華陽股份-深度報告：固本拓新蝶變啟航-220810（31頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華陽股份（600348.SH）深度報告 固本拓新，蝶變啟航 2022 年 08 月 10 日 華陽股份立足煤炭，擴展新能源業務。公司主要產品分為煤炭、電力、熱力三大類。2021 年，煤炭業務收入占比 95.07%、毛利占比 98.2%；同期，公司布局飛輪儲能、鈉離子電池、光伏電池片等項目，入局新能源產業。無煙煤儲量豐富，產能增長潛力充足。截至 2021 年末，公司已探明的總資源儲量達到 31.1 億噸，可開采儲量為 15.52 億噸，證實儲量 7.26 億噸，無煙煤儲量占公司煤炭儲量的 75%以上，可采年限 45 年

2、左右。除去裕泰礦，公司在產產能合計 3390 萬噸/年，權益產能為 2868 萬噸/年；在建產能方面，七元礦預計 2023 年 8 月建成投產，泊里礦將在 2024 年 12 月建成投產，產能合計 1000萬噸/年，生產煤種均為無煙煤。煤炭綜合售價有望抬升，下半年成本有望較 22Q1 下滑。長協方面，2021年公司洗末煤銷量占比 80%以上，其中長協煤占比也在 80%以上，且今年以來實際港口價格在 719-725 元/噸之間波動，長協政策穩定末煤基本盤；現貨方面，南方地區高溫，多地復工復產推進用電負荷快速提升，火電托底作用將凸顯，支撐動力煤價格。成本方面，公司 22Q1 成本增長部分原因歸咎于

3、年度成本提前計提，因此預計下半年公司成本有望較 22Q1 下滑。全面布局新能源產業，實現“新能源+儲能”一體化?！半p碳”目標下，公司打造了新能源產業智能制造基地。公司煤炭業務的豐厚盈利為公司快速擴張新能源產業奠定了深厚的經濟基礎。（1）鈉離子電池：公司 2021 年受讓陽煤制造基金 49.8%的股權，間接持有中科海鈉 7.75%的股份，聯合中科海鈉以無煙煤作為鈉離子電池負極材料搶跑市場，2022 年 3 月各 2000 噸/年的正負極材料投產；且公司聯手多氟多就電解液及其添加劑達成戰略合作，目前六氟磷酸鈉產能達千噸；并全資持有電芯項目和電池 PACK 項目各 1GWh，預計 Q3 將投產。（2

4、）飛輪儲能：公司入股北京奇峰股權 14.94%，并與其聯合投資陽泉奇峰，間接持股56.62%，2021 年 8 月 200 套/年的飛輪儲能產線投產，截至 2021 年末已生產20 套產品，其中 2 套用于深圳地鐵且調試已完成。（3）光伏組件：公司規劃建設 10 條產線合計產能 20GW，產品技術主要采用 PERC 和 TOPCon，目前 2GW產能已進入爬坡期，3GW 產能待審批。（4）新能源產業鏈：公司助推集團發展光儲網充示范項目，以飛輪物理儲能、鈉離子電池化學儲能、光伏發電系統、以及智能微電網和充電樁形成新能源儲能全產業鏈，實現一站式充放電產業生態。投資建議：公司煤炭業務變現能力強，且公

5、司在穩步增強主業盈利能力的同時積極推進鈉電、光伏、飛輪儲能等新能源業務，因此，我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 61.01/63.10/66.89 億元，對應 EPS 分別為 2.54/2.62/2.78元/股，對應 8 月 9 日收盤價的 PE 均為 8 倍，維持“推薦”評級。風險提示：宏觀經濟波動風險，政策變化風險，因煤礦安全事故導致停工減產的風險，新能源業務進展不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）38,007 27,873 31,673 33,370 增長率（%）21.9-26.7 13.6 5.4

6、 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）3,534 6,101 6,310 6,689 增長率（%）134.8 72.6 3.4 6.0 每股收益（元）1.47 2.54 2.62 2.78 PE 14 8 8 8 PB 2.4 2.0 1.7 1.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 8 月 9 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：21.02 元 分析師 周泰 執業證書：S0100521110009 郵箱： 分析師 李航 執業證書：S0100521110011 郵箱： 相關研究 1.華陽股份（600348.SH）22 中報業績預告點評：業績創歷史新高，傳統煤企轉型加

7、速-2022/07/11 2.華陽股份（600348）業績快報點評：扣非凈利潤大幅增長，向新能源轉型加速-2022/03/17 華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 華陽股份：傳統能源+新能源兩頭并進.3 1.1 立足煤炭，擴展能源業務.3 1.2 業績持續攀升.4 2 煤炭產量增長有保障，未來成本預計保持穩定.5 2.1 產銷：無煙煤資源儲量豐富，未來產量具有堅實保障.5 2.2 成本：預計未來成本將保持穩定.7 2.3 售價：綜合售價有望上升.8 3 響應雙碳勇擔使命，新能源布局力爭轉型.11 3.1 鈉

8、電產業：厚積薄發，藍海賽道助推成長.11 3.2 飛輪儲能：早期入局，蓄勢待飛.16 3.3 光伏組件：乘“十四五”東風，搶占市場新高地.18 3.4 光儲網充一體化，產業集中優勢明顯.20 4 盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測假設與業務拆分.23 4.2 估值分析和投資建議.25 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 xVhYdYiY6VnNrRoR8O9RbRoMpPtRoMiNoOuMkPqRmM6MoPrONZnPyQMYmRtP華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 華陽股份：傳統能

9、源+新能源兩頭并進 1.1 立足煤炭，擴展能源業務 立足煤炭，擴展新能源業務。山西華陽集團新能股份有限公司（簡稱“華陽股份”）原股票簡稱為“陽泉煤業”，公司擁有豐富的煤炭儲備資源，品牌認知度高，是國內最大無煙煤上市企業。在 2020 年山西省國有企業專業化改革后，大股東陽煤集團部分資產并入晉控集團，并更名為“華陽新材料科技集團”，立足于新材料產業發展，公司作為集團旗下唯一上市公司，也更名為“華陽股份”，在保留原有煤炭資產的基礎上，積極參與集團新材料、新能源業務的轉型。截至 2022Q1，公司股東為華陽新材料科技集團，持股比例為 55.51%，實控人為山西省國資委。公司主要產品分為煤炭產品、電力

10、、熱力等三大類。其中煤炭產品主要是優質無煙煤，可用于電力、化肥、冶金、機械、建材等行業。在立足傳統主業的同時，2021 年 3 月，公司受讓陽煤智造基金，布局飛輪儲能、鈉離子電池等項目，逐步形成“光伏+儲能”新能源產業布局，公司戰略發展邁入新階段。圖1：華陽股份股權結構及重點子公司（截至 2022Q1）資料來源：wind，民生證券研究院 煤炭生產煤炭銷售電力業務新能源業務山西省國資委5.54%55.51%34.67%53.81%100%華陽股份華陽新材料科技集團山西焦煤集團中國信達集團山西省國有資本運營公司新景礦煤業平礦煤業壽陽景福煤業平定東升興裕煤業平定裕泰煤業寧武榆樹坡煤業泊里煤業壽陽煤炭

