龍芯中科：國產CPU龍頭構建自主軟硬件生態-220818（58頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 57 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國產國產 CPU 龍頭，構建自主軟硬件生態龍頭，構建自主軟硬件生態 龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告2022.8.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 王子源王子源 半導體分析師 S1010521090002 龍芯中科是國內通用處理器芯片的頭部廠商，核心團隊源自中科院計算所，長龍芯中科是國內通用處理器芯片的頭部廠商，核心團隊源自中科院計算所，長期堅持自底向上的完全自主研發期堅持自底向上

2、的完全自主研發。公司。公司主營主營 CPU 芯片面向信息化、工控嵌入芯片面向信息化、工控嵌入式等應用，同時構建獨立自主的軟硬件生態體系，有望拓展式等應用，同時構建獨立自主的軟硬件生態體系，有望拓展 GPU、電源、電源/時鐘時鐘等配套芯片和配套基礎軟件，逐步從信創領域走向開放市場和海外市場，長期等配套芯片和配套基礎軟件，逐步從信創領域走向開放市場和海外市場，長期空間廣闊、戰略意義空間廣闊、戰略意義顯著顯著。我們預計公司未來。我們預計公司未來 3 年年將將迎來業績加速成長期，迎來業績加速成長期，給給予龍芯中科目標價予龍芯中科目標價 109 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評

3、級。 公司概況： 源自中科院， 堅持自主研發， 實現自主可控公司概況： 源自中科院， 堅持自主研發， 實現自主可控 CPU 芯片軟硬件國產化，芯片軟硬件國產化，技術實力技術實力歷歷經檢驗。經檢驗。公司源自中科院計算所龍芯項目，主體成立于 2008 年，公司董事長胡偉武為龍芯總設計師，核心團隊穩定、技術實力一流。公司長期堅持自主研發和生態建設，國內目前獨家實現從 CPU 的指令集、微結構，到配套芯片、系統、軟件的完全自主化，CPU 性能國內領先。公司 2021 年營業收入12.01 億元，歸母凈利潤 2.37 億元，20182021 三年營收 CAGR 為 84%，成長速度迅猛。 戰略布局：當前

4、面向戰略布局：當前面向信創信創/工控領域，后續拓展服務器級工控領域，后續拓展服務器級/行業應用行業應用。未來五年(20222027 年)，我們預測中國大陸信創 CPU 市場空間有望超 500 億元。公司龍芯 3 號系列產品當前主要面向信息化領域，以信創市場為主，公司信息化芯片過去三年（20192021 年）收入 2.54/7.91/6.57 億元；同時公司是國產 CPU廠商中目前少數同時還覆蓋工控芯片的企業， 工控類芯片包括龍芯 1 號、 龍芯 2號和部分龍芯 3 號工業級產品，過去三年收入 1.35/1.69/2.95 億元。由于其高自主可控和性能領先特性，龍芯在黨政信創 PC CPU 市場

5、份額超過 30%，我們預計未來 35 年在服務器 CPU 和行業信創市場公司也有望持續提升份額， 并逐步走向開放市場。 星辰大海：逐步走向開放市場，打造全球芯片生態“獨立第三極”。星辰大海：逐步走向開放市場，打造全球芯片生態“獨立第三極”。2021 年，全球 CPU 和嵌入式處理器市場規模分別為 486/197 億美元，CPU 領域 Intel、AMD 兩家企業合計占據 95%以上份額。中國市場銷售額約占全球市場 37%，CPU 國產化率僅為 0.5%，國內芯片廠商成長空間巨大。公司技術儲備雄厚，除自研 CPU 架構外，還提供配套橋片，布局 GPU、電源芯片、時鐘芯片等，提供全套基礎操作系統底

6、層軟件，長期目標為建立獨立于 Windows-Intel 和ARM-Android 之外的第三套體系，面向開放市場和海外市場（如一帶一路國家等）拓展。 核心核心優勢：底優勢：底層技術自主，軟硬件生態系統成長茁壯。層技術自主，軟硬件生態系統成長茁壯。截至 2021 年底，公司研發人員 539 人， 取得專利 522 項， 是國內少數可以進行指令系統架構及 CPU IP核授權的企業。與部分國內廠商購買商業 IP 進行 CPU 芯片設計不同，公司堅持自主研發核心 IP，包括系列 CPU IP 核、GPU IP 核、內存控制器及 PHY、高速總線控制器及 PHY 等上百種 IP 核，全部自主研發成功。

7、公司長期積累形成自主指令系統架構 LoongArch，研發操作系統核心模塊，包括內核、三大編譯器（GCC、LLVM、GoLang）、三大虛擬機（Java、JavaScript、.NET）等，形成了面向信息化應用的 Loongnix 和工控類應用的 LoongOS 兩大基礎版操作系統。目前與公司開展合作的廠商數千家，下游開發人員數十萬人，基于龍芯處理器的自主信息產業生態體系正在逐步形成。 實力領先：實力領先：產品產品性能國內領先，性能國內領先，國內國內少數的少數的產品產品同時應用同時應用于于信息化及工控場景信息化及工控場景的企業的企業。公司已推出的 3A5000 系列產品接近市場主流桌面 CPU

8、 水平，在國內桌面 CPU 中處于領先地位。在信息化領域，國內數十家整機品牌推出了基于龍芯 CPU 的臺式機、筆記本、一體機與服務器設備，已經廣泛應用于電子政務辦公信息化系統，并在金融、教育等應用中展開批量應用試點。在工控領域，龍 龍芯中科龍芯中科 688047.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 90.65元 目標價 109.00元 總股本 401百萬股 流通股本 31百萬股 總市值 364億元 近三月日均成交額 502百萬元 52周最高/最低價 107.64/80.12元 近1月絕對漲幅 12.50% 近6月絕對漲幅 50.93% 近12月絕對漲幅 50.93% 龍芯中科（龍

9、芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 芯提供各型號 CPU 的工控級芯片，國內上百家主要工控和網絡安全設備廠商推出了基于龍芯 CPU 的工控和網安產品，設備已經在發電、輸變電、石油管道、軌道交通、高速公路 ETC 系統、船舶運輸控制系統等領域規?；瘧没蜷_展應用驗證。預計未來龍芯 CPU 在關鍵信息基礎設施領域將持續進行應用驗證，打開更廣闊的市場。 風險因素：風險因素：信創市場需求降低的風險；與其他公司關于 MIPS 指令集侵權的仲裁和訴訟風險；供應商集中及原材料價格波動的風險；市場競爭加劇風險；客戶對自主指令系

10、統認可度降低的風險；下游客戶相對集中的風險；應收賬款壞賬準備金額擴大的風險；收入及凈利潤增速下滑、毛利率波動風險；政府補助變化的風險。 盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮到 2022 年上半年疫情擾動因素和信創市場采購節奏，同時從宏觀經濟復蘇和政策推動力度來看，2022 年訂單交付有望于下半年集中釋放，我們預計 2022 年公司營收將保持平穩增長；2023/24 年，隨著公司在工控領域的新產品持續推出，信息化產品的需求提升及生態的不斷完善，工業領域前期合作研發的新產品及解決方案料將進入收獲期，有望實現快速增長。我們預計公司 2022-2024 年的收入分別為 15.07/20.1

11、0/27.98 億元， 凈利潤分別為 3.12/4.64/6.53 億元?，F價分別對應 24.1/18.1/13.0 倍 PS、116.2/78.1/55.6倍 PE。參考可比公司（寒武紀、海光信息）2022 年 PS 平均估值 25.4 倍，PE平均估值 137.7 倍（基于 Wind 一致預期），考慮到龍芯中科在自主化程度、戰略地位、 可觸達市場空間等方面具備優勢， 我們給予龍芯中科 2022 年 29 倍 PS、140 倍 PE，目標價 109 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,082 1

12、,201 1,507 2,010 2,798 營業收入增長率 YoY 122.9% 11.0% 25.5% 33.4% 39.2% 凈利潤(百萬元) 72 237 312 464 653 凈利潤增長率 YoY -62.8% 229.8% 31.6% 48.9% 40.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.18 0.66 0.78 1.16 1.63 毛利率 48.7% 53.7% 52.9% 54.3% 53.9% 凈資產收益率 ROE 6.4% 17.0% 5.4% 7.4% 9.4% 每股凈資產（元） 2.82 3.47 14.47 15.63 17.26 PE 503.6 137.3

13、 116.2 78.1 55.6 PB 32.1 26.1 6.3 5.8 5.3 PS 33.6 30.3 24.1 18.1 13.0 EV/EBITDA 273.4 114.7 106.9 76.1 51.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 15 日收盤價 NBnWcZmUIZpPmMpQbR8QaQoMmMnPtRjMmMxPiNoPwPaQoPpONZrRuMNZpPmN 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概覽：源于中科院計算所，公

14、司概覽：源于中科院計算所，20 年技術積累年技術積累 . 6 歷史沿革：從科研走向市場，不斷迭代積累，日趨成熟 . 6 主營分類：基于龍芯處理器的信息化類芯片、工控類芯片及解決方案 . 8 核心人員：源自中科院，團隊穩定、技術實力強勁 . 11 股權架構：胡偉武、晉紅夫婦為公司實際控制人，員工持股占比超 3 成 . 12 商業模式：采用 Fabless 經營模式，客戶合作穩定 . 14 財務分析：過去三年營收 CAGR 約 84%，毛利率水平較高 . 16 研發投入：公司研發投入積極，研發人員快速增長，技術實力強勁 . 21 行業趨勢：信創領域持續收獲，走向開放行業趨勢：信創領域持續收獲，走向

15、開放/海外市場海外市場 . 24 CPU 及指令集：CPU 是計算機的核心部件，指令是計算機運行的最小的功能單位 . 24 信創領域：未來五年 CPU 市場空間預計約 565 億元 . 26 長期空間：走向開放市場和海外市場，擁抱千億美金市場空間 . 28 核心優勢：自主掌握核心技術，打造龍芯生態體系核心優勢：自主掌握核心技術，打造龍芯生態體系 . 30 技術優勢：從指令集到配套芯片，到系統、基礎軟件的完全自主化 . 30 自主指令集：體現充分自主性，并考慮兼容需求實現生態融合 . 33 軟件生態：原生應用適配+二進制翻譯支持 x86/ARM 程序，生態趨于完善 . 35 產品對比及應用：產品

16、性能國內領先，應用同時覆蓋信息化及工控場景產品對比及應用：產品性能國內領先，應用同時覆蓋信息化及工控場景 . 37 性能對比：接近國際主流桌面 CPU 水平，國內領先 . 37 信息化應用：廣泛應用于電子政務，積極拓展企業市場 . 38 工控應用：產品在多個關鍵工業領域已規?；瘧没蜷_展應用驗證 . 41 解決方案：配合客戶需求，提供硬件模塊及開發服務 . 42 研發實力：核心團隊實力過硬，研發投入積極研發實力：核心團隊實力過硬，研發投入積極 . 43 研發模式：核心團隊技術能力過硬，與科研院所合作研發 . 43 技術儲備：全自主研發，掌握體系化關鍵核心技術 . 45 未來布局：完善基礎軟件平

17、臺，積極與供應商展開合作，開拓開放市場 . 46 風險因素風險因素 . 46 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 . 49 盈利預測. 49 估值評級. 52 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：龍芯中科公司發展歷程 . 6 圖 2：龍芯中科 CPU 產品推出時間與 Intel 同類產品推出時間對比 . 7 圖 3：公司產品主要應用場景及重要客戶 . 8 圖 4：公司主營業務收入按產品類別分類 . 9 圖 5：公司主營業務收入按產品類別占比情況 . 9 圖 6：龍芯中科主

18、要產品和應用 . 10 圖 7：龍芯中科公司股權結構（截至 2022 年 6 月 24 日） . 13 圖 8：公司商業模式示意圖 . 15 圖 9：公司歷年前五大客戶營收占比情況 . 15 圖 10：公司歷年前五大供應商采購金額占比情況 . 15 圖 11：公司歷年營業收入情況 . 16 圖 12：公司主要產品平均單價情況 . 17 圖 13：公司主要產品銷量情況. 17 圖 14：公司主營業務收入按市場區域分類情況 . 18 圖 15：公司按季度分類的營業收入構成情況 . 18 圖 16：公司歷年主營業務成本. 19 圖 17：公司主營業務成本的構成情況 . 19 圖 18：公司歷年歸母凈

19、利潤情況 . 19 圖 19：公司歷年綜合毛利率和分業務毛利率情況 . 20 圖 20：公司綜合毛利率與同類公司比較 . 20 圖 21：公司歷年期間費用情況. 21 圖 22：公司歷年各期間費用相對營收的占比 . 21 圖 23：公司研發投入及占營業收入比重變化情況 . 22 圖 24：公司研發費用率與同類公司比較情況 . 22 圖 25：公司研發人員總數及占比情況 . 23 圖 26：同類公司 2021 年研發人員及占比情況對比 . 23 圖 27：計算機系統中 CPU 及相關芯片配合情況 . 25 圖 28：國際通用指令集發展歷程 . 25 圖 29：全球微處理器芯片市場規模 . 29

20、圖 30：全球微處理器銷量及平均銷售價格 . 29 圖 31：全球微處理器按各類應用占比情況及預測 . 29 圖 32：中國大陸微處理器市場空間 . 29 圖 33：信息技術的主要依賴鏈. 31 圖 34：龍芯生態建設布局 . 32 圖 35：龍芯生態伙伴（部分）. 33 圖 36：LoongArch 龍架構核心組成 . 33 圖 37：LoongArch 龍架構支持操作系統的模式 . 34 圖 38：龍芯二進制翻譯 X86/Windows 應用舉例 . 36 圖 39：龍芯二進制翻譯技術實現本地打印 . 37 圖 40：UnixBench 性能測試結果 . 38 圖 41：SPEC CPU2

21、006 性能測試結果. 38 圖 42：龍芯桌面及服務器產品種類 . 39 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：基于龍芯的行業一體機. 40 圖 44：基于龍芯的網絡與安全設備 . 40 圖 45：基于龍芯 1C0300B 的系列激光打印機 . 41 圖 46：基于龍芯的工控主板和工控主機 . 41 圖 47：基于龍芯的工控設備 . 42 圖 48：龍芯解決方案：從端到云全產業鏈 . 43 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要芯片產品 . 10 表 2：龍芯中科部分高管和核心技術人員背景 .

22、 11 表 3：公司持股平臺的持股比例及員工數量情況（截至 2022 年 6 月 24 日） . 13 表 4：控股子公司及主營業務匯總（截至 2022 年 6 月 24 日） . 14 表 5：芯片設計行業內同類公司的業務情況 . 16 表 6：同類公司營業收入及增速對比 . 17 表 7：同類公司歸母凈利潤及增速對比 . 19 表 8：公司與同行業公司的綜合毛利率情況 . 20 表 9：同類公司研發費用對比 . 22 表 10：公司的核心技術及對應的專利或其他技術保護措施（截至 2021 年 12 月 31 日） . 23 表 11：公司歷年獲得的獎項 . 23 表 12：公司已經取得專利

23、匯總. 24 表 13：微處理器按照指令集分類梳理 . 25 表 14：中國大陸信創 CPU 主要應用領域及部分典型企業舉例 . 26 表 15：國家級信創產業相關政策梳理 . 27 表 16：公司可覆蓋的中國大陸信創 CPU 市場空間測算 . 28 表 17：中國大陸本土 CPU 廠商對比 . 30 表 18：公司自主核心 IP 列表 . 31 表 19：龍芯 CPU 的生態適配廠商 . 35 表 20：參與測評的處理器參數. 37 表 21：基于龍芯 CPU 的服務器整機產品 . 39 表 22：公司核心技術人員的重要科研成果和獲得獎項 . 43 表 23：公司目前主要在研項目及進展情況

24、. 45 表 24：公司主要核心技術儲備情況 . 45 表 25：信息化芯片收入測算 . 50 表 26：工控芯片銷量及收入測算 . 50 表 27：解決方案銷量及收入測算 . 51 表 28：公司收入、成本、費用預測 . 51 表 29：2019-2021 年龍芯中科與英特爾、AMD 的研發費用、營業收入、員工人數、銷售凈利率對比 . 52 表 30：公司政府補助及股份支付占比情況 . 53 表 31：可比公司估值情況-PS . 54 表 32：可比公司估值情況-PE . 54 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免

25、責條款和聲明 6 公司概覽：源于中科院計算所公司概覽：源于中科院計算所，20 年技術年技術積累積累 歷史沿革：從科研走向市場，不斷迭代積累，日趨成熟歷史沿革：從科研走向市場，不斷迭代積累，日趨成熟 2001 年龍芯在中科院計算所開始研發，年龍芯在中科院計算所開始研發，2010 年龍芯中科開始市場化運作。年龍芯中科開始市場化運作。龍芯于2001 年在中科院計算所開始研發，得到中科院、國家自然科學基金、863、973、核高基等項目的大力支持。胡偉武作為總設計師，從 2001 年起投身于龍芯處理器的研制工作，先后主持完成龍芯 1 號、龍芯 2 號、龍芯 3 號系列處理器的研制。2008 年 3 月，

26、龍芯中科前身龍芯服務由北京海淀中科計算技術轉移中心和中科算源共同出資設立，開始進行處理器產品產業化的前期探索。2010 年，龍芯中科開始市場化運作，著眼于研發符合客戶需求和具有市場競爭力的處理器產品，包括早期在計算所實驗開發的基礎上進行產品化驗證及推廣，并結合市場需求研發新產品。后續十余年中，龍芯中科堅持自主研發，陸續推后續十余年中，龍芯中科堅持自主研發，陸續推出了針對不同應用場景的龍芯出了針對不同應用場景的龍芯 1號系列、 龍芯號系列、 龍芯 2號系列、 龍芯號系列、 龍芯 3號系列處理器及配套芯片號系列處理器及配套芯片。 圖 1：龍芯中科公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，龍

27、芯中科微信公眾號，Wind，中信證券研究部 （1）2015 年之前：探索階段。年之前：探索階段。 2012 年， 四核龍芯 3A1000 處理器完成產品化并推廣應用。 龍芯 3A1000 使用 GS464微結構，主頻 0.8-1.0GHz，SPEC CPU 2006 測試單核性能約 23 分，單核通用處理性能與 Intel 公司 1999 年推出的 Pentium III 處理器相當，性能差距約 11 年。 （2）2016-2019 年：成長階段。年：成長階段。 2016 年，四核龍芯 3A2000/3B2000 處理器實現量產并推廣應用，以龍芯 3A1000 四核結構為基礎，處理器核升級為

28、GS464E 微結構，主頻 0.8-1.0GHz，單核通用處理性能是龍芯 3A1000 芯片的 2.5 倍左右，接近 Intel 于 2005 年發布的奔騰 M 系列，產品性能差距約 11 年。 2017 年，四核龍芯 3A3000/3B3000 處理器實現量產并推廣應用，基于龍芯 3A2000進行工藝升級，主頻 1.2-1.5GHz，單核通用處理性能是龍芯 3A2000/3B2000 芯片的 1.5倍左右， SPEC CPU2006測試單核性能達到10-11分， 超過Intel 2008年推出的凌動系列， 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.

29、18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 產品性能差距約 9 年。 2019 年，四核龍芯 3A4000/3B4000 實現量產并推廣應用，處理器核升級為 GS464V微結構，主頻 1.8-2.0GHz，單核通用處理性能是 3A3000/3B3000 的 2 倍左右，單核性能達到 20-30 分，達到 Intel 于 2013 年發布的第四代酷睿的水平，產品性能差距約 6 年。 （3）2020 年以后：爆發階段。年以后：爆發階段。 2020 年，四核龍芯 3A5000/3B5000 處理器研制成功，基于龍芯 3A4000/3B4000 進行工藝升級，同時處理器核升級為 LA464 微結構，

30、主頻 2.3-2.5GHz，性能接近性能接近 Intel 于于2015 年推出的年推出的 Skylake 系列和系列和 AMD 于于 2017 年推出的年推出的 Zen1 的水平，產品性能的水平，產品性能與與 Intel差距約差距約 5 年。年。 2021 年，龍芯中科正式推出 LoongArch 自主指令集自主指令集，未來公司開發的處理器產品將全部基于 LoongArch。龍芯 7A2000 完成流片，相對于原先的 2D GPU，新 GPU 已經實現 3D，在橋片升級之后可以節省掉獨顯芯片，進一步降低成本，提升產品的競爭力。發布基于 LoongArch 自主指令系統打造的龍芯龍芯 3C500

31、0L，作為龍芯中科首款服務器專用芯片，已經具備了高端商用服務器的競爭力。 2022 年，龍芯正式發布了面向通用計算、大型數據中心、云計算中心的計算需求的龍芯龍芯 3C5000 服務器處理器服務器處理器，16 核心單芯片 unixbench 分值 9500 以上，雙精度計算能力達 560GFlops，16 核處理器峰值性能與典型 ARM 64 核處理器的峰值性能相當，產品性產品性能與能與 Intel/AMD 的的同類產品差距約同類產品差距約 4 年年。此外，龍芯發布新一代龍芯 3 號系列處理器配套橋片龍芯龍芯 7A2000，相較于前一代產品，龍芯 7A2000 高速 I/O 接口達到市場主流水平

32、，橋片中的自研 GPU 模塊搭配獨立顯存，可形成獨顯方案，提高龍芯計算機的性價比。 2023 年，龍芯計劃推出下一代 3A6000 系列系列 CPU，預計 IPC 和主頻都會提升，龍芯3A6000處理器單核 SPEC CPU 2006定點/浮點 base分值預計將從 26/28分提高到 35/45分，分別提升 37%及 68%，達到市場主流水平，有望進一步縮小有望進一步縮小與與 Intel/AMD 產品的差產品的差距。距。 圖 2：龍芯中科 CPU 產品推出時間與 Intel 同類產品推出時間對比（單位：年） 資料來源：公司招股說明書，EETOP， Intel 官網，中信證券研究部 龍芯中科（

33、龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 主營分類：基于龍芯處理器的信息化類芯片、工控類芯片及解決方案主營分類：基于龍芯處理器的信息化類芯片、工控類芯片及解決方案 公司主營業務為龍芯處理器及配套芯片的研制、銷售及服務公司主營業務為龍芯處理器及配套芯片的研制、銷售及服務，依據應用領域可分為信依據應用領域可分為信息化類息化類、 工控類等、 工控類等。 目前， 龍芯中科基于信息系統和工控系統兩條主線開展產業生態建設，面向網絡安全、辦公與業務信息化、工控及物聯網等領域，系列產品在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業

34、領域已獲得廣泛應用。 圖 3：公司產品主要應用場景及重要客戶 資料來源：龍芯生態白皮書（2021），公司官網，中信證券研究部 注：logo 來自各公司官網 信息化類芯片產品主要應用于關鍵信息基礎設施領域信息化類芯片產品主要應用于關鍵信息基礎設施領域的桌面和服務器。的桌面和服務器。主要為龍芯 3 號系列芯片，應用于 PC、服務器等領域，滿足關鍵信息基礎設施領域的應用需求，系列產品在電子政務、金融、電信、教育等行業領域已獲得廣泛應用。2019、2020 年受益信創市場爆發增長，后續市場有望繼續滲透率提升，并隨行業信創和未來進入開放市場打開空間。 工控類芯片產品主要應用于關鍵信息基礎設施領域的工控類

