餐飲行業：煙火氤氳的燒烤大賽道高增長低連鎖-220822（23頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.08.21 煙火煙火氤氳氤氳的的燒烤燒烤：大大賽道賽道高增長低連鎖高增長低連鎖 劉越男劉越男(分析師分析師)陳京陳京(研究助理研究助理)021-38677706 0755-23976115 證書編號 S0880516030003 S0880121080066 本報告導讀：本報告導讀：前瞻布局供應鏈，并有優質業態配合的品牌有望在燒烤市場率先突圍。前瞻布局供應鏈，并有優質業態配合的品牌有望在燒烤市場率先突圍。摘要：摘要：投資建議：投資建議：燒烤賽道寬闊，且正處于連鎖化率提升階段。海倫司原本在小酒館領域份額靠前，入局同為“夜

2、經濟”重要品類的燒烤具備天然優勢，有助于提升客單價并吸引更多客流。推薦布局門店增加燒烤品類的海倫司海倫司?！敖拥貧狻贝筚惖?，疫情加速發展?！敖拥貧狻贝筚惖?，疫情加速發展。燒烤本為普適餐飲品類，各地皆具飲食文化基礎。疫情之下“大口吃肉”可以很好的釋放心理壓力和滿足社交需求，且天然分餐制，消費門檻低于火鍋（6 成以上消費客單在 60 元以下）；疊加創業門檻極低（無需專業廚師，前期投入低至數萬元）、政府鼓勵夜經濟，即使在疫情打擊嚴重的 2020 年，燒烤市場仍保持正增（其他餐飲品類降幅在 20%-30%）。2021 年我國燒烤市場規模約 2318 億元，占餐飲整體的 5%，火鍋市場規模的 46%，在

3、夜間消費市場中規模僅次于火鍋。按照未來 5 年 11%的 CAGR 計（參考歷史增速）2026 年市場規模將近 4000 億元。供應鏈競爭是主線，業態配合解決痛點。供應鏈競爭是主線，業態配合解決痛點。燒烤業態需求潮汐明顯，近 8 成消費發生在夜晚，6-8 月是消費旺季，疊加需穿串環節耗費人工，導致整體凈利率不高，盈虧平衡點占營收比重超 80%。而燒烤社交屬性決定翻臺率不高（代表企業正君燒烤翻臺率約 3）因此客單價成為關鍵突破口，需要與高價單品、酒類或者 KTV 等業態搭配優化商業模式。燒烤的調料和烤制環節難以形成差異化壁壘，食材為競爭關鍵，核心在供應鏈。供應鏈標準化程度低于火鍋，高于其他正餐，

4、機器難以完全代替人工。競爭格局推演：連鎖化加速，相鄰業態入局存優勢。競爭格局推演：連鎖化加速，相鄰業態入局存優勢。2021 年燒烤連鎖化率為 14.2%低于餐飲行業整體（18%）。頭部品牌串意十足、瘋狂烤翅、九田家等靠直營+加盟模式門店數量可達 500 家以上，但數量占比不足 1%，純直營品牌中除了木屋燒烤外門店數量多在 100 家以下。其中主打堂食、客單價 90 元以上的品牌供應鏈更為完善。盡管目前“穿串”工業化仍存在技術難點，但連鎖品牌在供應鏈方面仍具優勢，可更好把控食材品質并滿足食材細分需求，在環境和服務方面也更加統一規范，2020年和2021年燒烤品類的連鎖化率分別提升1.7和 3.9

5、 個百分點，增速僅次于飲品店和小吃快餐。此外，對于原本在夜經濟其他品類已經取得一定市場份額、布局燒烤業態的品牌，品類搭配可提升客單價，解決燒烤品類痛點，在競爭中具備天然優勢。風險提示：風險提示：疫情反復風險；開店不及預期；同店下滑明顯等。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 餐飲海底撈海外獨立 IPO，10 年百店出海一文看懂特海國際招股書 2022.07.29 餐飲從網紅到供應鏈，看餐飲估值三階段 2022.07.23 餐飲供應鏈筑壁壘，皖外布局進行中 2022.05.26 餐飲小鍋骨湯，熱辣擴張 2022.02.25 餐飲粵式火鍋行業快速發展，撈王計劃開啟擴張之旅

6、2021.09.17 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 餐飲餐飲 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 目目 錄錄 1.“接地氣”大賽道，疫情無礙增長.3 1.1.需求端：低門檻強社交，疫情下需求繼續增長.3 1.2.供給端：創業門檻極低，資本化助力擴張.4 1.3.政策端：政府發力夜經濟、地攤經濟.5 1.4.兩千億市場規模，增速高于餐飲行業整體.6 2.生意拆解：供應鏈競爭是主線，業態配合解決痛點.7 2.1.單店模型：淡旺季決定需多業態配合提升客單.7 2.1.1.所需堂食面積大，但

7、前期投入豐儉由人.7 2.1.2.社交屬性決定，翻臺率和坪效不高.9 2.1.3.客單價處在大眾區間，但可通過多業態組合提升收入.10 2.1.4.毛利率不低，但淡季和穿串環節影響凈利率.12 2.2.連鎖擴張：供應鏈為擴張核心.13 2.2.1.擴張難度高于火鍋，低于其他正餐.13 2.2.2.大眾及外賣店適合加盟，中高端定位適合直營.14 2.2.3.南方增速更快，高線城市紅利仍在.15 3.競爭格局推演：連鎖化加速，相鄰業態入局存優勢.17 3.1.尚無絕對頭部品牌.17 3.2.連鎖化進程加速，相鄰業態布局燒烤存天然優勢.20 4.投資建議.22 5.風險提示.22 2WUX0V3U3

8、VoMpNbR9RaQmOnNtRpNfQpPxPeRtRsP7NpOoOMYpNsPuOnRsM 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 注：本文所研究的燒烤市場為中式燒烤，主要包括中式烤串和中式烤肉。1.“接地氣接地氣”大賽道，疫情大賽道，疫情無礙無礙增長增長 1.1.需求端：需求端：低門檻強社交低門檻強社交，疫情，疫情下需求繼續增下需求繼續增長長 從新疆羊肉串、內蒙烤全羊到廣東烤生蠔、重慶烤苕皮，燒烤在全國各地都具備飲食文化基礎，本就是剛需大眾的餐飲品類，群眾基礎廣泛，無需教育市場。加上燒烤業態可選食材類別極為豐富，既能

9、較好符合大眾口味，又能滿足消費者社交需求。圖圖1：不同類型的燒烤口味都有受眾不同類型的燒烤口味都有受眾 圖圖2：燒烤適用于不同口味和燒烤適用于不同口味和食材食材 數據來源：辰智大數據、國泰君安證券研究 數據來源：辰智大數據 圖圖3：水果類燒烤中烤橘子訂單增幅達水果類燒烤中烤橘子訂單增幅達 1412.1%圖圖4：水產類燒烤訂單中烤甲魚和烤小龍蝦受到歡迎水產類燒烤訂單中烤甲魚和烤小龍蝦受到歡迎 數據來源：美團、中國飯店協會、國泰君安證券研究 數據來源：美團、中國飯店協會、國泰君安證券研究 疫情進一步催化消費者對燒烤的需求增加：燒烤較好滿足疫情管制背景下消費者大口吃肉的心理需求和社交需求；相比同樣可

