家用電器行業熱泵產業深度報告：熱泵戶用熱能的萬億產業-220814（56頁）.pdf

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1、 熱泵：戶用熱能的萬億產業 Table_Industry 家用電器行業熱泵產業深度報告 Table_ReportDate2022 年 08 月 14 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 行業深度研究 行業深度研究 家用電器家用電器 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 羅岸陽 家電行業首席研究員 執業編號：S1500520070002 聯系電話：13656717902 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 熱泵：戶用熱能

2、的萬億熱泵：戶用熱能的萬億產業產業 Table_ReportDate 2022 年 08 月 14 日 本期內容提要本期內容提要: : 熱泵：高效、環保的戶用熱能終端熱泵：高效、環保的戶用熱能終端。熱泵是一種由電能驅動能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置，從自然界中吸收熱量，經過熱泵的“搬運” 獲得可用于生產、 生活的熱能。 目前市面上常用的熱泵可以主要分為三類空氣源熱泵、水源熱泵、地源熱泵。和傳統空調相比，熱泵擁有更高的采暖/制冷效率，更為節能環保，同時也可以為消費者提供更加舒適環保的用戶體驗。 熱泵歐洲市場率先爆發，滲透率提升具備持續性熱泵歐洲市場率先爆發，滲透率提升具備持續性。 1） 復盤）

3、 復盤 2017 國內煤改電國內煤改電下熱泵的經濟性下熱泵的經濟性： 補貼下設備回本周期 5 年，退坡后上升至 11 年。 2）為什么歐洲熱泵需求爆發）為什么歐洲熱泵需求爆發：2022 年能源價格暴漲，帶動回本周期縮短為 2-3 年。 3）歐洲熱泵滲透率加速上升趨勢不會逆轉歐洲熱泵滲透率加速上升趨勢不會逆轉：極端悲觀假設下，即使未來能源價格跌回到 2021 年水平，對應測算設備回本周期為 6.7 年，依然具備較好經濟性，歐洲熱泵滲透率上升趨勢不會逆轉。在能源安全和碳減排目標下，歐洲市場去天然氣化將是長期必然趨勢，潛在規模超過 4000 萬臺，對應市場規模接近萬億。 熱泵，會復制中國空調產業的成

4、長路徑嗎？熱泵，會復制中國空調產業的成長路徑嗎？ 影響熱泵普及的經濟性因素： 1）能源價格）能源價格：若未來中國電價出現市場化可能，將提升熱泵經濟性； 2）補貼：）補貼：歐洲推動熱泵補貼多年，滲透率已達 13%左右；美國版“氣改電”補貼方案成型，若施行將補貼至 2031 年，力度超過中國煤改電；若歐美市場補貼效果明顯，同樣存在碳減排壓力的中國，不排除仿照“家電下鄉、能效補貼” ，未來推出熱泵補貼的可能性； 3）設備）設備降降本：本：歐美若率先初步規?；?，有望帶動產業鏈達到規模效應閾值， 參照當年空調產業鏈的降本曲線， 進入成本下降、 滲透率上升的正反饋螺旋中； 隨著市場規模的擴張和核心零部件的

5、國產化比例提升，熱泵產業有望復制我國空調產業的成長路徑。 強行業強行業 Beta 下，哪些公司存在投資機會？下，哪些公司存在投資機會？ 1）從空調產業發展來看，最終更為受益的是具備規?；瘍瀯?、渠道資源的玩家。 因此， 盡管熱泵對于龍頭短期業績彈性較小， 但我們認為熱泵長期滲透率邏輯以及終局格局仍將有利于這些龍頭企業，重點關注具備較大估值彈性的美的集團、海爾智家、格力電器美的集團、海爾智家、格力電器。 2）產業爆發初期，業務占比高的企業有望乘產業東風快速壯大，關注彈性標的日出東方、萬和電氣、申菱環境、海信家電日出東方、萬和電氣、申菱環境、海信家電等。 NBnWbWnV6VoOmMpQ7NcMaQ

6、mOqQmOsQjMoOuMeRnMtO6MnMrRNZqMqQNZsOmN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 3）產業鏈公司：海立股份海立股份、冰山冷熱、冰山冷熱（熱泵壓縮機） 、大元泵業大元泵業（屏蔽泵） 、春暉智控春暉智控（水路控制閥、供熱控制產品） ，關注關注三花智控三花智控、盾安環、盾安環境境（閥件） 。 風險因素：風險因素： 歐洲能源價格下跌、 各國政府取消熱泵補貼、 國內熱泵補貼退坡、 新產品開發不及預期、 外銷渠道開拓不及預期海運費高企、 原材料成本上漲等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目錄 一、熱泵：高效、環保的戶用熱能終端一、熱泵：

7、高效、環保的戶用熱能終端 . 8 8 1.1 熱泵：不直接產生熱，是熱的搬運工 . 8 1.2. 熱泵相較于傳統冷暖空調有哪些優勢？ . 11 二、熱泵歐洲市場率先爆發，滲透率提升具備持續性二、熱泵歐洲市場率先爆發，滲透率提升具備持續性. 1515 2.1 復盤 2017 年煤改電推動國內熱泵普及：補貼帶來的經濟性 . 15 2.2 為什么這輪歐洲熱泵需求率先爆發？ . 20 2.3 光儲熱一體化推動熱泵產業應用 . 24 2.4 歐洲市場熱泵滲透率上升會持續嗎？ . 26 三、熱泵，會復制中國空調產業的成長路徑嗎？三、熱泵，會復制中國空調產業的成長路徑嗎？ . 2929 3.1 熱泵普及的經

8、濟性因素：能源價格、補貼、設備降本 . 29 3.1.1 國內電價市場化改革或提升國內熱泵需求 . 29 3.1.2 歐洲補貼加碼，美國版“氣改電”成型 . 29 3.1.3 熱泵設備降本的可能性大嗎？ . 32 3.2 未來格局：壁壘比空調和熱水器更高嗎？ . 43 3.3 終局視角：熱泵是不是家庭熱管理的終極形態？ . 46 3.4 部分國內熱泵企業梳理 . 48 3.4.1 整機標的 . 48 3.4.2 供應鏈標的. 50 投資策略 . 53 風險因素 . 54 表 目 錄 表 1：空氣源、地源、水源熱泵優缺點 . 11 表 2：空氣源熱泵與冷暖空調差異一覽 . 12 表 3：空氣源熱

9、泵在烘干應用中相比其他設備更加節能環保 . 13 表 4：空氣源熱泵在供暖應用中相比其他設備更加節能省錢 . 13 表 5：我國關于推進清潔能源使用相關政策 . 16 表 6：北方地區冬季清潔取暖規劃中清潔能源供熱路徑及目標規劃 . 16 表 7：北方部分地區煤改電補貼標準 . 17 表 8：北京地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 . 19 表 9：北京地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 . 19 表 10：北京地區夏季使用空氣源熱泵和普通空調費用測算比較 . 20 表 11：安裝熱泵回本周期測算 . 20 表 12：歐洲各國熱泵安裝補貼政策 . 22 表 13：德

10、國冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 . 23 表 14：歐洲地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 . 23 表 15：電價和天然氣價格漲幅對于熱泵設備投資回報期影響測算（年） . 24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 表 16：歐洲市場未來熱泵空間測算 . 28 表 17：我國電價改革政策 . 29 表 18：HOME ENERGY PERFORMANCE-BASED, WHOLEHOUSE REBATES . 31 表 19：購買符合要求高效率家電產品可進行稅收抵扣 . 31 表 20：2020 年各品牌空氣源熱泵價格對比 . 33 表 21：不同

11、壓縮機種類的原理及優缺點 . 35 表 22：我國空氣源熱泵用閥件重點企業產品分布 . 38 表 23：2017-2021 大元泵業熱水循環屏蔽泵單價及毛利率情況 . 40 表 24： 熱泵均價對應市場規模的敏感性測算 . 43 表 25：家電企業普遍擁有豐富的銷售網點和安裝售后經驗 . 46 表 26：部分熱泵上市標的及業務布局梳理 . 52 圖 目 錄 圖 1：空氣源熱泵地暖系統原理圖 . 8 圖 2：空氣源熱泵機組產品示意圖 . 8 圖 3：地源熱泵工作原理示意圖 . 9 圖 4：水源熱泵工作原理示意圖 . 10 圖 5：水源熱泵機組產品示意圖 . 10 圖 6：空氣源/地水源熱泵發展史

12、 . 10 圖 7：熱泵 COP 值由哪些因素決定 . 11 圖 8：傳統空調制冷原理 . 14 圖 9：空氣能熱泵制冷原理 . 14 圖 10：我國不同地區 PM2.5 月均濃度（微克/立方米） . 15 圖 11：我國不同地區二氧化氮月均濃度（微克/立方米） . 15 圖 12：我國熱泵行業市場規模情況（億元） . 18 圖 13：北方地區清潔取暖率占比（%） . 18 圖 14：北方二氧化氮/PM2.5 濃度變化（%） . 18 圖 15：歐洲天然氣商品價格（美元/百萬英熱單位） . 21 圖 16：歐洲 ARA 港動力煤現貨價格（美元/噸） . 21 圖 17：歐洲家用電力價格（歐元/

13、千瓦時） . 21 圖 18：2022 年德國電價成倍上漲（歐元/兆瓦時，批發價） . 22 圖 19：歐洲熱泵銷量及同比增速（%） . 24 圖 20：歐洲熱泵銷售占供暖設備銷售比例（千歐元，%） . 24 圖 21：歐洲、中國、全球每年新增光伏裝機量及同比變化（百萬瓦特，%） . 25 圖 22：2022 年全球儲能市場規模及預測趨勢（千兆瓦時） . 25 圖 23：光儲充一體化產品 . 26 圖 24：2021 歐洲國家銷售量及同比變化（千歐元，%） . 26 圖 25：REPowerEU . 27 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 圖 26：歐洲熱泵滲透率（臺/千戶）

14、 . 27 圖 27：我國空氣源熱泵出口規模及增速（%） . 28 圖 28：美國 2022 通脹削減法案能源補貼部分重點 . 30 圖 29：我國家電下鄉、以舊換新補貼推動空調保有量快速上升 . 31 圖 30：熱泵產品成本拆分 . 32 圖 31：空氣源熱泵機組結構圖 . 32 圖 32：空氣源熱泵產業上游 . 32 圖 33：空氣源熱泵產業結構 . 32 圖 34：熱泵壓縮機與空調壓縮機區別 . 34 圖 35：“噴氣增焓”技術示意圖 . 34 圖 36：“噴氣增焓”原理圖 . 34 圖 37：熱泵壓縮機市場規模及同比（萬臺、%） . 34 圖 38：空氣源熱泵用壓縮機規模（萬臺） .

15、34 圖 39：熱泵壓縮機行業細分應用占比（%） . 35 圖 40：熱泵壓縮機市場集中度（%） . 35 圖 41：熱泵壓縮機行業細分應用占比（%） . 36 圖 42：熱泵壓縮機市場集中度（%） . 36 圖 43：英華特海內外渦輪壓縮機市占率（%） . 36 圖 44：英華特渦旋熱泵壓縮機單價及毛利率 . 36 圖 45：我國空氣源熱泵用閥件銷售情況（萬只，%） . 37 圖 46：21 年我國空氣源熱泵用閥件產品結構（%） . 37 圖 47：21 年水泵在不同熱泵應用領域用量及占比（萬臺，%） . 38 圖 48：21 年熱泵戶式供暖領域不同水泵用量占比（%） . 38 圖 49：合

16、肥新滬屏蔽泵部分熱泵屏蔽泵產品 . 39 圖 50：高效循環離心泵示意圖 . 39 圖 51：合肥新滬部分企業榮譽 . 39 圖 52：合肥新滬屏蔽泵公司營收及凈利潤（萬元） . 39 圖 53：成本下降與滲透率上升正向循環 . 40 圖 54：美的空調成本均價隨產量規模上升呈現下降趨勢 . 41 圖 55：海立壓縮機成本均價隨產量規模上升呈現下降趨勢 . 41 圖 56：空調整機、壓縮機壓縮機毛利率未受影響 . 41 圖 57：國內品牌和國外品牌市占率變化（%） . 42 圖 58：芬尼空氣源熱泵采暖、熱水等產品出貨價 . 42 圖 59：空氣源熱泵產業國內細分應用結構 . 42 圖 60：

17、空氣源熱泵的主要品牌 . 44 圖 61：國內空氣源熱泵戶式風機品牌占比（%，按照內銷額） . 44 圖 62：國內空氣源熱泵戶式水機品牌占比（%，按內銷額） . 44 圖 63：國內空氣源戶式兩聯供水機品牌占比（%，按照內銷額） . 45 圖 64：國內空氣源熱泵商用采暖品牌占比（%，按內銷額） . 45 圖 65：我國空調銷售 CR3 . 45 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖 66：熱泵類產品具有更多多樣集成化可能 . 46 圖 67：天氟地水運行方法 . 47 圖 68：熱泵三聯供工作原理 . 47 圖 69：美的中央空調模塊式水冷渦旋冷水（熱泵）機組 . 48

18、圖 70：日出東方空氣能業務收入及增速（百萬元，%） . 49 圖 71：空氣能收入占公司營收比例（%） . 49 圖 72：芬尼科技營收在增速和熱泵占比（百萬元，%） . 49 圖 73：21 年芬尼科技熱泵產品收入具體分類（%） . 49 圖 74：芬尼科技營收按地區分（%） . 50 圖 75：芬尼科技全球化產業布局 . 50 圖 76：芬尼通過不同品牌進行不同產品布局 . 50 圖 77：海立股份提供熱泵系統 . 51 圖 78：盾安 CO熱泵熱水機 . 51 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 一、熱泵：高效、環保的戶用熱能終端 1.11.1 熱泵熱泵：不直接產生熱，

19、不直接產生熱，是是熱的搬運工熱的搬運工 熱泵是一種由電能驅動能夠高效利用低品位熱能的加熱裝置， 熱泵機組可從自然界中吸收熱量，經過熱泵的“搬運” （電力做功驅動熱泵） ，獲得可用于生產、生活的熱能。熱泵的熱效率通?？蛇_ 300%-400%以上， 即 1 度電至少搬運 3-4 度電， 其熱效率比直接制熱的電熱水器、燃氣鍋爐采暖等高出幾倍，且幾乎無污染。因此，推廣熱泵是大力推動節能減排、助力全球因此，推廣熱泵是大力推動節能減排、助力全球“碳達峰、碳中和”的最重要路徑之一“碳達峰、碳中和”的最重要路徑之一。目前市面上常用的熱泵可以主要分為三類。目前市面上常用的熱泵可以主要分為三類空氣空氣源熱泵、水源

20、熱泵、地源熱泵。源熱泵、水源熱泵、地源熱泵。 其中，其中，空氣源熱泵是最經濟、最成熟、最空氣源熱泵是最經濟、最成熟、最容易實現容易實現的方式。的方式。 1 1） 空氣源熱泵空氣源熱泵：從空氣中吸熱：從空氣中吸熱 空氣源熱泵是按照“逆卡諾”循環原理工作的?？諝庠礋岜檬前凑铡澳婵ㄖZ”循環原理工作的。通過壓縮機系統運轉工作，吸收空氣中熱量吸收空氣中熱量制造熱水。具體過程是：壓縮機將冷媒壓縮，壓縮后溫度升高的冷媒，經過水箱中的冷凝器制造熱水，熱交換后的冷媒回到壓縮機進行下一循環，在這一過程中，空氣熱量通過蒸發器被吸收導入冷媒中，冷媒再導入水中，產生熱水。通過壓縮機空氣制熱的新一代熱水器，即空氣源熱泵熱

21、水器。 圖圖 1 1：空氣源熱泵：空氣源熱泵地暖地暖系統原理圖系統原理圖 圖圖 2 2：空氣源熱泵機組產品空氣源熱泵機組產品示意圖示意圖 資料來源：芬尼采暖，信達證券研發中心 資料來源：暖通家，信達證券研發中心 按照熱輸配對象的不同，空氣源熱泵又可分為有按照熱輸配對象的不同，空氣源熱泵又可分為有“空氣“空氣- -空氣”空氣”和和“空氣“空氣- -水”水”兩種。兩種。 空氣-空氣：室內外換熱器的換熱介質均是空氣。如一般的分體式家用空調可以算做廣義上是某種熱泵形態，廣泛應用于住宅、學校、商場、寫字間等中小型建筑物。 空氣-水：室內換熱器換熱介質是水。當室內需要采暖制冷時，用戶所需的熱量和冷量由系統

22、產生的冷熱水來提供。 而由于用水作為換熱媒介，對于人體感受上更為溫和、舒適，因此“空氣而由于用水作為換熱媒介，對于人體感受上更為溫和、舒適，因此“空氣- -水”熱泵被更廣水”熱泵被更廣泛推廣和應用。泛推廣和應用。 2 2）地源熱泵）地源熱泵：從土地中吸熱：從土地中吸熱 由于地表淺層溫度受大氣影響小，其溫度常年維持在 16-18 度（以實際地方為準） ，遠高于冬季室外溫度，又低于夏季室外氣溫，所以以地源為冷熱源的地源熱泵系統，不僅突破了傳 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 統空調系統的技術障礙，而且還大大提高了空調的運行效率。 以冬季制熱為例， 地源熱泵機組內的壓縮機對冷媒做功

23、， 并通過四通閥將冷媒流動方向換向。由地下的水路循環吸收地下水或土壤里的熱量，通過冷媒/水熱交換器內冷媒的蒸發，將水路循環中的熱量吸收至冷媒中， 在冷媒循環的同時再通過冷媒/空氣熱交換器內冷媒的冷凝，由空氣循環將冷媒所攜帶的熱量吸收。 在地下的熱量不斷轉移至室內的過程中， 以強制對流、自然對流或輻射的形式向室內供暖。 優點：適用于地熱資源豐富的地區，如部分北歐國家等。 缺點：需打孔深入地下埋管，工程復雜，長期從土地吸熱易形成凍土。 3 3） 水源熱泵水源熱泵：從水中吸熱：從水中吸熱 水源熱泵是利用地球表面淺層的水源，如地下水、河流和湖泊地下水、河流和湖泊中吸收的太陽能和地熱能而形成的低品位熱能

24、資源，采用熱泵原理，通過少量的高位電能輸入，實現低位熱能向高位熱能轉移的一種技術。夏季高溫，將建筑物中的熱量轉移到水源中，達到制冷的效果。冬季就從相對穩定、溫暖的水源中提取能量，提升溫度后送到建筑物中，以達到制暖的效果。同樣，同樣，按照熱輸配對象的不同，水源熱泵又可分為有水按照熱輸配對象的不同，水源熱泵又可分為有水- -空氣式熱泵和水空氣式熱泵和水- -水式熱泵兩種。水式熱泵兩種。 優點：適用于河流資源豐富的地區。 缺點：受環境限制，若河流較小或不流動，長期吸熱易造成結冰。 圖圖 3 3：地源熱泵工作原理示意圖：地源熱泵工作原理示意圖 資料來源：愛家暖通，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲

25、明及信息披露 http:/ 10 圖圖 4 4：水源熱泵工作原理示意圖：水源熱泵工作原理示意圖 圖圖 5 5：水源熱泵機組產品水源熱泵機組產品示意圖示意圖 資料來源：熱泵市場公眾號，信達證券研發中心 資料來源：舒適 100 官網，信達證券研發中心 空氣源熱泵是目前最成熟、最經濟、最容易實現的方式，自然也最利于大規模普及：空氣源熱泵是目前最成熟、最經濟、最容易實現的方式，自然也最利于大規模普及： 1 1）最成熟：）最成熟：1824 年，卡諾發表論文并提出“卡諾循環”理論，為空氣能熱泵的起源。1852年，英國科學家開爾文提出了首個正式熱泵系統“熱量倍增器” ，是世界上第一個空氣能熱泵機。80 年代

26、初至 90 年代末我國出現“熱泵熱” ，空氣源熱泵迅速普及到酒店、校園等企事業單位設施中。近年來隨著“煤改清潔能源”措施的實施，我國空氣能熱泵行業得到空前的發展機遇?？梢?，空氣源熱泵的發展距今已有接近可見，空氣源熱泵的發展距今已有接近 200200 年的歷史，在我國發展也有接近五年的歷史，在我國發展也有接近五十年，技術迭代與應用已經非常成熟。相比較而言，我國水源、地源熱泵在進入十年，技術迭代與應用已經非常成熟。相比較而言，我國水源、地源熱泵在進入 2121 世紀后世紀后才逐漸引起學術界和企業界的關注。才逐漸引起學術界和企業界的關注。 2 2） 最經濟：） 最經濟： 相較于地源及水源熱泵， 其初

27、始投資較低， 最利于家用或中小型商業建筑應用。 3 3）最容易實現：）最容易實現：空氣源熱泵適用溫度范圍廣、地理條件限制小，不受陰、雨、雪等惡劣天氣和冬季夜晚的影響，均可正常使用。 圖圖 6 6：空氣源：空氣源/ /地水源熱泵發展史地水源熱泵發展史 資料來源：芬尼克茲，化工儀器網，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 表表 1 1：空氣源、地源、水源熱泵優缺點：空氣源、地源、水源熱泵優缺點 空氣源熱泵空氣源熱泵 水源熱泵水源熱泵 地源熱泵地源熱泵 優點優點 1 1）適用范圍廣：）適用范圍廣：冷熱兼供，適用溫度范圍廣,并且一年四季全天候使用，不受陰、雨、雪等

28、惡劣天氣和冬季夜晚的影響，都可正常使用。 2 2）運行成本低）運行成本低：節能效果突出；與燃氣、電和電輔助加熱的太陽能熱水器相比，全年費用最低。 3 3）環保型產品：）環保型產品：無污染無燃燒外排物，不會對人體造成損害。 1 1）便于集中管理：）便于集中管理：根據園區大小及分期建設設置一臺或幾臺水熱熱泵機組，便于分期管理。 2 2）冷熱兼供：）冷熱兼供：對于公共建筑需要冷熱源的要求做到了一機多用。 3 3）無廢料，清潔環保：）無廢料，清潔環保：水源熱泵利用了地下水的資源的能量。水源熱泵要比電鍋爐加熱節省三分之二以上的電能，比燃料鍋爐節省二分之一以上的能量，從而減少了碳排放。 1 1）運行費用低

29、）運行費用低：地源熱泵利用地下溫度一年四季相對穩定的特性，COP 值高達 4 以上。 2 2）節能環保：）節能環保：室內側由冷凍水輸送，減少冷媒充注量 ，從而減少對大氣的污染；室外側換熱環境由大氣轉變為土壤或者水體，從而減少大氣熱排放，減輕熱島效應。運行過程中不會產生二氧化碳等污染環境的氣體，也不會因為泄漏的問題影響室內人員的健康。 缺點缺點 1 1）熱效率相對不高：）熱效率相對不高：由于空氣能是分散能源，制熱速度較慢。 2 2）容易出現結霜問題：）容易出現結霜問題：在極低溫環境中，空氣中熱能少，能轉換的熱能有限，工作效能會大打折扣。 1 1）水源條件受限：）水源條件受限：一些城市為了保護地下

30、水源不被污染，禁止抽取利用；利用江河湖泊水的水源熱泵，也受到季節性水位下降等諸多因素影響。水源熱泵的使用條件限制較多。 2 2）初投資比較高、系統復雜，安裝難度大：）初投資比較高、系統復雜，安裝難度大：地源熱泵對設計、施工、施工現場管理要求都比較高，需要有專業的技術人員參與其中。 地源熱泵的初投資比較高：地源熱泵的初投資比較高：一套小型的家用地源熱泵系統初投資在十幾萬以上，大型商用的地源熱泵的造價就更高. 資料來源：制冷百科公眾號，信達證券研發中心 1.2.1.2. 熱泵相較于傳統冷暖空調有哪些優勢？熱泵相較于傳統冷暖空調有哪些優勢？ 熱泵的技術脫胎于冷暖空調的壓縮機-冷媒系統， 而空氣源熱泵

31、的 COP （熱效能轉換） 普遍為300%以上， 即 1 度電可帶 3 度電甚至更多， 而傳統空調直接用電加熱/制冷 COP/EER 僅在 100%上下，即空氣源熱泵在日常家用制熱、制冷時用電量約僅為空調的三分之一。即空氣源熱泵在日常家用制熱、制冷時用電量約僅為空調的三分之一。為什么熱泵的為什么熱泵的COPCOP 比其他采暖比其他采暖/ /制冷設備高？制冷設備高？ 熱泵的原理是利用電能驅動熱泵吸收空氣中的熱量，其初始熱能來源于空氣中，與鍋爐、電加熱器等制熱裝置相比， 熱泵的突出特點是消耗少量電能或燃料能， 即可獲得大量的所需熱能。假設 Q1 為熱泵提供給用戶的有用熱能，Q2 為熱泵從低溫熱源中

32、吸取的免費熱能，W 為熱泵工作時消耗的電能或燃料能（以上能量單位均為 kW） ，則 Q1=Q2+W。已知 COP=用戶獲得的熱能/熱泵消耗的電能或燃料能=Q1/W= （Q2+W） /W,也就是說， 當空氣源熱泵制熱 COP=3 時，圖圖 7 7：熱泵：熱泵 COPCOP 值由哪些因素決定值由哪些因素決定 資料來源：利普曼官網，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 熱泵從低溫熱源中吸取的免費熱能 Q2 將是所消耗電量 W 的 2 倍。而傳統冷暖空調不具備直而傳統冷暖空調不具備直接從空氣中吸收熱能的作用， 熱交換過程全由電能驅動， 因此用戶所獲得的熱能與所消耗

33、的接從空氣中吸收熱能的作用， 熱交換過程全由電能驅動， 因此用戶所獲得的熱能與所消耗的電能基本相等，電能基本相等，C COPOP 約等于約等于 1 1。 與同為“逆卡諾”循環的冷暖空調比與同為“逆卡諾”循環的冷暖空調比，空氣源熱泵需要承受更高的冷凝壓力和壓縮比，帶來，空氣源熱泵需要承受更高的冷凝壓力和壓縮比，帶來了更高的熱轉換效率； 同時為了達到更廣泛適用的環境溫度要求， 空氣源熱泵各零部件性能了更高的熱轉換效率； 同時為了達到更廣泛適用的環境溫度要求， 空氣源熱泵各零部件性能指標要求更高。指標要求更高。具體而言，空氣源熱泵在系統除霜、使用環境、零部件、運行方式等方面與空調存在較大差異，因此其

34、對零部件性能的要求更高，制造成本也相應更高。 表表 2 2：空氣源熱泵空氣源熱泵與冷暖空調差異一覽與冷暖空調差異一覽 空氣源熱泵 空調 系統除霜的差異系統除霜的差異 小溫差傳熱。熱泵側重于冬季采暖，在低溫環境下吸熱。冬季氣溫約零下 10-20 攝氏度，冷媒溫度約 20-30 攝氏度，溫差為十多度?？諝庠礋岜貌膳瘷C組的除霜時間通常是一個地方一個控制邏空氣源熱泵采暖機組的除霜時間通常是一個地方一個控制邏輯輯，比如青島和秦皇島除霜就需要比山西地區要頻繁一點。專業的空氣源熱泵廠家，一般是一個緯度一個控制邏輯，并且根據當地的氣候情況來調整。 大溫差傳熱?？照{側重于制冷，夏季氣溫最高約 45 攝氏度時，壓

35、縮機排氣溫度達到 80-100 攝氏度，溫差為四五十度。除霜控制邏輯方面，空調的除霜時間一般為 10 分鐘。 同樣情況下，空氣源熱泵的換熱面積遠大于空調的換熱面積，這也是空氣源熱泵比空調體積大的原因。無論同樣情況下，空氣源熱泵的換熱面積遠大于空調的換熱面積，這也是空氣源熱泵比空調體積大的原因。無論從控制邏輯還是蒸發器面積上，還是從冷媒與室外溫度的差異上，空氣源熱泵除霜性能是遠遠好于空調的，從控制邏輯還是蒸發器面積上，還是從冷媒與室外溫度的差異上，空氣源熱泵除霜性能是遠遠好于空調的，且結霜的可能性更小，因此整體能提供的有效熱能是大于空調的。且結霜的可能性更小，因此整體能提供的有效熱能是大于空調的

36、。 使用環境的差異使用環境的差異 空氣源熱泵國標要求適用范圍是 43 至-20 攝氏度，因此空氣源熱泵在溫度和壓力方面要求更高，例如空氣源熱泵加熱水溫度要求60甚至 65，此時冷凝壓力達到 2.52.8MPa，約比空調高出30%-40%。此外，室外低溫環境下，如-20時，蒸發壓力將降至非常低，約 0.20.15MPa，而加熱水溫到 60甚至 65的冷凝壓力還是需要 2.72.8MPa，壓縮比將遠超過壓縮比將遠超過 1515，大幅高于空調，大幅高于空調壓縮機的壓縮比使用范圍。壓縮機的壓縮比使用范圍。 空調在制熱時，國標規定最佳使用環境溫度為 21 至-7 攝氏度?？照{在溫度和壓力方面的要求相對更

37、低，最高出風溫度約 50，這時的冷凝壓力約 1.82MPa，壓縮比相對較低。 零部件的差異零部件的差異 零部件零部件使用熱泵專用壓縮機、防凍高效罐式冷凝器、有系統高壓使用熱泵專用壓縮機、防凍高效罐式冷凝器、有系統高壓等保護控制。等保護控制?？諝庠礋岜帽仨毑捎脽岜脡嚎s機，同樣以 R22 為例，最大運行壓力達到 3MPa，壓縮機比達到 12，甚至更高到20，最高排氣溫度達到 110。熱泵壓縮機的加工精度、軸承強熱泵壓縮機的加工精度、軸承強度、電機耐溫性能等方面相比空調壓縮機有數量級上的提升。度、電機耐溫性能等方面相比空調壓縮機有數量級上的提升。 零部件使用空調壓縮機、翅片冷凝器或板式冷凝器?？照{選

38、用空調壓縮機，以R22 為例，最大運行壓力不超過 2MPa，壓縮機比小于 7，最高排氣溫度不超過90 運行方式的差異運行方式的差異 1）空氣源熱泵雖然是全天通電，但是當制熱完成后，機組就會停止工作自動保溫。所以空氣源熱泵要比空調空氣源熱泵要比空調省電，且能更好地保護壓縮機省電，且能更好地保護壓縮機，延長其使用壽命。 2）空調在夏季的使用頻率高，而空氣源熱泵集熱水、供暖、制冷為一體，冬季運行時間較長。尤其是冬季對于熱水的需求量較大，因此壓縮機幾乎長時間運行在冷媒溫度較高的區域。運行溫度是影響壓縮機壽命的主要因素之一，在運行相同時間的條件下，空氣源熱泵中壓縮機所受的綜合負荷要高于空調中的壓縮機空氣

39、源熱泵中壓縮機所受的綜合負荷要高于空調中的壓縮機。 資料來源：芬尼克茲，信達證券研發中心 和空調對比，和空調對比，空氣源空氣源熱泵除了制冷供暖外，還可兼具熱水和烘干等功能熱泵除了制冷供暖外，還可兼具熱水和烘干等功能，在相同條件下，空，在相同條件下，空氣源熱泵在單位能耗、運行費用、環保等維度具有顯著優勢氣源熱泵在單位能耗、運行費用、環保等維度具有顯著優勢。我們將分別列舉烘干、供暖兩個場景下，空氣源熱泵相較于其他設備的優勢： 1 1） 空氣源熱泵空氣源熱泵- -烘干：烘干： 參考海信熱泵烘干機產品所提供的參數，在環境溫度為 20 攝氏度時，1 1）熱效率：）熱效率：海信熱泵烘干機產品熱效率為 30

40、0%，而電加熱烘干機、燃油鍋爐分別僅為 100%、80%，燃煤鍋爐僅為 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 30%，有效熱值相較單位熱值大幅降低。2 2）運行費用：）運行費用：每烘干 1kg 水所需燃料費用，熱泵烘干機為 0.43 元，而電加熱烘干機、燃油鍋爐均超過 1 元，接近熱泵烘干成本的 3 倍，天然氣鍋爐也需要 0.64 元。3 3）環保評價：）環保評價：熱泵烘干機對環境無污染，而燃煤、燃油、天然氣鍋爐均有不同程度污染。4 4）維護成本：）維護成本：熱泵烘干機為 5 類設備中最低。 表表 3 3：空氣源熱泵在烘干應用中相比其他設備更加節能環保：空氣源熱泵在烘干應用中相

41、比其他設備更加節能環保 設備類型設備類型 燃煤鍋爐燃煤鍋爐 燃油鍋爐燃油鍋爐 天然氣鍋爐天然氣鍋爐 電加熱烘干機電加熱烘干機 海信熱泵烘干機海信熱泵烘干機 熱泵形式熱泵形式 標準煤 柴油 天然氣 電 電 熱泵效率熱泵效率 30% 80% 80% 100% 300% 單位熱值單位熱值 5500kcal/kg 10200kcal/kg 8600kcal/kg 860kcal/kg 860kcal/kg 有效熱值有效熱值 1650kcal/kg 8160kcal/kg 6880kcal/kg 860kcal/kg 2580kcal/kg 消耗燃料消耗燃料* * 0.68kg 0.14kg 0.16

42、立方米 1.30kWh 0.43kWh 運行費用運行費用* 0.68 元 1.12 元 0.64 元 1.30 元 0.43 元 維護成本維護成本 較高 高 較高 高 低 環保評價環保評價 污染嚴重 有污染 有污染 無污染 無污染 * *烘干烘干 1kg1kg 水平均消耗燃料的質量水平均消耗燃料的質量 *設備每烘干設備每烘干 1kg1kg 水所消耗燃料的費用，其中標準煤按照水所消耗燃料的費用，其中標準煤按照 1 1 元元/kg/kg，柴油按照，柴油按照 8 8 元元/kg/kg，天然氣按照，天然氣按照 4 4 元元/ / ，電能按照，電能按照 1 1 元元/kWh/kWh 計算計算 資料來源：

43、海信中央空調宣傳手冊，信達證券研發中心 2 2） 空氣源熱泵空氣源熱泵- -供暖：供暖： 參考四季沐歌空氣能采暖機所提供的參數，在 100 平米采暖面積、120 天采暖時間、每天 14小時采暖時長、每天所需總熱量為 98000kcal 的同樣條件下，1 1）熱轉換效率：）熱轉換效率：空氣能采暖及熱效率約為 300%，而空調、燃氣壁掛爐、電地暖熱效率分別為 120%、105%、97%。2 2）運）運行費用：行費用：由于所需能源用量（電量）約僅為 38 度每天，大幅低于空調和電地暖的 95/117.5度，因此每天費用僅為 19 元，約僅為電地暖費用的 1/3。3 3）環保評價：）環保評價：燃煤、燃

44、氣能源供暖方式對環境存在污染，部分空調制冷劑也一定程度上對臭氧層存在破壞。 表表 4 4：空氣源熱泵在供暖應用中相比其他設備更加節能省錢：空氣源熱泵在供暖應用中相比其他設備更加節能省錢 項目項目 空氣能采暖機空氣能采暖機 燃煤鍋爐采暖燃煤鍋爐采暖 燃氣壁掛爐采暖燃氣壁掛爐采暖 空調采暖空調采暖 電地暖采暖電地暖采暖 采暖面積（平方米）采暖面積（平方米） 100 采暖時間（天）采暖時間（天） 120 一天采暖（一天采暖（h h） 14 一天總熱量（一天總熱量（kcalkcal） 98000 熱值熱值 860kcal/度 7000kcal/度 8500kcal/度 860kcal/度 860kca

45、l/度 熱轉換效率（熱轉換效率（COPCOP） 300% 70% 105% 120% 97% 所需能源用量所需能源用量 38 度 0.02 噸 11 立方米 95 度 117.5 度 能源單價能源單價 0.5 元/度 1700 元/噸 3.2 元/立方米 0.5 元/度 0.5 元/度 一天費用（元）一天費用（元） 19 34 35.2 47.5 58.75 1 1 個采暖季費用（元，個采暖季費用（元，總總 120120 天）天） 2280 4080 4224 5700 7050 資料來源：四季沐歌產品手冊，信達證券研發中心 空氣能熱泵制冷與空調類似， 也是利用冷媒， 但熱泵機組在進行冷量交換

46、時， 不僅依靠冷媒，空氣能熱泵制冷與空調類似， 也是利用冷媒， 但熱泵機組在進行冷量交換時， 不僅依靠冷媒，還添加了水路管道，以水作為二次介質來運輸冷氣。還添加了水路管道，以水作為二次介質來運輸冷氣。制冷模式下，熱泵產生低溫的冷卻水，冷卻水沿著管道前進，送到建筑物中的各個末端。末端將冷水變成冷風，及時外排，實現室內降溫。同時，因為冷風完全是冷水變化而來，所以房間不會干燥，舒適度極佳。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 8 8：傳統空調制冷原理：傳統空調制冷原理 圖圖 9 9：空氣能熱泵制冷原理空氣能熱泵制冷原理 資料來源：電工天下，信達證券研發中心 資料來源：瑞星高科

47、官網，信達證券研發中心 綜上所述，熱泵產品和傳統空調系統相比綜上所述，熱泵產品和傳統空調系統相比的優勢主要可以體現在：的優勢主要可以體現在： 1 1） 更高的采暖更高的采暖/ /制冷效率；制冷效率； 2 2） 更舒適環保的用戶體驗。更舒適環保的用戶體驗。 因此， 隨著產品形態的不斷完善和產品教育的推進， 熱泵開始更多走進消費者的日常生活之因此， 隨著產品形態的不斷完善和產品教育的推進， 熱泵開始更多走進消費者的日常生活之中。中。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 二、熱泵歐洲市場率先爆發，滲透率提升具備持續性 2.1 2.1 復盤復盤 20172017 年煤改電推動年煤改電

48、推動國內國內熱泵普及：補貼熱泵普及：補貼帶來的帶來的經濟性經濟性 根據我國不同地區的月度根據我國不同地區的月度 PM2.5PM2.5 和二氧化氮濃度來看，每年的和二氧化氮濃度來看，每年的 1010 月至次年月至次年 3 3 月是空氣中月是空氣中PM2.5PM2.5 或二氧化氮濃度最高的時間，其主要原因就是冬季居民、工商業、工業大規模取暖帶或二氧化氮濃度最高的時間，其主要原因就是冬季居民、工商業、工業大規模取暖帶來的環境污染。 而來的環境污染。 而細分細分地區來看， 京津冀和汾渭平原相較長三角和珠三角地區冬季的空氣污地區來看， 京津冀和汾渭平原相較長三角和珠三角地區冬季的空氣污染情況更為嚴重染情