11、銷售公司左權煤炭銷售公司和順煤炭銷售公司其他煤炭銷售公司陽煤電力公司西上莊低熱值煤電揚德煤層氣發電新陽清潔能源華太光儲梧桐樹投資華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2 業績持續攀升 公司的主要收入以及利潤均來源于煤炭業務。2021 年煤炭業務收入占公司營業收入的 95.07%，達到 361.34 億元，同比增長 23.55%，毛利占比為 98.2%，達到 134.83 億元。分具體產品來看，洗末煤毛利占比為 73.3%，洗塊煤毛利占比為 13.8%，洗粉煤毛利占比為 6.3%。圖2：煤炭為公司主要收入來源 圖3：

12、煤炭為公司主要利潤來源 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 受益于煤價抬升，公司業績大幅增長。公司煤炭業務為公司業績支柱，受益于2021 年以來的煤價回升，公司業績呈現大幅上漲趨勢，2021 年公司實現歸屬于母公司股東的凈利潤 35.34 億元，同比增長 134.8%，2022 年一季度公司歸母凈利潤創單季度歷史新高，為 13.02 億元，同比增長 181.73%。圖4：公司歸母凈利潤大幅增長 圖5：公司銷售毛利率與凈利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 01002003004002017201820192020202

13、1億元煤炭供電供熱其他業務(20)02040608010012014016020172018201920202021億元煤炭供電供熱其他業務-1000100200300010203040歸母凈利潤（億元）同比（%）-右軸010203040銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 煤炭產量增長有保障，未來成本預計保持穩定 2.1 產銷：無煙煤資源儲量豐富，未來產量具有堅實保障 公司無煙煤儲量豐富，可采年限長。公司的主要生產礦井位于山西省陽泉市、晉中市和忻州市，而陽泉礦區是我國五大無煙煤生產

14、基地之一，是晉東煤炭基地的重要組成部分。截至 2021 年年末，已探明的總資源儲量達到 31.1 億噸，可開采儲量為 15.52 億噸，證實儲量 7.26 億噸。公司下屬的 8 座煤礦中，除榆樹坡礦生產焦煤以及氣煤，開元礦主要生產貧瘦煤外，其余煤礦都主要以無煙煤為生產產品，具有豐富的無煙煤產量，無煙煤儲量占公司煤炭儲量的 75%以上，可采年限 45 年左右。表1：公司無煙煤儲量豐富（截至 2021 年年末）主要礦區 主要煤種 資源量（億噸）可采儲量（億噸）證實儲量（億噸）一礦 無煙煤 7.40 4.42 1.20 二礦 無煙煤 3.80 1.62 1.61 新景礦 無煙煤 8.35 5.03

15、1.41 平舒礦 貧煤、無煙煤 3.21 1.68 0.86 開元礦 貧瘦煤 2.87 1.20 1.16 景福礦 無煙煤 0.60 0.38 0.08 興裕礦 無煙煤 0.49 0.06 0.14 裕泰礦 無煙煤 0.61 0.06 0.01 榆樹坡礦 焦煤、氣煤 3.76 1.09 0.79 合計-31.10 15.52 7.26 資料來源：公司公告，民生證券研究院 核增+新建，公司產能增長潛力充足。截至 2021 年末，公司下屬礦井產能為3450 萬噸/年，權益產能 2926 萬噸/年，但裕泰礦因資源枯竭，已于 2021 年 10月關閉礦井停止開采，關停裕泰礦后，公司在產產能合計 339

16、0 萬噸/年，權益產能為 2868 萬噸/年。近兩年公司下屬榆樹坡煤礦和平舒煤礦的產能核增得到批復，產能分別從 120 萬噸/年和 90 萬噸提升至 300 萬噸/年和 500 萬噸/年，使得公司實際的產能獲得提升。在建產能方面，公司下屬在建礦井兩對，分別為泊里礦和七元礦，產能均為 500 萬噸/年，生產煤種均為無煙煤，其中七元礦預計在 2023 年8 月 31 日建成投產，而泊里礦將在 2024 年 12 月 31 日建成投產，未來將為公司不斷貢獻產量增量。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 表2：截至 2021

17、年末公司煤炭產能明細 主要煤礦 位置 主要煤種 持股比例 核定產能（萬噸/年）權益產能（萬噸/年）狀態 一礦 山西省陽泉市 無煙煤 100%850 850 在產 二礦 山西省陽泉市 無煙煤 100%810 810 在產 新景礦 山西省陽泉市 無煙煤 100%450 450 在產 平舒礦 山西省壽陽縣 貧煤、無煙煤 56%500 280 在產 開元礦 山西省壽陽縣 貧瘦煤 56.73%300 170.19 在產 景福礦 山西省壽陽縣 無煙煤 70%90 63 在產 興裕礦 山西省平定縣 無煙煤 100%90 90 在產 榆樹坡礦 山西省寧武縣 焦煤、氣煤 51%300 153 在產 在產煤礦合計

18、 3390 2866-七元礦 山西省壽陽縣 100%500 500 預計 2023 年 8 月投產 泊里礦 山西省和順縣 70%500 350 預計 2024 年 12 月投產 在建煤礦合計 1000 850-資料來源：公司公告，民生證券研究院 自產煤穩中有升，代銷煤下滑。主要煤炭產品包括無煙洗末煤、無煙洗中塊、洗小塊、無煙末煤等多個品種，其中洗末煤占比最高，占公司產銷量的 80%左右。2021 年，公司的煤炭產量穩步上漲，2021 年公司煤炭業務總產量為 5964.98 萬噸，公司自有產量為煤炭 4610 萬噸，同比增長 6.66%，自有產量占煤炭業務總量的 77.28%。由于山西省國企改革

19、，集團煤炭業務劃歸其他集團，公司代銷集團煤炭業務量減少，導致總銷量下降，2021 年，總銷售量為 5971 萬噸，同比降低27.11%，同理，2022 年一季度，公司煤炭產量 1159 萬噸，同比下降 6.6%，煤炭銷量 1079.47 萬噸，同比下降 54%，降幅遠高于公司自產煤變化幅度。后期公司核增產能放量，同時在增產保供的背景下，公司原煤產量增速有望轉正，而代銷煤的減少也有望拉高煤炭業務綜合毛利率。圖6：2017-2021 年公司煤炭產量穩中有升 圖7：2021 年煤炭銷量下滑 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -10%-5%0%5%10%01000

20、2000300040005000產量(萬噸）產量同比-右軸-30%-20%-10%0%10%20%020004000600080001000020172018201920202021萬噸洗末煤塊煤噴粉煤煤泥銷量同比華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2.2 成本：預計未來成本將保持穩定 2022Q1 單位銷售成本為 482 元/噸，同比上漲 31.14%。從生產成本角度來看，2017-2018 年公司商品煤單位成本逐年上升，2019-2020 年呈下降趨勢，2021 年轉勢上升，分產品來看，2021 年洗末煤、洗塊煤

21、、洗粉煤單位銷售成本分別為 369 元/噸、547 元/噸、666 元/噸，分別同比上漲 26%、20%、22%。圖8：公司煤炭單位成本波動上升 圖9：各煤種成本震蕩上升 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司綜合成本有望較 22Q1 下滑。與往年相比，2022 年一季度公司支付的各項稅費以及支付給職工的薪酬明顯增加，22Q1 公司支付給職工的現金為 14.6 億，同比增加 7.8 億元；支付各項稅費的現金為 31.7 億，同比增加 21.9 億元。我們認為公司 22Q1 成本增長有將部分年度成本提前計提的原因，因此預計下半年公司成本有望較 22Q1 下滑

