格林美-回收龍頭化繁為簡前驅體進入發展快車道-220720（31頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電池 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 格林美（002340.SZ）回收回收龍頭化繁為簡，前驅體進入發展快車道龍頭化繁為簡，前驅體進入發展快車道 2022 年年 07 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 阮巧燕阮巧燕 執業證書：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑤岳斯瑤 執業證書：S0600120100021 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價

2、(元)9.11 一年最低/最高價 6.16/13.78 市凈率(倍)2.99 流通 A 股市值(百萬元)43,381.15 總市值(百萬元)43,577.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)3.04 資產負債率(%,LF)58.14 總股本(百萬股)4,783.52 流通 A股(百萬股)4,761.93 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）19,301 37,598 45,153 52,597 同比 55%95%20%16%歸屬母公司凈利潤（百萬元）923 2,157 3,182 4,048

3、 同比 124%134%48%27%每股收 益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.19 0.45 0.67 0.85 P/E（現價&最新股本攤?。?7.56 20.36 13.80 10.85 Table_Summary 投資要點投資要點 回收龍頭化繁為簡，專注前驅體業務成長空間廣闊回收龍頭化繁為簡，專注前驅體業務成長空間廣闊。格林美是一家以資源回收起家，后切入鋰電前驅體材料的公司，當前穩居前驅體行業第一梯隊。公司2021年實現營業收入193.01億元，同比增長54.83%。歸屬于母公司凈利潤 9.23 億元，同比增長 123.8%，前驅體業務貢獻主要增量。前驅體受益于電動車市場爆發，我們預計到 20

4、25 年全球三元前驅體需求超過 200 萬噸，復合增速超 40%，公司高鎳前驅體技術優勢明顯，且深度綁定下游大客戶，我們預計公司 22-23 年前驅體出貨18/25萬噸，同比增長 98%/39%，助力業績高增長。前驅體行業技術前驅體行業技術要求要求較高，較高，單晶單晶/高鎳趨勢進一步提升行業壁壘，高鎳趨勢進一步提升行業壁壘，公司公司高鎳占比逐步提升高鎳占比逐步提升。三元前驅體生產工藝復雜，對具體參數的控制也成為前驅體制備的核心壁壘，由于三元正極的燒結工序對前驅體結構影響很小，因此正極的粒徑、均一性、球形度、比表面積、振實密度、材料體系直接由前驅體決定。當前三元正極的高鎳化/單晶化，均對前驅體公

5、司提出更高技術要求，公司在高鎳/超高鎳/核殼技術控制上處于行業前列，且在超高鎳、單晶技術均有布局，公司 21 年高鎳出貨5.4 萬噸，占比 60%+，22 年我們預計高鎳 2022 進一步提升至 70%+，遠期提升至 80%+，產品結構優化使得公司賺取超額技術溢價。前驅體資源屬性明確，一體化前驅體資源屬性明確，一體化布局布局為大趨勢，公司濕法鎳冶煉產能即為大趨勢，公司濕法鎳冶煉產能即將貢獻將貢獻利潤利潤。前驅體廠商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定價，一體化布局廠商賺取超額利潤。公司攜手寧德、青山規劃 5 萬金噸濕法鎳冶煉產能，其中 3 萬噸產能 22Q3 投產，預計 22 年出貨

6、6000噸左右，23 年 3 萬噸達產，且新增 2 萬噸產能預計 23 年下半年投產，我們預計出貨 2 萬噸+。在鎳價 15 萬元/金噸的假設下，我們預計全年可貢獻 3 億元+利潤，23 年考慮鎳價下跌，我們預計仍可貢獻 8 億元+利潤，貢獻新利潤增量。動力電池回收初現規模動力電池回收初現規模，靜待放量，靜待放量。格林美動力電池回收量由 2019 年的 1000 噸提升至 2021 年的 8400 噸；對應的梯級利用量由 2019 年的0.11GWh提升至2021年的1.06GWh，預計2022年回收利用實現翻番，預計未來業務轉型下電池回收將成為公司的業績增長點，公司現有回收網點突破 200

7、個，是行業內絕對的動力電池回收龍頭。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到公司鎳冶煉產能即將投產，原材料自供比例逐漸提升，疊加產品結構優化+海外客戶占比提升，公司將會實現量利齊升，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 21.57/31.82/40.48億元，同比增長 134%/48%/27%，對應現價 PE 為 20/14/11 倍，給予2022年 35倍 PE，對應目標價 15.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動；訂單項目落地不及預期；行業競爭加劇。-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%2021/7/2020

8、21/11/182022/3/192022/7/18格林美滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/31 內容目錄內容目錄 1.循環資源起家，前驅體進入發展快車道循環資源起家，前驅體進入發展快車道.5 1.1.歷史復盤：可再生資源起家，技術嫁接搭乘行業東風.5 1.2.業績穩定增長，盈利質量持續提升.7 1.3.費用控制良好，研發投入逐年增長.8 2.三元前驅體決定正極關鍵性能，技術三元前驅體決定正極關鍵性能，技術+成本為核心競爭壁壘成本為核心競爭壁壘.10 2.1.三元前驅體需求穩定增長，格局集中化趨勢明顯.

9、10 2.2.前驅體是正極性能的“半壁江山”，技術壁壘深厚.11 2.3.一體化布局為大趨勢，鎳冶煉貢獻超額利潤.14 3.公司：前驅體行業第一梯隊，一體化布局持續深化公司：前驅體行業第一梯隊，一體化布局持續深化.17 3.1.前驅體業務處于行業第一梯隊，綁定龍頭實現出貨快速增長.17 3.2.高鎳占比逐漸提升，技術布局位于行業前列.18 3.3.一體化布局初顯成效，22H2開始貢獻利潤增量.20 4.公司：綠色回收靜待放量，一體化協同搭建降本體系公司：綠色回收靜待放量，一體化協同搭建降本體系.21 4.1.動力電池回收起風，梯次利用成為一大途徑.22 4.2.退潮之勢來臨，回收龍頭蓄勢待發.

10、24 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.26 5.1.盈利預測.26 5.2.投資建議.27 6.風險提示風險提示.29 WYAUSV4XFXQX5XEW6M8QbRoMnNmOsQjMnNrOkPmOrQ8OpPxOxNpMrMvPnRqQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：格林美公司發展歷程.5 圖 2：格林美所處產業鏈的位置.5 圖 3：格林美股權結構（截至：2022年 3月 31日）.6 圖 4：2017-1Q22公司營收及增速（單位：億元）.7 圖 5：2017-1

11、Q22公司凈利潤及增速（單位：億元）.7 圖 6：2017-2021分業務營收（單位：億元）.8 圖 7：2017-2021分業務毛利率（單位：%）.8 圖 8：2017-2021分業務營收占比（單位：%）.8 圖 9：2017-2021分業務毛利占比（單位：%）.8 圖 10：2017-2021年公司期間費用率（單位：%）.8 圖 11：前驅體企業研發費率對比（單位：%）.8 圖 12：2017-1Q22公司現金流金額分析（注：左軸為經營/籌資/投資活動現金流凈額，右.9 軸為經營活動現金流/凈利潤）.9 圖 13：前驅體材料所在產業鏈.10 圖 14：2020年全球前驅體市場格局.11 圖