49、況更為嚴重。造成該現象主要是因為我國北方冬季天氣更為寒冷，以秦嶺淮河為界，北京、河北、黑龍江、吉林、遼寧、陜西、山東、內蒙古、甘肅、青海、寧夏、新疆等十多個省份會在冬天采取集中供暖，江蘇、河南、貴州等地部分地區采取局部供暖。北方大規模集中供暖保障居民溫暖過冬的同時也帶來了嚴重的環境污染問題， 化石燃料的燃燒不僅會產生大量二氧化碳加重溫室效應， 產生眾多可吸入顆粒物形成霧霾， 還有可能帶來大量氮氧化物污染。 圖圖 1010：我國不同地區：我國不同地區 PM2.5PM2.5 月均濃度（微克月均濃度（微克/ /立方米）立方米） 圖圖 1111：我國不同地區二氧化氮月均濃度（微克：我國不同地區二氧化氮

50、月均濃度（微克/ /立方米）立方米） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 從過去從過去 8 8 年年 PM2.5PM2.5 和二氧化氮濃度變化情況來看，和二氧化氮濃度變化情況來看，我國不論是南方還是北方環境質量都我國不論是南方還是北方環境質量都得得到到了明顯改善。了明顯改善。2021 年京津冀全年平均 PM2.5 和二氧化氮濃度為 44.00/31.17 微克/立方米， 較 2014 年分別下降 52.41/34.49%； 2021 年長三角地區全年平均 PM2.5 和二氧化氮濃度為 31.42/28.08%， 較 2014 年分別同比下降 47.32/

51、26.45%。 我們認為環境的改善離不開過去十年來政府出臺了眾多關于節能減排、推動清潔能源應用的政策和規劃。 進入“十三五”時期后，國務院頒布了“十三五”減排綜合工作方案。指出到指出到 20202020 年，節年，節能環保、新能源裝備等綠色低碳產業總產值將突破能環保、新能源裝備等綠色低碳產業總產值將突破 1010 萬億元，成為支柱產業。推動制冷和萬億元，成為支柱產業。推動制冷和供熱系統節能改造，因地制宜采用空氣熱能等解決農房采暖、炊事、生活熱水等用能需求，供熱系統節能改造，因地制宜采用空氣熱能等解決農房采暖、炊事、生活熱水等用能需求，實現以電代煤，率先使用空氣能等清潔能源提供供電、供熱實現以電

52、代煤，率先使用空氣能等清潔能源提供供電、供熱/ /制冷服務。制冷服務。 0501001502002013-08 2014-08 2015-09 2016-09 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10PM2.5月均濃度:京津冀區域長三角區域汾渭平原珠三角區域010203040506070802013-08 2014-08 2015-09 2016-09 2017-10 2018-10 2019-10 2020-10 2021-10二氧化氮月均濃度:京津冀區域長三角區域汾渭平原珠三角區域 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 表表 5 5：我

53、國：我國關于推進清潔能源使用相關政策關于推進清潔能源使用相關政策 文件名文件名 發文單位發文單位 發文時間發文時間 主要內容主要內容 國務院關于加快發展節能環保產業的意見 國務院 2013.8 加快掌握重大關鍵核心技術，包括充分發揮國家科技重大專項、科技計劃專項資金等的作用，加大節能環保關鍵共性技術攻關力度，加快突破二氧化碳熱泵、低品位余熱利用等關鍵技術和裝備。 “十三五”節能減排綜合工作方案 國務院 2016.12 指出到 2020 年，節能環保、新能源裝備等綠色低碳產業總產值將突破 10 萬億元，成為支柱產業。推進煤改電，鼓勵利用可再生能源、電力等優質能源替代燃煤使用。在居民采暖、工業與農

54、業生產、港口碼頭等領域推進熱泵等電能替代；推動制冷和供熱系統節能改造，因地制宜采用空氣熱能等解決農房采暖、炊事、生活熱水等用能需求，實施以電代煤，率先使用空氣能等清潔能源提供供電、供熱/制冷服務。 全國城市市政基礎設施建設“十三五”規劃 住房和城鄉建設部、國家發改委 2017.5 指出穩步推進電能替代，推廣熱泵、電采暖等新型用能方式，大力發展熱電聯產集中供熱和電能、可再生能源等清潔能源供熱。對集中供熱管網暫未覆蓋的分散采暖燃煤小鍋爐，實施因地制宜采用電能、熱泵及其他清潔能源供熱方式進行熱源替代。 北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021年） 發改委、能源局等 10 部委 2017.12 到

55、 2021 年，北方地區清潔取暖率將達到 70%，替代散燒煤 1.5 億噸。供熱系統平均綜合能耗降低至 15 千克標煤/平方米以下。北方城鎮地區既有節能居住建筑占比達到 80%。力爭用 5 年左右時間，基本實現霧霾嚴重城市化地區的散煤供暖清潔化；多種渠道提供資金支持。精準高效使用中央財政資金，以“2+26”城市為重點開展清潔取暖城市示范，中央財政通過調整現有專項支出結構給予獎補激勵。 綠色產業指導目錄（2019 年版） 國家發改委、工業和信息化部等7 部委 2019.2 在清潔能源設施的建設和運營一項，空氣源熱泵設施的建設和運營被納入其中。在發改委關于目錄的解讀中，明確表示：熱泵設施的建設和運

56、營，包括空氣源熱泵、高溫空氣能熱泵等系統的建設和運營。 新時代的中國能源發展 國務院新聞辦公室 2020.12 提出“推進終端用能領域以電代煤、以電代油，推廣新能源汽車、熱泵、電窯爐等新型用能方式”。 2030 年前碳達峰行動方案 國務院 2021.10 提出“加快優化建筑用能結構。深化可再生能源建筑應用，推廣光伏發電與建筑一體化應用。積極推動嚴寒、寒冷地區清潔取暖，推進熱電聯產集中供暖，加快工業余熱供暖規?；瘧?，積極穩妥開展核能供熱示范，因地制宜推行熱泵、生物質能、地熱能、太陽能等清潔低碳供暖?！?資料來源：中國政府網，信達證券研發中心 為了改善北方地區冬天因為集中供暖帶來的污染情況，為了

57、改善北方地區冬天因為集中供暖帶來的污染情況，20172017 年發改委、能源局等年發改委、能源局等 1010 部委聯部委聯合發布了北方地區冬季清潔取暖規劃（合發布了北方地區冬季清潔取暖規劃（2017202120172021 年） 年） 。截至 2016 年底，北方地區城鄉建筑取暖總面積約為 206 億平方米，其中燃煤取暖面積占總取暖面積的 83%，天然氣、電、地熱能、生物質能、太陽能、工業余熱等合計約占 17%。針對燃煤取暖的高比例，規劃中提出要求到 2019/2021 年，北方地區清潔取暖率達到 50/70%。為了達成十三五期間對于北方為了達成十三五期間對于北方地區冬季清潔能源取暖目標，北方

58、各地都開始推出一系列整改措施，其中較為典型的就是地區冬季清潔能源取暖目標，北方各地都開始推出一系列整改措施，其中較為典型的就是“煤改電”措施“煤改電”措施，即將原有的煤炭改為使用電鍋爐等集中式供暖設施或發熱電纜、電熱膜、，即將原有的煤炭改為使用電鍋爐等集中式供暖設施或發熱電纜、電熱膜、蓄熱電暖器等分散式電供暖設施，以及各類電驅動熱泵向居民功能暖的方式蓄熱電暖器等分散式電供暖設施，以及各類電驅動熱泵向居民功能暖的方式。 表表 6 6：北方地區冬季清潔取暖規劃中清潔能源供熱路徑及目標規劃北方地區冬季清潔取暖規劃中清潔能源供熱路徑及目標規劃 供熱路徑供熱路徑 路徑目標路徑目標 路徑一 地熱供暖 到

59、2021 年，地暖供熱面積達 10 億平方米（含電供暖中的地緣、水源熱泵） 路徑二 生物質能 到 2021 年，生物質能清潔供暖面積達到 21 億平方米 路徑三 太陽能供暖 到 2021 年，太陽能供暖面積目標位 5000 萬平方米 路徑四 天然氣供暖 2+26 城市 20172021 年累計新增天然氣供暖面積 18 億平方米，新增勇氣 230 億立方米，其中清潔取暖煤改氣需求主要集中于城鎮地區，新增 146 億立方米 路徑五 電供暖 到 2021 年電供暖（含熱泵）面積達到 15 億平方米，其中分散式/電鍋爐/熱泵供暖分比為 7/3/5 億平方米， 路徑六 工業余熱 到 2021 年工業余熱

60、（不含電廠余熱）供暖面積目標達到 2 億平方米 路徑七 清潔燃煤集中供熱 到 2021 年，清潔燃煤集中供暖面積達到 110 億平方米 資料來源：北京供熱網，信達證券研發中心 “煤改電”的項目推進天然存在許多阻力，如技術路線參差不齊影響取暖效果，節能功效較高的空氣源熱泵、地源熱泵等產品購置費用昂貴，在廣大農村地區難以推廣等。因此因此，為了，為了 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 加快各地“煤改電”的項目推進，國家財政和各地都出臺了相應的補貼政策和完善的改造機加快各地“煤改電”的項目推進，國家財政和各地都出臺了相應的補貼政策和完善的改造機制。其中，補貼方面可以主要分為電價補貼

61、和設備補貼制。其中，補貼方面可以主要分為電價補貼和設備補貼，以北京以北京 20182018 年年對于煤改電項目的對于煤改電項目的補貼政策補貼政策為例為例： 1 1）設備設備補貼補貼：對于農村地區個人改造使用空氣源熱泵、地源熱泵的居民，市財政按采暖面積每平方米 100 元進行補貼， 其他清潔能源取暖設備按照設備價格 1/3 進行補貼， 以 1.2 萬元為限額；用于配套電網方面，10 千伏及以下“煤改電”配套電網工程,市政府給予 30%固定資產投資資金補助。 2 2） 電價補貼：電價補貼： 電價補貼又可以分為兩方面， 一方面在取暖季期間， 當日晚 8 點至次日 8 點，享受 0.3 元/度低谷電價

62、，另一方面市、區兩級財政各補貼 0.1 元/度，1 萬度為限額。 表表 7 7：北方部分地區煤改電補貼標準北方部分地區煤改電補貼標準 地點地點 補貼時間補貼時間 電價電價補貼補貼 設備補貼設備補貼 北京 2018 取暖季期間，當日晚 8 點至次日 8 點，享受 0.3 元/度低谷電價，同時市、區兩級財政各補貼 0.1 元/度，1 萬度為限額。 配套電網方面，10 千伏及以下“煤改電”配套電網工程,市政府給予 30%固定資產投資資金補助; 農村地區，空氣源熱泵、非整村購買的地源熱泵，市財政按采暖面積每平方米 100 元補貼； 其他清潔能源取暖設備，按 1/3 價格補貼，1.2 萬元限額 山西忻州

63、 2020 戶內供熱設施自改的，1000 元/戶 山西陽泉 2020 2020 年-2021 年采暖季的電費最高補貼 1000 元/戶 1 臺空氣源熱泵熱風機+2 臺直熱式電暖器+1 臺電陶爐，最高補貼 6000 元/戶 2020 年2021 年采暖季的電費最高補貼 200 元/戶 2 臺空氣源熱泵熱風機+1 臺電陶爐，最高 6800元/戶 2020 年-2021 年采暖季的電費最高補貼 1200 元/戶 1 臺空氣源熱泵熱風機+1 臺直熱式電暖器+1 臺電陶爐，最高補貼 5800 元/戶 山西運城 2020 中心城區，市級財政一次性補貼 2000 元/戶，縣級 2000 元/戶 農村，市級財

64、政一次性改造補助 2100 元/戶，縣級財政一次性改造補助 2500 元/戶。 天津 20202023 采暖期不再執行階梯電價，執行每日 20 時至次日 8 時 0.3 元/千瓦時的低谷電價。同時，給予 0.2 元/千瓦時的補貼，最高補貼電量 8000 千瓦時/戶，由市、區財政按 4：6 比例負擔 河北石家莊/保定 20172020 給予采暖期居民用電 0.2 元/千瓦時補貼，由省、市、縣各承擔 1/3，每戶最高補貼電量 1 萬千瓦時,電代煤用戶采暖期可選擇執行峰谷電價 由省財政每戶給予 5000 元投資補貼 山東 20172020 在電價方面，政府每戶每年補貼 1000 元，期限 3 年 設

65、備購置方面，當地政府將給予每戶 4000 元的一次性補貼 資料來源：北京、天津、山東、河北政府網，山西新聞網，信達證券研發中心 隨著隨著國家對清潔能源的推廣和國家對清潔能源的推廣和補貼政策的補貼政策的推進推進， 我國熱泵市場規模在， 我國熱泵市場規模在 20172017 年大幅增長。年大幅增長。 2017年我國熱泵市場第規模首次超過 200 億，同比增長 48.41%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 圖圖 1212：我國熱泵行業市場規模情況（億元）：我國熱泵行業市場規模情況（億元） 資料來源：產業信息網，信達證券研發中心 包括“煤改電”在內的各種路徑清潔能源的推廣使得北

66、方地區清潔取暖率從包括“煤改電”在內的各種路徑清潔能源的推廣使得北方地區清潔取暖率從 20162016 年的年的 17%17%目前已經提升至目前已經提升至 20212021 年的年的 73.60%73.60%。從環境角度來看，2021 年冬天（10 月至次年 3 月）京津冀地區平均 PM2.5、 二氧化氮含量為 57.33、 38.33 微克/立方米， 較 13 年分別減少 54.80、39.15%，和長三角地區空氣質量水平差距明顯縮小。 圖圖 1313：北方地區清潔取暖率占比（：北方地區清潔取暖率占比（% %） 圖圖 1414：北方：北方二氧化氮二氧化氮/PM2.5/PM2.5 濃度變化（濃

67、度變化（% %） 資料來源：中國青年報、中國網、國家發改委等，信達證券研發中心整理 資料來源：wind，信達證券研發中心 我們也同樣觀察到，國內補貼逐漸退坡后，熱泵滲透率上升速度出現了顯著放緩，我們認為主要原因在于改造的經濟性有所下降。 我們對煤改電我們對煤改電中空氣源熱泵路徑所帶來的經濟效應進行了測算中空氣源熱泵路徑所帶來的經濟效應進行了測算，首先做出以下假設首先做出以下假設： A）假設北京懷柔區的一套 80 平方米的房屋，實際供暖/制冷面積為 48 平方米。 B）所采用的熱泵設備冬日 COP 為 250%，夏季 COP 為 450%，熱水場景下 COP 為 400%。 C）電價方面，熱泵全

68、年采用峰谷電價，峰價 0.48 元/度，谷價 0.3 元/度，采暖季補貼情況下谷價 0.1 元/度。常規情況下，階梯電價取平均值為 0.65 元/度。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250201320142015201620172018201920202021熱泵市場規模（億元）同比17%46%55%60%73.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162018201920202021北方地區清潔取暖率-39.15%-54.80%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%020406080100120140二氧

69、化氮PM2.52013冬季2021冬季同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 1 1）采暖采暖成本對比測算成本對比測算 以上述假設中的房屋為例，我國規定住宅供暖面積熱指標為 4770W/，假設此處采暖負荷的面積指標 60W/， 則每年冬天的總采暖負荷 （kW h） Q=8294.4kW h， 按照空氣源熱泵 COP取 250%，則整個采暖季耗電量 3317.8 度，獲得政府補貼后冬季采暖費用約為 962 元，和集中供暖相比每年可以省下 958 元供暖電費。 表表 8 8：北京地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較：北京地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比

70、較 假設房屋面積（假設房屋面積（） 80 實際供暖面積（實際供暖面積（） 48 我國住宅供暖面積熱指標我國住宅供暖面積熱指標 4770W/，取 60W/ 冬季供暖時長（冬季供暖時長（h h） 11 月中旬至次年 3 月中旬，約 120 天，每天 24小時全天候 采暖熱負荷采暖熱負荷 kWkWh h 8294.4 假設空氣源熱泵假設空氣源熱泵 COPCOP 250% 則通過熱泵路徑采暖季耗電量（則通過熱泵路徑采暖季耗電量（kWkWh h） 3317.76 熱泵熱泵每年采熱電費（元）每年采熱電費（元） 1294 熱泵熱泵補貼后補貼后費用費用（元）（元） 962962 比較比較 1 1：普通電采暖：

71、普通電采暖費用（元）費用（元） 5391 比較比較 2 2：集中采暖集中采暖費用（元）費用（元） 1920 無補貼下，熱泵費用節省差值無補貼下，熱泵費用節省差值 626626 補貼下補貼下，熱泵費用節省差值，熱泵費用節省差值 958958 資料來源：信達證券研發中心測算 2 2）熱水成本）熱水成本對比測算對比測算 按照一家 3 口人， 每人每天 60L 熱水用量， 熱水加熱需求為從常溫 15 度加熱至 55 度的基本情況來計算。使用電熱水器，按照平均階梯電價 0.65 元/度電費計算，一個家庭一年熱水所需電費花費為 1992.9 元；若使用的是燃氣熱水器，按照燃料成本 2.5 元/m，則每年熱

72、水電費花費為 823.7 元；若使用空氣源熱泵熱水器，空氣源熱泵熱水器 COP 可達到 400%，即 1 kWh 的電能可以產生 4kWh 的熱量（其中 3kWh 的熱量從空氣中吸收）,按照全年平均熱泵電價 0.42 元/度計算， 則每年熱水電費花費為 321.9 元， 和使用電熱水器和燃氣熱水器分別減少花費 1670.97/501.77 元。 表表 9 9：北京地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較北京地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 指標指標 熱水加熱方式熱水加熱方式 電熱水器 燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器 運行原理運行原理 電能轉換成熱能 化石能轉換成熱能 利用

73、逆卡諾循環，電能驅動，將低品位熱能轉換成高品位熱能 家庭人數（個）家庭人數（個） 3 3 3 5555熱水使用量（熱水使用量（L/ L/ 人人/ /天）天） 60 60 60 每天的熱水總需求（每天的熱水總需求（L L） 180 180 180 總熱量需求（總熱量需求（kJkJ） （以） （以 自來自來水溫從水溫從 1515加熱加熱 到到 5555為為例）例） 30,240 30,240 30,240 單位換算或熱值換算單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm=33500kJ 1kWh 的電能可以產生 4kWh 的熱量（其中 3kWh 的熱量從空氣中吸收） 每天耗能每天耗能 8.4

74、0.9Nm 2.1kWh 燃料成本燃料成本 0.65 元/kWh 2.5 元/m 0.42 元/kWh 日費用（元日費用（元/ /天天/ /戶）戶） 5.46 2.26 0.88 年費用（元年費用（元/ /年年/ /戶）戶） 1992.90 823.70 321.93321.93 資料來源:芬尼科技招股說明書，信達證券研發中心測算 3 3）夏天制冷成本）夏天制冷成本對比測算對比測算 夏季住宅制冷面積負荷取 120W/， 夏季熱泵 COP 較高為 450%， 假設整個夏季空調使用時長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 為 90 天， 每天 8 小時， 則整個夏季耗電量 921

