新東方在線-東方甄選品牌冉冉升起興趣電商發力正當時-220822（38頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 新東方在線新東方在線(01797.HK)(01797.HK)教育教育 發布時間：發布時間：2022-08-22 增持增持 首次 覆蓋 股票數據 2022/08/19 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）18.34 12 個月股價區間（港元）2.8528.60 總市值（百萬港元）18,381.97 總股本（百萬股）1,002 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）8 歷史收益率曲線 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 19%437%325%相對收益 25%441%349

2、%相關報告 獨行月球 引爆觀影熱情，影視行業復蘇在即-20220804 互聯網大廠爭相布局，共同推動數字藏品行業發展-20220724 數藏行業高速發展，核心競爭力如何判斷？-20220722 證券分析師：宋雨翔證券分析師：宋雨翔 執業證書編號：S0550519120001 021-20263237 研究助理：錢熠然研究助理：錢熠然 執業證書編號：S0550120070019 021-20363237 證券研究報告/港股公司報告 東方甄選品牌冉冉升起，興趣電商發力正當時東方甄選品牌冉冉升起，興趣電商發力正當時 報報告摘要：告摘要：在線教育公司成功轉型成直播電商新星。在線教育公司成功轉型成直播電

3、商新星?！半p減”落地后，公司終止 K-12、學前教育業務，試點直播帶貨取得初步成功，我們基于興趣電商場域下商家“流量-商品”模型對東方甄選能力進行拆解，認為公司具備核心競爭要素：在流量端，東方甄選在流量端，東方甄選已已通過通過個性的主播梯隊、個性的主播梯隊、差異的優質內容，多元的差異的優質內容，多元的直播場景以及全域營銷陣地，直播場景以及全域營銷陣地，夯實了粉絲用戶基礎。夯實了粉絲用戶基礎。東方甄選憑借高學歷、強溝通水平的教師團隊，多元的以優質文化內容為載體進行帶貨，并不斷豐富直播場景如“黑龍江行”、“對話古天樂”等提升觀賞性，2 個月左右時間賬號矩陣粉絲總數已增長接近至 3000 萬（截至

4、8 月 11 日），日平均累計在線人數接近 3000 萬，停留時長接近 3 分鐘，核心用戶群體覆蓋有較高文化水平、以及高消費能力的女性群體，形成了優質的用戶畫像和粉絲粘性。在商品端，東方甄選在商品端，東方甄選 GMV 穩中有升，穩中有升，自營商品占比不斷提高，具備持自營商品占比不斷提高，具備持續打造爆款續打造爆款 SKU 能力，能力，長期有望打造抖音頭部消費品品牌長期有望打造抖音頭部消費品品牌。7 月公司日均 GMV 維持 2000 萬左右的水平，連續兩個月獲得抖音月銷 TOP1，數據表現亮眼。其中東方甄選自營品類占比持續提升，峰值場次占比已接近 37%，且多款 SKU 銷量打爆，烤腸及五常大

5、米月均銷售額均達到千萬以上，隨著公司持續拓展自營商品，抖音頭部消費品品牌可期。以考研業務為核心的教育業務板塊有望健康增長。以考研業務為核心的教育業務板塊有望健康增長?？佳惺袌龀掷m擴張，2022 年研究生報考人數達 457 萬人（yoy+21%），報錄比降至 24%（yoy-5.3pct），競爭日趨激烈，培訓需求或將提升。公司保留大學教育和機構業務，主要重點仍是提供考研相關教育產品，預期教育業務將穩步發展。投 資建 議：投 資建 議：公司發力直播電商 新業務 后盈利能力提 升，預計FY2022/2023/2024 年公司總營收分別為 8.3/30.0/48.8 億元，同比增速分別為-41.8%/

6、263.0%/62.9%?；?SOTP 估值法，我們給予直播電商業務FY2023 PE=40 x 估值，對應市值約 220.2 億港元；在線教育業務 FY2023 PE=13x 估值，對應市值約 12.5 億港元，合計為 232.7 億港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：GMV 增長不及預期、消費需求不達預期、流量成本增加風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業收入營業收入 1080.92 1418.66 825.97 2998.18 4883.04(+/-)%17.56 31.24-41