12、 15：2021年全球前驅體市場格局.11 圖 16：2018-2021國內三元前驅體廠商集中度.11 圖 17：前驅體制備流程.12 圖 18：三元正極材料對前驅體的繼承性及工藝要求.12 圖 19：2017-2021全球鋰電池結構預測.13 圖 20：2016-2025E國內三元電池結構預測.13 圖 21：高鎳材料產量及占三元材料比重（萬噸）.13 圖 22：2021年寧德時代高鎳裝機量（裝機口徑測算）.13 圖 23：三元動力電池成本結構（NCM523 電芯為例）.14 圖 24：2021年國內三元前驅體公司營業成本拆分.15 圖 25：格林美高鎳出貨預測（單位：萬噸）.17 圖 26

13、：前驅體出貨結構預測（單位：%）.17 圖 27：三元前驅體龍頭企業新訂單供貨量（單位：萬噸）.17 圖 28：格林美前五大客戶占比（單位：百萬元、%）.18 圖 29：格林美前驅體下游供貨情況.18 圖 30：前驅體業務毛利率對比（單位：%）.19 圖 31：核殼結構和全梯度結構示意.19 圖 32：自供比例測算（單位：萬噸）.20 圖 33：格林美濕法 HPAL工藝.20 圖 34：2021年格林美青美邦項目成本構成（單位：美元/金噸）.21 圖 35：動力電池回收的布局思路.22 圖 36：2019-2025年中國動力電池退役量預測（Gwh）.22 圖 37：2019-2025年中國動力

14、電池梯次利用量預測（Gwh）.22 圖 38：動力回收和報廢汽車利用營收情況（百萬元、%）.24 圖 39：2019-2021動力電池回收業務毛利率（%）.24 圖 40：2021年前驅體頭部廠商回收網點數量（單位：個）.24 圖 41：截至 21 年底可再生業務產能布局情況（萬噸）.25 圖 42：可再生業務營收與毛利率（億元、%）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/31 表 1：公司股權激勵計劃.7 表 2：全球三元前驅體市場空間測算.10 表 3：前驅體廠商新技術研發進度.14 表 4：前驅體廠商鎳資源

15、端布局情況（鎳金屬量，萬噸）.15 表 5：冶煉端工藝對比.16 表 6：國內三元前驅體企業關鍵指標對比.19 表 7：格林美與嘉能可合作供貨協議.21 表 8：全球三元前驅體市場空間測算.22 表 9：國內外動力電池回收企業發展情況.23 表 10：分業務拆分預測.27 表 11：可比公司估值表（截至 2022年 7月 19日，未覆蓋公司盈利預測按照 wind統一預測）.29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/31 1.循環資源起家，循環資源起家，前驅體前驅體進入發展快車道進入發展快車道 1.1.歷史復盤：歷史復

16、盤：可再生資源起家可再生資源起家，技術嫁接搭乘行業東風技術嫁接搭乘行業東風 再生資源起家，多產業鏈協同布局。再生資源起家，多產業鏈協同布局。格林美成立于 2001 年，基于綠色生態制造的理想設立，在國內率先提出“資源有限、循環無限”的綠色低碳產業理念，是廢舊動力電池回收、鎳鈷鋰鎢戰略資源再造專家，公司于 2010 年登陸深圳證券交易所，商業版圖覆蓋全球各地，通過收購蘇凱力克延伸到高技術前驅體材料制造，不僅在戰略端與綠色經濟同頻共振，而且憑借鎳鈷回收與前驅體制備同源的技術優勢，在前驅體業務積淀深厚。同時公司鈷鎳資源端深度布控，與印尼合資青美邦能源，旨在打通原料端供應，逐漸成為了下游強勢認證的前驅

17、體龍頭企業，降本增效位于行業前列。圖圖1：格林美公司發展歷程格林美公司發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司核心核心業務業務為鋰電材料和為鋰電材料和環?？稍偕Y源環?？稍偕Y源，公司公司打通上游鎳鈷打通上游鎳鈷資源資源，深耕中游，深耕中游前驅體，發展下游動力電池回收，業務閉環構建一體化前驅體，發展下游動力電池回收，業務閉環構建一體化。鋰電材料作為公司的主要業績驅動點，主要產品以三元前驅體和 3C 數碼電池用四氧化三鈷為主，主要分布在荊門、福安和泰興生產基地，三重渠道助力公司前驅體業績高升，21年三元前驅體出貨 9.1萬噸，四氧化三鈷出貨 1.6 萬噸，均居全球市場前三。而在環保

18、資源主要由電子廢棄資源利用和動力電池回收組成，公司 21 年動力回收業務快速增長，梯次利用裝機量達到1.06Gwh，處于行業領軍。公司 21 年電子廢棄物循環業務實現高增，其中，報廢家電規范拆解總量 852 萬臺/套，改性塑料造粒銷量 4.8 萬噸。另外超細鈷粉 21 年出貨 4160噸位居世界行業第一，占據世界硬質合金市場的 50%以上。圖圖2：格林美所處產業鏈的位置格林美所處產業鏈的位置 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/31 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司股權結構分散，實際控制人許開華、王敏夫婦，合

19、計持股比例公司股權結構分散，實際控制人許開華、王敏夫婦，合計持股比例 9.05%。公司直接控股股東為深圳市匯豐源投資有限公司，實際控制人許開華、王敏夫婦，通過間接持股合計持有股份總數為 4.33 億股，其中許開華、王敏夫婦持有深圳市匯豐源投資股權分別為 60%、40%。公司股權結構相對分散，按照循環資源的相關布局，多產業設立子公司協同經營。圖圖3：格林美股權結構（截至：格林美股權結構（截至：2022 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 管理層產業背景深厚，管理層產業背景深厚，股權激勵綁定核心管理層股權激勵綁定核心管理層。公司高管產業技術背景豐富，核心團隊多為技術出

20、身，創始人許開華曾在中南大學從事教學、研究，現任公司董事長、總經理、國家電子廢棄物循環利用工程技術研究中心主任、中國循環經濟協會副會長，產業背景深厚。此外，公司近期推行股權激勵方案，旨在健全長效激勵機制，激發人才創新活力，共授予 A 股股票 4,783.52 萬股，覆蓋核心高管和子公司管理層，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/31 以及技術總監、工程師等共計 718人。表表1：公司股權激勵計劃公司股權激勵計劃 解鎖期 考核年度 解鎖條件 解鎖比例（%）營業收入（億元）凈利潤（億元）第一階段 2022 260 15

21、35 第二階段 2023 328 30 40 第三階段 2024 418 32 25 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.業績業績穩定穩定增長，盈利質量持續提升增長，盈利質量持續提升 公司業績高速成長，公司業績高速成長，21 年年實現實現營收營收 193 億元，同增億元，同增 55%，凈利實現翻番，凈利實現翻番。新能源行業的高速發展助力公司2021年實現營業收入 193.01億元，同比增長 54.83%。同年實現歸屬于母公司凈利潤 9.23 億元，同比增長 123.8%；扣非后盈利 7.22 億元，同比增長106.0%。1Q22 公司營收增長迅猛，實現營收 69.7 億元，較去 21

22、年同期增長 86.78%，同時實現凈利 3.51億元，同比增長 20.4%。2017-2021 年公司實現復合增速 30%+。圖圖4：2017-1Q22 公司公司營收營收及增速及增速（單位：億元）（單位：億元）圖圖5：2017-1Q22 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速（單位：（單位：億元億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 資源回收和鋰電材料業務資源回收和鋰電材料業務并重并重，鋰電材料業務貢獻主要增量，鋰電材料業務貢獻主要增量。公司 21 年新能源電池材料營收 137.3億元，同增 106.1%，從 2017-2021年電池材料業務占比從 51%提升到

