歐美歐美OTAOTA

2、（在線旅游中介在線旅游中介，OnlineOnline TravelTravel AgencyAgency）龍頭疫后復蘇跟蹤：新模式領先龍頭疫后復蘇跟蹤：新模式領先，北美復蘇更快北美復蘇更快，疫情加速線上滲透疫情加速線上滲透復蘇趨勢一：新模式復蘇趨勢一：新模式恢復領先傳統恢復領先傳統OTAOTA。2021年相比2019年，共享住宿龍頭共享住宿龍頭Airbnb收入恢復125%，而Booking、Expedia收入恢復約7成。復蘇趨勢二：復蘇節奏復蘇趨勢二：復蘇節奏，北美北美 歐洲歐洲 亞洲亞洲。2020年11月美國出行放松帶來先行復蘇，美國本土占比更高的Expedia復蘇較快，但2021Q3起歐洲

3、局部開啟反彈，Booking歐洲業務升至疫前9成以上，疊加外延等，收入恢復節奏開始趕超Expedia，并持續至2022Q1。2021年，Airbnb較疫前增長60%以上，Booking與Expedia美國收入恢復約95%，但二者歐洲業務預計僅恢復約7成，亞洲恢復預計更低。復蘇趨勢三：休閑度假快于核心城市商旅復蘇趨勢三：休閑度假快于核心城市商旅，但但20222022Q Q1 1商旅及跨境出行開始恢復加速商旅及跨境出行開始恢復加速。2020-2021年，歐美OTA數據顯示其郊區休閑酒店恢復快于核心城市商旅酒店，不過，去年下半年商旅開始有所復蘇，今年Q1進一步有所加速。復蘇趨勢四：疫情階段加速線上滲

4、透復蘇趨勢四：疫情階段加速線上滲透，Booking歐洲酒店預訂業務恢復預計相對快于酒店行業本身。歐美歐美OTAOTA龍頭股價復盤：出行放松下的復蘇周期中龍頭股價復盤：出行放松下的復蘇周期中，OTAOTA龍頭絕對收益和相對受益顯著龍頭絕對收益和相對受益顯著，復蘇越快彈性越高復蘇越快彈性越高1 1）美國出行放松后的復蘇周期中美國出行放松后的復蘇周期中，OTAOTA龍頭可明顯跑贏大盤龍頭可明顯跑贏大盤，即使其收入和業績尚未完全恢復，股價均可較快超疫情前表現。2）雖然Booking作為OTA行業NO.1，過去10余年股價10倍，表現優于Expedia；但疫情下因美國先復蘇，故Expedia股價階段明顯

5、優于Booking，2021H1期間Expedia股價較疫情前漲30%-60%，而Booking較疫前漲10-20%，此外Expedia剝離非核心業務也部分助力其表現。3）新模式Airbnb階段受追捧，估值溢價下，一度市值超Booking，最高突破1200億美金，后續隨復蘇節奏和大盤風格等調整?？偨Y與投資建議：出行復蘇階段總結與投資建議：出行復蘇階段OTAOTA龍頭彈性可期龍頭彈性可期，中線龍頭地位強化及客群挖潛成長可期中線龍頭地位強化及客群挖潛成長可期綜合看，出行放開時，歐美OTA龍頭股價行情可先于業績復蘇實現較快反彈，且疫情反復中線上滲透有所提升，故我們看好出行逐步放開后，國內OTA龍頭攜

6、程攜程、同程同程后續表現，維持二者增持。其中攜程攜程側重一二線城市及出境游，疫情下承壓更大，但若核心城市復蘇+出境游逐步放開時，復蘇彈性可觀；同程同程側重下沉市場布局，依托微信生態深入挖掘，疫情反復中盈利韌性更強，下沉擴張助力。uZdYuWcVnXlVgVuWfWmN7NbP6MoMrRpNnPkPoOrOfQoPwP6MoPnNuOmOpOvPmQmN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容摘要摘要歐美歐美OTAOTA總總覽：“先發覽：“先發+并購并購”鞏固龍頭地位，”鞏固龍頭地位，模式創新造就后起之秀模式創新造就后起之秀0101歐美OTAOTA分析：業務與模式各有側重，經營表現不一02

7、0220212021年恢復：共享住宿預訂恢復超疫前，其他恢復年恢復：共享住宿預訂恢復超疫前，其他恢復6 6-8 8成成0303總結與投資建議總結與投資建議060620222022年展望：年展望：Q1Q1收入恢復環比提速，淡季業績略有波動收入恢復環比提速，淡季業績略有波動0404股價復盤：復蘇期龍頭跑贏大盤創新高，新模式尤其受追捧股價復盤：復蘇期龍頭跑贏大盤創新高，新模式尤其受追捧0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖1：三大OTA發展歷程及營業收入變化資料來源：各公司官網，wind，環球旅訊，36氪，國信證券經濟研究所整理（注：標色為收購標的或擬收購標的）OTAOTA（Onli

8、neOnline TravelTravel AgencyAgency）即在線旅游中介即在線旅游中介，本質系在線分銷旅游產品及服務本質系在線分銷旅游產品及服務。起步于美國起步于美國，通過模式創新與并購整合通過模式創新與并購整合助發展助發展。歐美OTA主要包括傳統霸主Booking和Expedia以及新模式Airbnb。ExpediaExpedia起步最早起步最早，1996年由微軟創辦開啟線上預訂，此后積極開展多元并購，將機票預訂擴展至酒店、租車、度假等，2011年前系全球第一；Booking前身PricelinePriceline19981998年年創新推出“客戶出價”模式受追捧并上市，后成功收

