化工行業全球系列報告：受益于制程進步全球光刻膠行業穩定增長中國光刻膠進口替代空間廣闊-220819（132頁）.pdf

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1、化工全球系列報告之十四化工全球系列報告之十四受益于制程進步，全球光刻膠行業穩定增長，中國光刻受益于制程進步，全球光刻膠行業穩定增長，中國光刻膠進口替代空間廣闊膠進口替代空間廣闊Benefit from the Process Progress,the Global Photoresist Industry is Growing Steadily,and the Import Substitution Space of China Photoresist is Broad本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各

2、成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research劉威劉威 Wei Liu,孫維容孫維容Sun Weirong, 李智李智 Zhi Li,Andy Guo,Helen Liang,2022年年08月月19日日2For full disclosure of risks,valuation methodologies and

3、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料2.半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加3.全球光刻膠市場規模持續穩定增長，各細分市場格局差異較大4.中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進口替代廣闊5.重點公司分析3XVW0V2V2UmOsQ8OcMaQnPqQtRtRkPmMwOeRmOnR9PpPwPuOnRrONZtQqN3For full d

4、isclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 投資要點投資要點 光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料。光刻膠，也被稱為“光致抗蝕劑”，是一種用于光刻的載體介質，它可以利用光化學反應將光信息在光刻系統中經過衍射和過濾后轉化為化學能，從而將微細圖形從掩模版轉移到待處理的基板。光刻膠按照下游用途可分為半導體光

5、刻膠、面板光刻膠以及PCB光刻膠，是半導體加工、面板制造以及PCB生產中必不可少的材料，其中半導體光刻膠擁有最高的技術壁壘，工藝較難突破。目前最尖端的量產半導體光刻膠為EUV光刻膠，而有可能作為下一代的無機光刻膠已處于客戶驗證階段。半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加。隨著制程的進步，存儲芯片及邏輯芯片的層數均不斷增加，隨之而來的是每片芯片需要的光刻次數不斷增加，進而導致了對光刻膠的需求飛速增加。根據 SEMI 和 WSTS 的數據，單位晶圓面積所消耗的光刻膠金額已經從 2015 年 3 月不到 0.12 美元/平方英寸上升到 2021 年 9 月約 0.1

6、9 美元/平方英寸，而光刻膠市場規模占半導體市場規模的比例也在不斷上升。全球光刻膠市場規模持續穩定增長全球光刻膠市場規模持續穩定增長，各細分市場格局差異較大各細分市場格局差異較大。根據Reportlinker的報告，2026 年光刻膠市場總體規模將超過 120 億美元，其中半導體光刻膠市場規模有望于2025年超過30億美元。半導體光刻膠、面板光刻膠以及PCB光刻膠市場目前呈現出了不同的市場格局。半導體光刻膠具有最高的技術壁壘，目前國產替代程度較低，日系公司占據了70%以上的市場份額；面板光刻膠技術壁壘次之，目前部分低端光刻膠已實現國產替代；PCB技術壁壘最低，國產占全球的市場份額已在90%以上

7、。中國光刻膠市場增長快速中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進口替代廣闊高端光刻膠進口替代廣闊。隨著經濟的不斷發展，中國已成為全球最大的電子產品生產及消費市場，衍生出了巨大的半導體器件需求，根據IC Insights 統計，從2013年到2018年僅中國半導體集成電路市場規模從820億美元擴大至1550億美元，年復合增長率13.58%。隨著電子信息產業向中國轉移，美國對中國科技技術的打壓和配套產業鏈的完善，光刻膠進口替代是趨勢所向，其中大部分中低端產品已經實現進口替代，部分國內企業已在光刻膠等高端產品進口替代取得突破。重點公司推薦重點公司推薦。國際公司目前已實現半導體光刻膠全品類覆蓋，目前正緊跟

8、最新技術不斷滿足客戶需求，建議關注半導體光刻膠領軍企業東京應化；國內半導體光刻膠進口替代空間廣闊，龍頭公司先發優勢明顯，建議關注晶瑞電材、彤程新材、雅克科技、南大光電。4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料。光刻膠是利用光化學反應經光刻工藝將所需要的微細圖形從掩模版轉移到待加

9、工基片上的圖形轉移介質，由成膜劑、光敏劑、溶劑和添加劑等主要化學品成分和其他助劑組成，在紫外光、深紫外光、電子束、離子束等光照或輻射下，其溶解度發生變化，經適當溶劑處理，溶去可溶性部分，最終得到所需圖像。在光刻工藝中，光刻膠被均勻涂布在硅片、玻璃和金屬等不同的襯底上，經曝光、顯影和蝕刻等工序將掩膜版上的圖形轉移到薄膜上，形成與掩膜版完全對應的幾何圖形。雖然不同光刻膠的成分百分比有差異，但半導體光刻膠中的樹脂的含量一般在20%以下?？傮w來說適用于波長越短的光刻膠，樹脂的含量越低，溶劑的含量越高，溶劑含量高的能到80%。例如G線和I線光刻膠的樹脂含量在10-20%，KrF光刻膠樹脂含量10%以下，

10、ArF及EUV光刻膠樹脂含量在5%以下。1.1光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料光刻膠成分光刻膠成分含量含量作用作用溶劑50-90%光刻膠中容量最大的成分，光引發劑和添加劑都是固態物質，為了方便均勻涂覆在器件表面，要將它們加入溶劑進行溶解，形成液態物質，且使之具有良好的流動性光引發劑1-6%光引發劑是光刻膠的核心部分，它在特定波長光形式的輻射能下會發生光化學反應，進一步改變成膜樹脂在顯影液中的溶解度成膜樹脂10-40%樹脂是一種惰性的聚合物基質，是用來將其他材料聚合在一起的粘結劑，主要決定曝光后光刻膠的基本性能添加劑1%單體對光引發劑的光化學反應有調節

11、作用，助劑是根據不同用途添加的顏料、分散劑等，用來調節光刻膠整體的性能數據來源：科技創新與應用期刊，TrendBank，海通國際表：光刻膠組成成分及作用表：光刻膠組成成分及作用5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 成本方面，在半導體光刻膠領域，盡管工藝越先進，樹脂的含量越低，但由于先進光刻膠對樹脂的標準要求更高，

12、反而呈現樹脂成本占比更高的特征。例如，KrF光刻膠的樹脂成本比例高達75%左右，光敏劑為23%左右，溶劑為2%左右。而i線光刻膠中樹脂成本僅占比37%左右。圖：圖：i線線/KrF/ArF光刻膠中各成分的成本占比光刻膠中各成分的成本占比1.1光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料8%2%1%37%75%74%55%23%25%0%20%40%60%80%100%i lineKrFArF溶劑樹脂增感劑數據來源：CNKI，CIDI，海通國際6For full disclosure of risks,valuation methodologies and targ

13、et price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光刻膠歷經七十年發展歷史。光刻膠起源于美國，柯達KTFR光刻膠為光刻膠工業的開創者；1950s貝爾實驗室嘗試開發首塊集成電路，半導體光刻膠由此誕生；光刻膠不斷推進產業演進，i線/g線光刻膠的產業化始于上世紀70年代，KrF光刻膠的產業化也早在上世紀80年代就由IBM完成。1.2 光刻膠發展歷經七十年光刻膠發展歷經七十年圖：光刻膠發展歷史圖：光刻膠發展歷史數據來源：新材料在線，華經產業研究院，海通國

14、際7For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光刻膠是光刻工藝中最重要的耗材，其品質決定了成品的精度和良率。微小的誤差即可能付出成本高昂的代價。因此，半導體制造商更關注光刻膠的品質、性能、不同批次間的一致性而非價格。表：光刻膠主要參數表：光刻膠主要參數參數參數說明說明分辨率分辨率在硅片上區別表面相鄰圖形特征的能力。臨界

15、尺寸（CD，Critical Dimension）是衡量分辨率的一個主要標準。臨界尺寸越小，分辨率就越高。對比度對比度曝光部分到未曝光部分的陡度。對比度越高，形成的圖形壁就越陡峭，曝光部分和未曝光部分的差異就越明顯，分辨度也就越好。敏感度敏感度在硅片上的光刻膠中形成一個明確的特征所需的最小能量，以毫焦/平方厘米為單位。當使用深紫外（DUV）或極紫外（EUV）時，光刻膠的靈敏度很重要。粘度粘度衡量光刻膠內部的摩擦力，影響光刻膠流動的容易程度。當需要產生一個較厚的涂層時，將優先選擇具有較高粘度的光刻膠。粘著力粘著力光刻膠和硅片之間的粘合強度。如果光刻膠從硅片上脫落，圖形的一些特征就會丟失或損壞，會

16、極大影響器件良率?？刮g性抗蝕性光刻膠在之后的處理過程中抵抗高溫、不同pH值環境或離子轟擊的能力。表面張力表面張力由液體引起的張力傾向于使其向一團聚集，這是由表面層中的顆粒的吸引力造成的。為了更好的覆蓋硅片表面，要求光刻膠具有相對較低的表面張力。1.3 光刻膠主要參數：品質是贏得市場的關鍵光刻膠主要參數：品質是贏得市場的關鍵數據來源：Wiki，海通國際8For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the

17、 latest full report on our website at 正光刻膠是指在光刻過程中，暴露在光線下的部分可溶于光刻膠顯影劑，而未曝光部分仍然溶于顯影劑。負光刻膠剛好和正光刻膠相反，是指在光刻工藝中，暴露在光線下的部分不溶于顯影劑，未曝光部分則可以被光刻膠顯影劑所溶解。由于負光刻膠在曝光和顯影過程中容易發生變形，導致其分辨率精度不如正光刻膠。因此正光刻膠在高端半導體光刻膠，如ArF光刻膠及EUV光刻膠中應用更為普遍。1.4 光刻膠的分類：按顯影效果不同可分為正光刻膠和負光刻膠光刻膠的分類：按顯影效果不同可分為正光刻膠和負光刻膠特征特征正光刻膠正光刻膠負光刻膠負光刻膠對硅的附著力對

18、硅的附著力一般很好相對成本相對成本較貴較便宜顯影劑基礎顯影劑基礎水性有機在顯影劑中的溶在顯影劑中的溶解度解度曝光區域可溶曝光區域不可溶最小特征最小特征0.5微米2微米階梯覆蓋率階梯覆蓋率高低耐濕化學性耐濕化學性一般很好數據來源：容大感光招股書，海通國際9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 下圖所示的是半導體工業中

19、使用的第一個化學放大光刻膠的原理。該光刻膠于1982年由Ito，Willson和Frechet發明，為正光刻膠。其基本原理是，光照會使該光刻膠產生酸，該酸使叔丁氧羰基（t-BOC）脫保護，促使抗蝕劑從不溶于堿變為溶于堿。1.4 光刻膠的分類：按顯影效果不同可分為正光刻膠和負光刻膠光刻膠的分類：按顯影效果不同可分為正光刻膠和負光刻膠數據來源：Wiki，海通國際10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer t

20、o the latest full report on our website at 負光刻膠中有一種非常常見的基于環氧基聚合物的光刻膠，其常見的產品名稱是SU-8光刻膠，它最初是由IBM發明的，但是現在由Microchem和Gersteltec出售。SU-8的一個獨特性質是它很難被剝離。因此，它通常用于需要永久光刻膠模式（不可剝離的，甚至可以在惡劣的溫度和壓力環境中使用）的應用中。圖：圖：SU-8的化學結構（單個分子含有的化學結構（單個分子含有8個環氧基）個環氧基）圖：圖：SU-8用于負光刻膠的原理用于負光刻膠的原理1.4 光刻膠的分類：按顯影效果不同可分為正光刻膠和負光刻膠光刻膠的分類：按

21、顯影效果不同可分為正光刻膠和負光刻膠數據來源：Wiki，海通國際11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光聚合型光刻膠，通常是烯丙基單體，其暴露在光線下會產生自由基，然后引發單體的光聚合以產生聚合物。光聚合物光刻膠通常用于負性光刻膠，例如甲基丙烯酸甲酯。1.4 光刻膠的分類：按化學結構不同可分為光聚合型、光分解型

22、和光交聯型光刻膠的分類：按化學結構不同可分為光聚合型、光分解型和光交聯型圖：丙烯酸酯單體的自由基誘導聚合和交聯圖：丙烯酸酯單體的自由基誘導聚合和交聯數據來源：Wiki，海通國際12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光分解光刻膠是一種在光照下產生親水產物的光刻膠。光分解光刻膠通常用于正光刻膠。一個典型的例子是疊氮

23、醌，例如重氮萘醌（DQ）。圖：一種二氮雜萘醌的光解圖：一種二氮雜萘醌的光解數據來源：Wiki，海通國際1.4 光刻膠的分類：按化學結構不同可分為光聚合型、光分解型和光交聯型光刻膠的分類：按化學結構不同可分為光聚合型、光分解型和光交聯型13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光交聯光刻膠，當暴露在光線下時，分子之間

24、可以逐鏈交聯，生成不溶性的網絡樣結構。光交聯光刻膠通常用于負光刻膠。圖：聚異戊二烯橡膠的交聯圖：聚異戊二烯橡膠的交聯1.4 光刻膠的分類：按化學結構不同可分為光聚合型、光分解型和光交聯型光刻膠的分類：按化學結構不同可分為光聚合型、光分解型和光交聯型數據來源：Wiki，海通國際14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

