美容護理行業：大麥植發微針相助青絲歸來-220722（36頁）.pdf

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1、美容護理：大麥植發，美容護理：大麥植發，微針相助，青絲歸來微針相助，青絲歸來 打造極致專業與效率打造極致專業與效率 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：執業證書編號：S0680518030002S0680518030002 郵箱：郵箱： 分析師分析師 趙雅楠趙雅楠 執業證書編號：執業證書編號：S0680521030001S0680521030001 郵箱：郵箱： 證券研究報告|行業深度 2022年7月22日 研究助理研究助理 張望張望 執業證書編號：執業證書編號：S0680121120024S0680121120024 郵箱：郵箱： 要點提要要點提要 公司簡介：我國定位中高端的領先毛發診

2、療集團。公司簡介：我國定位中高端的領先毛發診療集團。公司為業內首家提供微針技術的全方位毛發診療服務集團，2021年以10.21億元的營收體量位居毛發診療行業第三，2019-2021年間集團毛利率達79.8%/75.9%/70.0%，凈利率達-2.0%/9.1%/6.5%，對應凈利潤達-0.15/0.70/0.66億元。行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散。行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散。2021年我國脫發人口達2.67億人，但一線及新一線城市脫發診斷率僅20%。毛發護理意識提升與機構密度加深趨勢下預計至2026年毛發醫療市場規模有望達712億元，其中1）植發市場：470億

3、元規模，未來5年CAGR達22.1%，對應滲透率0.47%；2）養固市場：242億規模，未來5年CAGR達30.2%，對應滲透率達1.72%。當前我國植發市場CR4合計占比僅24.20%，競爭格局相對分散。大麥微針強勢占據核心一線城市份額，2021年一線城市市占率達5.2%，營收體量在一線及新一線城市收入排名第二，全國收入排名第三。對標龍頭：成熟單店收入可觀，新店爬坡潛力可期。對標龍頭：成熟單店收入可觀，新店爬坡潛力可期。對標雍禾醫療，大麥植發1）業務聚焦一線城市，2021年植發及養固單價分別達2.47萬/3400元每人，品牌形象高端。2）成熟門店收入可觀：大麥成熟單店年收入超5000萬元，一

4、線門店破億，前五大城市運營坪效顯著領先雍禾；3）新店爬坡潛力可期：大麥植發發展期及新建期門店年收入為同期成熟門店的20.57%/4.22%，新開門店爬坡增速與營運效率較龍頭公司仍有提升空間。競爭優勢：一線定位，高效營運樹立行業領先地位。競爭優勢：一線定位，高效營運樹立行業領先地位。1）品牌優勢：定位中高端消費市場，以微針技術差異化切入植發行業。營銷多樣打法助力品牌出圈，公司以線上新媒體投放+線下傳統媒體合作與品牌活動共同打響品牌，2019-2021年銷售費用率高達67%/52%/51%。2）技術優勢：微針分離引領FUE植發新潮，FHF雙活因子+無痕植發保障毛囊高存活率及手術優質體驗流程。3）營

5、運優勢：機構遍布全國，重點發力一線城市。截至2021年末，公司已于全國31個城市設立醫療機構32家，其中一線/新一線/其他城市機構數分別達5/14/13家，其中成熟期門店收入貢獻占比達82%，發展期門店服務能力與利用率提升迅速。公司高度重視一線城市發展機遇，已打造出北上廣深杭前五大城市標桿門店，2021年度北京/上海/深圳三大單店收入過億，杭州門店坪效突破5.35萬元/平米，高營運能力顯著領先同業。未來規劃：打造“未來規劃：打造“1+N”植固一體服務體系。植固一體服務體系。1）建立【1+N】服務體系：計劃于2023-2025年間在一線城市及其他城市分別建立3家/27家醫療機構；2）建立人才系統

6、：加強人才庫、培訓項目、名校等合作力度；3）持續投資研發：推進數字化轉型，建立病例庫，提供慢病監察體系等。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、疫情反復影響線下經營、門店擴張不及預期 0UFZVWBUDVOVAUDVaQcMaQoMpPmOnPjMqQtMiNoMmO8OnMtMvPoPpQuOqMmO01 公司簡介：中國領先的毛發診療集團公司簡介：中國領先的毛發診療集團 02 行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散 03 競爭優勢：一線定位，高效運營樹立行業領先地位 目錄目錄 04 未來規劃：打造“1+N”植固一體服務體系 1.1公司概要：毛發診療服務俱全的領先集團公司概要：毛發診療服務俱

7、全的領先集團 大麥植發醫療為我國中高端毛發診療服務行業的領先醫療集團。大麥植發醫療為我國中高端毛發診療服務行業的領先醫療集團。公司為行業內首家提供微針植發技術，結合問診、診斷、微針植發、固發和養發為一體，提供全方位毛發診療服務的醫療集團，2021年以5.2%的市占率位居我國一線城市毛發醫療市場份額首位。收入情況：收入情況：2019-2021年間公司總營收達7.5/7.6/10.2億元，其中2021年營收在毛發診療行業排名第三，在一線及新一線城市排名第二。醫生數量：醫生數量：已組建訓練有素的專業醫療團隊，擁有180名注冊醫生及690名其他醫療專業人員，均具有豐富醫學背景及診療服務經驗。機構數量：

8、機構數量：服務范圍遍及中國31個城市，機構數量由2019年底的18家增加至2021年底的32家，并獲首家毛發診療互聯網醫院的服務許可?；颊咔闆r：患者情況：2021年集團植發患者數達32700人，養固服務患者數達63000人，其中治療患者轉介率為20.2%，退款率為0.14%，復購率為50.5%，在同行業中均處于領先地位。注：一線城市為北上廣深、新一線城市包含杭州、成都、南京等12個城市 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：大麥植發醫療（深圳）發展歷程圖：大麥植發醫療（深圳）發展歷程 2006 2009 2011 2015 2018 2019 2016 創始人李興東醫生將微針植發技術引

9、入中國 李興東醫生注冊“科發源”商標，并創立“科發源”品牌 李興東應邀參加第 19屆世界植發大會；成立北京大麥醫療，上海大麥醫療 為中國首家提供微針植發的醫療集團；舉辦中國第一屆國際毛發移植學術大會 將“科發源”品牌升級為“大麥”2021 發布最新科研成果毛囊細胞活性培養液(IS)技術；改制為股份有限公司 運營機構數：18 成為中國中西醫結合學會醫學美容專業委員會毛發移植臨床研究基地；在中國成立有限責任公司 共同制定并頒布了2018 微針植發技術標準制定白皮書 運營機構數：32 1.2 主營業務：植發主營業務：植發+固發的全方位毛發診療固發的全方位毛發診療 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研

10、究所 就診，檢測 原發性:系統性紅斑狼瘡、毛發扁平苔蘚及脫發性毛囊炎 瘢痕性脫發(永久性)診斷毛發問題、確定治療方案 毛囊專項檢測 出具皮膚鏡及毛囊檢測報告 化驗檢測 包括激素水平檢測、免疫檢測、過敏原檢測、甲狀腺功能檢測及常規檢測 脫發治療 固發及養發 美學修復 非瘢痕性脫發(非永久性）繼發性:頭發物理損傷、外傷瘢痕 AGA 斑禿、休止期脫發、拔毛癖及梅毒期脫發 發際線、胡須及鬢角美容 頭皮養護:癢、炎、屑、油 毛發養護:細、軟、枯、黃 術后養護:術后固發治療、修復及滋養 圖：綜合毛發診療服務流程圖：綜合毛發診療服務流程 病種癥狀 治療方案 業務類別 藥物治療 物理治療 植發手術 藥物治療

11、物理治療 中胚層營養 激光修復 植發手術 藥物治療 物理治療 中胚層營養 激光修復 洗護產品、常規頭皮清理 術后養護 美學植發 醫學植發 固發及養發 養發 固發 植發 科室設臵 手術治療 非手術治療 微針植發 固發 養發 通過精細地分離毛囊并將其臵入專有種植筆，將毛囊精準地植入皮下。通過結合藥物治療、低能量激光治療及物理治療等多種療法，激活毛囊，刺激毛發生長。涉及各種養發服務，包括頭皮健康管理及術后毛發滋養服務。圖：圖：2019-2021年公司主營業務收入及占比（億元，年公司主營業務收入及占比（億元，%）7.15 7.12 8.07 0.32 0.53 2.14 0%20%40%60%80%1

12、00%024681012201920202021微針植發 非手術固發及養發 微針植發占比 非手術固發及養發占比 1.3 股權結構：創始團隊股權集中，附屬子公司布局廣泛股權結構：創始團隊股權集中，附屬子公司布局廣泛 公司股權結構高度集中：公司股權結構高度集中：公司第一大股東及實際控制人為李興東先生，直接持有本公司15%股權，李濟林先生為公司第二大股東，直接持有本公司5%股權，二人額外通過海南科發源、寧波科超、寧波科鷹分別間接持有公司72%和7%股權。附屬子公司布局廣泛：附屬子公司布局廣泛：公司直接全資擁有7家一級主要附屬公司，即(1)北京大麥醫療；(2)上海大麥醫療；(3)廣州大麥醫療；(4)深