9、購整合Booking，在歐洲市場大放異彩，于2011年超越Expedia躍居行業第一，市值高峰期超1000億美金。AirbnbAirbnb系共享經濟鼻祖系共享經濟鼻祖，2008年在舊金山開創共享住宿模式，針對美國市場酒店供給結構差異，在美國快速積累用戶及房源，后續通過并購開啟全球擴張，已發展為共享住宿細分市場龍頭，2020年上市受追捧。歐美歐美OTAOTA總覽：“先發總覽：“先發+并購”鞏固龍頭地位，模式創新造就后起之秀并購”鞏固龍頭地位，模式創新造就后起之秀20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

10、priceline在美國成立微軟創辦E獨立納斯達克IPO被IAC私有化酒店預訂H模糊定價運營商Hotwire商旅管理Egencia旅游點評網TripAdvisorIAC旅游板旅游板塊分拆上市塊分拆上市CruiseShipCentersCarR歐洲酒店預訂V旅游搜索引擎酷訊網獨立分拆上市TripAdvisor藝龍股份酒店元搜索公司Trivago歐洲在線租車品牌Auto Escape澳大利亞在線旅游公司Wotif度假租賃在線服務提供商HomeAway及旗下Vrbo北美在線旅游Travelocity、Orbitz出售藝龍網、酷訊旅游出售鐵路分銷SilverRail出售奢華度假品牌Classic Va

11、cations、酒店后端運營平臺Alice、商旅管理公司Egencia收購英國酒店預訂服務公司Active Hotels收購B，并與Active hotels合并亞洲酒店預訂英國租車平臺RentalC全球旅游搜索公司KAYAK（美國為主）收購OpenTable酒店收益管理公司PriceMatch酒店預定服務返航空里程rocketmiles,餐廳預訂平臺AS Digitals英國旅游搜索引擎Momondo澳大利亞酒店搜索引擎hotelscombined收購B2B酒店客房分銷商Getaroom；擬收購歐洲機票業務合作伙伴EtraveliGroup2003199619971999IPOAirbnb在

12、舊金山成立納斯達納斯達克克IPO開啟全球擴張注冊用戶數飛躍增長收購德國在線租房Accoleo收購英國在線住宿Crashpadder高檔度假租賃網站Luxury Retreats酒店預訂平臺HotelTonight公寓平臺Urbandoor覆蓋190多個國家和地區正式進入中國宣布關閉中國境內業務多輪融資積極營銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 OTAOTA商業模式通常由三類構成：批發商業模式通常由三類構成：批發+代理代理+平臺平臺+廣告廣告。批發模式本質系賺買賣差價，即OTA以固定價格向合作供應商（酒店、航空公司等）購買旅游相關產品，再出售給平臺消費者，依賴平臺議價能力，盈利彈性較大

13、。代理模式本質系賺取交易傭金，即OTA作為連接消費者與旅游服務商的平臺，收取交易額一定比例的傭金，上游集中度和連鎖化率不同對應議價能力分化。Booking以代理模式為主，占比近6成，而Expedia以批發模式為主，占比超7成。廣告模式僅占比近個位數。此外還有平臺模式，即向商戶、消費者雙向收費，Airbnb即如此。按業務劃分，OTA主要包括住宿預訂住宿預訂、交通出行交通出行（含車票含車票、租車等租車等）。由于歐美航空公司壟斷，因此機票業務通常takerate較低，盈利相對平平；住宿業務上游相對分散，故take rate等通常相對更高，故住宿預訂已貢獻歐美住宿預訂已貢獻歐美OTAOTA核心收入和核

14、心收入和盈利來源盈利來源，如Expedia約75%收入來自住宿，Booking65-70%收入來自住宿，Airbnb本質系共享住宿撮合平臺。歐美歐美OTAOTA總覽：酒店預訂業務系核心，批發、代理、平臺模式各有差異總覽：酒店預訂業務系核心，批發、代理、平臺模式各有差異圖2：OTA商業模式主要分類及龍頭各模式收入占比圖3：Expedia主營業務構成及占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理億美元201920192020202020212021住宿預定83.6269%69%40.5178%78%64.4975%75%機票預定8.697%7%1.052

15、%2%2.543%3%廣告和媒體11.049%9%4.058%8%6.037%7%其它17.3214%14%6.3812%12%12.9215%15%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 綜合來看，歐美三大OTA的市值、預定量、收入、業績及業務模式特點如下表所示。從歐美OTA的老牌霸主來看，Booking依托歐洲市場的強大支持，收入和業績表現更突出，因此市值持續領先，Expedia以美國本土為主，市值差異相對明顯；Airbnb核心系模式創新，目前仍處共享住宿滲透加速期，雖然尚未盈利，但市場給予其未來成長溢價，最新估值超600億美金。歐美歐美OTAOTA總覽：總覽：BookingBook

16、ing市值領先，市值領先，AirbnbAirbnb后起之秀后起之秀表1：歐美三大OTA規模、市值、模式側重及發展特點總結股票股票代碼代碼OTA名稱名稱2021年預定量年預定量（億美元）（億美元）2021年酒店間夜數年酒店間夜數（百萬間）（百萬間）2021年收入年收入（億美元）2021年經調業績年經調業績（億美元）（億美元）最新市值最新市值（億美元）模式側重模式側重發展特點發展特點BKNG.OBooking765.86591109.5818.93706.04代理為主，批發為輔；機票、酒店、租車、度假等一站式預訂平臺，酒店預訂主導；歐洲市場占近8成1997年成立于美國，以創新模式幫助酒店去庫存，精