35、芯片產品主要應用于關鍵信息基礎設施領域的控制和通訊系統?？刂坪屯ㄓ嵪到y。主要為龍芯 1 號、2 號及部分 3 號工業級芯片，面向嵌入式專用設備、工業控制與終端等，如物聯終端、儀器設備、數據采集、網絡設備、行業終端、智能制造等，系列產品在網安通信、能源、交通等行業領域已獲得廣泛應用。隨著公司推出的工控類芯片產品的拓展性、應用領域細分市場的豐富性增加，工控類芯片銷售收入有望穩步增長。 解決方案主要包含硬件模塊產品和技術服務。解決方案主要包含硬件模塊產品和技術服務。銷售硬件模塊產品并非公司的主要發展方向，主要系根據客戶要求提供已有產品，該部分收入隨著公司客戶基礎擴大、客戶關系加深而不斷增加。 龍芯中

36、科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：公司主營業務收入按產品類別分類（單位：億元） 圖 5：公司主營業務收入按產品類別占比情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 龍芯中科研制的芯片包括龍芯龍芯中科研制的芯片包括龍芯 1 號、龍芯號、龍芯 2 號、龍芯號、龍芯 3 號三大系列處理器芯片及橋片號三大系列處理器芯片及橋片等配套芯片。等配套芯片。龍芯 1 號、2 號、3 號處理器芯片及配套芯片的主要客戶是板卡、整機廠商。 1） 龍芯龍芯 1 號系列為低功耗、

37、低成本專用嵌入式號系列為低功耗、低成本專用嵌入式 SoC 或或 MCU 處理器，處理器，通常集成 1 個32 位低功耗處理器核，應用場景面向嵌入式專用應用領域，如物聯終端、儀器設備、數據采集等。 2） 龍芯龍芯 2 號系列為低功耗通用處理器，采用單芯片號系列為低功耗通用處理器，采用單芯片 SoC 設計，設計，通常集成 1-4 個 64位低功耗處理器核，應用場景面向工業控制與終端等領域，如網絡設備、行業終端、智能制造等。2021 年開始，龍芯 2K 系列在實現與原有版本的引腳和接口兼容的基礎上，處理器核更新為基于龍芯自主指令系統架構 LoongArch（龍架構）的 LA264 處理器核。 3）

38、龍芯龍芯 3 號系列為高性能通用處理器，號系列為高性能通用處理器， 通常集成 4 個及以上 64 位高性能處理器核，其中3A5000桌面服務器處理系統和3C5000服務器處理系統性能已經國內領先。3 號 CPU 通常與橋片配套使用，應用場景面向桌面和服務器等信息化領域。 4） 配套芯片包括橋片及正在研發尚未實現銷售的電源芯片、時鐘芯片等配套芯片包括橋片及正在研發尚未實現銷售的電源芯片、時鐘芯片等，其中橋片主要與龍芯 3 號系列處理器配套使用和銷售，電源芯片和時鐘芯片主要與龍芯 2號、龍芯 3 號系列處理器配套使用。 1.051.351.692.950.502.547.916.570.380.9

39、51.212.48024681012142018201920202021工控類芯片信息化類芯片解決方案54.24%27.94%15.66%24.61%25.95%52.45%73.12%54.71%19.80%19.61%11.21%20.68%0%20%40%60%80%100%2018201920202021工控類芯片信息化類芯片解決方案 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 6：龍芯中科主要產品和應用 資料來源：公司官網，公司招股說明書，中信證券研究部 注：（1）龍芯中科產品命名為“龍芯

40、XYZZZZ”，其中：X 為 1-9 的數字，代表不同系列芯片，如 1 為龍芯 1 號系列，2 為龍芯 2 號系列，3 為龍芯 3 號系列，7為配套橋片；Y 為字母，代表系列中不同的子類別，一般用于區分不同細分應用領域和/或核數；ZZZZ 為多位數字，代表芯片的代級。（2）龍芯 3 號系列產品中 A 型主要應用于桌面，B 和 C 型主要應用于服務器 表 1：公司主要芯片產品 序序號號 產業產業領域領域 系列系列 型號型號 推出時間推出時間 簡介簡介 主要應用場景主要應用場景 1 工控類 龍芯1 號 龍芯 1A 2012 年 面向工業控制等應用的 SoC 芯片，集成 2D GPU 模塊以及DDR

41、2、VGA/LCD、PCI、SATA2.0、USB2.0、GMAC 等接口 加密卡、 工業手持機等 2 龍芯 1B 2012 年 面向數據采集和網絡設備等應用的 SoC 芯片，集成 DDR2、LCD、USB2.0、MAC 等接口 遠程數據采集、 以太網交換機、 小型通信終端機、電表集中器等 3 龍芯 1C 2014 年 面向工控和物聯網應用的 SoC 芯片，集成 SDRAM、LCD、OTG、MAC、ADC 等接口 打印機、 地理信息探測儀等 4 龍芯 1C101 2018 年 面向智能門鎖等應用的 MCU 芯片，集成 Flash、TSENSOR、VPWM、ADC 等功能模塊 門鎖應用等 5 龍

42、芯 1D 2014 年 集成超聲波時間測量、超聲波脈沖發生器、溫度測量單元、CPU、串口、紅外收發器、段式 LCD 控制器、A/D、空管檢測單元、超聲波換能器正常檢測等功能部件 超聲波熱表、 水表和氣表測量等 6 龍芯 1H 2016 年 單核 32 位處理器，內置存儲器、ADC 等 面向鉆井應用的耐高溫（175下）芯片 7 龍芯2 號 龍芯 2H 2014 年 64 位單核 SoC 芯片， 主頻 1.0GHz， 集成 GPU 以及 DDR2/3、VGA、LCD 顯示等接口，支持芯片組功能 交換機、專用平板、工業控制計算機等 8 龍芯 2K500（LA） 2015 年 集成 64 位 LA26

43、4 處理器核、32 位 DDR3 控制器、2D GPU、DVO 顯示接口、 兩路 PCIe2.0、 兩路 SATA2.0、 四路 USB2.0、一路 USB3.0、兩路 GMAC、PCI 總線、彩色黑白打印接口、HDA 及其他常用接口。 工控互聯網應用、 打印終端、BMC 等 9 龍芯 2K1000（LA） 2018 年 64 位雙核 SoC 芯片， 主頻 1.0GHz， 集成 DDR2/3、 PCIE2.0、SATA2.0、USB2.0、DVO 等接口 交換機、邊緣網關、工業防火墻、工業平板、智能變電站、 掛號自助機等 10 信息化類/工控類 龍芯3 號 龍芯 3A1000 2012 年 6

44、4 位四核處理器，主頻 0.8-1.0GHz，集成雙通道 DDR3-667和 HT1.0 接口 桌面、服務器、工業控制 11 龍芯 3A2000/3B2000 2016 年 64 位四核處理器， 主頻 0.8-1.0GHz， 集成雙通道 DDR3-1066和 HT3.0 接口 桌面與服務器類應用 12 龍芯 3A3000/3B3000 2017 年 64 位四核處理器， 主頻 1.2-1.5GHz， 集成雙通道 DDR3-1600和 HT3.0 接口 桌面與服務器類應用 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

45、明 11 序序號號 產業產業領域領域 系列系列 型號型號 推出時間推出時間 簡介簡介 主要應用場景主要應用場景 13 龍芯 3A4000/3B4000 2019 年 64 位四核處理器， 主頻 1.8-2.0GHz， 集成雙通道 DDR4-2400和 HT3.0 接口 桌面與服務器類應用 14 龍芯 3A5000/3B5000 2021 年 64 位四核處理器，主頻 2.3-2.5GHz，采用全新的 LoongArch指令系統，集成雙通道 DDR4-3200 和 HT3.0 接口 桌面與服務器類應用 15 龍芯 3C5000/3C5000L 2021 年 64 位 16 核處理器， 主頻 2.

46、0-2.2GHz， 采用全新的 LoongArch指令系統，通過 MCM 封裝，集成四個 3A5000 硅片，集成四通道 DDR4-3200 和 HT3.0 接口，最高支持四路互聯 服務器類應用 16 配套芯片 龍芯 7A1000 2018 年 龍芯 3 號處理器的配套橋片， 通過 HT3.0 接口與處理器相連，外圍接口包括 PCIE2.0、GMAC、SATA2.0、USB2.0 和其他低速接口 桌面與服務器類應用 17 龍芯 7A2000 2022 年 首次集成龍芯自研統一渲染架構的 GPU 模塊，GPU 核心頻率達到 400-500Mhz，橋片中的 GPU 模塊搭配獨立顯存，可形成獨顯方案

47、；內部還集成 PCIE 3.0、SATA 3.0、USB 3.0/2.0、千兆網 PHY、HDMI、I2C、UART、GPIO 等接口。 桌面與服務器類應用 資料來源：公司招股說明書，龍芯中科微信公眾號，龍芯中科官網，EETOP，中信證券研究部 核心人員：源自中科院，團隊穩定、技術實力強勁核心人員：源自中科院，團隊穩定、技術實力強勁 公司董事長、總經理、首席科學家胡偉武博士是龍芯總設計師，從公司董事長、總經理、首席科學家胡偉武博士是龍芯總設計師，從 2001 年起投身于年起投身于龍芯處理器的研制工作。龍芯處理器的研制工作。胡偉武博士先后主持完成了龍芯 1 號、龍芯 2 號、龍芯 3 號系列處理

48、器的研制。胡偉武博士作為龍芯中科的首席科學家全面主持龍芯中科的技術工作，組織規劃龍芯研發線路圖，組織領導新產品的研發，承擔國家項目 10 余項，發表論文 50 余篇，撰寫 3 本專著，獲得多項獎項。 公司核心技術人員公司核心技術人員多多在中科院計算所學習在中科院計算所學習或或工作過，參與了龍芯處理器的工作過，參與了龍芯處理器的早期早期研發工研發工作。作。公司核心技術人員中范寶峽、高翔、張戈、楊旭、楊梁均為工學博士，有過在中科院計算所學習或工作經歷，并參與過龍芯多款產品的開發和研制，為龍芯系列處理器產品的研制做出了重要貢獻。 表 2：龍芯中科部分高管和核心技術人員背景 核心人員核心人員 職位職位

49、 主要經歷主要經歷 胡偉武 董事長、 總經理、 首席科學家 工學博士、中科院計算所研究員、博士生導師。1991 年獲中國科學技術大學學士學位；1996 年獲中國科學院計算技術研究所計算機系統結構專業工學博士學位。1996 年 3 月至 2021 年 1 月，就職于中國科學院計算技術研究所，歷任助理研究員、副研究員、研究員、博士生導師、所長助理、副總工程師、總工程師等職務。2010 年 5 月以前，曾任北京神州龍芯集成電路設計有限公司監事。2009 年 8 月至 2019 年 11 月，任公司副董事長、總經理；2019 年 11 月至今，任公司董事長、總經理。胡偉武先生是龍芯總設計師，從 200

50、1 年起投身于龍芯處理器的研制工作。先后主持完成了龍芯 1 號、龍芯 2 號、龍芯 3 號系列處理器的研制。 范寶峽 董事、 副總經理、 副總工程師 工學博士、高級工程師。1998 年獲大連理工大學學士學位。2001 年獲大連理工大學碩士學位；2010 年獲中科院計算所計算機系統結構專業工學博士學位。2001 年 7 月至 2011 年 7 月，任中科院計算所工程師；2011年 8 月至 2017 年 2 月，歷任公司職員、部門經理、董事；2017 年 2 月至今，任公司董事、副總經理。 高翔 董事、 副總經理、 副總工程師 工學博士、高級工程師。2002 年獲中國科學技術大學計算機工學學士學

51、位；2007 年獲中國科學技術大學計算機系統結構專業博士學位。 2007 年 7 月至 2010 年 2 月， 任中科院計算所高級工程師； 2010 年 3 月至 2019年 9 月，歷任公司部門經理、副總工程師、副總經理；2019 年 9 月至今，任公司董事、副總經理。 張戈 董事、 副總經理、 副總工程師 工學博士、高級工程師。2001 年獲中國科學技術大學計算機工學學士學位；2006 年獲中科院計算所計算機系統結構專業工學博士學位。2006 年 7 月至 2010 年 2 月，歷任中科院計算所助理研究員、副研究員、碩士生導師、微處理器研究中心副主任；2010 年 3 月至 2019 年

52、9 月，歷任公司部門經理、副總工程師、副總經理；2019 年 9 月至今，任公司董事、副總經理。 楊旭 副總經理 工學碩士、高級工程師。2000 年獲清華大學工學學士學位；2003 年獲中國科學院微電子所工學碩士學位。2003 年 7 月至 2010 年 2 月， 歷任中科院計算所助理工程師、 中級工程師、 高級工程師； 2009 年 8 月至 2010 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 核心人員核心人員 職位職位 主要經歷主要經歷 年 2 月，任公司董事；2010 年 3 月至 2020 年

53、11 月任公司董事、副總經理；2020 年 11 月至今，任公司副總經理。 謝蓮坤 董事、 總經理助理 法學碩士。2004 年獲北京大學法學學士、經濟學雙學士學位；2006 年獲北京大學經濟法碩士學位。2006 年7 月至 2010 年 1 月，任北京市競天公誠律師事務所律師；2010 年 2 月至 2020 年 11 月，歷任公司職員、部門副經理、部門經理、總經理助理。2020 年 11 月至今，任公司董事、總經理助理。 李曉鈺 董事會秘書、總經理助理 工學碩士。2000 年獲華中科技大學計算機科學與技術專業學士學位；2003 年獲華中科技大學計算機系統結構專業工學碩士學位。2003 年 7

54、 月至 2012 年 8 月，歷任中科院計算所助理研究員、工程師、知識產權專員；2012 年 9 月至 2020 年 11 月，任公司部門經理、總經理助理；2020 年 11 月至今，任公司董事會秘書、總經理助理。 楊梁 監事會主席、首席工程師 工學博士。2004 年獲中國科學技術大學計算機系工學學士學位；2010 年獲中國科學院計算機系統結構專業工學博士學位。2010 年 7 月至 2020 年 11 月，歷任公司工程師、資深工程師和首席工程師；2020 年 11 月至今，任公司監事會主席、首席工程師。 曹硯財 財務總監 管理學碩士，注冊會計師。2000 年獲山東科技大學學士學位；2015

55、年獲得清華大學經濟管理學院工商管理碩士學位。歷任紫光股份有限公司財務部副部長、子公司財務總監；北京銀信長遠科技股份有限公司財務總監；北京喜鵲財富科技股份有限公司財務總監；碧有信控股有限公司財務總監。2020 年 7 月至 2020 年 11月，任公司財務部經理；2020 年 11 月至今，任公司財務總監。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 股權架構：股權架構：胡偉武、晉紅夫婦為公司實際控制人，胡偉武、晉紅夫婦為公司實際控制人，員工持股占比超員工持股占比超 3 成成 天童芯源合計天童芯源合計控制控制公司公司 30.17%股份，為公司控股股東。股份，為公司控股股東。截至 2022 年 6

56、月 24 日，天童芯源直接持有公司 21.53%的股份，為公司控股股東，同時天童芯源也是股東芯源投資（3.22%） 、天童芯正（3.22%） 、天童芯國（2.20%）的執行事務合伙人，合計控制公司30.17%的股份。此外，中科算源（19.32%，中科院計算所下屬全資公司） 、中科百孚（12.88%） 、橫琴利禾博（9.02%） 、北工投（6.44%，北京市下屬全資公司）直接持有公司 5%以上股份，雙方為一致行動人的鼎暉祁賢（4.36%）和鼎暉華蘊（3.22%）合計持有公司 5%以上股份。與國內競爭對手對比，公司股權未被整機廠控股，在股權結構和生態方面相對開放。 胡偉武、晉紅夫婦合計控制公司胡偉

57、武、晉紅夫婦合計控制公司 30.17%的表決權，為龍芯中科共同實際控制人。的表決權，為龍芯中科共同實際控制人。胡偉武和晉紅二人為夫妻關系，胡偉武持有天童芯源 47.67%的股權，為第一大股東，晉紅持有芯源投資 15.02%的合伙份額。胡偉武和晉紅通過天童芯源及芯源投資、天童芯正、天童芯國合計控制公司 30.17%的表決權，股權比例顯著高于其他股東。同時，胡偉武長期擔任公司董事和總經理，晉紅長期擔任公司投資總監。因此，胡偉武、晉紅夫婦為龍芯中科共同實際控制人。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖

58、 7：龍芯中科公司股權結構（截至 2022 年 6 月 24 日） 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股東名稱后 SS（即 State-owned Shareholder 的縮寫）標識的含義為國有股東 公司員工合計持股公司員工合計持股占占比比 27.30%， 持股員工占員工總數， 持股員工占員工總數 20.32%。 根據公司招股說明書，公司目前共有天童芯源、芯源投資、天童芯正、天童芯泰、天童芯民等 5 個持股平臺，截至 2022 年 6 月 24 日，員工持股比例合計 27.30%。持股平臺中的員工均為對龍芯中科發展做出貢獻的中高層經營管理人員、技術骨干，并與公司或公司控股子公司簽訂正式

59、勞動合同并領取薪酬的人員。剔除重合人員后持股平臺共涉及員工 167 人，截至 2021 年 12月末占員工總數約 20.32%。 表 3：公司持股平臺的持股比例及員工數量情況（截至 2022 年 6 月 24 日） 序號序號 持股平臺持股平臺 持股比例持股比例 股東股東/合伙人數量合伙人數量 員工人數員工人數 員工持股比例員工持股比例 1 天童芯源 21.53% 42 32 19.62% 2 芯源投資 3.22% 46 40 2.75% 3 天童芯正 3.22% 45 41 2.92% 4 天童芯泰 0.97%* 38 37 0.84% 5 天童芯民 1.23%* 48 47 1.17% 合計

60、 30.17% 219 197 * 27.30% 資料來源： 公司招股說明書， Wind， 中信證券研究部 注 1： 天童芯泰和天童芯民通過天童芯國持有公司的股份，上述持股比例為間接持股比例。注 2：上述持股平臺中的員工存在部分重合的情況，剔除重合人員，持股平臺共涉及員工 167 人。剔除重合人員，持股平臺共涉及非員工共 10 人，均為以公允價值入股的中科院計算所員工或退休人員（或退休人員直系親屬） ，不涉及股份支付。 龍芯中科擁有龍芯中科擁有 13 家控股企業、家控股企業、2 家直接參股企業，公司版圖持續擴大。家直接參股企業，公司版圖持續擴大。公司建立了完善的市場銷售體系，在目標客戶集中區域

61、設置了全資子公司或銷售與技術支持中心，及時了解市場動向與客戶需求，推廣與銷售公司各項產品。同時，銷售部門、技術支持部門及研發團隊之間保持緊密溝通和協作，有效提高了客戶服務的響應速度與滿意度。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 4：控股子公司及主營業務匯總（截至 2022 年 6 月 24 日） 序號序號 公司簡稱公司簡稱 成立日期成立日期 注 冊 資 本注 冊 資 本（萬元）（萬元） 龍 芯 中 科龍 芯 中 科持股比例持股比例 主營業務主營業務 1 龍芯廣東 2010-7-20 1,000

62、 100% 芯片銷售、板卡開發 2 龍芯西安 2018-11-1 1,000 100% 芯片銷售、軟件開發、板卡開發 3 龍芯合肥 2018-11-7 5,000 100% 芯片設計、 芯片銷售、 軟件開發、板卡開發 4 龍芯太原 2018-11-15 1,000 100% 芯片銷售、板卡開發 5 龍芯南京 2019-7-27 10,000 100% 芯片設計、 芯片銷售、 軟件開發、板卡開發 6 龍芯金華 2019-8-22 5,000 100% 芯片銷售、芯片測試、板卡開發 7 龍芯北京 2019-12-26 5,000 100% 芯片設計、芯片測試、芯片銷售 8 龍芯成都 2020-5-

63、18 5,000 100% 芯片銷售、板卡開發 9 龍芯武漢 2020-8-11 1,000 100% 芯片銷售、板卡開發 10 合肥投資 2020-11-27 5,001 99.98% 股權投資 11 龍芯山西 2021-1-7 5,000 100% 芯片銷售、板卡開發 12 龍芯遼寧 2021-11-10 5,000 100% 芯片銷售、板卡開發 13 龍芯鶴壁 2022-6-13 1,000 100% 芯片設計、芯片銷售 14 百孚投資 2017-5-4 1,000 15.30% 私募基金管理 15 廣州基金 2018-7-9 6,000 7.14% 私募股權投資 資料來源：公司招股說明

64、書，企查查，Wind，中信證券研究部 商業模式：采用商業模式：采用 Fabless 經營模式，客戶經營模式，客戶合作穩定合作穩定 公司經營目前主要采用公司經營目前主要采用 Fabless 模式， 通過向客戶銷售處理器及配套芯片與提供基礎模式， 通過向客戶銷售處理器及配套芯片與提供基礎軟硬件解決方案獲取業務收入。軟硬件解決方案獲取業務收入。公司主要負責芯片的設計工作，形成集成電路設計版圖，將晶圓制造、封裝、部分測試等其余環節委托給相關制造企業及代工廠商加工完成。公司與國內多家行業知名企業建立了戰略合作關系，公司內部設有專門的銷售部門與對應的銷售團隊，負責與客戶及時接洽。 處理器及配套芯片業務處理

65、器及配套芯片業務：收入主要為公司向客戶提供處理器及配套芯片獲取。收入主要為公司向客戶提供處理器及配套芯片獲取。在該項業務下，公司芯片生產的業務流程與傳統 Fabless 模式一致。公司主要負責制定芯片的規格參數與方案，進行芯片設計與驗證、交付芯片設計版圖，生產環節的晶圓加工、封裝、測試等環節主要通過委外方式完成。 解決方案業務解決方案業務：收入是公司根據實際應用場景需求研制基于龍芯芯片的軟硬件模收入是公司根據實際應用場景需求研制基于龍芯芯片的軟硬件模塊與應用方案，最終協助客戶形成終端產品及服務塊與應用方案，最終協助客戶形成終端產品及服務獲得獲得。主要為公司根據信息化與工控客戶的應用場景需求，基

66、于龍芯處理器，以開發板及配套軟硬件模塊的形式，為客戶定制包括桌面、服務器、云計算、網絡通信安全產品、工控互聯網、行業應用等多種類產品參考方案所獲取的收入。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 8：公司商業模式示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司主要采用直銷模式， 經銷模式占比不到公司主要采用直銷模式， 經銷模式占比不到 1%。公司的主要客戶是整機廠商與 ODM廠商， 為更直接獲取客戶需求、 獲悉行業動態、 近距離服務客戶， 公司主要采用直銷模式，少量采用經銷模式，主要集中于教

67、育解決方案領域（2020 年占比不到 1%） 。在經銷模式下，公司通過具有廣泛客戶資源的代理公司與最終客戶進行公開招標與商務談判。 2018-2021 年年，公司下游客戶集中度相對較高，公司下游客戶集中度相對較高，前五大客戶收入合計占營業收入的比前五大客戶收入合計占營業收入的比例分別為例分別為 75.19%/67.92%70.24%/60.86%。 公司主要客戶為央企集團和大型民營科技企業，集團客戶下屬多家子公司向公司采購，造成集團合并口徑交易金額較大集團合并口徑交易金額較大。由于集團下屬子公司采購履行獨立的程序，不屬于集團集中采購，因此公司實際對單一客戶依賴度相對有限。 2018-2021