22、。之后，整體成本將保持穩定。圖10：22Q1 公司支付的各項稅費大幅增加 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -20%0%20%40%0100200300400500600單位成本（元/噸）同比-右軸01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元噸洗塊煤洗粉煤洗末煤010203040億元支付給職工及為職工支付的現金支付的各項稅費華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2.3 售價：綜合售價有望上升 長協穩定末煤基本盤。公司洗末煤占比最高，2021 年銷量

23、占比達到 80%以上，主要供給河北、山東地區的五大集團電廠，電煤長協用戶占比在 80%以上(鐵路)。發改委印發關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，主要明確了煤炭中長期交易價格的合理區間，該通知自 5 月 1 日起實施。下水煤基準價按5500 大卡動力煤 675 元/噸簽訂，較此前的 535 元上調約 26%，且規定合理區間為 570770 元/噸。同時，規定了各產地出礦環節的合理價格，山西省 Q5500 動力煤價格合理區間為 370 元/噸570 元/噸，在長協限價背景下，今年以來實際港口價格在 719-725 元/噸之間波動，價格穩定性進一步提升。圖11：長協價格的穩定性進一步增強 資

24、料來源：wind，民生證券研究院 現貨方面，需求端支撐動力煤價格。國內方面，近期南方地區最高氣溫一再攀升至 40以上，居民用電大幅增加，電廠庫存去化明顯。據氣象部門預測，7 月底之前南方地區將高溫持續，疊加多地復工復產推進導致用電負荷快速提升，火電托底作用將凸顯，去庫速度有望進一步提升。國際方面，動力煤 6 月進口 273.13萬噸，同比下降 64.97%，連續第二個月環比下降，同時，海外動力煤價格反彈，國內保供發力和進口煤價高位持續抑制國際煤采購。圖12：國內 25 省電廠日耗快速上升 圖13：進口煤價差擴大 資料來源：煤炭資源網，民生證券研究院 資料來源：煤炭資源網，民生證券研究院 500

25、6007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/噸2017年2018年2019年2020年2021年2022年300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.01/013/015/017/019/01 11/012020202120220500100015002000250030002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07元/噸

26、紐卡斯爾動力煤價格秦皇島Q5500平倉價華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 無煙粉煤供需略有改善。無煙洗粉煤產品對主供鋼廠用戶銷量占(鐵路)總銷量的占 80%以上，主要用戶為鞍鋼、本鋼等，主要用作高爐噴吹。2022 年上半年粗鋼產量同比下降6.5%，在壓減粗鋼產量的預期下，預計下半年產量平控壓力較小。同時，近期鋼廠盈利出現一定好轉，復產積極性增強。另外，為保障動力煤供應，煤礦需保有一定庫存，部分煉焦配煤將作為動力煤銷售或作為累計庫存，因此，焦煤產業鏈整體呈現邊際改善趨勢。圖14：2022 年上半年粗鋼產量負增長（萬噸

27、）圖15：螺紋鋼價格開始反彈（元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 無煙塊煤需求仍有保障。無煙塊煤主要用于合成氨的生產，合成氨是生產尿素的重要原材料。2022 年上半年，尿素產量為 2877 萬噸，同比增長 3.5%，6 月單月尿素產量 497 萬噸，同比增長 2%，后期預計華東、華中地區秋季備肥將持續至10 月中下旬，塊煤需求仍有保障。圖16：尿素產量提升 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 -30-20-1001020306,0008,00010,00012,0002020-012020-052020-092021-012021-052021-09

28、2022-012022-05產量:粗鋼:當月值產量:粗鋼:當月同比3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0735003700390041004300450047004900510053001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月千噸202020212022華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 綜合來看，各煤種供需格局均向好發展，預計

29、公司煤炭綜合售價有望抬升。圖17：公司煤炭綜合售價持續走高 圖18：2021 年各煤種價格走高 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4004374374066057680200400600800元/噸020040060080010001200塊煤粉煤末煤煤泥20172018201920202021華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 響應雙碳勇擔使命，新能源布局力爭轉型 在雙碳目標引領下，公司勇擔發展新能源產業的歷史使命，全面布局“光伏+儲能”新能源產業，打造光伏、鈉離子電池、

30、飛輪儲能三大產業智能制造基地，助力“電動中國”，實現零碳社會。圖19：截至 2022 年 7 月末公司已全面布局“光伏+儲能”新能源產業 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.1 鈉電產業：厚積薄發，藍海賽道助推成長 3.1.1 鈉離子電池商業化加速落地，藍海賽道規?；虺灏賰| 鈉離子電池性能較好，成本優勢極為突出。鈉離子電池是一種新型二次化學電源，電池結構及工作原理與鋰離子電池類似，主要依靠鈉離子在正極和負極之間移動來工作。相較于鉛酸電池，鈉離子電池各項性能都表現優異。和鋰離子電池相比，鈉離子電池的能量密度略低，介于 100-200 Wh/kg，然而，鈉離子電池的優勢也是極為明顯的：（1）

31、資源優勢：鋰資源在地殼中的含量僅有 0.0065%，且資源分布不均，75%分布在美洲；鈉資源的地殼豐度則排名第 6，含量達到 2%，且分布于全球各地。（2）成本優勢：首先，鈉豐富的資源優勢使得其每千克僅 2 元，作為電池正極材料具有低廉的成本；其次，鈉離子電池的正負極集流體均為鋁箔，價格低于鋰離子電池的銅箔。據中科海鈉官網資料顯示，鈉離子電池的材料成本相比鋰離子電池要低 30%-40%。（3）安全優勢：鈉離子電池的內阻略高于鋰離子電池，致使在短路等安全性試驗中瞬間發熱量少、溫升較低，同時其電極材料具有優異的熱穩定性，相比鋰離子電池較差的高溫性能，鈉離子電池更具安全性。華陽股份(600348)/

32、能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表3：鈉離子電池優于鉛酸電池，相比鋰離子電池有一定競爭力 電池屬性 鈉離子電池 鋰離子電池 鉛酸電池 能量密度（Wh/kg）100-200 150-250 30-70 循環壽命 4000-6000 4000-6000 300-500 充放電效率 90%90%70-76%高低溫性能 80(1C)90%-20(1C)85%60(1C)90%-20(1C)70%差 安全性 不怕過充過放，安全性能好 高溫性能較差，有可能熱失控 好 環保 環保 環保 金屬鉛有毒性 資料來源：2021 年度社會責任報告，民生證券研究

33、院 圖20：鈉離子電池成本優勢突出 資料來源：中科海鈉官網，民生證券研究院 鈉離子電池有望滲透動力和儲能領域，商業化之路即將開啟。自 2011 年起，胡勇勝帶領的研發團隊致力于低成本、安全環保、高性能的鈉離子電池技術的研發，目前該領域的研究已取得突破性進展，但由于鈉離子電池的能量密度低于鋰離子電池，且鈉比鋰要重三倍，因此其當前的應用場景主要面向對能量密度相對較低的動力領域的兩輪電動車和低速電動車、以及大規模儲能領域。自 2018 年以來，中科海鈉陸續推出全球首個鈉離子電池低速電動車、100kWh 鈉離子電池儲能電站和 1MWh 的鈉離子電池儲能系統，鈉離子電池的應用已從實驗室階段進入產業化階段