10、以滿足消費者社交需求的火鍋，燒烤的用餐方式為分餐制，適用于各類露天、戶外消費場景，符合疫情后消費習慣；圖圖 5：燒烤燒烤可可在在露天露天場景場景消費消費 圖圖 6：燒烤符合分餐制消費習慣燒烤符合分餐制消費習慣 33.7%33.3%25.4%7.6%辛香辣/麻咸鮮酸/甜1412.1%318.6%207.5%63.0%42.5%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%烤橘子烤甘蔗烤梨烤榴蓮烤香蕉428.1%176.5%57.6%35.4%29.3%27.9%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%烤甲魚 烤小龍蝦 烤扇貝烤魷魚烤

11、蟶子烤生蠔 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 數據來源：搜狐網 數據來源：騰訊網 消費價格帶廣，門檻低，整體客單價低于火鍋，符合經濟增速下滑背景下消費需求。根據辰智餐飲大數據。6 成以上的燒烤客單價在60 元以下，而火鍋消費的主流消費區間為 50-150 元，燒烤的消費門檻更低。圖圖 7：燒烤客單價多在燒烤客單價多在 6060 元以下元以下 圖圖 8：火鍋客單價多在火鍋客單價多在 5 50 0-150150 元元 數據來源：辰智餐飲大數據、國泰君安證券研究 數據來源：草莓派、艾煤咨詢、國泰君安證券研究 1.2.供給端：供

12、給端：創業門檻創業門檻極極低低，資本化助力擴張，資本化助力擴張 燒烤品類燒烤品類為正餐賽道中創業門檻較低的品類。為正餐賽道中創業門檻較低的品類。開燒烤店前期投入只需要配備冷凍柜、燒烤爐等，門店面積可大可?。ㄔS多燒烤攤通過餐桌外擺的形式經營）。且和其他中式烹調方法相比，燒烤這一烹飪技術難度較低，調味主要通過腌制環節完成，普通人可以通過短期培訓學習，生手和熟手的區別主要在操作速度而非口味。連鎖燒烤品牌迎來資本化進程加速。連鎖燒烤品牌迎來資本化進程加速。2020 年以來，不少燒烤品牌獲得了資本市場的青睞，木屋燒烤最早獲得 A 輪融資，2014 年便與天圖資本簽署投資協議，融資金額 1 億元。近幾年同

13、樣完成近億元級別融資級別的還有很久以前羊肉串和豐茂烤串，其中很久以前羊肉串于 2020 年 6 月完成近 1 億元 B 輪融資，由黑蟻資本獨家投資；豐茂烤串于 2020 年 9月獲得番茄資本近 1 億元投資。表表 1:近年來燒烤品牌近年來燒烤品牌迎來資本化進程加速迎來資本化進程加速 品牌品牌 成立時成立時間間 融資時融資時間間 輪次輪次 融資金融資金額額 投資方投資方 所屬公司所屬公司 67.3%31.3%0.9%0.4%60.3%38.0%1.2%0.5%0%20%40%60%80%0-60元61-120元121-150元151元以上2020年2021年3.8%45.8%39.1%9.5%1

14、.9%0%10%20%30%40%50%50元及以下50-100元101-150元150-200元200元及以上2022年中國火鍋消費者人均消費金額占比 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 木屋燒烤木屋燒烤 2003年 2014.09 A 輪 1 億 天圖資本 深圳市正軍餐飲管理顧問有限公司 很久以前羊肉串很久以前羊肉串 2008年 2020.06 B 輪 近 1 億 黑蟻資本 北京很久以前餐飲管理有限公司 豐茂烤串豐茂烤串 1991年 2020.09 戰略融資 近 1 億 番茄資本 延吉市豐茂德尚餐飲管理有限公司 永定門

15、電烤串永定門電烤串 1998年 2021.07 天使輪 近千萬 梅花創投、泰 FUND（泰合鼎川）北京宏誼餐飲管理有限公司 柳葉刀燒烤柳葉刀燒烤 2017年 2019.03 天使輪 500 萬 1898 基金領投，北大明德基金、伏牛堂餐飲（霸蠻）、天圖資本合伙人李康林等跟投 北京柳葉刀企業管理咨詢有限公司 十三燒海鮮燒烤十三燒海鮮燒烤 2019年 2022.08 天使輪 數百萬 佳投資本 贛州市眾道餐飲管理有限公司 數據來源：NCBD（餐寶典）、36 氪、國泰君安證券研究 1.3.政策端：政府發力夜經濟、地攤經濟政策端：政府發力夜經濟、地攤經濟 疫情以來，各地政府紛紛放寬政策鼓勵發展“夜經濟”

16、與“地攤經濟”，尤其是 2020 年 5 月和 6 月，多地政府相繼出臺政策，允許有條件的餐廳外擺和借道經營，推動發展夜間經濟。例如，上海宣布支持特色小店開展“外擺位”經營，濟南、成都等開展“店外設攤”試點，南京明確具備外擺條件的街區等可以申請臨時外擺，廣州允許部分區域的商家臨時借道經營，攀枝花市全面實施“燒烤集中經營”便民服務工程等。燒烤作為夜經濟餐飲的首要支柱品類，在“地攤經濟”和“夜經濟”的推動下獲得巨大發展機會。表表 2:各地政府推動“夜經濟”“地攤經濟”各地政府推動“夜經濟”“地攤經濟”地區地區 部門部門 時間時間 政策名稱政策名稱 政策要點政策要點 上上海海 /城管執法局 2020

17、.05 上海市城市管理行政執法局關于優化營商環境的指導意見 支持特色小店開展“外擺位”經營，對外擺時間、擺放范圍等實施精細化管理；推進夜市經濟發展，配合屬地政府和相關管理部門科學設置夜市，指導夜市落實管理主體、實施商戶自治。浙浙江江 寧寧波波市市 市人民政府辦公廳 2020.05 寧波市加快發展夜間經濟實施方案的通知 允許夜間經濟地標商圈、特色街區在特定時間段開展“外擺位”試點；重點發展夜間購物、夜間美食、夜間娛樂、夜間旅游、夜間文化、和夜間體育六大消費領域。江江蘇蘇 南南京京市市 城管局 2020.05 做好防疫期間臨時外擺攤點服務管理工作的指導意見 具備外擺條件且有統一運營管理的特色街區、