13、圳科發源診所；(5)深圳大麥微針；(6)杭州大麥門診部；(7)西安科發源技術；全資擁有41家一級中國附屬公司、34家二級中國附屬公司，7家一級非全資附屬公司。員工激勵平臺：員工激勵平臺：集團通過寧波科鷹、寧波科拓設立共持股5.7%的員工股權激勵平臺，體現與員工共享發展成果的經營理念和聚焦未來的發展戰略。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：大麥植發醫療（深圳）股權架構圖：大麥植發醫療（深圳）股權架構 二級中國附屬公司 李興東醫生 李濟林先生 崔韶芳女士 絲康源投資 海南科發源 水中睿 寧波科超 寧波科鷹 寧波科拓 上海諾偉其 本公司 一級中國主要附屬公司 一級中國全資附屬公司 一級中國

14、非全資附屬公司 90.00%70.00%5.00%15.00%10.00%30.00%4.30%65.00%2.70%1.00%3.00%4.00%100.00%100.00%100.00%100.00%股權激勵平臺 實控人 1.4 管理團隊：團隊結構穩定，醫療經驗豐富管理團隊：團隊結構穩定，醫療經驗豐富 公司核心團隊結構穩定，產業運營經驗豐富：公司核心團隊結構穩定，產業運營經驗豐富：管理團隊具備豐富行業經驗和專業知識，其中李興東醫生為公司的創始人，2004年即進入植發行業，微針植發經驗豐富，學術成就廣受認可，于2006年將世界領先的微針植發技術引入中國，并被授予英國牛津學術聯合會名譽教授。醫

15、療專業人員團隊訓練有素：醫療專業人員團隊訓練有素：集團已建立訓練有素的醫療專業人員團隊，在毛發診療服務方面擁有資深經驗。截至2021年末，公司共有180名注冊醫生及690名其他醫療專業人員，總計37名副主任醫師及主任醫師、78名主治醫師、57名執業醫師及8名執業助理醫師，團隊副主任醫師/主治醫師/執業醫師/執業助理醫師分別具有10年/5年/3年/2年以上臨床經驗。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：公司管理層基本情況圖：公司管理層基本情況 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 委任日期委任日期 加入本集團日期加入本集團日期 主要職責主要職責 李興東 董事會主席，首席執行官 兼執行董事 43歲

16、 2015年11月 2010年02月 公司創始人、負責董事會的整體事務及本公司的一般管理工作，包括制定整體公司業務計劃、策略及重大決策 崔韶芳 執行董事兼副首席執行官 39歲 2021年04月 2011年11月 主要負責制定本公司的整體營銷戰略及整體公司業務規劃、策略以及重大決策 方蕉 執行董事兼副首席執行官 42歲 2021年01月 2021年01月 多年上市公司的工作經驗，參與公司重大決策，負責本公司的財務管理 吳慧霞 執行董事和運營總監 43歲 2021年01月 2011年02月 責協助高級管理層制定促進公司增長的目標，并監督本公司的日常運作 王勇 醫療總監 兼首席執行官助理 48歲 2

17、021年01月 2010年10月 負責協調醫療團隊實現日常目標，確保所有醫務人員遵守醫院的政策、制度和議程 王麗 監事 43歲 2021年04月 2015年12月 監督本公司的經營及財務活動 圖：圖：2021年公司團隊人員結構（人）年公司團隊人員結構（人）180 690 965 354 83 醫生 其他醫療專業人員 銷售及營銷人員 財務及行政人員 其他人員 1.5 財務分析：機構擴張推動營收穩健增長財務分析：機構擴張推動營收穩健增長 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 機構擴張推動機構擴張推動營收穩步增長：營收穩步增長：公司醫療機構數量由2019年底的18家增加至2021年底的32家，期

18、間對應集團營收分別達7.47億元/7.64 億元/10.21億元，其中2021年營收同比增速達33.58%。分業務看分業務看，植發手術貢獻植發手術貢獻79%以上營收以上營收：(1)植發手術為集團第一大收入來源，2019-2021年收入規模分別達7.15億元/7.11 億元/8.07億元，占各期間總收入的95.7%/93.1%/79.0%。(2)非手術養固業務成長迅速，2019-2021年收入達0.32億元/0.53億元/2.14億元，期間CAGR高達159.1%，其中2021年歸屬自2020年運營的養護中心的非手術服務收入達1.47億元，同比增長673.68%。分地域看分地域看，一線及新一線城

19、市收入占比超一線及新一線城市收入占比超85%：集團瞄準頭部城市與中高端人群，2019-2021年間于一線及新一線城市合計收入分別達6.89億元/6.74億元/8.76億元，對應公司總收入比重的92.1%/88.2%/85.8%，其中2021年一線與新一線城市收入占比分別高達54.75%和31.05%。7.47 7.64 10.21 2.23%33.58%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012201920202021總收入 yoy圖：圖：2019-2021年營收及增速（億元，年營收及增速（億元，%）7.15 7.12 8.07 0.32 0.33 0.67 0.19 1.

20、47 0%20%40%60%80%100%201920202021微針植發 非手術產品 非手術服務 圖：公司分業務營收情況（億元）圖：公司分業務營收情況（億元）4.79 4.55 5.59 2.09 2.19 3.17 0.59 0.90 1.45 0%20%40%60%80%100%201920202021一線城市 新一線城市 其他城市 4 8 6 5 12 11 5 14 13 02468101214一線城市 新一線城市 其他城市 201920202021圖：公司城市機構數分布情況（家）圖：公司城市機構數分布情況（家）圖：公司分地域營收情況（億元）圖：公司分地域營收情況（億元）1.5 財務

21、分析：結構調整與新店攤薄致利潤率下行財務分析：結構調整與新店攤薄致利潤率下行 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 業務與門店拓展致毛利率下行：業務與門店拓展致毛利率下行：2019-2021年間公司毛利率持續下行，分別達79.8%/75.9%/70.9%，主要系1）養固業務拓展：公司于2020年起提供毛利率相對較低的養發與固發服務；2）新店攤?。浩陂g新建醫療機構低盈利水平拖累整體毛利率。分業務看分業務看，植發毛利率持續下行植發毛利率持續下行，養固毛利率顯養固毛利率顯著提升著提升。1）植發毛利率：行業競爭加劇下植發平均單價持續下降至2021年的24700元，對應2021年毛利率74.20%，

22、同降4.90pcts；2）養固毛利率：客單價大幅提升推動養固服務與產品盈利能力顯著優化，2021年非手術服務與產品毛利率分別同增31.40pcts和11.40pcts至65.70%和42.80%。高銷售費用率回落助推凈利率改善：高銷售費用率回落助推凈利率改善：2019 年公司凈虧損0.15億元，主要系總收入的67%用于品牌升級為“大麥”后的營銷推廣投入。2020年以來公司高銷售費用率明顯回落，至2021年優化至51%，帶動整體凈利率改善至6.5%，對應當年歸母凈利潤達0.66億元。值 0.70 0.66 364%-5.03%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%40

23、0%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8201920202021凈利潤 yoy圖：圖：2019-2021年凈利潤及增速（億元，年凈利潤及增速（億元，%）79.8%75.9%70.9%-2.0%9.1%6.5%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021毛利率 凈利率 圖：圖：2019-2021年毛凈利率（年毛凈利率（%）圖：圖：2019-2021年各項費用率（年各項費用率（%）81.50%79.10%74.20%41.90%31.40%42.80%34.30%65.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

24、0%201920202021微針植發毛利率 非手術產品毛利率 非手術服務毛利率 圖：公司分業務毛利率情況（圖：公司分業務毛利率情況（%）67%52%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 01 公司簡介：中國領先的毛發診療集團 02 行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散 03 競爭優勢：一線定位，高效營運樹立行業領先地位 目錄目錄 04 未來規劃：打造“1+N”植固一體服務體系 2.1 用戶畫像：男性占比用戶畫像：男性占比65%，30歲以下人群占比歲以下

25、人群占比70%脫發問題普遍存在，脫發問題普遍存在，30歲以下男性占比居高：歲以下男性占比居高：根據國家衛生健康委員會數據顯示，2019年中國約有2.5億脫發人群，其中(1)30歲以下脫發人群占比高達70%，40歲以上脫發人群僅占比4.8%；(2)男性脫發人數約為女性脫發人數的1.8倍，分別達1.63億人和0.88億人，占比約為65%和35%?！靶袆优伞毕M人群更樂于嘗試：“行動派”消費人群更樂于嘗試：分用戶畫像看，男性植發以濃密為訴求，女性植發更注重美觀。消費者分類中，“行動派”消費者往往具備高收入、高學歷、高工作強度以及低年齡、低脫發時間等特點的年輕化人群，相比于其他群體更更愿意接受與嘗試植