68、年年，公司前五大供應商采購金額占當期采購總額的比例分別為，公司前五大供應商采購金額占當期采購總額的比例分別為 70.35%/ 81.54%/90.79%/80.84%，呈逐年上升的趨勢。，呈逐年上升的趨勢。2018-2021 年，公司向第一大晶圓廠供應商采購金額占當期采購總額的比例分別為 40.79%/56.58%/66.60%/51.88%，采購占比均為 50%左右，主要因為公司的主力產品由該晶圓廠進行代工。 圖 9：公司歷年前五大客戶營收占比情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 10：公司歷年前五大供應商采購金額占比情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 75.19%

69、67.92%70.24%60.86%55%60%65%70%75%80%201820192020202170.35%81.54%90.79%80.84%60%65%70%75%80%85%90%95%2018201920202021 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 財務分析：財務分析：過去過去三年營收三年營收 CAGR 約約 84%，毛利率水平較高，毛利率水平較高 收入端：收入端： 公司公司2018-2021年年分別實現營業收入分別實現營業收入1.93/4.86/10.82/12.01億元，億

70、元， 2019/2020 /2021 年年分別同比增加分別同比增加 151.30%/122.87%/10.99%，3 年年 CAGR 為為 83.87%。公司主營業務收入主要來自于處理器及配套芯片產品銷售、硬件模塊銷售和技術服務，并以芯片產品銷售業務為主。其中 2019 和 2020 年營收實現爆發式增長，主要是由于公司陸續推出3A3000 系列、 3A4000 系列信息化芯片產品， 符合快速增長的關鍵信息基礎設施領域的應用需求。2021 年，公司營業收入較上年同期增長，主要因為在關鍵信息基礎設施領域，隨著政策的有力推動，客戶對已在成熟行業應用的工控類芯片的需求增加，同時基于工控類芯片拓展開發

71、的新解決方案陸續完成，帶動了公司產品銷量增加，收入增長。 圖 11：公司歷年營業收入情況（單位：億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 5：芯片設計行業內同類公司的業務情況 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 龍芯中科 通用處理器芯片及配套產品與基礎軟硬件解決方案 北京君正 嵌入式微處理器芯片、智能視頻芯片等 ASIC 芯片產品及整體解決方案 景嘉微 圖形處理芯片（GPU）、圖形顯控模塊、加固顯示器、加固存儲和加固計算機等 兆易創新 各類存儲器芯片、微控制器及周邊產品 瀾起科技 內存接口芯片、津逮服務器芯片以及混合安全內存模組等 瑞芯微 智能應用處理器芯片、電源管理芯片等 寒武紀

72、 智能處理器 IP 終端、云端智能芯片及加速卡等 海光信息 應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的通用處理器（CPU）和協處理器（DCU）等 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 從營業收入規模及增速來看，公司從營業收入規模及增速來看，公司 2021 年收入水平高于景年收入水平高于景嘉微、寒武紀，低于北京君嘉微、寒武紀，低于北京君正、兆易創新、瀾起科技正、兆易創新、瀾起科技、海光信、海光信息息和瑞芯微。和瑞芯微。我們將公司的財務情況與同為芯片設計公司的北京君正、景嘉微、兆易創新、瀾起科技、瑞芯微、寒武紀和海光信息進行對比，用于討論公司的整體財務情況在行業內的水平。其中，公司與景嘉微、寒武紀、

73、海光信息同為高性能計算芯片廠商，相比之下公司銷售規模較高，而北京君正、兆易創新、瀾起科技、瑞芯微主要已面向開放市場，因此銷售額高于公司。隨著后續新產品的推出，公司市場規模有望繼續擴大；而從營業收入增長率來看，得益于信創政策的推動，公司營收翻倍式增長，公司2019-2020 年增長速度接近平均水平。 我們認為公司此前在工控領域的研發投入及布局的新1.934.8610.8212.01151.30%122.87%10.99%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012142018201920202021營業收入營業收入YoY 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）

74、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 產品線需要 23 年陸續放量，且信創市場需求短期放緩，因此預期 2022/23 年公司營收將保持穩健增長。 表 6：同類公司營業收入及增速對比 營業收入（億元）營業收入（億元） 營業收入營業收入 YoY（%） 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 北京君正 2.6 3.39 21.7 52.74 41.13% 30.69% 539.46% 143.04% 景嘉微 3.97 5.31 6.54 11.98 29.81% 33.63% 23.21% 83.18%

75、兆易創新 22.46 32.03 44.97 85.1 10.63% 42.62% 40.40% 89.24% 瀾起科技 17.58 17.38 18.24 25.62 43.13% -1.13% 4.96% 40.46% 瑞芯微 12.71 14.08 18.63 27.19 1.59% 10.77% 32.34% 45.95% 寒武紀 1.17 4.44 4.59 7.21 1362.82% 279.35% 3.39% 57.08% 海光信息 0.48 3.79 10.22 23.10 255.34% 685.81% 169.53% 126.07% 平均平均 249.21% 154.53%

76、 116.18% 83.57% 龍芯中科龍芯中科 1.93 4.86 10.82 12.01 - 151.81% 122.63% 10.99% 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部 注：北京君正于 2020 年 6 月起并表北京矽成（ISSI） ，故 2020 年、2021 年營收同比增幅較大與此有關 公司工控類芯片銷售量持續提升，銷售均價公司工控類芯片銷售量持續提升，銷售均價隨結構變化有所隨結構變化有所下降。下降。2018 年，公司工控類芯片以龍芯 2 號系列芯片為主，龍芯 2 號系列部分產品對其應用場景的環境要求較高，需要一定的工藝水平以及較高的測試要求，因此其銷售單價較高；

77、2019-2021 年，工控類芯片中 1 號系列芯片的應用逐漸豐富，被廣泛應用于加密卡、遠程數據采集、智能門鎖、打印機等終端設備，銷售數量提升，拉低了銷售單價銷售數量提升，拉低了銷售單價。 公司信息化類芯片銷售量大幅提升，公司信息化類芯片銷售量大幅提升，銷售均價下降。銷售均價下降。2018 年 3A3000 系列產品首次推出， 單價較高、 銷量暫時未打開； 2019 年， 隨著公司 3A4000 系列產品推出， 3A3000系列產品價格下降；2020 年、2021 年，為了進一步開拓日趨成熟并進入快速增長階段的電子政務領域的市場，公司適當降低新一代產品的銷售單價公司適當降低新一代產品的銷售單價

78、，拓展了整機廠商客戶群體，大幅提升了公司芯片產品在桌面、服務器領域的銷量；此外，信息化類芯片中，橋片等配橋片等配套芯片的銷量占比提高套芯片的銷量占比提高，而配套芯片的平均單價顯著低于 3 號系列芯片的平均單價，導致公司信息化產品單價整體下降。 圖 12：公司主要產品平均單價情況（元/套） 圖 13：公司主要產品銷量情況（單位：萬套） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 180311556142966095274984611047477989652621703000600090001200015000180002100024000270003000

79、02018201920202021工控類芯片信息化類芯片解決方案5.811.727.699.88.248.2158.7142.43.72.01.41.003060901201501802018201920202021工控類芯片信息化類芯片解決方案 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 公司主營業務收入主要來自華北地區和華東地區，公司主營業務收入主要來自華北地區和華東地區，整體整體呈現上半年較低、下半年較高呈現上半年較低、下半年較高的季節性特點的季節性特點。華北和華東地區銷售占比合計超過 80%。自

80、2018 年起，公司在太原、合肥、南京、成都等地成立子公司，輻射周邊地區的推廣與銷售，進一步鞏固公司在華北、華東地區影響力的同時，向西南地區等地擴展。由于公司銷售產品主要客戶通常在每年的第一季度制定全年的采購計劃并確定預算額，一個自然年度的上半年處于預算編制與審批階段，新增需求較少，在預算編制結束后，客戶計劃中的項目陸續實施，需求增加，因此因此客戶通常集中在下半年特別是第四季度完成產品驗收?？蛻敉ǔ＜性谙掳肽晏貏e是第四季度完成產品驗收。受此影響，公司產品銷售收入通常具有上半年較低、下半年尤其是第四季度較高的特點。 圖 14：公司主營業務收入按市場區域分類情況 圖 15：公司按季度分類的營業收

81、入構成情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 成本端： 公司成本端： 公司 2018-2021 年年主營業務成本主營業務成本分別分別為為 0.72/2.07/5.55/5.5 億億元，元， 2019/2020/ 2021 分別同比增加分別同比增加 187.40%/167.55%/0.00%。公司主營業務成本由材料及外協成本、制造費用及人工成本構成。1）材料及外協成本）材料及外協成本：是主營業務成本的主要構成部分，主要包含芯片產品的芯片加工成本和硬件模塊產品的電子元器件成本、外協成本。2021 年，公司進一步提高自主能力，對部分芯片產品進行自主篩

82、選測試，降低了測試成本，因此材料及外協成本有所下降。2）人工成本）人工成本：公司目前經營主要采用 Fabless 模式，生產人員主要負責日常生產任務安排、產品測試以及與芯片加工供應商的對接，人數較少，人工成本金額及占比較低。3）制造費用）制造費用：公司制造費用金額逐年增加，主要包括折舊、攤銷等固定成本，其變動主要與公司相關生產設備規模增加相關。2021 年，公司對部分芯片產品進行自主篩選測試，相關設備產生的折舊費用增加，因此制造費用金額和占比上升。 57.52%47.65%55.68%45.62%26.15%37.91%28.27%38.43%5.66%5.39%11.81%6.38%4.50

83、%5.18%1.90%3.42%0%20%40%60%80%100%2018201920202021華北地區華東地區西南地區華南地區西北地區華中地區東北地區16.11%25.60%14.75%24.01%19.34%20.69%22.15%22.85%13.10%22.05%26.69%17.64%51.45%31.66%36.40%35.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款

84、和聲明 19 圖 16：公司歷年主營業務成本（單位：億元） 圖 17：公司主營業務成本的構成情況（單位：億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 利潤端：利潤端： 2018-2021 年， 公司歸母凈利潤分別為年， 公司歸母凈利潤分別為 0.08/1.93/0.72/2.37 億元，億元， 2019/2020 /2021年年分別同比變化分別同比變化2343.56%/-62.82%/229.82%。 2020年， 公司凈利潤出現一定下滑，主要系當期股份支付費用較大的影響；2021 年，由于研發投入大幅增加，公司扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的

85、凈利潤略有下滑。 公司公司 2021 年歸母凈利潤水平低于年歸母凈利潤水平低于同類同類公公司，凈利潤增速較快司，凈利潤增速較快，主要由于收入規模尚小且研發費用支出較大；從歸母凈利潤增長率來看， 2020 年股份支付較大、 前期市場拓展策略、 著重人員擴張及投入研發導致凈利潤下降。2021 年，公司歸母凈利潤增速接近平均水平，隨著公司前期研發積累的新產品開始放量，我們預計 2022 年有望穩健增長。 圖 18：公司歷年歸母凈利潤情況（單位：億元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 7：同類公司歸母凈利潤及增速對比 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY（%

86、） 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 北京君正 0.14 0.59 0.73 9.26 93.08% 334.02% 24.38% 1177.58% 景嘉微 1.42 1.76 2.08 2.93 19.57% 23.67% 17.99% 51.85% 兆易創新 4.05 6.07 8.81 23.37 1.50% 49.83% 45.47% 165.54% 瀾起科技 7.37 9.33 11.04 8.29 112.36% 26.60% 18.31% -24.90% 瑞芯微 1.92 2.05 3.20 6.02 81.28% 6.53% 56.

87、31% 88.06% -50%0%50%100%150%200%01234562018年2019 年2020 年2021 年主營業務成本（億元）YoY1.705.124.840.140.080.070.240.350.6401234562019 年2020 年2021 年材料及外協人工成本制造費用0.081.930.722.372343.56%-62.82%229.82%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%0112232018201920202021歸母凈利潤歸母凈利潤YoY 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18

88、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元） 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY（%） 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 寒武紀 -0.41 -11.79 -4.35 -8.25 - - - - 海光信息 -1.24 -0.83 -0.39 3.27 - - - - 平均平均 61.56% 88.13% 32.49% 291.63% 龍芯中科龍芯中科 0.08 1.93 0.72 2.37 - 2343.54% -62.82% 229.82% 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部 注：北京君正于 2020

89、年 6 月起并表北京矽成（ISSI） ，2021 年歸母凈利潤同比增幅較大與此有關 受益于技術溢價和自主創新優勢， 公司毛利率受益于技術溢價和自主創新優勢， 公司毛利率水平穩定在水平穩定在 50%左右，左右， 保持在較高水平。保持在較高水平。2018-2021 年， 公司主營業務綜合毛利率分別為 62.55%/57.16%/48.68%/53.77%， 其中，工控類芯片毛利率分別為 79.16%/78.29%/74.62%/76.08%，信息化類芯片毛利率分別為45.04%/50.11%/44.18%/44.61%。工控類芯片的應用行業領域較為豐富，客戶多采用定制方式采購產品，工控類芯片以龍芯

90、 2 號系列芯片為主，龍芯 2 號系列部分產品對其應用場景的環境要求較高，需要一定的工藝水平以及較高的測試要求，且工控領域的國產芯片競爭較小，因此毛利率相較于信息化產品保持在較高水平。毛利率相較于信息化產品保持在較高水平。 圖 19：公司歷年綜合毛利率和分業務毛利率情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 20：公司綜合毛利率與同類公司比較 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部 2018-2021 年年，公司業務規模擴張較快，導致毛利率公司業務規模擴張較快，導致毛利率出現出現一定波動一定波動。公司綜合毛利率逐年下降的主要原因系隨著公司對信息化類市場的不斷開拓，龍芯 3

91、號系列信息化類芯片銷售收入占比存在波動，20182021 年分別為 25.95%/52.45%/73.12%/54.71%，由于該由于該領域產品毛利率相領域產品毛利率相較工控領域較工控領域較低，較低，導致綜合毛利率出現波動。 2018-2021 年年，公司毛利率公司毛利率接近接近行業行業同類同類公司平均水平。公司平均水平。2019 年公司毛利率均高于行業同類公司平均水平，主要系公司高毛利率的工控類產品出貨量較大。2020 年公司綜合毛利率水平稍有下降，主要因為當年毛利率相對較低的信息化類芯片收入占比大幅提升。 表 8：公司與同行業公司的綜合毛利率情況 同類同類公司公司 2018 年年 2019

92、 年年 2020 年年 2021 年年 北京君正 39.86% 39.78% 27.13% 36.96% 景嘉微 76.52% 67.77% 71.15% 60.86% 兆易創新 38.25% 40.52% 37.38% 46.54% 62.55%57.16%48.68%53.77%0%20%40%60%80%100%2018201920202021工控類芯片信息化類芯片解決方案整體0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021同類公司均值同類公司中值龍芯中科 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務

93、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 同類同類公司公司 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 瀾起科技 70.54% 73.96% 72.27% 48.08% 瑞芯微 39.92% 40.09% 40.78% 40.00% 寒武紀 99.90% 68.19% 65.38% 62.39% 海光信息 83.84% 37.31% 50.50% 55.95% 同類同類公司公司均值均值 64.12% 52.52% 52.08% 50.11% 同類同類公司公司中值中值 70.54% 40.52% 50.50% 48.08% 龍芯中科龍芯中科 62.65% 57.29% 48.73

94、% 53.75% 數據來源：Wind，各公司公告，公司招股說明書，中信證券研究部 費用端：費用端：2018-2021 年年，公司期間費用分別為，公司期間費用分別為 1.16/1.63/2.76/4.37 億元，億元，期間費用率期間費用率存在波動存在波動。主要系公司規?？焖僭鲩L，規模效應使收入增速顯著高于期間費用增速。2021年的期間費用金額較高，主要因為公司持續加大研發力度，研發費用增加較多。此外，2018-2021年， 公司銷售費用率和管理費用率呈下降趨勢， 主要是前期公司銷售規模較小，處于市場開拓期且客戶分布范圍較廣，銷售投入較多，后續隨規模效應逐步攤薄。公司研發費用率 2021 年有較大

95、提升，主要目的為布局新產品開發。 圖 21：公司歷年期間費用情況（單位：億元） 圖 22：公司歷年各期間費用相對營收的占比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：2020、2021 年期間費用為剔除股份支付后 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：2020、2021 年管理費用為剔除股份支付后 研發投入：公司研發投入積極，研發人員快速增長，技術實力強勁研發投入：公司研發投入積極，研發人員快速增長，技術實力強勁 2019-2021 年，年，公司公司累計研發投入為累計研發投入為 6.08 億元，約占總營業收入的億元，約占總營業收入的 22%，高于，高于同類公司平均水平。公司平均水平

96、。2019-2021 年，公司研發投入分別為 0.78/2.08/3.22 億元，占各年營業收入的比例分別為 16.11%/19.26%/26.78%。2018 年，公司的研發投入率高于同類公司平均水平，主要是因為當年公司營業收入規模較??；2019 年和 2020 年，隨著營業收入的快速增長，公司的研發投入率與同類公司平均水平趨于一致；2021 年，公司加大研發投入力度，研發投入率高于同類公司。 2019-2020 年年，公司研發費用公司研發費用絕對金額及費用率絕對金額及費用率與與同類同類公司相比公司相比尚低，但是尚低，但是 2021 年年研發費用率超過平均水平。研發費用率超過平均水平。當前公

97、司的整體收入規模還不大，但需持續迭代追趕國際主流水平，因而費用增速和研發費用率高于同類平均水平。從研發費用金額來看，公司低于同類公司平均水平（剔除同類公司中超過 100%的極端值后） ，未來隨著公司新產品的持續研1.161.632.764.3759.88%33.59%25.49%36.41%0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.544.552018201920202021期間費用總額期間費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值

98、分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 發投入擴大及公司營收規模增長，有望提升至同類公司平均水平。 圖 23：公司研發投入及占營業收入比重變化情況 圖 24：公司研發費用率與同類公司比較情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部 表 9：同類公司研發費用對比 研發費用（億元）研發費用（億元） 研發費用研發費用 YoY（%） 研發費用率（研發費用率（%） 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 北京君正 0.62 3.33 5.21 -16.14

99、% 437.18% 56.44% 18.27% 16.38% 9.88% 景嘉微 1.17 1.77 2.53 45.16% 51.42% 42.94% 22.07% 27.14% 23.15% 兆易創新 3.63 4.98 8.42 74.64% 37.04% 69.08% 11.80% 12.03% 10.13% 瀾起科技 2.67 3.00 3.70 -3.56% 12.37% 23.28% 15.36% 16.44% 14.44% 瑞芯微 3.10 3.76 5.61 21.61% 21.37% 49.03% 22.03% 20.20% 20.63% 寒武紀 5.43 7.68 11.

100、36 126.16% 41.48% 47.83% 122.32% 167.41% 157.51% 海光信息 1.75 5.46 7.45 12.39% 211.31% 36.36% 46.27% 53.44% 32.23% 平均 2.63 4.28 6.33 37.18% 116.03% 46.40% 36.81% 44.44% 38.25% 平均（剔除平均（剔除寒武紀）寒武紀） 2.16 3.72 5.49 22.35% 128.45% 46.16% 22.56% 23.94% 18.37% 龍芯中科龍芯中科 0.71 1.64 2.81 36.44% 130.16% 71.29% 14.6

101、7% 15.15% 23.37% 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部 注：寒武紀由于研發費用大于營業收入，故研發費用率超過 100%，相應拉高同類公司平均值，同時計算了剔除寒武紀后其余同類公司平均值作為參考 2021 年底年底公司公司研發人員研發人員達到達到 539 人，人， 在總員工中在總員工中占比占比增長增長至至 65.57%。公司十分重視技術研究開發工作，研發管理團隊長期保持穩定，且團隊成員具有豐富的處理器及配套芯片的研發與項目實施經驗。2018-2021 年，公司各期末研發人員數量分別為 191/258/419 /539 人， 分別占比 59.88%/59.31%/64

102、.76%/65.57， 數量及占比逐年上升。 相比同類公司，公司研發人員占比接近但略低于同類公司的平均水平，當前公司總人數規模尚小，發展階段相對早于同類公司，我們預計隨著公司持續人才培養，研發團隊有望持續壯大。 0.782.083.2216.11%19.26%26.78%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021研發投入（億元）研發投入占營業收入比例14.67%15.15%23.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201920202021同類公司均值同類公司均值-剔除寒武紀龍芯中科 龍芯中科（龍

103、芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 25：公司研發人員總數及占比情況（單位：人） 圖 26：同類公司 2021 年研發人員及占比情況對比 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，Wind，中信證券研究部 技術實力：技術實力：公司多年來堅持自主研發的發展道路，在處理器及配套芯片的研發及系統公司多年來堅持自主研發的發展道路，在處理器及配套芯片的研發及系統軟件方面形成了自己的核心技術。軟件方面形成了自己的核心技術。依靠完整的人才鏈、技術鏈和產業鏈，公司在技術方面取得一系列重大突破，位

104、于行業技術水平的前列。公司建立起了涵蓋指令系統設計、處理器核設計、GPU 核設計、內存接口設計、高速接口設計、多核互連設計、SoC 設計、處理器驗證、 可測性設計、 定制 IP 設計等領域的完整人才鏈、 技術鏈和產業鏈。 自成立以來，自成立以來，龍芯中科因先進技術獲得過多項官方和行業獎項。龍芯中科因先進技術獲得過多項官方和行業獎項。 表 10：公司的核心技術及對應的專利或其他技術保護措施（截至 2021 年 12 月 31 日） 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 先進性先進性 專利或專利或軟件著作權軟件著作權 1 高性能微處理器體系結構設計技術 最新版本的 LA464 微結構采用自主指令系統

105、LoongArch，單核 SPEC CPU2006 Base 超過10 分/GHz 已取得專利 47 項，申請中15 項 2 內存控制器設計技術 高效實現 DDR4-3200，龍芯 3A5000 上 Stream帶寬超過 25GB/s 已取得專利 35 項， 申請中 5項 3 高速接口技術 自研 SerDes 速率達 8-10Gbps，支持 HT3.0 接口 已取得專利 12 項， 申請中 4項 4 高性能物理設計平臺 支持高性能物理設計，性能比商用標準流程提升近 30% 已取得專利 16 項，申請中18 項 5 內核與固件技術 LoongArch 中斷模型成為 ACPI6.5 版國際標準 已

106、取得專利 25 項、申請中11 項；軟件著作權 3 項 6 云計算虛擬化技術 以 Unixbench 作為衡量指標，虛擬化效率超過99% 已取得專利 29 項、 申請中 3項；軟件著作權 8 項 7 編譯器設計與優化技術 實現 LoongArch 編譯工具鏈完整支持，已實現編譯優化比開源提升 5%以上 已取得專利 17 項、 申請中 5件；軟件著作權 1 項 8 基礎算法庫優化技術 在 FFmpeg 開源社區中對龍芯系列處理器實現了良好的支持，在 3A5000 處理器上可以通過軟件解碼流暢播放復雜 4K 高清視頻 已取得專利 7 項、申請中 2項 9 瀏覽器產品研發和安全增強技術 支持國密算法