18、商業體外廣場和開放式公園，都可以向城管部門申請臨時外擺；合理設置外擺區域、明確設置外擺種類、規范設置外擺設施、科學設置外擺時段。山山東東 濟濟南南市市 市委市政府、市商務局 2020.06 關于推動濟南夜間經濟提質升級 打造“夜泉城”2.0 版的若干措施 展新夜間經濟民生品牌：發展一批夜間經濟民生品牌規范開展“店外設攤”試點；創新一批夜間經濟配套服務。河河南南 /省發展改革委員會 2020.08 關于促進夜經濟發展的指導意見 培育一批特色餐飲品牌，打造“夜游河南 美食中原”夜間消費品牌。鄭鄭市委辦2020.06 關于貫徹以人民為中心合理布局夜經濟集聚示范區和舉辦夜間經濟主題活動。開展 行業深度

19、研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 州州市市 公廳、市政府辦公廳 發展思想進一步做好為民造福工作的意見 夜經濟活動評選，并對前三名給予現金獎勵。新新鄉鄉市市 人民政府辦公室 2021.01 新鄉市激活消費市場釋放消費潛力實施方案 推動夜經濟與地攤經濟有機融合。遼遼寧寧 大大連連市市 商務局 2020.06 關于確定大連市第一批商業外展外擺地段并加強管理的通知 明確了商業外展外擺要求及第一批商業外展外擺地段名單，包括 37 家商業綜合體、13 條特色商業街、4 個休閑廣場和 3個早夜市。廣廣東東 廣廣州州市市 城管局 2020.06

20、 廣州市疫情常態化防控期間允許部分區域商家（個體戶）臨時借道經營工作方案 可以允許部分區城具備實施基本條件的商家（個體戶）臨時借道經營：對不影響交通和居民正常生活的商場，步行街、酒吧街、餐飲店等商家（個體戶）可以適當延長夜間借道經營時間。四四川川 成成都都市市 人民政府辦公廳 2020.05 成都市以新消費為引領提振內需行動方案(2020-2022 年)支持有條件的街道開展夜間特定時段外擺位試點，形成夜間經濟生態圈，提升夜間經濟活力。攀攀枝枝花花市市 城管局 2020.06 攀枝花市城市管理行政執法局關于攀枝花市促進地攤經濟發展的報告 全面實施“燒烤集中經營”等五大便民服務工程，實施審慎包容監

21、管政策，為地攤經濟提供靈活而多樣化的服務。河河北北 石石家家莊莊市市 市政府辦公廳 2021.05 石家莊市 2021 年夜經濟建設工作方案 依托主城區核心商圈，串聯商街，打造全市夜間經濟核心區；培育夜間生活業態；在“夜購”“夜食”等業態發力，提升城市活力；舉辦全市性夜間消費品牌活動。吉吉林林 /省人民政府辦公廳 2020.06 關于新一輪促消費擴內需若干政策舉措的通知 要積極配合相關部門加強食品安全和社會治安管理，規范有序發展“地攤經濟。長長春春市市 城市管理委員會 2020.05 關于在城市管理領域實施助力經濟發展八項措的通知 鼓勵支持夜、開辦便民市場、允許大型商場店外促銷、允許快遞企業臨

22、時占道派送。數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 1.4.兩千億市場規模兩千億市場規模，增速高于餐飲行業整體增速高于餐飲行業整體 2021 年我國燒烤市場規模約 2318 億元，約占我國餐飲市場整體規模的5%，為中餐第一大賽道火鍋市場規模的 46%。從夜間消費市場看，燒烤為僅次于火鍋的第二大品類。在人均消費支出和消費頻次的雙向推動下，過去 6 年我國燒烤市場增速CAGR 為 11%，即使在疫情打擊嚴重的 2020 年，燒烤市場仍保持正增（其他餐飲品類降幅在 20%-30%），高于行業整體。參考歷史增速，按照未來5 年 11%的市場增速，2026 年市場規模將會將近 4000 億元。圖圖 9 9

23、 假設假設 C CAGR=11%AGR=11%，預計，預計 2 2026026 年燒烤市場規模達近年燒烤市場規模達近 4 4000000 億億 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 數據來源：NCBD，國泰君安證券研究 2.2.生意拆解生意拆解：供應鏈供應鏈競爭是競爭是主線主線，業態配合，業態配合解決痛點解決痛點 燒烤業態存在天然痛點：其需求潮汐明顯，夏天和夜晚時段為旺季，冬天和白天營業時間制約凈利率；而燒烤天然的社交屬性決定，翻臺率不高，因此，客單價成為關鍵突破口，通常需要與燒烤合適的業態搭配優化商業模式，增加收入來源。對

24、消費者而言，燒烤口味區別主要來自食材、調料和烤制環節，而其中調料和烤制環節程序較為簡單，難以形成差異化壁壘，不同品牌的區別主要在食材供應及處理環節。一方面食材的品質和種類影響顧客體驗，另一方面“穿串”環節影響凈利率，因此，供應鏈為競爭關鍵。此外，部分中高端燒烤店除了燒烤產品外，服務也是重要環節，還要求品牌后端的管理體系和能力。綜上所述，燒烤行業需要業態/產品搭配優化商業模式，解決淡旺季和翻臺率不高的天然痛點；供應鏈為核心競爭主線。2.1.單店模型：單店模型：淡旺季決定淡旺季決定需需多業態多業態配合配合提升客單提升客單 2.1.1.所需堂食面積大，但前期投入豐儉由人所需堂食面積大，但前期投入豐儉

25、由人 門店面積較大，臺位數多。門店面積較大，臺位數多。燒烤消費場景為多人聚餐，社交屬性較強。根據辰智餐飲大數據，僅 4.5%的燒烤消費為單人，42.6%的消費場景都為朋友/同學聚餐，因此通常單店面積和臺位數較大。后廚只需要備料、穿串（連鎖門店該步驟在中央廚房進行）、燒烤等步驟，所需面積較小，也可留更多面積給就餐區域。從店均總臺位數看，燒烤在各餐飲業態中1218135915081697194020102318396311.6%11.0%12.5%14.3%3.6%15.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0

26、004,5002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中國燒烤市場規模（億元）YoY（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 較高，2021 年店均總臺位數達 28 個，僅次于中式正餐。圖圖 1010：燒烤燒烤消費消費一般為多人一般為多人聚餐聚餐 圖圖 1111：燒烤消費場景燒烤消費場景多為朋友多為朋友/同學聚會同學聚會 數據來源：辰智餐飲大數據、國泰君安證券研究 數據來源：草莓派、艾煤咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 1212 燒烤業態店均總臺位數較多燒烤

27、業態店均總臺位數較多 數據來源：客如云監測數據，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 燒烤門店的前期投入包括：前期裝修、設備費用（主要包括冷凍柜、燒器具、桌椅等）、門店租金、初期食材采購等。因燒烤行業客單價跨度極大，因此前期投入可高可低。以其中大頭費用門店裝修租金為例，雖然燒烤堂食所需面積較大，但在低線城市，城市監管不嚴，夜晚可通過外擺桌椅的形式擴大堂食面積，商家需要付出的門店租金較小。而在高線城市核心地段開設大面積的燒烤店，前期投入費用較高。同時不同市場定位的燒烤門店在裝修、食材及設備采購方面差別也較大。整體前期投入從幾萬元到幾十、上百萬元不等，單體路邊攤僅需幾萬元，酒拾烤肉等品牌需 20-50 萬，