17、準收購整合歐洲booking等奠定龍頭基礎，業績市值高增長，2021年后外延擴張有所提速。EXPE.OExpedia724.25234.485.982.57146.07批發為主，代理為輔；機票、酒店、租車、度假等一站式預訂平臺，酒店預訂主導；美國市場7成+，偏中高端商旅1996年成立于美國，此后經歷多次收購、出售等，形成多元品牌布局，曾獨立分拆上市TripAdvisor，2019年起開啟集團的業務簡化和重組進程。ABNB.OAirbnb468.77300.659.92-3.52617.51雙邊收取手續費；住宿預訂；美國市場近5成，特色化民宿2008年成立于美國，共享經濟鼻祖，借助創意營銷與競對

18、渠道引流打開本土市場，通過收購擴張海外，疫后抗風險&自身成長性，復蘇亮眼。資料來源：各公司官網，wind，環球旅訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 BookingBooking系全球最大在線旅游龍頭系全球最大在線旅游龍頭，早期資本擴張助力成長早期資本擴張助力成長。上市公司原名Priceline，最早系美國人Jay Walker在1998年創立的一家基于C2B商業模式的旅游服務網站，以新模式“Name Your Price”（用戶出價）受資本關注，1999年上市。2004年、2006年公司先后斥資1.61億美元、1.33億美元收購英國線上預訂平臺Active

19、Hotels、荷蘭酒店預訂網站Bookings BV，并將二者進一步整合為Booking，成為歐洲最大的在線旅游網站。由于歐洲酒店連鎖化率相對更低，市場更分散，對OTA線上預訂的需求也依賴相對更高，公司此后發展迅速，推動公司成為全球最大在線旅游龍頭，并更名Booking。2021年收入110億美金（2019年150億美金），市值相對最大市值相對最大（近近1 1年年700700-10001000億美金億美金）。公司歐洲總部業務占比近公司歐洲總部業務占比近8 8成成，代理模式為主代理模式為主+批發收入為輔批發收入為輔。公司業務涵蓋酒店預訂、交通出行（機票+租車）等，旗下共6個子品牌，其中B、Pri

20、celine、Agoda分別側重歐洲、美洲、亞州酒店預訂市場等，其他Rentalcars、Opentable及KAYAK各自聚焦租車、餐飲預訂與比價。分區域看，2021年以荷蘭總部為代表的歐洲市場收入占比近8成，而美國收入占比僅13%。從模式上看，代理模式貢獻6成以上收入，而批發收入占比近年來持續回升，由2017年的17%增至2021年的34%。BookingBooking：全球在線旅游代理龍頭，背靠歐洲總部全球擴張：全球在線旅游代理龍頭，背靠歐洲總部全球擴張圖4：Booking通過持續收購形成品牌矩陣圖5：Booking歐洲收入貢獻近8成圖6：Booking代理模式（agency）貢獻過半收

21、入資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 ExpediaExpedia成立于成立于19961996年年，多品牌運營各有側重多品牌運營各有側重。微軟于1996年推出供旅游者在線查詢和預訂旅游產品的網站E，3年后Expedia從微軟拆 分在納斯達克 獨立上市。此 后公司離境私有化并外延收購 H、TripAdvisor（TripAdvisor現已分拆上市，與 Expedia無直接股權關聯，隸屬同一控制人）等平臺，2005年旅游相關業務重新納斯達克上市，一度成為全球最大O

22、TA公司（2011年后被Booking超越）。目前公司旗下品牌包括Retail：Expedia、H、Vrbo（另類住宿）、Orbitz,Travelocity等，B2B：Expedia Partner Solutions，比價網站Trivago（2013年收購）等。2021年公司收入86億美元（2019年約120億美元），近1年市值在150-300億美金（此前高點超400億美金）。批發模式主導批發模式主導，持續鞏固美國本土市場持續鞏固美國本土市場。Expedia批發模式貢獻約6成，占主導地位，代理模式不到3成，其余則為廣告收入。美國本土收入占比由疫前不足6成提升至2021年的76%，預計與北美

23、出行率先復蘇有關。ExpediaExpedia：批發商模式主導，資本化收購形成多元品牌矩陣：批發商模式主導，資本化收購形成多元品牌矩陣圖7：Expedia通過持續收購形成品牌矩陣圖8：Expedia美國收入貢獻近7成+圖9：Expedia以代理模式（agency）貢獻過半收入資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2020年將vrbo調整至批發模式中請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 AirBnbAirBnb共享住宿龍頭共享住宿龍頭，新模式增強房源壁壘新模式增強房源壁壘。Airbnb于2008年成立

24、于美國，共享經濟鼻祖，以創新模式挖掘個人短租市場?；诿绹镜匦詢r比住宿供給不足（大型連鎖酒店多定位中高端及以上）、及前期渠道引流等快速積累當地用戶，后通過收并購拓展歐洲市場，2015年正式進入中國（2022年擬關閉中國境內業務），于2020年12月納斯達克上市。經過13年發展，公司擁有400多萬名房東，其中90%房源、72%預訂間夜來自個人房東（截止2019年底），房源彈性空間較大；同時接待世界各地超10億人次用戶，租客轉化為房東貢獻部分房源增量，進一步鞏固房源優勢（2021Q4約33%房東為此前租客）。處于快速成長期處于快速成長期，美國市場占據半壁江山美國市場占據半壁江山。Airbnb收入

25、全部來自向租客、房東各收取6%-12%、3%的服務費，平臺模式主導，2015-2019年CAGR達51%，2021年公司收入60億美元，較2019年實現雙位數增長，上市以來市值在600-1200億美金（高點超1300億）。分區域，Airbnb疫前以EMEA、美國為核心（占近8成），隨美國放開出行較快反彈，2021年已貢獻半壁江山。AirbnbAirbnb：共享住宿短租龍頭，新模式成長迅速：共享住宿短租龍頭，新模式成長迅速圖10：Airbnb 運作模式圖11：Airbnb疫后美國市場占據半壁江山圖12：Airbnb早期用戶規模增長資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信