26、發。資料來源：國家衛健委，艾瑞咨詢，秒針，國盛證券研究所 圖：植發消費者畫像依據消費行為分類圖：植發消費者畫像依據消費行為分類 人群特征：人群特征：平均年齡較小，多未平均年齡較小，多未婚；婚；人均月收入較高，學歷人均月收入較高，學歷高；高；多從事互聯網和房地產多從事互聯網和房地產行業，工作壓力較大；行業，工作壓力較大；脫發時間短；脫發時間短；主要脫發問題集中在發主要脫發問題集中在發際線和額角；際線和額角；生活小資，喜歡二次生活小資，喜歡二次元；元；人群特征：人群特征：平均年齡適中；平均年齡適中；多從事商務類工作；多從事商務類工作；工作強度適中；工作強度適中；主要脫發問題集中在發主要脫發問題集中

27、在發際線；際線；相比于行動派和保守派相比于行動派和保守派沒有偏愛的運動；沒有偏愛的運動；生活比較中庸，對于植生活比較中庸，對于植發想嘗試，又又顧慮；發想嘗試，又又顧慮；人群特征：人群特征：平均年齡比較大；平均年齡比較大；人均月收入相比于另兩人均月收入相比于另兩類人群較低；類人群較低；多從事科研和醫療等行多從事科研和醫療等行業；業；工作壓力不大，多從事工作壓力不大，多從事朝九晚五的工作；朝九晚五的工作；脫發時間長；脫發時間長；生活比較安逸；生活比較安逸；3.20%24.70%41.90%25.40%4.20%0.60%0%10%20%30%40%50%18歲以下 18-25歲 26-30歲 31

28、-40歲 41-50歲 50歲以上 圖：中國人脫發相關問題人群年齡分布圖：中國人脫發相關問題人群年齡分布 圖：脫發等級程度圖：脫發等級程度 男性消費者男性消費者 女性消費者女性消費者 植發業務選擇 植發訴求 微創 濃密 美觀 微創 恢復快 圖：植發消費者畫像依據消費性別分類圖：植發消費者畫像依據消費性別分類 2.2 行業空間：當前行業空間：當前238億市場規模，未來億市場規模，未來5年年CAGR24.5%我國毛發醫療行業未來空間可觀：我國毛發醫療行業未來空間可觀：2021年我國毛發醫療市場規模達238億元，過去5年實現高速增長對應CAGR23.5%，預計毛發健康意識在滲透率提升推動下毛發醫療市

29、場規模有望于2026年增長至712億元，對應期間CAGR達24.5%，其中植發與養固市場占比分別達72.8%和27.2%。植發醫療市場占據主導地位：植發醫療市場占據主導地位：我國植發服務市場規模由2016年的62億元增長至2021年的173億元，期間復合年增長率為22.8%，預計未來在人均可支配收入的增長、消費者市場教育與龍頭服務商的客流轉化率推動下，植發醫療市場規模有望于2026年達至470億元，期間CAGR高達22.1%。醫療養固市場維持高速成長：醫療養固市場維持高速成長：我國養固服務由2016年的21億元迅速增至2021年的65億元，期間復合年增長率為25.5%，預計未來在植固一體的大趨

30、勢下，市場教育激發長期養固需求，滲透率與復購率雙向提升推動養固規模于2026年達242億元，期間CAGR高達30.2%，遠超植發市場增速。資料來源：公司招股說明書，Frost&Sullivan，國盛證券研究所 圖：中國毛發診療服務市場規模歷史與預測圖：中國毛發診療服務市場規模歷史與預測(十億元）十億元）脫發等級脫發等級(等級等級I-VII)脫發治療手段脫發治療手段 養發手段養發手段 等級I-II 非手術固發 藥物治療 紅/藍光LED療法、低能量激光治療(LLLT)、美塑療法 毛發物理治療 頭皮按摩 頭皮清潔 居家毛發養護產品 洗發水 洗發素 等級III-VI 植發手術 非手術固發 藥物治療 等

31、級 VI 植發手術(FUT+FUE)&非手術固發 藥物治療 圖：不同類型脫發的脫發等級及相關治療圖：不同類型脫發的脫發等級及相關治療 6.2 8.1 9.9 12.4 14.1 17.3 22.1 27.5 33.4 39.9 47 2.1 2.6 3.2 4 5.1 6.5 8.5 11.2 14.6 18.9 24.2 0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E植發服務 養固服務 總市場yoy 植發yoy 養固yoy 2.2 行業空間：行業空間：2

32、.67億人口對應植固滲透率不足億人口對應植固滲透率不足1%脫發人口基數龐大，毛發診療方興未艾。脫發人口基數龐大，毛發診療方興未艾。中國脫發患者人口基數龐大，脫發患病率持續走高，截至2021年底我國脫發人口約2.67億人，占總人口比重的18.9%，預計到2026年底脫發人口將進一步升至約3.43億人，占總人口比重提升至24.2%。而當前人們對毛發健康問題認識不足、脫發患者的診治率較低，2021年一線和新一線城市脫發診斷率僅約為 20%，其他城市約10%，機構規模不斷擴大與密度加深趨勢有望推動未來市場滲透率持續提升。植發市場：預計至植發市場：預計至2026年滲透率達年滲透率達0.47%。分區域看，

33、一線城市仍為植發主戰場，2021年一線城市植發規模達78億元，占總市場比重達45.09%，預計至2026年有望上升224億元，期間CAGR達23.49%，占市場比重提升至47.66%，期間植發服務整體滲透率有0.23%提升至0.43%。養固市場：預計至養固市場：預計至2026年滲透率達年滲透率達1.72%。2021年養固滲透率達0.81%，預計至2026年有望提升至1.72%，對應養固市場總規模達242億元。注：滲透率口徑為實際進行植發手術/養固的脫發患者比例 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：中國植發服務市場的市場規模歷史與預測圖：中國植發服務市場的市場規模歷史與預測(十億元）十

34、億元）圖：中國養固服務市場的市場規模歷史與預測圖：中國養固服務市場的市場規模歷史與預測(十億元）十億元）3.1 4 4.8 5.8 6.4 7.8 9.9 12.5 15.4 18.7 22.4 1.8 2.4 3 3.9 4.4 5.6 7.3 9.2 11.2 13.4 15.8 1.3 1.7 2.1 2.7 3.2 3.9 4.8 5.8 6.8 7.8 8.8 0.14%0.17%0.19%0.22%0.23%0.25%0.30%0.34%0.38%0.43%0.47%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%051

35、015202530354045502016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E一線城市 新一線城市 其他城市 滲透率 1.1 1.3 1.5 1.9 2.3 2.9 3.9 5.1 6.7 8.8 11.4 0.6 0.8 1 1.3 1.6 2.1 2.7 3.6 4.8 6.2 8.1 0.4 0.6 0.7 0.8 1.1 1.4 1.9 2.4 3.1 3.8 4.7 0.53%0.58%0.61%0.66%0.72%0.81%0.92%1.08%1.26%1.47%1.72%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80

36、%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%0510152025302016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E一線城市 新一線城市 其他城市 滲透率 2.3 行業壁壘：品牌、技術、連鎖化共筑多維門檻行業壁壘：品牌、技術、連鎖化共筑多維門檻 人才壁壘：三軍易得，一將難求。人才壁壘：三軍易得，一將難求。技術與經驗為優質植發服務的關鍵，植發作為微創手術需要通過微小的切口進行，要求更高的精準度，手術應由過嚴格專業訓練及長時間實踐經驗的合資格醫師進行，行業新進入者難以快速復制技術嫻熟與經驗豐富的醫療團隊 品牌壁壘：服務、營

37、運、形象的綜合積累。品牌壁壘：服務、營運、形象的綜合積累。品牌聲譽需要通過持續的優質服務在多年的運營中積累，新進入者及小型市場參與者難以與在市場上積累強大品牌聲譽的領先服務供應商競爭。經營壁壘：規?；瘡椭婆c連鎖擴張。經營壁壘：規?；瘡椭婆c連鎖擴張?？梢幠；膹椭颇芰εc商業模式是消費醫療屬性的競爭要素，領先的植發服務供應商已組建全國性的服務機構網絡以獲得更大市場份額。與單體機構相比，連鎖機構可以規?；瘍瀯菅杆購椭茦藴驶虡I模式，以高效運營提供優質服務并獲得消費者口碑。資料來源：頭豹研究院、艾瑞咨詢、國盛證券研究所 圖：植發服務市場價值鏈圖：植發服務市場價值鏈 上游 中游 下游 供應商 服務提供商