7、.78 262.99 62.87 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-742.01-1658.39-572.01 569.78 770.45(+/-)%-1765.60-123.50 65.51 199.61 35.22 每股收益（元）每股收益（元）-0.79-1.66-0.57 0.57 0.77 市盈率市盈率-27.76 20.53 市凈率市凈率 13.60 5.17 11.01 7.88 5.70 凈資產收益率凈資產收益率(%)-39.81-82.55-39.81 28.39 27.74 總股本總股本(百萬股百萬股)939 1,001 1,002 1,002 1,002-100%0%100

8、%200%300%400%500%600%700%2021/82021/112022/22022/5新東方在線恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.新東方在線：在線教育公司成功轉型成直播電商新星新東方在線：在線教育公司成功轉型成直播電商新星.5 1.1.公司概況：科技賦能教育，業務動態調整.5 1.2.財務分析：轉型成功后盈利能力有望提升.6 2.發現式購物興起，興趣電商正當時發現式購物興起，興趣電商正當時.10 2.1.消費需求由供給導向到需求導向轉移.10 2.2.短視頻平臺消費習慣逐步

9、養成，品牌商家大有可為.11 2.3.基于興趣電商方法論，拆解品牌制勝法則.13 3.東方甄選競爭要素分析：基于流量東方甄選競爭要素分析：基于流量-商品角度商品角度.15 3.1.內容端：場景持續延展，不斷打磨東方甄選品牌調性.16 3.1.1.以抖音為核心打造矩陣經營陣地，實現全方位流量覆蓋.16 3.1.2.直播內容精細打磨，趣味新場景打開空間.16 3.2.主播端：優質主播團隊塑造東方甄選內容格局.18 3.2.1.直播網課與直播帶貨邏輯相同，所需能力復用度高.18 3.2.2.團隊穩定性強，主播風格多元知識儲備豐富.18 3.2.3.持續招兵買馬，東方甄選團隊快速擴容.19 3.3.用

10、戶持續沉淀，運營數據表現亮眼.20 3.4.供應鏈持續升級，有望打造抖音頭部消費品牌.23 3.4.1.GMV 數據表現亮眼，位列抖音賬號前列.23 3.4.2.生活必需品成為主要品類，有望帶動用戶粘性提升.23 3.4.3.自營產品占比持續提升，爆款 SKU 強化品牌心智.25 3.4.4.試水垂類矩陣賬號，品類延展未來可期.26 4.教育：大學教育：大學&機構業務穩步發展，考研熱助推業績增長機構業務穩步發展，考研熱助推業績增長.27 4.1.市場：教育行業整體規范，考研市場持續擴張.27 4.2.保留大學教育與機構客戶業務，有望實現可持續健康發展.31 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.3

11、3 6.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：新東方在線發展歷程：新東方在線發展歷程.5 圖圖 2：新東方在線股權結構：新東方在線股權結構.6 圖圖 3：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 年營業總收入年營業總收入.7 圖圖 4：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 年歸母凈利潤年歸母凈利潤.7 圖圖 5：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率.8 圖圖 6：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 費用率費用率.8 圖圖 7：新東方在線新東方在線 FY2016-2022H1 主營業務收入主營業務收

12、入.9 9WuYcVbWuWhUuUdU7NcMbRoMpPtRpNfQpPxPfQmOtO6MqQwPuOsOwONZtRwP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 主營業務成本主營業務成本.9 圖圖 9：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 主營業務毛利率主營業務毛利率.9 圖圖 10：新東方在線：新東方在線 FY2019-2022H1 員工人數員工人數.10 圖圖 11：新東方在線：新東方在線 FY2019-2022H1 員工總成本員工