28、小豬查理等品牌需 50-100 萬，九田家等品牌需 200-300 萬（據美團和中國連鎖經營協會）。圖圖 1313 燒烤店前期投入跨度較大燒烤店前期投入跨度較大 4.5%34.0%40.5%16.1%4.9%燒烤就餐同行人數燒烤就餐同行人數1人2人3-4人5-6人6人以上42.6%22.5%13.6%11.2%9.4%0.6%朋友/同學聚餐日常就餐情侶約會家庭聚會公司聚會其他29282414131010905101520253035中式正餐燒烤火鍋中式快餐粉面西式快餐小吃茶飲20212021年各業態店均總臺位數（個）年各業態店均總臺位數（個）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條

29、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 數據來源：圖蟲，裝修保障網，國泰君安證券研究 2.1.2.社交屬性決定，翻臺率和坪效不高社交屬性決定，翻臺率和坪效不高 同火鍋類似，燒烤的強社交屬性決定，單店坪效和翻臺率都相對低。堂食開臺率高，但翻臺率較低。堂食開臺率高，但翻臺率較低。燒烤業態的多人社交屬性決定單店開臺率較高，翻臺率較低。根據艾瑞咨詢，2021 年燒烤業態開臺率約 72.1%，僅次于中式正餐和火鍋（小吃飲品等可攜帶食用因此開臺率較低），而代表企業正君燒烤翻臺率約 3，與快餐和其他正餐相比翻臺率較低。圖圖 14：燒烤業態開臺率較高燒烤業態開臺率較高 圖圖 15：燒烤業態翻臺

30、率較低燒烤業態翻臺率較低 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 純堂食為主，純堂食為主，單店單店難以兼顧堂食和外賣。難以兼顧堂食和外賣。燒烤品類做外賣本身具有一定劣勢，一方面燒烤大多是聚餐場景而非單人外賣，在定價、食物搭配等方面不適合做單人餐；另一方面配送過程會影響食物的溫度和味道，使燒烤風味大打折扣，因此多數為純堂食門店。普通堂食燒烤店同時開通外賣業務，需要配備較好的外賣包裝和承受外賣平臺抽成，利潤率低。也有部分燒烤門店專門做外賣業務，但門店選址也更偏遠，且會選擇區別于堂食門店的較低客單價、高毛利和口感不易變化的單品，專門針對外賣人群，也能獲得一定的利潤

31、。根據艾瑞咨詢，2021 年燒烤門店純堂食經營模式占比高達 78.1%，在所有餐飲業態里最高，而“堂食+外賣”經營模式占比在所有餐飲業態里最低。圖圖 1616 燒烤業態以純堂食為主燒烤業態以純堂食為主 88.8%88.5%72.1%43.0%38.1%25.2%24.9%6.8%0%20%40%60%80%100%20212021年各餐飲業態開臺率年各餐飲業態開臺率43 9 4 4 4 3 3 0102030405020212021年各餐飲業態代表品牌翻臺率年各餐飲業態代表品牌翻臺率 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23

32、數據來源：客如云監測數據，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 注：此處外賣指熟食外賣，不包含外賣生鮮食材。單店坪效較低。單店坪效較低。因燒烤堂食以堂食為主，所需面積較大，且翻臺率較低，因此單店坪效較低。2021 年燒烤業態店均坪效約 9782 元/平米/年，在各類餐飲業態中僅高于火鍋業態。圖圖 1717 燒烤業態店均坪效較低燒烤業態店均坪效較低 數據來源：客如云監測數據，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 2.1.3.客單價處在大眾區間，但可通過多業態組合提升收入客單價處在大眾區間，但可通過多業態組合提升收入 客單價多在客單價多在 60 元以下，但呈現上升趨勢。元以下，但呈現上升趨勢。根據辰智餐飲大數據，燒烤

33、外出就餐單價分布多在 60元以下的大眾消費區間，占比超過 60%，其次是61-120 元區間。對比整個夜間消費市場，2019 年人均單價在 60 元以上的訂單占比近半數（據美團大學餐飲學院）?？紤]燒烤目前離市場整體消費客單還存在差距，且夜間消費整體處在上升區間，預計客單還存在較大上升空間。近年來燒烤客單價呈現上升趨勢，2020 年到 2021 年，61-120 元客單價區間占比從 31.3%提升至 38%。圖圖 1818 夜間餐飲市場人均單價在夜間餐飲市場人均單價在 60 元以上的訂單量占比近半元以上的訂單量占比近半（2019 年）年）95%95%90%87%70%40-50%11%5%3%1

34、0%11%30%40%78%0%2%0%3%0%10-20%11%0%20%40%60%80%100%西式快餐 中式正餐茶飲小吃火鍋中式快餐燒烤20212021年中國各餐飲業態門店不同經營模式占比年中國各餐飲業態門店不同經營模式占比堂食+外賣純堂食純外賣233661861415648123371164611514978258770500010000150002000025000茶飲西式快餐小吃中式快餐粉面中式正餐燒烤火鍋20212021年各業態店均坪效（元年各業態店均坪效（元/平米平米/年）年）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 o

35、f 23 數據來源：美團大學餐飲學院，國泰君安證券研究 消費時間重點集中在夏季和夜晚消費時間重點集中在夏季和夜晚，營業時長有限，營業時長有限。根據美團數據，近八成燒烤消費發生在夜晚，僅兩成消費者選擇在中午時段進行燒烤消費。從季節來看，6-8 月的暑期是燒烤的消費旺季，百度指數顯示“燒烤”一詞搜索熱度在冬季明顯減弱。圖圖 19：“燒烤”熱度在冬季明顯減弱“燒烤”熱度在冬季明顯減弱 圖圖 20：燒烤就餐時段主要分布在夜晚燒烤就餐時段主要分布在夜晚 數據來源：百度指數 數據來源：美團、國泰君安證券研究 可通過多業態可通過多業態/產品產品配合提高客單價。配合提高客單價。燒烤作為夜間經濟的主打菜品，與許

36、多夜間消費品類的消費場景重合，所以在有限的營業時間中可以通過延伸原有門店的經營業態增加收入來源。如與小龍蝦、烤魚、海鮮等高價或者差異化單品配合，或者和居酒屋、KTV、酒吧等業態配合，覆蓋整個夜間消費人群。圖圖 21：消費者夜間喜愛消費者夜間喜愛多多品類的餐飲品類的餐飲 圖圖 22：消費者夜間喜愛多品類的消費者夜間喜愛多品類的文娛活動文娛活動 數據來源：艾煤咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：艾煤咨詢、國泰君安證券研究 16.91%34.72%37.59%8.12%1.46%1.21%30元以下30-60元60-100元100-150元150-200元200元以上21.4%78.6%午餐晚餐56.