38、 營銷渠道商 醫療器械 醫療耗材 醫療藥品 連鎖植發機構 醫美機構植發科 公立醫院植發科 圖：養固發服務市場價值鏈圖：養固發服務市場價值鏈 20%-30%利潤 30%-40%利潤 50%-70%利潤 10%成本 其他原料 其他服務提供商 線上渠道 線下渠道 0-40%成本 上游 中游 下游 生產商 養發產品 養發設備 服務提供商 專業養發館 其他養發機構 植發醫院 美容院 終端消費者 理發店 理發沙龍 2.4 行業趨勢：在服務升級與規范下走向植固一體化行業趨勢：在服務升級與規范下走向植固一體化 服務升級與規范度優化，植發與養固市場加速發展：服務升級與規范度優化，植發與養固市場加速發展：毛發醫療

39、服務持續呈現技術導向、綜合性診療、多元化需求等升級趨勢，在深化醫藥衛生體制改革意見等政策積極鼓勵與行業規范度持續提升的大環境下，社會辦醫與民營連鎖發力崛起，毛發醫療行業服務更加規范化，優質化、消費價格走向公開化，透明化，未來毛發診療市場有望在政策加持與服務升級的助推下向一線、新一線城市及以外地區加速滲透。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 法規分類法規分類 法規名稱法規名稱 頒布機構頒布機構 法規細則法規細則 醫療衛生改革 關于深化醫藥衛生體制改革的意見 國務院 鼓勵社會資本投資醫療機構，并通過投資促進私立醫療機構發展和公立醫療機構改革 醫療機構管理 醫療機構管理條例 國務院 單位或者個

40、人設臵醫療機構，須遵守相關申請及審批程序，于相關衛生主管部門進行登記 醫療美容服務 美容醫療機構、醫療美容科（室）基本標準（試行）衛計委 規定了美容醫院、醫療美容門診部、醫療美容診所及醫療美容科室應符合的基本標準 醫護人員管理 醫師執業注冊管理辦法 衛計委 執業醫師須取得執業證書后方可注冊執業；對注冊的要求及程序做出詳細規定 醫療事故保障 中華人民共和國民法典 全國人大 患者在診療活動重受到損害，醫療機構或其醫務人員有過錯的，由醫療機構承擔賠償責任 圖：植發行業相關法律法規圖：植發行業相關法律法規 圖：服務市場發展趨勢圖：服務市場發展趨勢 發展趨勢發展趨勢 趨勢分析趨勢分析 綜合診療服務趨勢

41、從問診、診斷、手術治療、非手術服務到客戶回訪，綜合服務供應商可以根據每位患者的個體情況結合不同類型的治療制定治療計劃 技術導向服務趨勢 植發市場經歷了從FUT到FUE的重大技術進步，并進一步發展至其他先進技術，如微針植發技術，在創口及治療效果方面有了巨大的改善 服務多元化趨勢 美學植發服務的需求也在不斷增長，推動了市場向更加多元化的服務方向發展的趨勢，包括眉毛種植、發際線調低或修復、胡須及鬢角移植 規范透明化趨勢 全國性民營服務供應商提供標準化服務以贏得客戶信任，具有建立良好的行業慣例的潛力，并影響其他市場參與者在植發服務市場采用相同的標準 廣泛滲透趨勢 三四城市客戶服務與教育仍然不足，未來全

42、國性民營植發醫療集團的擴張與客戶教育改善有望推動脫發患者對脫發治療的植發服務的需求 在線診斷及回訪趨勢 互聯網問診平臺將會在日后逐漸普及，成為輕度或中度脫發患者接受保健建議的有效途徑。2.5 同業對比：同業對比：CR4占比僅占比僅23.9%，集中度相對分散，集中度相對分散 行業格局高度分散，民營醫療機構占據主導：行業格局高度分散，民營醫療機構占據主導：我國毛發醫療機構種類豐富，包含區域性民營機構、全國性民營機構、美容機構植發部門與公立醫院植發科室，2020年民營植發醫療機構憑借豐富的手術經驗與資本實力合計占據植發醫療市場份額的85.20%。大麥微針強勢占據核心一線城市份額：大麥微針強勢占據核心

43、一線城市份額：參考Frost&Sullivan數據，2020年植發醫療CR4合計份額僅23.9%，其中大麥市占率達5.3%，2021年按一線城市收入計，大麥植發市占率達5.2%，在一線城市及新一線城市營業收入排名第二、全國營業總收入排名第三。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 終端類型終端類型 優勢優勢 劣勢劣勢 營銷營銷 公立醫療機構 公立醫院植發科 安全性有保障，價格較低 就診人數多，服務較差 禁止營銷 民營醫療機構 醫美機構植發科 服務態度好 非植發?？漆t院，專業性不強，價格偏高 重營銷，搜索引擎、線下投放 連鎖植發機構 服務態度好，連鎖型機構規模較大，質量有保證 設立門檻更高，投

44、資規模大，回報周期長 重營銷，搜索引擎、線下投放 單體植發機構 設立門檻低，運營靈活 質量以及售后服務難以保證 個人口碑、醫美app等、線下機構合作 圖：植發醫療機構分類及特點圖：植發醫療機構分類及特點 圖：圖：2020年中國植發醫療服務市場份額年中國植發醫療服務市場份額 23.90%45.60%15.70%14.80%全國民營植發機構 其他民營植發機構 美容機構植發部門 公立醫院植發科室 圖：圖：2020年中國毛發醫療年中國毛發醫療CR4市占率市占率 0%2%4%6%8%10%12%雍禾醫療 大麥微針 新生植發 碧蓮盛 植發市占率 養固市占率 2.5 同業對比：大麥綜合指標位居民營植發機構前

45、列同業對比：大麥綜合指標位居民營植發機構前列 收入規模位居業內第二：收入規模位居業內第二：2020年大麥微針以7.62億元收入與5.3%的市占份額位居植發醫療行業第二，收入規模次于雍禾醫療；養固業務以0.5億元收入與1.0%的市占份額位居養固市場第四，收入規模次于雍禾、新生、碧蓮盛。年服務患者數位居行業第三：年服務患者數位居行業第三：按患者數量統計，2020年大麥植發的服務患者數量達2.8萬人次，對呀市場份額達5.8%，位居行業第三。品牌定位一線城市中高端：品牌定位一線城市中高端：大麥微針定位一線城市中高端消費市場，2020年植發手術平均客單價達2.58萬元/人次，可比肩龍頭公司雍禾醫療2.7

46、9萬元/人次的單價水平，與碧蓮盛及新生植發等品牌拉開明顯差距。單店營運指標業內領先單店營運指標業內領先：測算2020年大麥植發單間門店擁有醫生數達2.14人，可年服務患者數達1000人次，實現單店植發收入0.25億元，單店養固收入0.02億元，平均營運效率位居行業第二。資料來源：公司官網，公司年報，雍禾醫療招股說明書，國盛證券研究所 圖：圖：2020年國內植發機構年國內植發機構CR4比較比較 項目項目 雍禾醫療雍禾醫療 大麥微針大麥微針 新生植發新生植發 碧蓮盛碧蓮盛 收入情況 植發醫療收入(億元)14.13 7.12 6.00 4.85 醫療養固收入(億元)2.13 0.5 1.8 0.85

47、 植發市場份額 10.5%5.3%4.5%3.6%養固市場份額 4.3%1.0%3.6%1.7%患者情況 植發服務患者數量(萬人)5.1 2.8 3.7 2.5 市場份額(按服務患者數量)9.9%5.8%7.2%4.8%植發醫療客單價(萬/人)2.79 2.58 1.62 1.94 醫療養固客單價(萬/人)0.36 0.15-規模情況 醫療機構數目（家）48 28 30 32 注冊醫生數目 189 60 70 55 市場份額(按注冊醫生數量)17.2%21.0%5.5%6.7%6.4%7.8%5.0%6.1%單店情況 單店醫生數 3.94 2.14 2.33 1.72 單店患者數（人）1062

48、.5 1000.0 1233.3 781.3 單店植發收入（億）0.29 0.25 0.20 0.15 單店養固收入（億）0.04 0.02 0.06 0.03 單店總收入（億）0.34 0.27 0.26 0.18 雍禾醫療收入規模顯著領先于大麥植發：雍禾醫療收入規模顯著領先于大麥植發：雍禾醫療業內規模與先發優勢明顯，2021年植發/養固收入達15.65億元/5.82億元，顯著超出大麥植發/養固的8.07億元/2.14億元。植發：量增價跌，大麥平均客單價降幅明植發：量增價跌，大麥平均客單價降幅明顯：顯：2019-2021年間行業競爭加劇下植發收入以價換量，大麥植發平均單價由3萬元降至2.47