107、、定制化插件、WebGL、HTML5等復雜網頁 已取得專利 17 項、 申請中 4項；軟件著作權 5 項 10 圖形系統設計與優化技術 基于龍芯 VxWorks 等嵌入式圖形系統，支持EGL、OPENGL2.0 等編程接口 已取得專利 27 項 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 11：公司歷年獲得的獎項 序號序號 所獲獎項或榮譽名稱所獲獎項或榮譽名稱 頒獎機構頒獎機構 獲獎時間獲獎時間 1 CCF 科學技術進步一等獎 中國計算機學會 2015 年 2 北京市專利示范單位 北京市知識產權局 2016 年 19125841953959.88%59.31%64.76%65.57%56%5

108、7%58%59%60%61%62%63%64%65%66%67%01002003004005006002018201920202021研發人員總數研發人員占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,400北京君正景嘉微兆易創新瀾起科技瑞芯微寒武紀海光信息同類公司均值龍芯中科研發人員數量（人）研發人員占比 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 序號序號 所獲獎項或榮譽名稱所獲獎項或榮譽名稱 頒獎機構頒獎機構 獲獎時間獲獎時間

109、3 北京企業技術中心 北京市經濟和信息化委員會 2017 年 4 第十二屆“中國芯”最具潛質產品 工業和信息化部軟件與集成電路促進中心 2017 年 5 國家知識產權優勢企業 國家知識產權局 2018 年 6 第十四屆“中國芯”優秀市場表現產品 中國電子信息產業發展研究院 2019 年 7 優秀網信產品基礎軟硬件獎-“金鼎獎” 中國國際金融銀行技術暨設備展覽會 2019 年 8 世界互聯網領先科技成果主任委員特別推薦 世界互聯網大會烏鎮峰會組委會 2020 年 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司長期堅持自主研發，承擔公司長期堅持自主研發，承擔 9 項國家項目并獲得專利項國家項目并獲

110、得專利 500 余項。余項。公司自成立以來，龍芯中科共承擔國家級項目 9 項，地方級項目 6 項。在通用處理器設計、系統軟件、編譯技術等專業領域取得了 500 余項專利，填補了國內核心基礎軟硬件領域的大量空白。同時公司致力推動構建自主的信息技術體系，在 CPU 及基礎軟件方面形成了體系化的關鍵核心技術儲備。截至截至 2021 年年 12 月月 31 日，公司已經取得專利共計日，公司已經取得專利共計 522 項，其中境內發明專項，其中境內發明專利利 388 項，境外發明專利項，境外發明專利 21 項。項。 表 12：公司已經取得專利匯總 項目項目 境內發明專利境內發明專利 境外發明專利境外發明專

111、利 實用新型專利實用新型專利 合計合計 數量 388 21 113 522 其中：2018 年初以來授權的數量 219 2 61 282 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 行業趨勢：行業趨勢：信創領域持續收獲，走向開放信創領域持續收獲，走向開放/海外市場海外市場 CPU 及指令集及指令集：CPU 是計算機的核心部件，是計算機的核心部件，指令是計算機運行的最小的功指令是計算機運行的最小的功能單位能單位 中央處理器（中央處理器（CPU）是電子計算機的核心部件，其功能主要是解釋計算機指令以及處）是電子計算機的核心部件，其功能主要是解釋計算機指令以及處理計算機軟件中的數據。理計算機軟件中的數據

112、。CPU 是計算機中負責讀取指令， 對指令譯碼并執行指令的核心部件，主要包括處理指令、執行操作、控制時間、處理數據。在計算機體系結構中，CPU 是對計算機的所有硬件資源（如存儲器、輸入輸出單元）進行控制調配、執行通用運算的核心硬件單元。CPU 是計算機的運算和控制核心，計算機系統中所有軟件層的操作，最終是計算機的運算和控制核心，計算機系統中所有軟件層的操作，最終都將通過指令集映射為都將通過指令集映射為 CPU 的操作。的操作。 橋片通常包括橋片通常包括北橋和南橋芯片。北橋和南橋芯片。橋片負責將 CPU 和機器的其它部分相連接，決定主板的功能、性能和技術特性。北橋負責連接到 CPU 和內存以及顯

113、卡，集成顯示功能的芯片組也都是將顯示核心集成在北橋中； 南橋芯片主要用于鏈接速度較慢的設備接口， 比如，硬盤、USB、網卡等。市場上部分方案將北橋芯片整合進 CPU 之中，部分則是將北橋和南橋芯片整合為一顆橋片。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 27：計算機系統中 CPU 及相關芯片配合情況 資料來源：計算機體系結構基礎，第三版胡偉武等著，中信證券研究部繪制 指令是計算機運行的最小的功能單位，指令是計算機運行的最小的功能單位，CPU 的指令集可分為精簡指令集（的指令集可分為精簡指令集（RI

114、SC）和）和復雜指令集（復雜指令集（CISC） 。） 。在計算機中，指示計算機硬件執行某種運算、處理功能的命令稱為指令。指令是計算機運行的最小的功能單位，而硬件的作用是完成每條指令規定的功能，一臺計算機上全部指令的集合，就是這臺計算機的指令系統。CPU 的指令集可分為精簡指令集（RISC）和復雜指令集（CISC） 。RISC 指令長度和執行時間恒定，CISC 指令長度和執行時間不一定。RISC 指令并行的執行程度更好，并且編譯器的效率也較高。CISC 指令則對不同的任務有著更好的優化，代價是電路復雜且較難提高并行度。 典型的典型的CISC指令集有指令集有x86微架構， 典型的微架構， 典型的R

115、ISC指令集有指令集有ARM、 RISC-V、 LoongArch微架構。微架構。上世紀 90 年代，以復雜指令集為代表的英特爾憑借與微軟的 Wintel 體系，在通用 CPU 領域占據了絕大多數份額，至今仍占據 95%以上的 PC 和服務器市場份額。精簡指令集則被逐漸擠壓到嵌入式市場，智能手機興起后才獲得新生，目前 ARM 架構通過構筑與 Android 的生態合作（AA 體系） ，占據了全球 95%的移動芯片授權市場。 圖 28：國際通用指令集發展歷程 資料來源：龍芯生態大會 表 13：微處理器按照指令集分類梳理 指令集 出現時間 主要特點 典型廠商 X86 1978 CISC 指令集。性

116、能強、結構復雜、價格高、功耗高、生態完善 Intel、 AMD、 兆芯、 海光、 眾志、 MPRC 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 ARM 1985 RISC 指令集。 體積小、 功耗低、 成本低、性能高、開放生態 ARM、高通、三星、蘋果、飛騰、華為海思、華芯、聯發科、展訊、全志 MIPS 1981 RISC 指令集。設計簡單、功耗低、運算靈活、自主性強、生態落后、費用較高 龍芯（2020 年以前）、君正、炬力、瑞昱 Power PC 1991 RISC 指令集?？缮炜s性好、方便靈活、單核性

117、能強、成本較高、生態較差 IBM、浪潮 RISC-V 2010 RISC 指令集。 開源、 架構簡單、 模塊化、可擴展、自由定制、生態不成熟 微芯、晶心、平頭哥、華米 Alpha 1992 RISC 指令集。RISC 處理器中最快、獲得 WindowsNT 的支持、生態較少 申威 LoongArch 2020 RISC 指令集。指令數量少、成熟度高、兼容性好、穩定性好、市占比低 龍芯（2020 年以后） 資料來源： 處理器指令集和架構CSDN-校哥-5207，公司招股說明書，中信證券研究部 信創領域信創領域：未來五年未來五年 CPU 市場空間預計約市場空間預計約 565 億元億元 信創產業保障

118、國家信息安全，信創產業保障國家信息安全，CPU 處于核心地位但國產化率處于核心地位但國產化率較低較低。信創產業，即信息技術應用創新產業旨在實現我國信息技術領域的自主可控，保障國家信息安全。作為信息安全、數據安全、網絡安全發展的基礎，信創產業也是“新基建” 、數字經濟的重要內容，將成為拉動我國經濟增長的重要抓手之一。信創的核心是建立自主可控的信息技術底層架構和標準，在基礎硬件、基礎軟件、應用軟件和信息安全等領域實現國產替代。據華經產業研究院報告，國產國產 CPU 和操作系統居于信創的核心地位和操作系統居于信創的核心地位，但是國產化比率相對較但是國產化比率相對較小小，2020 年兩個領域國產化率分

119、別僅為 0.5%和 1.2%，未來發展空間巨大。 中國大陸信創產業按照應用領域劃分，包括八大領域中國大陸信創產業按照應用領域劃分，包括八大領域，按照滲透率可分為三個梯隊，按照滲透率可分為三個梯隊。目前信創產業行業滲透率可大致分為三個梯隊，黨政和金融滲透率處于第一梯隊，電信、交通、電力、石油、航空航天處于第二梯隊，教育、醫院領域滲透率最低，處于第三梯隊。這是由于在政策導向下，黨政端最先進行國產化；而行業端金融領域數字化程度較高，更易滲透。 表 14：中國大陸信創 CPU 主要應用領域及部分典型企業舉例 企業代表舉例企業代表舉例 黨政 - 金融 中央匯金公司、中國銀行、中國人壽等。 電信 中國電信

120、、中國聯通、中國移動等。 交通 中國中車、中國中鐵、上海交運、上港集團等。 電力 國家電網、南方電網、華能集團、大唐集團、華電集團等。 石油 中國石油、中國石化、中國海油等。 航空航天 中國航天科技集團、中國航空工業集團、中天火箭、東方航空、中國民航等。 教育 中國高科、國新文化等。 醫療 中國醫藥、廣州醫藥、上海醫藥、哈藥集團、華潤三九等。 資料來源：中信證券研究部整理 國家政策是信創產業持續發展的動力源，信創產業上升至國家戰略。國家政策是信創產業持續發展的動力源，信創產業上升至國家戰略。2016 年 3 月，我國成立信息技術應用創新工作委員會， 推動中國逐步建立基于自己的 IT 底層架構和

121、標準，形成自有開放生態。到 2020 年，科技部、工信部等國家機構與地方政府已推出多項政策助力信創產業落地，從政策層面來看，國家持續加大對科技創新的支持力度，信創逐漸上升至國家戰略。 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 標綱要也指出，展望 2035 年，我國科技實力將大幅躍升，關鍵核心技術實現重大突破，進入創新型國家前列。在國家政策的培育下，信創行業的景氣度持續上行，產業鏈的相關需求有望持續釋放。 信創是數字經濟（十四五規劃）

122、和信息安全（國家信創是數字經濟（十四五規劃）和信息安全（國家安全戰略）發展的基礎，也勢必成安全戰略）發展的基礎，也勢必成為基本國策為基本國策要要長期堅持長期堅持，預計公司將持續受益，預計公司將持續受益。2021 年 11 月 17 日，國務院常務會議審議通過“十四五”推進國家政務信息化規劃，要求強化網絡安全保障，嚴格落實分等級保護制度，增強政務信息化基礎設施和系統、數據安全保障能力。公司主營領域 CPU 及其配套生態是數字經濟的重要基石，屬于關鍵的基礎軟硬件。隨著信創產業相關政策的持續推進，我們預計公司也將受益國內數字經濟基礎設施建設趨勢，并持續提高市場份額。 表 15：國家級信創產業相關政策

123、梳理 序號序號 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策核心內容政策核心內容 1 2006-2020 年國家信息化發展戰略 2006 年 國務院 明確提出在集成電路（特別是中央處理器芯片）、系統軟件、關鍵應用軟件、明確提出在集成電路（特別是中央處理器芯片）、系統軟件、關鍵應用軟件、自主可控關鍵裝備等涉及自主發展能力的關鍵領域自主可控關鍵裝備等涉及自主發展能力的關鍵領域， 瞄準國際創新前沿，加大投入，重點突破，逐步掌握產業發展的主動權。 2 關于進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展企業所得稅政策的通知 2012 年 財政部、國家稅務總局 對于國家規劃布局內的重點軟件企業和集成電

124、路設計企業， 如當年未享受免稅優惠的，可減按 10%的稅率征收企業所得稅。 3 產業技術創新能力發展規劃（2016-2020年） 2016 年 工業和信息化部 明確提出要著力提升集成電路設計、制造和封裝測試產業的發展水平，發展高發展高端芯片，不斷豐富知識產權端芯片，不斷豐富知識產權 IP 核與設計工具，核與設計工具，形成關鍵制造裝備和關鍵材料供貨的能力，該政策覆蓋集成電路行業上下游相關企業，有利于進一步支持產業生態建設，完善并健全產業體系。有利于加快技術更新迭代，提升國內市場需求，為公司在上下游產業鏈布局提供政策基礎 4 關于深化“互聯網+先進制造業”發展工業聯網的指導意見 2017 年 國務

125、院 到 2025 年，重點工業行業實現網絡化制造，工業互聯網平臺體系基本完善，形成 3-5 個具有國際競爭力的工業互聯網平臺，培育百萬工業 APP，實現百萬家企業上云。為為公司公司在工控領域的產品應用與市場布局提供政策支撐在工控領域的產品應用與市場布局提供政策支撐 5 國家網絡安全法 2017 年 全國人民代表大會 將關鍵信息基礎設施的安全運行提到新的高度，將關鍵信息基礎設施的安全運行提到新的高度， 國家對網絡安全的重視和支持為集成電路國產化提供了新的機遇和挑戰。為公司產品在政企、安全、金融等領域的應用提供了需求基礎 6 信息安全技術網絡安全等級保護基本要求 2019 年 公安部 將基礎信息網

126、絡、信息系統、云計算平臺、大數據平臺、移動互聯、物聯網和將基礎信息網絡、信息系統、云計算平臺、大數據平臺、移動互聯、物聯網和工業控制系統等作為等級保護對象工業控制系統等作為等級保護對象。 在原有通用安全要求的基礎上新增了安全擴展要求。安全擴展要求主要針對云計算、移動互聯、物聯網和工業控制系統提出了特殊安全要求。提升了網絡安全領域對公司芯片產品的需求 7 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 2020 年 國務院 強調將在財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等八個方面做出實質性舉措，提升集成電路行業創新能力和發展質量。有利于有利于公司公司在資本市場融

127、資、擴大全球市場影響力、加大市場布局、招攬優秀在資本市場融資、擴大全球市場影響力、加大市場布局、招攬優秀研發人才研發人才 8 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 國務院 明確提出要帶動集成電路、 基礎軟件、 核心元器件等薄弱環節實現根本性突破，并計劃瞄準集成電路等前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰略性的國家重大科技項目。通過內外聯動，互相學習，加快培育新形勢下我國集成電路企業參與國際合作與競爭的新優勢。有利于公司加快產業鏈集群，加快技術研發速度、有利于公司加快產業鏈集群，加快技術研發速度、降低成本，更快實現國產替代與規?；a降低成本，更快

128、實現國產替代與規?；a 9 十四五”推進國家政務信息化規劃 2021 年 國務院 構建統一的國家電子政務網絡體系，實現應聯盡聯、信息共享；豐富全國一體化政務服務平臺功能，實現更多事項一網通辦、跨省通辦；完善國家人口、法人、自然資源、經濟數據等基礎信息庫，提升數據資源開發利用能力；強化網絡安全保障，嚴格落實分等級保護制度，增強政務信息化基礎設施和系統、數增強政務信息化基礎設施和系統、數據安全保障能力。據安全保障能力。 資料來源：中國政府網，公司招股說明書，中信證券研究部 預計預計公司可覆蓋的國內公司可覆蓋的國內信創信創 CPU 市場空間市場空間約約 633 億元，龍芯自主化程度最高，億元，龍芯

129、自主化程度最高，未來未來 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 份額有望份額有望保持保持領先領先。我們參考國家統計局對政府機關、事業單位及各行業就業人員數量統計數據以及國內 PC、服務器銷量情況，綜合中信證券研究部計算機組測算的行業信創從業人數，對中國大陸的 PC、服務器、工業設備信創 CPU 需求梳理進行了估算，按照 5 年替換周期計算，我們預計未來五年（20222027 年）我國信創 CPU 市場空間約 633.4 億元，其中黨政/教育/金融/電信/交通/電力/航空航天/醫療行業的信創 CPU

130、市場規模分別為262/83/89.1/83.7/41.4/25.8/2.5/46 億元。目前在黨政信創目前在黨政信創（“小信創小信創”）市場中市場中，我們測算我們測算龍芯約占據龍芯約占據 PC 端端 CPU 芯片超芯片超 30%市場份額，市場份額，考慮到考慮到龍芯在所有國產龍芯在所有國產 CPU 廠商中自主廠商中自主化程度最高化程度最高，且且為為少有的少有的產品產品能夠能夠同時覆蓋信息化及工控領域同時覆蓋信息化及工控領域的的 CPU 廠商，我們預計未廠商，我們預計未來龍芯在黨政信創來龍芯在黨政信創市場市場有望保持有望保持 30%以上份額以上份額的的領先地位， 同時拓展日益成長的領先地位， 同時

131、拓展日益成長的八大八大行業行業信創市場信創市場。 表 16：公司可覆蓋的中國大陸信創 CPU 市場空間測算 行業行業 類型類型 需求數量（萬顆）需求數量（萬顆） 單價（元單價（元/顆）顆） 市場規模（億元）市場規模（億元） 黨政 PC 3000 700 210.0 服務器 260 2000 52.0 教育 PC 860 700 60.2 服務器 114 2000 22.8 金融 PC 438 700 30.7 服務器 292 2000 58.4 電信 PC 95 700 6.7 服務器 380 2000 76.0 設備 1000 10 1.0 交通 PC 268 700 18.8 服務器 10

132、8 2000 21.6 設備 1000 10 1.0 電力 PC 106 700 7.4 服務器 42 2000 8.4 設備 10000 10 10.0 航空航天 PC 22 700 1.5 服務器 4 2000 0.8 設備 2 1000 0.2 醫療 PC 470 700 32.9 服務器 62 2000 12.4 設備 10 700 0.7 匯總匯總 18533 633.4 資料來源：國家統計局，Wind，中信證券研究部測算 長期長期空間：空間：走向開放市場和海外市場走向開放市場和海外市場，擁抱千億美金市場空間，擁抱千億美金市場空間 目前龍芯中科的產品主要應用在信創領域，而隨著整個系統

133、的優化和生態的構建，公目前龍芯中科的產品主要應用在信創領域，而隨著整個系統的優化和生態的構建，公司司未來未來目標目標為為進入開放市場和海外市場。進入開放市場和海外市場。目前的政策性信創市場提供給龍芯搭建平臺生態的場景， 不斷優化產品。 公司已布局配套外圍芯片如橋片、 電源芯片、 時鐘芯片、 GPU 等，形成圍繞 CPU 的整套產品體系。龍芯體系目標是成為 Wintel（微軟-英特爾）和 AA（安卓-ARM） 體系外的第三套生態體系。 龍芯作為國內少數堅持做獨立自主生態的CPU企業，有望逐步完成從技術補課向生態建設的轉變，從政策性市場向開放市場的轉變，探索向一 龍芯中科（龍芯中科（688047.

134、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 帶一路國家等海外市場拓展的可能。 2021 年全球微處理器年全球微處理器（MPU）銷售總額超過銷售總額超過 1000 億美元億美元，其中，其中 CPU 和嵌入式處理和嵌入式處理器分別器分別 486/197 億美元億美元。據 IC Insights 數據，2020 年全球疫情背景下，微處理器銷售量增長 16%，2021 年保持強勁，增長 14%達到 1029 億美元。其中，計算機 CPU/手機應用處理器/嵌入式處理器的市場規模為分別為 486/356/197 億美元，占比分別為 47%/34% /

135、19%。此外，IC Insights 預計微處理器市場未來五年 CAGR 將達到 5.3%，即 2026 年的年的銷售額銷售額將將達到達到 1333 億美元。億美元。 圖 29：全球微處理器芯片市場規模（單位：億美元） 資料來源：IC Insights（含預測） ，中信證券研究部 圖 30：全球微處理器銷量及平均銷售價格（單位：億套，美元/套） 資料來源：IC Insights（含預測） ，中信證券研究部 目前目前 CPU 市場集中度高，巨頭市場集中度高，巨頭 Intel、AMD 合計合計占據占據 95%以上的市場份額。以上的市場份額。在計算機處理器領域，Mercury Research 對

136、2021 年 Q3 年全球 x86 架構處理器市場份額統計數據顯示，Intel 在整個 x86 CPU 市場上的份額達到 75.4%，AMD 占比 24.6%，而 x86 架構目前占據 PC 市場約 95%以上比重。 圖 31：全球微處理器按各類應用占比情況及預測 圖 32：中國大陸微處理器市場空間 資料來源：IC Insights（含預測），中信證券研究部 注：計算機CPU 類別為將平板 SoC處理器與所有類型計算機中使用的 CPU結合在一起 資料來源：IC Insights，中信證券研究部 中國市場占全球微處理器市場中國市場占全球微處理器市場銷售額的銷售額的比例比例約約 37%，國產，國產

137、 CPU 廠商市場份額廠商市場份額尚低。尚低。801782877102911041333-2.36%12.06%17.37%7.29%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140020182019202020212022E2026E市場規模(億美元)YoY22.821.521.824.526.028.935.136.540.342.042.546.1051015202530354045500510152025303520182019202020212022E2026E銷量（億套）平均單價（美元/套）54%50%47%46%44%12%20%19%19%21%

138、34%30%34%35%36%0%20%40%60%80%100%2015202020212022E2026E計算機CPU嵌入式處理器手機應用處理器282.2290.2327.018.8%22.1%22.8%0%5%10%15%20%25%240260280300320340201820192020市場規模(億美元)占中國IC市場比例 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 根據 IC Insights 的統計數據， 中國的中國的微處理器微處理器銷售額在銷售額在 2020 年增長年增長 12%， 達到

139、達到 327 億美億美元，占全球微處理器市場約元，占全球微處理器市場約 37%的的比重，比重，但是國內 CPU 企業市場份額卻僅為 0.5%。隨著國內飛騰、龍芯、兆芯和華為等企業的產品生態逐步完善，我國 CPU 產品發展迅猛，產品種類逐漸增多，可實現 CPU 產品對國內外主流設備的兼容，且在政府、國防、金融等領域得以應用，國產化產品生態初步建立，國產 CPU 企業的市場份額有望逐步提升。 表 17：中國大陸本土 CPU 廠商對比 廠商廠商 指令集指令集 成立時間成立時間 主要產品主要產品 覆蓋領域覆蓋領域 搭載產品搭載產品 應用場景應用場景 營收規模營收規模（億元）（億元） 自主程度自主程度

140、龍芯 LoongArch 2009 龍芯 1/2/3號系列 桌面、服務器、嵌入式 航天龍夢/浪潮/同方/方正 黨政、工控 12.01（2021 年） 高 飛騰 SPARC/ARM v8 2014 騰云 S/騰銳 D/騰瓏 E 系列 桌面、服務器、嵌入式 天河一/二/三號 黨政、商用 22.18（2021 年） 較高 海思 ARM v8 2004 鯤鵬系列 桌面、服務器、嵌入式 華為服務器 黨政、商用 - 較高 海光 X86 2014 海光 1/2/3 號 服務器 曙光服務器 黨政、商用 23.10（2021 年） 較高 申威 Alpha 2016 SW26010 桌面、服務器、嵌入式 神威藍光