75、.6 度， 電價按照熱泵類全日均價 0.42 元/度，夏季熱泵路徑制冷費用為 387 元。 若使用常規普通空調， 則 80 平米房間一般需要兩臺 1.5 匹空調， 對應每小時耗電量 2.2kW h，則每年夏季制冷所需耗電量為 1584 度，則無補貼情況下按照階梯均價 0.65 元/度，每年夏季制冷費約為 1030 元。 因此在熱泵類產品補貼情況下，每年夏季電費可節省 642.5 元。 表表 1010：北京地區北京地區夏季夏季使用空氣源熱泵和使用空氣源熱泵和普通空調普通空調費用測算比較費用測算比較 假設房屋面積（） 80 實際制冷面積（） 48 我國住宅制冷面積負荷 114138W/，取 120

76、W/ 夏季制冷時長 每年 90 天，每天 8 小時 制冷負荷 kWh 4147.2 假設空氣源熱泵 COP 450% 則通過熱泵路徑夏季制冷耗電量（kWh） 921.6 熱泵路徑（0.3 元/度）每年制冷電費（元） 387 普通 2 臺 1.5 匹空調耗電量（kWh） 1584 普通空調（0.65 元/度）每年制冷電費（元） 1029.6 在熱泵補貼情況下每年可省電費在熱泵補貼情況下每年可省電費 642.5642.5 資料來源：信達證券研發中心測算 綜合以上假設測算，如果家庭使用空氣源熱泵產品進行冬季采暖綜合以上假設測算，如果家庭使用空氣源熱泵產品進行冬季采暖（相較集中供暖）（相較集中供暖）

77、、夏季制、夏季制冷和日常的熱泵熱水器冷和日常的熱泵熱水器（相較燃氣熱水器）（相較燃氣熱水器） ，則每年約可以省下則每年約可以省下 2102.12102.15 5 元。普通戶用熱泵元。普通戶用熱泵產品價格約為產品價格約為 2 2 萬元，萬元，按照北京補貼準則，按照北京補貼準則，設備購置有效取暖建筑面積設備購置有效取暖建筑面積 200200 元元/ /平米進行補平米進行補貼，則可獲得約貼，則可獲得約 96009600 元購置設備補貼元購置設備補貼，因此，因此在補貼情況下在補貼情況下熱泵熱泵的投資回報周期為的投資回報周期為 4545 年。年。 若沒有補貼，則每年采暖若沒有補貼，則每年采暖/ /熱水器

78、熱水器/ /制冷制冷可省電費可省電費合計約合計約 17701770 元，元，在無補貼情況下熱泵的投在無補貼情況下熱泵的投資回報周期會增加至資回報周期會增加至 1010 年以上。年以上。 表表 1111：安裝熱泵回本周期測算安裝熱泵回本周期測算 初始初始設備投入設備投入假設假設 2000020000 元元 有補貼 無補貼 設備端設備端補貼（元）補貼（元） 9600 0 每年可省電費每年可省電費合計（元）合計（元） 2102 1770 采暖采暖 958 626 熱水器熱水器 501.77 501.77 制冷端制冷端 642.5 642.5 回本周期回本周期（年）（年） 4.954.95 11.30

79、11.30 資料來源：信達證券研發中心測算 正因為熱泵設備初始投資大，且隨著政府補貼的逐漸退坡進一步導致采用熱泵途經改造的正因為熱泵設備初始投資大，且隨著政府補貼的逐漸退坡進一步導致采用熱泵途經改造的投資回報周期延長，因此我國熱泵行業在經歷了投資回報周期延長，因此我國熱泵行業在經歷了 20172017 年的爆發后，逐漸出現增長乏力的現年的爆發后，逐漸出現增長乏力的現象。象。 2.2 2.2 為什么這輪歐洲熱泵需求率先爆發？為什么這輪歐洲熱泵需求率先爆發？ 從去年開始，電力需求的上升推動了煤炭、天然氣等能源價格的上漲，俄烏沖突導致的對于俄羅斯煤炭、天然氣產品的進口禁令進一步催化了國外能源價格的瘋

80、狂上漲。2022 年 6 月歐洲天然氣商品價格同比上漲 233%達到 34.35 美元/百萬英熱單位，7 月歐洲 ARA 港動力煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 現貨價格也同比上漲 217%達到平均 384 美元/噸。 圖圖 1515：歐洲天然氣商品價格：歐洲天然氣商品價格（美元（美元/ /百萬英熱單位）百萬英熱單位） 圖圖 1616：歐洲：歐洲 ARAARA 港港動力煤現貨價格動力煤現貨價格（美元（美元/ /噸）噸） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 歐洲能源價格高企從去年下半年開始推高各國的家用電力價格。2021 下半年歐盟

81、各國平均批發電價達到 0.0546 歐元/千瓦時，較 2020 年下半年同比增長 14.7%。俄烏沖突后，電價俄烏沖突后，電價進一步隨著進一步隨著能源緊缺上漲，能源緊缺上漲，20222022 年年 1515 月德國平均月德國平均批發批發電價為電價為 0.1780.178 歐元歐元/ /千瓦時，超過千瓦時，超過20212021 年同期平均電價（年同期平均電價（0.0510.051 歐元歐元/ /千瓦時）三倍之多。千瓦時）三倍之多。 圖圖 1717：歐洲家用電力價格（歐元：歐洲家用電力價格（歐元/ /千瓦時）千瓦時） 資料來源：EUROSTATA，信達證券研發中心 0510152025303540

82、452015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05世界銀行:歐洲:商品價格:天然氣050100150200250300350400450歐洲ARA港動力煤現貨價0.0.020.040.060.080.10.120.140.16European UnionEuro areaGermanySpainFranceItalyHun

83、garyPortugalSweden 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 圖圖 1818：20222022 年德國電價成倍上漲（歐元年德國電價成倍上漲（歐元/ /兆瓦時，批發價）兆瓦時，批發價） 資料來源：Statista，信達證券研發中心 能源價格的上升成為了歐洲能源轉型的又一強化催進劑。能源價格的上升成為了歐洲能源轉型的又一強化催進劑。根據 2019 年底正式頒布的綠色能源計劃，歐盟在 2030 年將減少 55%溫室氣體排放，可再生資源占比要達到 40%，2050 年將實現碳中和。為了實現這個目標，各國政府出臺各類補貼政策提高清潔能源的使用，如太陽能、風能、熱泵等路徑。德

84、國最早在 2000 年頒布的市場刺激計劃中便已提到支持包括熱泵在內的可再生能源供熱，2015 年 MAP 修訂后，安裝熱泵將獲得 3545%的補貼；在意大利，選擇安裝熱泵可以獲得政府 110%的補貼；英國政府為安裝空氣源熱泵的家庭一次性補貼 5000 英鎊，而水源、地緣熱泵則可獲得補貼 6000 英鎊。 表表 1212：歐洲各國熱泵安裝補貼政策歐洲各國熱泵安裝補貼政策 地區地區 政策名稱政策名稱 頒布時間頒布時間 主要內容主要內容 歐盟 European Green Deal 2019.12 截至 2030 年溫室氣體排放較 1990 年減少55%，2030 年新的可再生資源占比要達到 40%

85、 德國 Market Incentive Programme 2000，2015 年再次修訂 安裝熱泵類完全可再生能源可以獲得 35%的支持，如果更換的是油熱系統，則支持力度達到45%。 法國 MaPrimeR nov. 2019 根據家庭收入不同，更換為可再生能源可獲得40%90%的不同補貼，補貼價格在 400011000歐不等。 意大利 - 2020.11 安裝熱泵時，政府提供 110%的補貼，最高 10萬歐/戶，2021 年政府在該項目上投入了 90億歐元歐元。 英國 Boiler Upgrade Scheme 2022.5 安裝空氣源熱泵補貼 5000 英鎊，水源/地源熱泵 6000

86、英鎊，生物燃料加熱器 5000 英鎊 資料來源：各國政府網站，信達證券研發中心 除了環保， 熱泵再一次成為熱點的原因除了環保， 熱泵再一次成為熱點的原因正是正是因為電價的快速上漲帶來的經濟壓力。因為電價的快速上漲帶來的經濟壓力。 我們沿用國內的測算假設 80 平米的房間，48 平米的實際供暖面積進行測算，對于電價和天然氣價格進行假設： A）假設 2021 年歐洲電價為 0.2 歐元/千瓦時，22 年為 0.4 歐/千瓦時； B）假設 2021 年天然氣 0.14 歐/千瓦時，22 年為 0.27 歐/千瓦時 1 1）采暖端）采暖端 按照2021年德國平均0.2歐元/千瓦時價格計算， 整個冬季使

87、用熱泵采暖費用為664歐/年。若使用天然氣取暖，則天然氣所需費用為 1125.5 歐元，熱泵相較天然氣采暖可節省 461.98050100150200250300Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22歐元每兆瓦時 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 歐元/年。 表表 1313：德國德國冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 假設房屋面積（） 80 實際供暖面積（） 48 歐洲住宅供暖面積熱指標 4770W/，取 60W/ 冬季供暖時長（h） 11 月中旬至次年 3 月中旬，約 12

88、0 天，每天 24 小時全天候 采暖熱負荷 kWh 8294.4 假設空氣源熱泵 COP 250% 則通過熱泵路徑采暖季耗電量（kWh） 3317.76 熱泵路徑每年采熱電費（歐元） 664 若采用直電費用（歐元） 1659 天然氣所需費用 1125.5 和天然氣費用相比可節省 461.98461.98 資料來源：信達證券研發中心測算 2 2）熱水器端）熱水器端 同樣按照一家 3 口人， 每人每天 60L 熱水用量， 熱水加熱需求為從常溫 15 度加熱至 55 度的基本情況來計算。使用電熱水器，按照 0.2 歐元/度電費計算，一個家庭一年熱水所需電費花費為 613.2 歐元； 若使用的是燃氣熱

89、水器， 按照 21 年天然氣平均成本 0.14 歐元/千瓦時，則每年熱水電費花費為 416.05 元；若使用的空氣源熱泵熱水器，則每年熱水電費花費為153.3 歐元，和使用電熱水器和燃氣熱水器分別減少花費 459.90/262.75 歐元。 表表 1414：歐洲地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較歐洲地區冬季采暖使用空氣源熱泵和直電路徑費用測算比較 指標指標 熱水加熱方式熱水加熱方式 電熱水器電熱水器 燃氣熱水器燃氣熱水器 空氣源熱泵熱水器空氣源熱泵熱水器 運行原理運行原理 電能轉換成熱能 化石能轉換成熱能 利用逆卡諾循環，電能驅動，將低品位熱能轉換成高品位熱能 家庭人數（個）家庭

90、人數（個） 3 3 3 5555熱水使用量（熱水使用量（L/ L/ 人人/ /天）天） 60 60 60 每天的熱水總需求（每天的熱水總需求（L L） 180 180 180 總熱量需求（總熱量需求（kJkJ） （以） （以 自來水溫自來水溫從從 1515加熱加熱 到到 5555為例）為例） 30,240.00 30,240.00 30,240.00 單位換算或熱值換算單位換算或熱值換算 1kWh=3600kJ 1Nm=33500kJ 1kWh 的電能可以產生 4kWh 的熱量（其中 3kWh 的熱量從空氣中吸收） 每天耗能每天耗能 8.4kWh 8.4kWh 2.1kWh 燃料成本燃料成本

91、0.2 歐元/kWh 0.14 歐元/kWh 0.2 歐元/kWh 日費用（日費用（歐歐元元/ /天天/ /戶）戶） 1.68 1.14 0.42 年費用（年費用（歐歐元元/ /年年/ /戶）戶） 613.20 416.05 153.30153.30 資料來源：芬尼科技招股說明書，信達證券研發中心測算 由于歐洲夏天家用空調裝機量由于歐洲夏天家用空調裝機量較低較低， 因此暫時， 因此暫時不考慮夏季制冷問題，不考慮夏季制冷問題， 每年熱泵每年熱泵安裝熱泵系統安裝熱泵系統可以節省的電費主要為采暖和熱水制熱相關，可以節省的電費主要為采暖和熱水制熱相關，即若以即若以 20212021 年能源價格為基準年

92、能源價格為基準每年約可以節每年約可以節省省 724.73724.73 歐元。歐元。 假設假設歐洲熱泵產品的價格（產品歐洲熱泵產品的價格（產品+ +安裝）約為安裝）約為 80008000 歐元，若以德國補貼標準歐元，若以德國補貼標準 40%40%計算，按照計算，按照2121 年電費價格為基準，則安裝熱泵年電費價格為基準，則安裝熱泵的回報期約為的回報期約為 7 7 年左右。年左右。2121 年以來，由于歐洲主要國家年以來，由于歐洲主要國家電價、天然氣價格漲幅均達到電價、天然氣價格漲幅均達到 100100% %以上，因此熱泵產品的投資回報期明顯縮短，若未來幾以上，因此熱泵產品的投資回報期明顯縮短，若

93、未來幾年產品價格電價、天然氣價格維持今年的高位，則熱泵取暖類產品的投資回報期將縮短至年產品價格電價、天然氣價格維持今年的高位，則熱泵取暖類產品的投資回報期將縮短至 3 3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 年以內。年以內。 表表 1515：電價和天然氣價格漲幅對于熱泵設備投資電價和天然氣價格漲幅對于熱泵設備投資回報回報期影響測算（年）期影響測算（年） 天然氣價格漲幅天然氣價格漲幅 電價漲幅電價漲幅 300%300% 200%200% 100%100% 50%50% 20%20% 10%10% 0%0% - -10%10% - -20%20% 300% 1.7 3.5 - -

94、 - - - - - 200% 1.3 2.2 7.6 - - - - - - 100% 1.1 1.6 3.3 7.1 22.2 - - - - 50% 1.0 1.4 2.6 4.4 7.7 10.2 15.2 29.6 - 20% 0.9 1.3 2.3 3.6 5.5 6.7 8.6 11.8 19.0 10% 0.9 1.3 2.2 3.4 5.0 6.0 7.5 9.8 14.3 0% 0.9 1.3 2.1 3.2 4.6 5.5 6.6 8.4 11.5 -10% 0.9 1.2 2.0 3.0 4.3 5.0 6.0 7.4 9.6 -20% 0.9 1.2 2.0 2.9

95、4.0 4.6 5.4 6.5 8.3 資料來源：注：測算的 base 價格為 2021 年德國電價均價 0.2 歐/度，和 21 年歐洲天然氣商品價格 0.14 歐/立方，-為極端不現實情況，信達證券研發中心測算 在環保政策和高能源成本價格的雙重推動下，歐洲熱泵裝機市場進入快速上升通在環保政策和高能源成本價格的雙重推動下，歐洲熱泵裝機市場進入快速上升通。2021 年歐洲 21 個國家熱泵銷量達到 220 萬臺，同比增長 34%。21 年熱泵銷售總額占歐洲取暖設備銷售總額（熱泵+鍋爐）的比例提升至 21.35%，較 2010 年提升 10.15pct。 圖圖 1919：歐洲熱泵銷量及同比增速（

96、：歐洲熱泵銷量及同比增速（% %） 圖圖 2020：歐洲熱泵銷售占供暖設備銷售比例（千歐元，：歐洲熱泵銷售占供暖設備銷售比例（千歐元，% %） 資料來源：EHPA，信達證券研發中心 資料來源：EHPA，信達證券研發中心 2.3 2.3 光儲熱一體化推動熱泵產業應光儲熱一體化推動熱泵產業應用用 為了為了降低對于化學燃料的依賴、 提升清潔能源比例， 歐洲近兩年來降低對于化學燃料的依賴、 提升清潔能源比例， 歐洲近兩年來在太陽能光伏領域也在不在太陽能光伏領域也在不斷發力。斷發力。2021 年歐洲新增太陽能光伏裝機量 240.8 億萬瓦特，同比增長 14.3%，明顯高于全球和中國新裝機增速（5.7/8

97、.5%） 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002009201020112012201320142015201620172018201920202021熱泵裝機量（千臺）同比0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000熱泵銷售總額鍋爐銷售總額占比 2 21 1 年回本周期年回本周期 相較 21 年電、天然氣價格已上漲 100+% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 圖圖 2121：歐洲、中國、全球歐洲、中國、全球每

98、年新增光伏裝機量及同比變化（百萬瓦特每年新增光伏裝機量及同比變化（百萬瓦特，% %） 資料來源：wind，信達證券研發中心 伴隨光伏裝機量一起增長的還有全球儲能市場。伴隨光伏裝機量一起增長的還有全球儲能市場。儲能系統可以通過對能量的實時存儲和釋放保障能源供應的穩定性，可將光伏、風力發電等系統所產生的的額外電量進行儲存，在晚間或其他需要的時候進行再次利用。 因此， 隨著光伏、 風力發電等清潔能源發電方式的普及，全球儲能市場也進入快速擴張階段。根據中商情報網，2021 年全球儲能市場規模達到 25.2千兆瓦時，同比增長 133%，中商情報網預計 22 年全球儲能市場規模將同比增長 184.5%，達

99、到 70 千兆瓦時以上。 圖圖 2222：2 2022022 年全球儲能市場規模及預測趨勢（年全球儲能市場規模及預測趨勢（千兆瓦時千兆瓦時） 資料來源：中商情報網，信達證券研發中心 光儲一體化產品逐漸成為市場熱門， 可以有效幫助家庭或工商業主體降低對天然氣、 煤炭等能源的依賴，所轉化、存儲的電能可以極大滿足日常所需。同時，由于日常戶用或工商業用儲能系統容量有限，若不選擇并網則需要盡快使用所儲電能。因此，隨著光儲產品的推廣，市面上開始出現 “光伏+儲能+X” 的一體化產品， 例如陽光電源可以提供光儲充一體化產品，充分利用清潔能源，減少額外的能源消耗。 -100%-50%0%50%100%150%

100、200%250%300%020000400006000080000100000120000140000201020112012201320142015201620172018201920202021歐洲全球中國歐洲同比全球同比中國同比-50%0%50%100%150%200%01020304050607080201720182019202020212022E全球儲能市場同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 圖圖 2323：光儲充一體化產品光儲充一體化產品 資料來源：陽光電源官網，信達證券研發中心 “光伏“光伏+ +儲能儲能+ +X X”模式為熱泵需求提升創造條件?！蹦?/p>

101、式為熱泵需求提升創造條件。對于多數歐洲地區而言，冬日采暖為生活必需， 光儲產品在歐洲裝機量的快速增加為熱泵產品滲透率的提升創造極佳的市場條件， 可以真正做到節能環保，物盡其用，未來或或將成為清潔能源系統的重要標準配置。 2.2.4 4 歐洲歐洲市場熱泵滲透率上升會持續嗎？市場熱泵滲透率上升會持續嗎？ 受能源漲價和補貼影響，受能源漲價和補貼影響，2121 年歐洲多國熱泵銷售額年歐洲多國熱泵銷售額出現爆發態勢出現爆發態勢。其中，法國、意大利、德國熱泵銷售額合計超過總量的 50%，分別達到 53.7、38.0、17.8 萬歐元，分別同比增長36.29/63.09/26.24%。波蘭、愛爾蘭熱泵銷售規