37、5%49.8%41.3%35.2%31.7%0%10%20%30%40%50%60%燒烤小吃快餐奶茶飲品火鍋特色菜2022年中國青年夜間餐飲消費美食偏好top551.4%48.3%37.5%33.0%25.1%0%10%20%30%40%50%60%聚會逛街運動健身KTV唱歌電影院逛書店2022年中國青年夜間外出文娛活動偏好top5 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 圖圖 2323 燒烤業態燒烤業態常與小龍蝦、啤酒常與小龍蝦、啤酒、海鮮等其他業態結合、海鮮等其他業態結合 數據來源：大眾點評 2.1.4.毛利率不低，但毛

38、利率不低，但淡季和穿串環節淡季和穿串環節影響影響凈利率凈利率 燒烤行業本身毛利率不低。燒烤行業本身毛利率不低。根據食材市價和燒烤門店價格估算，燒烤單品的毛利率基本都在 50%以上，羊肉串等食材毛利率能達 60%-80%，在餐飲行業中較高。但燒烤但燒烤食材準備環節食材準備環節費用率較高。費用率較高。對于單體門店而言，穿串環節需要店內人員通過機器或者店內員工穿制，人工穿制需要耗費準備時間和人工成本，機器穿制對燒烤材料要求高，損耗大，也會影響一定的顧客體驗。目前我國烤串供應鏈并不成熟，門店數量較小時，難以找到合適的供應商。圖圖 2424 門店需要通過人工或者機器穿串門店需要通過人工或者機器穿串 數據

39、來源：京東、淘寶 APP 且因燒烤存在冬季消費淡季，而房租和人工等成本較為剛性，也會影響門店凈利率。從凈利率 看，因為淡季的房租和人工成本剛性，以及穿串環節耗費人力 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 成本，凈利率參差不齊，整體一般。根據艾瑞咨詢，2021 年燒烤和西式快餐單店盈虧平衡點占營收的比重超過 80%，而小吃業態該比重為53.3%，反映燒烤業態單店經營效率有待提升，盈利能力在餐飲業態中一般。根據蛋解創業，按照 50%的毛利率估算，木屋燒烤（望京店）門店凈利率約 7.9%。圖圖 25：燒烤業態的盈虧平衡點占營收比

40、重較高（燒烤業態的盈虧平衡點占營收比重較高（20212021 年）年）圖圖 26：木屋燒烤某門店凈利率不到木屋燒烤某門店凈利率不到 1 10%0%數據來源：艾媒咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：蛋解創業 2.2.連鎖擴張：連鎖擴張：供應鏈為擴張核心供應鏈為擴張核心 2.2.1.擴張難度高于火鍋，低于其他正餐擴張難度高于火鍋，低于其他正餐 比比其他中式正餐其他中式正餐更易標準化更易標準化。中餐烹飪多采用炒、蒸、煎等手法，講究火候和調料配比和順序，步驟較為復雜，前端門店標準化難度大。燒烤烹飪方式調味在腌制環節完成，烤制環節難度較低，不依賴于廚師，比普通正餐更易標準化。與中餐中最容易標準化的火鍋相比

41、，與中餐中最容易標準化的火鍋相比，標準化較低標準化較低，主要因為：，主要因為：“穿串”環節制約“穿串”環節制約 火鍋供應鏈中肉類經宰殺、分割、轉運到倉庫、配送門店之后直接切好便可上菜，但是燒烤供應鏈中需要經過切塊和穿串環節。即使在中央工廠，“穿串”環節目前也無法完全使用機器替代人工，標準化程度低。機器穿串采用模具切塊，受模具限制損耗較大，且肉塊規整較大，影響口感；而手工穿串損耗小，但是人工成本較高。對于品質要求較高的工廠目前只能采用人工方式穿串，穿串環節難以實現規模效應，47759889149488810888236703317543616483.3%80.0%72.5%70.6%68.6%6

42、1.4%53.3%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000單店月均營收盈虧平衡點（元）盈虧平衡點營業額占比（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 圖圖 27：燒烤的“穿串”工序制約標準化燒烤的“穿串”工序制約標準化 圖圖 28：燒烤中央工廠仍需采用手工穿串燒烤中央工廠仍需采用手工穿串 數據來源：蛋解創業 數據來源：利思客官網、國泰君安證券研究 燒烤主食材燒烤主食材羊肉羊肉供應鏈供應鏈沒有沒有火鍋主食材火鍋主食材牛肉牛肉供應鏈供應鏈成熟。成熟。肉羊產業鏈沒有

43、肉牛、肉豬、肉雞等產業鏈發展成熟，目前一百只以下的小規模養殖戶仍是市場主要參與者，制約生產效率提升，且全產業鏈尚未完全打通。我國產量增長速度不能完全滿足需求的增長，2012年我國羊肉產量為 404.5 萬噸，需求量為 416.4 萬噸，供需缺口為11.9 萬噸；至 2021 年供需缺口擴大至 40.9 萬噸。圖圖 2929 我國羊肉供需缺口不斷擴大我國羊肉供需缺口不斷擴大 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 能提供能提供穿好串穿好串的的第三方第三方供應商有限。供應商有限。燒烤同火鍋類似，所需食材種類繁多且細分，水產品、豬肉、牛肉等不同食材通常需要不同的供應商。對供應商而言，下游對接火鍋店等多

44、類餐飲門店，燒烤店目前無絕對頭部企業，多為分散小客戶；且“穿串”環節費時費力，規模效應不強，食材供應商缺乏將食材串好售賣給燒烤店的動力。目前市場燒烤烤串供應商多為定位中低端的中小加工廠，缺乏供應高品質的各類烤串食材的成熟供應鏈企業。2.2.2.大眾及外賣店適合加盟，中高端定位適合直營大眾及外賣店適合加盟，中高端定位適合直營 對于連鎖餐飲品牌而言，前端門店操作工序越簡單，越容易標準化，越適合用加盟模式快速拓展市場，如快餐、中低端茶飲，不僅擴張速度快，405 410 428 439 460 471 475 488 492 514 416 436 455 462 482 496 507 527 52

45、9 555 05101520253035404501002003004005006002012201320142015201620172018201920202021羊肉產量（萬噸）羊肉需求量（萬噸）差值 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 而且不損耗企業現金流；而對于前端門店工序復雜或者需要通過產品品質及服務構筑壁壘的餐飲業態而言，加盟模式管控難度較大，適合直營模式擴張。大眾定位的燒烤店和純燒烤外賣門店，前端門店操作較為簡單，且對服務要求較低，核心在于供應鏈，多采用加盟模式擴張。如串意十足品牌為合作加盟門店提供物料配送

46、、產品升級、外賣和堂食運營等店面運營支持，圖圖 3030 串意十足品牌開放加盟串意十足品牌開放加盟 數據來源：上海懿前餐飲管理有限公司官網 對于中高端定位、對食材要求較高或者需要每桌現場烤制，需要門店較多服務的燒烤門店，除了對供應鏈要求較高以外，對后端人員管理體系和前端門店運營要求也較高，通常通過直營模式把控門店品質。木屋燒烤“做第一好吃的燒烤”作為第一經營理念，羊肉選自內蒙古科爾沁草原 8 月大羊肉，生蠔、元貝堅持現開現烤，2003 年成立以來堅持直營；很久以前羊肉串主打新鮮呼倫貝爾羊肉，同時自助燒烤的模式也需要服務員的較多參與，品牌被稱為“燒烤界的海底撈”，也采用直營模式擴張。圖圖 31：