23、71%，同時 21 年公司電池材料業務毛利占比 77.3%，貢獻主要利潤增量；受原材料上漲影響，21 年電池材料的綜合毛利率略下滑 1.2pct 為 18.72%。其中三元前驅體業務貢獻 94.2億元，同比增長 205.39%，同時毛利率達到 20.5%，是公司成長的主要業績驅動點，四氧化三鈷業務營收達到 29.5 億元，同比增長 13.7%，業績貢獻穩定。另外公司廢棄資源綜合利用營收穩定，21 年實現 55.7 億元，同比下滑 4.0%，毛利率達到 13.6%。其中動力電池綜合利用和電子廢棄物綜合利用表現良好，營收實現 1.5 億元和 17.2 億元，同比增長 61.6%和 53.1%，對應

24、毛利率分別為 20.1%和 16.1%。公司業務結構不斷優化，電池材料為主要的盈利貢獻，成長空間較大。-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0201720182019202020211Q22營業收入（億元）yoy-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%0.02.04.06.08.010.012.0201720182019202020211Q22凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/31 圖圖6

25、：2017-2021 分業務營收（單位：億元）分業務營收（單位：億元）圖圖7：2017-2021 分業務毛利率（單位：分業務毛利率（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖8：2017-2021 分業務營收占比（單位：分業務營收占比（單位：%）圖圖9：2017-2021 分業務毛利占比（單位：分業務毛利占比（單位：%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.費用控制費用控制良好良好，研發投入逐年增長研發投入逐年增長 期間費用控制期間費用控制良好良好，研發費用維持，研發費用維持 4%左右水平左右水平。2017-

26、2021 公司的期間費用控制穩定，維持在 11-13%，1Q22 公司業績增速迅猛，期間費用率為 9.35%，下降明顯，而公司的研發費用率維持 4%左右，高于行業多數競爭對手。圖圖10：2017-2021 年公司期間年公司期間費用率費用率（單位：（單位：%）圖圖11：前驅體企業研發前驅體企業研發費率對比（單位：費率對比（單位：%）0.050.0100.0150.0200.0250.020172018201920202021電池材料鈷鎳鎢粉末與硬質合金電子廢棄物其他收入24.1%22.0%22.1%19.9%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201720

27、18201920202021電池材料鈷鎳鎢粉末與硬質合金電子廢棄物其他51.4%57.4%62.5%53.4%71.1%12.7%21.5%16.2%18.5%12.6%16.3%12.4%12.6%9.0%8.9%19.6%8.7%8.7%19.1%7.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021電池材料鈷鎳鎢粉末與硬質合金電子廢棄物其他62.2%65.9%76.4%63.9%77.3%15.8%23.5%11.3%16.3%11.4%9.7%8.9%11.7%13.4%8.4%12.2%1.7%0.7%6.4%2.9%0%1

28、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021電池材料鈷鎳鎢粉末與硬質合金電子廢棄物其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/31 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司現金流情況良好現金流情況良好，22Q1 受原材料預付款影響轉負，后續有望明顯改善受原材料預付款影響轉負，后續有望明顯改善。公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值較為穩定，表明公司現金流把控良好。1Q22 公司經營活動現金流凈額較同期減少明顯，主要系公

29、司期銷售規模大幅擴大，應收賬款增加，以及鎳鈷原料預付款大幅提高所致。圖圖12：2017-1Q22 公司現金流金額分析（公司現金流金額分析（注：左軸為經營注：左軸為經營/籌資籌資/投資活動現金流凈額，右投資活動現金流凈額，右 軸為經營活動現金流軸為經營活動現金流/凈利潤凈利潤）數據來源：Wind，東吳證券研究所 11.38%11.27%12.00%12.90%11.44%9.35%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020211Q22管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率期間費用率2.76%3.03%3.23%3.92%4.17%3.95%0.0%1.0%2.0

30、%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201720182019202020211Q22格林美中偉股份芳源股份長遠鋰科華友鈷業-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0201720182019202020211Q22經營活動現金流凈額籌資活動現金流凈額投資活動現金流凈額經營活動現金流/凈利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/31 2.三元前驅體決定正極關鍵性能，技術三元前驅體決定正極關鍵性能，技

31、術+成本成本為核心競爭壁壘為核心競爭壁壘 2.1.三元前驅體需求穩定增長三元前驅體需求穩定增長，格局集中化趨勢明顯，格局集中化趨勢明顯 三元三元前驅體前驅體為為三元正極的核心原材料，享受電動車行業高增長三元正極的核心原材料，享受電動車行業高增長。三元前驅體是生產鎳鈷鋁酸鋰或鎳鈷錳酸鋰三元正極材料的主要原材料，位于鋰電池行業的上游環節，產品主要應用于新能源汽車、儲能及消費電子領域，行業增速受益于電動車行業爆發。圖圖13：前驅體材料所在產業鏈前驅體材料所在產業鏈 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2025 年前驅體市場需求達年前驅體市場需求達 200 萬噸萬噸+，21-25

32、年復合增速年復合增速 40%+。我們預計到 2025年全球新能源車銷量達到 2842萬輛，對應動力+儲能電池需求 2562GWh，對應三元前驅體需求量達到 210.5 萬噸，2021-2025 年三元前驅體需求復合增長率高達42.4%。表表2：全球三元前驅體市場空間測算全球三元前驅體市場空間測算 數據來源：SMM 資訊，GGII，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/31 行業行業格局穩定格局穩定，龍頭市占率逐年提升龍頭市占率逐年提升。21 年中國三元前驅體出貨量前五名為中偉股份、格林美、湖南邦普、華

33、友鈷業、蘭州金通，分別占比 25%、15%、11%、10%、6%。前驅體行業逐漸向頭部集中，CR5 從 18 年 58%上升至 21 年的 67%，行業格局穩定。圖圖14：2020 年全球前驅體市場格局年全球前驅體市場格局 圖圖15：2021 年全球前驅體市場格局年全球前驅體市場格局 數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 圖圖16：2018-2021 國內三元前驅體廠商集中度國內三元前驅體廠商集中度 數據來源：ICC 鑫欏資訊，東吳證券研究所 2.2.前驅體前驅體是正極是正極性能性能的“半壁江山”的“半壁江山”，技術壁壘深厚，技術壁壘深厚 三元前驅體生產工藝復

34、雜，三元前驅體生產工藝復雜，合成工藝條件需要精細化管理合成工藝條件需要精細化管理，對具體參數的控制也對具體參數的控制也成為前驅體制備的核心壁壘成為前驅體制備的核心壁壘。三元前驅體最常見合成方法為共沉淀法，是由硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳與氫氧化鈉在氨水作為絡合劑以及氮氣氛圍保護下經過鹽堿中和反應生成的，其中把控反應過程的鹽堿濃度、氨水濃度、反應溫度、PH 值、攪拌速度等均能直接影響前驅體的粒徑、形貌和分布。前驅體中的粒徑、均一性、球形度、比表面積、振實密度都會進而影響正極在最終鋰電池產品中的電化學性能，因而對前驅體的制備工藝要求趨于嚴格。中偉股份,21%邦普,14%格林美,11%華友鈷業,15%佳納