34、，隨著寧德時代、鈉創新能源等企業的入局，鈉離子電池的商業化之路即將到來。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖21：鈉離子電池的主要應用于動力和儲能領域 圖22：鈉離子電池的產業發展路徑 資料來源：中科海鈉官網，民生證券研究院 資料來源：中科海鈉官網，民生證券研究院整理 在中性情景下，鈉離子電池需求規模有望在 2024 年超 500 億元，藍海賽道即將啟航。根據民生證券電新團隊預計（測算詳見民生證券電動車行業深度：鈉電之風蓄勢待發，群雄逐鹿誰主沉?。?，鈉離子電池近三年內的主要應用領域是儲能、電動兩輪車和低速電動車，

35、在樂觀情景下，假設截至 2025 年鈉離子電池在三種場景上的滲透率分別達到 80%、60%、80%，則 2025 年鈉離子電池的需求量預計達 506GWh；在中性情景下，假設截至 2025 年鈉離子電池在三種場景上的滲透率分別達到 20%、15%、20%，則 2025 年鈉離子電池的需求量將達到127GWh。由于鈉離子電池相對鋰離子電池成本降低 30%-40%，按照寧德時代2021 年鋰離子電池系統銷售單價的 65%測算，中性情景下 2024 年鈉離子電池賽道規模有望達到 505 億元，樂觀情景下 2024 年規?；蜻_ 1515 億元。3.1.2 內生外延，鈉電池產業全方位布局 以無煙煤為起點

36、，布局鈉離子電池產業鏈。2021 年起，公司逐步切入新能源賽道，首先以自身的無煙煤為鈉離子電池負極產品提供原料，和中科海鈉共同投資建設鈉離子電池正負極材料千噸級生產項目，切入鈉離子電池生產的關鍵環節。此外，公司參股了電解液的生產，并自建電芯廠和 Pack 廠，打造了較為完整的鈉離子電池生產鏈路。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖23：公司鈉離子電池的產業鏈布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 無煙煤軟碳兼具性能和經濟雙重性質。商業化的鋰離子電池主要采用的負極材料是石墨或石墨混合材料，但由于石墨層間距過小

37、，較大半徑的鈉離子難以實現可逆脫嵌，因此石墨無法作為鈉離子電池負極。據高性能低成本鈉離子電池電極材料研究進展，目前鈉離子電池的負極材料包括碳基、鈦基氧化物、合金類和金屬有機骨架化合物，后三種材料因現階段研究未能完全解決其產業化問題，短期內難以得到應用。以硬碳為負極材料的方法雖然性能優異，但是其成本要高于軟碳基負極材料，且中科海鈉已研究出以無煙煤作為前驅體的軟碳基，能夠解決儲鈉可逆容量低的問題，同時也能夠保證鈉離子電池的經濟性。表4：鈉離子電池可應用的負極材料 負極材料類別 制備原料 特點 碳基-硬碳 樹脂碳（酚醛樹脂）、有機聚合物熱解碳（PVC）、碳黑（乙炔黑）、生物質碳（葡萄糖）具有合適的電

38、位、較高的比容量和首次 Coumlombic 效率。但成本較高。碳基-軟碳 石油焦、針狀焦、碳纖維、碳微球（可用煤焦油、瀝青等制備）可逆容量低。但有研究表明以無煙煤作為前驅體，石墨化程度低，容量較高，儲鈉可逆容量較高、循環性能較好。鈦基氧化物 Z 型單斜結構的 Na2Ti3O7、新型的 P2 相的層狀鈦基氧化物 Na0.66Li0.22Ti0.78O2等 表現出較高的平均電壓，從而限制全電池的能量密度，但是其倍率性能和循環性能較好。合金類 Sn/Na 復合材料等 表現出最高的比容量，但在充放電過程中巨大的體積變化會導致電極惡化，從而引起其循環性能快速衰減，因此在短期內很難得到應用。金屬有機骨架

39、化合物 羰基化合物等 電子電導差、首效較低等問題，在短時間內得到應用也比較困難。資料來源：高性能低成本鈉離子電池電極材料研究進展，中國粉體網，民生證券研究院 攜手中科海鈉投產 2000 噸/年的正負極產品，無煙煤價值有望提升。中科海鈉背靠中科院物理所，目前擁有多項鈉離子電池核心專利，是國內外少有的擁有鈉離子電池核心專利與技術的電池企業之一。Wind 顯示，公司控股股東華陽新材料集團于 2021 年 1 月完成對陽煤智能制造基金的股權變更，持股 50%；同年 3 月，公司公告稱，認繳陽煤智能制造基金 49.8%的股權，從而華陽股份及其控股公司合計持有中科海鈉股權 15.53%，成為中科海鈉第二大

40、股東。2021 年 4 月，公司和中科海鈉合資設立了華鈉銅能和華鈉碳能，分別生產 2000 噸/年的鈉離子電池正極材料和 2000 噸/年的負極材料，兩個項目公司均通過全資子公司新陽清潔能華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 源持股 45%、且通過持股中科海鈉間接持有項目權益 4.26%。兩項目于今年 3 月投產，目前已經實現量產，量產產品指標優于中試產品。此外，公司的無煙煤當前主要銷售給電廠、鋼廠和化工廠，即使是高點時的無煙煤市場價，也不超過 3000元/噸，如果鈉離子電池未來能夠實現規?；?、商業化生產，參考鋰離子

41、電池負極材料石墨的價格，預計公司無煙煤溢價有望提升。圖24：低端石墨材料價格達 2.4 萬元/噸 圖25：無煙煤高點價格不超過 0.3 萬元/噸 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 聯手多氟多就六氟磷酸鈉達成戰略合作，有望搶跑鈉離子電池新賽道。2021年 9 月，公司與多氟多、梧桐樹資本簽署三方戰略合作框架協議，就六氟磷酸鈉、六氟磷酸鋰及電解液添加劑等開展深度合作，其中六氟磷酸鈉/鋰作為電解液溶質，在電解液中成本占比超過 50%，是電池電解液的關鍵高價值材料。多氟多原以氟化工為主業，2010 年公司打破六氟磷酸鋰工藝流程被國外壟斷的局面，開啟了六氟磷酸鋰的進

42、口替代之路。截至 2021 年末，多氟多擁有授權專利 625 項，其中發明專利 170 項，研發能力強勁；據公告顯示，多氟多擁有六氟磷酸鋰產能 3 萬噸，2022 年規劃產能 5.5 萬噸，市占率超 30%，行業競爭地位較強。目前，多氟多已具備年產千噸六氟磷酸鈉的能力，是國內首家商業化量產六氟磷酸鈉的企業。公司扎實的技術生產和創新研發能力有望推動華陽股份快速實現轉型升級，搶跑鈉離子電池新賽道。圖26：多氟多的六氟磷酸鋰產能在行業中位居前列 資料來源：北極星儲能網，各公司公告，民生證券研究院 0.001.002.003.004.005.006.00價格:負極材料:低端天然石墨（萬元/噸）價格:負

43、極材料:中端天然石墨（萬元/噸）0.000.100.200.30市場價:無煙煤(2號洗中塊):全國（萬元/噸）華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 電芯廠和 Pack 廠即將落地，鈉離子電池面市在即。公司充分利用陽泉高新區智能制造產業園的集群優勢，延伸鈉離子電池正負極材料產業鏈，建設 1GWh 的鈉離子電芯生產線項目和 1GWh 的鈉離子 PACK 電池項目。其中，電芯廠預計將于 8 月投產，產品主要是圓柱鋼殼鈉離子電芯 NaCR26700-35ME 和方形鋁殼鈉離子電芯 NaCP73174200-200ME，管理層