13、總成本.10 圖圖 12：90 后引領的新消費向全社會加速普及后引領的新消費向全社會加速普及.10 圖圖 13：中國移動互聯網細分：中國移動互聯網細分行業用戶使用時長占比行業用戶使用時長占比.11 圖圖 14：短視頻：短視頻 APP 每日使用時長（分）每日使用時長（分）.12 圖圖 15：短視頻：短視頻 MAU 情況（百萬）情況（百萬）.12 圖圖 16：直播電商觀：直播電商觀看人數與滲透率看人數與滲透率.12 圖圖 17：抖音電商用戶需求旺盛：抖音電商用戶需求旺盛.12 圖圖 18：興趣電商方法論拆解：興趣電商方法論拆解.13 圖圖 19：李子柒作品三農風格：李子柒作品三農風格.14 圖圖

14、20：李子柒作品凸顯傳統文化內核：李子柒作品凸顯傳統文化內核.14 圖圖 21：李子柒作品：李子柒作品引流情況及天貓爆款商品引流情況及天貓爆款商品.15 圖圖 22：東方甄選能力拆解：東方甄選能力拆解.16 圖圖 23：初期直播場景：初期直播場景.17 圖圖 24：東方甄選直播場景不斷豐富優化：東方甄選直播場景不斷豐富優化.17 圖圖 25：創新直：創新直播內容吸引用戶廣泛觀看播內容吸引用戶廣泛觀看.18 圖圖 26：創新直播內容顯著貢獻：創新直播內容顯著貢獻 GMV 增量增量.18 圖圖 27：直播網課與直播帶貨能力復用度高：直播網課與直播帶貨能力復用度高.18 圖圖 28：東方甄選不同主播

15、風格迥異：東方甄選不同主播風格迥異.19 圖圖 29：東方甄選近期招聘信息：東方甄選近期招聘信息.20 圖圖 30：東方甄選粉絲總：東方甄選粉絲總量走勢圖與增量量走勢圖與增量.20 圖圖 31：東方甄選近期累計觀看走勢圖：東方甄選近期累計觀看走勢圖.21 圖圖 32：東方甄選近期粉絲團走勢：東方甄選近期粉絲團走勢.21 圖圖 33：東方甄選與頭部主播觀眾停留時長對比（秒）：東方甄選與頭部主播觀眾停留時長對比（秒）.21 圖圖 34：東方甄選用戶年齡分布：東方甄選用戶年齡分布.22 圖圖 35：東方甄選用戶性別分布：東方甄選用戶性別分布.22 圖圖 36：東方甄選用戶地域分布：東方甄選用戶地域分

16、布.22 圖圖 37：東方甄選用戶消費能力分布：東方甄選用戶消費能力分布.22 圖圖 38：東方甄選近期：東方甄選近期 UV 走勢圖走勢圖.23 圖圖 39：東方甄選：東方甄選 GMV 趨勢變化趨勢變化.23 圖圖 40：東方甄選抖音平臺：東方甄選抖音平臺 GMV 日排名日排名.23 圖圖 41：2022 年年 6 月帶貨品類結構月帶貨品類結構.24 圖圖 42：2022 年年 7 月帶貨品類結構月帶貨品類結構.24 圖圖 43：2022 年年 6 月帶貨品牌及對應商品數量月帶貨品牌及對應商品數量.25 圖圖 44：東方甄選自營產品銷售額占比變化趨勢：東方甄選自營產品銷售額占比變化趨勢.25

17、圖圖 45：東方甄選近期新增：東方甄選近期新增 SKU 品類豐富品類豐富.26 圖圖 46：東方甄選之圖書與東方甄選美麗生活直播間：東方甄選之圖書與東方甄選美麗生活直播間.27 圖圖 47：東方甄選之圖書：東方甄選之圖書 GMV 情況情況.27 圖圖 48：東方甄選美麗生活：東方甄選美麗生活 GMV 情況情況.27 圖圖 49：2017-2021 年中國在線教育市場規模年中國在線教育市場規模.28 圖圖 50：2012-2021 年中國普通高校在校生人數（萬）年中國普通高校在校生人數（萬）.29 圖圖 51：2016-2022 年研究生入學考試報名人數與招生人數（萬人）年研究生入學考試報名人數