25、 根據在下游市場的應用，光刻膠可分為三種：半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠，技術難度依次降低。半導體光刻膠的技術壁壘最高，LCD光刻膠次之，PCB光刻膠技術壁壘最低。主要種類主要種類主要應用主要應用半導體光刻膠半導體光刻膠g 線(436nm)6英寸晶圓i 線(365nm)6英寸晶圓，8英寸晶圓KrF(248nm)8英寸晶圓ArF(193nm)12英寸晶圓EUV(13.5nm)12英寸晶圓面板光刻膠面板光刻膠彩色光刻膠，黑色光刻膠用于制備彩色濾光片觸摸面板用光刻膠用于在玻璃襯底上沉積ITOTFT-LCD光刻膠微細加工PCB光刻膠光刻膠干膜光刻膠微細加工濕膜光刻膠光成像阻焊劑1.4 光刻膠的

26、分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠數據來源：CII，海通國際15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著 IC 集成度的提高，光刻膠的分辨率水平要求越高。半導體光刻膠隨著市場對半導體產品小型化、功能多樣化的要求，而不斷通過縮短

27、曝光波長提高極限分辨率，從而達到集成電路更高密度的集積。隨著 IC 集成度的提高，世界集成電路的制程工藝水平按已由微米級、亞微米級、深亞微米級進入到納米級階段。為適應集成電路線寬不斷縮小的要求，光刻膠的波長由紫外寬譜向線(436nm)線(365nm)KrF(248nm)ArF(193nm)EUV（13.5nm）的方向轉移。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：圖：IC 集成度與光刻技術發展歷程集成度與光刻技術發展歷程光刻膠體系光刻膠體系光刻波長光刻波長技術節點及用途技術節點及用途聚乙烯醇肉桂

28、酸酯系負性光刻膠紫外全譜（300-450nm）3um以上集成電路和半導體器件環化橡膠-雙疊氮負性膠紫外全譜（300-450nm）2um以上集成電路和半導體器件酚醛樹脂-重氮萘醌正性膠G線（436nm）0.5um以上集成電路酚醛樹脂-重氮萘醌正性膠I線（365nm）0.25-0.5um以上集成電路248nm正/負性膠KrF(248nm)0.13-0.25um集成電路193nm正/負性膠ArF(193nm干法)ArF(193nm沉浸法)130-65nm集成電路7-65nm集成電路EUV正性膠EUV(13.5nm)7nm以下集成電路圖：光刻膠在集成電路行業的應用場景圖：光刻膠在集成電路行業的應用場景

29、數據來源：光刻膠的發展及應用，精細與專用化學品第 14 卷 16 期，晶瑞股份招股書，勢銀光刻膠產業研究報告，海通國際16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 半導體光刻膠在半導體元器件制作中具有及其重要的作用。由于半導體制程已經演進到納米水平，因此對精度要求極高。光刻膠純度直接關系到元器件的良品率，一旦出現差錯，

30、損失將極為慘重。根據SEMI制定的半導體化學試劑純度標準，光刻膠基本集中在G3以上水平，制備難度很大。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：圖：SEMI超凈高純試劑標準超凈高純試劑標準SEMI等等級級G1G2G3G4G5金屬雜質/（微克/升）1001010.10.01控制粒徑/微米1.00.50.50.2-顆粒個數/（個/毫升）25255-適應IC線寬范圍/微米1.20.8-1.20.2-0.60.09-0.2圖：光刻膠在半導體制造中的應用圖：光刻膠在半導體制造中的應用數據來源：SEMI，東

31、京應化，海通國際17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at ArF 干法光刻膠和 ArF 濕法光刻膠均是晶圓制造光刻環節的關鍵工藝材料，濕法光刻技術分辨率更高。傳統的干法光刻技術中，光刻機鏡頭與光刻膠之間的介質是空氣，光刻膠直接吸收光源發出的紫外輻射并發生光化學反應，但在此種光刻技術中，光刻鏡頭容易吸收部分光輻射，一

32、定程度上降低光刻分辨率，因此 ArF 干法光刻膠主要用于 55-90nm 技術節點；而濕法光刻技術中，光刻機鏡頭與光刻膠之間的介質是高折射率的液體（如水或其他化合物液體），光刻光源發出的輻射通過該液體介質后發生折射，波長變短，進而可以提高光刻分辨率，故 ArF 濕法光刻膠常用于更先進的技術節點，如 20-45nm。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：圖：193nm浸沒式雙重曝光光刻浸沒式雙重曝光光刻數據來源：用于浸沒式工藝的光刻膠研究，海通國際18For full disclosure o

33、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 面板光刻膠主要可分為6個大類：TFT正性光刻膠，用于制作薄膜晶體管陣列；觸控用光刻膠，用于觸控面板中傳感器搭橋走線制作，可以歸類為襯墊料的一種；彩色光刻膠和黑色光刻膠，用于制作彩色濾光片或薄膜；襯墊料光刻膠，主要指用于制作液晶層隔離支撐作用，還有用于OLED中的隔離柱制作等等；OC光刻膠，用于LCD、OLED中平坦化絕

34、緣保護層的制作。除了TFT正性光刻膠以外，其余顯示面板光刻膠主要是以負膠為主，目前業界對OLED用光刻膠的需求正快速增加。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠顯示光刻膠類別顯示光刻膠類別感光成分感光成分樹脂體系樹脂體系曝光源曝光源曝光波長曝光波長涂布曝光次數涂布曝光次數TFT正光刻膠DNQ酚醛樹脂Hg365nm/436nma-Si:4-5LTPS:8-9觸控用光刻膠光聚合引發劑丙烯酸類、環氧類、聚酯類等Hg365nm/436nm4彩色光刻膠光聚合引發劑環氧樹脂、光敏聚酰亞胺、丙烯酸、聚酯類等H

35、g313nm/365nm/405nm3黑色光刻膠光聚合引發劑環氧樹脂、光敏聚酰亞胺、丙烯酸、聚酯類等Hg313nm/365nm/405nm1襯墊料光刻膠光聚合引發劑環氧樹脂、光敏聚酰亞胺、丙烯酸、聚酯類等Hg313nm/365nm/405nm1OC光刻膠光聚合引發劑環氧樹脂、光敏聚酰亞胺、丙烯酸、聚酯類等Hg313nm/365nm/405nm1-2數據來源：勢銀，海通國際19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please

36、refer to the latest full report on our website at 在LCD的構成組件中，彩色濾光片作為實現制色顯示的關鍵器件占有重要地位，在LCD面板總成本占比約為21%。彩色濾光片一般由玻璃基板（Glass Substrate）、黑色光刻膠（BM，即 Black Matrix）、彩色光刻膠層（Color Layer）、保護層（OverCoat）以及 ITO 導電膜所組成。彩色光刻膠層 RGB排列在玻璃基板上，為了提高不同顏色的對比度和防止不同顏色體之間的背景光的影響，RGB 被黑色光刻膠分開。觸摸屏用光刻膠主要用于在玻璃基板上沉積ITO制作觸摸電極;TFT-

37、LCD正性光刻膠主要用于微細圖形加工。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：彩色濾光片結構簡圖圖：彩色濾光片結構簡圖數據來源：新材料在線，海通國際20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 彩色光刻膠和黑色光刻膠是

38、由成膜樹脂、光引發劑、顏料、溶劑和添加劑組成。一般彩色光刻膠和黑色光刻膠是負性膠，形成的圖形與掩模板相反，且彩色光刻膠和黑色光刻膠將留在 CF 基板上，故對它們的性能要求很高。此外彩色光刻膠和黑色光刻膠含有顏料，和不含顏料的光刻膠體系相比，制造技術要求更高，要求有效的顏料分散穩定技術，還由于顏料具有遮光性，需要高感度光刻樹脂體系，高感度光引發劑和樹脂的性能起著決定性作用。彩色光刻膠和黑色光刻膠是制備彩色濾光片的核心材料。在彩色濾光片的成本結構，其中黑色矩陣膜和彩色光刻膠合計占到了彩色濾光片成本的約46%。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可

39、分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠玻璃,40%光刻膠,27%黑色矩陣膜,19%靶材,4%化學品,8%其他,2%圖：彩色濾光片制作示意圖圖：彩色濾光片制作示意圖圖：彩色濾光片成本結構圖圖：彩色濾光片成本結構圖數據來源：強力新材招股書，新材料在線，海通國際21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at PCB光

40、刻膠主要可分為干膜光刻膠、濕膜光刻膠和PCB光成像阻焊油墨三類。干膜光刻膠是由預先配置好的液態光刻膠在精密的涂布機上和高清潔度的條件下均勻涂布在載體聚脂薄膜（PET膜）上，經烘干、冷卻后再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷而成卷狀的薄膜型光刻膠。干膜光刻膠層由樹脂、光引發劑、單體三種主要化學品組成，其性能主要由組分配方決定。干膜光刻膠具有操作性簡單便捷，對設備要求低，使用設備便宜，前期設備投入小，對作業環境清潔度要求低，可以淹孔，便于運輸儲存等優點。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：干膜光刻

41、膠的結構示意圖圖：干膜光刻膠的結構示意圖圖：干膜光刻膠照片圖：干膜光刻膠照片數據來源：強力新材招股書，海通國際22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 濕膜光刻所使用的光刻膠為液體形態，需經勻膠后旋涂于覆銅板上，經曝光、顯影、刻蝕等步驟得到最終產品。濕膜光刻相對于干膜光刻膠具有高精度、低成本（只有干膜的1/3以內）

42、的優勢，容易得到高分辨率，滿足PCB高性能的要求。此外，濕膜填充性和附著力好，在表面不平整以及需要的膜厚非常薄的時候有優勢。在細密線板的加工中，干膜容易開路、斷裂，且有可能會產生板變膜碎，容易造成作業環境污染。綜合來看，濕膜光刻與干膜光刻工序過程大體相似，所使用原料不同；干膜的操作簡單，設備投入小，門檻低；濕膜的成本低，性能更高，但設備投入大，特性好，適合實力強的公司和高難度PCB加工。濕膜正在替代干膜。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：濕膜光刻膠照片圖：濕膜光刻膠照片PCB光刻膠光刻膠

43、種類種類分辨率分辨率/微米微米成本成本蝕刻效果蝕刻效果初期設初期設備投資備投資應用領域應用領域干膜光刻膠75-100高良好低小型PCB工廠濕膜光刻膠25-75低優異高大型PCB工廠圖：干濕膜光刻膠對比圖：干濕膜光刻膠對比數據來源：GIFUP，產業信息網，海通國際23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at PCB光成像

44、阻焊油墨是覆蓋在PCB外層的保護油墨，作用是防止焊錫搭線造成短路，形成線路的永久保護層，保證印制電路板在制作、運輸、貯存、使用上的安全性和電性能不變性，是PCB制造比較關鍵的材料之一。近年來，為了適應制造高密度PCB的需要，開發出第三代阻焊劑-液態光成像阻焊油墨，它的主要成份由環氧樹脂、單體、預聚物、光引發劑（含光增感劑）、色料等組成，通過曝光顯影，可以得到套準精度很高的精細圖形，是目前的主流應用產品。濕膜和光成像阻焊油墨都是涂布在覆銅板上，待干燥后曝光顯影。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻

45、膠圖：圖：PCB光成像阻焊油墨原理光成像阻焊油墨原理數據來源：容大感光招股書，海通國際24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at PCB的成本結構中，覆銅板約占30%，人工費用約占40%，專用化學品等占12%，銅箔占9%，磷銅球占6%，PCB光刻膠約占3%。1.4 光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻

46、膠、光刻膠的分類：按下游應用可分為半導體光刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠光刻膠圖：圖：PCB的成本結構的成本結構覆銅板,30%人工費用,40%銅箔,9%磷銅球,6%PCB光刻膠,3%專用化學品等,12%數據來源：容大感光招股書，海通國際25For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 一直以來半導體工業使用的光刻膠均為聚合

47、物光刻膠，這些光刻膠也被稱為化學增幅型光刻膠（Chemically Amplified Resists:CAR），其原理是吸收光并產生質子（酸），從而改變聚合物在蝕刻溶液中的溶解度。然而，聚合物光刻膠在10nm級別時遇到了問題。到目前為止，幾十nm級的線條圖案規則都是基于使用發射波長為160 nm左右的浸入式ArF光源的光刻技術，這在聚合物材料的光吸收和反應范圍內。然而，在EUV下，波長是13.5nm，傳統的有機聚合物對這些超短波難以產生良好的反應。另外，當線寬幅度達到10nm左右時，即使做出圖案，也會發生抗蝕墻壁面塌陷或者粘連不穩定等問題。直觀地講，在納米水平上，要在 緩慢溶解 的系統中保持

48、半導體內的LWR、LER等互連相關值的穩定性和低變異性極為困難。1.5 無機光刻膠：未來光刻膠的一個前進方向無機光刻膠：未來光刻膠的一個前進方向圖：刻蝕用語圖示圖：刻蝕用語圖示L/S：線/間距抗蝕墻寬度/墻與墻的間距H/P或HP：半間距相鄰抗蝕墻的間距LER：線邊緣粗糙度抗蝕墻壁兩側的粗糙度LWR：線寬度粗糙度抗蝕墻壁的寬度變化數據來源：CINNO，海通國際26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer t