26、證券經濟研究所整理EMEA=歐洲、中東、非洲資料來源：知乎-Airbnb短租數據分析，國信證券經濟研究所整理Airbnb租戶房東90%為個人21Q4約3成轉為房東6-12%服務費3%服務費請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 20212021年年，新模式新模式AirbnbAirbnb恢復超疫情前恢復超疫情前，而而BookingBooking、ExpediaExpedia20212021年恢復年恢復6 6-8 8成成。隨海外出行逐步放開，OTA平臺預定量及酒店間夜數由2020年的3-6成恢復至2021年6-8成，其中Airbnb甚至已超疫前。具體看，Booking2020年、2021年平

27、臺預定量/酒店間夜數分別恢復37%/42%、79%/70%，Expedia2020年、2021年平臺預定量/酒店間夜數分別恢復34%/45%、67%/60%；Airbnb2020年、2021年平臺預定量/總預訂及體驗間夜數分別恢復63%/59%、123%/92%。AirbnbAirbnb依靠賽道優勢恢復領先依靠賽道優勢恢復領先。Airbnb恢復尤其領先，一方面共享住宿本身處滲透期，自身成長疊加疫后出行需求變化，反彈突出；另一方面公司疫后重點推廣本地住宿、非城市住宿等休閑旅行市場。Booking全年恢復優于Expedia（預計部分有Booking外延及Expedia剝離非核心主業影響）。同時，2

28、021年平臺預定量（交易額）復蘇優于酒店間夜數，一是疫后酒店供給出清+通脹，住宿ADR提升；二是出行放開機票預訂貢獻部分交易額，如2021年Expedia機票收入較2019年恢復約3成（2020年僅1成+），Booking已超疫前。20212021年經營指標對比：三大龍頭經營均反彈，年經營指標對比：三大龍頭經營均反彈，AirbnbAirbnb尤其領先尤其領先圖13：2019-2021年booking預定量、酒店間夜及恢復圖14：2019-2021年Expedia預定量、酒店間夜及恢復圖15：2019-2021年Airbnb預定量、酒店間夜及恢復資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源

29、：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 20212021年年AirbnbAirbnb收入超疫前收入超疫前，BookingBooking與與ExpediaExpedia恢復恢復7 7成成。與業務量恢復趨勢一致與業務量恢復趨勢一致，Airbnb收入恢復領銜，2020年疫情影響下滑30%，但2021年已超疫前25%。而2020-2021年Booking、Expedia收入恢復節奏基本一致，由2019年的4-5成恢復至7成左右，但需要說明節奏上二者有差異，Expedia依托美國本土先行復蘇，而Booking在2021年下

30、半年復蘇較快，同時二者在疫情下不同的策略，Expedia剝離非核心主業人員優化，Booking選擇性繼續收購擴張也影響上述表現。AirbnbAirbnb20212021年實現大幅減虧年實現大幅減虧，BookingBooking、ExpediaExpedia恢復恢復3 3-4 4成成?？紤]到規模分化下成本攤銷差異等，以及外延及剝離等業務差異，2021年全年Booking經調業績恢復（約42%）略好于Expedia（約27%），但2021年上半年和下半年恢復節奏差異。Airbnb在持續成本管理下EBITDA達到歷史最高點，EBITDA margin達26.59%創新高，業績較2019年減虧3.22

31、億美元。盈利能力方面，Booking、Expedia2021年經調凈利率分別約17%、3%（2019年分別約30%、8%）。20212021年營收和盈利對比：新模式收入超疫前，傳統龍頭恢復年營收和盈利對比：新模式收入超疫前，傳統龍頭恢復7 7成成圖16：2019-2021年各公司營業總收入同比及恢復圖17：各公司2019-2021年歸母凈利潤（億美元）及恢復情況圖18：各公司2019-2021年經調凈利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容季度經營趨勢：度假民宿

32、類表現亮眼，季度經營趨勢：度假民宿類表現亮眼，ADRADR同比維持正增長同比維持正增長 分季度看分季度看，20202020年以來三大年以來三大OTAOTA平臺預定量波動中持續復蘇平臺預定量波動中持續復蘇，非標住宿類表現亮眼非標住宿類表現亮眼。兩年疫情影響下，Booking、Expedia、Airbnb預訂量和酒店間夜數基本均為2020Q2探底，20Q3開啟復蘇，20Q4略有擾動（冬季疫情反復），21Q2后恢復提速。隨全球逐步放開限制，2022年海外旅游恢復環比進一步改善。其中Airbnb、Booking在2022Q1的平臺預訂量已較疫前增長約25%、7%，Expedia則恢復至疫前的83%（其

33、中住宿預訂2022年1-4月分別恢復89%、108%、107%、110%），環比均明顯提升（Airbnb、booking、Expedia21Q4分別恢復97%/92%/75%）。疫后非標類度假住宿較酒店恢復更快，除Airbnb快速增長外，Expedia旗下定位度假區民宿和公寓的Vrbo平臺預定量持續超過疫情前，已成為Expedia重要戰略方向之一。20202020年以來年以來，住宿預訂平均房價住宿預訂平均房價（ADRADR）同比均正增長同比均正增長。Expedia、Airbnb住宿平均房價僅2020H1有所承壓（疫情突發后短期出行需求不足），此后同比均維持正增長，一是通脹影響，二是疫后度假類產

34、品尤其受青睞，綜合帶來單間房價上漲。圖19：2020-2021年三大OTA平臺預定量（億美元）及恢復圖20：2020-2021年三大OTA平臺酒店間夜數（百萬）及恢復圖21：2020-2021年OTA平臺住宿 ADR 同比增長率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容季度營收恢復：季度營收恢復：AirbnbAirbnb單季收入創新高，單季收入創新高，ExpediaExpedia先于先于bookingbooking復蘇復蘇圖22：各公司2020-2021年季度營業收入