18、與招生人數（萬人）.30 圖圖 52：中國研究生入學考試報錄比：中國研究生入學考試報錄比.30 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 53：考研培訓花費金額分布：考研培訓花費金額分布.30 圖圖 54：中國考研培訓市場規模：中國考研培訓市場規模.30 圖圖 55：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 付費學生人次付費學生人次.31 圖圖 56：新東方在線：新東方在線 FY2016-2021 每名付費學生人次平均開支每名付費學生人次平均開支.31 圖圖 57：新東方在線正式課程：新東方在線正式課程

19、FY2016-2022H1 每名付費學生人次平均開支每名付費學生人次平均開支.31 圖圖 58：新東方在線大學教育業務營收（百萬元）：新東方在線大學教育業務營收（百萬元）.33 圖圖 59：新東方在線機構客戶業務營收（百萬元）：新東方在線機構客戶業務營收（百萬元）.33 表表 1：公司主要管理層：公司主要管理層.6 表表 2：搜索式購物與發現式購物模式下的消費者購買路徑對比：搜索式購物與發現式購物模式下的消費者購買路徑對比.11 表表 3：抖音電商商家入駐情況：抖音電商商家入駐情況.13 表表 4：李子柒抖音、微博、：李子柒抖音、微博、YouTube 賬號頁面賬號頁面.14 表表 5 5：李子

20、柒天貓旗艦店銷量李子柒天貓旗艦店銷量 TOP10.15 表表 6：東方甄選各平臺入駐情況：東方甄選各平臺入駐情況.16 表表 7：東方甄選主播團隊：東方甄選主播團隊部分成員介紹部分成員介紹.19 表表 8：東方甄選：東方甄選 6-7 月熱銷產品月熱銷產品 TOP 10 對比對比.24 表表 9：東方甄選：東方甄選 2022 年年 6-7 月重點自營商品總銷售數據月重點自營商品總銷售數據.26 表表 10：2021 年教育行業政策年教育行業政策.28 表表 11：新東方在線大學教育及機構客戶產品：新東方在線大學教育及機構客戶產品.32 表表 12：東方甄選：東方甄選 GMV 預測（單位：人民幣百

21、萬元）預測（單位：人民幣百萬元）.33 表表 13：東方甄選帶貨盈利預測（單位：人民幣百萬元）：東方甄選帶貨盈利預測（單位：人民幣百萬元）.34 表表 14：新東方在線教育業務盈利預測（單位：人民幣百萬元）：新東方在線教育業務盈利預測（單位：人民幣百萬元）.34 表表 15：新東方在線直播電商業務可比公司估值：新東方在線直播電商業務可比公司估值.35 表表 16：新東方在線教育業務可比公司估值：新東方在線教育業務可比公司估值.35 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 1.新東方在線：在線教育公司成功轉型成直播電商新

22、星新東方在線：在線教育公司成功轉型成直播電商新星 1.1.公司概況：科技賦能教育，業務動態調整 公司于公司于在線教育在線教育行業探索行業探索十余年，“雙減”落地后成功轉型十余年，“雙減”落地后成功轉型，現，現以直播電商為核心業以直播電商為核心業務。務。新東方在線是中國領先的在線教育服務供應商，公司成立于 2005 年，是新東方教育科技集團旗下專業的在線教育公司。公司在十七年的發展中不斷積淀品牌優勢：2012 年推出多納品牌，將外語教育拓展到 3-8 歲兒童群體，已有超過 3200 萬家庭在使用多納學英語系列 App；2016 年推出東方優播品牌，通過在線直播的方式將新東方的優質教學資源最大化地