49、o the latest full report on our website at 為了解決這個問題，ASML轉向了Inpria公司生產的一種含有無機材料的光刻膠。這種光刻膠具體成分不詳，但根據調查顯示是一種有機-無機混合物，核心是鉿-鋯納米粒子。鉿和鋯吸收短波的效率較低，而對短波的反應效率較高，并且因為材料含有無機物并呈現剛性，蝕刻后的蝕刻墻壁面不會塌陷（能夠保持較高的縱橫比）。此外，它不像CAR那樣依賴于酸的擴散，因此LER等不容易惡化。Inpria公司已被日本公司JSR全資收購，目前該無機光刻膠依然處于驗證階段。1.5 無機光刻膠：未來光刻膠的一個前進方向無機光刻膠：未來光刻膠的一個前

50、進方向圖：無機光刻膠材料組圖：無機光刻膠材料組圖：無機光刻膠反應原理圖：無機光刻膠反應原理數據來源：CINNO，海通國際27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 開發出的光刻膠是否滿足需求，需要光刻機來配合驗證。光刻機，又名“掩模對準曝光機”，是芯片光刻工藝的核心設備，發展至今集成了各種尖端科技，是現代精密科技的集

51、大成者。從g線的436納米到EUV的13.5納米，隨著光源波長的不斷縮短，對科技的要求也越來越高。目前高端光刻機市場90%的市場份額均屬于荷蘭公司ASML，最先進的EUV光刻機目前也只有ASML有能力生產。一臺最先進的EUV光刻機的售價高達26億元人民幣。1.6 光刻機：驗證光刻膠的必需設備光刻機：驗證光刻膠的必需設備表：光刻機發展歷史表：光刻機發展歷史圖：圖：ASML生產的生產的EUV光刻機光刻機光源光源波長波長（nm）對應設備對應設備最小工藝節點最小工藝節點（nm）第一代g線436接觸式光刻機800-250接近式光刻機第二代i線365接觸式光刻機800-250接近式光刻機第三代KrF248

52、掃描投影式光刻機180-130第四代ArF193步進掃描投影光刻機130-65浸沒式步進掃描投影光刻機45-22第五代EUV13.5極紫外光刻機22-7數據來源：公開資料整理，ASML官網，海通國際28For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光刻機的制造難度極高。例如，DUV光刻機需要29枚透鏡來控制相差，這些透鏡有

53、近60個光學表面，最大直徑達到80厘米，重量達500kg。每一枚鏡頭的平整度非常高，如果將鏡頭放大到中國東西距離那么大的直徑，加工產生的高低起伏誤差比乒乓球直徑還要小。此外，波長越短的光，越容易被吸收，因此幾乎任何物質對于EUV都是強吸收。為了減少對EUV的吸收，EUV光刻機使用的鏡子是具有極高精度的鉬/硅反射鏡。這些反射鏡不僅需要提高對EUV的反射，還要能吸收雜光，因此其表面鍍了四十層膜。反射鏡的表面還需要幾乎完美的光滑與干凈，每個原子都要在正確的位置。如果將反射鏡放大到地球這么大，那它上面只能有一根頭發絲直徑的小凸起。這是鍍完數十層膜后的光滑度，意味著每一層膜都要更加平整。1.6 光刻機：

54、驗證光刻膠的必需設備光刻機：驗證光刻膠的必需設備圖：圖：DUV光刻機投影物鏡光刻機投影物鏡圖：圖：EUV全反射投影系統全反射投影系統數據來源：光學系統Layout，ASML官網，海通國際29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光刻工藝的流程按照先后順序可分為：前處理、涂膠、軟烘烤、對準曝光、PEB、顯影、硬烘烤、

55、檢驗等八步。每一步對于工藝都有極高的要求。極其細微的差錯都有可能導致成品良品率的急劇下降。1.7 光刻工藝的主要流程光刻工藝的主要流程數據來源：澤源生物，海通國際30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 前處理主要包括微粒清除、烘干、增粘處理三步：微粒清除：晶圓表面的雜質微粒會影響光刻膠的粘附，且會損壞光刻的圖形，

56、造成成品率的下降，所以必須要清潔掉表面的雜質顆粒、表面沾污以及自然氧化層等。微粒清除的常見方法有高壓氮氣吹除，化學濕法清洗，旋轉刷刷洗，高壓水噴濺等。烘干：經過清潔處理后的晶圓表面會含有一定的水分（親水性表面），所以必須將其表面烘烤干燥（干燥的表面為憎水性表面），以便增加光刻膠和晶圓表面的粘附能力。保持憎水性表面的方法一般有兩種：一種是把室內濕度保持在50%以下，并且在晶圓完成前一步工藝之后盡可能快地對晶圓進行涂膠；另一種是把晶圓儲存在用干燥且干凈的氮氣凈化過的干燥器中。此外，對晶圓進行加熱也可以使晶圓恢復到憎水性表面，一般加熱溫度為150-200。增粘處理：增粘的作用是增強晶圓與光刻膠之間的

57、粘著力。原因是絕大多數光刻膠所含的高分子聚合物是疏水的，而氧化物表面的羥基是親水的，兩者表面粘附性不好。常用的增粘劑是HMDS(六甲基二硅胺烷)，它既易與晶圓表面結合，又易與光刻膠粘合。常用的增粘方法有沉浸式、旋涂法和蒸汽法。1.7.1 光刻工藝的主要流程：前處理光刻工藝的主要流程：前處理數據來源：澤源生物，海通國際31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full rep

58、ort on our website at 涂膠工藝的目的就是在晶園表面建立薄的、均勻的、并且沒有缺陷的光刻膠膜。一般來說，光刻膠膜厚從0.5um到1.5um不等，而且它的均勻性必須達到只有正負0.01um的誤差。光刻膠的涂覆常用的方法有靜態涂膠和動態噴灑兩種。靜態涂膠需要先把光刻膠通過管道堆積在晶圓的中心，然后低速旋轉使光刻膠鋪開，再高速旋轉甩掉多余的光刻膠，高速旋轉時光刻膠中的溶劑會揮發一部分。靜態涂膠時的堆積量非常關鍵，量少了會導致負膠不均勻，量大了會導致晶圓邊緣光刻膠的堆積甚至流到背面。1.7.2 光刻工藝的主要流程：涂膠光刻工藝的主要流程：涂膠數據來源：澤源生物，海通國際32For

59、full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著晶圓直徑越來越大，靜態涂膠已不能滿足要求，動態噴灑隨之出現了。動態噴灑是在噴灑光刻膠的同時，以低速旋轉晶圓，目的是幫助光刻膠最初的擴散。用這種方法可以用較少量的光刻膠而達到更均勻的光刻膠膜。然后高速旋轉完成最終要求薄而均勻的光刻膠膜。涂膠的質量要求是：1）膜厚符合設計的要求，同時膜

60、厚要均勻，膠面上看不到干涉花紋；2）膠層內無點缺陷（如針孔等）；3）涂層表面無塵埃和碎屑等顆粒。膜厚的大小可由公式T=KP2/S0.5決定，式中T為膜厚，P為光刻膠中固體的百分比含量，S為涂布機的轉速，K為常數。1.7.2 光刻工藝的主要流程：涂膠光刻工藝的主要流程：涂膠數據來源：澤源生物，海通國際33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on ou

61、r website at 軟烘烤的主要目的是使膠膜內的溶劑揮發，增加光刻膠與襯底間的粘附性、光吸收以及抗腐蝕能力并緩和涂膠過程中膠膜內產生的應力等。對準是把所需圖形在晶圓表面上定位或對準，而曝光的目的是要是通過汞弧燈或其他輻射源將圖形轉移到光刻膠圖層上。用盡可能短的時間使光刻膠充分感光，在顯影后獲得盡可能高的留膜率，近似垂直的光刻膠側壁和可控的線寬。1.7.3 光刻工藝的主要流程：軟烘烤、對準和曝光光刻工藝的主要流程：軟烘烤、對準和曝光數據來源：澤源生物，百度百科，海通國際34For full disclosure of risks,valuation methodologies and ta

62、rget price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 在曝光時由于駐波效應的存在，光刻膠側壁會有不平整的現象，曝光后進行烘烤，可使感光與未感光邊界處的高分子化合物重新分布，最后達到平衡，基本可以消除駐波效應。1.7.4 光刻工藝的主要流程：光刻工藝的主要流程：PEB數據來源：澤源生物，海通國際35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price format

63、ion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 顯影就是用顯影液溶解掉不需要的光刻膠，將掩膜版上的圖形轉移到光刻膠上。硬烘烤目的是通過溶液的蒸發來固化光刻膠，此處理提高了光刻膠對襯底的粘附性，為下一步工藝做好準備，如提高光刻膠的抗刻蝕能力。顯影檢查是為了查找光刻膠中成形圖形的缺陷。繼續進行刻蝕工藝或離子注入工藝前必須進行檢查以鑒別并除去有缺陷的晶圓。1.7.5 光刻工藝的主要流程：顯影、硬烘烤、檢驗光刻工藝的主要流程：顯影、硬烘烤、檢驗圖：光刻的質量要求圖：光刻的質量要求數

64、據來源：澤源生物，海通國際36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 光刻膠是集成電路制造的核心材料。在集成電路制造工藝中，光刻的成本往往占到整個制造工藝35%，耗費的時間則高達60%，光刻膠的質量將直接影響集成電路制造成本、良率及性能。光刻膠產業資本投入大、技術壁壘高，屬于資本技術雙密集型產業。光刻膠行業具有純度要

65、求高、生產工藝復雜、生產及檢測等設備投資大、技術積累期長等特征，屬于資本技術雙密集型產業。一臺配套 EUV 光刻技術研發的高端 EUV 光刻機價值高達1.5億美元，資本投入巨大。此外，光刻膠輔助材料、光刻膠專用試劑也具有較高的技術壁壘。光刻膠產品驗證周期長，行業壁壘高。光刻膠不僅技術壁壘高，客戶壁壘也高，新進入企業需要大量的資金、技術和人才投入。光刻膠行業下游客戶認證周期長，客戶定制化程度高。生產企業與下游客戶需要經過相當長的產品檢測、驗證過程，一般是兩到三年，才能批量供貨。這種投資規模大，產品驗證周期長的特點，導致光刻膠產業投入回報率低且短期經濟效應不顯著。1.8 光刻膠是電子化學品中技術壁

66、壘最高的材料光刻膠是電子化學品中技術壁壘最高的材料37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料2.半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加3.全球光刻膠市場規模持續穩定增長，各細分市場格局差異較大4.中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進

67、口替代廣闊5.重點公司分析38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根據摩爾定律，每18個月單位面積內晶體管數量會增加一倍。這就要求晶體管的尺寸不斷縮小。芯片制程2012年實現28nm，2017年實現10nm，2018年實現7nm，2020年進入5nm時代。目前3nm工藝已經完成驗證，預計2023年可以實現量產。2

68、.1 半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加數據來源：陜西省工業和信息化廳，海通國際39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 數據來源：ASML，海通國際 為了滿足半導體制程進步的要求，光刻工藝需要每兩年把曝光關鍵尺寸(CD)降低30%-50%。根據瑞利公式CD=k1*(/NA)，

69、降低關鍵尺寸可通過降低波長，提高鏡頭的數值孔徑NA，降低綜合因素k1的實現。事實上，光刻機的發展過程，就是不斷追求更短波長的過程。此外再輔以高精度的對準技術，確保曝光精度和套刻精度越來越高。因此，從i-line 365nm，到KrF248nm，到ArF 193nm，再到EUV的13.5nm，光刻機光源波長越來越短。2.1 半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加40For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto

70、cks,please refer to the latest full report on our website at 邏輯芯片方面，為了在現有技術范圍內，盡可能的縮小分辨率尺寸，半導體制造商引入了雙重光刻的概念。雙重光刻是把設計版圖拆分放置在兩塊掩模上，使用兩次光刻技術，將圖形轉移到襯底上。雙重光刻中，第一次光刻使用第一塊掩模版，光刻完成后，做刻蝕，把光刻膠上的圖形轉移到下面的硬掩模上，然后旋涂光刻膠使用第二塊掩模完成第二次光刻（曝光和顯影），刻蝕把第二次的光刻膠圖形轉移到硬掩模上，最后把硬掩模上的圖形刻蝕轉移到襯底上。雙重光刻技術直接加倍了對光刻膠的需求，未來業界很可能繼續引進多重光刻技

71、術，加之目前越先進的制程要求的光刻次數越多，這無疑進一步推高了對光刻膠的需求。圖：雙重光刻使分辨率翻倍圖：雙重光刻使分辨率翻倍2.1 半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加數據來源：百度百科，海通國際41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 存儲芯片方面，目前DRAM業界已經開始使

72、用DUV技術及多重光刻技術，對光刻膠的需求同邏輯芯片一樣在不斷增加。NAND的工藝目前已經從2D架構轉向3D架構，層數在不斷增加。存儲芯片巨頭美光繼率先推出176層3D NAND之后，近日又率先推出全球首款232層NAND。隨著層數的增加，光刻工藝次數也不斷增加，光刻膠用量隨之增加。圖：半導體制程技術路線圖：半導體制程技術路線圖：圖：3D NAND結構圖結構圖2.1 半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加數據來源：百度百科，海通國際42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target

73、 price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根據 SEMI 和 WSTS 的數據，單位晶圓面積所消耗的光刻膠金額已經從 2015 年 3 月不到 0.12 美元/平方英寸上升到 2021 年 9月約 0.19 美元/平方英寸。此外，光刻膠市場規模占半導體市場規模的比例也在不斷上升。圖：單位晶圓面積所消耗的光刻膠金額不斷上升圖：單位晶圓面積所消耗的光刻膠金額不斷上升圖：光刻膠市場規模占比不斷提高圖：光刻膠市場規模占比不斷提高2.1 半導體制程進步