102、模增長超過了 50%，分別同比增長60.66/150.00%。 圖圖 2424：20212021 歐洲國家銷售量及同比變化（千歐元，歐洲國家銷售量及同比變化（千歐元，% %） 資料來源：EHPA，信達證券研發中心 2022 年 5 月歐盟提出了 REPowerEU Plan, 旨在通過快速推動清潔能源轉型降低歐盟對于俄羅斯的能源依賴。通過該計劃歐盟可以實現節能、多元化供應鏈、通過加速歐洲清潔能源轉0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600法國意大利德國西班牙瑞典芬蘭挪威波蘭丹麥荷蘭英國瑞士奧地利葡萄牙捷克比利時立陶宛愛沙尼亞愛爾蘭匈牙利斯

103、洛伐克2021年銷售額同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 型替代化石能源。根據根據計劃計劃歐盟計劃在接下來的歐盟計劃在接下來的 5 5 年內新增熱泵裝機量年內新增熱泵裝機量 10001000 萬臺。萬臺。 圖圖 2525：REPowerEUREPowerEU 資料來源：歐盟官網，信達證券研發中心 目前歐洲熱泵滲透率仍有巨大提升空間。目前歐洲熱泵滲透率仍有巨大提升空間。挪威每千戶居民中擁有 50 臺熱泵，是歐盟中保有量最高的國家之一，西班牙、芬蘭每千戶保有量略超 40 臺，而捷克、德國、匈牙利、英國每千戶熱泵保有量目前不足 10 臺。 圖圖 2626：歐洲熱泵滲透率（臺：

104、歐洲熱泵滲透率（臺/ /千戶）千戶） 資料來源：EHPA，信達證券研發中心 根據目前歐洲每千戶的保有量， 我們認為其未來發展空間巨大。 我們對未來歐洲熱泵市場的根據目前歐洲每千戶的保有量， 我們認為其未來發展空間巨大。 我們對未來歐洲熱泵市場的發展空間進行了測算：發展空間進行了測算： 1）以 2021 年歐盟人數為總群體人數，3.2 人/戶； 2）假設歐洲家庭均需要采暖設備，熱泵的滲透率最高達到 40%； 3）根據 EHPA 數據，目前歐洲熱泵在采暖市場的市場占有率為 13%。 0102030405060每千戶滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 表表 1616：歐洲市

105、場歐洲市場未來熱泵空間未來熱泵空間測算測算 歐盟人數（萬人） 44721.88 假設每戶人口數量(人/戶） 3.2 歐盟家庭數(萬戶） 13975.5875 目前歐洲滲透率 13% 潛在未安裝家用熱泵戶數 12159 2030 年清潔能源份額要達到 45%，假設熱泵市場滲透率達到 40% 未來家用熱泵市場空間未來家用熱泵市場空間（萬臺）（萬臺） 37733773 再加上商用、工業用熱泵，因此我們預計未來空間將達到 4000 萬臺+ 若按照商用+家用平均熱泵價格為 1 萬歐元均價，則市場規模預計將超過 4000 億歐元 資料來源：wind，EHPA，信達證券研發中心測算 根據測算，未來歐洲市場戶

106、用熱泵市場空間將達到根據測算，未來歐洲市場戶用熱泵市場空間將達到 37733773 萬臺，疊加更新和商業、工業用熱萬臺，疊加更新和商業、工業用熱泵需求，我們預計未來歐洲市場熱泵的長期市場需求量將超過泵需求，我們預計未來歐洲市場熱泵的長期市場需求量將超過 40004000 萬臺，對應市場規模將萬臺，對應市場規模將超過超過 40004000 億歐元。億歐元。 歐洲熱泵市場的長期空間毋庸置疑，歐洲熱泵市場的長期空間毋庸置疑，我們認為我們認為決定歐洲熱泵滲透率上升的決定歐洲熱泵滲透率上升的可可持續性的核心持續性的核心因素是經濟性：因素是經濟性： 1 1）如我們在前文進行的回本周期測算，如我們在前文進行

107、的回本周期測算，最差情景下， 假設最差情景下， 假設 20232023 年之后歐洲的天然氣價格、年之后歐洲的天然氣價格、電價回落至地緣政治沖突導致能源價格上漲前的電價回落至地緣政治沖突導致能源價格上漲前的 20212021 年平臺期。則當年所對應的歐洲市場年平臺期。則當年所對應的歐洲市場熱泵回本周期為熱泵回本周期為 6 6- -7 7 年， 同時伴隨歐洲熱泵市場加速增長的結果。因此，我們認為只要能源年， 同時伴隨歐洲熱泵市場加速增長的結果。因此，我們認為只要能源價格不出現大幅暴跌至比價格不出現大幅暴跌至比 20212021 年之前顯著更低的水平，歐洲熱泵滲透加速上升的趨勢年之前顯著更低的水平，

108、歐洲熱泵滲透加速上升的趨勢大概大概率將率將會一直持續。會一直持續。 2 2）在能源安全、碳排放指標兩大因素影響下，無論未來天然氣價格走勢如何，我們認為歐在能源安全、碳排放指標兩大因素影響下，無論未來天然氣價格走勢如何，我們認為歐洲國家去天然氣化的趨勢將會持續，因此歐洲對于熱泵補貼的力度還有進一步上升的可能。洲國家去天然氣化的趨勢將會持續，因此歐洲對于熱泵補貼的力度還有進一步上升的可能。 作為全球暖通產品的主要制造國， 歐洲熱泵需求的快速增長也為我國熱泵企業帶來了巨大的發展空間。2021 年我國熱泵出口規模達到 48.6 億元，同比增長 93.6%。 圖圖 2727：我國空氣源熱泵出口規模及增速

109、（我國空氣源熱泵出口規模及增速（% %） 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒 ，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506020172018201920202021出口規模（億元）同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 三、熱泵，會復制中國空調產業的成長路徑嗎？ 3.1 3.1 熱泵普及的經濟性因素熱泵普及的經濟性因素：能源價格、能源價格、補貼、設備降本補貼、設備降本 能源價格、補貼與熱泵的普及度存在正向關聯，當煤炭、天然氣、電等能源價格越高時，熱泵的節能性、經濟性得以更加凸顯；政府補貼越高時，

110、購置安裝熱泵設備的回本年限將顯著縮短。反之，設備成本價格越高，則購買需求將相應減少，不利于推廣普及。在這一章我們將進一步整理全球能源補貼趨勢以及分析熱泵成本下降的空間。 3.1.3.1.1 1 國內電價市場化改革或國內電價市場化改革或提升國內提升國內熱泵需求熱泵需求 在第二章中我們測算了能源價格浮動與熱泵設備回本年限之間的關系， 歐洲電價變化對于熱泵的經濟性有明確的影響。對于我國而言，在電改以前我國電價體系屬于“統購統銷” ，但在 2003 年，國務院印發了電力體制改革方案 ，指出電價改革的長期目標中發電、售電價格由市場競爭形成。2015 年， 關于進一步深化電力體制改革的若干意見指出要建立市

111、場化交易體系，區分競爭性和壟斷性環節，在發電側和售電側形成有效競爭，充分發揮市場配置資源的決定性作用。 表表 1717：我國電價改革我國電價改革政策政策 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2003 國務院關于印發電力體制改革方案的通知 電價改革的長期目標：在進一步改革電力體制的基礎上，將電價劃分為上網電價、輸電價格、配電價格和終端銷售電價；發電、售電價格由市場競爭形成；輸電、配電價格由政府制定。同時，建立規范、透明的電價管理制度。 2013 關于完善居民階梯電價制度的通知 一是要求各地結合老城區和棚戶區改造，加大居民用電“一戶一表”改造力度，在2017 年底前完成全國 95%以上存量居民合

112、表用戶改造，做到抄表到戶；二是全面推行居民用電峰谷電價，要求尚未出臺居民用電峰谷電價的地區在 2015 年底前出臺政策，由居民用戶選擇執行；三是要求各地結合實際完善政策措施，細化操作辦法，規范出租房屋電費結算行為，妥善處理“一房多戶”、“一戶多人口”等問題。 2015 關于進一步深化電力體制改革的若干意見 一是建立市場化交易體系，區分競爭性和壟斷性環節，在發電側和售電側形成有效競爭，充分發揮市場配置資源的決定性作用。二是理順電價形成機制，逐步放開上網電價和銷售電價，把輸配電價與發售電價在形成機制上分開。三是推進發用電計劃改革，完善政府公益性調節性服務，提升需求側管理水平。四是促進新能源和可再生

113、能源開發利用，積極發展分布式能源。五是優化電源和電網布局，加強電網統籌規劃，完善電力監管措施和手段，改進監管方法。 2021 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 完善節能環保電價政策，推進農業水價綜合改革，繼續落實好居民階梯電價、氣價、水價制度。 資料來源：中國政府網、發改委網站、國家能源局，信達證券研發中心 2021 年電價市場化改革進入了具體操作實施階段，工商業企業買電告別了沿用多年的政府目錄電價，采用隨煤電上網電價，上下浮動的市場化電價。未來，隨著改革的持續推進，居民、農業用電價格也將逐步邁入市場化階段。市場化后，冬季采暖、夏季制冷等用電高峰期市場化后，冬季采暖、夏季制冷

114、等用電高峰期的到來必然會抬高電價， 電價的上行波動則會明顯體現出熱泵產品的經濟性， 因此我們認為的到來必然會抬高電價， 電價的上行波動則會明顯體現出熱泵產品的經濟性， 因此我們認為未來完全市場化的電價體系或為國內熱泵市場帶來新一輪的需求快速增長。未來完全市場化的電價體系或為國內熱泵市場帶來新一輪的需求快速增長。 3.1.3.1.2 2 歐洲歐洲補貼加碼補貼加碼，美國版“，美國版“氣氣改電”成型改電”成型 從從 20172017 年中國“煤改電”推廣經驗看，政策補貼毫無疑問會帶來熱泵短期經濟性的瞬時提年中國“煤改電”推廣經驗看，政策補貼毫無疑問會帶來熱泵短期經濟性的瞬時提高，驅動一段時期內的普及

115、率上升。高，驅動一段時期內的普及率上升。而回顧歐美國家的歷史，在熱泵產品相對經濟性較低的時期，也都不約而同的選擇通過政策補貼，加速推廣。而在當下能源價格高漲以及碳減排的 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 全球背景下，美國、歐洲又在醞釀新一輪的能源消費補貼： 1 1）德國德國 7 7 月月 2727 日，德國聯邦政府批準了一項總額約日，德國聯邦政府批準了一項總額約 17751775 億歐元的專項基金，用于能源轉型和氣候億歐元的專項基金，用于能源轉型和氣候保護并減輕公民負擔。保護并減輕公民負擔。德國聯邦政府批準了該基金 2023 年的經濟計劃和截至 2026 年的計劃草案：從

116、23 年到 26 年，聯邦政府總共將提供約 1775 億歐元，其中 2023 年的計劃額度為354 億歐元，該基金將成為能源轉型和氣候保護的重要融資工具，也將為能源密集型企業和私人家庭提供補貼，以補償不斷上漲的能源價格帶來的損失。 2 2）意大利）意大利 2020 年，意大利政府出臺“Superbonus”節能建筑補貼政策，給予安裝節能設備、改善房屋給予安裝節能設備、改善房屋能源效率的居民能源效率的居民 1 110%10%的建造補貼，每戶最高補貼可達的建造補貼，每戶最高補貼可達 1 10 0 萬歐元，并在接下來五年中可以免萬歐元，并在接下來五年中可以免稅稅。熱泵系統、家庭隔熱、空調均在補貼范圍

117、之內，目前這項補貼政策將會一直持續至 2023年年底，有望持續刺激熱泵等節能設備銷售增長。 3 3）美國）美國 22 年 8 月 7 日，美國國會參議院通過一項總計約 7400 億美元的“削減通脹法案” ，該法案內容涉及氣候、醫保、稅改等，其中其中 36903690 億美元用于能源和氣候領域項目億美元用于能源和氣候領域項目。美國國會議員預計，這項計劃將使美國的碳排放量到 2030 年減少大約 40%，使美國更接近實現拜登此前承諾的碳減排目標。接下來，這份法案將提交給眾議院，如獲通過，屆時將被送交白宮，由美國總統簽署。在這份“2022 年通脹削減法案”中，有關能源和氣候變化的部分涵蓋了一攬子補貼

118、和稅收抵免項目，旨在降低消費者的能源成本，促進清潔能源技術的制造，并減少整個經濟中的碳排放。 美國能源部在 2026 年 9 月 30 日前將持續提供 40 億美元的能源貸款計劃。在居民能源效率提升和電氣化補貼方面到 2031 年將提供 43 億美元。 具體來看， 根據家庭能源升級改造工程節能比例不同，每個家庭有望獲得 20004000 美元不等的項目補貼，對于中低收入家庭，若改造工程的計劃能源節省比例超過 35%，則可以獲得 8000 元/戶或者 80%的項目款補貼。 圖圖 2828：美國：美國 20222022 通脹削減法案能源補貼部分重點通脹削減法案能源補貼部分重點 資料來源：財聯社，信

119、達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 表表 1818：HOME ENERGY PERFORMANCEHOME ENERGY PERFORMANCE- -BASED, WHOLEBASED, WHOLEHOUSE REBATESHOUSE REBATES 對象對象 條件條件 補貼補貼 對于單個家庭 計劃能源節省 2035% 2000 美元或 50%的項目款 計劃能源節省 35%以上 4000 美元或者 50%的項目補貼 對于實際節約能量不少于 15%的 每減少 20%獲得 2000 元或者 50%的項目補貼 對于多住戶的大樓 計劃能源節省 2035% 每戶獲得 2

120、000 美元補貼，整棟樓不高于 20 萬 計劃能源節省 35%以上 每戶獲得 4000 美元補貼，整棟樓不高于 40 萬 對于實際節約能量不少于 15%的 每減少 20%獲得 2000 元或者 50%的項目補貼 對于中低收入家庭或者多住戶樓中有一半中低收入的大樓 計劃能源節省 2035% 4000 元每戶或者 80%的項目款 計劃能源節省 35%以上 8000 元每戶或者 80%的項目款 對于實際節約能量不少于 15%的 每減少 20%獲得 4000 元或者 80%的項目補貼 資料來源：INFLATION REDUCTION ACT OF 2022，信達證券研發中心 購買合格的高效率家電產品可

121、以進行稅收抵扣，熱泵熱水器可抵扣不超過 1750 美元，購買熱泵產品進行采暖制冷可抵扣不超過 8000 美元補貼，購買電磁爐、燒水壺、熱泵干衣機可獲得 840 美元稅收抵扣額度。 表表 1919：購買符合要求購買符合要求高效率家電高效率家電產品產品可進行稅收抵扣可進行稅收抵扣 家庭購買合格的電氣化產品家庭購買合格的電氣化產品 稅收抵扣額度稅收抵扣額度 熱泵熱水器 不超過 1750 美元 熱泵采暖制冷產品 不超過 8000 美元 電磁爐、燒水壺等、熱泵干衣機補貼 不超過 840 美元 資料來源：INFLATION REDUCTION ACT OF 2022，信達證券研發中心 歐洲熱泵市場在能源價

122、格上漲和政府補貼不斷加碼的背景下已經呈現出爆發之勢，我們認歐洲熱泵市場在能源價格上漲和政府補貼不斷加碼的背景下已經呈現出爆發之勢，我們認為隨著美國補貼政策的不斷出臺， 美國的熱泵市場也有望加速增長。為隨著美國補貼政策的不斷出臺， 美國的熱泵市場也有望加速增長。 參考我國家用空調發展歷程，08-13 年家電下鄉、以舊換新補貼推動空調快速普及，因此我們判斷，清潔能源補貼雖然一定程度上會造成對國家及地方財政的負擔， 但對于熱泵等清潔節能產業的初期發展將具有巨大助推作用。熱泵具有省電、環保等顯著產品力優勢，在助力雙碳目標的達成進程中至關重要，如果疊加相關補貼降低用戶成本，其滲透率增長斜率有望顯著提升，

123、因此我們判斷未來也不排除國內外將再次出現相關補貼政策。 圖圖 2929：我國家電下鄉、以舊換新補貼推動空調保有量快速上升：我國家電下鄉、以舊換新補貼推動空調保有量快速上升 資料來源：wind，信達證券研發中心 020406080100120140160180城鎮家庭平均每百戶擁有量:空調器城鎮家庭平均每百戶擁有量:洗衣機城鎮家庭平均每百戶擁有量:電冰箱農村每百戶擁有量:空調機農村每百戶擁有量:洗衣機農村每百戶擁有量:電冰箱 家電下鄉補貼：2007.11-2013.02；以舊換新補貼：2009.06-2011.12；節能補貼：2012.06-2013.06 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

124、tp:/ 32 3.1.3.1.3 3 熱泵設備降本的可能性大嗎熱泵設備降本的可能性大嗎？ 首先我們需要拆解熱泵產品的構成：一般主要由閥件及管路件（膨脹閥、四通閥等） 、壓縮首先我們需要拆解熱泵產品的構成：一般主要由閥件及管路件（膨脹閥、四通閥等） 、壓縮機、換熱器（冷凝器、蒸發器） 、水泵、控制器等組成。機、換熱器（冷凝器、蒸發器） 、水泵、控制器等組成。 空氣源熱泵使用直接材料占主營業務比例約空氣源熱泵使用直接材料占主營業務比例約 86%86%，其中換熱器、壓縮機、電路板、鈑金采購，其中換熱器、壓縮機、電路板、鈑金采購分別占比約分別占比約 17%17%、16%16%、15%15%、11%1

125、1%。芬尼科技每個熱泵產品平均使用約 1.8 個換熱器、1 臺壓縮機、2.8 個電路板以及 17.8 個鈑金件，換熱器、壓縮機、電路板、鈑金件平均采購單價約為 533、678、190、26 元。由于各家空氣源熱泵在產品結構、采購品牌方面存在差異，因此我們綜合判斷換熱器、壓縮機約各占熱泵營業成本的 15-20%，電路板約 12-18%，鈑金件約10-15%。 （注：芬尼科技空氣源熱泵產品包含泳池恒溫熱水、采暖、生活熱水和烘干等） 圖圖 3030：熱泵產品成本拆分熱泵產品成本拆分 圖圖 3131：空氣源熱泵機組結構圖空氣源熱泵機組結構圖 資料來源：芬尼科技招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：制

126、冷百科公眾號，信達證券研發中心 空氣源熱泵的全產業鏈布局：空氣源熱泵的全產業鏈布局：上游包含壓縮機、閥件、換熱器、控制器、水泵及水箱，下游包含空氣源熱泵和復合熱源產品，其中空氣源熱泵下面又細分為熱水、供暖、烘干及特種應其中空氣源熱泵下面又細分為熱水、供暖、烘干及特種應用。用。再細分，空氣源熱泵的熱水分為家用和商用熱泵熱水機，供暖分為戶式和商用，烘干分為糧食、果蔬、煙草、污泥等產品，特種應用包括電鍍、印染、屠宰等。 圖圖 3232：空氣源熱泵產業上游：空氣源熱泵產業上游 圖圖 3333：空氣源熱泵產業結構空氣源熱泵產業結構 資料來源：產業在線，信達證券研發中心 資料來源：產業在線，信達證券研發中