35、能源,6%其他,33%中偉股份,25%格林美,15%湖南邦普,11%華友鈷業,10%蘭州金通,6%其他,33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021CR3CR5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/31 圖圖17：前驅體制備流程前驅體制備流程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 三元前驅體對正極材料的核心性能起決定性作用。三元前驅體對正極材料的核心性能起決定性作用。由于燒結工序對前驅體結構影響很小，因此三元材料對于前驅體具有良好的“繼承性”，即正極材料的粒徑、均一性、球

36、形度、比表面積、振實密度、材料體系直接由前驅體決定。圖圖18：三元正極材料對前驅體的繼承性及工藝要求三元正極材料對前驅體的繼承性及工藝要求 數據來源：CNKI，三元材料前驅體工藝參數分析，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/31 三元電池三元電池高鎳高鎳化化/單晶化單晶化趨勢明確，趨勢明確，正極材料為主導的材料體系升級為關鍵正極材料為主導的材料體系升級為關鍵。動力電池需解決續航里程及平價痛點，高能量密度+低成本為長期進步方向，正極材料為主導的材料體系升級為關鍵。高鎳三元為 NCM 材料體系內的技術更

37、迭，鎳元素有助于提高比容量和能量密度，鈷有助于提高電導率和倍率性能。因此三元正極主要發展方向：1）提高鎳含量（高鎳化）：鎳在三元材料中為活性物質之一，增加鎳含量使得可反應電子數增多、正極材料活性與放電比容量增強，從而提升電池能量密度，如 NCM811、NCM9 系（提高鋰離子數目）；2）提高電壓、提升穩定性（單晶化）：單晶因為內部排列取向一致，不存在晶界，因此結構穩定性更強，且通過提升充電電壓，迫使更多的鋰離子脫嵌，提高參與反應的鋰離子的數目，從而提升能量密度。圖圖19：2017-2021 全球鋰電池結構預測全球鋰電池結構預測 圖圖20：2016-2025E 國內三元電池結構預測國內三元電池結

38、構預測 數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 圖圖21：高鎳材料產量及占三元材料比重（萬噸）高鎳材料產量及占三元材料比重（萬噸）圖圖22：2021 年寧德時代高鎳裝機量（裝機口徑測算）年寧德時代高鎳裝機量（裝機口徑測算）數據來源：鑫欏咨詢，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 高鎳、高鎳、單晶單晶正極正極對前驅體技術要求進一步提高對前驅體技術要求進一步提高，龍頭龍頭技術技術壁壘壁壘逐漸逐漸提升。提升。單晶型正極一般需要選用固相反應活性更高的小顆粒前驅體以降低單晶結構的生產難度，同時需要不斷提高燒結效率。小顆粒前驅體合成多采用間歇法工藝，合成難度更

39、高，而龍頭預氧化和連續間歇式工藝更為產品核殼結構筑起壁壘。未來行業定制化需求加深，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021三元電池磷酸鐵鋰電池鈷酸鋰電池0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025ENCM8系NCM6系NCM5系NCM3系NCA0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.51月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月高鎳裝機量（GWh）高鎳/三

40、元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/31 話語權向頭部集中，技術領先的前驅體公司將在高端前驅體市場占據更多市場份額。表表3：前驅體廠商新技術研發進度前驅體廠商新技術研發進度 廠商名稱 技術目標 研發進度 華友鈷業 9 系、超高鎳 NCMA 前驅體研發 已達到試產階段，技術儲備充足 格林美 超高鎳無鈷核殼結構（Ni80%），在傳統基礎上優化產品結構，通過梯度排列活性元素來提高產品穩定性 批量向下游供應，后續 9 系產品陸續跟進 中偉股份 開發一致性好、孔隙多且均勻的超高鎳三元前驅體（Ni90%）完成量試階段開發，

41、產線調試階段 容百科技 開發高容量、高循環壽命、高安全性的 NCM 前驅體產品（Ni90%）已達到中試階段，前驅體指標達到客戶要求。芳源股份 突破鎳鈷鋁均相共沉淀難題、開發可調控形貌的、品質優異的 NCA91 前驅體 已達到量產階段，下游強勢認證 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.一體化布局為大趨勢，鎳冶煉貢獻超額利潤一體化布局為大趨勢，鎳冶煉貢獻超額利潤 前驅體占三元材料的成本比例大前驅體占三元材料的成本比例大，當前碳酸鋰成本下占正極成本比例，當前碳酸鋰成本下占正極成本比例 40%左右左右。前驅體工藝占正極技術含量高達 60%，從成本結構來看，以 NCM523 電芯為例，正極材料占

42、電芯原材料的成本達63%，而前驅體占三元正極的比例達到34.7%，進而測算其在電芯的成本占到 21.9%。圖圖23：三元動力電池成本結構（三元動力電池成本結構（NCM523 電芯為例）電芯為例）數據來源：中國汽車協會，東吳證券研究所 前驅體廠商原材料成本占比前驅體廠商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定價，采用成本加成模式定價，一體化布局廠商賺，一體化布局廠商賺取超額利潤取超額利潤。行業定價模式基本采用原材料+加工費，其中原材料占比 90%以上，制造費用費占比 5-6%。成本加成模式下，銷售價格隨原材料成本上下浮動，前驅體廠商賺取穩定加工費。前驅體廠商的超額收益主要來自于兩點：高鎳、單

43、晶前驅體加工費更高，賺取技術溢價；或者，由上游礦產及冶煉向下游延伸的企業具備較強的原料成本優勢，盈利能力更強。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/31 圖圖24：2021 年國內三元前驅體公司營業成本拆分年國內三元前驅體公司營業成本拆分 數據來源：GGII，EVTank，東吳證券研究所 國內主要前驅體公司向上游資源段延伸，加速推進一體化布局。國內主要前驅體公司向上游資源段延伸，加速推進一體化布局。主要布局方向可分為：資源端布控礦產資源的開發，補全自身所需要的優質鎳鈷資源；冶煉前端精細鎳礦冶煉，得到鎳鈷中間產品（MH

44、P、高冰鎳、鎳鐵等）；冶煉后端提純粗制鎳鈷產品，打造所需的目標硫酸鹽晶體。以中偉股份、格林美、邦普、華友鈷業為代表的、主要前驅體公司紛紛向上游資源端加碼加量。表表4：前驅體廠商鎳資源端布局情況前驅體廠商鎳資源端布局情況（鎳金屬量，萬噸）（鎳金屬量，萬噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 紅土鎳礦冶煉分為火法、濕法技術，其中火法單噸投資低，濕法單噸成本低紅土鎳礦冶煉分為火法、濕法技術，其中火法單噸投資低，濕法單噸成本低?；鸱óa出鎳中間品為鎳鐵合金或高冰鎳（鎳、銅的硫化物）?；鸱ê诵脑谟诟邷叵吕脿t內金屬對硫、氧的親和力不同，對鎳進行富集，進而除去其他金屬雜質。整體生產成本較高，礦源及能耗為主要

45、成本。濕法 HPAL 冶煉工藝已迭代三代，濕法項目投資較高，鈷抵扣后成本優于火法。根據中資企業赴印尼建廠情況，濕法冶煉單噸投資額約 293.55%89.96%91.34%91.50%90.12%6.45%10.04%8.66%8.50%9.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中偉股份格林美容百科技華友鈷業芳源股份直接材料其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/31 萬美元，單噸成本為1萬美元以內。同時冶煉過程中會產生副產品鈷，抵扣鈷回收單噸成本更低，較火法成本優勢明顯。表表5：