141、、 神威太湖之光 黨政 3.23（2020 年） 高 兆芯 X86/ARM 2013 開先/開勝系列 桌面、服務器、嵌入式 聯想/同方 黨政、商用 - 較高 資料來源：各公司官網，Wind，中信證券研究部 核心優勢核心優勢：自主掌握核心技術，打造龍芯生態體系自主掌握核心技術，打造龍芯生態體系 技術優勢：從技術優勢：從指令集到配套芯片，到系統、指令集到配套芯片，到系統、基礎基礎軟件的完全自主化軟件的完全自主化 信息技術的主要依賴鏈包含有五個層次：應用系統、整機系統、信息技術的主要依賴鏈包含有五個層次：應用系統、整機系統、CPU 芯片芯片和和操作系操作系統統、核心、核心 IP 模塊和基礎軟件組件、

142、模塊和基礎軟件組件、指令系統指令系統，龍芯優勢在于掌握最底部兩層基礎核心技，龍芯優勢在于掌握最底部兩層基礎核心技術術。 最底層技術為指令系統， 是信息技術的根技術， 核心 IP 模塊、 基礎軟件組件、 編譯器、內核都依賴于指令系統，龍芯經過長期積累，采用自主定義的 LoongArch 指令系統，是目前國內唯一能做到底層指令系統開發的 CPU 公司。次底層技術為核心 IP 模塊和基礎軟件組件，CPU 芯片設計以及操作系統開發分別依賴于各類核心 IP 模塊和基礎軟件組件。龍芯與通常采購商業化 IP 進行芯片設計的集成電路設計企業不同， 基于自主定義的指令系統，自主設計上百種核心 IP 模塊，并開發

143、基礎軟件組件，從而推出具有自主知識產權的 CPU產品和基礎版操作系統。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 33：信息技術的主要依賴鏈 資料來源：中信證券研究部繪制 龍芯中科是龍芯中科是國內唯一實現從指令系統、微結構到配套芯片，到系統、軟件的完全自主國內唯一實現從指令系統、微結構到配套芯片，到系統、軟件的完全自主化的化的 CPU 企業。企業。龍芯中科是國內唯一堅持基于自主指令系統構建獨立于 Wintel（Windows-Intel）體系和 AA（Android-Arm）體系的開放性信息技術體系

144、和產業生態的 CPU 企業。龍芯中科堅持走自主創新與生態建設路線，是國內 CPU 企業中極個別可以進行指令系統架構及 CPU IP 核授權的企業，是少數在股權結構方面保持開放、未被整機廠商控制的 CPU 企業。 1）核心核心 IP：與國內多數集成電路設計企業購買商業：與國內多數集成電路設計企業購買商業 IP 核進行芯片設計不同，龍芯核進行芯片設計不同，龍芯中科堅持自主研發核心中科堅持自主研發核心 IP，形成了包括系列化 CPU IP 核、GPU IP 核、內存控制器及 PHY、高速總線控制器及 PHY 等上百種 IP 核。公司利用自主公司利用自主 IP 核形成了覆蓋國內外核形成了覆蓋國內外不同

145、工藝制程的產品設計能力不同工藝制程的產品設計能力。建立了高性能 CPU 物理設計流程，比使用商業比使用商業 EDA 工具工具的標準流程性能提高的標準流程性能提高 30%左右左右?；谶@些 IP 核形成了面向桌面和服務器應用的龍芯 3 號系列、面向終端和工控應用的龍芯 2 號系列、面向特定應用的龍芯 1 號系列等三大系列幾十款處理器產品。 表 18：公司自主核心 IP 列表 產品類型產品類型 核心核心 IP 高速接口 HT 控制器和 PHY，PCIE4.0 控制器和 PHY 片內互聯總線 AXI，AHB，APB；XBAR、RING、互聯總線 內存控制器 SDRAM、DDR2、DDR3、DDR4

146、打通各類接口 存儲接口：SPI，SDIO，NANDFlash，NORFlash 音視頻接口：HDA，AC97，I2S，LCD，HDMI 工業接口：UART，I2C，PWM，CAN，LIO，LPC，TSENSOR，VPWM，RTC，ACPI，ADC，1553B，SpaceWire，PPC，PCM，OC，JBIG，LSU 全國產橋片方案 7A1000、7A2000 多種定制模塊 多端口寄存器堆、PLL、DDR2/3/4-PHY、HT-PHY GPU 已掌握 2D/3D GPU 技術 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 2）指令系統：指令系統：與國內多數 CPU 企業主要基于 ARM 或者 X

147、86 指令系統融入已有的國外信息技術體系不同，龍芯中科推出了自主指令系統龍芯中科推出了自主指令系統 LoongArch，并基于 LoongArch 遷移或研發了操作系統的核心模塊，包括內核、三大編譯器（GCC、LLVM、GoLang） 、三 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 大虛擬機（Java、JavaScript、.NET） 、瀏覽器、媒體播放器、KVM 虛擬機等，形成了面向信息化應用的基礎版操作系統 Loongnix 和面向工控類應用的基礎版操作系統 LoongOS。 3）軟件生態）軟件生態

148、：龍芯 CPU 已經支持主流的整機、操作系統、辦公軟件、瀏覽器、輸入法和部分設計工具等常見軟硬件，覆蓋了基本的辦公需求。同時，公司通過二進制翻譯融合軟件生態，作為 LoongArch 的原生軟件生態的補充。作為一種新型指令系統，在其原生軟件生態成熟之前，LoongArch 可借助二進制翻譯實現與 X86、ARM 等指令系統應用的二進制兼容來彌補其早期應用生態的不足。 4）產品應用：產品應用：龍芯中科基于信息系統和工控系統兩條主線開展產業生態建設，面向網絡安全、辦公與業務信息化、工控及物聯網等領域與合作伙伴保持全面的市場合作，系列產品在電子政務、能源、交通、金融、電信、教育等行業領域已獲得廣泛應

149、用。得益于得益于自主生態， 龍芯中科是國產自主生態， 龍芯中科是國產 CPU 領域領域目前目前少有的少有的產品產品全面全面覆蓋覆蓋工工控和信息化的低控和信息化的低/中中/高高端端芯片產品的企業。芯片產品的企業。 5）解決方案：多行業布局，打造全產業鏈生態解決方案：多行業布局，打造全產業鏈生態。解決方案業務主要為公司根據信息化與工控客戶的應用場景需求，基于龍芯處理器，以開發板及配套軟硬件模塊的形式，為客戶定制包括桌面、服務器、云計算、網絡通信安全產品、工控互聯網、行業應用等多種類產品參考方案。 圖 34：龍芯生態建設布局 資料來源：公司官網 生態伙伴：生態伙伴：國內一線品牌企業全面參與龍芯整機產

150、品的研制與產業化，上千家軟硬件國內一線品牌企業全面參與龍芯整機產品的研制與產業化，上千家軟硬件廠商與龍芯建立良好的合作伙伴關系，產業生態趨于完善。廠商與龍芯建立良好的合作伙伴關系，產業生態趨于完善。在計算機類應用領域，基于龍芯 CPU 的臺式機、筆記本、服務器、專業終端等各類整機設備年銷售量達到上百萬套規模，在政企辦公等行業應用中市場份額持續領先。目前，與公司開展合作的廠商達到數千家， 下游開發人員達到數十萬人， 基于龍芯處理器的自主信息產業生態體系正在逐步形成。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3

151、3 圖 35：龍芯生態伙伴（部分） 資料來源：公司官網 自主指令集：體現充分自主性，并考慮兼容需求實現生態融合自主指令集：體現充分自主性，并考慮兼容需求實現生態融合 為構建龍芯生態，公司推出了自主指令系統為構建龍芯生態，公司推出了自主指令系統 LoongArch（龍架構） 。（龍架構） 。指令系統是 CPU所執行的軟件指令的二進制編碼格式規范，是計算機的軟硬件界面。一種指令系統承載了一個產業生態，如 X86 指令系統承載桌面計算機和服務器產業，ARM 指令系統承載手持移動終端產業。2020 年之前，公司產品主要基于 MIPS 指令系統。2020 年，龍芯中科基于近二十年的 CPU 研制和生態建

152、設經驗推出了龍芯指令系統架構 LoongArch。龍芯中科龍芯中科從從 2020 年起新研制的年起新研制的 CPU 均支持均支持 LoongArch 架構，包括架構，包括 3A5000、3B5000、3C5000及后續型號。及后續型號。LoongArch 為 RISC 指令集，有 32 位定長指令、32 個通用寄存器、32 個浮點/向量寄存器，有近 2500 條指令，從整個架構的頂層規劃到各部分的功能定義，再到細節上每條指令的編碼、名稱、含義，在架構上進行自主設計，具有充分的自主性。LoongArch指令系統已通過國內權威第三方機構中國電子信息產業發展研究院的知識產權評估，認定認定 Loong

153、Arch 指令系統與指令系統與 ALPHA、ARM、MIPS、POWER、RISC-V、X86為不同為不同的指令系統設計。的指令系統設計。 圖 36：LoongArch 龍架構核心組成 資料來源：龍芯中科官方微信公眾號 公司公司在過去在過去 20 年積累了十個核心能力，龍芯敢于構建新的指令系統的生態。年積累了十個核心能力，龍芯敢于構建新的指令系統的生態。這十個能力分為四大類，第一類是 BIOS 和操作系統內核，其中操作系統內核還包含虛擬化和圖 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 形、網絡等驅動程序

154、；第二類是 3 個基礎編譯器，包括 GCC、LLVM、GOLANG；第三類是三個虛擬機，包含 Java 虛擬機、JavaScript 虛擬機、.NET 虛擬機；第四類是二進制翻譯系統，包括從 X86、ARM 指令系統到新指令系統的翻譯。這十項能力的掌握，為LoongArch 指令系統的軟件生態的全面和持續發展奠定了良好的基礎。 LoongArch 充分考慮兼容需求，從而達到生態融合的目的。充分考慮兼容需求，從而達到生態融合的目的。LoongArch 在定義時充分考慮了 MIPS、X86、ARM、RISC-V 等主要指令系統的特征，同時依托龍芯團隊在二進制翻譯方面十余年的技術積累創新，能夠實現多

155、種國際主流指令系統的高效二進制翻譯，高效運行 X86、ARM 等平臺上的二進制應用程序。龍芯還提供基于 LoongArch 的 Linux操作系統，在此操作系統中除了運行原生的 LoongArch 程序，還能通過翻譯的方式兼容MIPS、x86、ARM、RISC-V 這幾種指令集的 Linux 程序。LoongArch 龍架構具有完全自主、技術先進、兼容生態三方面特點。 操作系統：操作系統：基于基于 LoongArch 架構提供基礎版操作系統，架構提供基礎版操作系統，源碼開放、免費下載源碼開放、免費下載。龍芯龍芯中科在操作系統和基礎軟件領域已實現較高程度的核心技術自主創新。中科在操作系統和基礎軟

156、件領域已實現較高程度的核心技術自主創新。龍芯研制并提供基于LoongArch的面向桌面與服務器應用的Loongnix及面向終端與控制類應用的LoongOS兩大基礎版操作系統，支持包括統信、麒麟在內的專業操作系統企業推出品牌操作系統，同時支持整機或系統企業基于 Loongnix 和 LoongOS 定制操作系統： 1）Loongnix：面向：面向桌面與服務器桌面與服務器應用應用的開放的開放基礎版操作系統基礎版操作系統，應用在黨政、能源、交通、金融等行業，基于通用 Linux 平臺進行完善和優化。以“源碼開放、免費下載”“源碼開放、免費下載”的形式進行發布，可直接應用于日常辦公、生產、生活等應用環

157、境，同時可供合作廠商、科研機構及愛好者等在龍芯平臺上研發其品牌軟件或專用系統。 Loongnix 操作系統分為面向終端型應用的 Loongnix_Desktop 以及面向服務器應用的 Loongnix_Server。龍芯中科基于 Loongnix 平臺開展操作系統核心模塊的遷移適配、研發和優化，支持硬件兼容的統一系統架構，支持應用兼容的統一編程框架。 圖 37：LoongArch 龍架構支持操作系統的模式 資料來源：龍芯生態白皮書（2021），中信證券研究部 在操作系統核心模塊方面：在操作系統核心模塊方面： 完成包括 BIOS、 內核、 GCC 編譯器、 LLVM 編譯器、GoLang 編譯器

158、、Java 虛擬機、JavaScript 虛擬機、.NET 虛擬機、瀏覽器、媒體播放器、 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖形庫、Spice、KVM、Docker 等操作系統核心模塊向操作系統核心模塊向 LoongArch 的遷移和優化的遷移和優化，聯合合作伙伴對版式文件、流式文件等進行遷移和優化。結合應用需求，將大量外設驅動遷移結合應用需求，將大量外設驅動遷移到龍芯平臺。到龍芯平臺。 在硬件兼容的統一系統架構方面：在硬件兼容的統一系統架構方面：通過對 CPU、橋片、BIOS、操作系統內核的升

159、級規范，實現了統一系統結構。在該架構規范下，一個操作系統的二進制可以在LoongArch 架構的不同 CPU 和不同主板上直接安裝。 在應用兼容的統一編程框架方面：在應用兼容的統一編程框架方面：應用兼容性問題是 Linux 系統普遍存在的一個問題，體現在不同的基于 Linux 的操作系統（如 Loongnix、統信、麒麟）應用不兼容以及同一操作系統隨開源社區進行版本升級后可能導致原應用不兼容。為了解決上述問題，龍芯中科正在實現 LoongArch 平臺上不同廠家、不同版本操作系統的應用兼容框架。 2）LoongOS：面向終端與控制類應用的基礎版操作系統：面向終端與控制類應用的基礎版操作系統，具

160、備精簡、高效、實時特具備精簡、高效、實時特征的征的特點特點。LoongOS 簡化了復雜的傳統個人計算機圖形系統，支持 FrameBuffer、EGL、Wayland 三種圖形應用模式，具備系統輕量、啟動迅速、開發便捷等特點；LoongOS 三種圖形模式都支持圖形編程開發和應用環境，支持兼容 VxWorks 的 RTAPI 編程接口，針對嵌入式系統的需求，實現了文件系統加固、掉電保護、分區保護、安全隔離等特性；LoongOS 具有豐富的 API 編程接口，并有配套的集成開發環境 LDK，可根據需求靈活定制專用系統。目前目前 LoongOS 已經在不少對顯示要求很高的顯控系統中得到應用。已經在不少

161、對顯示要求很高的顯控系統中得到應用。 軟件生態：原生應用適配軟件生態：原生應用適配+二進制翻譯支持二進制翻譯支持 x86/ARM 程序，程序，生態趨于完善生態趨于完善 龍芯龍芯 CPU 已經支持主流的整機、操作系統、辦公軟件、瀏覽器、輸入法和部分設計已經支持主流的整機、操作系統、辦公軟件、瀏覽器、輸入法和部分設計工具等常見軟硬件， 覆蓋了基本的辦公需求。工具等常見軟硬件， 覆蓋了基本的辦公需求。 龍芯團隊和生態伙伴通力合作， 聚焦云平臺、政企政務辦公、游戲開發、大數據、中間件、AI、外設、圖形圖像等領域。最新發布的龍芯 5000 平臺已與市場上主要瀏覽器、主要殺毒軟件、WPS Office、百

162、度云盤、搜狗輸入法、 美圖秀秀、 虛幻引擎 4、 Wind 金融終端、 廣東粵政易政務平臺等完成適配， LoongArch生態建設取得了長足發展。 原生版微信原生版微信 PC 客戶端應用在龍芯客戶端應用在龍芯 5000 平臺終端成功啟動運行。平臺終端成功啟動運行。2021 年 12 月，在工業和信息化部信息技術發展司的指導下，龍芯中科與騰訊微信團隊以及國產操作系統廠商不懈努力，原生版微信 PC 客戶端應用在龍芯 5000 平臺終端成功啟動運行，并在操作系統廠商應用商店上架分發，第一階段龍芯 5000 平臺遷移工作順利完成。自此，自此，LoongArch 和和 x86、ARM 并列成為騰訊微信官

163、方同步支持的三大并列成為騰訊微信官方同步支持的三大 CPU 架構。架構。 表 19：龍芯 CPU 的生態適配廠商 生態類別生態類別 廠商名稱廠商名稱 整機 聯想、清華同方、航天 706、中科曙光、浪潮信息、超越數控、海爾、方正、百信、升騰、中國電科、烽火科技、衛士通、五舟、寧美、萬里紅、卓朗科技、艾索電子等 操作系統 統信 UOS、麒麟、思普、紅旗、萬里紅、凝思、中興新支點、Loongnix 等 辦公軟件 金山 WPS、永中、中標普華、數科、福昕、書生、信安中心等 殺毒軟件 360 安全衛士、360 終端安全防護系統、奇安信網神終端安全防護系統、江民信創版殺毒軟件、瑞星 ESM 防病毒系統、辰

164、信領創防病毒系統等 瀏覽器 龍芯瀏覽器、360 安全瀏覽器、奇安信可信瀏覽器、紅蓮花安全瀏覽器、QQ 瀏覽器、Firefox、Chromium 等 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 生態類別生態類別 廠商名稱廠商名稱 輸入法 搜狗、王碼五筆、科大訊飛、華宇紫光、萬能五筆等 設計工具 中望 CAD、GIMP 圖像處理、億圖圖示、PDF-Shuffler、虛幻引擎 4 等 通訊軟件 微信、企業微信、政務微信、QQ、融云、容聯、360 織語、藍信、信源豆豆、有度即時通、大螞蟻等 應用 釘釘、美圖秀秀、

165、wind 金融終端、廣東粵政易政務平臺、百度云盤、360 云盤、360 播放器、用友網絡、金山詞霸、Coremail等 外設設備 中矗、紫光、奔圖、方正、虹光、佳能、富士通、奧普思凱、天津光電、立思辰、惠普、映美、聯想、理光、富士施樂、愛普生、柯尼卡美能達、利盟、得實、迅寶、哲林、繪王、漢王、品恩、英特爾等 資料來源：公司官網，龍芯中科官方微信公眾號，中信證券研究部 二進制翻譯：融合多軟件生態，擴大龍芯軟件生態。二進制翻譯：融合多軟件生態，擴大龍芯軟件生態。通過二進制翻譯融合軟件生態，作為 LoongArch 的原生軟件生態的補充。作為一種新型指令系統，在其原生軟件生態成熟之前，LoongAr

166、ch 將借助二進制翻譯實現與 X86、ARM 等指令系統應用的二進制兼容來彌補其早期應用生態的不足。作為 LoongArch 的原生軟件生態的補充，需要構建從需要構建從 X86 到到 LoongArch 的體系結構翻譯器的體系結構翻譯器 LATX（Loongson Architecture Translator from X86） ，從從 ARM 到到 LoongArch 的體系結構翻譯器的體系結構翻譯器 LATA（Loongson Architecture Translator from ARM ） 。 LoongArch 體 系 結 構翻譯 器與 前人 工作的 區別在 于 在在 Loong

167、Arch 定義時就充分考慮多種指令系統二進制翻譯的需求，定義時就充分考慮多種指令系統二進制翻譯的需求，強調更加緊密的軟硬件協同，大幅提高了跨指令系統二進制翻譯的效率。目前，龍芯二進制翻譯系統可以支持以目前，龍芯二進制翻譯系統可以支持以下下 X86 平臺應用：平臺應用： 1） 在龍芯平臺上支持在龍芯平臺上支持 X86/Linux 應用。應用。 X86/Linux 平臺上有較為豐富的工程類軟件，如 EDA 工具等。此外，X86/Linux 上辦公類軟件也相對比較豐富，如騰訊 QQ 等。 2）在龍芯平臺上支持在龍芯平臺上支持 X86/Windows 應用。應用。為了運行 X86/ Windows 應

168、用，不僅需要通過 LATX 實現對指令的翻譯，還需要類似于 Wine 的平臺模擬 Windows 環境。目前，基于 LATX+Wine 平臺已經可以在龍芯 3A5000 上運行包括微信、PhotoShop 等在內的X86/Windows應用。 龍芯中科將在兼容性和性能兩個方面持續改進和優化LATX和Wine。 圖 38：龍芯二進制翻譯 X86/Windows 應用舉例 資料來源：龍芯生態白皮書（2021），中信證券研究部 3）在龍芯平臺上支持在龍芯平臺上支持 X86/Windows 外設。外設。例如，不少老舊打印機等外設未提供 Linux 系統驅動，無法在 Linux 類操作系統上使用?；诙?/p>

169、進制翻譯技術，在龍芯系統上基于二進制翻譯技術，在龍芯系統上可以可以采用虛擬化方式直接運行采用虛擬化方式直接運行 Windows 原生驅動程序原生驅動程序，無需再適配，不依賴網絡，在隔 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 離本地數據的同時實現了本機打印。目前，基于龍芯基礎版操作系統 Loongnix 以及基于龍芯平臺的商業操作系統已經開始集成支持此方案。 圖 39：龍芯二進制翻譯技術實現本地打印 資料來源：龍芯生態白皮書（2021），中信證券研究部 產品對比及應用產品對比及應用：產品產品性能國內領先

170、，應用性能國內領先，應用同時同時覆蓋覆蓋信息化及工控場景信息化及工控場景 性能對比：接性能對比：接近近國際國際主流桌面主流桌面 CPU 水平，國內領先水平，國內領先 3A5000 系列系列接接近市場主流桌面近市場主流桌面 CPU 水平，在國內桌面水平，在國內桌面 CPU 中處于領先地位。中處于領先地位。2021年，公司推出的新一代處理器 3A5000/3B5000 單核通用處理性能是龍芯 3A4000/3B4000芯片的 1.5 倍左右，接近開放市場主流產品水平。中關村在線于 2021 年對 3A5000 性能進行了橫向對比測評，測評對象包括 intel i5 9500 六核 14nm 處理器

171、、國產 ARM V8 四核 7nm 處理器、另一款國產 ARM V8 八核 14nm 處理器，結果顯示龍芯 3A5000 在綜合性能測試表現領先國內同類產品。 表 20：參與測評的處理器參數 CPU 型號型號 Intel i5 9500 六核六核 龍芯龍芯 3A5000 國產國產 ARM v8 四核四核 國產國產 ARM v8 八核八核 內存內存 8GB*2 DDR4 3200 8GB*2 DDR4 3200 8GB*2 DDR4 3200 8GB*2 DDR4 3200 主頻主頻 3.0 GHz 2.5 GHz 2.6 GHz 2.3 GHz 制程制程 14nm 14nm 7nm 14nm

172、核心數量核心數量 6 4 4 8 資料來源：中關村在線，中信證券研究部 根據公司招股書根據公司招股書和官網和官網披露，披露， 國內第三方國內第三方測測試機構對龍芯試機構對龍芯3A5000芯片芯片進行進行性能測試，性能測試，測試工具選擇測試工具選擇 UnixBench 和和 SPEC 2006。 CPU 性能可通過不同的測試程序結果來體現，目前業界常用的 CPU 性能測試程序包括針對 CPU 綜合計算能力測試的 SPEC CPU 測試程序、涵蓋操作系統基礎功能的 Unixbench 綜合系統測試程序等。UnixBench 是一個類Unix (Unix，BSD，Linux) 系統下的性能測試工具，

173、被廣泛用于測試 Linux 系統主機的性能，可以測試系統調用、讀寫、進程、圖形化測試等成績，也是一個全方面考驗整機的軟件。SPEC 2006 是一個大型的 CPU 性能測試項目，重點測試系統的處理器，內存子系統 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 和編譯器，能夠測試 CPU 最基礎的定點性能和浮點性能。 3A5000 與更先進工藝節點的與更先進工藝節點的 ARM 架構產品架構產品性能相當，超過采用相同工藝節點的性能相當，超過采用相同工藝節點的同同類類公司八核桌面產品。公司八核桌面產品。根據媒體測評

174、機構中關村在線對龍芯 3A5000 桌面終端各項指標的測試結果，基于國產操作系統的龍芯 3A5000 桌面系統的 Unixbench 單線程分值達 1700分以上， 四線程分值達到 4300分以上。 龍芯 3A5000處理器在 GCC編譯環境下運行 SPEC CPU2006 的定點、浮點單核 Base 分值均達到 25 分以上，四核分值達到 75 分以上。單單核測試分值已經核測試分值已經接近接近市場主流桌面市場主流桌面 Intel i5 六核六核 CPU 水平， 但是由于水平， 但是由于 Intel 為六核產品高為六核產品高于于 3A5000 的四核，核數優勢導致其多核性能優于的四核，核數優勢

175、導致其多核性能優于 3A5000。與采用相同工藝節點的國產CPU 相比，3A5000 在 SPEC CPU 整型/浮點單核性能、Unixbench 單線程測試分值等各項性能參數方面占優，與采用領先 3A5000 兩個工藝代制程的 ARM 架構桌面產品性能相當。作為一款四核作為一款四核 CPU，3A5000 的的 Unixbench 多線程測試分值甚至超過采用多線程測試分值甚至超過采用 X86 和和ARM 架構的相同工藝節點的同類公司八核桌面產品。架構的相同工藝節點的同類公司八核桌面產品。 圖 40：UnixBench 性能測試結果 圖 41：SPEC CPU2006 性能測試結果 資料來源：中

176、關村在線，中信證券研究部 資料來源：中關村在線，中信證券研究部 信息化信息化應用應用：廣泛應用于：廣泛應用于電子政務電子政務，積極，積極拓展拓展企業市場企業市場 龍芯已經廣泛應用于電子政務辦公信息化系統，并在金融、教育等應用中展開批量應龍芯已經廣泛應用于電子政務辦公信息化系統，并在金融、教育等應用中展開批量應用試點。用試點。國內數十家整機品牌推出了基于龍芯 CPU 的臺式機、筆記本、一體機與服務器設備， 龍芯的應用場景已經從黨政走向企業市場， 用戶接受程度更高， 應用場景更為豐富。龍芯的應用場景已經從黨政走向企業市場， 用戶接受程度更高， 應用場景更為豐富。中國航天科技、航天科工、船舶重工、浪

177、潮集團、新華三集團、研祥智能、東華軟件、中石油渤海鉆探等單位，已經發布或者使用了基于龍芯新一代處理器的全國產加固計算機、桌面、平板、服務器、一體機、交換機、防火墻及專用解決方案等系列產品。 1889174616851025639443874314375001000200030004000500060007000intel i5 9500龍芯3A5000 國產ARM v8 四核國產ARM v8 八核單核多核62.825.12515.424576.469.989.7050100150200250300intel i5 9500龍芯3A5000國產ARM v8 四核國產ARM v8 八核單核定點單核

178、浮點多核定點多核浮點 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 42：龍芯桌面及服務器產品種類 資料來源：龍芯生態白皮書（2021） 1）桌面及服務器：）桌面及服務器：龍芯龍芯 3C5000L 是龍芯中科面向服務器領域打造的高性能通用處理是龍芯中科面向服務器領域打造的高性能通用處理器，器，已經在多個行業落地應用。已經在多個行業落地應用。單芯片包含 16 核，主頻 2.0G 以上，基于完全自主的 LoongArch 龍芯指令系統，支持雙路、四路機架式及塔式、高密度等多種服務器及存儲產品形態?；邶埿?