49、萬元，對應患者數由2.38萬人提升至3.27萬人，而同期雍禾植發價格降幅僅4%實現患者數大幅增長。養固：量價齊升，大麥養固增速陡峭：養固：量價齊升，大麥養固增速陡峭：大麥植發養固業務起始自2020年，在高粘性與復購率的養固業務量價齊升的大趨勢下，2021年養固均價達3398元，同比增長125.78%，養固人數達6.3萬人，同比增長80%，當前養固單價雖低于雍禾同期平均單價的5531元，未來仍有望跟隨養固服務與產品結構調整與植養固一體化趨勢持續提升。2.5 同業對比同業對比：植養固一體化加速發展：植養固一體化加速發展 圖：大麥植發和雍禾醫療的復購率（圖：大麥植發和雍禾醫療的復購率（%）資料來源：

50、大麥植發、雍禾醫療招股說明書，國盛證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201920202021大麥復購率 雍禾復購率 圖：大麥植發與雍禾醫療植發單價（萬元）圖：大麥植發與雍禾醫療植發單價（萬元）圖：大麥植發與雍禾醫療養固單價（萬元）圖：大麥植發與雍禾醫療養固單價（萬元）圖：圖：大麥大麥植發與雍植發與雍禾醫療植發與養固的收入（億元）禾醫療植發與養固的收入（億元）注：大麥復購率指購買非手術服務、藥物及商品的植發患者的百分比；雍禾復購率按購買醫療養固服務2的患者數除以同期醫療養固服務總人數計算 0%20%40%60%80%100%201920

51、202021大麥植發 大麥養發固發 0%20%40%60%80%100%20192020202122.22.42.62.833.2201920202021大麥 雍禾 00.10.20.30.40.50.6201920202021大麥 雍禾 不同階段 2019 2020 2021 門店數 總收入 單店收入 門店數 總收入 單店收入 門店數 總收入 單店收入 成熟期 11 67643 6149 12 59004 4917 14 83847 5989 發展期 3 5078 1693 6 6062 1010 14 17242 1232 新建期 4 1996 499 10 11372 1137 4 10

52、13 253 合計 18 74717 4151 28 76438 2730 32 102102 3191 線級城市 2019 2020 2021 門店數 總收入 單店收入 門店數 收入 單店 門店數 收入 單店 一線城市 4 47935 11984 5 45517 9103 5 55883 11177 新一線城市 8 20911 2614 12 21922 1827 14 31716 2265 其他城市 6 5871 979 11 8999 818 13 14503 1116 總計 18 74717 4151 28 76438 2730 32 102102 3191 成熟期單店超成熟期單店超5

53、000萬，一線單店收入破億。萬，一線單店收入破億。大麥植發2019-2020成熟期門店營收分別達6149萬元/4917萬元，收入體量與同期雍禾醫療的5200萬元/5441萬元相當，其中一線城市單店收入規模已破億，2019-2021年平均收入分別達1.20億元/0.91億元/1.12億元 發展期與新建期門店爬坡潛力豐富：發展期與新建期門店爬坡潛力豐富：2019-2021年間大麥植發發展期單店營收僅為成熟期門店收入的27.53%/20.54%/20.57%，新建期單店營收僅為成熟期門店的8.12%/23.12%/4.22%，門店爬坡速度緩慢，且近年爬坡能力有所承壓，未來門店營運增長潛力可期。對比雍

54、禾醫療，2019-2021H1期間發展期單店收入為成熟期門店的46.56%/40.25%/45.82%，新建單店營收為成熟期門店11.52%/16.78%/26.03%，近年爬坡能力提升顯著，由新建期走向成熟期的運營效率大幅提升。2.5 同業對比同業對比：大麥單店收入可觀，新店爬坡潛力豐富：大麥單店收入可觀，新店爬坡潛力豐富 不同階段 2019 2020 2021H1 門店數 總收入 單店收入 門店數 總收入 單店收入 門店數 總收入 單店收入 成熟期 16 83199 5200 22 119697 5441 24 72295 3012 發展期 14 33892 2421 15 32851 2

55、190 17 23454 1380 新建期 7 4193 599 11 10048 913 11 8622 784 合計 37 121284 3278 48 162596 3387 52 104371 2007 圖：圖：大麥植發分階段與城市門店營收拆分（萬元）大麥植發分階段與城市門店營收拆分（萬元）圖：圖：雍禾醫療分階段門店營收拆分（萬元）雍禾醫療分階段門店營收拆分（萬元）資料來源：大麥植發、雍禾醫療招股說明書，國盛證券研究所 大麥前五大城市收入體量可觀：大麥前五大城市收入體量可觀：對比收入結構，2019-2020年大麥植發前五大城市合計收入分別達5.36億元/5.02億元，同期雍禾前五大城市

56、收入為4.50億元/5.08億元，前五大單店營收體量基本相當。大麥前五大門店營運坪效突出：大麥前五大門店營運坪效突出：對比前五大門店運營坪效，2019-2020年大麥植發平均坪效分別達4.22/3.41萬元每平米，其中杭州單店坪效達5.71/4.68萬元每平米，顯著超出同期雍禾平均值的2.21/2.49萬元每平米，及其上海單店的3.46/4.34萬元每平米。大麥成熟期門店綜合利用率領先：大麥成熟期門店綜合利用率領先：2020-2021年間大麥植發成熟期門店利用率分均為61.3%，同期雍禾植發成熟期門店利用率僅56.2%和55.6%。2.5 同業對比同業對比：大麥一線城市坪效突出，綜合利用率領先

57、：大麥一線城市坪效突出，綜合利用率領先 圖：圖：大麥植發分階段與城市門店營收拆分（萬元）大麥植發分階段與城市門店營收拆分（萬元）圖：圖：雍禾醫療分階段門店營收拆分（萬元）雍禾醫療分階段門店營收拆分（萬元）資料來源：大麥植發、雍禾醫療招股說明書，大眾點評、國盛證券研究所 前五大城市 2019 2020 2021H1 收入 面積 坪效 收入 面積 坪效 收入 面積 坪效 北京 14573 4012 3.63 14032 4012 3.50 7670 4012 1.91 上海 6172 1786 3.46 7749 1786 4.34 4410 1786 2.47 廣州 10034 6174 1.6

58、3 10579 6174 1.71 6071 6174 0.98 深圳 8909 5225 1.71 10418 5225 1.99 6617 5225 1.27 成都 5358 3220 1.66 8021 3220 2.49 3761 3220 1.17 合計 45046 20417 2.21 50799 20417 2.49 28529 20417 1.40 前五大城市 2019 2020 2021 收入 面積 坪效 收入 面積 坪效 收入 面積 坪效 北京 15237 3000 5.08 13969 3000 4.66 15679 3000 5.23 上海 12981 4000 3.2

59、5 13154 4000 3.29 16894 4000 4.22 廣州 11029 2722 4.05 9468 2722 3.48 9462 2722 3.48 深圳 8688 2000 4.34 8926 4000 2.23 13848 4000 3.46 杭州 5712 1000 5.71 4675 1000 4.68 5347 1000 5.35 合計 53646 12722 4.22 50192 14722 3.41 61230 14722 4.16 大麥植發 2019 2020 2021 最高服務力 利用率 最高服務力 利用率 最高服務力 利用率 成熟期 34020 62.0%3

60、8340 61.3%42120 61.3%發展期 5400 36.0%8100 30.7%16200 40.5%新建期 4320 17.7%9720 16.9%2160 17.2%圖：圖：大麥植發分階段門店服務能力（人次）與利用率（大麥植發分階段門店服務能力（人次）與利用率（%）圖：圖：雍禾醫療分階段門店服務能力（人次）與利用率（雍禾醫療分階段門店服務能力（人次）與利用率（%）雍禾醫療 2019 2020 2021H1 最高服務力 利用率 最高服務力 利用率 最高服務力 利用率 成熟期 44332 66.3%65280 56.2%36452 55.6%發展期 31248 38.4%30256

61、36.0%17324 38.5%新建期 8548 20.0%12666 24.5%12142 20.8%2.5 同業對比：費用模式接近，銷售費用率呈回落趨勢同業對比：費用模式接近，銷售費用率呈回落趨勢 大麥植發費用率優化趨勢明顯：大麥植發費用率優化趨勢明顯：對比大麥植發與雍禾醫療費用結構，二者費用模式高度相近，強營銷與品牌效應下，銷售費用率均逼近50%，技術導向型植固業務影響下雇員福利占比近30%。從費用率趨勢來看，大麥植發銷售費用率回落明顯，由2019年的67%下降至2021年的51%，主要系大麥率先完成品牌轉型規劃，同期雍禾醫療由于品牌投放持續增加，對應銷售費用率上升至2021年的49.5

62、%。圖：圖：2021年雍禾醫療與大麥植發費用拆分（年雍禾醫療與大麥植發費用拆分（%）圖：圖：2020年雍禾醫療與大麥植發費用拆分（年雍禾醫療與大麥植發費用拆分（%）資料來源：雍禾公司年報，大麥招股說明書，國盛證券研究所 雍禾醫療 2021 49.5%2020 11.4%0.7%2.4%32.3%47.6%9.9%0.7%2.2%30.2%大麥微針 2020 2021 52.2%50.9%7.5%8.3%0.6%0.5%2.3%2.0%30.2%26.4%銷售費用 行政開支 研發開支 財務成本 雇員福利 年份 公司 0%10%20%30%40%50%60%銷售及營銷開支(%)一般及行政開支(%)