46、冶煉端工藝對比冶煉端工藝對比 項目 火法工藝 濕法工藝 鎳鐵工藝 還原造锍 加壓酸浸（HPAL）氨浸（Caron）能耗 較高 高 中等 高 鎳回收率 90-95%70-85%88-92%75-80%鈷回收率 0%20%88-90%40-60%工藝復雜程度 簡單 較簡單 復雜 復雜 最終產品 鎳鐵工藝 鎳冰銅或鎳金屬 鎳鈷硫化物，金屬或氧化物 鎳鈷氧化物、鎳粉、鈷粉 單噸投資 火法單噸投資較低，約為 1.2 萬美元，單噸成本 1.1 萬美元 濕法單噸投資較高，單噸成本 1 萬美元以內，疊加鈷回收抵扣，成本優勢明顯 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

47、之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/31 3.公司：前驅體公司：前驅體行業行業第一梯隊第一梯隊，一體化一體化布局布局持續深化持續深化 3.1.前驅體業務處于行業第一梯隊，綁定龍頭實現出貨快速增長前驅體業務處于行業第一梯隊，綁定龍頭實現出貨快速增長 業務切換順暢，電池材料業務切換順暢，電池材料出貨出貨持續持續攀升攀升。早期公司以再生資源回收起家，鎳鈷產品位于行業前列。受益于鎳鈷產品工藝路線完美適配鋰電材料的前端工序，使得公司嫁接后能夠實現前驅體的快速發展。公司 21 年鋰電材料累計出貨 13.62 萬噸，較 20 年同比增長 45.22%，其中三元前驅體出貨 9

48、.1 萬噸，同比增長 122.0%，四氧化三鈷出貨1.6萬噸，同比增長 4.1%，正極材料出貨量 8551噸，同比增長 21.84%。公司 21年前驅體出貨中 8系及 9系高鎳出貨 5.4萬噸，占比 60%+，我們預計公司 22-23年前驅體出貨為 18/25 萬噸，同比增長 98%/39%，到 2025 年公司預計高鎳出貨占比將超過 80%，產品結構進一步改善。圖圖25：格林美高鎳出貨預測（單位：萬噸）格林美高鎳出貨預測（單位：萬噸）圖圖26：前驅體出貨前驅體出貨結構結構預測（單位：預測（單位：%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 與下游龍頭企業簽署戰略

49、供應協議，與下游龍頭企業簽署戰略供應協議，深度綁定國內外龍頭深度綁定國內外龍頭。公司三元前驅體切入海內外優質客戶，綁定 Ecopro、三星 SDI、寧德時代、LG 化學、廈鎢新能等下游客戶。公司與 Ecopro 約定 2023-2026 年，采購高鎳前驅體 70 萬噸，占公司累計總訂單的 60%以上，同時公司與容百科技 22-26 年采購不低于 30 萬噸三元前驅體，并規劃年供應廈鎢新能 3.5-6 萬噸三元+四氧化三鈷前驅體產品，公司到 2026 年鎖定訂單約 110 萬噸的前驅體需求，深度綁定下游客戶需求。圖圖27：三元前驅體龍頭企業新三元前驅體龍頭企業新訂單供貨量（單位：萬噸）訂單供貨量

50、（單位：萬噸）024681012141618202019202020212022E9系8系其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/31 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司產能擴張加速，支撐后續高增長產能擴張加速，支撐后續高增長。截至2021年底，公司前驅體產能23萬噸，隨著公司“荊門+福安+泰興”生產基地產能釋放，22 年新增產能 23萬噸，合計產能將達到 46萬噸，到 2025 年預計產能將突破 60 萬噸，支撐后續高增長。圖圖28：格林美前五大客戶占比（單位：百萬格林美前五大客戶占比（單位：百萬元元

51、、%）圖圖29：格林美前驅體下游供貨情況格林美前驅體下游供貨情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.高鎳占比逐漸提升，技術布局位于行業前列高鎳占比逐漸提升，技術布局位于行業前列 高鎳高鎳占比逐漸提升占比逐漸提升，驅動公司量利齊升驅動公司量利齊升。公司持續推動技術發展，三元前驅體產品向高鎳邁進，21 年高鎳占比約 60%，下游海外客戶的訂單飽滿，公司高鎳出貨持續放量，我們預計 22 年高鎳占比將達到 70%+，高鎳產品及海外客戶加工費更高，產品結構優化驅動公司未來量利雙升。技術端，公司高鎳前驅體優勢明顯，針對三元動力電池面臨的高容量與安全性瓶頸問題開

52、發了分子“料理”、晶面控制、液相納米等多種前沿創新技術，成功攻克了超高鎳三元、全濃度核殼、無鈷、NCMA/NCMW 四元高端前驅體產品制備的關鍵技術與裝備難題，完成“低鎳中鎳高鎳”全系無鈷前驅體材料與四元前驅體量產技術儲備。020406080100120格林美中偉股份華友鈷業Ecropro容百科技廈鎢新能億緯鋰能當升科技孚能科技0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021第一大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶第五大客戶前五大客戶占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

53、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/31 圖圖30：前驅體業務毛利率對比（單位：前驅體業務毛利率對比（單位：%）數據來源：Wind，各公司公告，東吳證券研究所 公司完成超高鎳前驅體布局，進入量產階段公司完成超高鎳前驅體布局，進入量產階段。公司是國內較早實現 NCA91 三元前驅體量產的企業，以率先批量生產 NCA 前驅體公司 2019 年占 NCA 前驅體國內出貨量達到 45%。同時公司四元產品 NCM91 多晶、NCM90 單晶進入量產階段，產品結構進一步優化。圖圖31：核殼結構和全梯度結構示意核殼結構和全梯度結構示意 數據來源：GGII，礦冶工程，東吳證

54、券研究所 公司三元前驅體產品在磁性異物關鍵指標上公司三元前驅體產品在磁性異物關鍵指標上處于一流水平處于一流水平。NC 產品實現了磁性異物穩定控制在 4ppb 以下、一般企業前驅體磁性異物含量在 30ppb 左右。而公司的高鎳前驅體材料磁性異物含量平均控制在 5ppb以內，部分產品達到 1ppb以內，全面對標日本住友和田中化學。表表6：國內三元前驅體企業關鍵指標對比國內三元前驅體企業關鍵指標對比 公司名稱 產品質量控制情況 格林美 三元前驅體產品磁性異物平均值控制在 10ppb 以下，其中 NC 產品實現穩定控制在 4ppb 以下，部分超高鎳極限控制在 1ppb 以下 中偉股份 三元前驅體產品達

55、到 ppb 級別 科隆新能 磁性異物控制可以達到 25ppb 以下 芳源股份 三元前驅體產品可控制在 50ppb 以內，NCA 產品磁性金屬異物含量可以穩定控制在 20ppb 以內，NCA91可以控制在 10ppb 以下 華友鈷業 部分三元前驅體產品可控制在 10ppb 左右-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20172018201920202021中偉股份容百科技華友鈷業格林美 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/31 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.3.一體化一