179、3C5000L 平臺，可以打造雙路服務器、四路服務器、存儲服務器、專用服務器等各種產品形態，具有高性價比具有高性價比。目前，龍芯 3C5000L 服務器已經在多個行業落地應用。2021 年 10 月，浙江移動成功將生產環境的客戶中心應用、客戶中心湖州地市數據庫平穩遷移至“龍芯 3C5000L+統信 UOS 操作系統”架構服務器，本次遷移工作是全國首次完成自主指令系統架構 LoongArch 芯片服務器的投產商用。 表 21：基于龍芯 CPU 的服務器整機產品 產產品名稱品名稱 龍芯龍芯 CPU 型號型號 應用場景應用場景 航天科工天玥 SR117440、天玥SR11722 龍芯 3B3000

180、處理器，主頻1.21.5GHz，天玥 SR117220（2顆）、天玥 SR117440（4 顆） 主要面向行政部門 、機關 、企事業核心領域，用于構建高信息保障的服務器平臺。 同方超強系列龍芯服務器 龍芯 3B3000 處理器搭載 7A1000 芯片組 支持多種日常辦公軟件使用，用戶無需更改使用習慣，可實現無縫切換。 中科曙光龍騰 L620-G25 服務器 2 x 龍芯 3B3000 處理器 可支撐關鍵應用的穩定運行，滿足資源密集型應用的需求，適用于對服務器可擴展性要求較高的各類應用場景。 申泰 RM5020（龍芯）通用服務器 龍芯 3B3000， 8 核， 主頻1.4GHz，雙路 滿足綜合業

181、務系統、集中管控系統等服務器需求。 百信云龍 301E-A 服務器 龍芯 3B3000 處理器*2，4 核，主頻1.5GHz 該款服務器搭載基于龍芯處理器適配的操作系統、中間件、數據庫等基礎軟件，可以為政務等對信息要求較高的領域提供服務，能有效降低電子政務等眾多戰略領域的使用隱患。 方正 SR2000 龍芯服務器 龍芯 3B3000 處理器*2 適用于黨政電子公文處理與交換、電子簽章、郵件、綜合辦公、無紙化會議、運維管理、網絡防病毒系統、終端登錄與文件保護、主機監控與審計，同時也支持原有的業務系統。 資料來源：龍芯生態白皮書（2021） ，中信證券研究部 2）信息化一體機信息化一體機：基于龍芯

182、基于龍芯 CPU 的各類行業應用一體機，在金融、醫療、稅務等行的各類行業應用一體機，在金融、醫療、稅務等行業已得到廣泛應用。業已得到廣泛應用。金融機具作為金融服務行業在業務處理過程中所使用的專業設備，可分為現金類自助服務設備和非現類自助服務設備。目前，基于龍芯 CPU 的金融機具設備已經在銀行機構完成方案和產品落地。已經在銀行機構完成方案和產品落地。在醫療衛生領域，自助掛號機已經在各級醫療機構廣泛部署，提升了醫療服務質量及醫院運營效率。龍芯版醫療自助掛號機設備已在北龍芯版醫療自助掛號機設備已在北 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必

183、閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 京海淀醫院、上地醫院、北醫六院和山西省人民醫院等多家醫院上線使用京海淀醫院、上地醫院、北醫六院和山西省人民醫院等多家醫院上線使用。在福利彩票領域，龍芯版投注機已經投放使用，龍芯版投注機基于龍芯 2K1000 芯片實現，在底層硬件、操作系統、安全管理軟件實現了自主創新，與福利彩票業務系統實現對接。2021 年12 月 29 日，龍芯版投注機已在天津正式上線使用龍芯版投注機已在天津正式上線使用，業務運營穩定，客戶體驗良好。 圖 43：基于龍芯的行業一體機 資料來源：龍芯生態白皮書（2021），中信證券研究部 3）網絡安全：）網絡安全：龍芯通過“龍芯通過“自主指令

184、系統自主指令系統+自主自主 CPU 核源代碼核源代碼+自主芯片設計自主芯片設計+軟件生軟件生態”態”強力支撐芯片級內生安全。強力支撐芯片級內生安全。國家“十四五”規劃明確將科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。具體到網安行業的科技自立，需要建立芯片級內生安全網安生態。龍芯系列龍芯系列 CPU，集成了安全模塊，從硬件層面實現基于國密算法的可信保護，適用于網安通信產品，集成了安全模塊，從硬件層面實現基于國密算法的可信保護，適用于網安通信產品安全可信方案，安全可信方案， 可滿足高、 中、 低檔產品的不同需求， 為產品的自主可靠打下堅實的基礎，真正從基礎與核心保障安全，從硬件、操作系統、應用軟件三個維度

185、做到安全可信、自主創新。龍芯與國內信息安全領域主流廠商開展合作，推出了交換機、防火墻、堡壘機、網交換機、防火墻、堡壘機、網閘、閘、VPN、密碼機等網絡安全產品。、密碼機等網絡安全產品。 圖 44：基于龍芯的網絡與安全設備 資料來源：龍芯生態白皮書（2021） 4）辦公外設：）辦公外設：龍芯可用于辦公外設中的龍芯可用于辦公外設中的 CPU 選型。選型。例如龍芯 1 號 1C0300B 是高性價比單芯片系統，龍芯 1C0300B 為開發者提供了豐富的外設接口及片上模塊，擁有足夠的計算能力和多應用的連接能力。 1C0300B 作為主控芯片已批量應用在多款激光打印機 龍芯中科（龍芯中科（688047.

186、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 中，在打印掃描、通信控制和協議解析方面發揮著重要的作用，通過對數據傳輸和處理的管控，以及對一鍵清除內存的支持，可以充分保障數據的安全性。 圖 45：基于龍芯 1C0300B 的系列激光打印機 資料來源：龍芯生態白皮書（2021） 工控應用工控應用：產品在多個關鍵產品在多個關鍵工業領域已規?；瘧没蜷_展應用驗證工業領域已規?；瘧没蜷_展應用驗證 龍芯提供各型號龍芯提供各型號 CPU 的工控級芯片，可用于寬溫、高可靠等設備，具有接口豐富、的工控級芯片，可用于寬溫、高可靠等設備，具有接口豐富、功耗低、

187、生態豐富的特點。功耗低、生態豐富的特點。龍芯 1/2/3 號芯片均可應用于工業控制，分別對應于低/中/高端應用場景。受益于國產化推進，國內上百家主要工控和網絡安全設備廠商推出了基于龍芯CPU 的工控和網安產品，設備已經在發電、輸變電、石油管道、軌道交通、高速公路發電、輸變電、石油管道、軌道交通、高速公路 ETC系統、船舶運輸控制系統等領域系統、船舶運輸控制系統等領域規?；瘧没蜷_展應用驗證。目前龍芯 CPU 在關鍵信息基礎設施領域應用還處于試點和應用驗證的初步階段。 1）工控主板和工控主機）工控主板和工控主機：多家廠商推出龍芯 3A+7A 平臺金融及電子政務終端工控主機。采用龍芯三號系列四核處

188、理器、搭配龍芯自主 7A1000 橋片。豐富的外設接口，滿足應用領域多 USB 口（12 路） 、多網口（2 路） 、多串口（6-14 路）外置連接的需求。行業標準 3.5U 小尺寸系統，可靈活安裝在各類自助終端設備中。龍芯工控主機適用領域包括自動取款機、存取款一體機、電子政務便民服務終端、大額存款機、虛擬柜員機、多媒體自助終端、電子回單柜、售票系統等。 圖 46：基于龍芯的工控主板和工控主機 資料來源：龍芯中科公司官網 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 2） 適用于工控行業的圖形環境） 適用于

189、工控行業的圖形環境： 龍芯嵌入式系統圖形解決方案實現 2D/3D 硬件加速、中文輸入法、多屏擴展顯示以及視頻播放等核心功能的圖形系統。其中 2K1000 片上 VPU 視頻硬解碼驅動首次引入“硬件單路復用”機制，可滿足多路視頻同時硬解碼播放。 3）工控設備）工控設備：龍芯工業生態建設不斷加強，在設備端、邊緣端、控制端、應用端等方面提供各種解決方案。龍芯處理器已應用于企業數字化轉型當中，基于龍芯處理器的數據采集設備、RTU、工業邊緣網關、PLC、DCS 控制器、工業核心控制器、工業機器人、數控機床等產品已經應用于工控、能源、軌交、水利等領域。產品已經應用于工控、能源、軌交、水利等領域。 圖 47

190、：基于龍芯的工控設備 資料來源：龍芯生態白皮書（2021） 解決方案解決方案：配合客戶需求，提供硬件模塊及開發服務配合客戶需求，提供硬件模塊及開發服務 公司根據實際應用場景需求研制基于龍芯芯片的軟硬件模塊與應用方案，最終協助客公司根據實際應用場景需求研制基于龍芯芯片的軟硬件模塊與應用方案，最終協助客戶形成終端產品及服務。戶形成終端產品及服務。解決方案業務主要為公司根據信息化與工控客戶的應用場景需求，基于龍芯處理器，以開發板及配套軟硬件模塊的形式，為客戶定制包括桌面、服務器、云計算、網絡通信安全產品、工控互聯網、行業應用等多種類產品參考方案。 龍芯打造從端到云全產業鏈開放的解決方案生態體系，引導

191、合作廠商、用戶單位建立龍芯打造從端到云全產業鏈開放的解決方案生態體系，引導合作廠商、用戶單位建立應用適配中心。應用適配中心。龍芯采用開放合作的合作模式，從芯片 IP、OS 內核、主板技術等基礎核心技術上提供廣泛支持。合作廠商的產品在龍芯平臺上適配，形成面向各個應用領域的解決方案。龍芯中科適配中心提供龍芯電腦整機和操作系統、辦公外設環境，以及各種基礎軟件環境，例如數據庫、中間件、云平臺等，使得原來原來 X86 上的各類應用軟件在龍芯平臺上的各類應用軟件在龍芯平臺上完成適配、 遷移、 優化上完成適配、 遷移、 優化。 截至 2021 年 11 月， 龍芯產品認證證書總計已經發放超過龍芯產品認證證書

192、總計已經發放超過 1200份，適配硬件、軟件、外設等產品數量總計上萬款，份，適配硬件、軟件、外設等產品數量總計上萬款，其業務橫跨大數據、云平臺、安防、安全、存儲、辦公等多個領域，自主生態已初具規模。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 圖 48：龍芯解決方案：從端到云全產業鏈 資料來源：龍芯生態白皮書（2021） 研發研發實力實力：核心團隊：核心團隊實力過硬，研發投入積極實力過硬，研發投入積極 研發模式研發模式：核心團隊技術能力過硬，與科研院所合作研發：核心團隊技術能力過硬，與科研院所合作研發 公

193、司研發公司研發體系完善體系完善，核心技術人員均取得過重要科研成果和獲得獎項。，核心技術人員均取得過重要科研成果和獲得獎項。公司研發機構主要由芯片研發部、系統研發部和龍芯實驗室組成。芯片研發部主要從事高性能處理器、SoC 芯片、模擬芯片（包括電源、時鐘芯片）等芯片產品及其關鍵核心技術的研發。系統研發部主要從事處理器相關的基礎軟件研發，包括內核、操作系統、應用編程框架等基礎軟件技術研發。龍芯實驗室負責與處理器相關的前瞻技術研發。公司核心技術人員為胡偉公司核心技術人員為胡偉武、范寶峽、高翔、張戈、楊旭、楊梁，均武、范寶峽、高翔、張戈、楊旭、楊梁，均為工學碩為工學碩/博士，且均博士，且均取得過重要科研

194、成果和獲取得過重要科研成果和獲得獎項。得獎項。 表 22：公司核心技術人員的重要科研成果和獲得獎項 序號序號 姓名姓名 職務職務 技術專長技術專長 專業資質專業資質 對公司研發的具體貢獻對公司研發的具體貢獻 重要科研成果及獲得獎項情況重要科研成果及獲得獎項情況 1 胡偉武 公司董事長、總經理 微處理器設計、計算機系統結構、 集成電路設計 工學博士、中科院計算所研究員、博士生導師 胡偉武先生是龍芯總設計師，從 2001 年起投身于龍芯處理器的研制工作。先后主持完成了龍芯 1 號、龍芯2 號、龍芯 3 號系列處理器的研制，改寫我國信息產業無芯歷史。胡偉武博士作為首席科學家全面主持龍芯中科的技術工作

195、，組織規劃龍芯研發線路圖，組織領導新產品的研發 重要科研成果： 1、承擔國家項目 10 余項 2、發表論文 50 余篇 3、撰寫 3 本專著 獲得獎項： 1、北京市突出貢獻中關村獎 2、CCF 王選獎 3、全國五四青年獎章 4、中國科學院杰出成就獎 5、第五屆光華工程科技獎 6、全國首屆優秀博士論文獎 2 范寶峽 公司董事、副總經理 高性能低功耗微處理器的設計、 物理設計方法學、 微處理器封裝技術 工學博士、高級工程師 范寶峽先生組織芯片前后端研發團隊，先后完成了龍芯 1、2、3 號系列多款高性能微處理器、低功耗 SoC的研制，為龍芯系列處理器產品的研制做出了重要貢獻 重要科研成果： 1、參與

196、國家計劃課題 3 項 2、承擔核高基課題 1 項 3、發表論文 6 篇 4、出版著作 1 本 獲得獎項： 1、中國科學院杰出科技成就獎 2、中國科學院北京分院科技成果轉化一等獎 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 序號序號 姓名姓名 職務職務 技術專長技術專長 專業資質專業資質 對公司研發的具體貢獻對公司研發的具體貢獻 重要科研成果及獲得獎項情況重要科研成果及獲得獎項情況 3、中國計算機學會科技進步獎一等獎 3 高翔 公司董事、副總經理 微處理器的設計和研發、 計算機系統結構、 操作系統 工學博士

197、、高級工程師 高翔先生一直從事龍芯處理器的技術研發和產業生態建設，帶領研發團隊為龍芯系列芯片的結構設計、邏輯驗證、系統軟件和產業生態等作出了關鍵貢獻 重要科研成果： 1、承擔核高基課題等科研項目 2、申請 50 余項發明專利 3、發表論文 20 余篇 獲得獎項： 1、入選首都科技領軍人才培養工程 2、入選北京市科技新星計劃 3、中國計算機學會科技進步獎一等獎 4 張戈 公司董事、副總經理 微處理器設計、計算機系統結構、 集成電路設計 工學博士、高級工程師 張戈先生全面參與了龍芯多款重要產品的總體研制與推廣工作，現負責 “龍芯”系列處理器在信息系統領域的生態建設與產業化推廣 重要科研成果： 1、

198、承擔核高基子課題 1 項 2、承擔國家自然科學基金、863 計劃等國家級課題 3 項 3、發表論文 30 余篇 4、申請專利 10 余項 獲得獎項： 1、中國科學院北京分院科技成果轉化一等獎 2、中國計算機學會科技進步獎一等獎 5 楊旭 公司副總經理 微處理器的物理設計和全定制設計 工學碩士、高級工程師 楊旭先生參與多款龍芯處理器芯片的物理設計及全定制設計工作，現分管公司的采購、外協、質量、標準等工作 重要科研成果： 承擔核高基課題 1 項 獲得獎項： 1、中國科學院杰出科技成就獎 2、中國科學院北京分院科技成果轉化一等獎 3、中國計算機學會科技進步獎一等獎 6 楊梁 公司監事會主席、首席工程

199、師 高性能芯片設計、 低功耗芯片設計， 物理設計方法學， 高性能時鐘網絡設計 工學博士 楊梁先生負責了龍芯多款重要芯片項目研發，對龍芯物理設計技術的演進和關鍵芯片項目的研發管理做出了重要貢獻 重要科研成果： 1、參與國家 863、973、核高基等多個課題 2、發表論文 10 余篇 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 龍芯中科根據軟硬件核心技術研發的規律，建立了圍繞龍芯中科根據軟硬件核心技術研發的規律，建立了圍繞 CPU 研發及生態建設的研發研發及生態建設的研發機制。機制。研發機制分三種類型：前瞻研究、關鍵核心技術研發和產品開發。前瞻研究面向國際信息技術前沿，為公司長遠發展進行理論探索和技

200、術儲備。關鍵核心技術研發主要進行與產品開發相關的技術攻關和平臺建設，為產品開發奠定基礎。產品開發根據市場需求，在已有技術基礎上進行芯片產品或軟件開發， 如龍芯 3A5000、 龍芯 7A1000、 龍芯 2K1000等芯片的研發。 公司與中科院計算所開展合作研發，知識產權歸雙方共有。公司與中科院計算所開展合作研發，知識產權歸雙方共有。在處理器前瞻設計技術、處理器性能分析優化、基于龍芯處理器的基礎軟件研發優化等方面開展聯合研究工作。合作雙方因合作產生的研究開發成果及相關知識產權權利/收益， 包括但不限于版權、 專利權、專利申請權、技術秘密、軟件著作權，知識產權歸屬于合作雙方共有。 公司公司通過自

201、主研發在研項目的順利實施，鞏固技術和產品的持續領先通過自主研發在研項目的順利實施，鞏固技術和產品的持續領先性性。公司的在研項目主要包括高性能多核處理器芯片、 雙核 SoC 芯片、 適配龍芯系列處理器的橋片以及四發射高性能處理核 IP 的研發， 以國家戰略和市場需求為牽引， 以具有自主知識產權的核心技術為基礎，持續提高創新能力，進一步提升產品功能、性能、可靠性，滿足客戶需求。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 表 23：公司目前主要在研項目及進展情況 序序號號 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容

202、所處階段所處階段 項目目標項目目標 計劃投入計劃投入 （萬元）（萬元） 1 芯片研發項目 A 面向服務器市場研制一款高性能十六核處理器芯片產品 研發階段 集成 16 個處理器核，主頻 2.2GHz 以上。高端服務器平臺支持四路以上整機，性能比上一代提升 4 倍以上 13,629.90 2 芯片研發項目 B 面向工控和終端市場，研制一款雙核 SoC 芯片產品 研發階段 集成 2 個處理器核， 主頻 1.2GHz 以上。 集成 PCIE3.0、SATA3.0、USB3.0 等接口、集成自研 3D GPU 以及GMAC 接口和其他常用接口 5,638.90 3 芯片研發項目 C 研制一款適配龍芯系列

203、處理器的橋片，集成 GPU 和南北橋功能 研發階段 適配龍芯系列芯片， 集成南北橋功能。 支持 32 位 DDR4顯存，32 個 PCIE3.0，4 個 SATA 3.0，4 個 USB 3.0，HT3.0 高速接口，內嵌自研的 3D GPU 2,070.20 4 關鍵核心技術研發項目 A 研發一款四發射高性能處理核 IP 開發階段 相同工藝下，性能較上一代提升 30%以上 4,267.20 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 技術儲備：全自主研發，掌握體系化關鍵核心技術技術儲備：全自主研發，掌握體系化關鍵核心技術 公司公司前瞻研究面向國際信息技術前沿，為公司長遠發展進行理論探索和技術儲

204、備。前瞻研究面向國際信息技術前沿，為公司長遠發展進行理論探索和技術儲備。目前公司具有多項核心技術儲備，1）在先進制程芯片研發方面）在先進制程芯片研發方面，公司將持續研發通用處理，公司將持續研發通用處理器芯片器芯片。龍芯中科自創立以來一直結合市場需求研發通用處理器芯片，持續優化處理器的持續優化處理器的架構達到世界先進水平架構達到世界先進水平，并在多個工藝平臺及制程上形成了豐富的技術積累與人才儲備。2）在通用圖形處理器及系統研發方面）在通用圖形處理器及系統研發方面，公司將持續投入，掌握，公司將持續投入，掌握 GPU 關鍵技術關鍵技術。龍芯中科于 2017 年開始研發 GPU，掌握了 GPU 研發的