63、研發開支(%)財務成本(%)雇員福利開支(%)雍禾醫療 大麥微針 0%10%20%30%40%50%60%銷售及營銷開支(%)一般及行政開支(%)研發開支(%)財務成本(%)雇員福利開支(%)雍禾醫療 大麥微針 01 公司簡介：中國全方位毛發診療服務領先集團 02 行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散 03 業務優勢：一線定位，高效營運樹立行業領先地位業務優勢：一線定位，高效營運樹立行業領先地位 目錄目錄 04 未來規劃：打造“1+N”植固一體服務體系 3.1 品牌品牌優勢優勢：以微針技術差異化切入市場以微針技術差異化切入市場 以微針技術差異性切入植發行業：以微針技術差異性切入植發行業

64、：大麥植發成立于2009年，并于2016年成為國內首家引用微針技術的植發醫療集團，開創高密吻痕微創專利植發，以先進的微針植發技術為脫發患者提供手術治療，并建立集合問診、診斷、微針植發、固發及養發為一體的全方位毛發診療服務。定位一線城市中高端消費市場：定位一線城市中高端消費市場：對比同業大麥微針更為重視中高端植發需求，于2009年開始上海首店，重點布局一線及新一線城市網絡，2021年大麥平均植發客單價達2.47萬元/人，處行業領先地位。與時俱進的服務機構網絡：與時俱進的服務機構網絡：互聯網時代下，公司服務能力與時俱進，已獲國內首家毛發診療互聯網醫院服務許可證，開業已在籌備中。公司計劃以互聯網問診

65、平臺擴大客戶群與運營網絡，進一步鞏固在全周期綜合性毛發診療服務商中的領先地位。資料來源：各公司官網，百度百科，國盛證券研究所 企業企業 公司簡介公司簡介 門店數量門店數量 核心技術核心技術 雍禾醫療 成立于2010年，致力于為消費者提供一站式毛發醫療服務，為中國首家通過ISO認證的植發醫療服務提供商 48家 研發點陣加密無痕植發技術，寶石刀打孔植發、LATTICE點陣加密技術、UHE立體藝術無痕技術 大麥微針 原名“科發源”，創立于2009年，主打微針植發技術 32家 開創高密吻痕微創專利植發，PSE微針種植技術、PTT微針種植技術 碧蓮盛 成立于2005年，其早期團隊成員曾赴美學習FUT、毛

66、囊單位提取植發技術等 29家 率先將不剃頭植發概念落地，SHT無痕微針植發技術、NHT不剃頭植發技術 新生植發 于2001年創立，專注于毛發種植技術以及手術儀器設備的創新與研發，為消費者提供毛發醫療服務 30家 新微針3D植發技術、TDDP毛發種植技術、研發了新生PAC毛囊提取儀、全自動單株毛囊提取器械等十項專利及儀器設備 圖：圖：四大植發機構對比分析四大植發機構對比分析 圖：圖：四大植發機構發展歷程四大植發機構發展歷程 新生植發成立 2001 碧蓮盛成立 2005 大麥植發前身“科發源”創立 2009 雍禾醫療成立 2010 新生植發開啟“植養護”產業鏈模式 2011 大麥植發首次 引進微針

67、植發 2016 磐茂上海投資成為雍禾控股股東，中信產業基金投資雍禾，雍禾收購史云遜的中國內地業務 2017 碧蓮盛獲 華蓋資本投資 2018“科發源”品牌升級為“大麥”2019 新生植發建立國內 首家頭皮抗衰基地 碧蓮盛“蓮主任康療”正式全面運營 2020 大麥植發改制為股份有限公司 雍禾醫療6月向港交所遞交招股說明書，12月成功港股上市 新生植發與極客俠達成戰略合作 2021 3.1 品牌優勢：多樣化營銷助力品牌出圈品牌優勢：多樣化營銷助力品牌出圈 以營銷打響品牌，銷售費用率高達以營銷打響品牌，銷售費用率高達50%：公司重視營銷活動與聲譽維護，在毛發診療服務行業建立強大品牌知名度。2019-

68、2021年，公司銷售費用率高達67%/52%/50%，對應銷售費用高達5.01億元/3.99億元/5.21億元，其中促銷與營銷開支達3.72/2.73/3.79億元。線上線上+線下雙軌營銷模式線下雙軌營銷模式：1）線上投放：加大新媒體渠道合作，以短視頻平臺接觸龐大客戶群，營銷重點由線下營銷轉向線上營銷，線上廣告投入支出大幅增加推動 2021年廣告信息服務費增至3546.6萬元；2）線下投放：兼顧傳統媒體合作，覆蓋廣告牌、公交車、地鐵和電梯等綜合線下廣告網絡。3）線下品牌活動：自2009年開始舉辦植發技術交流會；定期邀請公立醫院專家舉行講座；與頂尖專家合作為弱勢患者提供免費醫療；于2016年舉辦

69、中國第一屆毛發移植大會。資料來源：小紅書、公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：公司營銷費用較高（億元，圖：公司營銷費用較高（億元，%）67.02%52.20%50.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456201920202021營銷及分銷開支 銷售費用率 圖：大麥植發線上線下營銷活動圖：大麥植發線上線下營銷活動 圖：大麥植發銷售費用拆分（億元）圖：大麥植發銷售費用拆分（億元）0123456201920202021銷售及分銷費用 行政費用 研發費用 其他費用 財務費用 圖：圖：2019-2021年費用支出（億元）年費用支出（億元）3.79 2.73 3.72 1.

70、20 0.79 0.95 0.001.002.003.004.005.006.00202120202019促銷及營銷相關開支 雇員福利開支 咨詢服務費 其他 3.2 技術優勢：從技術優勢：從FUT向向FUE技術升級，植發精密度持續優化技術升級，植發精密度持續優化 主流植發技術向主流植發技術向FUE過渡：過渡：大麥采取FUE無痕跡取發技術，以高倍顯微鏡和專業植發器材提取患者后枕部健康毛囊，并經人工培育后種植到患者植發區，對比傳統的FUT有痕取發技術可避免術后不適感與持續性線性疤痕等痛點，植發后的毛囊存活率更高，無需剃發影響日常生活。資料來源：最新 FUE 技術實用無痕毛發移植術，國盛證券研究所

71、圖：圖：FUT、FUE 植發技術分析對比植發技術分析對比 FUT(follicle unit transplant)技術技術 FUE(follicular unit extraction)技術技術 操作方式 有痕取發技術，采用切取頭皮瓣的方式來提取毛囊，會在毛囊提取部位針縫合，通常會留下線形疤痕 無痕跡取發技術，醫生使用高倍顯微鏡和專業植發器材提取患者后枕部健康毛囊，經人工培育后種植到患者植發區 使用設備 專業精細化器 顯微游離設備 術前準備 術前需剃成光頭，術中出血較明顯 無需剃成光頭，只需后枕部剃除頭發 術后護理 后枕部有切口，用敷料包扎，術后7天才能用正常洗頭 后枕部用無菌敷料包扎，不影

72、響日常生活，第5天正常洗頭，種植區無頭發脫落 適用范圍 適用大面積中重度脫發患者 可適用于小面積脫發及眉毛、睫毛、胡須 提取數量 一次性毛囊單位提取較多 一次性毛囊單位提取較少 痛苦程度 術后緊繃感較強 痛苦較小，易恢復 助手數量 相對較多 相對較少 技術優勢 價格較便宜；一次移植毛發量較多 沒有持續性的線性疤痕，治療過程舒適，減少治療時間，毛囊存活率高 技術缺陷 對技術要求高，瘢痕無法隱藏 價格更為昂貴；需要操作經驗豐富的醫生，確保毛囊在手術過程中沒有損傷 圖：圖：FUT、FUE 植發技術操作對比示意圖植發技術操作對比示意圖 圖：圖：FUT、FUE 植發技術術后痕跡對比示意圖植發技術術后痕跡

73、對比示意圖 3.2 技術優勢：微針技術引領技術優勢：微針技術引領FUE植發新潮植發新潮 微針技術推動植發體驗再升級：微針技術推動植發體驗再升級：由大麥植發引入的微針為是國際主流使用的植發技術，以特制的0.6-1.0毫米的微針植發筆在不損傷毛囊的前提下精準分離提取，并通過不間斷穿刺直接種植于指定部位，手術過程通常涉及6名左右的醫療專業人員，是其他植發手術人數的2倍。傳統寶石鑷子植發的孔徑寬達 1-1.5mm，由寶石刀和鑷子共同作業易對頭皮造成二次傷害，出血量較大恢復耗時相對長。微針植發可避免鑷子對毛囊造成的傷害，提高毛囊存活率，僅需一道工序即可將毛囊種入頭皮層，可顯著縮小創口與恢復時間并減輕疼痛