44、雖由公司和中科海鈉共同組建，但權益方面是由公司 100%持股；同時，該項目運營主體華鈉芯能也負責鈉離子 PACK電池項目，PACK 廠預計于 9-10 月投產，主要產品是鈉離子電動兩輪車電池和鈉離子儲能電池模組。此外，公司的電廠客戶關系穩定，鈉離子電池面市后可以借用公司自身的銷售渠道將電池銷向電廠。從公司的布局規劃來看，公司在鈉離子電池中下游中正逐步掌握主動權，為轉型升級蓄勢聚力。鈉離子電池業務作為公司新能源業務的核心，遠景計劃規模 10GW?？紤]到公司鈉離子電池正負極材料已投產，且根據公司在投資者互動平臺上官方回復，電芯廠和 PACK 廠也將于三季度末投產，預計截至 2022 年末，公司將完

45、成鈉離子電池產線 1GW。由于鈉離子電池具有的獨特的優勢，若產品能成功通過商業實驗，將快速在儲能和二輪車領域進行應用。目前，公司對鈉離子電池的遠景規劃產能為10GW，鈉電藍海賽道的成長有望助推公司未來的轉型升級。圖27：公司計劃遠期建設鈉離子電池產能 10GW 資料來源：華陽新材料集團公眾號，民生證券研究院 3.2 飛輪儲能：早期入局，蓄勢待飛 飛輪儲能當前處于市場探索期。據 2022 儲能產業應用研究報告 顯示，2021年全球儲能市場裝機功率為 205.3GW，其中，飛輪儲能裝機僅占 0.47%；而在中國 43.44GW 的裝機規模中，飛輪儲能裝機占比則不到 0.44%，當前飛輪儲能的市場規

46、模較小。此外，在技術方面，飛輪儲能還屬于小眾技術。早期的飛輪技術儲電能力較小，和飛輪儲能的概念有所區別，主要依靠其高速動量的性質應用于核工業、航空衛星等領域，直至 2010 年左右，歐美國家才陸續在電網應用儲能性質的飛輪，從而飛輪儲能才算是真正意義地誕生。截至 2021 年，國內的飛輪儲能技術水平還未完全推廣開來，相比國外仍有較大提升空間。1100246810122022年遠期鈉離子電池計劃投產規模（GW）遠期規劃鈉離子電池產能達10GW華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 圖28：2021 年飛輪儲能全球裝機占比

47、0.47%圖29：2021 年飛輪儲能中國裝機占比不到 0.44%資料來源：2022 儲能產業應用研究報告，民生證券研究院 資料來源：2022 儲能產業應用研究報告，民生證券研究院 注：其他包括壓縮空氣儲能和飛輪儲能 圖30：2021 年中國飛輪儲能還未全面推廣 圖31：2022 年 2-5 月部分飛輪儲能項目的裝機用途 資料來源：2021 年中國儲能技術研究進展，民生證券研究院 資料來源：中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會產業政策研究中心，民生證券研究院 飛輪儲能優缺點明顯，充放電次數極高但成本也高。飛輪儲能的工作原理是利用電能驅動飛輪高速旋轉，將電能轉換為機械能，需要的時候再通過飛輪慣

48、性拖動電動機發電，將儲存的機械能變為電能。其優點較為突出，包括可充放電次數高、充放電能力零衰減等，因此飛輪儲能適合高功率、短時間放電、頻繁充放電等場景。據中國化學與物理電源行業協會儲能應用分會產業政策研究中心不完全統計，今年 2-5 月，包括審批通過和招標在建的飛輪儲能項目有 18 項，其中，調頻項目有13 項。表5：飛輪儲能的優缺點和適用場景 特點 優勢（1）充放電次數數量極高，高達上千萬次；（2）充放電能力零衰減，響應速度極高；（3）能量轉換效率高；（4）對溫度不敏感，可靠性高；（5）壽命長、無污染等 劣勢（1）能量密度低（相對化學電池）；（2）怠機情況下長期放置有能量自身消耗；（3）成本

49、較高。在實際工作中，飛輪的轉速可達 40000-50000r/min，一般金屬制成的飛輪無法承受這樣高的轉速，容易解體，所以飛輪一般都采用碳纖維制成，而制造飛輪的碳纖維材料目前還很貴 適用場景（1）高功率、短時間放電、頻繁充放電的場景；（2）如：UPS、能量回收、電網調頻、微網調峰等 資料來源：飛輪儲能的原理及應用前景分析，中國儲能網，賢集網，民生證券研究院 抽水蓄能,86.42%電化學儲能,10.30%蓄熱蓄冷,1.89%壓縮空氣儲能,0.91%飛輪儲能,0.47%氫儲能,0.01%抽水蓄能,86.49%電化學儲能,11.78%蓄熱蓄冷,1.29%其他,0.44%1341調頻項目UPS軌道交

50、通華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 公司飛輪儲能產能 200 套/年，未來有望從千億級市場分享紅利。公司和控股公司通過陽煤智能制造基金（公司 2021 年 3 月受讓持股 49.8%，控股公司持股50%）間接持有北京奇峰 29.94%的股權。2021 年 8 月，公司以 2580 萬元收購陽泉奇峰 49%的股權，該公司原由北京奇峰和控股股東全資子公司華陽資本共同持有；同年 8 月，陽泉一期 200 套/年的飛輪儲能生產基地建成。據公司公告，截至 2021 年末，公司共生產完成飛輪儲能裝置 20 套，其中：15 套

51、用于河北三河電廠和華能山東萊蕪電廠調頻項目；1 套用于飛輪車間光伏+飛輪+鈉離子電池微網系統；1 套用于太原綜改區光儲網充示范項目；1 套留作自用；還有 2 套交付于深圳地鐵七號線車公廟，是國內目前單體容量最大的全磁懸浮飛輪儲能系統，表明公司的技術水平有一定保障。據公司公告顯示，軌道交通再生能量回收領域，飛輪儲能的潛在市場規模預估可達千億級；火電調頻領域，潛在市場規模預估可達百億級；新能源場站調頻領域，潛在市場規?？蛇_千億級。隨著未來飛輪儲能的技術深化和商業化，公司有望從中獲得先發優勢分享賽道紅利。3.3 光伏組件：乘“十四五”東風，搶占市場新高地 光伏組件處產業鏈下游，有利于公司利用其穩定的

52、客戶關系充分發揮其銷售優勢。光伏組件位于光伏產業鏈的下游，是光伏發電系統的核心組成部分，其中，硅電池片是光伏組件的核心環節，成本占比達 61.2%。公司瞄準光伏行業快速發展的機遇，目前已建設光伏組件生產線，且計劃未來繼續延煉補鏈，拓展 EPC 總承包業務，開展光伏下游光伏電站產業，借力公司與五大四小發電集團及其他電力企業的深度合作，實現過去“銷售煤炭”到未來“銷售光伏+儲能”的轉變。圖32：光伏組件位于光伏產業鏈的下游 資料來源：CPIA，wind，華經產業研究院，民生證券研究院 光伏行業迅速擴張，至“十四五”末中國光伏裝機量將至少達 588GW。據公華陽股份(600348)/能源開采 本公司

53、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 司公告顯示，“十四五”期間，中國年均光伏新增裝機規模預計為 70GW-90GW，則 2021-2025 年光伏裝機增速將達到 17.55%-21.35%；到 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量將達到 1200GW 以上；到 2060 年風電、太陽能發電總裝機容量將會達到 3000GW 以上。同時，光伏發電量快速增長，市場處于高速發展的階段，賽道規模迅速擴張。圖33：中國光伏發電量快速增長 圖34：2021-2025 年 中 國 光 伏 裝 機 增 速 將 達 到17.55%-21.35%資料來源：CPIA，華經產業研