74、使得對光刻膠的需求增加半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加數據來源：SEMI，WSTS，海通國際43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料2.半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加3.全球光刻膠市場規模持續穩定增長，各細分市場格局差異較大全球光刻膠市場規模持續穩定增長

75、，各細分市場格局差異較大4.中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進口替代廣闊5.重點公司分析44For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根據 Reportlinker 2020 年發布的報告，2026 年光刻膠市場規模將超過 120 億美元，這意味著 2019-2026 年同比6.3%的增長率。從市場結構來看，半導體光

76、刻膠、面板光刻膠、PCB光刻膠等分別占總量的25%左右。圖：光刻膠市場結構圖：光刻膠市場結構圖：全球光刻膠市場規模（圖：全球光刻膠市場規模（10億美金）億美金）3.1 光刻膠市場規模持續增長光刻膠市場規模持續增長半導體光刻膠22%面板光刻膠28%PCB光刻膠23%其他27%0.02.04.06.08.010.012.014.020192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E數據來源：Reportlinker，海通國際45For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for

77、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根據 SEMI的數據，全球半導體光刻膠市場規模2025年將超過 30 億美元。由于2020年市場規模為20億美元，這意味著 2020-2025 年的年均復合增長率將達到8.1%。圖：全球半導體光刻膠市場規模（億美元）圖：全球半導體光刻膠市場規模（億美元）3.1.1 半導體光刻膠市場規模半導體光刻膠市場規模2025年有望超過年有望超過30億美金億美金05101520253035201920202021E2022E2023E

78、2024E2025E數據來源：SEMI，海通國際46For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 受智能手機出貨量及PC出貨量的影響，LCD市場增幅不及預期，致使面板光刻膠市場規模近年也出現一定程度的萎縮。然而隨著疫情的平息及經濟增長的恢復，預期終端市場將再次恢復增長，帶動面板光刻膠市場規模于2026年增至16億美金左右。

79、圖：全球面板光刻膠市場規模（億美元）圖：全球面板光刻膠市場規模（億美元）3.1.2 面板光刻膠市場規模面板光刻膠市場規模2026年有望接近年有望接近16億美金億美金0510152020202021E2022E2023E2024E2025E2026E數據來源：恒州博智，海通國際47For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

80、 PCB的品質不但直接影響電子產品的可靠性，而且影響下游產品整體競爭力。目前在下游應用領域方面，通訊電子、消費電子已成為PCB應用的主要領域。未來，隨著汽車電子、可穿戴設備、工業控制、醫療器械等下游領域的新興需求涌現，PCB行業將迎來新的增長點。從全球印制電路板產值變化來看，2014-2020年間全球印制電路板產值呈現出先減后增的震蕩性變化，2020年全球印制電路板產值約為652億美元，2026年有望接近800億美元。而作為生產PCB必須材料的光刻膠市場則有望在2026年超過23億美元。圖：全球圖：全球PCB市場規模（億美元）市場規模（億美元）3.1.3 PCB光刻膠市場規模光刻膠市場規模20

81、25年有望超過年有望超過30億美金億美金0100200300400500600700800900201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E0510152025201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E圖：全球圖：全球PCB光刻膠市場規模（億美元）光刻膠市場規模（億美元）數據來源：前瞻產業研究院，海通國際48For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please r

82、efer to the latest full report on our website at 對于技術壁壘最高的半導體光刻膠市場，ArF光刻膠與其他浸沒式光刻膠合起來占據了整個市場的 52%。日本企業在半導體光刻膠市場占據主導地位。根據東京應化公布的數據，2019 年日本企業合計市場份額為 69%，東京應化（TOK）占比為25%。圖：圖：2019年半導體光刻膠市場格局年半導體光刻膠市場格局圖：圖：2020年半導體光刻膠市場按波長細分年半導體光刻膠市場按波長細分3.2 半導體光刻膠市場格局半導體光刻膠市場格局i line12%g line5%KrF31%ArF/EUV52%TOK25%JSR

83、17%Shin Etsu16%Sumitomo Chem11%Dow9%其他22%數據來源：Reportlinker，海通國際49For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at TOK22%Dow16%JSR14%Sumitomo Chem13%其他35%日本企業在各個細分波長市場也表現出強勢地位，技術越先進，日本企業占據的

84、市場份額就越大。在目前最先進的EUV光刻膠市場，2019年日本企業幾乎占據了整個市場，僅東京應化一家就占據了46%的市場份額，而最新數據顯示，東京應化2020年在EUV光刻膠市場的份額已超過50%。圖：圖：g/i 線線圖：圖：EUV圖：圖：ArF圖：圖：KrFTOK46%Shin Etsu41%JSR13%TOK16%Shin Etsu21%JSR26%Sumitomo Chem17%其他20%TOK29%Shin Etsu21%Dow21%JSR12%其他17%3.2 半導體光刻膠市場格局半導體光刻膠市場格局數據來源：東京應化公告，海通國際50For full disclosure of r

85、isks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 高端面板光刻膠市場依然被國外公司占據。根據富士經濟的數據，2018年，TFT面板光刻膠市場，默克市場份額近半，韓企東進世美肯及日企東京應化各占約四分之一；LCD/TP襯墊料光刻膠市場，韓企三洋光學占34.3%，日企JSR及三菱化學分別占22.8%及21.0%；彩色光刻膠及黑色光刻膠市場也呈現日韓企業主導的格局。3.3 面板光

86、刻膠市場格局面板光刻膠市場格局圖：圖：TFT面板光刻膠面板光刻膠圖：黑色光刻膠圖：黑色光刻膠圖：彩色光刻膠圖：彩色光刻膠圖：圖：LCD/TP襯墊料光刻膠襯墊料光刻膠默克,45.7%東進世美肯,24.3%東京應化,23.9%其他,6.1%三洋光學,34.3%JSR,22.8%三菱化學,21.0%達興材料,8.2%大阪有機化學,4.9%其他,8.8%住友化學,25.6%JSR,17.0%LG化學,14.2%三星SDI,13.7%東洋色材,9.9%三菱化學,7.9%DNP,6.9%其他,4.8%三菱化學,23.4%新日鐵住金,22.8%東京應化,20.1%三星SDI,14.6%奇美化工,12.5%艾

87、迪科,4.0%其他,2.7%數據來源：富士經濟，海通國際51For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at PCB光刻膠的技術門檻較低，加之我國的PCB的產值規模占全球的比例自2016年已超過50%，根據Reportlinker的數據，我國PCB光刻膠產值在全球的市場份額在2019年已超過93%。圖：圖：2019年世界年世界

88、PCB光刻膠市場格局光刻膠市場格局3.4 PCB光刻膠市場格局光刻膠市場格局中國,93.5%其他,6.5%數據來源：Reportlinker，海通國際52For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料2.半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加3.全球光刻膠市場規模持續穩定增長

89、，各細分市場格局差異較大4.中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進口替代廣闊中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進口替代廣闊5.重點公司分析53For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中國作為全球最大的電子產品生產和消費市場，助力集成電路市場規?？焖侔l展。隨著經濟的不斷發展，中國已成為全球最大的電子產品生產及消費市場，衍

90、生出了巨大的半導體器件需求，根據IC Insights 統計，從2013年到2018年僅中國半導體集成電路市場規模從820億美元擴大至1550億美元，年復合增長率13.58%。隨著互聯網、大數據、云計算、物聯網、人工智能、5G等高新技術產業快速發展，中國將成為全球半導體最具活力和發展前景的市場區域。4.1中國下游集成電路行業快速發展中國下游集成電路行業快速發展圖：中國半導體集成電路市場規模及國產情況圖：中國半導體集成電路市場規模及國產情況02004006008001000120014001600180020082009201020112012201320142015201620172018中國

91、IC市場規模（億美元）國產IC規模（億美元）數據來源：中微半導體設備（上海）招股書，IC Insights，金宏氣體招股書，海通國際54For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 國內光刻膠進口替代趨勢明顯。隨著電子信息產業向中國轉移，美國對中國科技技術的打壓和配套產業鏈的完善，進口替代是趨勢所向，其中大部分中低端產品已

92、經實現進口替代，部分國內企業已在光刻膠等高端產品進口替代取得突破。4.2 國內光刻膠進口替代趨勢明顯國內光刻膠進口替代趨勢明顯應用領域應用領域主要品種主要品種國產化率國產化率國內公司國內公司PCB光刻膠干膜光刻膠幾乎全進口濕膜及阻焊油墨50%容大感光、東方材料、飛凱科技、北京力拓達等LCD光刻膠彩色光刻膠5%永太科技、雅克科技、晶瑞股份等黑色光刻膠5%上海新陽、江蘇博硯等TFT-LCD正性光刻膠大部分進口蘇州瑞紅、北京科華、容大感光等半導體光刻膠G線10%蘇州瑞紅、北京科華、容大感光i線10%KrF1%上海新陽、南大光電、蘇州瑞紅、北京科華等ArF1%EUV研發階段北京科華（02專項）數據來源

93、：晶瑞電材可轉債募集說明書，海通國際55For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 下游需求推動國內光刻膠市場規模持續加大。國內光刻膠市場規模自2015年以來增速加快，2019年國內光刻膠市場規模達159億元，增速15.22%。隨著下游需求發展，帶動光刻膠行業快速發展，光刻膠市場規模逐步擴大。從產品結構來看，中國本土光刻

94、膠以PCB用光刻膠為主，平板顯示、半導體用光刻膠供應量占比極低。4.3 國內光刻膠市場規模持續加大國內光刻膠市場規模持續加大0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%020406080100120140160180200201520162017201820192020國內光刻膠市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）PCB光刻膠面板光刻膠半導體光刻膠其他光刻膠數據來源：華經情報網，產業信息網，海通國際圖：圖：2015-2020年國內光刻膠市場規模情況年國內光刻膠市場規模情況圖：圖：2019年中國本土光刻膠企業生產結構年中國本土光刻膠企業

95、生產結構56For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中國是PCB光刻膠主要生產國。1990年以前，全球PCB市場由歐美主導，自20世紀90年代中期開始，PCB產業開始轉移，2002年外資PCB光刻膠企業陸續在華建廠，至2017年，我國PCB產值占全球50.8%，PCB光刻膠產值占全球超70%。4.4 PCB光刻膠產業

96、率先向國內轉移光刻膠產業率先向國內轉移圖：圖：PCB產業及產業及PCB光刻膠產業轉移歷程光刻膠產業轉移歷程數據來源：前瞻產業研究院，海通國際57For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at PCB光刻膠市場規模趨緩，高端市場仍依賴進口。PCB光刻膠技術壁壘較半導體光刻膠和面板光刻膠較低，率先實現國產化替代，而干膜光刻膠產品

97、高度依賴進口。2019年國內PCB光刻膠市場規模為82億元，增速3.8%。從企業類型來看，2020年我國PCB光刻膠國產企業占比達61%。4.5 PCB光刻膠市場規模趨緩，高端市場仍依賴進口光刻膠市場規模趨緩，高端市場仍依賴進口圖：圖：2015-2020年國內年國內PCB光刻膠市場規模情況光刻膠市場規模情況0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0102030405060708090201520162017201820192020E國內PCB光刻膠市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）圖：圖：2020年中國年中國PCB光刻膠生產企業類型占比光刻膠生產企業類型占

98、比外資企業中國企業數據來源：前瞻產業研究院，中商情報網，海通國際58For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 隨著下游面板國內轉移，國內光刻膠市場快速增加。新增高世代線面板產能持續促進面板光刻膠需求，隨著京東方等十數家國產廠商擴產項目陸續投產，預計2020年我國面板產能占比有望提升至42%以上，國內光刻膠市場規模有望達

99、到10.2億美元約66.3億元，復合增速25%。4.5國內光刻膠市場規?？焖僭鲩L國內光刻膠市場規?？焖僭鲩L圖：圖：2015-2020年國內面板光刻膠市場規模情況年國內面板光刻膠市場規模情況0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%024681012201520162017201820192020E國內面板光刻膠市場規模（億元，左軸）同比增速（%，右軸）數據來源：產業信息網，海通國際59For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation o

100、n all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 彩色和黑色光刻膠市場國產化率較低，觸控屏光刻膠逐步實現國產化替代。根據中商產業研究院數據，2020年我國LCD光刻膠國產企業占比較小，達35%。從產品類型來看，我國彩色和黑色光刻膠市場國產化率較低，僅為5%左右，主要日本和韓國外資品牌占領，觸控屏光刻膠技術上有所突破，國產化率在30%-40%左右。4.6 面板光刻膠逐步實現國產化替代面板光刻膠逐步實現國產化替代圖：圖：2020年國內面板光刻膠國產化率年國內面板光刻膠國產化率0%5%10%

101、15%20%25%30%35%40%彩色和黑色光刻膠觸控屏光刻膠外資企業中國企業圖：圖：2020年中國面板光刻膠生產企業類型占比年中國面板光刻膠生產企業類型占比數據來源：前瞻產業研究院，中商產業研究院，海通國際60For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 中國對半導體需求不斷增長。2020 年至2022 年是中國大陸晶