74、感，患者可在術后24小時內清洗頭皮。資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 圖：大麥微針植發具體過程圖：大麥微針植發具體過程 圖：大麥微針植發優勢對比圖：大麥微針植發優勢對比 圖：微針植發筆結構圖：微針植發筆結構 圖：大麥微針全方位微針種植技術圖：大麥微針全方位微針種植技術 技術優勢技術優勢 優勢分析優勢分析 精細分離 微針植發采用的0.6-1.0毫米種植筆口徑更小，對毛囊分離精細度更高，此過程中在不損傷毛囊單位的前提下，毛囊被更精細地分離以匹配更小的口徑，從而使毛囊可以被放進種植筆中 種植筆護送 從供體部位取出毛囊后，毛囊被載入到種植筆中并由種植筆保護，直到植入頭皮。通過不間斷的穿刺植入過程，

75、將毛囊精準地植入頭皮皮下，最大限度地減少毛囊在此過程中可能遭受的損傷，并優化治療效果 全方位植入 種植筆小巧輕便，醫生可以按照任何所需的模式和深度植入毛囊，并調整其角度。其亦可在很大程度上縮小創口及減輕患者的疼痛，患者在術后24小時可以洗頭 圖：大麥微針植發優勢分析圖：大麥微針植發優勢分析 3.2 技術優勢技術優勢：微針植發差異化切入毛發市場競爭：微針植發差異化切入毛發市場競爭 雍禾醫療：雍禾醫療：雍禾醫療以植發種類豐富為特色，主打研發點陣加密無痕植發技術，寶石刀打孔植發，致力于給客戶提供一站式的毛發醫療服務。大麥植發：大麥植發：主打微針植發技術，使用微針植發筆植發，通過使用專門的微針植發筆提

76、取毛囊，并直接種植到指定部位，更有助于毛囊的保護。碧蓮盛：碧蓮盛：公司自主研發的NHT不剃發技術徹底改變“先剃發再植發”的傳統，輔以SHT無痕植發，是目前種植效果最迅速、最美觀的種植技術。新生植發：新生植發：國內實現ARTAS植發機器人智能植發的醫療機構，可實現3D植發技術，智能演算精細準確打孔，發株存活率95%98%。資料來源：各公司官網，8682網。美佳網，國盛證券研究所 圖：技術分類及價格（元圖：技術分類及價格（元/單位）單位）公司公司 核心技術核心技術 主打產品主打產品 服務質量服務質量 種植技術種植技術 價格價格 雍禾醫療 主打LATTICE 點陣加密無痕植發技術、UHE微米級無痕植

77、眉技術 頭頂加密植發、發際線植發、眉毛種植、禿頂植發 5項擔保服務協議+醫生“三透明保證”FUE APL2.0無痕植發技術 10 LATTICE點陣加密技術 20 雍享院長制/夢之隊 專家費1萬/10萬元 大麥微針 主打微針植發，輔以FUE無痕、FHF雙活因子植發 微針發際線種植、完全不剃頭發際線種植、頭頂加密種植、微針藝術種植 5S安全標準體系+8大服務保障 微針植發 13 微針加密/藝術植發 18/30 微針藝術發際線 30 雙活因子植發 50 新生植發 主打3D植發技術 不剃發發際線植發、頭頂加密種植、3D植發發際線調整 規范體系多重服務 3D植發 20 TDDP養植護體系 25 NoC

78、ut不剃發植發技術 40 OS夢享團隊定制 50 ARTAS機器人植發 100 碧蓮盛 主打NHT植發不剃發技術，輔以SHT無痕植發 BHT2.0多維度高密植發 嚴格遵循20道植發金標準+9大保障體系 SHT無痕植發技術 12 BHT2.0超精細高密無痕植發技術 18 NHT不理發種植技術 60 PLC-HT超精定位毛囊煥活植發技術 120 3.3 營運優勢：機構網點遍布全國，重點發力一線城市營運優勢：機構網點遍布全國，重點發力一線城市 一線城市最大毛發醫療集團：一線城市最大毛發醫療集團：當前公司已于全國31個城市設立醫療機構共33家，截至2021年底于一線/新一線/其他城市機構數分別達5/1

79、4/13家，公司戰略重點關注高人均收入水平與植養發滲透率的一線及新一線城市擴張中，按2021年市占率計算，公司已是中國一線城市最大的毛發診療服務商，對應市場份額為5.2%。擴張速度穩定，爬坡潛力可期：擴張速度穩定，爬坡潛力可期：公司于2020年/2021年分別新增門店10/4家，截至2021年末成熟期/發展期/新建期門店數分別達14/14/4家，門店結構成長性突出，參考公司發展期定義口徑（成立時間1-3年），于2020年新增的10家新建期門店有望于后續逐步釋放業績增長潛力。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：公司的醫療機構網絡圖：公司的醫療機構網絡 注：成熟期醫療機構是成立三年以上的

80、醫療機構，發展期醫療機構為成立了一年以上但未滿三年的醫療機構，而新建的醫療機構則為成立不足一年的醫療機構。（1）一線城市包括廣州、深圳、北京及上海；（2）新一線城市包括成都、杭州、重慶、西安、武漢、南京、鄭州、長沙、佛山、寧波、青島及沈陽；（3）其他城市包括大連、哈爾濱、濟南、合肥、南通、溫州、南昌、揚州、無錫、臺州、南寧、福州、太原及昆明。圖圖：按發展階段以及城市劃分的：按發展階段以及城市劃分的醫療機構數目醫療機構數目 截至截至12月月31日日 2019年年 2020年年 2021年年 成熟期 11 12 14 發展期 3 6 14 新建的 4 10 4 一線城市 4 5 5 新一線城市 8

81、 12 14 其他城市 6 11 13 總計 18 28 32 3.3 營運優勢：成熟期門店收入貢獻達營運優勢：成熟期門店收入貢獻達82%分業務看：植發以價換量，養固量價齊升。分業務看：植發以價換量，養固量價齊升。2019-2021年間行業競爭加劇與服務優化下植發平均客單價由3.00萬元降至2.47萬元，期間降幅CGAR達4.20%，對應植發患者數增長CAGR達17.22%。產品與服務升級推動養固業務量價齊升，2021年養固患者數同增80%至6.3萬人次，平均客單價同增126.67%至3380元/人。成熟期門店收入占比高達成熟期門店收入占比高達82%：成熟期門店仍為公司收入主力，貢獻度占比長期

82、超80%，2021年成熟期門店總收入達8.38億元。發展期門店收入占比由2019年的6.8%提升至2021年的16.9%，未來有望延續業績釋放。發展期服務利用率改善明顯：發展期服務利用率改善明顯：成熟期與發展期醫療機構最高服務能力逐年提升，至2021年分別達到42120次和16200次，其中2021年發展期門店服務利用率同增9.8pcts至40.50%，實際服務能力顯著提升。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖圖：植發與養固患者數及平均單價：植發與養固患者數及平均單價 42120 16200 2160 60480 010000200003000040000500006000070000

83、成熟期 發展期 新建的 總計 201920202021圖圖：按發展階段劃分的收入占總收入比例（按發展階段劃分的收入占總收入比例（%）圖圖：按發展階段劃分的醫療機構的最高服務能力：按發展階段劃分的醫療機構的最高服務能力（次）（次）61.30%40.50%17.20%54.20%0%10%20%30%40%50%60%70%成熟期 發展期 新建的 總計 201920202021圖圖：按發展階段劃分的醫療機構的利用率（：按發展階段劃分的醫療機構的利用率（%）0%20%40%60%80%100%024681012201920202021成熟期 發展期 新建的 成熟期占比 發展期占比 新建的占比 0.0

84、00.501.001.502.002.503.003.500.001.002.003.004.005.006.007.00201920202021植發患者數(萬人)養固患者數(萬人)植發客單價(萬/人)養固客單價(萬/人)3.3 營運優勢：標桿單店收入過億，服務坪效領先同業營運優勢：標桿單店收入過億，服務坪效領先同業 前五大城市打造營運標桿機構：前五大城市打造營運標桿機構：公司高度重視一線城市及新一線城市機構發展，已打造出北上廣深杭五大標桿城市門店，2019-2021年間五大城市合計收入分別達5.36/5.02/6.12億元，對應總營收比重分別為71.8%/65.7%/60.1%，在線級城市營

85、收結構中長期占據主導地位。三大門店收入破億，上海單店均價奪冠：三大門店收入破億，上海單店均價奪冠：2021年北京/上海/深圳三大門店年度收入破億，分別達1.57/1.69/1.38億元，其中上海單店植固發均價為各門店之首，2019-2021年間單人次消費均價分別達2.53/2.07/2.05萬元。高營運效率賦能，杭州門店坪效領先同業：高營運效率賦能，杭州門店坪效領先同業：參考大麥植發大眾點評門店信息，北上廣深杭五大門店面積分別達3000/4000/2722/4000/1000平方米，2019-2021年間杭州門店坪效分別達5.71/4.68/5.35萬元/平米，顯著超出同期五大門店平均值的4.