54、究院，民生證券研究院 資料來源：CPIA，華經產業研究院，民生證券研究院 項目遠景規劃 10 條產線合計產能 20GW，目前 2GW 產能已進入爬坡期。公司光伏組件生產線的主要產品是 210mm 大尺寸多主柵光伏組件，同時兼容182mm 及以下所有規格和尺寸的光伏組件產品，具體為 P 型 PERC 雙面組件和N 型 TOPCon 雙面組件。其中，P 型 PERC 雙面組件制作工藝簡單，成本較低；N 型 TOPCon 雙面組件采用全球首創的 POPAID TOPCon 電池技術，具有優異的鈍化性能和轉化效率，該組件目前可實現的組件效率在 22%以上，組件功率達700W，組件雙面率 80%，首年衰

55、減 1%以下。目前，公司有 4 條產線已經投產，合計產能 2GW，其中 2 條已達到滿負荷，另外 2 條是于 6 月底建成的；此外，今年待審批的產能還有 3GW，預計 5GW 高效光伏組件項目達產后產值有望達到百億元。長遠來看，公司將在陽泉葦泊工業園區共建造 10 條自動化智能生產線，光伏組件遠景規劃產能達 20GW，參考當前已投產的 2GW 產線的建設進度，若公司收到產能批復，預計產能將得以快速提升。圖35：公司光伏組件產品 665117817752243260532590%20%40%60%80%100%05001000150020002500300035002016 2017 2018

56、2019 2020 2021光伏發電量（億千瓦時）增速（%）308588-668010020030040050060070020212025光伏裝機容量（GW）CAGR達17.55%-21.35%華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 資料來源：2021 年度社會責任報告，民生證券研究院 3.4 光儲網充一體化，產業集中優勢明顯 硬核支撐，共建新能源儲能全產業鏈。鈉離子電池憑借低成本、高安全性、低溫性能良好、循環壽命長等特點成為公司著重發展的電化學儲能技術，而飛輪儲能這一“大號電池”具有體積小、安裝方便、可瞬間釋放電量

57、等特點，突破了化學電池的局限性，可達到高頻次快速充放電的效果。公司以兩種儲能技術為核心，在充電過程中實現化學儲能和物理儲能的雙重保障，同時配合光伏系統供鈉離子電池充電，以及智能微電網和充電樁保證新能源電力平穩輸出，從而形成新能源儲能全產業鏈，實現一站式充放電產業生態。提出“光儲網充”，探索未來能源解決方案。2021 年 6 月 2 日，華陽股份光儲網充示范工程專家研討會在山西綜改示范區舉行，此后，華陽集團開始依托旗下上市公司華陽股份，以“光伏+電化學儲能+物理儲能+智能微電網+充電樁”為解決方案，開啟全場景、智能化、綠色能源的“大規?！?、“一站式”生態系統建設。圖36：公司提出光儲網充一體化解

58、決方案 資料來源：華陽新材料集團公眾號，民生證券研究院“光儲網充”一期項目成功投運。2022 年 6 月 30 日，天成公司“光儲網充”項目建成投運，其中，天成公司是華陽股份控股 80%的子公司陽泉天成煤炭鐵路集運有限公司。該項目集光伏發電、電能存儲、新能源電動汽車充電于一體，在天成公司西貨場、生活服務中心、交易中心、封閉廠房、充電站布設了華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 2075.76kW 的屋頂光伏用于日常發電，且配置了 1250kVA 箱式變壓器、100kWh化學儲能模塊、2 臺 400kW 大功率直流充電

59、樁及配套 16 個充電車位，以滿足高效儲能和各類車型用電需求。據華陽集團 2021 年的測算，一期工程生命周期發電量可達 9670 萬 kWh，以全國平均供電煤耗 326g/kWh 計算，節約標準煤 31530噸，減排二氧化碳 85130 噸，總收益 15750 萬元。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖37：天成公司“光儲網充”項目建成投運 資料來源：華陽新材料集團公眾號，民生證券研究院 華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 4 盈利

60、預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分（1）煤炭業務 公司主要業務為煤炭業務，當前也在積極拓展新能源業務，但由于新能源業務處于起步階段，尚不貢獻盈利，因此我們主要對毛利占比 98%的煤炭業務進行拆分。根據上文我們對公司的煤炭業務銷量、單位售價及單位成本做出如下假設：銷量：由于山西省國企改革，集團下屬的一部分煤炭業務劃歸其他集團，公司代銷集團煤炭業務量減少，2022 年公司主要銷售自產煤為主，因此 2022 年總銷量下降，結構上來看，洗塊煤與洗粉煤仍保持小幅增長，洗末煤由于停止代銷，銷量下滑。預計 20222024 年公司煤炭總銷量為 3231/3307/3384 萬噸。表6：公司煤炭銷

61、量假設 銷量-萬噸 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭銷量 7128.0 7548.6 8192.5 5971.3 3231.0 3306.9 3384.4（YOY）5.9%8.5%-27.1%-45.9%2.4%2.3%煤泥 226.7 223.5 332.0 240.5 245.3 250.2 255.2 洗塊煤 478.2 485.1 436.8 506.9 517.0 527.3 537.9 洗粉煤 360.0 288.8 267.1 210.6 221.1 232.2 243.8 洗末煤 6063.1 6551.1 7156.6

62、5013.4 2247.6 2297.2 2347.5 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 售價：公司煤炭售價有望保持強勢。洗末煤方面，長協占比高，價格彈性較弱，2022 年售價受益于長協中樞提升，后期價格保持相對穩定。洗塊煤方面，尿素產量增加，需求無憂，價格走強；洗粉煤方面，未來隨著“穩增長”的落實，鋼鐵產業鏈價格有望走強。綜合來看，預計 20222024 年公司自產煤綜合售價為756/775/795 元/噸。表7：公司煤炭售價假設 單價-元/噸 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 綜合售價 437.0 405.6 357.0 605.1

63、755.7 775.3 795.4（YOY）-7.2%-12.0%69.5%24.9%2.6%2.6%煤泥 180.8 122.4 130.9 276.7 323.7 339.9 356.9 洗塊煤 636.0 618.2 592.5 920.1 1122.5 1178.7 1237.6 洗粉煤 854.8 803.3 665.1 1078.4 1348.0 1415.4 1486.2 洗末煤 406.1 382.0 341.6 569.2 660.2 673.4 686.9 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 成本：由于代銷煤業務的煤炭采購成本高于煤炭生產成本，因此公司停止代銷業務后綜合

64、成本小幅下滑，預計 20222024 年單位成本分別為 344/353/361 元/噸。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表8：公司煤炭單位成本假設 單位成本-元/噸 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 綜合成本 353.1 331.0 297.1 379.3 344.3 352.7 361.4（YOY）-6.3%-10.3%27.7%-9.2%2.5%2.5%煤泥 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 洗塊煤 507.9 490.7 453.7

65、546.7 574.1 585.5 597.3 洗粉煤 595.4 561.2 544.1 666.1 699.4 713.4 727.7 洗末煤 339.7 320.3 292.0 368.6 294.8 300.7 306.8 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 基于以上假設，我們預計 2022-2024 年公司煤炭主業營收入分別為244.2/256.4/269.2 億元。表9：公司煤炭業務收入拆分（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤泥 409.9 273.7 434.5 665.4 794.1 833.8 875.5 毛利率