56、體化布局初顯成效，布局初顯成效，22H2 開始貢獻利潤增量開始貢獻利潤增量 攜手青山、寧德，攜手青山、寧德，加碼鎳冶煉產能布局，成為公司業績新驅動加碼鎳冶煉產能布局，成為公司業績新驅動力力。為了應對資源端的壓力，公司攜手寧德、青山建設印尼紅土鎳礦新能源材料項目，產能規劃生產5萬金噸濕法鎳冶煉產能，持股72%。其中3萬噸產能22Q3投產，我們預計可貢獻6000噸左右出貨，23 年 3 萬噸達產，且新增 2 萬噸產能預計 23 年下半年投產，我們預計出貨2萬噸+。在鎳價 15萬元/金噸的假設下，我們預計今年可貢獻 3億元+利潤，隨著 23年鎳自供產能的不斷釋放，考慮鎳價下跌，我們預計仍可貢獻 8

57、億元+利潤，將有效降低綜合生產成本，提高產品盈利能力，增強公司競爭優勢。圖圖32：自供比例測算（單位：萬噸）自供比例測算（單位：萬噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 格林美采用濕法格林美采用濕法 HPAL 技術技術，較火法有明顯優勢較火法有明顯優勢。濕法冶煉工藝生產成本低，但單位投資高、技術難度大、投建周期長。而格林美自主設計，核心設備國產率達到 90%以上，且技術人員均由本公司員工參與，不外聘技術人員，使得公司的投資額相對較低。同時采用紅土鎳礦表層的褐鐵礦，開采更為容易，雖對技術、設備要求較高，需要額外建設尾礦壩，但公司資源端布控時間長久技術工藝成熟。我們預計公司單噸生產成本約需 1.1

58、萬美元/金噸，考慮鈷的抵扣后，成本有望進一步降低至 1萬美金以內。圖圖33：格林美濕法格林美濕法 HPAL 工藝工藝 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%02468101214162022E2023E2024E2025E鎳需求鎳產量自供比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/31 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖34：2021 年年格林美青美邦格林美青美邦項目成本構成（項目成本構成（單位：單位：美元美元/金噸金噸）數據來源：CNKI，東吳證券研究

59、所 格林美通過自建和合建的形式，格林美通過自建和合建的形式，逐步提升硫酸鎳自供比例逐步提升硫酸鎳自供比例。2016 年公司投資 3.58億元建設 4 萬噸電池級硫酸鎳項目。2021 年 6 月公司投資 3.1 億元，建設年產 10 萬噸電池級高純鎳鈷鹽晶體，同時公司與力勤達成戰略采購協議，累計采購不低于 7.44 萬噸的鎳原料和不低于 9296 噸的鈷原料。上游積極延伸為前驅體產能釋放提供了堅實的基礎。公司公司與與嘉能可合作密切，長協訂單嘉能可合作密切，長協訂單保障未來鈷資源保障未來鈷資源供應供應。格林美持續與全球鈷開采龍頭嘉能可簽訂長期協議，一共分三批次進行采購供應：（1）2018 年簽訂

60、3 年鈷原料戰略采購協議；（2）2019 年再次續簽 5 年戰略采購協議；（3）2020 年繼續與嘉能可補充協議，預計 2020-2029 年累計向公司供應不少于 13.78 萬金噸鈷資源，保障未來公司 10 年原材料供應。表表7：格林美與嘉能可合作供貨協議格林美與嘉能可合作供貨協議 合作時間 長協供貨內容 2018-2020 三年采購量分別為 1.38、1.8 和 2.1 萬噸鈷原料 2020-2024 向格林美累計提供不少于 6.12 萬噸鈷原料 2020-2029 向格林美累計提供不少于 13.78 萬噸鈷原料 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 4.公司：公司：綠色回收綠色回收靜待放

61、量靜待放量，一體化協同搭建降本體系，一體化協同搭建降本體系 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/31 4.1.動力電池回收起風，梯次利用成為一大途徑動力電池回收起風，梯次利用成為一大途徑 動力電池退役潮開啟，資源回收有望成本下沉。動力電池退役潮開啟，資源回收有望成本下沉。隨著新能源汽車朝著高續航方向發展，動力電池三元電池比例將逐漸走高，預計到 2022 年中國三元電池的占比將高達60%。當電池容量衰減到初始容量的 80%左右，便需進行替換，按照 LFP電池報廢期 5年，三元電池報廢期 6 年，其他電池報廢期 5 年

62、測算，預計 2021-2022 年動力電池退役潮開始爆發，2021年估算退役量約為 36Gwh，而到 2025年將實現 116Gwh。圖圖35：動力電池回收的布局思路動力電池回收的布局思路 數據來源：GGII，東吳證券研究所 圖圖36：2019-2025 年中國動力電池退役量預測年中國動力電池退役量預測（Gwh）圖圖37：2019-2025 年中國動力電池梯次利用量預測年中國動力電池梯次利用量預測（Gwh）數據來源：GGII，東吳證券研究所 數據來源：GGII，東吳證券研究所 鋰離子動力電池回收利用包括鋰離子動力電池回收利用包括梯次利用梯次利用和資源再生利用和資源再生利用。梯次利用是將容量下降

63、到 80%以下的車用動力電池進行改造，利用到儲能、二次電池等領域，資源再生利用是對已經報廢的動力電池進行破碎、拆解和冶煉等，實現鎳鈷鋰等資源的回收利用。2025 年實現 116GWh 的退役量，按照濕法回收對正極材料的回收效率 94%進行測算，我們預計 2025 年鎳金屬回收量將達到 4.39 萬噸，合計金屬回收 7.87 萬噸。表表8：全球三元前驅體市場空間測算全球三元前驅體市場空間測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E LFP 裝機量(Gwh）20.0 24.4 79.8 0204060801001201402019202020212022E20

64、23E2024E2025E三元電池磷酸鐵鋰電池其他05101520253035402019202020212022E2023E2024E2025E利用量（Gwh）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/31 三元裝機量(Gwh）40.1 38.9 74.3 LFP 回收量(Gwh）15.8 51.9 46.0 61.3 58.5 58.0 三元回收量(Gwh）4.5 13.5 21.9 34.5 43.2 65.3 LFP 回收量(Gwh）47.0 41.7 55.6 53.0 52.6 三元回收量(Gwh）11.0

65、17.9 28.2 35.3 53.3 合計回收量(Gwh）58.0 59.6 83.7 88.3 105.9 單 Gwh 對應正極重量(萬噸）0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 單噸三元中鈷金屬含量(萬噸）0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 單噸三元中鎳金屬含量(萬噸）0.3 0.3 0.36 0.36 0.36 單噸三元中錳金屬含量(萬噸）0.17 0.17 0.12 0.12 0.12 單噸三元中鋰金屬含量(萬噸）0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 回收比率 94%96%98%98%98%鈷金屬回收量(萬噸）0.29 0.47 0.72 0.92

66、 1.37 鎳金屬回收量(萬噸）0.74 1.18 2.17 2.77 4.39 錳金屬回收量(萬噸）0.43 0.67 0.67 0.85 1.31 鋰金屬回收量(萬噸）0.18 0.27 0.42 0.55 0.80 合計金屬回收量(萬噸）1.64 2.59 3.98 5.09 7.87 yoy 58%54%28%55%數據來源：SMM 資訊，GGII，東吳證券研究所 鋰離子動力電池回收利用由于濕法回收回收效率較高且工藝相對成熟，正逐漸成鋰離子動力電池回收利用由于濕法回收回收效率較高且工藝相對成熟，正逐漸成為主流技術路線。為主流技術路線。干法回收包括物理分選法與高溫熱解法，但干法在高溫條件