47、“木屋燒烤木屋燒烤”堅持直營堅持直營 圖圖 32：“很久以前羊肉串”需要服務員幫忙烤制“很久以前羊肉串”需要服務員幫忙烤制 數據來源：木屋燒烤官網 數據來源：黑馬網 2.2.3.南方增速更快，南方增速更快，高線城市紅利仍在高線城市紅利仍在 南方城市增速領跑。南方城市增速領跑。根據美團，在 2021 年各地燒烤訂單量增速排行前十的城市中，有 9 座是南方城市，蕪湖市以 90.3%的增速占據第一名。同時，北串南下成為燒烤行業趨勢，以三亞地區為例，2021 年東北風味燒烤店鋪數同比 2020 年增長 66.7%，2021 年線上交易訂單量同比增長48.2%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之

48、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 圖圖 33：“木屋燒烤”堅持直營木屋燒烤”堅持直營 圖圖 34：“20212021 年南方城市燒烤訂單量增速領跑年南方城市燒烤訂單量增速領跑 數據來源：美團，餐飲老板內參，國泰君安證券研究 數據來源：美團，國泰君安證券研究 一二線城市開店紅利仍在一二線城市開店紅利仍在。24-40 歲的年輕人在燒烤的消費群體中占比呈現擴大趨勢，帶動燒烤增量市場向年輕人集中地區靠攏。根據美團數據，2019 年一線、新一線和二線城市燒烤門店數量增速分別為 24.5%、20.8%和 21.6%，領跑于低線城市燒烤門店數量增速。圖圖 35：燒烤消費群體

49、中年輕人占比呈現擴大趨勢燒烤消費群體中年輕人占比呈現擴大趨勢 圖圖 36：一二線城市燒烤門店數量增速領跑一二線城市燒烤門店數量增速領跑 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：美團，國泰君安證券研究 但是，不同地域對燒烤食材有特定的偏好，難以一張菜單全國通吃。但是，不同地域對燒烤食材有特定的偏好，難以一張菜單全國通吃。內蒙、新疆、甘肅等地偏好羊肉，江浙滬地區偏愛海鮮，東北地區偏愛牛肉。圖圖 3737 全國各地對燒烤食材各有偏好全國各地對燒烤食材各有偏好 數據來源：餐飲老板內參、國泰君安證券研究-2%0%2%4%6%8%10%廣東省山東省遼寧省江蘇省四川省黑龍江省浙江省吉林省河北省云南省

50、河南省湖北省湖南省福建省貴州省安徽省廣西2019年燒烤門店數占比2020年燒烤門店數占比增長百分比90.3%81.3%78.4%77.7%64.6%61.6%60.0%57.5%56.1%55.7%0%20%40%60%80%100%65%69.5%35%30.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017年2021年24-40歲其他24.5%20.8%21.6%18.6%18.3%10.8%0%5%10%15%20%25%30%一線城市 新一線城市 二線城市三線城市四線城市五線城市2019年不同城市燒烤門店數量增速 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

51、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 3.競爭格局競爭格局推演推演：連鎖連鎖化化加速，加速，相鄰業態入局存優勢相鄰業態入局存優勢 3.1.尚無絕對頭部品牌尚無絕對頭部品牌 根據美團數據，2021 年燒烤品類的連鎖化率為 14.2%，低于餐飲行業整體 18%的連鎖化率。在連鎖品牌門店中，55.1%的連鎖品牌門店數在 50家以下，22.4%的餐飲品牌門店數在 101-500 家區間。圖圖 38：燒烤業態連鎖化率低于行業整體燒烤業態連鎖化率低于行業整體 圖圖 39：燒烤連鎖品牌門店中，過半為燒烤連鎖品牌門店中，過半為 5 50 0 家店以下家店以下 數據來源：美團，餐里哏，國泰君安證券

52、研究 注：同一品牌下，門店數2 為連鎖品牌。數據來源：辰智餐飲大數據、國泰君安證券研究 將燒烤市場分為烤串和烤肉市場兩個細分品類，從品牌門店數量看，烤串市場中，頭部品牌有串意十足、瘋狂烤翅、燒烤研究所等，分別有622/610/566 家門店，占烤串市場門店數比重均不足 0.2%?？救馐袌鲋?，頭部品牌有九田家、酒拾烤肉、小豬查理等，分別有 1086/556/501 家門店，占烤肉市場門店數比重均不足 1%。圖圖 4 4：串意十足：串意十足、九田家、九田家分別為分別為烤串、烤肉品類頭部品牌烤串、烤肉品類頭部品牌 圖圖 4：燒烤研究所在疫情期間開店較多：燒烤研究所在疫情期間開店較多 數據來源：番茄資

53、本、寨門集團、國泰君安證券研究 數據來源：番茄資本、寨門集團、國泰君安證券研究 注：以上數據截至 2022 年 5 月 31 日 烤串市場烤串市場目前目前玩家玩家商業模式商業模式分為兩類：分為兩類：一類客單價多在 50 元以下，堂食位置有限，主要采用小吃檔口和外賣形式，主要以加盟模式進行擴張，頭部品牌如串意十足、瘋狂烤翅、燒烤研究所等品牌門店總數達到 500 家以上。但目前除串意十足外，普遍尚未建立起完善的供應鏈體系，食材多為加盟商自行購置。41.8%25.8%23.8%20.7%20.4%15.2%14.2%13.2%12.1%10.6%5.9%3.2%0%10%20%30%40%50%55

54、.1%15.3%22.4%4.1%3.1%50家店51-100家店101-500家店501-1000家店1000家店6226105661086556501020040060080010001200串意十足瘋狂烤翅燒烤研究所九田家酒拾烤肉小豬查理烤串烤肉烤串、烤肉類門店總數三甲烤串、烤肉類門店總數三甲4952461973622212200100200300400500600燒烤研究所夜貓子串意十足小豬查理酒拾烤肉北木南烤串烤肉20212021-2022.52022.5新增門店數量三甲新增門店數量三甲行業平均水平：行業平均水平：18%18%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

55、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 另一類客單價在 90-120 元，主打堂食，僅疫情下嘗試外賣或者采用“生串+燒烤爐”的外賣形式，直營擴張為主，部分品牌不開放加盟。頭部品牌如木屋燒烤、很久以前羊肉串、豐茂烤串等，除木屋燒烤外，其他品牌門店數量多在 100 家以下。目前基本都以自行或與第三方合作形式建立起供應鏈體系：采購和配送環節：聚點串吧和美團快驢合作，豐茂烤串及很久以前羊肉串和蜀海供應鏈合作，其余為自己和供應商合作；加工環節：木屋燒烤、冰城串吧、聚點串吧都采用中央廚房形式處理食材，很久以前羊肉串和豐茂烤串主打食材新鮮現穿，取消中央廚房，采用各門店廚房穿串?？救馐袌隹蛦蝺r多在