66、 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%洗塊煤 3,041.6 2,999.3 2,588.2 4,663.6 5,803.4 6,093.5 6,398.2 毛利率 20.2%20.6%23.4%40.6%48.9%49.3%49.8%洗粉煤 3,077.2 2,319.9 1,776.6 2,270.7 2,980.3 3,129.3 3,285.8 毛利率 30.3%30.1%18.2%38.2%48.7%46.8%44.7%洗末煤 24,619.7 25,025.8 24,446.2 28,534.0 14,839.4 15,581.4 1

67、6,360.4 毛利率 16.3%16.2%14.5%35.3%55.3%55.7%56.0%煤炭主業營收合計 31,148.4 30,618.7 29,245.5 36,133.7 24,417.1 25,638.0 26,919.9 毛利率 17.9%17.5%16.8%35.5%54.4%54.5%54.6%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測（2）新能源業務方面 光伏組件：公司已投產的光伏組件產能為 2GW，假設 2022-2024 年產量分別達到 0.8/2.0/2.0GW，參考晶科能源、天合光能、晶澳科技三家公司 2021 年光伏組件的平均售價，預計公司來源于光伏組件的收入為 1

68、1.9/31.4/32.8 億元。鈉離子電池：現階段鈉離子電池需求端還未釋放，公司當前僅有 1GW 的電池產線，但遠期規劃達 10GW，且鈉離子電池市場空間較大，因此，我們保守估計公司 2024 年還會有鈉離子電池新產線投產，從而假設 2022-2024 年公司鈉離子電池產量分別為 0.4/1.0/1.4GW，對應收入分別為 2.6/6.5/8.4 億元。飛輪儲能：公司飛輪儲能產線產能 200 臺/年，2022 年目標銷量是 60 臺，假設 2022-2024 年飛輪儲能系統銷量分別為 60/160/200 臺，預計收入分別為1.4/3.8/4.8 億元?；?于 以 上 假 設，預 計 202

69、2-2024 年 公 司 新 能 源 業 務 收 入 分 別 為16.0/41.8/46.0 億元。綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 278.7/316.7/333.7 億元。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表10：公司營業收入拆分（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭 31,148.4 30,618.7 29,245.5 36,133.7 24,417.1 25,638.0 26,919.9 YOY -1.7%-4.5%23.

70、6%-32.4%5.0%5.0%毛利率 17.9%17.5%16.8%35.5%54.4%54.5%54.6%供熱 32.1 48.8 54.9 50.1 50.1 52.6 55.2 YOY 52.0%12.5%-8.8%0.0%5.0%5.0%毛利率 19.8%-5.1%-21.9%-73.5%-75.3%-78.8%-82.3%供電 152.3 169.0 194.8 187.6 191.4 200.9 211.0 YOY 11.0%15.3%-3.7%2.0%5.0%5.0%毛利率 20.7%19.1%29.9%8.6%-40.0%-38.7%-37.5%新能源-1,595.6 4,1

71、78.4 4,596.8 YOY -161.9%10.0%毛利率-9.2%11.9%13.1%其他 1,350.9 1,821.4 1,686.3 1,635.3 1,619.0 1,602.8 1,586.8 YOY 34.8%-7.4%-3.0%-1.0%-1.0%-1.0%毛利率 8.5%13.0%18.6%16.1%16.1%16.1%16.1%合計 32,683.7 32,657.9 31,181.5 38,006.7 27,873.1 31,672.6 33,369.6 YOY -0.1%-4.5%21.9%-26.7%13.6%5.4%毛利率 17.5%17.2%16.9%34.

72、4%48.7%46.1%46.2%資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 4.2 估值分析和投資建議 基于公司主要盈利來源為煤炭業務，且無煙煤儲量豐富，我們選取同煤種的蘭花科創為可比公司，同時公司動力煤（洗末煤）占比較高，因此選取動力煤公司陜西煤業、兗礦能源作為可比公司，以及同時具有煤炭和電力業務的上海能源為可比公司。對比后可見，現價對應的公司 2022 年 PE 為 8 倍，估值高于煤炭可比公司均值 6 倍，主要是新能源業務給公司帶來較大溢價，因此，我們選擇寧德時代和鵬輝能源為鈉離子電池方向的可比公司，以及天合光能和晶科能源為光伏組件方向可比公司，公司 2022-2023 年的 PE 水平

73、8 倍/8 倍低于按照收入權重加權后的行業 PE 均值（PE 測算權重詳見表 12 說明）?？紤]到公司煤炭業務變現能力較強，且公司在穩步增強主業盈利能力的同時，積極推進鈉電、光伏、飛輪儲能等新能源業務，因此，我們預計公司 2022-2024年歸母凈利潤分別為 61.01/63.10/66.89 億元，對應 EPS 分別為 2.54/2.62/2.78元/股，對應 8 月 9 日收盤價的 PE 均為 8 倍，維持“推薦”評級。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 表11：煤炭可比公司 PE 對比 股票代碼 公司簡稱 收

74、盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600123.SH 蘭花科創 14.61 2.06 3.16 3.43 7 5 4 601225.SH 陜西煤業 20.38 2.18 4.10 3.46 9 5 6 600188.SH 兗礦能源 40.78 3.24 6.08 6.39 13 7 6 600508.SH 上海能源 16.59 0.52 2.17 2.29 32 8 7 可比公司均值 15 6 6 600348.SH 華陽股份 21.02 1.47 2.54 2.62 14 8 8 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 注

75、：股價日期為 2022 年 8 月 9 日，蘭花科創為未覆蓋公司，EPS 取用 Wind 一致預期。表12：新能源可比公司 PE 對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300750.SZ 寧德時代 511.56 6.83 10.87 17.69 75 47 29 300438.SZ 鵬輝能源 73.32 0.40 1.25 1.87 183 59 39 電池業務可比公司均值 129 53 34 688223.SH 晶科能源 18.39 0.11 0.28 0.46 167 66 40 688599.S

76、H 天合光能 82.82 0.83 1.82 2.64 100 46 31 光伏組件可比公司均值 133 56 36 按照收入權重加權的 PE 均值 15 9 9 600348.SH 華陽股份 21.02 1.47 2.54 2.62 14 8 8 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測（注 1：股價日期為 2022 年 8 月 9 日）注 2：根據表 8 測算，2021-2023 年電池業務可比公司 PE 權重分別為 0%、0.9%和 2.1%，光伏組件可比公司 PE 權重分別為 0%、4.3%和 9.9%。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

77、頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1)宏觀經濟波動風險。煤炭作為國家最為重要的基礎能源，隨著中國經濟步入增速換擋的新常態，宏觀經濟景氣程度直接影響煤炭市場的需求狀況。宏觀經濟增速放緩將導致用電量下滑等下游需求萎縮情形出現，公司主業為煤炭生產與銷售，與下游的需求關系密切，煤價大幅下跌將對公司業績產生較大影響。2）政策變化風險。2021 年以來動力煤價格持續高位運行，動力煤供需緊張格局料短時間內難以扭轉，增產保供導致區域安全生產風險上升，以及官方打壓煤價政策若隱若現，或將導致公司營收表現不及預期。3）因煤礦安全事故導致停工減產的風險。公司二礦和開元礦分別于 7 月 25日和 8 月 4

78、 日停產，兩礦產能分別為 810 萬噸/年和 300 萬噸/年，可能對公司業績有一定影響。4）新能源業務進展不及預期。公司入局的鈉離子電池和飛輪儲能行業都還處于探索期，未來能夠帶來的收益暫不確定，若提升鈉離子電池能量密度的技術研發進度緩慢，或行業的產業化進程晚于預期，或公司新能源業務的投產節奏不及預期，公司的估值中樞都將會受到影響。華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E

79、 營業總收入 38,007 27,873 31,673 33,370 成長能力（%）營業成本 24,282 14,287 17,065 17,947 營業收入增長率 21.89-26.66 13.63 5.36 營業稅金及附加 2,270 1,706 1,938 2,042 EBIT 增長率 405.65 19.25 2.84 5.46 銷售費用 108 98 111 117 凈利潤增長率 134.80 72.64 3.43 6.00 管理費用 1,324 909 1,033 1,088 盈利能力（%）研發費用 341 134 475 501 毛利率 36.11 48.74 46.12 46.