86、22/3.41/4.16萬元/平米。資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖圖：五大城市服務機構情況分析（收入、單價：萬元；面積：平方米；坪效：五大城市服務機構情況分析（收入、單價：萬元；面積：平方米；坪效：萬元萬元/）前五大城市 2019 2020 2021 收入 人次 單價 面積 坪效 收入 人次 單價 面積 坪效 收入 人次 單價 面積 坪效 北京 15237 6683 2.28 3000 5.08 13969 7488 1.87 3000 4.66 15679 8962 1.75 3000 5.23 上海 12981 5129 2.53 4000 3.25 13154 6350 2

87、.07 4000 3.29 16894 8232 2.05 4000 4.22 廣州 11029 5028 2.19 2722 4.05 9468 5662 1.67 2722 3.48 9462 6792 1.39 2722 3.48 深圳 8688 4587 1.89 2000 4.34 8926 5654 1.58 4000 2.23 13848 8834 1.57 4000 3.46 杭州 5712 3235 1.77 1000 5.71 4675 3313 1.41 1000 4.68 5347 4051 1.32 1000 5.35 合計 53646 24662 2.18 1272

88、2 4.22 50192 28467 1.76 14722 3.41 61230 36871 1.66 14722 4.16 3.4 供應鏈優勢：供應商多元支持，數字化運營不斷推進供應鏈優勢：供應商多元支持，數字化運營不斷推進 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖：數字化運營平臺改善內部職能圖：數字化運營平臺改善內部職能 圖：前五大供應商高度集中廣告服務圖：前五大供應商高度集中廣告服務 數字化數字化運營平運營平臺臺 患者資料系統患者資料系統 財務管理系統財務管理系統 供應鏈管理供應鏈管理 系統系統 監控和管理現金流量等財務數據 建立了集中式供應商管理系統，并實行嚴格的供應商挑選及評估程

89、序。2019 2020 2021 供應商供應商 供應類型供應類型 采購比例采購比例 供應商供應商 提供的產品提供的產品 采購比例采購比例 供應商供應商 提供的產品提供的產品 采購比例采購比例 供應商A 提供搜索引擎廣告服務 26.4%供應商A 提供搜索引擎廣告服務 15.1%供應商A 提供搜索引擎廣告服務 16.6%供應商B 提供廣告服務 24.4%供應商B 提供廣告服務 12.3%供應商I 提供廣告服務 10.9%供應商C 提供咨詢服務 2.7%供應商F 提供廣告服務 8.4%供應商G 提供廣告服務 6.4%供應商D 提供廣告服務 2.3%供應商G 提供廣告服務 5.5%供應商B 提供廣告服

90、務 4.5%供應商E 提供藥品及耗材 1.8%供應商H 提供廣告服務 2.7%供應商J 提供養發產品 4.4%2019年合計采購比例年合計采購比例 57.6%2020年合計采購比例年合計采購比例 44.0%2021年年合計采購比例合計采購比例 42.8%數字化運營支持優質體驗：數字化運營支持優質體驗：公司已建立患者資料系統，通過系統地綜合及呈現相關患者信息，該系統使公司能夠根據對患者的問診、診斷及醫療記錄的全面分析，提出有針對性的醫療建議、制定定制的治療計劃及追蹤及管理患者的治療進度，包括監控其術后恢復情況、提供用藥提醒或在必要時調整治療計劃。此外，公司使用系統收集患者反饋，這改善了公司服務質

91、量和運營全服務環節。建立財務及供應鏈管理的集中運營系統：建立財務及供應鏈管理的集中運營系統：財務管理系統使公司能夠在各服務機構層面進行標準化的跨區域財務管理；供應鏈管理系統使公司能夠以規模效率在總部層面進行集中采購安排，增強了議價能力。應用于全流程服務，包括治療分析、治療計劃、術后監控、收集反饋等。01 公司簡介：中國全方位毛發診療服務領先集團 02 行業概況：細分賽道高速增長，競爭格局相對分散 03 業務優勢：一線定位，高效營運樹立行業領先地位 目錄目錄 04 未來規劃：打造“未來規劃：打造“1+N”植固一體服務體系”植固一體服務體系 4.未來規劃：打造“未來規劃：打造“1+N”植固一體的服

92、務體系”植固一體的服務體系 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 擴大市場份額以增強運營能力：擴大市場份額以增強運營能力：公司為19個一線及新一線城市以及14個其他城市提供服務，計劃進一步擴大運營網絡來擴大客戶群。建立建立1+N服務體系，加強領導地位：服務體系，加強領導地位：1指提供標準化問診、診斷、手術治療及非手術服務的醫療機構，N指大量養護中心。公司計劃建立全國性的養護中心網絡和互聯網醫院，以1+N模式產生協同效應，觸達更多潛在客戶以加強品牌知名度并提高市場份額。建立人才系統，重點加強合作：建立人才系統，重點加強合作：專業人才是公司優質服務及快速擴張的基礎。公司打算加強人才庫、投資培訓

93、項目、與名校合作。圖圖：公司未來規劃戰略：公司未來規劃戰略 戰略規劃戰略規劃 實施方案及目的實施方案及目的 擴大市場份額 隨著中國脫發患者人數快速增長，抓住潛力，布局更多地區。建立1+N服務體系 計劃于2023年至2025在一線城市建立3家醫療機構并附設養護中心以及其他城市建立27家醫療機構。建立人才系統 1）加強人才庫，用于業務經營從前端到后端的各種職能；2）投資培訓項目，加強醫療專業人員培訓計劃，支持可持續發展；3）加強于名校的合作，以培養與引進更多專業人才。尋求戰略投資和收購 考慮投資或收購時潛在目標的品牌形象、經營規模、協同價值以及區域互補性，暫無物色到收購目標。促進產品及服務創新 升

94、級服務機構的配臵布局，進一步細分服務，為不同客戶提供更個性化的服務。投資研發 投資這些技術：縮短手術時間、提高手術有效性和減少術中疼痛，以及可注射器械與非手術治療產品。推進數字化轉型，建立病例庫 不斷擴展數據庫并迭代治療方案，為診斷和治療提供科學支持。建立會員計劃 開發微信小程序，提供全面的會員計劃，簡化流程，優化體驗。提供慢病監察 建立慢病管理系統，提供全周期定制治療方案；計劃成立專門的團隊負責監察和回訪。4.未來規劃：未來規劃：15家在建機構深入擴張服務網絡家在建機構深入擴張服務網絡 新建與規劃并行，加速網點密度布局：新建與規劃并行，加速網點密度布局：當前公司已有4家服務機構正在建設中，以

95、及11家門店正在規劃中。公司在現有的市場領導地位及多年經營所積累的成熟品牌知名度的基礎上，計劃通過深化在城市的滲透來進一步擴大經營網絡的規模以擴大客戶群。其中四川與上海的規劃中機構預計建筑面積超3000平米，其余機構平均面積達2000平米左右。開業環節多，選址考慮多重因素：開業環節多，選址考慮多重因素：新服務機構的開業環節主要包括戰略規劃及市場調研、選址、設施建設及裝修以及驗收、開業。公司在選址時會考慮多種因素，包括人口統計資料、當地競爭格局及客戶消費行為，并會涉及招聘人員。圖圖：公司于：公司于20222022年及年及20232023年的擴張計劃詳情年的擴張計劃詳情 擴張地區 計劃選址 現狀

96、估計建筑面積（平方米）預計開業時間 華東地區 江蘇 建設中 1,933 2022年 福建 建設中 1,870 2022年 福建 規劃中 2,000 2023年 江西 建設中 2,851 2022年 山東 規劃中 2,000 2023年 山東 規劃中 2,000 2023年 上海 規劃中 3,000 2023年 華南地區 廣東 規劃中 2,000 2022年 廣東 規劃中 2,000 2023年 廣東 規劃中 2,000 2023年 海南 規劃中 2,000 2023年 海南 規劃中 2,000 2023年 西南地區 四川 建設中 3,663 2022年 西北地區 新疆 規劃中 2,000 20

97、23年 華中地區 河南 規劃中 2,000 2023年 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 圖圖：公司在不同地區的擴張計劃：公司在不同地區的擴張計劃 擴張計劃擴張計劃 2022年年 2023年年 華東地區 3 4 華南地區 1 4 華中地區 0 1 西南地區 1 0 西北地區 0 1 合計合計 5 10 行行業競爭業競爭加劇加?。焊偁帉κ衷龆嗉觿♂t療服務價格戰 疫情反復影響線下經營疫情反復影響線下經營：疫情管控導致線下客流縮減 門店擴張不及預期門店擴張不及預期：新店拓展緩慢導致收入增速承壓 風險提示風險提示 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的

98、證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的

99、資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。36