23、分享給學生；2019 年起大力發展直播大班課程，并于2019 年 3 月 28 日在香港聯合交易所掛牌上市。2021 年“雙減”政策落實后，公司依托自身技術及資源優勢進行新業務探索，目前已在直播商務、教育智能硬件產品、STEAM（科學、技術、工程、藝術及數學）教育、職業教育等領域建立新的業務與合作。圖圖 1：新東方在線：新東方在線發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 截至截至 2022 年年 7 月，新東方在線的最大股東為新東方集團，持股月，新東方在線的最大股東為新東方集團，持股 55.68%。2022 年 6月 20 日港交所披露文件顯示，大股東騰訊對新東方在線進行了減持，持股比例

24、從9.04%下降至 1.58%。新東方在線通過外商獨資企業德信東方及珠海崇勝對北京迅程實現全資控股，同時東方甄選的運營主體東方優選（北京）科技有限公司由北京迅程 100%控股。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 2：新東方在線：新東方在線股權結構股權結構 數據來源：Wind，公司公告，東北證券 新東方在線擁有一支富有運營經驗的管理團隊，是公司實現轉型發展的重要支撐。新東方在線擁有一支富有運營經驗的管理團隊，是公司實現轉型發展的重要支撐。公司董事會主席為新東方創始人俞敏洪先生，執行董事兼行政總裁孫東旭先生曾任新

25、東方合肥校長、安徽校長，有豐富的基層教培經驗，熟悉業務流程。執行董事兼財務總監尹強先生自 2005 年起在新東方集團負責財務管理。公司秘書張啟昌先生于 2019 年起擔任公司秘書，曾在多家公司負責相關工作。表表 1：公司主要管理層：公司主要管理層 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 主要履歷主要履歷 俞敏洪俞敏洪 非執行董事、主席 2001 年 12 月 1963 1993 年創辦新東方；2001 年擔任董事會主席；2001-2016 年曾任行政總裁；2015 年起北京迅程及保留新東方集團的主席兼董事 孫東旭孫東旭 執行董事、行政總裁 2019 年 8 月 1986 200

26、7.6-2008.6，擔任天津新東方學校國外考試部任職教師；2008.6-2016.4，擔任合肥新東方學?？荚嚥恐鞴苤?、助理校長、校長；2016.4-2018.7，擔任西安新東方校長；2016.4-2018.5，擔任新東方中國西北區區域總裁 尹強尹強 執行董事、財務總監 2018 年 5 月 1975 1996-2001，擔任羅兵咸永道會計師事務所高級會計師；2005.6-2016.5，擔任新東方中國的財務總監及助理副總裁；2016 年起，擔任北京迅程的董事兼財務總監 張啟昌張啟昌 公司秘書 2019 年 3 月 1975 2008.10 起為特許公認會計師公會資深會員；2009.1 獲中國

27、香港會計師公會認可為執業會計師 數據來源：公司公告，東北證券 1.2.財務分析：轉型成功后盈利能力有望提升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 新東方在線總體新東方在線總體營收從營收從2016財財年年的的3.3億億元元持續持續增長增長至至2021財年財年14.2億億元元，CAGR為為 33.5%。由于教育市場及公司業務策略的變動，FY2022H1 收入同比降低了 15%?！半p減”落地后，公司減少了傳統的輔導科目，轉向更具創新性、素質為本及更全面的在線校外教育產品及服務，包括 STEAM（科學、技術、工程、藝術及數學

28、）課程及智能學習硬件。圖圖 3：新東方在線新東方在線 FY2016-2022H1 年營業總收入年營業總收入 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司歸母凈利潤從歸母凈利潤從2016財財年的年的0.6億億元元下降下降到到2021財財年年的的凈虧損凈虧損16.6億億元，元，CAGR為為-294.5%。公司營收增長的重要動力是 K-12 教育，歸母凈利潤出現虧損也主要是K-12 業務擴張帶來高投放以及成本提升。據公司財報，“雙減”政策后，公司已于2021 年底停止向 K-9 學生提供學科相關培訓服務，同時決定于 2022 財年末之前逐漸終止 K-12 業務的招生，學前教育業務也已停止。預期在直播業務獲