80、22 EBIT 9,360 11,162 11,479 12,105 凈利潤率 9.30 21.89 19.92 20.04 財務費用 740 799 803 844 總資產收益率 ROA 5.34 7.84 7.24 6.92 資產減值損失-1,200-50-50-50 凈資產收益率 ROE 16.52 24.06 21.42 19.79 投資收益 107 61 70 73 償債能力 營業利潤 7,531 9,613 9,934 10,523 流動比率 0.71 0.83 0.92 0.99 營業外收支-1,378-28-21-15 速動比率 0.67 0.80 0.88 0.96 利潤總額

81、 6,153 9,584 9,913 10,508 現金比率 0.50 0.64 0.73 0.81 所得稅 1,897 2,396 2,478 2,627 資產負債率（%）63.13 62.10 60.19 58.35 凈利潤 4,256 7,188 7,435 7,881 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 3,534 6,101 6,310 6,689 應收賬款周轉天數 25.64 32.00 32.00 32.00 EBITDA 11,682 11,706 12,023 12,650 存貨周轉天數 9.81 18.50 18.50 18.50 總資產周轉率 0.61 0.39 0.38 0.

82、36 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 16,068 24,861 31,152 37,873 每股收益 1.47 2.54 2.62 2.78 應收賬款及票據 2,346 2,509 2,921 2,811 每股凈資產 8.89 10.54 12.25 14.05 預付款項 224 286 341 359 每股經營現金流 3.52 5.24 4.36 4.65 存貨 643 795 899 886 每股股利 0.50 0.89 0.92 0.97 其他流動資產 3,481 3,688 3,846 4,330 估值分析 流動資產合計 2

83、2,762 32,139 39,159 46,259 PE 14 8 8 8 長期股權投資 1,217 1,237 1,257 1,277 PB 2.4 2.0 1.7 1.5 固定資產 23,834 23,902 23,968 24,034 EV/EBITDA 4.63 4.06 3.62 3.09 無形資產 4,863 4,681 4,498 4,315 股息收益率（%）2.38 4.22 4.37 4.63 非流動資產合計 43,463 45,627 47,990 50,352 資產合計 66,226 77,766 87,149 96,611 短期借款 9,622 11,882 14,1

84、41 16,401 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 11,858 16,876 17,443 18,651 凈利潤 4,256 7,188 7,435 7,881 其他流動負債 10,600 9,810 11,140 11,594 折舊和攤銷 2,322 544 544 545 流動負債合計 32,080 38,567 42,724 46,646 營運資金變動-1,623 3,434 958 1,073 長期借款 5,330 5,330 5,330 5,330 經營活動現金流 8,464 12,605 10,496 11,184 其他長期負債

85、 4,398 4,398 4,398 4,398 資本開支-1,604-2,937-2,930-2,924 非流動負債合計 9,728 9,728 9,728 9,728 投資-192-20-220-220 負債合計 41,808 48,296 52,452 56,374 投資活動現金流-2,272-2,895-3,080-3,070 股本 2,405 2,405 2,405 2,405 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 3,030 4,117 5,242 6,435 債務募資 7,115 2,260 2,260 2,260 股東權益合計 24,417 29,470 34,697 40,

86、237 籌資活動現金流 752-916-1,125-1,393 負債和股東權益合計 66,226 77,766 87,149 96,611 現金凈流量 6,943 8,793 6,291 6,721 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：華陽股份股權結構及重點子公司（截至 2022Q1）.3 圖 2：煤炭為公司主要收入來源.4 圖 3：煤炭為公司主要利潤來源.4 圖 4：公司歸母凈利潤大幅增長.4 圖 5：公司銷售毛利率與凈利率.4 圖 6：2017-2021

87、 年公司煤炭產量穩中有升.6 圖 7：2021 年煤炭銷量下滑.6 圖 8：公司煤炭單位成本波動上升.7 圖 9：各煤種成本震蕩上升.7 圖 10：22Q1 公司支付的各項稅費大幅增加.7 圖 11：長協價格的穩定性進一步增強.8 圖 12：國內 25 省電廠日耗快速上升.8 圖 13：進口煤價差擴大.8 圖 14：2022 年上半年粗鋼產量負增長（萬噸）.9 圖 15：螺紋鋼價格開始反彈（元/噸）.9 圖 16：尿素產量提升.9 圖 17：公司煤炭綜合售價持續走高.10 圖 18：2021 年各煤種價格走高.10 圖 19：截至 2022 年 7 月末公司已全面布局“光伏+儲能”新能源產業.

88、11 圖 20：鈉離子電池成本優勢突出.12 圖 21：鈉離子電池的主要應用于動力和儲能領域.13 圖 22：鈉離子電池的產業發展路徑.13 圖 23：公司鈉離子電池的產業鏈布局.14 圖 24：低端石墨材料價格達 2.4 萬元/噸.15 圖 25：無煙煤高點價格不超過 0.3 萬元/噸.15 圖 26：多氟多的六氟磷酸鋰產能在行業中位居前列.15 圖 27：公司計劃遠期建設鈉離子電池產能 10GW.16 圖 28：2021 年飛輪儲能全球裝機占比 0.47%.17 圖 29：2021 年飛輪儲能中國裝機占比不到 0.44%.17 圖 30：2021 年中國飛輪儲能還未全面推廣.17 圖 31

89、：2022 年 2-5 月部分飛輪儲能項目的裝機用途.17 圖 32：光伏組件位于光伏產業鏈的下游.18 圖 33：中國光伏發電量快速增長.19 圖 34：2021-2025 年中國光伏裝機增速將達到 17.55%-21.35%.19 圖 35：公司光伏組件產品.19 圖 36：公司提出光儲網充一體化解決方案.20 圖 37：天成公司“光儲網充”項目建成投運.22 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司無煙煤儲量豐富（截至 2021 年年末）.5 表 2：截至 2021 年末公司煤炭產能明細.6 表 3：鈉離子電池優于鉛酸電池，相比鋰離子電池有一定競爭力.12 表 4：鈉離子電池可應用

90、的負極材料.14 表 5：飛輪儲能的優缺點和適用場景.17 表 6：公司煤炭銷量假設.23 表 7：公司煤炭售價假設.23 表 8：公司煤炭單位成本假設.24 表 9：公司煤炭業務收入拆分（百萬元）.24 華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表 10：公司營業收入拆分（百萬元）.25 表 11：煤炭可比公司 PE 對比.26 表 12：新能源可比公司 PE 對比.26 公司財務報表數據預測匯總.28 華陽股份(600348)/能源開采 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31

91、分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；

92、美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含

93、的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易

94、，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026