56、烤肉市場客單價多在 60-90元，元，堂食為主堂食為主。其中九田家門店數量超過 1000家，且定位較其他烤肉品牌較高，其余品牌門店數量幾百家；頭部幾個品牌均通過直營+加盟模式擴張。供應鏈方面，小豬查理和蜀海供應鏈合作，自建加工廠和倉儲中心，九田家、酒拾烤肉等品牌和食材供應商直接合作。表表 3:燒烤市場參與者基本情況燒烤市場參與者基本情況 品牌品牌 業態業態 特色產品特色產品 客客單單價價 門店數門店數量量 擴張模擴張模式式 供應鏈情況供應鏈情況 主要分布主要分布區域區域 創立時間創立時間 烤串烤串類類 串意十足 小串，外賣為主 主打麻辣口味的低價小串燒烤，以肉串為主要產品，特色產品有高壓鍋粽葉

57、生蠔，魷魚等 40-50 627 家（其中直營門店 60+）直營+合作 在全國擁有多家分店和合作工廠，成立之初就開始建立完善的中央廚房，實行全產業鏈配送，前端采購原料，新產品開發，原料加工到最后，配料，為后期交貨，建立了完整的供應鏈體系。上海、北京、廣州、深圳、杭州、南京、福州等 2012 年 瘋狂烤翅 烤串，外賣+堂食 以不同口味的烤翅為主要產品，除烤翅外，品牌還研發了海鮮、烤魚、豬蹄、悶鍋等品類 35-45 617 家 直營+區域代理+加盟 未建立統一供應鏈，由區域代表對加盟商戶進行技術培訓，并提供秘制調料，以及廚房設備等，食材多為加盟商自行購置。河南、云南、山東、四川、江蘇、山西 200

58、7 年 燒烤研究所 烤串+小串，外賣+檔口 以碳烤小串、葷菜、蔬菜、海鮮、小龍蝦/蝦尾類等烤串 40-50 577 家（其中直營門店幾十家）直營+加盟 多個地區已經有專門的供應鏈合作，擁有冷鏈運輸。江蘇、上海、浙江、廣東、安徽 2014 年 夜貓子小黃魚 烤串，外賣+堂食+檔口 以各種口味碳烤小黃魚為主要產品，另拓展烤蝦、烤豬蹄、烤鴨脖、烤生蠔等產品 35-45 571 家 直營+加盟 原材料由加盟商自行采購 四川、湖北、湖南、云南、安徽 2018 年 木屋燒烤 烤串+烤海鮮+啤酒，堂食，網售半成品 主打中式燒烤，代表性菜品有烤羊肉串、烤生蠔、烤豬蹄等，另提供鮮釀啤酒和特調水果飲品。90-10

59、0 196 家 直營 2012 年建立食品加工廠與中央廚房，2015年建立河北燕郊建有占地一萬多平的食品加工廠，擁有國家SC 級的食品生產許可資質，2020 年成立供應鏈企業“利思客”。目前該企業客戶包括西貝、云海肴等 廣東、北京、上海 2003 年 很久以前羊肉烤串，主打堂食 主打呼倫貝爾 8 個月以下羔羊羊肉串，兼110-1282 家 直營 在廊坊自建食品加工廠，80%產品實現標準化，物流和美團快驢供應鏈合作，實現羊肉上海、北京、河南 2008 年 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 串 有葷菜。堂食桌面配有自動旋轉

60、烤爐 0 的“基地直采”豐茂烤串 烤串+啤酒，堂食+外賣（生串+電烤爐）主打明廚亮灶現切現串現烤 180 天羔羊羊肉，配以朝鮮族特色食物 100-110 56 家 直營 在深圳與河北燕郊建有燒烤品類中央廚房，集采購、生產、倉儲、冷鏈配送于一體。設有標準化門店經營流程、采購加工流程。北京、吉林、上海 1991 年 冰城串吧 烤串+熱菜，主打堂食 主要葷菜烤串，另有川系熱菜和冒菜等品類 80-90 28 家 直營+加盟 未成立中央廚房，采用 OEM 模式，和蜀海供應鏈合作，特定百道加工工序 北京、天津、河北 2004 年 聚點串吧 烤串+啤酒，堂食+外賣（疫情下發展）主打羊肉串，另有牛肉燒烤+精釀

61、啤酒差異化賣點 100-110 55 家（其中直營門店 40家左右）直營+加盟 在原產地采購羊肉，依托海底撈供應鏈體系，實現供銷一體；取消中央廚房，采用各門店透明廚房現穿。北京（48）、四川（2）、溫哥華有分店 2005 年 烤肉烤肉類類 九田家 炭火烤肉，堂食+外賣 主打進口黑牛果木烤肉，和?？救?，融合韓式、日式餐點。110-120 1055 家 直營+區域許可+聯合經營+委托管理 由總部統一向“儈?！薄鞍膩喰绿m”等公司統一采購核心原材料，向直營及加盟配送重點原料及調料。河北、江蘇、內蒙古、陜西、安徽、河南 2015 年 酒拾烤肉 炭火烤肉，主打堂食 主打湖南香辣口味烤肉，菜品有葷菜、素菜、

62、主食/小食、飲品四類，五花肉為招牌菜品 65-75 552 家（直營門店 20余家）直營+加盟 2019 年自建供應鏈，在湖南成立倉儲物流子公司進行物流配送，食材及調料包由倉儲中心統一配送。2017 年 小豬查理 自助烤肉，主打堂食 主打自助川味火盆烤肉，以走地小香豬為特色菜品。65-75 518 家 直營+加盟 供應鏈方面與“蜀海供應鏈”展開合作，在鄭州、石家莊、菏澤等地建立了食品加工廠及倉儲中心。形成采購、加工、倉儲、配送等供應鏈體系。山東、河北、河南、安徽、陜西、北京 2018 年 北木南 烤肉+特制酒，堂食+外賣 主打中式烤肉，招牌為麻辣五花肉，同時還銷售果酒、米酒等低度酒精飲料 60

63、-70 339 家 直營+加盟 和新希望、百事可樂、雙匯、龍大牧原、藝康中國等達成合作進行原料采購。擁有 5000平常溫倉和 2000 平冷凍倉。建立中央廚房，大多數餐品由總部統一采購加工。山東、四川、河南、河北、陜西 2016 年 新石器烤肉 烤肉，堂食+外賣食材 主打紙上無煙烤肉，主要餐品有吾桑格牛肉、梅花肉、豬頸肉等 85-95 143 家（加盟門店八十余家）直營+加盟 成立供應鏈公司上海馨笆海，與龍大肉食合作。江蘇、上海、浙江 1999 年 新進新進入者入者 海倫司（海倫司 越）小酒館+燒烤+小吃，主打堂食 下午銷售西式茶點快餐、晚上銷售小吃燒烤 70-80-直營 湖北 2009 年