29、得良性發展之后，公司盈利能力有望提升。圖圖 4：新東方在線新東方在線 FY2016-2022H1 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東北證券 公司公司毛利率和凈利率總體呈下降趨勢毛利率和凈利率總體呈下降趨勢，FY2022H1 有所回升有所回升。2020 和 2021 財年，由于 K-9 業務的擴張，成本顯著增加，導致毛利率和凈利率降低。K-9 業務逐漸終止后成本端有所緩解，毛利率和凈利率也略有回升。334.3 446.5 650.5 919.5 1080.9 1418.7 573.5133.6%45.7%41.4%17.6%31.3%0%10%20%30%40%50%0200400

30、6008001,0001,2001,4001,600FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1營業總收入（百萬元）yoy59.6 94.0 91.4-39.8-742.0-1658.4-544.0 57.8%-2.7%-143.5%-1765.5%-123.5%-2000.0%-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1歸母凈利潤（百萬元）y

31、oy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 5：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 業務調整之下，公司費用率存在波動。業務調整之下，公司費用率存在波動。公司銷售費用率的較大變化主要受 K-12 教育相關費用變化影響。在 FY2022H1 銷售費用率有所降低，主要是由于逐漸終止 K-9 業務及實施新法規，導致 K-12 業務的營銷開支及營銷員工開支減少。管理費用率的提升主要由于戰略重點轉變，公司根據首次公開發售后購股權計劃注銷及發行購股權

32、，導致股份酬金開支增加。研發費用率在 2020 和 2021 財年有所上升，而由于技術基礎設施完善和員工成本減少，FY2022H1 研發費用率有所回落。圖圖 6：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 費用率費用率 數據來源：公司公告，東北證券 轉型之前，轉型之前，K-12 教育收入及占比提升顯著，同時相應成本也高增教育收入及占比提升顯著，同時相應成本也高增。K-12 教育分部包括新東方在線的 K-12 課程以及東方優播，其 2021 財年營收增長顯著，同比增加166.7%，并超過大學教育業務成為新東方在線營收占比最高的業務。但由于其成本過高，2020 財年以來一直處于毛損狀態。大

33、學教育課程包括大學考試備考及海外備考課程，一直保持高于 55%的較高毛利率。學前教育分部主要為 3-10 歲兒童提供英語學習體驗及其他學前教育內容。由于產業線的調整和多納學英語 APP 課程的逐步終止，2021 財年學前教育營收同比下降。此外，新東方在線從機構客戶收取的營收也同比減少了 34.2%。67.4%68.0%61.2%55.1%45.6%29.1%30.2%17.8%21.1%14.0%-4.3%-68.7%-116.9%-94.9%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202

34、2H1毛利率凈利率30.3%29.7%34.4%48.3%80.7%83.8%59.4%6.6%7.3%6.2%11.2%17.1%18.3%39.6%21.7%16.4%15.4%16.1%29.4%31.3%27.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 7：新東方在線新東方在線 FY2016

35、-2022H1 主營業務收入主營業務收入 圖圖 8：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 主營業務成本主營業務成本 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 9：新東方在線：新東方在線 FY2016-2022H1 主營業務毛利率主營業務毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 FY2022H1 新東方在線對員工規模新東方在線對員工規模完成大規模裁減至完成大規模裁減至 1903 人，同比下降人，同比下降 83.4%，員員工總成本減少工總成本減少至至 7.3 億元。億元。2020 財年以前，公司開拓市場使得員工數量大幅增長，疫情期間，“停課不停學”讓在線教育行迅速

36、膨脹，2020 財年新東方在線的員工總數達到了 13777 人。隨后，在教育市場政策變化的影響下，2021 年 8 月開始公司陸續裁員。FY2022H1，員工總數急劇下降，人員開支減少，預期短期內將保持較為穩定的水平。02004006008001,0001,2001,4001,600百萬元百萬元K-12教育大學教育機構業務學前教育02004006008001,0001,200百萬百萬元元K-12教育大學教育機構業務學前教育-2.8%56.3%86.4%39.9%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%FY2016FY2017FY2018FY2019F