35、（億美元）及恢復圖23：2020年以來Expedia先后剝離部分非核心業務資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：環球旅訊等、國信證券經濟研究所整理 Airbnb復蘇持續領銜，分季度看，Airbnb2021Q1起收入已恢復至疫前水平，由2021Q1-Q2較疫前超5-10%，提升至Q3-Q4超疫前30-40%，其中Q3收入實現$22億，創單季歷史新高，22Q1同比增長70%，整體上以共享住宿新模式持續引領復蘇。傳統OTA龍頭中，20212021上半年美國上半年美國先行放開后先行放開后ExpediaExpedia引領復蘇引領復蘇，但但20212021Q Q3 3起收入起收入表觀恢復程度

36、以來被表觀恢復程度以來被BookingBooking趕超趕超，預預計有歐洲區域計有歐洲區域20212021Q Q3 3反彈以及二者疫情下不同戰略選擇相關反彈以及二者疫情下不同戰略選擇相關。傳統OTA龍頭方面，Expedia先復蘇，2021H1期間Expedia收入復蘇好于Booking，主要美國放開境內出行限制、歐洲市場復蘇較慢且傭金率受制（2021Q1/Q2期間Booking傭金率較疫前-2pct/-6pct）。2021Q3起歐洲部分國家出行逐步放松，Booking收入恢復趕超（兼有Booking收購及Expedia剝離部分非核心業務相關）。2022Q1起因復蘇加速+收購影響，Booking

37、收入恢復提速(95%)，Expedia則收入恢復86%。時間時間剝離事項剝離事項2020年5月關停了多單元住宅的短租業務實驗2020年7月剝離HomeAway業務2020年10月出售旗下鐵路分銷GDS平臺SilverRail202012月關閉了Local Expert目的地旅游線下業務2021年7月美國技術服務咨詢公司ASG宣布，其已在一項剝離交易中從在線旅游巨頭Expedia集團收購了酒店運營管理平臺ALICE2021年4月剝離奢華度假服務Classic Vacaitons2021年11月剝離易信達Egencia請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容季度盈利恢復：季度盈利恢復：Expe

38、diaExpedia業務精簡初現成效，業務精簡初現成效，2022Q12022Q1淡季略波動淡季略波動圖24：Booking與Expedia季度歸母凈利（億美元）及恢復圖25：booking與Expedia2020-2021經調凈利率季度變動圖26：Airbnb經調整EBITDA及EBITDA margin資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 傳統傳統OTAOTA：20212021年下半年年下半年ExpediaExpedia依托業務精簡依托業務精簡，經調整業績恢復快于經調整業績恢復快于BookingBook

39、ing，且經調整凈利率且經調整凈利率Q Q3 3超疫情前超疫情前。2021年上半年Booking、Expedia均虧損承壓，Expedia虧損仍較大；下半年二者收入恢復8-9成，經調業績均轉正。其中，2021年下半年Expedia經調整業績恢復好于Booking(雖然收入恢復不及)，預計主要系Expedia剝離部分非核心資產，且成本費用持續優化所致（此前Expedia人工成本等一直相對高于Booking）。2021Q3期間Expedia和Booking經調凈利率19%/33%，較疫前+4pct/-5pct,即Expedia2021Q3期間經調整凈利率水平已超疫情前。2022Q1淡季下，二者經調

40、整凈利率各為-3%/6%，較疫前-2pct/-12pct，季節性因素+銷售費用率因復蘇階段增加等,但ExpediaExpedia降幅也好于降幅也好于BookingBooking。Airbnb的盈利也逐步改善，2021Q3旺季實現$8億歸母業績，對應凈利率37%，經調整EBITDA創歷史新高，此后因淡季等季節性因素有所波動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 分區域看分區域看，全年美國市場收入增長最快全年美國市場收入增長最快，歐洲次之歐洲次之，亞太等市場則相對承壓亞太等市場則相對承壓。具體來看，2021年Booking與Expedia在美國收入貢獻均已恢復至9成以上，其次是Bookin

41、g在以荷蘭為代表的歐洲地區恢復7成以上，其他地區則恢復不及5成。Airbnb在美國地區的營收較2019年增長近70%，疫后營收占比超過EMEA，由2019年37%提升至21年的50%，成為第一大收入貢獻來源。而在相對嚴格的出行管制下，亞太地區全年收入僅恢復至2019年的71%，營收占比也由2019年的12%降至7%，仍較承壓。分地區看季度趨勢：區域恢復節奏分化，北美分地區看季度趨勢：區域恢復節奏分化，北美 歐洲歐洲 亞太亞太圖27：Booking2021年年度和各季度各地收入恢復情況圖28：Expedia2021年年度和各季度各地收入恢復情況圖29：2021年Airbnb各地收入恢復情況EME

42、A=歐洲、中東、非洲資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理93%74%46%0%20%40%60%80%100%美國恢復情況荷蘭恢復情況國際恢復情況2021年0%50%100%150%21Q121Q221Q321Q422Q1美國恢復情況荷蘭恢復情況國際恢復情況96%71%0%50%100%150%美國恢復情況國際恢復情況2021年0%20%40%60%80%100%120%21Q121Q221Q321Q422Q1美國恢復情況國際恢復情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容分類型看季度趨勢：休閑游、國