67、下反應迅速,適應于處理大量或者結構較為復雜的電池,但是在處理過程中容易產生有害氣體,產生二次污染,因此整體的防治處理成本更高。而格林美、邦普集團、AEA、IME 等國內外主要企業大多采用濕法技術路線為主、干法回收為輔的技術路線。表表9：國內外動力電池回收企業發展情況國內外動力電池回收企業發展情況 公司名稱 回收方法 主要產出 布局情況 格林美 干法、濕法 球狀鈷粉 已建成 7 個電子廢棄物綠色處理中心、6 個報廢汽車回收處理中心、5個廢舊電池與動力電池材料再制造中心等，年回收處理廢棄物資源總量300 萬噸以上，年回收處理小型廢舊電池占中國報廢總量的 10%以上 湖南邦普 干法、濕法 電池級四氧

68、化三鈷、鎳鈷錳酸鋰 年處理廢舊電池總量超過 2 萬噸、年生產鎳鈷錳氫氧化物 1 萬噸，總收率超過 98.58%。贛鋒鋰業 干法、濕法 碳酸鋰、電池級氯化鋰 成立全資子公司贛鋒循環，主要從事廢舊電池、金屬廢料的回收加工銷售，一期項目建成后年處理廢舊鋰離子電池 34000 噸 AEA 濕法 氫氧化鋰-IME 干法、濕法 碳酸鋰-Recupyl 濕法 碳酸鋰 采用 VALIBAT 工藝于 2007 年新加坡投產試運行，2009 年實現工業化應用，2013 年規模達到 8000t/a Mitsubishi 干法 碳酸鋰-BATERC 干法、濕法 鎳金屬、鈷、二氧化錳-Toxco 低溫球磨 鈷、鎳、碳酸

69、鋰 1993 年開始商業化電池回收，主要利用機械和濕法冶金工藝回收鋰離子有價值的金屬 Umicore 干法 氯化鈷、銅 專注鈷/鎳特種化學品回收，開發了獨特的 ValEas 工藝，年處理 7000噸左右的廢舊二次電池 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 高鎳中長期高鎳中長期回收優勢凸顯，回收優勢凸顯，有望實現電池全生命周期使用成本低于鐵鋰。有望實現電池全生命周期使用成本低于鐵鋰。高鎳隨技術升級材料成本有望持續降低。三元路線由8系繼續向更高系方向發展，由于鈷含量的進一步下降，我們預計未來9系等更高鎳產品原材料成本將逐漸下降，同時，由于設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

70、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/31 備及工藝無大的改變，制造成本預計將維持穩定，而依托能量密度優勢，預計9系及以上高鎳產品較 8 系將實現降本。我們預計到我們預計到 2025 年，回收價值優勢初現成效，年，回收價值優勢初現成效，高鎳將高鎳將實現全生命周期使用成本優于鐵鋰，而把握高鎳回收的企業將持續受益。實現全生命周期使用成本優于鐵鋰，而把握高鎳回收的企業將持續受益。4.2.退潮之勢來臨，退潮之勢來臨，回收龍頭蓄勢待發回收龍頭蓄勢待發 電池退潮來臨，動力回收龍頭化繁就簡電池退潮來臨，動力回收龍頭化繁就簡?；趧恿﹄姵赝艘鄹叱眮砼R，公司一體化建設下構建電池回收體系，對

71、比前驅體龍頭中偉股份、華友鈷業、芳源股份三家公司，公司是少有的符合工信部回收行業規范的企業，同時公司逐漸削減報廢汽車利用等拖累業務，在電池回收上不斷加碼加量，先后攻克多項技術難題，技術實力雄厚。產業鏈布控同樣優異，能夠在價格充分傳導原材料漲價的同時，實現規模和盈利上的優勢。構建電池材料構建電池材料+回收平臺優勢，協同產業閉環?；厥掌脚_優勢，協同產業閉環。格林美以定向循環模式，積極融入上下游主流供應鏈和市場鏈，不斷夯實核心產品的世界地位，與億緯鋰能、孚能科技、ECOPRO、容百科技等企業的戰略合作，打造電池材料+回收平臺的閉環模式，構建全生命周期的戰略升級，直接打通與新能源電池廠、汽車廠的綠色供

72、應鏈合作通道。圖圖38：動力回收和報廢汽車利用動力回收和報廢汽車利用營收情況營收情況（百萬百萬元元、%）圖圖39：2019-2021 動力電池回收動力電池回收業務業務毛利率（毛利率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司動力電池回收與梯次利用初現規模。公司動力電池回收與梯次利用初現規模。格林美動力電池回收量由 2019年的 1000噸提升至 2021 年的 8400 噸；對應的梯級利用量由 2019 年的 0.11GWh 提升至 2021 年的 1.06GWh，預計 2022 年回收利用實現翻番，電池回收量預計 3 萬噸，對應 2GWh 梯次利用?？v觀

73、動力電池回收業務，營業收入由 19 年的 0.33 億元提升至 21 年的 1.51 億元，毛利率逐年攀升，到 21 年維持在 20%，而報廢汽車綜合利用等拖累業務盈利持續下滑，預計未來業務轉型下電池回收將成為公司的業績增長點，21 年公司現有回收網點突破 200 個，是行業內絕對的動力電池回收龍頭。圖圖40：2021 年年前驅體頭部廠商回收網點數量（單位：個）前驅體頭部廠商回收網點數量（單位：個）-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800201920202021報廢汽車綜合利用動力電池回收營收報廢汽車yoy電池回收yoy0%5%10%15%2

74、0%25%201920202021報廢汽車綜合利用毛利率動力電池回收毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/31 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司公司產業布局縱向一體化產業布局縱向一體化領先領先。綠色經營的商業模式持續為公司帶來盈利優勢，格林美是材料廠商中少有的能夠從上游鎳鈷資源回收端，布控到下游動力電池回收梯次利用的企業，深度縱向一體化使得公司毛利率處于行業上游，同時公司業務線整合，將電子廢棄物回收與報廢汽車拆解業務拆分后集中在江西格林循環產業股份有限公司之下并啟動 A 輪融資，同時海外籌備 GDR

75、不斷擴大資金規模，為公司國際化布局奠定扎實基礎。圖圖41：截至截至 21 年底年底可再生業務產能布局情況（萬噸）可再生業務產能布局情況（萬噸）圖圖42：可再生可再生業務業務營收與毛利率營收與毛利率（億元、億元、%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 拆拆解業務解業務上市后上市后公司控制格林循環公司控制格林循環 61%的股份，的股份，預計預計可再生業務將為公司帶來穩可再生業務將為公司帶來穩定盈利。定盈利。2021年，公司可再生業務（電子廢棄物+報廢汽車利用）實現營收24.1億元，同比增長近38%，其中已有產能約 20萬噸，累計規劃可再生產能將達到近 70萬噸。

76、受補貼退坡影響，資源回收業務毛利率從 2016-2021年呈現先升后降的趨勢，預計隨著二次補貼的下降，毛利率將短暫下行，可再生業務整體將持續穩定為公司提供發展動力。050100150200250格林美湖南邦普華友鈷業直接網點渠道01020304050607080已有產能規劃產能荊門動力再生武漢動力再生無錫動力再生天津動力再生格林美深汕成渝經濟圈福建海西經濟圈ECOPRO0%5%10%15%20%25%05101520253020172018201920202021可再生業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26