64、海底撈（江湖海底）燒烤酒，堂食+外賣食材 外賣形式銷售燒烤食材及調料，推出多種套餐形式，在“江湖海底”銷售自品牌啤酒和燒烤。100-110-直營 西安 1994 年 數據來源：公司官網，窄門餐眼，大眾點評，公司官方微信公眾號，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 3.2.連鎖化進程加速連鎖化進程加速，相鄰業態，相鄰業態布局燒烤布局燒烤存天然優勢存天然優勢 盡管盡管目前目前穿串穿串工業化仍存在技術難點工業化仍存在技術難點，但連鎖品牌在供應鏈方面仍具優但連鎖品牌在供應鏈方面仍具優勢。勢。燒烤涉及采購食材種類多

65、，前期處理繁瑣，穿串環節依賴人工。單體燒烤門店采購體量小且品類多，在我國上游供應鏈發展尚未成熟背景下難以找到第三方一體化供應商合作，多采用在農貿市場分散采購+門店自行處理的方式，處理食材和穿串環節均采用人工，通常為門店服務員閑時兼職，處理方式和衛生標準參差不齊；連鎖門店采購規模大，議價能力強，可以自建供應鏈，也可以與專業的第三方供應鏈合作，從源頭上更好把控食材品質和滿足各類食材細分需求?！昂芫靡郧把蛉獯睘楸ＷC最好的口感，每串羊肉串包含羊排、羊腿、里脊等不同部位的羊肉，大規模采購模式下能較好控制食材和人工成本，單體門店難以實現。同時，連鎖門店食材前期處理通常在中央廚房統一進行，必須依賴人工的環

66、節（如穿串）也有嚴格的衛生標準和技術標準，確保產品品質輸出穩定?！袄伎汀眱杉夜S中，河北燕郊工廠擁有 8 個通過 SC（食品生產許可證）認證的食品生產許可資質，天津武清的新工廠品控體系通過 ISO22000 質量體系認證。圖圖 4040：中央工廠采購和處理食材遵循統一標準中央工廠采購和處理食材遵循統一標準 圖 41：“很久以前羊肉串”“很久以前羊肉串”規?；少徬驴蓾M足食材細分需求規?；少徬驴蓾M足食材細分需求 數據來源：利思客官網，搜狐網，國泰君安證券研究 數據來源：很久以前羊肉串官網 此外，小紅書、微博等社交媒體的發展使得燒烤品牌在營銷方面的投入也極具規模效應；連鎖品牌門店在環境和服務方

67、面更加統一規范。連鎖門店連鎖門店市場份額快速提升。市場份額快速提升。根據美團，2020 年和 2021 年燒烤品類的連鎖化率分別提升 1.7 和 3.9 個百分點，僅次于飲品店和小吃快餐。疊加 2.2 中所述燒烤品牌迎來資本化加速，木屋燒烤、很久以前羊肉串、豐茂烤串等頭部品牌獲得融資，迎來門店擴張的窗口期。圖圖 42 近年來燒烤品類的連鎖化率提升幅度較大近年來燒烤品類的連鎖化率提升幅度較大 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 數據來源：美團，國泰君安證券研究 相鄰業態布局燒烤存天然優勢相鄰業態布局燒烤存天然優勢。如 3.

68、1.3 所述，燒烤消費時間重點集中在夏季和夜晚，營業時長有限，需要可通過多業態/產品配合提高客單價。而原本在夜經濟其他品類已經取得一定市場份額、布局燒烤業態的品牌具備天然優勢，原業態可為燒烤業態引流。海倫司在湖北利川試水“海倫司越”，在原有小酒館業態基礎上增加燒烤，啤酒和燒烤可相互搭配提升客單價。表表 4：海倫司越海倫司越與當地其他燒烤酒館定價對比與當地其他燒烤酒館定價對比 海倫司越海倫司越 燒烤先生燒烤酒館（連鎖店）燒烤先生燒烤酒館（連鎖店）廢墟燒烤廢墟燒烤 名稱名稱 價格價格（元（元/把）把）單價單價（元（元/串）串）名稱名稱 價格價格（元（元/把）把）單價單價（元（元/串）串）名稱名稱

69、價格價格（元（元/把）把）單價單價（元（元/串）串）把串類把串類 鴨腸 8.9 0.445 鴨腸把串 10 0.33 鴨腸 10 0.5 鴨胗把串 12 1.2 肥牛把串 15 1.5 火焰牛肉 15 1.875 肉串 12.9 0.645 新疆小肉串 12 0.6 羊肉串 4 2 雞肉把串 12 0.4 咖喱蒜香雞 10 1.25 玉米粒 7.9 0.79 玉米粒把串 8 0.8 烤豬腰 6.9 1.38 腰花 12 1.5 小黃魚 9 3 小黃魚 10 3.33 蔬菜類蔬菜類 米粑粑 3 1.5 米粑粑 2.5 小香腸 4.9 0.98 火腿腸 2 臭豆腐 10 臭豆腐 15 韭菜 2.9

70、 1.45 韭菜 2 韭菜 4 面筋 3 1.5 面筋 2 面筋 1.5 金針菇 2 金針菇 4 酒水類酒水類 百威 9.99 皮爾森精 8.99 4.6%1.3%1.8%1.2%3.7%3.2%3.9%0.8%1.3%1.3%5.7%2.4%2.5%3.2%2.2%1.2%1.7%2.0%2.5%0.9%0%1%2%3%4%5%6%2021年連鎖化率變動2020年連鎖化率變動 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 釀 海里倫果啤 9.3 威士忌可樂桶 29 網紅可樂桶（3L）68.8 樂芙動力火車 7.3 福佳白 19

71、福佳白 18 福佳白 25 比利時精釀啤酒 138 科羅娜 17 科羅娜 18 數據來源：大眾點評、國泰君安證券研究 4.投資建議投資建議 燒烤賽道大但格局分散，目前正處于連鎖化率提升階段。行業競爭主線為供應鏈，同時需要多業態搭配解決營業時間有限的痛點。海倫司原本在小酒館領域擁有一定市場份額，入局同為“夜經濟”重要品類的燒烤具備天然優勢，有助于提升客單價并吸引更多客流。推薦布局門店增加燒烤品類的海倫司海倫司。海倫司：海倫司：中短期看門店擴張，長期看啤酒零售業務?？紤]國內疫情反復，給予 2022-2024 年凈利潤預測分別為 2.3/6.4/11.1 億元，對應 P/E 為67/25/14 倍，

72、目標價 31.6 港元，維持增持評級。表表 5：重點標的盈利預測表重點標的盈利預測表（數據截至（數據截至 2022 年年 8 月月 21 日）日）證券代證券代碼碼 證券簡證券簡稱稱 收盤收盤價價（港港幣幣）市值市值（億（億CNYCNY）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/EP/E 評評級級 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 9869.HK9869.HK 海倫司海倫司 13.313.3 168.8168.8 -2.3 2.3 6.4 10.4 72.1 26.5 16.3

73、增持 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 1）疫情反復風險；2）開店不及預期；3）同店下滑明顯等。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明

74、 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做

75、出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行

76、證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”

77、）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 30

78、0 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：