127、心 進口品牌空氣源熱泵價格明顯高于國產品牌。進口品牌空氣源熱泵價格明顯高于國產品牌。參考金銳光機電技術 2020 年發布的各品牌冷暖兩用空氣源熱泵價格，我們選取類似使用面積（60-70 平米） 、室內機數量接近（基本都為17.0%16.1%15.0%10.9%26.8%7.1%1.6%5.6%換熱器壓縮機電路板鈑金其他直接材料直接人工制造費用其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 4 臺室內機）的 8 家海內外品牌產品進行對比，首先從制冷、制熱功率上看并沒有特別明顯的差距，接著從加配地暖后合計價格來看，進口品牌價格基本都在 5 萬或以上價格，而國產品牌從 3.5-4.5 萬

128、不等。 表表 2020：20202020 年各品牌空氣源熱泵價格對比年各品牌空氣源熱泵價格對比 品牌品牌 類別類別 使用面積使用面積（平米）（平米） 型號型號+ +數量數量 制冷功率制冷功率（KWKW） 制熱功率制熱功率（KWKW） 全包價格全包價格（元）（元） 加配地暖合計加配地暖合計價格（元）價格（元） 大金大金* * 氟機 65 LMXS4FV2C+室內機 4 臺 12 12.5 38000 53800 約克約克 水機 68 主機 YSAC10HA/YSOH10E+4臺室內機 11.2 12.5 28130 36290 親熱（芬尼克茲）親熱（芬尼克茲） 水機 65 H8+4 臺室內機 1

129、0 11.5 36999 39999 特靈特靈* * 水機 66 主機 HDM/TWK530+4 臺風盤 9.7 11.5 41740 49660 格力格力 氟機 60 變頻機 GMV-H80WL/A+3 臺室內機 8 9 26797 41997 美的美的 氟機 60 變頻室外機 MDWH-V120W/N1-610+4 臺室內機 12 14 29890 45090 三菱三菱* * 氟機 66 變頻室外機FDC112KXEN6J+4 臺室內機 11.2 12.5 50680 66600 日立日立* * 氟機 70 變頻室外機 RAS-125FSVNQ+4 臺室內機 12.5 14.5 41620

130、 58020 *代表進口品牌 資料來源：金銳光機電技術，信達證券研發中心 我們判斷國產和進口熱泵價差主要由各類零部件成本的差異導致， 因此我們對熱泵零部件進行了進一步的拆分。 1 1） 熱泵壓縮機熱泵壓縮機：渦輪壓縮機仍以外資主導，未來國產提升空間廣闊：渦輪壓縮機仍以外資主導，未來國產提升空間廣闊 熱泵壓縮機將低壓氣體提升為高壓氣體的從動的流體機械裝置， 是制冷系統的心臟。熱泵壓縮機將低壓氣體提升為高壓氣體的從動的流體機械裝置， 是制冷系統的心臟。 它從吸氣管吸入低溫低壓的制冷劑氣體， 通過電機運轉帶動活塞對其進行壓縮后， 向排氣管排出高溫高壓的制冷劑氣體，為制冷循環提供動力，從而實現壓縮冷凝

131、(放熱)膨脹蒸發(吸熱)的制冷循環。 熱泵壓縮機技術難度多大？和普通空調壓縮機比有何區別？熱泵壓縮機技術難度多大？和普通空調壓縮機比有何區別？ 在熱泵發展初期，很少使用專用壓縮機，多沿用空調壓縮機產品，但隨著熱泵技術標準的不斷提高和應用需求的細化， 現今熱泵專用壓縮機已成為壓縮機企業主要探索的細分領域之一。由于熱泵廣用于采暖領域， 熱泵壓縮機首由于熱泵廣用于采暖領域， 熱泵壓縮機首先需要承受住冬季戶外極低溫度的考驗。先需要承受住冬季戶外極低溫度的考驗。 熱泵壓縮機采用噴氣增焓噴氣增焓技術，在壓縮機構造上增設一個補齊口，同時在系統中增設中間冷卻器，采用一次節流方式，以構成準雙級壓縮機熱泵循環，增

132、加冷媒循環量。該技術可明顯降低熱泵排氣溫度，同時可提高熱泵的低溫制熱性能。此外部分熱泵還采用雙級壓縮技術，可克服熱泵壓縮比過大、排氣溫度過高等缺點，同時可使壓縮機耗電量減少，提高熱泵工作的穩定性和經濟性。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 圖圖 3535： “噴氣增焓”技術示意圖： “噴氣增焓”技術示意圖 圖圖 3636： “噴氣增焓”原理圖“噴氣增焓”原理圖 資料來源：熱泵市場公眾號，信達證券研發中心 資料來源：熱泵市場公眾號，信達證券研發中心 20212021 年我國熱泵壓縮機市場體量為年我國熱泵壓縮機市場體量為 365.7365.7 萬臺，同比萬臺，同比 202020

133、20 年增長年增長 16.4%16.4%，主要由空氣源熱，主要由空氣源熱泵的快速增長帶動。泵的快速增長帶動。分熱泵壓縮機品類來看，2021 年空氣源熱泵壓縮機中，轉子壓縮機為93.1 萬臺，占比約 79%，同比+15%，占據絕大部分市場份額；渦旋和螺桿壓縮機分別為 25.2和 0.04 萬臺，占比分別為 21%和 0.03%。 圖圖 3737：熱泵壓縮機市場規模及同比（萬臺、：熱泵壓縮機市場規模及同比（萬臺、% %） 圖圖 3838：空氣源熱泵用壓縮機規模（萬臺）空氣源熱泵用壓縮機規模（萬臺） 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 資料來源：2021 年中國熱泵供

134、暖產業發展年鑒，華經產業研究院，信達證券研發中心 從整體熱泵壓縮機的應用領域來分，主要可分為熱泵熱水、熱泵采暖及熱泵烘干。從整體熱泵壓縮機的應用領域來分，主要可分為熱泵熱水、熱泵采暖及熱泵烘干。目前體量很小的螺桿熱泵壓縮機幾乎全部應用于采暖領域； 渦旋熱泵壓縮機中有 58%應用于熱水， 33%-10%-5%0%5%10%15%20%280300320340360380201920202021熱泵壓縮機市場規模（萬臺）同比圖圖 3434：熱泵壓縮機與空調壓縮機區別：熱泵壓縮機與空調壓縮機區別 資料來源：紐恩泰官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 應用于采暖

135、；轉子壓縮機中 65%應用于熱水，32%應用于采暖。 觀察我國熱泵壓縮機市場格局， 頭部壓縮機品牌集中度較高， 但正呈現小幅下滑趨勢， 21 年CR3 為 60.8%，同比-6.6pct；CR5/CR10 分別為 84.4%/98.5%，分別同比-3.4pct/-0.5pct。根據產業在線，目前轉子式熱泵壓縮機主要品牌有海立、根據產業在線，目前轉子式熱泵壓縮機主要品牌有海立、GMCCGMCC、凌達、三菱電器、松下萬寶、凌達、三菱電器、松下萬寶等；渦旋式壓縮機主要品牌有艾默生、丹佛斯、英華特、松下（大連） 、江森日立等。等；渦旋式壓縮機主要品牌有艾默生、丹佛斯、英華特、松下（大連） 、江森日立等

136、。 圖圖 3939：熱泵壓縮機行業細分應用占比（：熱泵壓縮機行業細分應用占比（% %） 圖圖 4040：熱泵壓縮機市場集中度（熱泵壓縮機市場集中度（% %） 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 在熱泵中應用較廣的轉子、渦旋、螺桿三類壓縮機在原理和適用范圍上存在較大差異。轉子壓縮機被市場廣泛應用的區間是從小于 1HP 到 7HP 之間， 成本較低， 到了 7HP 以上成本優勢較小，所以通常用于匹數較小的熱泵，例如熱泵熱水機。而渦旋壓縮機被市場廣泛應用的是3-40HP， 成本較高， 因此在商用采暖和

137、烘干方面的應用高于轉子壓縮機， 21 年渦旋壓縮機行業在采暖熱泵應用同比+23.65%。螺桿壓縮機則應用于超大匹數設備、低溫冷凍領域。 表表 2121：不同壓縮機種類的原理及優缺點：不同壓縮機種類的原理及優缺點 壓縮機種類壓縮機種類 工作原理工作原理 優點優點 缺點缺點 適用范圍適用范圍 轉子式轉子式 主轉子由電動機驅動，另一轉子由主轉子端和凹轉子端的同步齒輪驅動 結構簡單、體積小、運轉平穩、造價低 摩擦損傷大、容易漏氣 小匹數、小功率家用空調以及輕型商用空調 渦旋式渦旋式 靜盤固定在機架上，動盤由偏心軸驅動平面轉動，氣體通過空氣濾芯吸入靜盤的外圍，隨著偏心軸的旋轉，氣體在動靜盤噬合所形成的壓

138、軸腔內壓縮 使用壽命長、運行穩定、所占空間小、轉速高 成本較高、制作精度較高 較大匹數、大功率商用空調 螺桿式螺桿式 通過陰陽轉子的相互浸入，以及空間接觸線不斷的從吸氣端面向排氣端推移，使基元容積發生周期性變化，從而完成連續吸氣壓輸和排氣過程。 易損件少，可靠性高，振動小，可在高壓比的工況下運行 成本高、制作精度高、噪聲高等 超大匹數，在低溫領域仍能實現超高能效 資料來源：華商情報網，制冷快報，信達證券研發中心 全球轉子式空調壓縮機的競爭集中在中國，而中國境內的空調壓縮機制造商始終保持在 10家左右，美芝、凌達、海立為全球前三大制造商，轉子壓縮機市場的品牌格局多年來沒有明顯變化。 而我國渦旋壓

139、縮機市場則主要由外資品牌壟斷， 前五大外資品牌艾默生、 江森日立、大金、丹佛斯、松下 2021 年的市場占有率達到 83.73%。由于渦旋壓縮機相較于轉子壓縮機由于渦旋壓縮機相較于轉子壓縮機在熱泵采暖領域的占比更多、 適用匹數更大， 因此我們判斷后續渦旋壓縮機熱泵的增長將是在熱泵采暖領域的占比更多、 適用匹數更大， 因此我們判斷后續渦旋壓縮機熱泵的增長將是較快較快的， 那么能否實現渦旋壓縮機在熱泵領域的國產化比例進一步提升， 一定程度上就決定的， 那么能否實現渦旋壓縮機在熱泵領域的國產化比例進一步提升， 一定程度上就決定了熱泵價格能否進一步下降。了熱泵價格能否進一步下降。 0%20%40%60

140、%80%100%螺桿渦旋轉子采暖熱水烘干62.80%67.40%60.80%88.50%87.80%84.40%99.30%99.00%98.50%0%20%40%60%80%100%120%201920202021CR3CR5CR10 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 圖圖 4141：熱泵壓縮機行業細分應用占比（：熱泵壓縮機行業細分應用占比（% %） 圖圖 4242：熱泵壓縮機市場集中度（熱泵壓縮機市場集中度（% %） 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 資料來源：中商情報網，信達證券研發中心 那未來渦輪壓縮機那未來渦輪壓縮機有沒有國產化的可能？如果有，那就有國產

141、化率上升后降本的空間。有沒有國產化的可能？如果有，那就有國產化率上升后降本的空間。 在國產渦輪壓縮機品牌中，目前體量最大的是英華特在國產渦輪壓縮機品牌中，目前體量最大的是英華特，2021 年市場份額為全球第八位，市占率達 1.4%，同比+0.2pct；在國內市場市場份額 4.99%，同比+0.47pct，排名第六，僅次于五大外資品牌。 除此之外， 國內僅有格力旗下凌達以及美的旗下美芝實現渦輪壓縮機的量產，且以集團內部供應為主。 在國家“積極推進供應鏈國產化”的政策導向下，隨著我國渦旋壓縮機企業產品價格和本土化服務優勢日益凸顯，國內下游空調、熱泵熱泵、冷凍冷藏設備企業逐漸采用國內品牌，減少對外資

142、供應商的依賴，降低采購成本，市場存在較大的國產替代空間。以英華特為代表的國產以英華特為代表的國產渦輪壓縮機企業，產品品質、技渦輪壓縮機企業，產品品質、技術工藝不斷突破，客戶響應速度快速，且存在較高性價比優術工藝不斷突破，客戶響應速度快速，且存在較高性價比優勢。隨著國內品牌影響力的提升，國內企業的市場占有率將不斷提升，國產化替代正處于加勢。隨著國內品牌影響力的提升，國內企業的市場占有率將不斷提升，國產化替代正處于加速階段。速階段。 以英華特為例，2021 年英華特渦旋壓縮機在熱泵上應用為 10.5 萬臺，同比+29%，銷售收入為 1.74 億元，同比+34%，毛利率有所下滑，為 19.4%?？梢?/p>

143、看出，國產渦旋壓縮機在熱泵上國產渦旋壓縮機在熱泵上應用已步入快速上升期。應用已步入快速上升期。 圖圖 4343：英華特海內外渦輪壓縮機市占率（：英華特海內外渦輪壓縮機市占率（% %） 圖圖 4444：英華特渦旋熱泵壓縮機單價及毛利率英華特渦旋熱泵壓縮機單價及毛利率 資料來源：英華特招股書申報稿，信達證券研發中心 資料來源：英華特招股書申報稿，信達證券研發中心 從從技術及性能指標方面技術及性能指標方面來看來看，國產渦旋壓縮機能否代替進口壓縮機呢？，國產渦旋壓縮機能否代替進口壓縮機呢？ 70%23%7%美芝、凌達海立、瑞智、松下三菱、慶安、三洋與其他93.65%92.54%89.07%85.89%

144、83.74%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021TOP5市場占有率1%1.20%1.40%3.24%4.52%4.99%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201920202021全球市占率國內市占率英華特渦旋熱泵壓縮機2021年2020年2019年銷售收入（萬元）17396.012974.611947.3同比34%9%銷量（臺）1052598191275618同比29%8%單價（元）1652.691583.961579.95毛利率19.43%29.88%26.80% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 我們將以英華

145、特為例，從能效水平和產品可靠性角度進行論證： 1 1） 能效水平：能效水平： 根據第三方權威檢測報告，英華特全封閉渦旋壓縮機在熱泵工況性能系數達到 3.06，在制冷工況達到 3.36，具有明顯的節能效應。與國內熱泵渦旋壓縮機市場排名靠前的美系外資品牌產品比較，其在相同熱泵工況下性能系數為 2.94，在制冷工況下標稱系數為3.24?？梢?，國產英華特對比外資強大競爭對手在壓縮機能效上具有競爭優勢?？梢?，國產英華特對比外資強大競爭對手在壓縮機能效上具有競爭優勢。 2 2） 產品可靠性：產品可靠性： 英華特渦旋壓縮機在產品可靠性上不僅超越國家標準， 也達到了同行業壓縮機品牌廠的英華特渦旋壓縮機在產品可

146、靠性上不僅超越國家標準， 也達到了同行業壓縮機品牌廠的標準和要求。標準和要求。例如：啟動耐久性能試驗國家標準要求不低于 6 萬次壽命，英華特內部測試標準不低于 52 萬次；國標對于加速壽命試驗的要求是不低于 1000 小時，而英華特在更嚴苛的負載測試條件下壽命要求不低于 2000 小時，其可靠性測試要求跟同行業主要競爭對手在同等水平。 綜上，在熱泵應用較多的轉子壓縮機上我國品牌具有壟斷優勢，而渦旋壓縮機方面，國產品綜上，在熱泵應用較多的轉子壓縮機上我國品牌具有壟斷優勢，而渦旋壓縮機方面，國產品牌在性能和可靠性上已接近外資對手， 在性價比和客戶響應速度上具備一定優勢。牌在性能和可靠性上已接近外資

147、對手， 在性價比和客戶響應速度上具備一定優勢。 目前英華特已拓展格力、中廣、芬尼、生能科技等國內知名客戶，隨著國產品牌的產量不斷提升（規模效應） 、品牌影響力不斷擴大，國產化替代進程將會進一步加速，這也為未來熱泵整機的降本降價提供不小的空間。 2 2）閥、管路件）閥、管路件：國產比例高布局完善，可充分受益于行業擴容：國產比例高布局完善，可充分受益于行業擴容 熱泵產品中所用的閥件和家用熱泵產品中所用的閥件和家用/ /商用空調較為相似，主要包括了截止閥、系統換向閥、電子商用空調較為相似，主要包括了截止閥、系統換向閥、電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥、球閥等膨脹閥、熱力膨脹閥、電磁閥、球閥等。前述的幾

148、類閥件分別占 21 年我國空氣源熱泵用閥件的 41.92/27.12/27.01/0.22/3.30/0.43%。 2021 年隨著熱泵市場銷售情況逐漸明朗， 熱泵用閥件銷售也隨之明顯改善，21 年我國空氣源熱泵用閥件內銷量達到 1095 萬只，同比增長37.1%，較疫情前 19 年增長 19.28%。 圖圖 4545：我國空氣源熱泵用閥件銷售情況（萬只，：我國空氣源熱泵用閥件銷售情況（萬只，% %） 圖圖 4646：2121 年年我國空氣源熱泵用閥件產品結構（我國空氣源熱泵用閥件產品結構（% %） 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 資料來源：2021 年中國

149、熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 布局熱泵產品布局熱泵產品閥件的商家與空調閥件商家高度重疊。閥件的商家與空調閥件商家高度重疊。 從品類豐富性來看， 三花智控和盾安環境依舊是國內空氣源熱泵用閥件的龍頭企業，涵蓋了截止閥、四通換向閥、電磁閥、球閥，鷺宮在熱泵用截止閥方面暫時沒有布局。丹佛斯、不二工機、卡樂、恒森等進口廠家都對電子膨脹閥進行了布局。 從市占率來看， 電子膨脹閥、 四通閥 TOP3 的合計份額均超過了 90%，-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200201920202021銷售量同比截止閥41.92%四通換向閥27.12%電子膨脹閥2

150、7.01%熱力膨脹閥0.22%電磁閥3.30%球閥0.43%截止閥四通換向閥電子膨脹閥熱力膨脹閥電磁閥球閥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 因此我們認為三花、 盾安等頭部閥件廠商在空氣源熱泵用閥件領域已具備了一定的規模優勢，隨著未來熱泵需求放量，這些閥件企業也將進一步實現降本增效。 表表 2222：我國空氣源熱泵用閥件重點企業產品分布：我國空氣源熱泵用閥件重點企業產品分布 品牌品牌/ /產品產品 截止閥截止閥 四通換向閥四通換向閥 電子膨脹閥電子膨脹閥 電磁閥電磁閥 球閥球閥 熱力膨脹閥熱力膨脹閥 三花 盾安 鷺宮 岡山 丹佛斯 不二工機 卡樂 恒森 艾默生 資料來源：2