37、Y2020FY2021FY2022H1K-12教育大學教育機構業務學前教育 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 10：新東方在線新東方在線 FY2019-2022H1 員工人數員工人數 圖圖 11：新東方在線新東方在線 FY2019-2022H1 員工總成本員工總成本 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 2.發現式購物興起，興趣電商正當時發現式購物興起，興趣電商正當時 2.1.消費需求由供給導向到需求導向轉移 在物質稀缺、商品品類少的時代，線下專一店是消費者獲取商品滿足需求的唯一渠道

38、。但隨著工業化的初步建立，國內商品品類和數量爆發式增長，百貨商店因此產生。而此時消費者的基礎購物需求已滿足，為追求優質品質生活及滿足精神世界需求，消費者利用閑暇時間“逛”百貨商店，進行發現式購物的習慣。隨著互聯網體系的建立完善，線上電商體系成立并迅速改變了原有的購物格局，消費者越來越依賴于線上電商的便利性。當電商平臺商品豐富度逐漸提升以及電商平臺技術的成熟，用戶已有的基礎購物需求被滿足。此時，興趣電商依靠大數據體系探究用戶興趣，發掘啟起消費者潛在購物需求，引導消費者發現式購物，從而進一步提高消費者的生活水平。圖圖 12：90 后引領的新消費向全社會加速普及后引領的新消費向全社會加速普及 數據來

39、源：易觀分析，東北證券 隨著 90 后、00 后消費主力軍的崛起，該群體的消費觀念特點也逐漸顯露出來。其強調個性化、碎片化與分享體驗，注重主觀感受，更容易接受復雜的決策信息，同169070946437122445456683504467932.6%121.0%-16.7%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY2019FY2020FY2021FY2022H1全職員工人數兼職員工人數員工總數-yoy4.1 10.7 20.1 7.3 76.9%157.8%88.4%0%50%10

40、0%150%200%0510152025FY2019FY2020FY2021FY2022H1員工總成本（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 時也更愿意為喜歡的內容和事物付費。相應地，內容電商平臺即憑借高質量的內容和精準的算法推薦，提高了產品與消費者的匹配效率，用戶“種草”幾率增加，決策效率也相應得到提升。表表 2：搜索式購物與發現式購物模式下的消費者購買路徑對比：搜索式購物與發現式購物模式下的消費者購買路徑對比 傳統電商傳統電商 視頻內容電商視頻內容電商 需求需求 消費者自發需求 內容吸引，挖掘潛在

41、需求 刺激刺激 主動搜索，對商品信息警惕性和懷疑性高 防范心理性低，容易發現產品優點，刺激非計劃性消費 行動行動 消費者價格敏感需要比較，信息成本較高 商品信息全面；多主觀感受，更有可能忽略價格差異 成交成交 需要選擇，決策困難 信任關系，從眾心理提高成交率 新需求新需求 商家難以積攢私域流量，復購率低 購物體驗佳，社交裂變，低成本引流 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 2.2.短視頻平臺消費習慣逐步養成，品牌商家大有可為 短視頻短視頻時長時長占比持續提升占比持續提升，根據 QuestMoilbe中國移動互聯網半年大報告所的數據，我國短視頻行業使用時長占比由 2021 年 6 月的 25.7%上漲

42、至 2022 年的 28%，成為使用時長最多的互聯網行業。圖圖 13：中國移動互聯網細分行業用戶使用時長占比：中國移動互聯網細分行業用戶使用時長占比 數據來源：QuestMoilbe，東北證券 與此同時，短視頻平臺各類 APP 使用時長均有一定程度上升，抖音每日使用時長達104 分鐘，同比增長+4.74%；快手每日使用時長 105 分鐘，同比增長+5.13%；抖音極速版每日使用時長達 95 分鐘，同比下降-2.29%；快手極速版每日使用時長達 103分鐘，同比增長+10.98%。且抖音 MAU 達到 6.8 億，快手達到 3.9 億，且保持較為穩定的狀態。短視頻行業龐大的用戶體系與高用戶黏性，