43、內游領航，商旅、跨境游逐步復蘇分類型看季度趨勢：休閑游、國內游領航，商旅、跨境游逐步復蘇圖30：Airbnb跨境旅行總預訂間夜較2019年恢復圖31：Airbnb城市出行占比變化圖32：Airbnb長期住宿占比變化資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 隨海外出入境政策持續放寬隨海外出入境政策持續放寬，跨境游復蘇趨勢凸顯跨境游復蘇趨勢凸顯。2020-2021年，短途游、國內游占比明顯提升，自駕出行+郊區酒店較受關注，目前上述比例仍高于2019年，但從2022Q1跟蹤來看，跨境游和中長途旅游占比較去年下半年開

44、始回升。以Airbnb為例，2022Q1跨境旅行總預訂間夜數已基本回歸疫前水平。在戶外郊區休閑游仍持續引領復蘇基礎上在戶外郊區休閑游仍持續引領復蘇基礎上，城市商旅出行也逐步恢復城市商旅出行也逐步恢復。過去多個季度郊區的酒店恢復明顯好于市區酒店，2022Q1恢復情況預計也相對快于市區酒店，但去年下半年開始市區酒店的恢復趨勢也有所提升，以Airbnb平臺數據為例，2022Q1城市出行預訂間夜數同比增長80%，占比提升至46%，同比增加5pct，但較2019年仍降12pct，即休閑游仍相對主導。疫后以深度度假體驗及第三空間遠程辦公為代表的住宿占比明顯提升疫后以深度度假體驗及第三空間遠程辦公為代表的住

45、宿占比明顯提升。以Airbnb平臺預訂數據為例，疫后連續28天及以上的間夜占比超20%，對比2019Q1僅13%。其中連續預訂7天以上的間夜數占比近一半（48%）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖33：2020、2021年各季度booking不同商業模式收入恢復（億美元）圖34：2020、2021年各季度Expedia不同商業模式收入恢復（億美元）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理分模式看季度趨勢：批發收入分模式看季度趨勢：批發收入 代理收入，傭金率逐步恢復常態代理收入，傭金率逐步恢復常態 分模式看分模式看，批發收入恢復情況好于代

46、理收入批發收入恢復情況好于代理收入。Booking和Expedia收入自2020Q2筑底漸進復蘇。2021Q4，兩大OTA批發收入基本恢復到疫前，而同期代理收入僅恢復到70-80%（但本身也與美國OTA市場批發業務占比高，歐洲代理業務占比高相關）；2022Q1批發收入進一步回暖，其中Booking批發收入已超疫前74%，Expedia較疫前增長3%。批發收入恢復快于代理模式，我們預計主要是由于批發模式下OTA平臺調價彈性更高和區域恢復節奏差異影響。此外，Booking與Expedia傭金率疫后也逐步接近疫前。93%21%52%33%55%76%97%93%103%0%20%40%60%80%1

47、00%120%0510152025批發收入代理收入廣告媒體等收入批發收入恢復比例代理收入恢復比例廣告媒體等收入恢復比例109%26%64%39%62%69%124%109%174%0%50%100%150%200%010203040代理收入批發收入廣告和其他收入代理收入恢復比例批發收入恢復比例廣告和其他收入恢復比例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 疫情階段加速線上滲透疫情階段加速線上滲透，BookingBooking歐洲酒店預訂業務恢復預計相對快于酒店行業本身歐洲酒店預訂業務恢復預計相對快于酒店行業本身。結合環球旅訊等報道，2021年歐洲酒店預訂渠道中OTA占比由此前31-32%提

48、升至約36%，疫情下OTA線上預訂滲透率階段提升。由于疫情反復，線上預訂滲透進一步提升，從而有助于OTA龍頭在后疫情時代相對較快復蘇。此外，對比2021年以來OTA龍頭Booking與酒店龍頭雅高在歐洲市場的逐季表現，Booking復蘇彈性明顯領先雅高，雖然本身二者并不完全可比，但部分也說明OTA龍頭依托滲透提升，疫情下復蘇也可相對較快。疫情階段加速線上滲透，歐洲酒店預訂業務恢復疫情階段加速線上滲透，歐洲酒店預訂業務恢復 酒店行業酒店行業圖35：歐洲酒店市場OTA渠道間夜數在2021年階段走高圖36：2021Q1-2022Q1歐洲市場OTA與酒店龍頭對比資料來源：環球旅訊等，國信證券經濟研究所

49、整理資料來源：wind，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖37：過去2年海外兩大OTA龍頭股價復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 疫情下兩大傳統疫情下兩大傳統OTAOTA股價復盤：美國出行較快放松帶來美國本土復蘇較快股價復盤：美國出行較快放松帶來美國本土復蘇較快，ExpediaExpedia疫情后跑贏疫情后跑贏BookingBooking 疫情初期二者普跌40-60%，Expedia跌幅大于Booking，主要系估值及龍頭地位差異；此后伴隨復蘇企穩反彈此后伴隨復蘇企穩反彈，2020.8達到階段高位，但仍較疫情前低約10-20%，且仍明顯跑

50、輸大盤，冬季疫情下反復低位震蕩。20202020年年1111月底月底，美國逐步放開境內出行限制美國逐步放開境內出行限制，北美復蘇開始提速北美復蘇開始提速，二者股價均反彈并創新高，其中2021年上半年ExpediaExpedia股價較疫股價較疫情前漲情前漲3030%-6060%，顯著跑贏顯著跑贏BookingBooking（BookingBooking較疫前漲較疫前漲1010-2020%），主要因為出行放開下美國本土復蘇明顯領先歐洲主要因為出行放開下美國本土復蘇明顯領先歐洲，這一時期二者這一時期二者也顯著跑贏大盤；也顯著跑贏大盤；此后因Delta震蕩反復；直至20212021.9 9-20222