151、021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 3 3） 水泵水泵：屏蔽泵占據屏蔽泵占據 80%80%市場，國產外資品牌分庭抗禮市場，國產外資品牌分庭抗禮 水泵作為整個循環系統的動力輸配裝置，無論在空氣源、地源還是水源熱泵上，對系統的能水泵作為整個循環系統的動力輸配裝置，無論在空氣源、地源還是水源熱泵上，對系統的能耗、效果和舒適性都至關重要。耗、效果和舒適性都至關重要。據2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒數據，2021 年國內熱泵行業水泵配套用量約 77.5 萬臺，同比+6.7%，其中熱泵熱水、戶式供暖、商用供暖領域占比分別為 43.9%、49.6%、6.5%。繼續細分，熱泵熱水領域中

152、，商用熱泵熱水使用約 18.7萬臺，家用約 15.4 萬臺；戶式供暖中，應用于“煤改電”工程市場約 8.7 萬臺，北方采暖零售約 15.5 萬臺，南方冷暖兩聯供約 14.3 萬臺。 在戶式采暖應用中，目前水泵應用主要分為屏蔽泵和離心泵，在戶式采暖應用中，目前水泵應用主要分為屏蔽泵和離心泵，2121 年屏蔽泵在戶式采暖熱泵年屏蔽泵在戶式采暖熱泵中應用占比為中應用占比為 79.2%79.2%，接近八成，接近八成，為絕對主力；離心泵占比為 20.8%，銷售量為 8 萬臺。 圖圖 4747：2121 年水泵在不同熱泵應用領域用量及占比（萬臺，年水泵在不同熱泵應用領域用量及占比（萬臺，% %） 圖圖 4

153、848：2121 年熱泵年熱泵戶式供暖領域不同水泵用量占比（戶式供暖領域不同水泵用量占比（% %） 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 屏蔽泵屏蔽泵是一種無密封泵， 泵和驅動電機都被密封在一個被泵送介質充滿的壓力容器內， 此壓力容器只有靜密封， 并由一個電線組來提供旋轉磁場并驅動轉子。 這種結構能做到完全無泄漏。 離心泵離心泵是利用利用葉輪旋轉面使水發生離心運動來工作的。 離心泵具有流量和揚程范圍寬、運轉平穩、適用范圍廣（50-20P）等優點。 0%10%20%30%40%50%60%05101

154、5202530354045熱泵熱水戶式供暖商用供暖水泵臺數（萬臺)占比（右軸）79.20%20.80%屏蔽泵離心泵 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39 圖圖 4949：合肥新滬屏蔽泵部分熱泵屏蔽泵產品：合肥新滬屏蔽泵部分熱泵屏蔽泵產品 圖圖 5050：高效循環離心泵示意圖：高效循環離心泵示意圖 資料來源：新滬官網，信達證券研發中心 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 隨著熱泵行業的高速發展，高質量、節能水泵的產品需求也日趨增長，知名品牌中進口的有隨著熱泵行業的高速發展，高質量、節能水泵的產品需求也日趨增長，知名品牌中進口的有德國威樂、丹麥格蘭富

155、，國產有新滬、新界、克奧茲、南方泵業等。德國威樂、丹麥格蘭富，國產有新滬、新界、克奧茲、南方泵業等。威樂等進口品牌在南方冷暖兩聯供主機應用上具有優勢，而國產品牌新滬、新界等在北方“煤改電”及北方零售渠道具有優勢。 圖圖 5151：合肥新滬部分企業榮譽合肥新滬部分企業榮譽 圖圖 5252：合肥新滬屏蔽泵公司營收及凈利潤（萬元）：合肥新滬屏蔽泵公司營收及凈利潤（萬元） 資料來源：新滬官網，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 由于屏蔽泵在熱泵采暖中的應用占比較高， 因此我們主要分析屏蔽泵的價格走勢。 參考大元泵業近年熱水循環屏蔽泵 （包含包含但不限于但不限于熱泵屏蔽泵熱泵屏蔽泵，

156、 2 21 1 年公司熱泵屏蔽泵體量較小年公司熱泵屏蔽泵體量較小約約 0 0.1.1億億，我們預計今年將開始放量，我們預計今年將開始放量）單價，在 2017-2020 年中，其單價總體呈現下降趨勢，2021年有較大幅度提價， 我們認為主要受到生產端原材料漲價影響。 以及從熱水循環屏蔽泵毛利率數據來看，2017-2021 年毛利率呈現逐年下滑趨勢。綜上，大元熱水循環屏蔽泵均價整體呈現下滑趨勢，若未來該趨勢延續則有助于熱泵整機降本、提高經濟性。 0100002000030000400005000060000700008000020172018201920202021營收（萬元）凈利潤（萬元） 請閱

157、讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 表表 2323：20172017- -20212021 大元泵業熱水循環屏蔽泵單價及毛利率情況大元泵業熱水循環屏蔽泵單價及毛利率情況 熱水循環屏蔽泵熱水循環屏蔽泵 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 銷量（萬臺）銷量（萬臺） 352.17 391.56 287.68 330.82 371.47 同比同比 -10.1% 36.1% -13.0% -10.9% 營收（萬元）營收（萬元） 55593.94 55098.31 42511.76 48452.15 5611

158、9.04 同比同比 0.9% 29.6% -12.3% -13.7% 單價（元單價（元/ /臺）臺） 157.86 140.72 147.78 146.46 151.07 同比同比 12.2% -4.8% 0.9% -3.1% 毛利率毛利率 26.78% 33.72% 33.89% 35.66% 39.56% 資料來源：大元泵業年報，信達證券研發中心 從全球市場發展情況來看， 家庭用泵行業正迎來各國 “碳中和、 碳達峰” 發展目標下的產業，而泵作為通用設備， 節能技術的使用與推廣對脫碳改造具備極高價值。 合肥新滬為國內家用屏蔽泵龍頭和領先企業，其節能泵技術處于國內同行業領先地位，是我國智能熱水

159、循環屏蔽電泵等多個主流標準的主起草單位。目前，高效節能泵主要在歐盟、北美等市場銷售，在國內市場尚處于起步階段。 家用泵的節能技術應用與升級趨勢確定性較強， 并將帶動行業競爭格局持續優化。 回顧參考國內空調產業鏈的歷史， 就是不斷在回顧參考國內空調產業鏈的歷史， 就是不斷在核心部件國產化以及規模效應擴大核心部件國產化以及規模效應擴大過程中， 實過程中， 實現降本：現降本： 1） 早期家用空調不具備經濟性早期家用空調不具備經濟性，其滲透率一直停留在較低水平，上升速度緩慢； 2） 一旦空調達到滲透率閾值，很快就掉入成本下降和滲透率上升的正向螺旋曲線中一旦空調達到滲透率閾值，很快就掉入成本下降和滲透率

160、上升的正向螺旋曲線中：滲透率達到閾值產業初步規?；幠Ｐ当咀尷M者，空調經濟性上升滲透率、規模再次上升成本再下降 3） 我國如何達到空調規?；撝?？最主要由家電下鄉、能效補貼等國家財政支出推動。我國如何達到空調規?；撝?？最主要由家電下鄉、能效補貼等國家財政支出推動。類比當前熱泵產業，歐洲、美國消費水平較高，加上政府直接補貼，使得海外成長速度較快，全球正在實現熱泵初步規?；碾A段。一旦突破滲透率閾值，就會進入類似空調的降本曲線中，那么熱泵將更具備經濟性，在國內的普及速度也有望更快。 拆解我國空調產業發展，以美的空調為例，在剔除通貨膨脹、產品結構升級等影響后，圖圖 5353：成本下降與滲透

161、率上升正向循環：成本下降與滲透率上升正向循環 資料來源：信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 單臺美的空調成本均值約自 06/07 年開始出現較大幅度下降（對應當時美的空調年產量規模為一千萬臺出頭， 家用空調行業規模約一千億上下） ， 并且持續呈現逐年下滑趨勢，代表空調產業規模效應出現降低空調整機制造成本。 同理，參考單臺海立空調壓縮機剔除 PPI 后生產均價，同樣在 06/07 年出現了明顯下滑趨勢，并持續隨著產量規模上升而下降，代表空調產業鏈上游核心零部件同樣受到終端空調市場規模效應降本影響。 圖圖 5454：美的美的空調空調成本均價隨產量規模上升成本均價

162、隨產量規模上升呈現下降趨勢呈現下降趨勢 圖圖 5555：海立壓縮機成本均價隨產量規模上升呈現下降趨勢海立壓縮機成本均價隨產量規模上升呈現下降趨勢 資料來源：Wind，美的年報，信達證券研發中心 資料來源：Wind，海立年報，信達證券研發中心 在單臺空調成本下降的同時，空調整機廠和壓縮機廠的利潤率多年一直保持穩定甚至上升水平，同時空調國產品牌份額逐年提升。根據中怡康數據，2008 年國產空調市場零售份額約 80%，2021 年已升至約 97%，幾乎全面占領市場。 010002000300040005000600002004006008001,0001,2001,40020042005200620

163、072008200920102011201220132014201520162017201820192020美的空調產量 萬臺 右軸剔除通脹、產品結構升級影響后美的空調成本均價 元 左軸05001000150020002500300020022024026028030032020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020海立空調壓縮機產量 萬臺 右軸PPI處理后的海立壓縮機生產均價 元 左軸圖圖 5656：空調整機、壓縮機壓縮機毛利率未受影響空調整機、壓縮機壓縮機毛利率未受影響 資料來源：海立股份年報，中

164、怡康，Wind，信達證券研發中心 051015202530354045美的空調及零部件毛利率%美的暖通空調毛利率%格力空調毛利率%長虹華意壓縮機毛利率%海立股份壓縮機及相關制冷設備毛利率% 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 那么，當熱泵到達什么量級將可能實現產業初步規?；?？那么，當熱泵到達什么量級將可能實現產業初步規?；?？ 再次以我國家用空調產業產值規模類比， 我們預估當全球熱泵產業產值規模同樣到達一千億左右后將開始產生規模效應、提升熱泵經濟性。根據芬尼科技所披露的空氣源熱泵采暖、熱水等產品出貨價，再根據我國熱泵細分領域應用占比，我們預估我國空氣源熱泵均價約為1.1-1

165、.3 萬人民幣。 圖圖 5858：芬尼芬尼空氣源熱泵采暖、熱水等產品出貨價空氣源熱泵采暖、熱水等產品出貨價 圖圖 5959：空氣源熱泵產業國內細分應用結構空氣源熱泵產業國內細分應用結構 資料來源：芬尼科技招股書，信達證券研發中心 資料來源：中國熱泵節能協會專業委員會，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 依據熱泵均價預估值與我國空調行業產值規模預估值，在依據熱泵均價預估值與我國空調行業產值規模預估值，在 0 06 6/ /0707 年空調產業進入規模效應年空調產業進入規模效應區間時對應行業年產值規模約為區間時對應行業年產值規模約為 1 1000000 億元上下，當熱泵產業產值到達該區間時，我們得到

166、億元上下，當熱泵產業產值到達該區間時，我們得到熱泵年產量將約為熱泵年產量將約為 1 1000000 萬臺左右。萬臺左右。 202120202019泳池恒溫4553.464968.655424.01采暖（制冷）20931.4421221.7522658.73生活熱水5730.586104.25803.34烘干43179.3131191.464118.74平均價格 元/臺芬尼熱泵產品0%20%40%60%80%100%20162017201820192020熱水應用供暖應用烘干應用圖圖 5757：國內品牌和國外品牌市占率變化（國內品牌和國外品牌市占率變化（% %） 資料來源：中怡康，信達證券研發中

167、心 0%20%40%60%80%100%120%2008年12月2009年5月2009年10月2010年3月2010年8月2011年1月2011年6月2011年11月2012年4月2012年9月2013年2月2013年7月2013年12月2014年5月2014年10月2015年3月2015年8月2016年1月2016年6月2016年11月2017年4月2017年9月2018年2月2018年7月2018年12月2019年5月2019年10月2020年3月2020年8月2021年1月2021年6月2021年11月2022年4月國外品牌國內品牌 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 43

168、表表 2424： 熱泵均價對應市場規模的敏感性測算熱泵均價對應市場規模的敏感性測算 熱泵設備均價熱泵設備均價 元元 5000 8000 10000 13000 15000 20000 25000 空調空調產值產值規模規模 億元億元 熱泵對應臺數熱泵對應臺數 萬臺萬臺 20042004 年年 859 1718 1074 859 661 573 429 344 20052005 年年 848 1695 1059 848 652 565 424 339 20062006 年年 937 1874 1171 937 721 625 469 375 20072007 年年 1280 2559 1600 1

169、280 984 853 640 512 20082008 年年 1396 2793 1745 1396 1074 931 698 559 20092009 年年 1211 2422 1513 1211 931 807 605 484 20102010 年年 1867 3734 2334 1867 1436 1245 933 747 20112011 年年 2206 4411 2757 2206 1697 1470 1103 882 20122012 年年 2388 4775 2984 2388 1837 1592 1194 955 20132013 年年 2629 5257 3286 2629

170、 2022 1752 1314 1051 20142014 年年 2633 5267 3292 2633 2026 1756 1317 1053 資料來源：產業在線，信達證券研發中心整理測算 根據全球熱泵產業現狀，中國空氣源熱泵 21 年內銷規模約為 178.5 億元人民幣（我們預估約 170 萬臺） ，歐洲規模約 220 萬臺，日本規模約為歐洲的 1/3，則我們預估日本市場約 70余萬臺，因此我們預估因此我們預估 2 21 1 年全球空氣源熱泵年銷量約為年全球空氣源熱泵年銷量約為 5 50000 萬臺，那么未來萬臺，那么未來 2 2- -3 3 年內達成年內達成全球空氣源熱泵年銷量全球空氣源

171、熱泵年銷量 1 1000000 萬臺、實現規模效應進入成本和滲透率正向螺旋曲線的希望極萬臺、實現規模效應進入成本和滲透率正向螺旋曲線的希望極大。大。 另根據歐洲可再生能源行動制定目標， 單歐洲市場 2025 年需要達成 1000 萬套循環機組的年銷售量，亦可佐證我們的測算具備合理性。 綜上， 我們認為熱泵有望復制我國空調產業的成長路徑，綜上， 我們認為熱泵有望復制我國空調產業的成長路徑， 形成規模效應并通過產業鏈國產化形成規模效應并通過產業鏈國產化帶來降本可能。 目前歐美對熱泵產品進行大規模補貼將有利于帶來降本可能。 目前歐美對熱泵產品進行大規模補貼將有利于熱泵產業實現初步規?；?， 而熱泵產業

172、實現初步規?；?， 而初步規?；醪揭幠；钦沁M入成本和滲透率正向螺旋曲線的前提條件。進入成本和滲透率正向螺旋曲線的前提條件。 一一旦歐洲、 美國率先帶動行業旦歐洲、 美國率先帶動行業實現初步規?；?，未來國內市場也將充分受益于行業降本帶來的滲透率提升機會實現初步規?；?，未來國內市場也將充分受益于行業降本帶來的滲透率提升機會。 3.2 3.2 未來未來格局：壁壘比空調和熱水器更高嗎？格局：壁壘比空調和熱水器更高嗎？ 我們認為目前國內熱泵市場中企業可以主要分為三類：我們認為目前國內熱泵市場中企業可以主要分為三類： 1 1）家用空調和中央空調企業：）家用空調和中央空調企業：如美的、格力、海爾、TC

173、L、海信、大金、約克等，憑借其在家用空調、中央空調的生產制造方面的經驗，掌握了壓縮機、制冷劑應用的核心技術，因此空調類企業所布局的熱泵產品方向更加側重于家用或者商用采暖； 2 2）熱水器）熱水器企業：企業：如日出東方旗下的四季沐歌、太陽雨、萬和電氣、A.O 史密斯等，這些熱水器起家的企業更加擅長熱水水路處理，因此相對而言更加具有技術優勢，因此日出東方、萬和電氣等更多布局于熱泵熱水系統方向。 3 3）專業熱泵企業：）專業熱泵企業：如芬尼克斯、中廣歐特思、生能、紐恩泰等專業空氣源熱泵品牌。 預估出現規模效應區間 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 44 總體來看，目前國內市場上熱泵品牌

174、數量眾多，競爭格局較為分散總體來看，目前國內市場上熱泵品牌數量眾多，競爭格局較為分散。我國空氣源熱泵銷售額我國空氣源熱泵銷售額前三分別為海爾、美的、格力。前三分別為海爾、美的、格力。2021 年空氣源熱泵采暖戶式風機和水機的內銷行業 CR3 分別為 49.8/36.8%，戶式兩聯供水機產品 CR3 為 44.5%，而商用采暖品牌內銷行業 CR3 僅為32.9%。而目前我國空調銷售出貨量 CR3 已經達到 71.79%，較 2010 年提升 11.27pct。 圖圖 6161：國內空氣源熱泵戶式風機品牌占比（：國內空氣源熱泵戶式風機品牌占比（% %，按照內銷額），按照內銷額） 圖圖 6262：國

175、內空氣源熱泵戶式水機品牌占比（國內空氣源熱泵戶式水機品牌占比（% %，按內銷額），按內銷額） 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 44.5%55.1%49.8%63.3%69.0%74.2%77.5%88.1%96.7%0%20%40%60%80%100%120%201920202021TOP3TOP5TOP1030.3%32.8%36.8%42.4%47.4%51.5%65.7%70.6%79.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021TOP3TOP

176、5TOP10圖圖 6060：空氣源熱泵的主要品牌：空氣源熱泵的主要品牌 資料來源：中國節能協會熱泵專業委員會，2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 45 圖圖 6363：國內空氣源戶式兩聯供水機品牌占比（：國內空氣源戶式兩聯供水機品牌占比（% %，按照內銷額），按照內銷額） 圖圖 6464：國內空氣源熱泵商用采暖品牌占比（國內空氣源熱泵商用采暖品牌占比（% %，按內銷額），按內銷額） 資料來源：2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 資料來源： 2021 年中國熱泵供暖產業發展年鑒，信達證券研發中心 那未來熱

177、泵市場是否會像空調一樣逐漸呈現出品牌集中的態勢呢？最后哪些品牌會勝出呢？那未來熱泵市場是否會像空調一樣逐漸呈現出品牌集中的態勢呢？最后哪些品牌會勝出呢？關于這個問題，我們認為應該從三個角度去衡量回答。關于這個問題，我們認為應該從三個角度去衡量回答。 1 1）技術壁壘）技術壁壘：技術壁壘是影響一個行業準入門檻的重要因素。熱泵和空調在技術上面存在很多共通之處，部分壓縮機、零部件等可實現通用。但隨著熱泵產品系統的發展，熱泵產品不再單單局限于供暖、熱水、烘干等單個功能，而是更多將功能相串聯，如空調+采暖兩聯供、空調+采暖+熱水三聯供，采暖方面除了通過中央空調還疊加地熱系統。愈發復雜的熱泵系統對企業的產

178、品、技術儲備布局的豐富性提出了更高的要求。且隨著家電智能化、集成化的發展，熱泵系統也需要迎合消費者偏好向智能系統發展。因此，我們認為綜合來看熱泵的因此，我們認為綜合來看熱泵的未來發展的技術壁壘相較空調單一品類而言更加高。未來發展的技術壁壘相較空調單一品類而言更加高。 46.0%43.3%44.5%60.5%59.8%62.8%82.4%80.6%87.6%0%20%40%60%80%100%201920202021TOP3TOP5TOP1033.9%31.0%32.9%50.6%47.2%48.3%77.7%73.5%74.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019