77、/31 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 1）三元前驅體）三元前驅體業務業務：公司技術在鋰電行業累積十余年，具有超前的產品技術開發能力，配套的研發設備與工藝優化集成能力強。同時公司在技術、客戶及產能方面優勢明顯，此外積極推進一體化布局打造中長期成本優勢。我們預計 2022 年全年出貨 18萬噸，貢獻凈利潤 19.4億元。2）四氧化三鈷）四氧化三鈷業務業務：考慮下游鈷酸鋰需求較為穩定，公司綁定核心客戶，適配下游需求，四氧化三鈷有望實現穩定增長。預計滿產滿銷，2022 年四氧化三鈷業務營收達到 42.4億元。3）正極材料正極材料業務業務：考慮公司一體化布局，同源技

78、術助力公司鋰電材料業務穩中有增，預計 2022 年正極材料業務營收實現翻番，營收將達到 35.8 億元，驅動公司業績高速增長。4）鎳冶煉業務鎳冶煉業務：一體化產業布局不斷加速鎳冶煉產能釋放，假設鎳價 15 萬元/金噸，預計 22年將為公司帶來 6.5億元的收入，對應凈利 3.3億元，助力公司自供比例提升，盈利質量優化。5）電池回收及其他電池回收及其他：考慮到公司電子廢棄業務分拆上市以及報廢汽車業務混改出表，有利于公司回籠資金，提供穩定收益。再生資源回收作為公司的發家產業，隨著綠色經濟的持續推進，預計 2022 年動力電池回收貢獻營收達到 2.0 億元，其他綜合預計貢獻營收 56.9 億元。請務

79、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/31 表表10：分業務拆分預測分業務拆分預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.投資建議投資建議 考慮到公司印尼鎳冶煉產能即將投產，公司原材料自供比例逐漸提升，疊加產品結構優化+海外客戶占比提升，公司預計實現量利齊升，我們預計 2022-2024 年公司歸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/31 母凈利潤為 21.57/31.82/40.48億元，同比增長 134%/48%/27%，對應現價

80、PE為 20/14/11倍，選取產品業務相似的鋰電池材料公司容百科技、華友鈷業，以及同為前驅體業務板塊的中偉股份和芳源股份作為可比公司，疊加公司前驅體市場優越的市場地位和技術優勢，相應的給予公司2022年35倍PE，對應目標價15.8元，首次覆蓋給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/31 表表11：可比公司估值表可比公司估值表（截至截至 2022 年年 7 月月 19 日日，未未覆蓋覆蓋公司公司盈利盈利預測按照預測按照 wind 統一預測統一預測）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.風險提示風險

81、提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司產品主要原材料受宏觀經濟環境以及市場供需變化的影響，原材料價格可能發生較大變動，輔料酸堿價格上漲都會對公司的單噸凈利造成影響，如果發生采購價格大幅波動，將會對公司經營業績產生不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。隨著新能源汽車市場的快速發展，三元前驅體作為動力電池三元正極材料的關鍵原材料，吸引大量新企業入局，同時現有企業紛紛擴充產能，行業競爭日益激烈，如果公司不能在技術、成本、品牌等方面繼續保持競爭優勢，將會對公司的市場份額、毛利率產生重大不利影響。技術路線替代風險技術路線替代風險。伴隨著補貼退坡和電池封裝技術變革，具備降本優勢的磷酸鐵

82、鋰技術獲得更多市場關注，在低端車型中廣泛應用，且預計未來一段時間鐵鋰回潮持續，三元與磷酸鐵鋰技術路線共存的局面會對前驅體產銷造成一定沖擊。訂單落地不及預期訂單落地不及預期。公司長協訂單落地不及預期，前驅體產能擴產進度緩慢，同時拖累的業務調整不及預期，都會對公司經營業績產生重大不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/31 格林美格林美三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2

83、021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 17,008 28,711 33,655 37,731 營業總收入營業總收入 19,301 37,598 45,153 52,597 貨幣資金及交易性金融資產 3,683 3,053 4,851 5,570 營業成本(含金融類)15,977 30,958 36,351 42,038 經營性應收款項 6,167 12,742 14,733 17,135 稅金及附加 90 176 211 246 存貨 6,265 11,874 12,947 13,821 銷售費用 70 154 163 168 合同資產 0 0 0 0 管理費用 66

84、3 1,316 1,558 1,788 其他流動資產 893 1,041 1,124 1,206 研發費用 805 1,654 1,896 2,156 非流動資產非流動資產 17,380 23,109 27,993 31,598 財務費用 669 760 1,149 1,299 長期股權投資 1,105 1,105 1,115 1,125 加:其他收益 111 188 271 316 固定資產及使用權資產 10,410 13,089 15,914 19,460 投資凈收益 187 19 5 5 在建工程 2,968 5,968 7,968 7,968 公允價值變動 0 0 10 10 無形資產

85、 1,809 1,859 1,909 1,959 減值損失-152-57-92-127 商譽 85 85 85 85 資產處置收益-22-38-45-53 長期待攤費用 26 26 25 24 營業利潤營業利潤 1,151 2,692 3,973 5,053 其他非流動資產 978 978 978 978 營業外凈收支 2 1 0 1 資產總計資產總計 34,388 51,819 61,648 69,329 利潤總額利潤總額 1,153 2,693 3,973 5,054 流動負債流動負債 13,899 29,284 36,099 39,948 減:所得稅 192 458 675 859 短期

86、借款及一年內到期的非流動負債 6,985 16,584 21,272 22,882 凈利潤凈利潤 960 2,236 3,298 4,195 經營性應付款項 4,273 8,280 9,722 11,243 減:少數股東損益 37 78 115 147 合同負債 96 186 218 252 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 923 2,157 3,182 4,048 其他流動負債 2,545 4,235 4,887 5,571 非流動負債 4,676 4,676 4,676 4,676 每股收益-最新股本攤薄(元)0.19 0.45 0.67 0.85 長期借款 3,837 3,837 3,

87、837 3,837 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,706 3,340 4,974 6,200 租賃負債 45 45 45 45 EBITDA 2,663 4,274 6,260 7,765 其他非流動負債 794 794 794 794 負債合計負債合計 18,575 33,959 40,775 44,624 毛利率(%)17.22 17.66 19.49 20.08 歸屬母公司股東權益 14,228 16,197 19,095 22,781 歸母凈利率(%)4.78 5.74 7.05 7.70 少數股東權益 1,584 1,663 1,778 1,925 所有者權益合計所有者權益

88、合計 15,813 17,860 20,873 24,706 收入增長率(%)54.83 94.80 20.09 16.49 負債和股東權益負債和股東權益 34,388 51,819 61,648 69,329 歸母凈利潤增長率(%)123.82 133.66 47.52 27.20 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 742-2,576 4,769 6,009 每股凈資產(元)2.97 3.39 3.99 4.76 投資活動現金流-2,97

89、3-6,680-6,211-5,216 最新發行在外股份（百萬股）4,784 4,784 4,784 4,784 籌資活動現金流 1,531 8,626 3,230-83 ROIC(%)5.64 8.53 9.79 10.56 現金凈增加額-729-630 1,788 709 ROE-攤薄(%)6.49 13.32 16.67 17.77 折舊和攤銷 957 934 1,286 1,565 資產負債率(%)54.02 65.53 66.14 64.36 資本開支-3,169-6,697-6,205-5,212 P/E（現價&最新股本攤?。?7.56 20.36 13.80 10.85 營運資本

90、變動-1,830-8,144-1,679-1,845 P/B（現價）3.09 2.71 2.30 1.93 數據來源:Wind,東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能

91、為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/