102、圓廠投產高峰期，以長江存儲、長鑫存儲等新興晶圓廠和以中芯國際、華虹為代表的老牌晶圓廠正處于產能擴張期，未來 3 年將迎來密集投產。光刻膠作為半導體制造的核心材料之一，對半導體光刻膠需求不斷增長，據美國半導體協會數據顯示，中國半導體市場從2015年1.3億美元增長至2020年的3.5億美元，復合增速達22%。4.6 需求推動國內半導體光刻膠市場快速發展需求推動國內半導體光刻膠市場快速發展圖：圖：2020年中國半導體市場全球占比年中國半導體市場全球占比圖：中國半導體光刻膠市場規模（億美元）圖：中國半導體光刻膠市場規模（億美元）中國其他市場01234201520192020數據來源：前瞻產業研究院，

103、海通國際61For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 半導體光刻膠應用以高端產品為主。半導體市場上主要使用的光刻膠包括g線、i線、KrF、ArF四類光刻膠，其中g線和i線光刻膠是市場上使用量最大的光刻膠。從我國半導體光刻膠的市場結構來看，2020年ArF光刻膠占比40%,KrF光刻膠占比40%，G/I線光刻膠占比20%

104、。4.6 半導體光刻膠應用以高端產品為主半導體光刻膠應用以高端產品為主圖：圖：2020年中國半導體光刻膠市場市場結構年中國半導體光刻膠市場市場結構G/I線光刻膠ArF光刻膠KrF光刻膠數據來源：前瞻產業研究院，海通國際62For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 半導體光刻膠應用以高端產品為主。從企業類型來看，我國半導

105、體光刻需求主要由外資企業來滿足，2020年外資企業市場份額達到71%。從不同光刻膠產品的自給率來看，目前適用于6英寸硅片的g線、i線光刻膠的自給率約為10%，適用于8英寸硅片的KrF光刻膠的自給率不足5%，而適用于12寸硅片的ArF光刻膠基本依靠進口。4.6 半導體光刻膠國產化任重道遠半導體光刻膠國產化任重道遠圖：圖：2020年中國半導體光刻膠市場競爭格局年中國半導體光刻膠市場競爭格局內資企業外資企業主要類型主要類型國產化率國產化率6英寸硅片-g/I線10%8英寸硅片-KrF5%12英寸硅片-ArF基本依賴進口表：中國半導體光刻膠國產化率表：中國半導體光刻膠國產化率數據來源：晶瑞股份可轉換債券

106、募集說明書，前瞻產業研究院，海通國際63For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 概要概要1.光刻膠是圖形復刻加工技術中的關鍵性材料2.半導體制程進步使得對光刻膠的需求增加3.全球光刻膠市場規模持續穩定增長，各細分市場格局差異較大4.中國光刻膠市場增長快速，高端光刻膠進口替代廣闊5.重點公司分析重點公司分析64For

107、full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.1上市公司推薦上市公司推薦 我們對全球、中國光刻膠公司全面覆蓋，我們認為這兩類公司處于不同的發展階段：（1）國際公司：半導體光刻膠已實現全品類覆蓋，正緊跟最新技術不斷滿足客戶需求。建議關注：東京應化。（2）中國公司：國內半導體光刻膠進口替代空間廣闊，龍頭公司先發優勢明顯。建議關注：

108、晶瑞電材、彤程新材、雅克科技、南大光電。65For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.2全球重點光刻膠公司匯總全球重點光刻膠公司匯總公司21年收入光刻膠營收占比總市值EBITDA（億元）EV/EBITDA（億元）202120222023202120222023國際公司東京應化(4186.JP)7157%155141

109、8208.567.506.70JSR(4185.JP)17432%34832414714.469.648.36富士膠片(4901.JP)12866%19502022042207.799.739.02住友化學(4005.JP)1408-4711751861667.036.377.11信越化學(4063.JP)1056-37424305315187.705.896.05杜邦(DD.US)1131-212727122424412.8012.7611.64國內公司晶瑞電材1815%122.062.613.725.1933.7623.6916.98彤程新材235%236.663.055.197.1549

110、.8129.2321.22上海新陽10112.441.6366.11雅克科技3832%306.076.088.7011.6950.7835.5026.41飛凱材料26128.146.338.209.3620.6515.9413.97廣信材料657%37.51-0.29-10.06容大感光898%65.000.6991.89華懋科技1275%105.002.792.964.5735.1433.0721.42數據來源：公司公告、彭博、WIND，海通國際66For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price fo

111、rmation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3 國際公司：緊跟先進制程，深化技術優勢國際公司：緊跟先進制程，深化技術優勢公司名稱公司名稱現有產品現有產品發展戰略發展戰略東京應化東京應化全品類半導體光刻膠、TFT光刻膠、黑色光刻膠ArF、EUV光刻膠緊跟先進制程；KrF光刻膠重視存儲芯片領域；g/i線光刻膠重視來自汽車、脫碳的需求JSR全品類半導體光刻膠、彩色光刻膠、襯墊光刻膠EUV光刻膠力爭在3nm、2nm制程取得領先地位；盡快推動無機光刻膠量產；擴大ArF

112、光刻膠的市場；KrF光刻膠重視存儲芯片領域富士膠片富士膠片除EUV光刻膠之外的全品類電子光刻膠擴大ArF/KrF光刻膠的市場，加快EUV光刻膠的研發住友化學住友化學全品類半導體光刻膠、彩色光刻膠、襯墊光刻膠強化EUV光刻膠的研發工作，提高ArF光刻膠的產能杜邦杜邦全品類半導體光刻膠、TFT光刻膠、干膜光刻膠持續投資先進領域研發，注重就近服務客戶，尋求并購機會信越化學信越化學除i/g線之外的全品類光刻膠緊跟5G、AI、自動駕駛等行業趨勢，發揮產業鏈覆蓋較全優勢，強化光刻膠生產能力數據來源：公司公告、海通國際67For full disclosure of risks,valuation meth

113、odologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.1 東京應化：全球光刻膠領軍企業東京應化：全球光刻膠領軍企業 東京應化(4186.JP)是一家總部位于日本的世界半導體光刻膠龍頭公司，成立于1936年，歷史上曾創造過多項日本業界第一。公司1997年開發出KrF光刻膠，2001年推出ArF光刻膠，2018年推出EUV光刻膠，是目前世界上少數有能力提供全品類半導體光刻膠的公司之一。根據公司2020年報告，公

114、司在世界半導體光刻膠市場的份額為25.6%，居世界第一位。2021年12月財年，公司營業收入為1401億日元，同比增長19.1%；營業利潤207億日元，同比增長32.8%，營業利潤率為10.4%。公司預計，2022年12月財年營收為1621億日元，同比增加15.7%，營業利潤246億日元，同比增加18.8%，營業利潤率提升至11.3%。圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率數據來源：公司公告、彭博、海通國際-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY1

115、2/21FY12/22E營業收入（十億日元）YoY%0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202530FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21FY12/22E營業利潤（十億日元）營業利潤率68For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.1 東京應化：全球光刻膠領軍企

116、業東京應化：全球光刻膠領軍企業 東京應化的營業收入按業務領域可以分為電子功能材料、高純度化學品、設備及其他，2021年12月財年占比分別為57%、41%、2%。東京應化的光刻膠隸屬于電子功能材料業務。作為全球半導體制造的重鎮，亞太地區貢獻了東京應化86%的營業收入，其中臺灣占比40%，日本21%，中國大陸13%，韓國則貢獻了12%。數據來源：公司公告、海通國際電子功能材料,56.8%高純度化學品,41.3%設備,1.7%其他,0.3%圖：營收按業務拆分（圖：營收按業務拆分（FY12/21）圖：營收按地域拆分（圖：營收按地域拆分（FY12/21）日本,21.1%韓國,11.7%中國大陸,12.9

117、%臺灣,40.4%美國,8.6%其他,5.3%69For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.1 東京應化：全球光刻膠領軍企業東京應化：全球光刻膠領軍企業 電子功能板塊材料板塊中，光刻膠營收占比約為67%。其中g/i線光刻膠占比14%，KrF光刻膠占比31%，ArF光刻膠占比22%。EUV光刻膠由于目前營收較小，

118、暫時歸屬于“其他”當中。根據公司2020年的報告，公司EUV光刻膠、KrF光刻膠、g/i線光刻膠的市場份額分別為51.8%、31.4%、25.2%，均居世界首位。ArF光刻膠市占率為15.8%，目前居于世界第4位。電子功能材料板塊2021年12月財年營收794億日元，同比增長20.7%。公司預計該板塊2022年12月營收約為838億日元，同比增加5.4%。數據來源：公司公告、海通國際圖：電子功能材料營收按板塊拆分（圖：電子功能材料營收按板塊拆分（FY12/21）圖：電子功能材料營收及其增長率圖：電子功能材料營收及其增長率g/i線,14%KrF,31%ArF,22%LCD,6%高密度集成材料,1

119、8%其他,9%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090201720182019202020212022E營收（十億日元）YoY%70For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.1 東京應化：全球光刻膠領軍企業東京應化：全球光刻膠領軍企業 東京應化在其面向2024年的中期規劃中關

120、于光刻膠業務提出了以下規劃：1）營收：2024年12月財年光刻膠相關營業收入同2021年12月財年相比增加25%；2）ArF/EUV：迅速提供推動微型化的先進產品；3）KrF：提供覆蓋從先進邏輯元件和存儲器到通用器件的廣泛領域的產品；3）g/i線：滿足所有情況下對傳統半導體不斷增長的需求（如汽車、脫碳）。數據來源：公司公告、海通國際71For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

121、full report on our website at 5.3.2 JSR：下一代光刻膠的優勢生產企業：下一代光刻膠的優勢生產企業 JSR(4185.JP)名為“日本合成橡膠公司”。然而，自2021年5月公司將橡膠業務出售給日本ENEOS之后，公司實際上已轉變為一家以數字解決方案（主要為半導體材料）及生命科學為核心業務的公司。JSR也具有全品類光刻膠的生產能力，其ArF光刻膠的市場份額約為30%，居世界首位。此外，公司于2021年收購了Inpria公司100%的股權，成為了世界上唯一有能力生產無機光刻膠的公司。根據Reportlinker報告，2019年公司在世界半導體光刻膠市場的份額約為

122、17%，居世界第二位。2022年3月財年，公司營業收入為3410億日元，同比減少23.6，主要是由于公司出售了橡膠業務；營業利潤405億日元，同比增長51.2%，營業利潤率為11.9%。公司預計，2023年3月財年營收為4100億日元，同比增加20.2%，營業利潤575億日元，同比增加42.1%，營業利潤率提升至14.0%。圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%0%2%

123、4%6%8%10%12%14%16%010203040506070FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）營業利潤率數據來源：公司公告、海通國際72For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.2 JSR：下一代光刻膠的優勢生產企業：下一代光刻膠的優勢生產企業

124、JSR的營業收入按業務領域可以分為數字解決方案、生命科學、塑料及其他，2022年3月財年占比分別為48%、21%、31%。JSR的光刻膠隸屬于數字解決方案業務。按地域來看，JSR營收來源的前三大國家分別是日本、中國和美國，分別占營業總收入的33%、19%和18%。數據來源：公司公告、海通國際圖：營收按業務拆分（圖：營收按業務拆分（FY3/22）圖：營收按地域拆分（圖：營收按地域拆分（FY3/22）數字解決方案,48%生命科學,21%塑料,27%其他,4%中國,19.3%美國,18.0%日本,32.5%其他,30.3%73For full disclosure of risks,valuatio

125、n methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.2 JSR：下一代光刻膠的優勢生產企業：下一代光刻膠的優勢生產企業 數字解決方案中，半導體材料營收占比約為67%，其中包括EUV、ArF、KrF等光刻膠、多層材料、CMP、洗凈劑等。2019年，公司EUV光刻膠、ArF光刻膠、KrF光刻膠、g/i線光刻膠的市場份額分別為13%、26%、12%、14%，市占率分別居世界第三、第一、第四和第三位。

126、根據公司2022年3月財報，公司EUV光刻膠銷售額同比增加約90%。數字解決方案板塊2022年3月財年營收1650億日元，同比增長9.0%。公司預計該板塊2023年3月財年營收約為1870億日元，同比增加13.3%。數據來源：公司公告、海通國際圖：數字解決方案營收按板塊拆分（圖：數字解決方案營收按板塊拆分（FY3/22）圖：數字解決方案營收及其增長率圖：數字解決方案營收及其增長率0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 FY2022E營業收入（十億日元）YoY%74For full disclosure of r

127、isks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.2 JSR：下一代光刻膠的優勢生產企業：下一代光刻膠的優勢生產企業 JSR在其2022年5月舉行的經營方針說明會上關于光刻膠業務提出了以下規劃：1）EUV：邏輯元器件，擴大生產并在3nm及2nm制程中取得領先地位；DRAM：在1A及之后的制程中取得領先地位；無機光刻膠：客戶評估后盡快量產；2）ArF：維持在高端客戶中

128、的市場份額，并取得新客戶；擴大在全球的市場份額；3）KrF：通過抓住強勁的需求和市場擴張來擴大銷售；增加用于3D NAND的厚膜KrF光刻膠的生產和銷售。數據來源：公司公告、海通國際圖：預計無機光刻膠銷量將隨制程進步不斷增加圖：預計無機光刻膠銷量將隨制程進步不斷增加圖：無機光刻膠（上圖）的分辨率更高圖：無機光刻膠（上圖）的分辨率更高75For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest

129、full report on our website at 5.3.3 富士膠片：正致力于富士膠片：正致力于EUV光刻膠的開發光刻膠的開發 富士膠片（4901.JP)成立于1934年，最初致力于相機膠片業務。在膠片時代，該公司憑借其優秀的攝影相關產品成為行業領導者。然而，隨著數字技術的迅速崛起，膠片市場迅速萎縮，領先的膠片制造商柯達于2012年申請破產。面對數字化浪潮，富士膠片利用在膠片業務積累的光學和化學方面的優勢，將危機轉化為機遇，目前已轉型為以醫療保健、商業創新、材料和影像四個領域為核心的國際公司，重新實現了盈利能力的穩定增長。2022年3月財年，公司營業收入為25258億日元，同比增加

130、15.2%；營業利潤2297億日元，同比增長61.6%，營業利潤率為9.1%。公司預計，2023年3月財年營收將達27000億日元，同比增加6.9%，營業利潤2500億日元，同比增加9.3%，營業利潤率提升至9.3%。圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率數據來源：公司公告、彭博、海通國際-10%-5%0%5%10%15%20%050010001500200025003000FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0

131、%10.0%050100150200250300FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）營業利潤率76For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.3 富士膠片：正致力于富士膠片：正致力于EUV光刻膠的開發光刻膠的開發 富士膠片的營業收入按業務領域可以分為醫療健

132、康、材料業務、商業創新業務及影像業務，2022年3月財年占比分別為32%、25%、30%、13%。富士膠片的光刻膠隸屬于材料業務。按地域來看，日本占總營收的比例為45%，美洲占20%，歐洲占13%，亞洲及其他地區占22%。數據來源：公司公告、海通國際圖：營收按業務拆分（圖：營收按業務拆分（FY3/22）圖：營收按地域拆分（圖：營收按地域拆分（FY3/22）醫療健康,32%材料業務,25%商業創新,30%影像,13%日本,45%亞洲及其他,22%美洲,20%歐洲,13%77For full disclosure of risks,valuation methodologies and targe

133、t price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.3 富士膠片：致力于富士膠片：致力于EUV光刻膠的開發光刻膠的開發 材料業務中，電子材料營收占比約為23%，其中包括半導體光刻膠、CMP及彩色光刻膠等。目前ArF光刻膠在富士膠片銷售的半導體光刻膠中占有最大的份額，其次是KrF光刻膠。富士膠片目前正致力于開發EUV光刻膠，一旦成功，其半導體光刻膠的銷售額將會更高。根據公司2022年3月財報，電子材料業務2022年3月財年營收1467億日元，同

134、比增長22.8%。公司預計整個材料板塊2023年3月財年營收將達6800億日元，同比增加8.4%。數據來源：公司公告、海通國際圖：材料業務營收按板塊拆分（圖：材料業務營收按板塊拆分（FY3/22）圖：富士膠片電子材料板塊的主要產品圖：富士膠片電子材料板塊的主要產品電子材料,23%顯示材料,15%其他高端材料,15%圖像傳輸,46%78For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest f

135、ull report on our website at 5.3.3 富士膠片：正致力于富士膠片：正致力于EUV光刻膠的開發光刻膠的開發 富士膠片在其2021年4月發布的中期計劃中對于光刻膠業務提出了以下規劃：1）通過提供廣泛的產品，解決對5G、人工智能、自動駕駛等至關重要的尖端半導體的小型化和高集成度問題，加速擴大市場份額并加強盈利能力；2）擴大用于前景廣闊的EUV市場的光刻膠、其他預處理材料以及用于于3D集成的聚酰亞胺絕緣薄膜后處理材料的銷售。數據來源：公司公告、海通國際圖：富士膠片的光刻膠系列產品圖：富士膠片的光刻膠系列產品79For full disclosure of risks,v

136、aluation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.4 住友化學：正強化住友化學：正強化EUV光刻膠及光刻膠及ArF光刻膠業務光刻膠業務 住友化學（4005.JP)的發祥最早可追溯至1913年，最早為住友為解決在別子銅山（現愛媛縣新居濱市）發展銅精煉事業時產生的煙害問題而設立的“住友肥料制造所”。該制造所從銅礦石中提取造成煙害的硫磺，并以之為原料生產肥料。而今住友化學已成長為橫跨

137、必須化學品、能源/功能材料、信息電子化學、健康/農業相關事業、醫藥品等五大領域的化工巨頭。2022年3月財年，公司實現營業收入27653億日元，同比增長20.9%；營業利潤1871億日元，同比增長19.5%，營業利潤率為6.8%。公司預計，2025年3月財年營收為30500億日元，相對于2022年3月財年增加10.3%，營業利潤2850億日元，增加32.6%，營業利潤率提升至9.3%。圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率數據來源：公司公告、彭博、海通國際-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500300035

138、00FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/25E營業收入（十億日元）YoY%0%2%4%6%8%10%050100150200250300FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22 FY3/25E營業利潤（十億日元）營業利潤率80For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at

139、5.3.4 住友化學：正強化住友化學：正強化EUV光刻膠及光刻膠及ArF光刻膠業務光刻膠業務 住友化學的營業收入按業務領域可以分為必須化學品、能源/功能材料、信息電子化學、健康/農業相關事業、醫藥品及其他，2022年3月財年占比分別為30%、11%、17%，17%，21%，2%。住友化學的光刻膠隸屬于其信息電子化學業務。分地域來看，日本占總營收的比例為32%，中國占19%，北美占16%，其中美國占15%，其他地區占33%。數據來源：公司公告、海通國際圖：營收按業務拆分（圖：營收按業務拆分（FY3/22）圖：營收按地域拆分（圖：營收按地域拆分（FY3/22）必須化學品,30%能源/功能材料,11

140、%信息電子化學,17%健康/農業相關事業,17%醫藥品,21%其他,2%其他,33%日本,32%中國,19%北美,16%81For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.4 住友化學：正強化住友化學：正強化EUV光刻膠及光刻膠及ArF光刻膠業務光刻膠業務 住友化學在光刻膠領域的強項主要有：1）先進的高性能光刻膠原材

141、料的設計和批量生產技術；2）公司大阪工廠整合了制造、研究和銷售的職能，能夠及時響應客戶需求；3）同主要半導體生產商良好的合作關系；4）通過材料信息學的運用提高開發效率。目前公司正著手加強光刻膠業務，預期半導體光刻膠營收至2025年3月財年將增加至2020年3月財年的2.5倍。數據來源：公司公告、海通國際表：公司近期加強業務的行動表：公司近期加強業務的行動圖：公司對于光刻膠業務營收的預期圖：公司對于光刻膠業務營收的預期時間時間行動行動2021年下半年擴建大阪工廠的生產設施2022年上半年加強大阪工廠的開發和評估系統，完成一個新建筑，安裝新的評估設備2023年上半年再次擴建大阪工廠的生產設施202

142、4年上半年在東宇精細化工益山工廠建立一個新的制造工廠82For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.4 住友化學：正強化住友化學：正強化EUV光刻膠及光刻膠及ArF光刻膠業務光刻膠業務 住友化學在其2022年6月更新的中期規劃中關于光刻膠業務提出了以下規劃：1）強化EUV光刻膠的開發，組建一個新的光刻膠評估實驗室

143、；2）強化ArF光刻膠的生產能力，2024年將產能擴建為2019年的2.5倍。數據來源：公司公告、海通國際圖：住友化學對光刻膠市場的預估圖：住友化學對光刻膠市場的預估圖：“圖：“SUMIRESIST”系列光刻膠系列光刻膠83For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.4 信越化學：繼續強化光刻膠生產能力信越化學：

144、繼續強化光刻膠生產能力 信越化學（4063.JP)是日本最大的化學公司，在福布斯全球 2000 強化學行業中排名第 9。信越在聚氯乙烯、半導體硅和光掩?；宸矫鎿碛腥蜃畲蟮氖袌龇蓊~。目前信越化學將其經營領域劃分為基建材料、電子材料、功能材料、加工和專門服務等四個業務部門。2022年3月財年，公司實現營業收入20744億日元，同比增長38.6%；營業利潤6763億日元，同比增長72.4%，營業利潤率為32.6%。公司預計，2023年3月財年營收為25500億日元，相對于2022年3月財年增加22.9%，營業利潤8250億日元，增加22.0%，營業利潤率32.4%。圖：營收及增長率圖：營收及增長

145、率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率數據來源：公司公告、彭博、海通國際-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22 FY3/23E營業收入（十億日元）YoY%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900FY3/18FY3/19FY3/20FY3/21FY3/22FY3/23E營業利潤（十億日元）營業利潤率84For full disclosure of risks,valuation methodologies and

146、target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.4 信越化學：繼續強化光刻膠生產能力信越化學：繼續強化光刻膠生產能力 信越化學的營業收入按業務領域可以分為基建材料、電子材料、功能材料、加工和專門服務，2022年3月財年占比分別為41%、34%、19%，5%。信越化學的光刻膠隸屬于其電子材料業務。分地域來看，亞太占總營收的比例為30%，美國占30%，日本占23%，歐洲占10%，其他地區占8%。數據來源：公司公告、海通國際圖：營收按

147、業務拆分（圖：營收按業務拆分（FY3/22）圖：營收按地域拆分（圖：營收按地域拆分（FY3/22）基建材料,41%電子材料,34%功能材料,19%加工和專門服務,5%亞太,30%美國,30%歐洲,10%其他,8%日本,23%85For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 數據來源：公司公告、海通國際5.3.4 信越化學：

148、繼續強化光刻膠生產能力信越化學：繼續強化光刻膠生產能力 信越化學在電子材料領域的強項主要有：1）穩定的質量控制體系及穩定的供應能力；2）回應日益復雜的尖端技術要求的能力；3）參與半導體產業多個環節帶來的對行業的洞察力；4）覆蓋產業鏈上下游的生產帶來的穩定供應的能力；5）開發重復利用產品及減少使用重稀土的產品的能力。圖：信越化學生產的部分半導體相關產品（由左至右：金屬硅、硅晶圓、晶圓箱、光刻膠）圖：信越化學生產的部分半導體相關產品（由左至右：金屬硅、硅晶圓、晶圓箱、光刻膠）86For full disclosure of risks,valuation methodologies and tar

149、get price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.4 信越化學：繼續強化光刻膠生產能力信越化學：繼續強化光刻膠生產能力 信越化學已投資了300億日元來加強其在日本和臺灣的光刻膠生產能力。公司在臺灣的光刻膠工廠已于2019年夏投產，公司于2021年2月進一步增強了工廠的產能。公司也著手加強了其在日本直江津工廠的生產能力，于2022年2月完成了一棟新大樓的建設工作。信越化學在臺灣云林的工廠信越化學在臺灣云林的工廠數據來源：公司公告、海通國際

150、87For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.3.5 杜邦：全系列半導體光刻膠提供商杜邦：全系列半導體光刻膠提供商 杜邦（DD.US)是一家美國公司，其歷史最早可追溯至1802年，歷經多次企業合并及分拆。目前的杜邦公司是2019年6月DowDupont公司分拆出的三個上市公司之一，主營原公司的特種產品業務，涉及的領

151、域包括電子與工業、交通與材料、水處理與防護等。2021年12月財年，公司實現營業收入167億美元，同比下降18.4%；營業利潤25億美元，同比增長134.9%，營業利潤率為15.1%。公司預計，2022年12月財年營收約為130到134億美元，EBITDA約33到34億美金。圖：營收及增長率圖：營收及增長率圖：營業利潤及營業利潤率圖：營業利潤及營業利潤率數據來源：公司公告、彭博、海通國際-80%-60%-40%-20%0%20%020406080100FY12/17 FY12/18 FY12/19 FY12/20 FY12/21營業收入（十億美元）YoY%0%2%4%6%8%10%12%14%

152、16%024681012FY12/17FY12/18FY12/19FY12/20FY12/21營業利潤（十億美元）營業利潤率88For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 杜邦的營業收入按業務領域可以分為電子與工業、交通與材料、水處理與防護，2022年3月財年占比分別為34%、34%、31%。杜邦的光刻膠隸屬于其電子與工

153、業業務。分地域來看，亞太地區營收占總營收的比例近半，達到49%，美國占26%，歐洲、中東、非洲合計占20%，拉丁美洲與加拿大分別占4%及2%。數據來源：公司公告、海通國際圖：營收按業務拆分（圖：營收按業務拆分（FY12/21）圖：營收按地域拆分（圖：營收按地域拆分（FY12/21）5.3.5 杜邦：全系列半導體光刻膠提供商杜邦：全系列半導體光刻膠提供商美國,26%加拿大,2%亞太,49%歐洲、中東、非洲,20%拉丁美洲,4%電子與工業,34%水處理與防護,34%交通與材料,31%89For full disclosure of risks,valuation methodologies and

154、 target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 電子與工業業務中，半導體技術營收占比約為38%，其中包括半導體光刻膠、CMP、刻蝕劑、清洗劑、先進封裝材料等。杜邦認為自己在半導體科技領域的優勢有：1）廣泛的定制組合實現了優化解決方案；2）先進節點和設備材料的市場領導者；3）同客戶的密切合作關系；4）差異化的性能、質量和工藝能力；5）當地應用工程和測試能力；6）世界級的供應鏈熟練度和可靠性。數據來源：公司公告、海通國際圖：電子與工業業務

155、營收按板塊拆分（圖：電子與工業業務營收按板塊拆分（FY3/22）圖：杜邦生產的主要電子材料圖：杜邦生產的主要電子材料5.3.5 杜邦：全系列半導體光刻膠提供商杜邦：全系列半導體光刻膠提供商半導體科技,38%工業解決方案,35%互聯解決方案,27%90For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 住友化學在其2021年9月對