179、20202021TOP3TOP5TOP10圖圖 6565：我國空調銷售：我國空調銷售 CR3CR3 資料來源：產業在線，信達證券研發中心 54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%201020112012201320142015201620172018201920202021CR3市占率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 46 2 2）渠道端：）渠道端：目前我國熱泵行業主要的銷售渠道為招標、工程渠道、企業零售模式。如集中改造等項目多采用招標形式，其更多考察的是產品質量、價格和施工完成度。而若想進一步推動熱泵滲透率的提升，我們認為戶用熱泵的推廣至關重要，因此

180、 To C 端銷售渠道也是非常重要的一環。對于傳統家電企業而言，多年來積累的經銷商體系、零售網點在熱泵產品地推的過程中或將起到重要的作用。 表表 2525：家電企業普遍擁有豐富的銷售網點和安裝售后經驗：家電企業普遍擁有豐富的銷售網點和安裝售后經驗 美的美的 海爾海爾 格力格力 日出東方日出東方 萬和電氣萬和電氣 銷售網點銷售網點 國內 10 萬家線下零售網點，形成綜合家電賣場、家裝公司聯名店、自有專賣體系、傳統零售商以及電商下沉加盟店的全業態網絡布局。海外銷售網點超過 15 萬家 在全球市場覆蓋接近 13萬個銷售網點。 格力建立了覆蓋全國的線下銷售網絡，通過 27 家銷售公司、3 萬多家專賣店

181、， 太陽雨、四季沐歌擁有三四線城市以及廣大農村的經銷商體系，帥康擁有一二線城市的經銷商體系 全國擁有 8000 多個 B端，15000 多個銷售網點，覆蓋三級到六級市場渠道網點，入駐國美、蘇寧等大型 KA 安裝售后安裝售后 公司全面運用數字化系統，旗下安得智聯運用大數據為消費者提供全域訂單的優質服務解決方案。 全國統一配送安裝 公司以太陽能熱水工程為起點，逐步形成了行業領先的清潔能源應用的工程能力，尤其面向四五級市場以及細分領域的系統化、集成化、服務化工程能力 資料來源：美的、海爾、格力、日出東方、萬和電氣年報，信達證券研發中心整理 此外，熱泵產品具有更強的安裝屬性，尤其是兩聯供、三聯供、光儲

182、一體機等產品品類系統更為復雜， 安裝工程量更大， 因此對于具有成熟中央空調安裝或是太陽能熱水器安裝和售后團隊的企業而言，將更能為客戶提供完整的產品服務，促進熱泵系統的進一步運用。 3 3）規?；瘍瀯荩海┮幠；瘍瀯荩赫缥覀冎霸诖饲安鸱譄岜昧悴考牟糠痔岬降?，頭部企業隨著熱泵產品的規模擴大，將會像空調一樣實現規模降本，產生價格優勢，從而進一步鞏固自己的領先地位。 且對于國內龍頭空調企業和熱水器企業而言， 零部件方面的相通將有效加強公司在熱泵產品領域的成本優勢。 綜上，從技術、渠道和規模效應三個角度來看，我們認為綜上，從技術、渠道和規模效應三個角度來看，我們認為熱泵行業將呈現出熱泵行業將呈現出強

183、者更強，正向強者更強，正向循環循環的趨勢，我國傳統白電龍頭企業和熱水器龍頭企業憑借自身在空調、壓縮機、制冷器、的趨勢，我國傳統白電龍頭企業和熱水器龍頭企業憑借自身在空調、壓縮機、制冷器、熱水器、 烘干機等品類中積累的技術優勢、 深度覆蓋的零售網點和經銷售后渠道以及規?；療崴?、 烘干機等品類中積累的技術優勢、 深度覆蓋的零售網點和經銷售后渠道以及規?；獛淼某杀局圃靸瀯?，有望實現在熱泵市場的快速拓展。效應帶來的成本制造優勢，有望實現在熱泵市場的快速拓展。 3.3 3.3 終局視角：熱泵是不是家庭熱管理的終極形態？終局視角：熱泵是不是家庭熱管理的終極形態？ 圖圖 6666：熱泵類產品具有更多

184、多樣集成化可能：熱泵類產品具有更多多樣集成化可能 資料來源：海信、四季沐歌宣傳冊，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 47 熱泵作為一種高效、 節能的技術路徑， 已經在國內采暖、 熱水、 烘干等方面實現了初步推廣。除了單體的熱泵采暖、 熱泵熱水器、 熱泵烘干機， 目前已經出現了采暖+制冷的兩聯供產品，實現“一源兩末端” ， “一源”是指冷熱源使用空氣源熱泵冷暖機組， “兩末端”是指輻射盤管和風機盤管并存的末端系統。兩聯供產品中的創新產品為“天氟地水” ，即空調制冷和地板采暖兩個獨立系統，上面走氟，下面走水，通過閥件實現自由切換，可以實現制冷速度更快，同時因為不

185、需要冷媒和水的二次換熱因此節能效果更好。 二聯供產品目前已經實現了廣泛應用， 三聯供產品則目前暫時還未成為市場主流。二聯供產品目前已經實現了廣泛應用， 三聯供產品則目前暫時還未成為市場主流。 三聯供產品可以同時解決供暖+制冷+熱水三大問題， 可以極大提升家居舒適度。 但也正是由于三套系統的多元功能， 導致整體控制系統相較傳統熱泵和兩聯供更為復雜， 從而導致部件和焊接口往往過多，對零部件質量要求極高，可靠性和穩定性都存在一定難度。 但總體來說， 我們認為三聯供是未來熱泵產品發展的一大趨勢， 成為全屋熱管理的一個重要但總體來說， 我們認為三聯供是未來熱泵產品發展的一大趨勢， 成為全屋熱管理的一個重

186、要環節。且隨著智能家居系統的發展，熱泵系統有望進一步智能化，融入未來家庭必備的智慧環節。且隨著智能家居系統的發展，熱泵系統有望進一步智能化，融入未來家庭必備的智慧圖圖 6767：天氟地水運行方法天氟地水運行方法 資料來源：日立中央空調官方公眾號，信達證券研發中心 圖圖 6868：熱泵三聯供工作原理：熱泵三聯供工作原理 資料來源：制冷百科公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 48 場景場景。 3.3.4 4 部分國內部分國內熱泵企業梳理熱泵企業梳理 3 3.4.1.4.1 整機標的整機標的 關注目前空氣源熱泵行業龍頭美的集團、格力電器、海爾智家美的集團、格力電

187、器、海爾智家；申菱環境申菱環境作為一家全球知名環境調控方案提供者，目前已經成立了熱儲公司，發力熱泵產業；日出東方、萬和電氣日出東方、萬和電氣作為傳統太陽能熱水器企業， 具有明確的銷售和安裝渠道優勢和技術優勢； 關注專業熱泵類企業芬尼科技芬尼科技。 1 1）美的集團）美的集團 美的作為全球家電龍頭企業在熱泵產品方面早有布局， 公司擁有空氣源熱泵采暖、 熱水器、美的作為全球家電龍頭企業在熱泵產品方面早有布局， 公司擁有空氣源熱泵采暖、 熱水器、冷暖兩聯供、熱泵烘干機等產品，覆蓋家用和商用領域。冷暖兩聯供、熱泵烘干機等產品，覆蓋家用和商用領域。2022 年 7 月，美的樓宇科技榮獲“節能減排企業貢獻

188、獎熱泵行業領軍品牌” 稱號， 美的超低溫空氣源熱泵采暖熱水一體烈焰系列產品榮獲“節能減排科技進步獎熱泵技術創新獎” 。 2 2）日出東方）日出東方 日出東方是國內太陽能熱水器行業龍頭， 旗下擁有 “四季沐歌” 、“太陽雨” 兩大熱水器品牌。圖圖 6969：美的中央空調模塊式水冷渦旋冷水（熱泵）機組美的中央空調模塊式水冷渦旋冷水（熱泵）機組 資料來源：美的樓宇科技公眾號，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 49 近兩年來，公司針對未來發展發現進行調整，加大對于空氣能產品方面的研發和投資力度。2 2021021 年公司連云港熱泵制造基地一期建設工程完工并投入使用，公司

189、形成了連云港和順德年公司連云港熱泵制造基地一期建設工程完工并投入使用，公司形成了連云港和順德兩大熱泵制造基地， 目前兩大熱泵制造基地， 目前連云港基地現有產能連云港基地現有產能 7 70 0 萬臺， 順德工廠規劃年產能超過萬臺， 順德工廠規劃年產能超過 1 10000 萬臺萬臺。 圖 7070：日出東方空氣能業務收入及增速（百萬元，日出東方空氣能業務收入及增速（百萬元，% %） 圖圖 7171：空氣能收入占公司空氣能收入占公司營收營收比例（比例（% %） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 隨著產能投放和熱泵市場的擴大，公司空氣能業務在隨著產能投放和熱泵

190、市場的擴大，公司空氣能業務在 2 2021021 年實現快速增長。年實現快速增長。2021 年公司空氣能營業收入達到 6.06 億元，同比增長 120.38%，占公司總營收比例達到 14.40%，較 2017年提升 8.56pct。 3 3）芬尼科技）芬尼科技 芬尼科技是一家成立于 2002 年專注空氣源熱泵產品的公司，公司產品涵蓋家用、商用、工農業用等領域，主營全屋地暖/空調、全屋熱水、全屋軟凈水、全屋新風、全屋智控、空氣能熱泵采暖/制冷/熱水等系列產品。 2021年公司實現營業收入16.94億元， 同比增長63.62%，其中熱泵及相關業務占公司業務總收入的 96.43%。進一步細分來看，泳

191、池恒溫用熱泵進一步細分來看，泳池恒溫用熱泵是是公公司收入的最主要來源，司收入的最主要來源，2 2021021 規模達到規模達到 9 9.68.68 億元，占公司熱泵業務收入的億元，占公司熱泵業務收入的 5 59.279.27% %。采暖（制。采暖（制冷） 、生活熱水、烘干設備分別占公司熱泵收入的冷） 、生活熱水、烘干設備分別占公司熱泵收入的 2 26.05/12.77/1.90%6.05/12.77/1.90%。 圖 7272：芬尼科技營收在增速和熱泵占比（百萬元，芬尼科技營收在增速和熱泵占比（百萬元，% %） 圖圖 7373：2 21 1 年年芬尼科技熱泵產品收入具體分類（芬尼科技熱泵產品收

192、入具體分類（% %） 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 從市場分布來看，芬尼科技從市場分布來看，芬尼科技對海外市場進行了重點布局，對海外市場進行了重點布局，2 21 1 年海外收入占年海外收入占 6 68.428.42% %。目前公司擁有海外比利時聯合研發中心、美國研發合作中心、德國技術中心、以色列客戶中心、瑞典服務中心等科研機構，在國內擁有廣州、南沙、安徽蕪湖三大生產制造基地。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070020172018201920202021空氣能業務收入同比0%5%10

193、%15%20%20172018201920202021占公司營業收入比例-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200020172018201920202021營業收入同比熱泵占營業收入比例泳池恒溫59%采暖(制冷)26%生活熱水13%烘干設備2%泳池恒溫采暖(制冷)生活熱水烘干設備 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 50 圖 7474：芬尼科技營收按地區分（芬尼科技營收按地區分（% %） 圖圖 7575：芬尼科技全球化產業布局芬尼科技全球化產業布局 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：芬尼科技官網，信達證券研發中心 我們認為芬尼科

194、技和國內眾多工程類熱泵企業相比在海外市場具有明確的品牌和渠道優勢，我們認為芬尼科技和國內眾多工程類熱泵企業相比在海外市場具有明確的品牌和渠道優勢，且公司主打的泳池恒溫用熱泵與國外家庭泳池的產品需求相吻合。隨著海外熱泵滲透率的且公司主打的泳池恒溫用熱泵與國外家庭泳池的產品需求相吻合。隨著海外熱泵滲透率的快速提升，我們認為芬尼科技作為專業熱泵企業將實現規模的加速拓展?？焖偬嵘?，我們認為芬尼科技作為專業熱泵企業將實現規模的加速拓展。 3.3.4 4.2.2 供應鏈供應鏈標的標的 三花智控與盾安環境三花智控與盾安環境作為國內空氣源熱泵配套發件的龍頭供應商， 有望受益于熱泵需求的爆發； 積極關注擁有熱泵

195、核心部件壓縮機產品的國內非自配套龍頭海立股份海立股份， 同時海立自身也在熱泵系統領域進行了產品布局；關注國內屏蔽閥、水閥知名企業大元泵業大元泵業。 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021國外中國大陸其他地區圖圖 7676：芬尼通過不同品牌進行不同產品布局芬尼通過不同品牌進行不同產品布局 資料來源：芬尼科技官網，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 51 1 1）海立股份）海立股份 海立股份作為國內知名壓縮機品牌擁有熱泵專用的壓縮機產品， 同時公司還可以提供熱泵系統產品，目前已經進入了 20 多個省份，主要應用于室內采暖和樓宇

196、供熱領域。 2 2）盾安環境）盾安環境 盾安環境的電子膨脹閥、截止閥、電磁閥、球閥等產品均可用于熱泵系統，同時公司在裝備制造板塊中也用于熱泵熱水機組、熱泵采暖等整機產品。盾安首款 CO熱泵熱水機組安焱 i-Glow 系列目前已經上市，是與日本 CO領先企業合作成果，具有天然環保、高效節能、低溫防凍、 安全穩定等優勢， 北京大興高鐵站已經應用了盾安的二氧化碳熱泵熱水機組為站點供應高溫熱水。 綜上， 我們認為隨著國內外熱泵需求的爆發和熱泵產品的更新迭代推進消費者教育， 熱泵產品未來有望成為家庭的必備系統之一。熱泵產業鏈相關公司也將熱泵產業鏈相關公司也將充充受益于滲透率提升帶來受益于滲透率提升帶來的

197、巨大市場空間的巨大市場空間。 圖圖 7777：海立股份提供熱泵系統海立股份提供熱泵系統 資料來源：海立股份官網，信達證券研發中心整理 圖圖 7878：盾安盾安 COCO 熱泵熱水機熱泵熱水機 資料來源：盾安中央空調公眾號，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 52 表表 2626：部分熱泵上市標的及業務布局梳理：部分熱泵上市標的及業務布局梳理 分類分類 公司名稱公司名稱 熱泵業務及占比熱泵業務及占比 龍頭 美的集團美的集團 熱泵產品 海爾智家海爾智家 熱泵產品 格力電器格力電器 熱泵產品 日出東方日出東方 2021 年空氣能收入約 6 億 彈性整機 萬和電氣萬和

198、電氣 萬和新能源電器為主體提供熱泵產品，21 年收入 0.9 億元。 申菱環境申菱環境 設立熱儲合資公司布局熱泵產業 海信家電海信家電 熱泵產品 芬尼科技芬尼科技 2021 年熱泵及相關產品收入 16.3 億 海立股份海立股份 熱泵壓縮機、熱泵系統 零部件配套 盾安環境盾安環境 熱泵閥件、熱泵系統 三花智控三花智控 熱泵閥件 大元泵壓大元泵壓 水泵，熱泵用屏蔽泵 2021 年約 0.1 億 英華特英華特 渦輪熱泵壓縮機，21 年熱泵壓縮機 1.74 億元 冰山冷熱冰山冷熱 空氣源熱泵機組、壓縮機 春暉智控春暉智控 水路控制閥、供熱控制產品 資料來源：wind，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一

199、頁免責聲明及信息披露 http:/ 53 投資策略 我們認為我們認為空氣源空氣源熱泵熱泵類產品和傳統采暖、燃氣熱水器、普通空調等相比具有節能、高效的優類產品和傳統采暖、燃氣熱水器、普通空調等相比具有節能、高效的優勢，符合全球“雙碳”背景下節能減排的發展趨勢。勢，符合全球“雙碳”背景下節能減排的發展趨勢。 從需求端來看：從需求端來看：國內方面，盡管煤改電高峰期已過，但許多地方政府依舊維持著對熱泵產品的設備、電價補貼，兩聯供、三聯供產品提供更多綜合解決方案，隨著產品教育的進一步推進， 我們認為熱泵系統或成為未來家庭熱管理的另一重要路徑。 國外方面， 歐洲天然氣能源、電力價格暴漲大幅提升了熱泵安裝的

200、經濟性， 歐盟各國對于清潔能源的規劃進入加速布局階段；美國清潔能源扶持政策或刺激本土熱泵需求快速增長。 從供給端來看：從供給端來看： 我國作為全球重要的暖通產品供應國， 在熱泵方面具有明確的技術和產品儲備優勢。我們認為我國傳統空調和熱水器龍頭廠商在未來長期的熱泵競爭中更加具備優勢： 在技術方面：傳統空調、熱水器企業具備長期積累的技術經驗，可以更好地處理兩聯供、三聯供產品的復雜系統， 并將其與更多其他家電產品相結合， 為消費者提供更加良好的全屋熱管理體驗。 在渠道方面：各家電品牌在國內外均多數擁有豐富的 ToB 和 ToC 渠道以及完善的安裝、售后服務體系，熱泵類產品更加具有安裝屬性，因此頭部家

201、電品牌所積累的安裝、售后渠道將有效保障熱泵產品的長期運行。 在規模方面：熱泵其本質與暖通產品相通，因此對于傳統白電企業、熱水器企業和零部件廠商而言，在供應鏈角度具有很明確的規模優勢，且隨著熱泵市場的進一步打開，產品規模的上升有望進一步突顯家電企業的規模降本效應。 強行業強行業 Beta 下，哪些公司存在投資機會？下，哪些公司存在投資機會？ 1）從空調產業發展來看，最終更為受益的是具備規?；瘍瀯?、渠道資源的玩家。因此，盡管熱泵對于龍頭短期業績彈性較小， 但我們認為熱泵長期滲透率邏輯以及終局格局仍將有利于這些龍頭企業，重點關注具備較大估值彈性的美的集團、海爾智家、格力電器美的集團、海爾智家、格力電

202、器。 2）產業爆發初期，業務占比高的企業有望乘產業東風快速壯大，關注彈性標的日出東方、日出東方、萬和電氣、申菱環境、海信家電萬和電氣、申菱環境、海信家電等。 3）產業鏈公司：海立股份海立股份、冰山冷熱、冰山冷熱（熱泵壓縮機） 、大元泵業大元泵業（屏蔽泵） 、春暉智控春暉智控（水路控制閥、供熱控制產品） ，關注關注三花智控三花智控、盾安環境、盾安環境（閥件） 。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 54 風險因素 歐洲能源價格下跌、各國政府取消熱泵補貼、國內熱泵補貼退坡、新產品開發不及預期、外銷渠道開拓不及預期海運費高企、原材料成本上漲等。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http

203、:/ 55 研究團隊簡介研究團隊簡介 羅岸陽，羅岸陽，家電行業首席分析師。浙江大學電子信息工程學士，法國北方高等商學院金融學&管理學雙學位碩士。曾任職于 TP-LINK 硬件研發部門從事商用通信設備開發設計。曾先后任職天風證券家電行業研究員、國金證券家電行業負責人，所在團隊 2015、2017 年新財富入圍。2020 年 7 月加盟信達證券研究開發中心，從事家電行業研究。 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北

204、區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監 吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售

205、 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987 華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 56 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分

206、內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達

207、證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在

208、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其

209、客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各

210、自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520； 中性：中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。