205、關鍵技術，第一款 GPU IP 核已經在龍芯7A2000 橋片樣片中流片成功。公司在面向 AI 領域的神經網絡處理器方面也有一定的技術積累，第一款神經網絡處理器原型系統已研制成功 表 24：公司主要核心技術儲備情況 序號序號 核心技術儲備名稱核心技術儲備名稱 概況概況 類型類型 1 同時多線程技術 單個處理器核支持同時執行兩個及兩個以上硬線程的技術；支持根據線程業務負載和硬件資源使用情況在單線程和多線程模式間的自動切換，實現單線程絕對性能和多線程任務吞吐率的平衡 關鍵核心技術研發 2 新一代系統級虛擬化技術 新一代的系統機虛擬化技術在實現高效安全的 CPU 和內存虛擬化的基礎上， 進一步優化中

206、斷虛擬和 IO 虛擬效率，中斷和 DMA 可以直接注入虛擬機，無需陷入到宿主環境處理，可以顯著提升虛擬化場景下的 IO 和多核通信性能；在橋片中，拓展總線協議和設備功能，實現對 IO 設備的直通、隔離，以及多隊列設備的高效安全處理 關鍵核心技術研發 3 GPGPU 設計技術 面向 GPU 超大規模并行處理的特點， 設計完整的軟硬件框架， 適配 GPU 通用計算的需求；優化流處理器結構，不斷提高單位面積/功耗下的算力密度，提高整機競爭力 關鍵核心技術研發 4 PCIE4.0高速 IO設計技術 研發適用于高速信號傳輸的物理接口 IP；通過解決高速信號在物理信道傳輸中的失真、噪聲、碼間干擾和串擾等關

207、鍵問題，提高信號物理傳輸的頻率，提高多片互連、芯片與設備連接的數據傳輸率 關鍵核心技術研發 5 基于新型指令的應用二進制接口規范 面向編譯器的中間表示和語言虛擬機的代碼生成， 在LoongArch指令系統基礎上擴充指令，擴展應用二進制接口（ABI）規范，結合微結構特點指導編譯器中間層優化，指導 Java 等語言虛擬機的代碼生成，通過微結構參數標識制導、函數局部調用、鏈接優化等技術，高質量地生成程序代碼 關鍵核心技術研發 6 內存控制器 DDR5 研發新一代內存控制器接口 DDR5，包含控制器和物理層接口 PHY；設計符合 DDR5 接口規范，實現 DDR5-4800 以上速率；結合高性能 CP

208、U 設計需求，通過結構、電路優化降低延遲、提高帶寬 前瞻研究 7 D2D 封裝級片間互連技術 隨著工藝的持續升級，先進工藝給接口帶來的性能收益變窄，而開銷變大；隨著封裝技術的不斷進步，更多的復雜芯片采用多片封裝的形式；研究 D2D 片間互連技術，關注傳輸帶寬和傳輸延遲的優化， 將不同工藝、 不同功能的硅片在一個封裝內通過各種 D2D 技術互連，前瞻研究 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 序號序號 核心技術儲備名稱核心技術儲備名稱 概況概況 類型類型 以獲得最優的設計收益 8 先進工藝物理設計技術

209、 研發基于先進工藝的整合型后端物理設計平臺，提供物理綜合、布局布線、時序分析、物理驗證、電源地驗證等全流程設計支持，滿足高性能低功耗芯片各項設計需求，保障新工藝芯片流片一次成功與量產良率 前瞻研究 9 融合型高性能計算框架 面向多樣化的高性能計算需求，通過研制通用性應用框架，實現對 CPU、GPU、VPU、AI 和各類異構計算單元的統一調度管理，在計算主體間優化存儲布局和數據傳輸，提供靈活、高效的編譯制導和語言接口擴展，實現界面友好、便捷靈活的編程環境，高效支撐圖形圖像處理、視頻編解碼、AI、科學計算等各類應用 前瞻研究 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 未來布局：未來布局：完善基礎軟

210、件平臺，完善基礎軟件平臺，積極積極與供應商與供應商展開展開合作，合作，開拓開拓開放市場開放市場 未來龍芯未來龍芯有望有望持續推出基于持續推出基于 LoongArch 的信息化和工控類產品，同時推出充分考慮的信息化和工控類產品，同時推出充分考慮兼容需求的自主編程框架。兼容需求的自主編程框架。 在基礎軟件研發方面，不斷完善面向信息系統和工控系統的兩大基礎軟件平臺，不斷完善面向信息系統和工控系統的兩大基礎軟件平臺，使其在功能完整、架構穩定、問題收斂、性能優化等方面均得到大幅提高。1）推出充分考慮兼容需求的自主編程框架并支持合作伙伴及開發者基于該編程框架開發大量應用。2）在龍芯指令系統的基礎上，通過二

211、進制翻譯等手段實現在 Loongnix 上運行 X86 的 Windows 應用和 ARM 的 Android 應用。3）研制更多的基礎性應用軟件，加強對龍芯平臺應用軟件的管理。 4） 完善面向工控和終端類應用的平臺型高可靠操作系統 LoongOS。 在生產方面，堅持互惠互利的原則，加強與流片、封裝、測試等關鍵環節供應商加強與流片、封裝、測試等關鍵環節供應商的戰略合作，的戰略合作，保持穩定合作關系。持續完善內部篩選測試實驗室，提高產品品質。建設公司內部的封裝實驗室，使封裝平臺成為龍芯芯片創新的重要平臺。加強生產管理和調度，加強生產過程監測和分析，向生產要效益。 在市場方面，重點沿工控和信息化兩

212、條戰線實現從政策性市場到開放市場的轉變。重點沿工控和信息化兩條戰線實現從政策性市場到開放市場的轉變。在工控領域，充分發揮工業級 CPU、 GPU、橋片、電源/時鐘芯片、存儲類芯片等自我配套的優勢以及龍芯嵌入式軟件生態的優勢鞏固已有應用市場，穩步推進軌交、電力等領穩步推進軌交、電力等領域的工控市場，積極開拓開放市場，形成公司發展的穩固根據地。域的工控市場，積極開拓開放市場，形成公司發展的穩固根據地。在信息化領域，緊緊抓住電子政務、金融、能源等領域的信息系統自主化市場機遇，團結 ODM 企業，與整機和系統企業形成產業鏈主干，聯合圍繞主干的配套企業形成產業生態。 風險因素風險因素 信創市場需求降低的

213、風險信創市場需求降低的風險 未來未來如果如果市場競爭加劇、國家信創政策調整，公司營收存在下降的風險。市場競爭加劇、國家信創政策調整，公司營收存在下降的風險。前五年，得益于政策推動，公司在信創領域獲得較高的份額，未來產品布局也瞄準信創各行業的國產化替代。受益于技術溢價和自主創新優勢，公司營收及毛利率保持在較高水平。如果未來市場競爭加劇、國家政策調整或者公司產品未能契合信創市場需求，產品售價及原材料采購價格發生不利變化，則公司的營收、利潤率、毛利率存在下降的風險。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47

214、與其他公司關于與其他公司關于 MIPS 指令集侵權的仲裁和訴訟風險指令集侵權的仲裁和訴訟風險 公司存在公司存在 1 起與芯聯芯關于起與芯聯芯關于 MIPS 技術許可合同相關的仲裁事項。技術許可合同相關的仲裁事項。公司與 MIPS 公司于 2011 年、2017 年簽署了 MIPS 技術許可合同，獲得了研發、生產、銷售基于 MIPS 指令系統的芯片許可等權利， 公司有權定期支付許可費直接延續MIPS指令系統的許可。 2019年，上海芯聯芯智能科技有限公司（芯聯芯）聲稱 MIPS 公司將上述 MIPS 技術許可合同轉讓給芯聯芯，轉讓自 2019 年 4 月 1 日起生效。根據公司的招股說明書，公司

215、與芯聯芯從未直接簽署過任何合同，芯聯芯也從未向公司提供 MIPS 公司與其簽署的協議的完整版本。公司對上述芯聯芯聲稱的轉讓表示強烈反對，并于 2020 年 4 月主動停止延續許可協議（根據公司與 MIPS 公司簽署的協議，公司仍有權生產、分銷和銷售已商業化的芯片產品并按許可協議支付版稅） 。 2021 年，芯聯芯就年，芯聯芯就 MIPS 技術許可合同有關的爭議向香港國際仲裁中心申請仲裁。技術許可合同有關的爭議向香港國際仲裁中心申請仲裁。芯聯芯主要主張公司違反了公司與 MIPS 公司于 2011 年和 2017 年簽署的 MIPS 技術許可合同等約定，存在未經授權使用 MIPS 技術、未經授權修

216、改 MIPS 技術、協議到期后繼續使用 MIPS 技術、少報版稅等行為。芯聯芯提出的仲裁請求主要包括要求確認公司存在違約行為，要求公司停止制造、銷售與 MIPS 技術有關的產品，禁止使用、修改、轉授權或以其他方式處理 MIPS 技術等，賠償各類損失、相關利息和全部仲裁費用等。2021 年 7月，芯聯芯向仲裁庭提交臨時措施申請，請求仲裁庭下令公司不得生產、宣傳、分銷、出售、供應或以其他任何方式經營包括 3A3000 和 3A4000 在內的多款產品并承擔芯聯芯有關的費用（包括律師費） 。仲裁庭于 2021 年 10 月作出了臨時命令，駁回了芯聯芯的臨時措施申請。6 月 17 日，芯聯芯在其官網發

217、文稱，因龍芯中科違約并逃避履行責任，芯聯芯已在香港國際仲裁中心和北京知識產權法院針對龍芯中科分別提起了仲裁和訴訟，依據香港國際仲裁中心的臨時命令，龍芯中科現已經向香港仲裁中心提交了數千萬元的權利金，該案正等待最終裁決。 公司已推出自主指令系統 LoongArch，未涉及 MIPS 指令系統，目前在研的 CPU 項目以及新研發的 CPU 產品均基于 LoongArch 指令系統，以具有自主知識產權的核心技術為基礎。但是，如果仲裁結果不利于公司，公司品牌和聲譽可能面臨遭受負面影響，在不利的仲裁結果得到境內執行后公司可能需要停止使用、提前停止出售基于 MIPS 指令系統的產品，進而可能對公司的生產經

218、營產生負面影響。 供應商集中及原材料價格波動的風險供應商集中及原材料價格波動的風險 公司對主力芯片產品的加工服務商的采購金額占比超過公司對主力芯片產品的加工服務商的采購金額占比超過 50%， 未來若國際政治經濟局， 未來若國際政治經濟局勢劇烈變動或供應商產能緊張加劇勢劇烈變動或供應商產能緊張加劇，將對公司生產經營將對公司生產經營不利影響。不利影響。公司經營目前主要采用Fabless 模式。公司主要負責芯片的設計工作，生產性采購主要包括芯片加工服務及電子元器件等原材料采購。2019-2021 年，公司對主力芯片產品的加工服務商 BP00 的采購金額占比超過 50%。未來若國際政治經濟局勢劇烈變動

219、或供應商產能緊張加劇，芯片加工服務的供應可能無法滿足公司需求，公司將面臨采購價格上漲或供貨周期延長的風險，對生產經營產生一定的不利影響。 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 長期以來，全球通用處理器領域以長期以來，全球通用處理器領域以 Wintel 體系以及體系以及 AA 體系兩個生態系統為主導，體系兩個生態系統為主導，公司致力于打公司致力于打造自主生態體系，可能使得行業競爭加劇。造自主生態體系，可能使得行業競爭加劇。因此，公司面臨市場競爭加劇的風險。公司基于信息

220、系統和工控系統兩條主線開展產業生態建設，產品主要銷售于關鍵信息基礎設施自主化領域。 在全球計算機領域， CPU 商用市場基本被 Intel、 AMD 兩家占據，公司尚處拓展早期，相較于 Intel、AMD 等國際 CPU 龍頭企業，公司的處理器性能與市場主流高端產品尚存在一定差距，處理器軟件生態完備程度和整體成熟度偏低，產業鏈中合作企業的數量及合作的緊密程度仍有較大提升空間。面對龍頭企業帶來的競爭壓力，如果公司未來無法持續提升技術實力和企業規模，可能在激烈的行業競爭中處于不利地位。 客戶對自主指令系統認可度降低的風險客戶對自主指令系統認可度降低的風險 公司推出了全新自主指令系統公司推出了全新自

221、主指令系統 LoongArch，存在轉向自主指令系統后產品市場開拓，存在轉向自主指令系統后產品市場開拓不及預期的風險。不及預期的風險。 目前公司已為全面切換至基于 LoongArch 指令系統的產品做好技術和市場準備。2021 年 7 月開始，公司信息化業務已公司信息化業務已經轉向基于龍芯自主指令系統經轉向基于龍芯自主指令系統 LoongArch的的 3A5000 系列處理器，工控業務開始轉向基于龍芯自主指令系統系列處理器，工控業務開始轉向基于龍芯自主指令系統 LoongArch 的系列處的系列處理器。理器。盡管 3A5000 系列處理器已通過眾多客戶的產品驗證、LoongArch 指令系統生

222、態已形成一定基礎并正在高速發展，但與 Wintel 體系和 AA 體系成熟生態相比，龍芯處理器的龍芯處理器的軟件生態完備程度和整體成熟度偏低，軟件生態完備程度和整體成熟度偏低，相較于 Intel、AMD 等國際 CPU 龍頭企業，處理器性能與市場主流高端產品尚存在一定差距。 公司在以基于 LoongArch 指令系統的新產品替代以往各系列處理器的過程中仍可能面臨軟硬件磨合、生態建設、客戶拓展等困難，存在存在轉向自主指令系統后產品市場開拓不及預期的風險。轉向自主指令系統后產品市場開拓不及預期的風險。 下游客戶相對集中的風險下游客戶相對集中的風險 未來公司客戶集中度可能仍會保持在較高水平，若發生不

223、利變化，可能會對公司經營未來公司客戶集中度可能仍會保持在較高水平，若發生不利變化，可能會對公司經營產生不利影響。產生不利影響。2019-2021 年，公司前五大客戶收入合計占營業收入的比例分別為67.92%/70.24%/60.86%，下游客戶集中度相對較高。公司與主要客戶保持較為穩定的合作關系，未來客戶集中度可能仍會保持在較高水平，但是如果公司主要客戶群體的經營狀況、采購戰略發生重大不利變化，或由于公司研發失敗等自身原因流失主要客戶，將可能會對經營產生不利影響。 收入及凈利潤增速下滑、毛利率波動風險收入及凈利潤增速下滑、毛利率波動風險 集成電路設計企業的經營業績受下游市場波動影響較大集成電路

224、設計企業的經營業績受下游市場波動影響較大，公司可能面臨業績增速下滑公司可能面臨業績增速下滑的風險。的風險。雖然公司的經營業績呈現高增長態勢，但各年度的增長速度受到下游市場的影響仍有一定波動。如果未來公司不能及時提供滿足市場需求的產品和服務，或下游市場需求發生重大不利變化，公司可能面臨業績增速下滑的風險。 公司業務規模擴張較快， 導致毛利率存在一定波動。公司業務規模擴張較快， 導致毛利率存在一定波動。 受益于技術溢價和自主創新優勢，公司毛利率保持在較高水平。如果未來市場競爭加劇、國家政策調整或者公司產品未能契合市場需求，產品售價及原材料采購價格發生不利變化，則公司毛利率存在下降的風險。 龍芯中科

225、（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 政府補助變化的風險政府補助變化的風險 公司歷年收到的公司歷年收到的政府補助金額占當政府補助金額占當年年利潤總額的利潤總額的 30%左右， 若左右， 若未來政府補助顯著降低未來政府補助顯著降低會對公司盈利產生不利影響會對公司盈利產生不利影響。集成電路設計產業受到國家產業政策的鼓勵和支持。國家出臺了一系列鼓勵政策以支持推動我國集成電路產業的發展，增強產業創新能力和國際競爭力。但若未來國家相關產業政策支持力度減弱，將對公司發展產生不利影響。公司先后承公司先后承擔了國家及地方多

226、項重大科研項目擔了國家及地方多項重大科研項目，2019-2021 年，公司計入當期收益的政府補助金額分別為 9186.26/2884.63/8139.10 萬元，占當年利潤總額的比例分別為 44.95%/29.76%/ 31.88%。 如果公司未來不能持續獲得政府補助或政府補助顯著降低， 則可能會對公司盈利產生一定的不利影響。 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1、總體收入測算、總體收入測算 我們針對未來三年公司各類產品線芯片出貨量和平均單價進行預測，匯總得到其營收增速。 根據根據下文下文假設分析， 我們預計假設分析， 我們預計 20222024 年公司營業收入分別為年公

227、司營業收入分別為 15.07/20.10/27.98億元億元。2022 年，公司第一季度營業收入為 1.81 億元，同比下降 37.08%，公司于招股說明書中預計 2022 年上半年營業收入約 4-5 億元，同比減少約 28%11%，主要由于受下游客戶分批次實施采購計劃的影響。公司收入存在一定的季節波動性，具有上半年較低、下半年尤其是第四季度較高的特點，2022 年上半年公司的信息化類客戶正處于向最終用戶集中交貨驗收階段，新批次的采購有所滯后，并且產品交付工作受到了疫情的影響。我們認為考慮到 2022 年上半年疫情擾動因素和信創市場采購節奏，同時從宏觀經濟復蘇和政策推動力度來看，2022 年訂

228、單交付有望于下半年釋放，我們預計 2022 年營收 15.07 億元，對應約 25.5%增長；2023/24 年，隨著公司在工控領域的新產品持續推出，信息化產品生態的不斷完善，工業領域前期合作研發的新產品及解決方案進入收獲期，公司有望繼續實現增長，我們預計營收達到 20.10/27.98 億元，增速分別為 33.4%/39.2%。 2、公司各業務出貨量及公司各業務出貨量及單價關鍵假設單價關鍵假設 1）信息化信息化芯片業務：芯片業務：預計信息化芯片總體市場空間隨信創政策的推進而持續擴大，如由地市級推進至區縣級，進而推進行業信創，我們預期公司有望在未來三年受益國產信創 PC 和服務器市場成長，并獲

229、得市場份額提升。2021 年，公司的信息化芯片銷售額為6.57 億元，銷量合計為 142.38 萬顆，其中 CPU 和配套橋片大致各半，產品在信創 PC 領域份額達到 30%左右，在服務器領域份額尚低，未來隨著 3C5000 和 3C5000L 服務器芯片及配套橋片的推出，服務器芯片亦是重要增長點。我們按照我們按照 PC CPU、服務器、服務器 CPU、配、配套橋片三類芯片進行拆分：套橋片三類芯片進行拆分： PC 領域，領域，從國內整體 PC 市場來看，中國市場 2021 年 PC 出貨量約 5700 萬臺（Canalys 數據） ， 按照每臺 1 顆 CPU 計算， 對應約 5700 萬顆需

230、求， 龍芯中科對應約 1.3%市占率，份額尚低。我們參考國家統計局對政府機關、事業單位及各行業就業人員數量統計數據，估計黨政、教育、金融、電信、交通等機關及行業存量 PC 約 6000 萬臺，按照 5 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 年更換周期計算對應每年約 1200 萬臺替換量，因為當前僅黨政信創約 250 萬臺進行了替換，其他行業的替換空間仍然較大。由于公司具有極高的技術自主性，具有持續研發迭代能力， 并持續推廣完善生態， 我們預計公司在信創我們預計公司在信創 PC 市場份額有望保持甚至進

231、一步提升市場份額有望保持甚至進一步提升。銷量方面，銷量方面， 假設 2022 年信創 PC 總出貨量達到 280 萬臺左右， 公司信創 PC CPU 保持 30%市占率，預計公司 PC CPU2022 年出貨 83 萬顆；2023 年假設信創 PC 出貨量 300 萬臺左右，按照 33%市占率，預計公司 PC CPU 出貨 98 萬顆；2024 年考慮到行業信創的鋪開，預計公司 PC CPU 出貨 152 萬顆。單價方面，考慮到 3A5000 及后續產品的銷量占比提高將提升平均單價，我們預計 20222024 年平均單價將穩定在 750 元左右?；谝陨戏治?， 我們預計 20222024 年公

232、司 PC 市場 CPU 的銷售額分別為 6.04/7.50/11.53 億元。 服務器領域，服務器領域，公司產品 3C 系列剛剛進入市場，公司份額尚低，但隨著產品線擴張具有較大發展潛力。根據 IDC 數據，2021 年中國市場服務器銷量約 380 萬臺，其中互聯網占比約 40%，對應約 150160 萬臺，信創相關度較高的運營商和政府端分別為 40 多萬臺、金融 30 多萬臺，按照 30%40%國產化率假設，計算對應約 40 萬臺信創服務器需求，按照每臺服務器 2 顆 CPU 計算，對應每年約 80 萬顆信創服務器 CPU 需求。公司 3C系列服務器 CPU 已發布并與客戶展開合作， 我們預計

233、產品的營收在 2022-24 年隨 CPU 在服務器領域份額增長而穩步增長。 銷量方面， 假設 20222024 年公司 3C 系列服務器 CPU出貨量分別 2 萬顆/4 萬顆/6 萬顆，占服務器信創市場市占率分別約 2.5%/5%/7.5%；單價方面，根據市場價格信息，我們預計公司 CPU 單價約 2000 元左右，且隨著產品銷售規模的提升而逐年下降約 5%。預計 20222024 年公司 3C 系列服務器 CPU 銷售額分別為0.42/0.80/1.14 億元。 信息化配套橋片，信息化配套橋片，出貨量方面出貨量方面 CPU 需要搭配橋片銷售，參考歷史數據，假設橋片和龍芯 3 號系列處理器的

234、銷量比例為 1.05:1。單價方面，根據市場價格，平均單價約為130 元左右。對應預計 20222024 年公司配套橋片銷售額約為 1.20/1.37/2.02 億元。 表 25：信息化芯片收入測算 2022E 2023E 2024E PC 芯片營收（百萬元） 603.79 750.40 1153.01 3C 服務器芯片營收（百萬元） 42.00 79.80 113.72 配套芯片營收（百萬元） 120.11 136.93 201.50 其他芯片（百萬元） 1.15 1.32 1.50 總總銷售額銷售額（百萬元）（百萬元） 767.05 968.45 1469.73 YoY 16.8% 26.