156、半導體事業的說明會中提出了以下規劃：1）與客戶合作，優化產品和工藝性能；2）通過技術轉型擴大可解決的市場；3）持續投資尖端科技；4）在靠近客戶的地方建立研發、應用工程和制造能力；5）爭取在高價值相鄰業務領域進行有吸引力的協同收購。數據來源：公司公告、海通國際杜邦涉及領域及下一步規劃杜邦涉及領域及下一步規劃5.3.5 杜邦：全系列半導體光刻膠提供商杜邦：全系列半導體光刻膠提供商91For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,pleas

157、e refer to the latest full report on our website at 數據來源：公司公告、海通國際5.4國內公司：龍頭公司優先受益進口替代國內公司：龍頭公司優先受益進口替代公司名稱公司名稱現有產品現有產品發展戰略發展戰略晶瑞股份晶瑞股份負型光刻膠系列、寬譜正膠系列、g線系列、i線光刻膠系列、KrF光刻膠系列公司圍繞泛半導體材料和新能源材料兩個方向，最終實現“國際水準的電子材料企業聯合體”的企業愿景彤程新材彤程新材G/I線光刻膠、KrF光刻膠等公司將重點開發平板顯示光刻膠及配套材料、半導體光刻膠及配套材料，以及上游關鍵原料。上海新陽上海新陽晶圓制造用光刻膠要繼續

158、向半導體材料行業產業鏈深入發展，加速已布局的集成電路制造關鍵工藝材料與先進封裝工藝材料研發、驗證進度及大規?；N售的提升，加快集成電路用高端光刻膠產品的研發并早日實現突破雅克科技雅克科技LCD彩色光刻膠及LCD 用光刻膠正膠公司通過自主研發，同時吸收國外已有技術成果，提升公司內生發展力飛凱材料飛凱材料LCD 用光刻膠正膠、負膠；半導體光刻膠公司將通過外部合作等方式，顯著加快TFT-LCD行業光刻膠產品的市場開拓工作廣信材料廣信材料PCB油墨公司抓住國產化機遇，開發高端電子化學品，替代進口；逐步將廣信材料打造為具有國際競爭力的油墨、涂料等電子化學品專業供應商容大感光容大感光PCB光刻膠、顯示用光

159、刻膠、半導體用光刻膠公司繼續推進內生式增長和外延式發展并重，讓公司保持在電子感光化學品行業的領先地位華懋科技華懋科技ArF光刻膠、KrF光刻膠、I線光刻膠公司制定了在新材料領域“完善夯實現有業務、積極拓展新領域”。2021年公司戰略入股徐州博康，并與徐州博康共同設立東陽華芯布局光刻材料領域92For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our web

160、site at 數據來源：公司公告、海通國際5.4.1晶瑞電材：公司是國內技術水平領先的光刻膠企業晶瑞電材：公司是國內技術水平領先的光刻膠企業圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長 公司成立于2001年11月，公司是一家微電子材料的平臺型高新技術企業，圍繞泛半導體材料和新能源材料兩個方向，主導產品包括光刻膠及配套材料、超凈高純化學品、鋰電池材料和基礎化工材料等。公司規模生產光刻膠近30年。公司先后承擔了國家“85”攻關、“863”重大專項、科技部創新基金等科技項目、承擔并完成了國家02專項

161、“i線光刻膠產品開發及產業化”項目。公司i線光刻膠已向中芯國際等國內的知名大尺寸半導體廠商供貨；KrF（248nm深紫外）光刻膠完成中試，產品已進入客戶測試階段。93For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 數據來源：公司公告、海通國際5.4.1晶瑞電材：公司是國內技術水平領先的光刻膠企業晶瑞電材：公司是國內技術水平領

162、先的光刻膠企業 公司加大尖端光刻膠的研發投入。目前擁有成系列的光刻機五臺，在原有3臺光刻機的基礎上，近年斥資數億購入2臺ArF、KrF光刻機及相關配套設備。目前ArF高端光刻膠研發工作已正式啟動，已完成光刻機、勻膠顯影機、掃描電鏡、臺階儀等設備購置，研發工作正在有序開展中。圖：圖：2019-2021年公司光刻膠營業收入比例年公司光刻膠營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021鋰電池材料基礎化工材料超凈高純試劑其他94For full disclosure o

163、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 數據來源：公司公告，海通國際5.4.2 彤程新材：外延收購布局半導體及面板光刻膠彤程新材：外延收購布局半導體及面板光刻膠 公司外延收購布局半導體及面板光刻膠。公司成立于2008年6月，公司電子材料業務主要涵蓋半導體光刻膠及配套試劑、顯示面板光刻膠和電子酚醛樹脂等產品。公司旗下半導體光刻膠生產企業-北京科華，是國內領先的

164、半導體光刻膠龍頭生產商，也是擁有自主知識產權KrF光刻膠的本土量產供應商。在顯示面板光刻膠方面，北旭電子是中國大陸第一家TFT-LCDArray光刻膠本土生產商，也是國內最大的液晶正性光刻膠本土供應商。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況95For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the lates

165、t full report on our website at 數據來源：公司公告、海通國際5.4.2 彤程新材：外延收購布局半導體及面板光刻膠彤程新材：外延收購布局半導體及面板光刻膠 公司半導體光刻膠技術國內領先。公司G線光刻膠的市場占有率達到60%；I線光刻膠和KrF光刻膠批量供應于中芯國際、華虹宏力、長江存儲、華力微電子、武漢新芯、華潤上華等13家12寸客戶和17家8寸客戶。子公司北京科華的I線光刻膠已接近國際先進水平，其種類涵蓋國內14nm以上大部分工藝需求；KrF產品在Poly、AA、Metal等關鍵層工藝完成了重大突破，獲得客戶批量使用；同時TM/TV、Thick、Implant、

166、ContactHole等工藝市占率持續提升。圖：圖：2020-2021年公司年公司主營產品主營產品營業收入比例營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況96For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 數據來源：公司公告、海通國際5.4.3雅克科技：主要應用于高世代雅克科技：

167、主要應用于高世代LCD和和OLED顯示屏顯示屏 公司成立于1997年10月，經過一系列的并購重組，公司從阻燃劑行業龍頭公司轉型升級，形成以電子材料業務和LNG保溫板材業務為主，阻燃劑業務為輔的戰略新興平臺型公司。公司電子材料種類豐富，下游客戶優質。公司電子材料業務涉及的產品主要有半導體前驅體材料/旋涂絕緣介質（SOD）、電子特氣、光刻膠、硅微粉和半導體材料輸送系統（LDS）等，公司光刻膠產品主要應用于高世代LCD顯示屏和OLED顯示屏。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長97For fu

168、ll disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.3 雅克科技：外延切入光刻膠行業雅克科技：外延切入光刻膠行業 外延收購LG化學的彩色光刻膠業務及控股韓國Cotem公司布局光刻膠業務。2020年子公司香港斯洋用自有資金580 億韓元購買韓國LG化學下屬的彩色光刻膠；Cotem主要從事LCD 用光刻膠正膠及光刻膠輔助材料的生產和銷售

169、。公司現有彩色光刻膠3000噸/年，在建彩色光刻膠產能9840噸/年。圖：圖：2018-2021年公司光刻膠產品營業收入比例年公司光刻膠產品營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況資料來源：公司公告，海通國際98For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.3 雅克

170、科技：外延切入光刻膠行業雅克科技：外延切入光刻膠行業表：公司現有產能及擴產產能表：公司現有產能及擴產產能產品種類或項目產品種類或項目現有產能或產量現有產能或產量擴產產能擴產產能單位單位六氟化硫六氟化硫1000012000噸四氟化碳四氟化碳20002000噸阻燃劑阻燃劑30700噸前軀體前軀體319硅化合物半導體產品產能 326 噸/年、金屬有機源外延用原料產能 150 噸/年、電子特種氣體產能 294 噸/年噸彩色光刻膠彩色光刻膠3000彩色光刻膠產能 9840 噸/年噸正膠正膠3000 正膠產能 9840 噸/年噸數據來源：公司公告、海通國際99For full disclosure of

171、risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.4 南大光電：發展南大光電：發展ArF光刻膠實現進口替代光刻膠實現進口替代 公司成立于2000年12月，主要從事先進前驅體材料、電子特氣、光刻膠及配套材料等三大關鍵半導體材料的研發、生產和銷售的高新技術企業。ArF光刻膠研發和產業化實現突破。公司設立光刻膠事業部，成立寧波南大光電組織實施光刻膠項目，組建了以高端光刻

172、膠專業人才為核心的獨立研發團隊，建成了ArF光刻膠產品（包括干式和浸沒式）的質量控制平臺、年產25噸的生產線，研發的ArF光刻膠產品分別通過一家存儲芯片制造企業和一家邏輯芯片制造企業客戶認證，為ArF光刻膠的規?；慨a奠定基礎。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長數據來源：公司公告、海通國際100For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated

173、stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.5 上海新陽：公司陸續開發半導體用高端光刻膠上海新陽：公司陸續開發半導體用高端光刻膠 公司成立于2004年5月，主要形成兩大類業務，一類為集成電路制造及先進封裝用關鍵工藝材料及配套設備的研發、生產、銷售和服務，并為客戶提供整體化解決方案。另一類為環保型、功能性涂料的研發、生產及相關服務業務，并為客戶提供專業的整體涂裝業務解決方案。公司陸續開發半導體用高端光刻膠。集成電路制造用高端光刻膠產品正在開發中，包括邏輯和模擬芯片制造用的I線光刻膠、KrF光刻膠、ArF干

174、法光刻膠，存儲芯片制造用的KrF厚膜光刻膠，底部抗反射膜（BARC）等配套材料。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況數據來源：公司公告、海通國際101For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.5 上海新陽：公司陸

175、續開發半導體用高端光刻膠上海新陽：公司陸續開發半導體用高端光刻膠圖：圖：2019-2021年公司年公司主營產品主營產品營業收入比例營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況數據來源：公司公告、海通國際102For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.6 飛凱材料：飛

176、凱材料：LCD光刻膠銷售量實現快速增長光刻膠銷售量實現快速增長 公司成立于2002年4月，公司從光通信領域紫外固化材料的自主研發和生產開始，不斷尋求行業間技術協同，將核心業務范圍逐步拓展至集成電路制造、屏幕顯示和醫藥中間體領域。公司布局LCD光刻膠及半導體光刻膠。受益于國產化率持續提升和國內面板產能持續增加，2021年公司液晶及正性光刻膠產品銷售量快速增長的同時，新產品負性光刻膠在2021年四季度開始規模銷售。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況數據來源：公司公告、海通國際103For full

177、 disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.6 飛凱材料：飛凱材料：LCD光刻膠銷售量實現快速增長光刻膠銷售量實現快速增長圖：圖：2019-2021年公司年公司主營產品主營產品營業收入比例營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況數據來源：公司公告、海通國際104For full

178、disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.7 華懋科技：外延投資徐州博康，布局高端光刻膠華懋科技：外延投資徐州博康，布局高端光刻膠 公司成立于2002年5月。2021年公司完成了對徐州博康的投資，成為其第二大股東，公司持有徐州博康26.21%股權。外延投資徐州博康，布局高端光刻膠。ArF光刻膠有6款，其中，應用于通孔工藝的ArF

179、濕法光刻膠，已經能夠應用至40nm/28nm工藝節點，是我國第一款國產化的ArF濕法通孔光刻膠。目前，有4款A膠正在客戶端進行導入測試。KrF光刻膠有13種，公司自主研發成功的超厚膜光刻膠（10-15um）已經完成了內部的測試驗證，截至2021年，有8款K膠正在客戶端進行導入測試。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況數據來源：公司公告、海通國際105For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price form

180、ation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.7 華懋科技：外延投資徐州博康，布局高端光刻膠華懋科技：外延投資徐州博康，布局高端光刻膠 公司投資設立東陽華芯，加快光刻膠產業布局。2021年10月公司通過東陽凱陽與徐州博康、東陽金投共同發起設立合資公司東陽華芯電子材料有限公司，東陽凱陽持股比例為40%。東陽華芯擬建設年產8000噸光刻材料新建項目，項目總投資20億元，建設周期18個月，預計投產期在2023-2024年。圖：圖：2019-2021年公司年公司主營產

181、品主營產品營業收入比例營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況數據來源：公司公告、海通國際106For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.8 容大感光：公司光刻膠種類豐富容大感光：公司光刻膠種類豐富 公司成立于1996年6月。公司已逐步形成了PCB光刻膠、顯示用

182、光刻膠、半導體用光刻膠、特種油墨四大系列多種規格的電子化學產品。PCB光刻膠領域，公司擁有PCB感光線路油墨和PCB感光阻焊油墨；公司的顯示光刻膠具備高感度、高分辨、大尺寸涂布均勻性好等特點；半導體光刻膠領域，公司的g/i線半導體光刻膠具備高分辨、耐熱性好、寬工藝窗口、蝕刻選擇比高等特點。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況數據來源：公司公告、海通國際107For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price

183、formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.8 容大感光：公司光刻膠種類豐富容大感光：公司光刻膠種類豐富圖：圖：2019-2021年公司年公司主營產品主營產品營業收入比例營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況數據來源：公司公告、海通國際108For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation

184、on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 5.4.9 廣信材料：國內廣信材料：國內PCB感光油墨領先企業感光油墨領先企業 公司成立于2006年5月。公司主要產品包括PCB感光油墨和涂料。公司原有油墨產能中低端產品占比較大，隨著新產能的釋放，公司有望進一步拓展高端感光油墨產品市場；涂料板塊，公司在原有消費電子用UV固化涂料主力優勢產品的基礎上進一步布局汽車涂料、水性環保涂料、UV高固含涂料等產品。光刻膠方面，公司基于原有PCB油墨的優勢基礎上，向平板顯示用光刻膠、集成電路用光刻

185、膠方向拓展光固化領域電子材料的應用領域。將先以發展平板顯示光刻膠為主、同步推進集成電路光刻膠及配套材料為戰略目標進行部署。圖：圖：2017-2022Q1年公司營業收入情況年公司營業收入情況圖：圖：2017-2022Q1年公司歸母凈利潤情況年公司歸母凈利潤情況數據來源：公司公告、海通國際109For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our webs

186、ite at 5.4.9 廣信材料：國內廣信材料：國內PCB感光油墨領先企業感光油墨領先企業圖：圖：2019-2021年公司年公司主營產品主營產品營業收入比例營業收入比例圖：圖：2017-2022Q1年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況數據來源：公司公告、海通國際110For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website a

187、t APPENDIX 1 公司歷史之東京應化公司歷史之東京應化 1936 年，東京應化作為一家開發和制造高純度化學品的化學品制造商成立。此后，東京應化在創業之初的經營方針下，“即使市場規模很小，也要掌握技術能力，表現出壓倒性的存在”，進入高性能印刷材料和面板材料等領域。自 1960 年代后期以來，它與日本國內外的半導體和電子行業一起，發展成為一家提供光刻膠等微加工材料的化學制造商，這些材料在半導體制造過程中發揮著關鍵作用。圖：圖：東京應化東京應化:歷史銷售額和營業利潤（十億日元）歷史銷售額和營業利潤（十億日元）-20020406080100120140160199219931994199519

188、961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售收入營業利潤表：東京應化表：東京應化:公司大事記公司大事記數據來源：公司公告、海通國際111For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

189、website at APPENDIX 1 公司歷史之公司歷史之JSR 1957年，JSR根據日本政府通過的特別措施法成立，并成功啟動了丁苯橡膠（SBR）的生產。直到2000年，公司只有石油化工業務。它在 2000 年代將數字解決方案業務添加到其業務組合中，然后在 2010 年增加了生命科學業務。隨著2022 年公司完成橡膠業務的剝離，JSR 已轉變為一家以數字解決方案和生命科學為核心業務的公司。圖：圖：JSR歷史銷售額和營業利潤（歷史銷售額和營業利潤（10億日元）億日元）表：表：JSR:公司大事記公司大事記日期日期 事件事件1957 根據合成橡膠制造業特別措施法，公司成立（即日本合成橡膠有限

190、公司）。1964 JSR進入合成樹脂領域，在四日市工廠開始生產ABS樹脂。1969 將公司的地位改變為私人所有1979 開始銷售CIR（負極型光刻膠）。JSR向半導體材料業務邁進1988 開始銷售OPTMER AL（LCD用對位膜）和OPTMER SS（LCD用保護涂層）。1997 公司名稱變更為 JSR公司2002在上海代表處派駐專門負責電子材料業務的人員，以加強該業務領域在中國的發展。2008 JM能源公司完成了世界上第一個鋰離子電容器商業生產廠的建設。2009JSR開始運營尖端光刻材料的新工廠設施，以應對ArF光刻膠需求的增加2011在中國成立診斷產品合資公司J&W Biotech Co

191、.,Ltd.。2015 JSR聯合收購了KBI生物制藥公司，該公司是美國生物制藥的合同開發商和制造商。2018 完成對Crown Bioscience International的收購2021 EUV光刻膠先鋒Inpria公司成為100%的子公司2021 橡膠業務被轉讓給ENEOS公司0100200300400500600FY 1994FY 1995FY 1996FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY 2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 20

192、13FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021銷售額營業利潤數據來源：公司公告、海通國際112For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at APPENDIX 1 公司歷史之公司歷史之富士膠片富士膠片 富士膠片成立于1934年，最初致力于相機膠片業務。在膠

193、片時代，該公司憑借其優秀的攝影相關產品成為行業領導者。然而，隨著數字技術的迅速崛起，膠片市場迅速萎縮，領先的膠片制造商柯達于2012年申請破產。面對數字化浪潮，富士膠片利用在膠片業務積累的光學和化學方面的優勢，將危機轉化為機遇，重新將核心重點放在醫療保健、商業創新、材料和影像四個行業領域，并實現了盈利能力的穩定增長。富士膠片富士膠片：歷史銷售額和營業利潤（十億日元）：歷史銷售額和營業利潤（十億日元）富士膠片富士膠片：公司大事記：公司大事記年份年份 事件事件1934 富士膠片有限公司設立1962 銷售日本第一臺普通紙復印機1971 啟動內窺鏡業務1975 推出全彩色復印機富士施樂65001976

194、 開發了Fujicolor F-II 400，世界上第一個高速彩色底片1983 推出全球首個數字X射線診斷影像系統FCR1986 推出Fujicolor QuickSnap，這是世界上第一款一次性使用的可回收相機1987 推出Zero Printer 100，提供打印和復印功能1988 開發了FujiXDS-1P，一種全數字靜態相機2000 推出配備蜂窩狀超級CCD傳感器的FinePix 4700Z數碼相機2002 推出了網絡打印服務，可以從便利店的復印機上打印個人文件2004 開發了全數字化的雙球體內窺鏡2009 開發3D數碼相機2011 全面進入生物CDMO業務2017 發布了Irides

195、e生產印刷機，能夠印刷各種金屬顏色2018 宣布AI技術品牌REiLI2019 推出富士膠片GFX100，配備1.02億像素的大幅面傳感器數據來源：公司公告、海通國際APPENDIX 1 Photoresist is a key material in pattern re-engraving processing technology.Photoresist,also known as photoresist,is a carrier medium for lithography,which can use photochemical reactions to convert optical

196、 information into chemical energy after diffraction and filtering in a lithography system,Thereby thefine pattern is transferred from the reticle to the substrate to be processed.Photoresist can be divided into semiconductor photoresist,panel photoresist andPCB photoresist according to downstream us

197、es.It is an indispensable material in semiconductor processing,panel manufacturing and PCB production.Amongthem,semiconductor photoresist has the highest technical barriers.,the process is more difficult to break through.At present,the most cutting-edge mass-produced semiconductor photoresist is EUV

198、 photoresist,and it may be the next-generation inorganic photoresist in the stage of customer verification.Advances in semiconductor manufacturing have increased the demand for photoresists.With the progress of the manufacturing process,the number of layersof memory chips and logic chips is increasi

199、ng,and the number of photolithography required for each chip is increasing,which in turn leads to a rapid increase inthe demand for photoresist.According to SEMI and WSTS data,the amount of photoresist consumed per wafer area has risen from less than$0.12/square inchin March 2015 to about$0.19/squar

200、e inch in September 2021,while the photoresist market size The proportion of the semiconductor market size is also rising.The scale of the global photoresist market continues to grow steadily,and the market segments vary greatly.According to Reportlinkers report,the overallphotoresist market will ex

201、ceed US$12bn in 2026,of which the semiconductor photoresist market is expected to exceed US$3bn in 2025.The semiconductorphotoresist,panel photoresist and PCB photoresist markets currently present different market patterns.Semiconductor photoresist has the highest technicalbarriers.At present,the de

202、gree of domestic substitution is relatively low,and Japanese companies occupy more than 70%of the market share.The technicalbarriers are the lowest,and the domestic market share has exceeded 90%.Chinas photoresist market is growing rapidly,and high-end photoresist imports are widely replaced.With th

203、e continuous development of the economy,China has become the worlds largest electronic product production and consumption market,resulting in a huge demand for semiconductor devices.Accordingto IC Insights statistics,from 2013 to 2018,only Chinas semiconductor integrated circuit market scale has inc

204、reased from US$82bn expanded to US$155bn,witha compound annual growth rate of 13.58%.With the transfer of the electronic information industry to China,the suppression of Chinas technology by theUnited States and the improvement of the supporting industry chain,the import substitution of photoresist

205、is the trend.Most of the low-end products haveachieved import substitution,and some domestic enterprises have A breakthrough has been made in import substitution of high-end products such asphotoresist.Recommendation.International companies have now achieved full coverage of semiconductor photoresis

206、ts,and are currently keeping up with the latesttechnologies to continuously meet customer needs.It is recommended to pay attention to TOKYO OHKA KOGYO,a leading semiconductor photoresist company;domestic semiconductor photoresist imports have a broad space for substitution,and leading companies are

207、the first to launch The advantages are obvious,it isrecommended to pay attention to Crystal Clear Electronic Material,Red Avenue New Materials Group,Jiangsu Yoke Technology and Jiangsu Nata Opto-Electronic Material.113APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities Indi

208、a Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Resea

209、rch Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in secur

210、ities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，劉威，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Wei Liu,certify that(i)the views expressed in this research report accurat

211、ely reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed in this research report;and that I(including members of

212、my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，孫維容，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Sun Weirong,certify that(i)the views expressed in thi

213、s research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and tha

214、t I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.114APPENDIX 2我，李智，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Zhi Li,certify t

215、hat(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies orissuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or viewsexpressed

216、 in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companiesdiscussed.我，Andy Guo，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有

217、任何財務利益。I,Andy Guo,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recomm

218、endationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.我，Helen Liang，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告

219、中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Helen Liang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirect

220、ly related to the specific recommendationsor views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subjectcompanies discussed.115APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和

221、/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research re

222、port is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了603306.CH的投資銀行項目。投資銀行項目包

223、括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 603306.CH within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO proj

224、ects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancingprojects of 603306.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acte

225、d as lead-brokerage firm.作為回報，海通擁有603306.CH一類普通股證券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 603306.CH.688981.CH 及 603306.CH目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。688981.CH and 603306.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 mont

226、hs.116APPENDIX 2300429.CH 及 688981.CH目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。300429.CH and 688981.CH are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-bankingsecurities-related services.海通在過去12個月中獲得對688981.CH提供投資銀行服務的報酬。Haitong recei

227、ved in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 688981.CH.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從688981.CH獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 688981.CH.海通在過去的12個月中從300429.CH 及 688981.CH獲得除

228、投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 300429.CH and 688981.CH.海通擔任688981.CH有關證券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 688981.CH.117APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年

229、年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性

230、評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recomme

231、nding the stocks we cover to investors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong Interna

232、tional Research,in its entirety,and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and oth

233、er considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its

234、relevant broad market benchmark,as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,

235、as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.118APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution119APPENDIX 2截至截至2022年年6月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有

236、)海通國際股票研究覆蓋率89.5%9.2%1.3%投資銀行客戶*5.9%5.6%5.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入

237、持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Jun 30,2022OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage89.5%9.2%1.3%IB clien

238、ts*5.9%5.6%5.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rat

239、ing category.Please note that stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTR

240、AL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over

241、the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.120APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究

242、：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices ba

243、sed on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評

244、級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research

245、on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基

246、于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process

247、in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.121APPENDIX 2MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適

248、用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Re

249、search LLC and its affiliates(the“ESGParties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/orcompleteness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including thos

250、e of merchantability and fitness for a particular purpose.TheInformation may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,anyfinancial instruments or products or indices.Further,none of the Information can

251、 in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buyor sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damag

252、es(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.122APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關

253、金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數

254、據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and con

255、ditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be r

256、esponsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or

257、indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents o

258、f the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performanc

259、e only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any

260、profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and i

261、nstructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Regi

262、stration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applie

263、d.123APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and

264、Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載

265、信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險

266、的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相

267、關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。124APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor rese

268、arch reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the p

269、urpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The r

270、esearch report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE

271、 Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name

272、Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believe

273、d to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the da

274、te of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly

275、 as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the inves

276、tment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.

277、The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations s

278、uits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.125APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,ex

279、cluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or writt

280、en market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this rese

281、arch report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the

282、preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications wit

283、h companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.126APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研

284、究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照

285、1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,N

286、Y 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分

287、析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securiti

288、es(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 6050127APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the H

289、aitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This

290、research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futur

291、es Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors

292、:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch

293、 analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.instit

294、utional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only

295、 through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulato

296、ry Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related

297、 financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subje

298、ct company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be sub

299、ject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any s

300、ecurities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquirie

301、s by U.S.recipients should be directed to:128APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中

302、國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予

303、以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任

304、何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore

305、)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Lt

306、d50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623電話:(65)6536 1920129APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本

307、報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities

308、 Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、

309、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。130APPENDIX 2Peoples Republic of

310、 China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PR

311、C laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC governmen

312、t approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a so

313、licitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Secur

314、ities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be co

315、nstrued as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securiti

316、es described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemption

317、s or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)P

318、te Ltd(“HTISSPL”)Co RegNo 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investmentscheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate rese

319、arch analyses or research reports onsecurities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,withinthe meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research repo

320、rt are to contact HTISSPL via the details below in respect ofany matters arising from,or in connection with,the research report:131APPENDIX 2Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japan

321、ese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIE

322、L)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to inv

323、estments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securit

324、ies Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Au

325、stralian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exemp

326、ts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.

327、au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Not

328、ice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports

329、covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/