51、022.2 2在全球復蘇與出行限制逐步放松在全球復蘇與出行限制逐步放松中再創新高，Expedia和booking較疫情前分別上漲90%、30%，其中Expedia剝離非核心主業也階段助力。2022年3月后疫后俄烏沖突、美國縮表、通脹等因素隨大盤下跌調整，二者均跌至疫情前水平以下，Expedia階段下跌則更顯著。歐美歐美OTAOTA疫情后股價復盤：疫情后股價復盤：ExpediaExpedia階段跑贏階段跑贏BookingBooking，近期隨大盤承壓，近期隨大盤承壓核心結論核心結論1 1、出行放松驅動復蘇，帶動、出行放松驅動復蘇，帶動OTAOTA龍頭反彈，先行復蘇者反彈更高龍頭反彈，先行復蘇者反

52、彈更高2 2、出行放松下的復蘇兌現期，、出行放松下的復蘇兌現期，OTAOTA龍頭股價不僅可跑贏大盤，龍頭股價不僅可跑贏大盤，且較疫情前可再創新高，復蘇相且較疫情前可再創新高，復蘇相對較快的較疫情前上漲達對較快的較疫情前上漲達3030-90%90%3 3、擴張、擴張oror收縮，不同階段市場收縮，不同階段市場反應不同，疫情反復中業績兌現反應不同，疫情反復中業績兌現系核心系核心請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖38：過去10年海外三大OTA龍頭股價復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理 復盤過去復盤過去1010余年歐美余年歐美OTAOTA表現：傳統龍頭表現：傳統龍頭 Booki

53、ngBooking1010年年1010倍倍，明顯超越明顯超越ExpediaExpedia，新模式新模式AirbnbAirbnb階段受追捧階段受追捧。2009年10月底起步時，Expedia和Booking市值均60-70億美金，彼時Expedia系行業第一，美國本土為主，Booking國際業務主導并快速成長（歐洲酒店更分散，相對更依賴OTA），此后經營表現逐步超越Expedia，股價也持續上行，至2021年Booking實現10余年10倍股，市值高峰突破千億美金；而Expedia高峰期市值約300億美金，相對遜色，核心由于二者戰略側重及由此帶來的經營表現差異，Booking/Expedia20

54、05-2019年收入CAGR 22%/13%、業績CAGR 26%/7%。此外，Airbnb因共享經濟新模式，作為后起之秀階段表現突出（詳見后文）。歐美歐美OTAOTA歷史股價復盤：歷史股價復盤：Booking10Booking10倍表現更勝一籌，倍表現更勝一籌，AirbnbAirbnb后起之秀后起之秀請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 AirbnbAirbnb市值曾破千億趕超市值曾破千億趕超BookingBooking，近期較高點接近腰斬近期較高點接近腰斬。Airbnb開盤暴漲110%+，初期市值一度超Booking，最高突破1200億美金，但年度尚未實現盈利，主要系模式創新帶來較

55、高估值溢價。后續2021年2月起相對有所調整，主要系2020Q4經營恢復節奏環比放緩且前期估值因素，市值回落至800-900億美金；8月起逐步上行，出行復蘇預期強化疊加業績恢復較好（Q2業績恢復超疫前，Q3錄得正凈利），再創新高至1300億美金（同期booking1000億美金市值）。今年3月以來，受宏觀環境承壓影響，市值回落300+億美金。近期在估值壓力及大盤走弱背景下，結合此前5月宣布退出中國市場（當日股價跌超6%）及后續在其他區域開展本土化運營的部分擔憂，市值大幅回調至580-700億美金（Booking700-800億美金）。新模式新模式AirbnbAirbnb復盤：開盤暴漲市值一度超

56、復盤：開盤暴漲市值一度超BookingBooking，后續震蕩調整，后續震蕩調整圖39：Airbnb上市以來股價復盤資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結與投資建議總結與投資建議 歐美歐美OTAOTA龍頭總覽：先發龍頭總覽：先發+模式創新模式創新+全球化并購構筑規模壁壘全球化并購構筑規模壁壘，模式模式、區域區域、業務各有差異業務各有差異。海外三大OTA龍頭：Expedia、Booking依托先發優勢，借助全球化并購做大做強，其中Booking 核心依托歐洲市場的優勢基本盤做大；Airbnb以創新模式切入細分成長市場，已形成寡頭壟斷，對應最新市

57、值分別150、700、600億美金左右。三者在戰略方向、區域布局、模式選擇等方面各有側重，對應經營表現不一。ExpediaExpedia起始于微軟體系，成立最早，深耕美國市場，曾成功收購TripAdvisor（貓途網）等，后續剝離獨立上市，整體品牌布局多元，但海外尤其歐洲市場的拓展節奏相對落后，人工相對更高，且美國酒店行業連鎖化率較高，也部分受制。BookingBooking以酒店預訂為擴張主線，先后精準整合歐洲booking（歐洲市場酒店行業相對更分散，更依賴OTA）、亞洲Agoda，區位優勢+代理模式實現迅速擴張，2011年超越Expedia躍居行業龍頭，議價能力隨品牌勢能強化逐步提升，同

58、時運營效率較高，整體維持亮眼增速及高利潤率水平，凈利率27%左右。AirbnbAirbnb后起之秀，共享經濟代表，基于美國住宿結構特點切入個人房源短租市場，高成長賽道疊加契合疫后出行邏輯，享受估值溢價，上市以來市值一度超越Booking?？偨Y來看，海外三大OTA龍頭以先發優勢或模式創新入局，規模壁壘（資源與流量）持續鞏固之下，形成寡頭壟斷格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結與投資建議總結與投資建議 歐美歐美OTAOTA龍頭疫后復蘇跟蹤：新模式領先龍頭疫后復蘇跟蹤：新模式領先，北美復蘇更快北美復蘇更快，疫情加速線上滲透疫情加速線上滲透復蘇趨勢一：新模式恢復領先傳統復蘇趨勢一：新