235、25% 51.76% 資料來源：中信證券研究部預測 2）工控工控芯片業務：芯片業務：工控類芯片產品在國產化需求下銷量持續上升，龍芯是國內自主化程度最高， 也是國內少數同時布局低/中/高端工控芯片產品的國產 CPU 企業。 2021 年，公司的工控芯片銷售額為 2.95 億元，銷量為 99.83 萬顆，其中以龍芯 1 號為主，龍芯 2號出貨量其次?？紤]到工控類產品客戶驗證周期較長，我們預計公司前期投入研發的工控類新產品，會逐步迎來出貨量的釋放過程。 表 26：工控芯片銷量及收入測算 2022E 2023E 2024E 芯片總銷量（萬顆） 164.00 281.00 388.00 銷售額（百萬元）

236、 432.28 661.02 856.04 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 YoY 46.34% 52.92% 29.50% 資料來源：中信證券研究部預測 3）解決方案解決方案業務：業務：2018-2021 年，公司解決方案業務的銷售收入穩步上升。2021 年公司解決方案業務收入 2.48 億元，隨著公司的客戶群體逐漸擴大，定制化需求逐漸增多，解決方案業務 20222024 年有望形成持續銷售規模增長。 由于不同解決方案的差異較大，其平均單價不具有可比性。我們認為公司的開發板、驗證模塊、技術服

237、務三項業務將保持穩定的年均增速，預計 2022-2024 年公司解決方案業務的收入分別 3.07/3.79/4.70 億元。 表 27：解決方案銷量及收入測算 2022E 2023E 2024E 銷售收入（百萬元） 306.58 379.30 470.00 YoY 48.44% 55.56% 35.71% 資料來源：中信證券研究部預測 毛利率關鍵假設：毛利率關鍵假設：我們預計隨著先進工藝的導入、芯片設計優化、產能提升的規模效應將帶動芯片單位制造成本下降，但是考慮到部分新行業和新市場的拓展可能，保守假設未來三年公司信息化產品毛利率穩定在 41%43%左右；工控芯片方面考慮到后續產品類別增加帶來低

238、毛利率產品出貨量增加，假設毛利率從 75%小幅下降至 74%左右，解決方案方面， 假設毛利率維持在 50%左右。 由此， 公司綜合毛利率基本穩定在 53%54%左右。 費用率關鍵假設：費用率關鍵假設：由于公司銷售收入快速成長帶來的規模效應，預計將在一定程度上攤薄銷售費用率、管理費用率，我們預計 20222024 年公司銷售、管理費用率將逐年下行；由于公司持續加大研發投入，采用新工藝以及持續擴招研發技術人員，預計研發費用率在維持高位的同時隨規模效應逐步回調， 我們假設研發費用率在未來三年由 21%逐漸降低到 18%左右。 表 28：公司收入、成本、費用預測 2020 2021 2022E 202

239、3E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 1082.33 1201.25 1507.17 2010.40 2797.89 信息化類芯片 790.68 656.73 767.05 968.44 1469.72 工控類芯片 169.38 295.39 432.28 661.02 856.04 解決方案 121.26 248.17 306.58 379.30 470.00 其他營業收入 1.01 0.97 1.26 1.64 2.13 營業收入增速（營業收入增速（%） 122.87% 10.99% 25.47% 33.39% 39.17% 信息化類芯片 211.39% -16.94%

240、16.80% 26.25% 51.76% 工控類芯片 25.20% 74.39% 46.34% 52.92% 29.50% 解決方案 27.71% 104.66% 23.54% 23.72% 23.91% 其他營業收入 -31.76% -4.03% 30.00% 30.00% 30.00% 綜合毛利率綜合毛利率(%) 48.73% 53.75% 52.92% 54.33% 53.86% 銷售費用率銷售費用率(%) 5.0% 7.6% 7.20% 7.00% 6.70% 管理費用率管理費用率(%) 21.7% 8.3% 9.10% 9.00% 8.80% 研發費用率研發費用率(%) 15.1%

241、23.4% 21.00% 20.00% 18.00% 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 盈利預測盈利預測：我們預計，我們預計，公司在公司在 2022-2024 年的年的收入分別為收入分別為 15.07/20.10/27.98 億元，億元，凈利潤分別為凈利潤分別為 3.12/4.64/6.53 億元。億元。 估值評級估值評級 公司主營業務為處理器及配套芯片的研制、銷售及服務。由于信創市場空間擴大以及公司在信息化和工控類芯片新產品推出及客戶導入，我們預計

242、我們預計 20222024 年公司營業收入年公司營業收入分別為分別為 15.07/20.10/27.98 億元億元，凈利潤分別為，凈利潤分別為 3.12/4.64/6.53 億元。億元。公司為國內 CPU 頭部廠商，代表了國產自主高性能計算芯片頂尖水平，戰略意義顯著。未來，公司業務從信創市場有望逐步走向開放市場，長期空間廣闊，考慮到公司處于持續追趕階段，高研發投入并注重規模擴張，凈利潤中政府補助和股份支付等非經常性損益波動較大等因素，我們我們選取選取 PS 法和法和 PE 法作為相對估值法對公司進行估值。法作為相對估值法對公司進行估值。 我們我們建議優先建議優先選擇選擇 PS 法作為相對估值的

243、主要方法，具體法作為相對估值的主要方法，具體原因原因包括包括： 1）公司）公司相比于海外巨頭仍處于持續追趕階段，屬研發導向和規模導向而非利潤導向相比于海外巨頭仍處于持續追趕階段，屬研發導向和規模導向而非利潤導向，高高研發投入研發投入導致凈利潤并非首要跟蹤指標導致凈利潤并非首要跟蹤指標。對比 CPU 領域的國際巨頭 Intel、AMD 的收入規模和研發費用，龍芯的營收體量、研發費用僅為 Intel 的約 0.2%0.3%，為 AMD 的約1%1.5%，仍有顯著差距，因此公司需要持續、高額的研發投入，以期逐步實現產品力的追趕，公司于 2021 年開始已明顯提高了研發費用率。因而凈利潤并非首要跟蹤指

244、標，銷售收入規模相對更能體現公司在市場的競爭力。 表 29：2019-2021 年龍芯中科與英特爾、AMD 的研發費用、營業收入、員工人數、銷售凈利率對比 年份年份 英特爾英特爾(INTEL) 超威半導體超威半導體(AMD) 龍芯中科龍芯中科 龍芯中科龍芯中科 /英特爾英特爾 龍芯中科龍芯中科/AMD 研發費用（億元人民幣） 2018 929.48 98.42 0.52 0.06% 0.53% 2019 933.72 108.10 0.71 0.08% 0.66% 2020 885.65 129.56 1.64 0.19% 1.27% 2021 967.48 181.20 2.81 0.29%

245、 1.55% 營業收入（億元人民幣） 2018 4862.44 444.39 1.93 0.04% 0.43% 2019 5028.84 470.36 4.86 0.10% 1.03% 2020 5087.28 637.85 10.82 0.21% 1.70% 2021 5033.20 1046.71 12.01 0.24% 1.15% 員工數量（人） 2018 107400 10100 319 0.30% 3.16% 2019 110800 11400 435 0.39% 3.82% 2020 110600 12600 647 0.58% 5.13% 2021 121100 15500 82

246、2 0.68% 5.30% 年份年份 英特爾英特爾(INTEL) 超威半導體超威半導體(AMD) 龍芯中科龍芯中科 龍芯中科龍芯中科 -英特爾英特爾 龍芯中科龍芯中科 -AMD 研發費用率 2018 19.12% 22.15% 27.01% 7.89pcts 4.86pcts 2019 18.57% 22.98% 14.67% -3.9pcts -8.31pcts 2020 17.41% 20.31% 15.14% -2.27pcts -5.17pcts 2021 19.22% 17.31% 23.37% 4.15pcts 6.06pcts 銷售凈利率 2018 29.72% 5.20% 4.

247、01% -25.71pcts -1.19pcts 2019 29.25% 5.07% 39.60% 10.35pcts 34.53pcts 2020 26.84% 25.50% 6.67% -20.17pcts -18.83pcts 2021 25.14% 19.24% 19.71% -5.43pcts 0.47pct 資料來源：Wind，中信證券研究部 2）歸母凈利潤中，歷年歸母凈利潤中，歷年政府補助及其他非經常性損益政府補助及其他非經常性損益所占比重較所占比重較高高、波動較大、波動較大。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀

248、正文之后的免責條款和聲明 53 2019-2021 年， 公司計入當期收益的政府補助金額分別為 9,186.26/2,884.63/8,139.10 萬元，占當期利潤總額的比例分別為 44.95%/29.76%/31.88%。2020、2021 公司股份支付16,566.95/2,387.17 萬元，占當年度息稅折舊攤銷前利潤比例 54.13%/6.66%。公司收到的政府補助和公司股份支付的金額每年的波動較大，對公司盈利產生較大的影響。 表 30：公司政府補助及股份支付占比情況 2021 2020 2019 息稅折舊攤銷前利潤（剔除股份支付，萬元） 35,823.08 30,971.89 22

249、,817.37 利潤總額（萬元） 25,528.46 9,691.40 20,438.27 歸母凈利潤（萬元） 23,680.48 7,179.85 19,312.16 計入當期損益的政府補助（萬元） 8,139.10 2,884.63 9,186.26 股份支付金額（萬元） 2,387.17 16,765.88 - 扣除非經常性損益后歸母凈利潤（萬元） 16,998.61 20,099.80 11,301.59 政府補助占利潤總額比例政府補助占利潤總額比例 31.88% 29.76% 44.95% 股份支付占息稅折舊攤銷股份支付占息稅折舊攤銷前利潤比例前利潤比例 6.66% 54.13% -

250、 扣非后銷售凈利率扣非后銷售凈利率 14.15% 18.57% 23.27% 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 綜合以上兩點原因， 我們認為公司銷售收入規模相較于凈利潤是更綜合以上兩點原因， 我們認為公司銷售收入規模相較于凈利潤是更合理合理的估值跟蹤指標，的估值跟蹤指標，建議建議 PS 估值估值優先于優先于 PE 估值估值。 可比公司選擇：可比公司選擇：公司從事通用處理器芯片的研發和銷售，產品主要面向網絡安全、辦公與業務信息化、工控及物聯網等領域，因此我們從國內上市的芯片設計公司中選取與公司業務近似的計算芯片設計企業（寒武紀和海光信息）作為公司估值的可比公司。其中寒武紀產品主要為 AI

251、 加速芯片，用于云計算、物聯網等領域；海光信息產品主要為應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的通用處理器（CPU）和協處理器（DCU）等。兩個公司與龍芯中科均源自中科院，產品同屬于高性能計算芯片領域，可比性相對更高。但是三家公司的業務仍存在區別，寒武紀主要產品為 AI 加速芯片，海光主要產品為信息化 CPU芯片，龍芯主要產品為信息化和工控類 CPU 芯片。 1、PS 估值估值：我們計算了截至 2022 年 8 月 15 日各可比公司總市值對應當年 Wind 一致預測收入的 PS 估值情況?；跔I業收入 Wind 一致預期，可比公司寒武紀、海光信息對應 2022 年 PS 分別為 24.91/

252、25.90 倍， 平均 PS 為 25.41 倍。 與可比公司相比， 龍芯中科 （1）為軟硬件平臺系統型公司而非產品型公司，CPU 核心生態培育有望帶來極高的壁壘，目前與公司開展合作的廠商達到數千家，下游開發人員達到數十萬人； （2）自主可控程度很高，核心 IP 全自研，在當前國際局勢復雜多變的環境下，具有重要的戰略地位； （3）市場空間大，公司已布局的 CPU、嵌入式處理器全球市場規模（2021 年，下同）分別為 486/197 億美元，公司募投項目之一對應的 GPU 市場約 254 億美元，三類芯片合計約 937 億美元，而同期可比公司對應的 AI 芯片市場約 260 億美元。此外，海光信

253、息產品未應用在工控場景，龍芯中科可覆蓋工控市場，可覆蓋市場范圍更廣。從長期市場空間、戰略地位、自主可控等角度，龍芯中科均領先，我們認為可給予公司高于可比公司的 PS 估值倍數。我們預計公司我們預計公司 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 54 2022-2024 年營業收入為年營業收入為 15.07/20.10/27.98 億元，億元， 對應對應 2022 年年 8 月月 15 日日公司公司市值市值的的 PS分別分別為為 24.12/18.08/12.99 倍倍。我們我們給予龍芯中科給予龍芯中科 202

254、2 年年 29 倍倍 PS，目標價，目標價 109 元元。 表 31：可比公司估值情況-PS 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元） 營業收入（億元）營業收入（億元） PS（倍）（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 寒武紀 260.21 7.21 10.45 15.42 22.17 36.09 24.91 16.88 11.74 海光信息 1,320.69 23.10 50.99 79.85 111.02 57.17 25.90 16.54 11.90 可比公司均值可比公司均值 46.63 25.41 16.71 11.82

255、龍芯中科龍芯中科 363.51 12.01 15.07 20.10 27.98 30.26 24.12 18.08 12.99 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 15 日收盤價；可比公司預計年份營業收入為截止至 8 月 15 日的 Wind 一致預期。 2、PE 估值：估值：根據 Wind 一致預期計算，按照 2022 年 8 月 15 日收盤價，可比公司海光信息的 2022 年預測 PE 為 137.74 倍（可比公司寒武紀尚未實現盈利，凈利潤為負，故在PE 估值法中將其剔除） 。與可比公司相比，龍芯中科（1）自主可控程度極高，不同于基于購買 IP 進

256、行芯片設計的方式，公司直接從事底層的 CPU 核心架構和芯片設計，技術自主程度高； （2） 公司目前在信創 PC 市場份額達到 30%， 綜合實力強， 戰略地位重要， 稀缺度高；（3）市場空間規模大，公司已布局的 CPU、嵌入式處理器全球市場（2021 年，下同）分別 486/197 億美元， 募投項目之一對應的 GPU 市場約 254 億美元， 龍芯中科已經掌握 GPU關鍵技術，在龍芯 7A2000 橋片中已經內嵌自主 GPU IP，參考國際大廠 Intel、AMD 發展規律，CPU 廠商發展集成 GPU 或獨立 GPU 均具有天然優勢。三類芯片合計市場空間約937 億美元。 我們認為公司在

257、戰略地位、 未來市場空間、 技術自主程度等方面均有比較優勢，可以享受一定溢價。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 3.12/4.64/6.53 億元，億元，對應對應2022 年年 8 月月 15 日日公司公司市值市值的的 PE 值值為為 116.67/78.36/55.71 倍倍。 我們我們給予龍芯中科給予龍芯中科 2022 年年140 倍倍 PE，目標價，目標價 109 元元。 表 32：可比公司估值情況-PE 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元） 凈利潤凈利潤（億元）（億元） PE（倍）（倍） 2021A 2022E 2023E 2024E 20

258、21A 2022E 2023E 2024E 海光信息 1,320.69 3.27 9.59 16.40 24.03 403.88 137.74 80.51 54.97 龍芯中科龍芯中科 363.51 2.37 3.12 4.64 6.53 153.50 116.67 78.36 55.71 資料來源： Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 15 日收盤價； 可比公司預計年份 EPS 使用 2022 年 8 月 15 日總股本及 Wind一致預期。2021 年 PE（倍）的計算方法：8 月 15 日收盤價*計算當日總股本/2021 年的歸屬于母公司股東的凈利潤。2022

259、 年/2023 年/2024年 PE（倍）計算方法：8 月 15 日收盤價*計算當日總股本/當年年度預測的歸屬于母公司股東的凈利潤。 對比選取的可比公司，我們給予公司的對比選取的可比公司，我們給予公司的 PS、PE 估值高于可比公司平均值，我們認為估值高于可比公司平均值，我們認為公司相較于可比公司主要優勢至少包括以下公司相較于可比公司主要優勢至少包括以下四四點：點： 1）龍芯中科為系統型公司而非產品型公司，戰略核心和生態布局是區別于普通芯片設龍芯中科為系統型公司而非產品型公司，戰略核心和生態布局是區別于普通芯片設計公司最大不同。計公司最大不同。CPU 領域重視生態，競爭壁壘高，具有先發優勢的企

260、業技術實力更強。通常來說，普通芯片設計公司是產品邏輯而非系統邏輯或生態邏輯，以產品設計為主，例如部分公司采用 Pin2Pin 替代策略，作為整個系統中的部件之一，具備一定程度的可替代性。但是，CPU 作為信息系統底層的“根技術” ，除芯片設計研發之外，配套生態十分重要，例如 Intel 芯片搭配 Windows 生態，占據全球 PC 和服務器市場近 30 年，ARM+Android 占據 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 55 移動終端市場主流近 10 年。 龍芯在 CPU 芯片設計之外， 十分重視底

261、層技術定義、 生態培育，相應開發了指令系統、微結構、基礎操作系統和底層軟件組件等，并且在國內廠商中具備生態思維的先發優勢，這是龍芯區別于一般芯片設計公司的一大重要不同。 2）龍芯中科的產品具有重要的戰略地位）龍芯中科的產品具有重要的戰略地位，戰略意義高于其他可比公司，戰略意義高于其他可比公司。CPU 屬于信息系統的底層核心硬件，沒有芯片就沒有安全，一方面涉及到信息安全，另一方面涉及到供應安全。信息安全方面，公司從指令集、核心 IP、到配套軟硬件全面自研，高度自主可控，相比部分公司購買海外 IP 的模式， 安全性突出， 已應用到黨政等各核心領域。 供應安全方面，此前華為、中芯國際等企業遭受美國制

262、裁等事件已經表明，高度自主才能保障核心供應鏈不受海外封鎖影響，在當前復雜多變的國際局勢下，這一戰略意義更加突出。 3）從實際研發難度來看，從實際研發難度來看，CPU 的的研發研發和設計和設計難度難度一般大于其他芯片一般大于其他芯片。CPU 芯片晶體管規模大、工藝節點先進、前端和后端設計需長期迭代演進，同時配套的編譯器、虛擬機等核心模塊等工作量巨大。目前 CPU 代表了集成電路行業最為復雜的設計、制造能力，CPU普遍采用 14nm 及以下先進制程工藝，根據 IBS 數據，以 80mm 面積的芯片裸片為例，在16nm 工藝節點下，單顆裸片可容納的晶體管數量為 21.12 億個；在 7nm 工藝節點

263、下，晶體管數量可增長到 69.68 億個，先進節點和晶體管規模帶來更大的設計難度。具體而言，前端首先根據設計規范進行 RTL（寄存器傳輸級）設計，形成 Verilog 代碼，采用 EDA 工具做功能驗證并反復迭代修改，直到通過檢驗；后端設計首先進行電路設計，將 Verilog 代碼生成門級網表，進行邏輯等價性檢驗，迭代直到通過，最后進行物理設計，形成芯片版圖，龍芯從前端核心 IP 到后端設計等全部自己掌握，未采購外部 IP 或外包設計，與部分可比公司相區別。除芯片外，自建 CPU 生態還需要開發編譯器工具、移植 Linux 內核、各類庫、Java虛擬機等，還包括后期系統軟件，從驅動層、中間層到

264、應用層等，工作量巨大。龍芯在產品開發層面的高度自主，因而具有更加扎實的技術實力。 4）CPU 市場空間市場空間大，高于可比公司所處市場規模大，高于可比公司所處市場規模。公司已布局 CPU、嵌入式存儲器市場，同時涉足 GPU 領域，據 IC Insights 數據，2021 年全球 CPU、嵌入式處理器市場分別486/197 億美元， 根據 Verified Market Research， 2021年全球GPU市場約254億美元；三類芯片合計約 937 億美元，占全球半導體市場約 5000 億美元規模的近 20%。相比之下，可比公司產品對應市場規模小于公司市場規模，如 CPU 市場約 486

265、億美元、AI 芯片市場約260 億美元等。 公司已推出的 CPU 和嵌入式處理器產品以及正在布局的 GPU 產品覆蓋全球近 1000 億美元的市場，高于同類芯片的市場規模。 綜合綜合 PS 估值法及估值法及 PE 估值法，估值法，參考可比公司參考可比公司（寒武紀、海光信息）（寒武紀、海光信息）2022 年平均年平均 PS 估估值值 25.4 倍倍、平均平均 PE 估值估值 137.7 倍倍（基于（基于 Wind 一致預期）一致預期） ，我們給予我們給予龍芯中科龍芯中科 2022 年年 29倍倍 PS，140 倍倍 PE，目標價目標價 109 元元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買

266、入”評級。 龍芯中科（龍芯中科（688047.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 56 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,082 1,201 1,507 2,010 2,798 營業成本 555 556 710 918 1,291 毛利率 48.7% 53.7% 52.9% 54.3% 53.9% 稅金及附加 7 6 10 12 17 銷售費用 54 91 109 141 187 銷售費用率 5.0% 7.6% 7.2% 7.0% 6.7% 管理費用 235 100

267、 137 181 246 管理費用率 21.7% 8.3% 9.1% 9.0% 8.8% 財務費用 (9) (10) (54) (103) (104) 財務費用率 -0.8% -0.9% -3.6% -5.1% -3.7% 研發費用 164 281 317 402 504 研發費用率 15.1% 23.4% 21.0% 20.0% 18.0% 投資收益 1 0 0 0 0 EBITDA 133 317 340 478 703 營業利潤率 7.27% 17.90% 21.05% 24.24% 24.76% 營業利潤 79 215 317 487 693 營業外收入 22 41 31 31 34

268、營業外支出 4 1 2 2 1 利潤總額 97 255 346 517 726 所得稅 25 18 35 52 73 所得稅率 25.5% 7.2% 10.0% 10.0% 10.0% 少數股東損益 0 0 0 1 1 歸屬于母公司股東的凈利潤 72 237 312 464 653 凈利率 6.6% 19.7% 20.7% 23.1% 23.3% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 545 306 4,634 4,686 4,784 存貨 339 437 505 646 948 應收賬款 314 466 433 647 93

269、0 其他流動資產 49 155 140 159 258 流動資產 1,248 1,365 5,712 6,138 6,919 固定資產 204 328 460 575 672 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 59 118 118 118 118 其他長期資產 146 178 178 178 178 非流動資產 408 625 756 871 969 資產總計 1,656 1,989 6,469 7,009 7,888 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 161 220 259 322 478 其他流動負債 185 145 174 186 256 流動負債 346 365 433

270、 508 734 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 181 232 232 232 232 非流動性負債 181 232 232 232 232 負債合計 527 597 665 740 966 股本 360 360 401 401 401 資本公積 668 692 4,751 4,751 4,751 歸屬于母公司所有者權益合計 1,129 1,392 5,804 6,268 6,920 少數股東權益 0 0 0 1 2 股東權益合計 1,129 1,392 5,804 6,269 6,922 負債股東權益總計 1,656 1,989 6,469 7,009 7,888 現金流量表（

271、百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 72 237 312 465 653 折舊和攤銷 45 72 48 65 82 營運資金的變化 -137 -314 48 -299 -458 其他經營現金流 137 10 -55 -103 -105 經營現金流合計 117 4 353 129 173 資本支出 -249 -227 -180 -180 -180 投資收益 1 0 0 0 0 其他投資現金流 -23 1 0 0 0 投資現金流合計 -272 -225 -180 -180 -180 權益變化 3 0 4,100 0 0 負債變化 0 0 0

272、 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流 0 -13 54 103 104 融資現金流合計 2 -13 4,154 103 104 現金及現金等價物凈增加額 -152 -234 4,328 52 98 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 122.9% 11.0% 25.5% 33.4% 39.2% 營業利潤 -55.1% 173.1% 47.6% 53.6% 42.2% 凈利潤 -62.8% 229.8% 31.6% 48.9% 40.7% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 48.7% 53.7% 5

273、2.9% 54.3% 53.9% EBITDA Margin 12.3% 26.4% 22.6% 23.8% 25.1% 凈利率 6.6% 19.7% 20.7% 23.1% 23.3% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 6.4% 17.0% 5.4% 7.4% 9.4% 總資產收益率 4.3% 11.9% 4.8% 6.6% 8.3% 其他（其他（%） 資產負債率 31.8% 30.0% 10.3% 10.6% 12.2% 所得稅率 25.5% 7.2% 10.0% 10.0% 10.0% 股利支付率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測

274、 57 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本

275、研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔

276、任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動

277、。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準

278、 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以

279、上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 58 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 證 券 或

280、 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息 ，請訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號

281、：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 電話： +91-22-66505050； 傳真： +91-22-22840271； 公

282、司識別號： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄

283、區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ， 不得分發給零售投資者。 就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎， 電話： +852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）

284、僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可投

285、資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， 新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章） 、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交

286、易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭

287、金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAP

288、L 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。 此外， CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。