59、模式恢復領先傳統OTAOTA。2021年相比2019年，共享住宿龍頭共享住宿龍頭Airbnb收入恢復125%，而Booking、Expedia收入恢復約7成。復蘇趨勢二：復蘇節奏復蘇趨勢二：復蘇節奏，北美北美 歐洲歐洲 亞洲亞洲。2020年11月美國出行放松帶來先行復蘇，美國本土占比更高的Expedia復蘇較快，但2021Q3起歐洲局部開啟反彈，Booking歐洲業務升至疫前9成以上，疊加外延等，收入恢復節奏開始趕超Expedia，并持續至2022Q1。2021年，Airbnb較疫前增長60%+，Booking與Expedia美國收入恢復約95%，但二者歐洲業務預計僅恢復約7成，亞洲恢復預計更

60、低。復蘇趨勢三：休閑度假快于核心城市商旅復蘇趨勢三：休閑度假快于核心城市商旅，但但20222022Q Q1 1商旅及跨境出行開始恢復加速商旅及跨境出行開始恢復加速。2020-2021年，歐美OTA數據顯示其郊區休閑酒店恢復快于核心城市商旅酒店，不過，去年下半年商旅開始有所復蘇，今年Q1進一步有所加速。復蘇趨勢四：疫情階段加速線上滲透復蘇趨勢四：疫情階段加速線上滲透，Booking歐洲酒店預訂業務恢復預計相對快于酒店行業本身。歐美歐美OTAOTA龍頭股價復盤：出行放松下的復蘇周期中龍頭股價復盤：出行放松下的復蘇周期中，OTAOTA龍頭絕對收益和相對受益顯著龍頭絕對收益和相對受益顯著，復蘇越快彈性

61、越高復蘇越快彈性越高1 1）美國出行放松后的復蘇周期中美國出行放松后的復蘇周期中，OTAOTA龍頭可明顯跑贏大盤龍頭可明顯跑贏大盤，即使其收入和業績尚未完全恢復，股價均可較快超疫情前表現。2）雖然Booking作為OTA行業NO.1，過去10余年股價10倍，表現優于Expedia；但疫情下因美國先復蘇，故Expedia股價階段明顯優于Booking，2021H1期間Expedia股價較疫情前漲30%-60%，而Booking較疫前漲10-20%，此外Expedia剝離非核心業務也部分助力其表現。3）新模式Airbnb階段受追捧，估值溢價下，一度市值超Booking，最高突破1200億美金，后續

62、隨復蘇節奏和大盤風格等調整。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結與投資建議總結與投資建議 歐美歐美OTAOTA龍頭股價復盤：出行復蘇階段龍頭股價復盤：出行復蘇階段OTAOTA龍頭彈性可期龍頭彈性可期，中線龍頭地位強化及客群挖潛成長可期中線龍頭地位強化及客群挖潛成長可期綜合全文，歐美歐美OTAOTA龍頭在出行放開時龍頭在出行放開時，其股價行情可先于業績復蘇實現較快反彈其股價行情可先于業績復蘇實現較快反彈，且疫情反復中線上滲透有所提升且疫情反復中線上滲透有所提升，因此我們看好出行逐步放開后因此我們看好出行逐步放開后，國內國內OTAOTA龍頭攜程龍頭攜程、同程后續表現同程后續表現，維持增

63、持評級維持增持評級。其中攜程以中高端客群為主攜程以中高端客群為主，側重一二線城市及出境游，雖然疫情下承壓更大，但若核心城市復蘇+出境游逐步放開時，其后續復蘇彈性可觀；同程同程側重下沉市場布局，依托微信生態深入挖掘，疫情反復中盈利韌性更強，下沉擴張助力持續成長，強化中線邏輯。表2：可比公司盈利預測及估值公司名稱公司名稱股價股價（港幣（港幣/美元）美元）總市值總市值（港幣（港幣/美元）美元）EPSEPSPEPE投資評級投資評級2022-7-1421A21A22E22E23E23E24E24E21A21A22E22E23E23E24E24E攜程集團攜程集團-s s203.801,307.902.11

64、1.625.7810.3980.873105.3329.5216.42增持同程旅行同程旅行15.60346.440.580.450.770.9522.5229.0316.9613.75增持BookingBooking1,738.03706.0428.1775.08122.3961.7023.1514.20無ExpediaExpedia92.98146.07-1.804.977.31-51.6618.7212.71無AirbnbAirbnb95.64617.51-0.571.862.39-167.851.5639.98資料來源：公司公告，Wind，BLOOMBERG,國信證券經濟研究所整理 注：

65、1、EXPEDIA和BOOKING數據來自BLOOMBERG，系GAAP稀釋后EPS和對應估值，同程旅行系系經調整EPS及估值，而攜程系Non-GAAP業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、國際宏觀政治經濟波動、大規模系統性疫情等系統性風險；二、疫情反復時間可能較長，出行限制政策持續，導致行業恢復持續低于預期；三、外延并購并購或整合可能低于預期。四、行業競爭加劇，互聯網模式創新對傳統模式的挑戰。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論

66、，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息

67、的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請

68、。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關

69、證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別定義定義股票投資評級股票投資評級買入預計6個月內，股價表現優于市場指數20%以上增持預計6個月內，股價表現優于

70、市場指數10%-20%之間中性預計6個月內，股價表現介于市場指數10%之間賣出預計6個月內，股價表現弱于市場指數10%以上行業投資評級行業投資評級超配預計6個月內，行業指數表現優于市場指數10%以上中性預計6個月內，行業指數表現介于市場指數10%之間低配預計6個月內，行業指數表現弱于市場指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032