43、證明短視頻行業是互聯網行業的重要一環。25.7%22.9%7.5%6.8%4.8%32.3%28.0%22.0%7.3%6.5%5.2%30.9%4%9%14%19%24%29%34%短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他2021-062022-06上漲2.3%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：短視頻：短視頻 APP 每日使用時長（分）每日使用時長（分）圖圖 15：短視頻：短視頻 MAU 情況（百萬）情況（百萬）數據來源：QuestMoilbe，東北證券 數據來源：QuestMoilbe，東北證

44、券 直播電商觀看用戶及滲透率進一步提升。直播電商觀看用戶及滲透率進一步提升。我國直播電商觀看人數 2021 年達到 4.46億，整體市場廣闊，且仍在上漲。與此同時，直播電商滲透率達到 44.9%，同比增長+5.9%，滲透率持續上升。強大的直播電商基礎盤為興趣電商的未來發展打下了堅實的基礎。圖圖 16：直播電商觀看人數與滲透率直播電商觀看人數與滲透率 圖圖 17：抖音電商用戶需求旺盛抖音電商用戶需求旺盛 數據來源：CNNIC，東北證券 數據來源：2022 抖音電商大會，東北證券 以抖音電商為例，用戶需求在興趣電商平臺得到快速釋放。其掛車短視頻累計播放數同比增長 31%，直播間訂單數同比增長 11

45、2%，商品意圖搜索同比增長 217%，店鋪 PV 與 21 年 6 月相比增長 279%，抖音商城 GMV 同比增長 661%。從品牌端來看，興趣電商理念助力商家、達人成長。過去一年，抖音電商新增 180 萬+商家，386萬+電商達人實現自身的滾燙事業，2 萬+MCN 機構和服務商蓬勃發展。2.65 3.09 3.88 3.84 4.64 29.30%32.90%39.20%38.00%44.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%011223344552020-032020-062020-122021-062021-12用戶規模（億）滲透率 請務必閱讀正文后的聲明

46、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 表表 3：抖音電商商家入駐情況：抖音電商商家入駐情況 指標名稱指標名稱 數量數量 新入駐商家新入駐商家 180 萬+表現良好的電商達人表現良好的電商達人 386 萬+蓬勃發展的蓬勃發展的 MCN 機構和服務商機構和服務商 2 萬+數據來源：抖音，東北證券 注：時間周期為 2021 年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日；2.3.基于興趣電商方法論，拆解品牌制勝法則 我們認為，興趣電商的核心競爭力包括流量及商品兩個維度，具有競爭力的玩家能夠同時兼顧流量池與商品池的運營，并且具備一定的流量、

47、較強的供應鏈管理能力以及選品能力，從而促成流量池與商品池的高效適配。圖圖 18：興趣電商方法論拆解：興趣電商方法論拆解 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 我們以李子柒作為案例探討其如何從內容出發，逐步延展并成功打造出三農&國風形象的新消費品品牌。首先是流量端，李子柒李子柒三農風格明顯，三農風格明顯，兼顧兼顧國風形象突出，國風形象突出，在在具備文化精神具備文化精神內核的同時形成了鮮明的人物特點，從而獲得了觀眾的廣泛喜愛。內核的同時形成了鮮明的人物特點，從而獲得了觀眾的廣泛喜愛。李子柒的作品所塑造的人物形象突出，其外形溫婉，面戴紅紗，額頭有紅痣，同時，其通過親自制作傳統工具，親自收集原材料，烹制食物，

48、展現出了心靈手巧、勤勞能干的形象。而其作品主要風格為“三農”題材，擁有深刻“三農”內涵，其作品展現了勤勞、手巧的農村勞動者形象。李子柒的鏡頭所達之處，既有著美麗的自然風光，亦有著布置清晰的農家庭院，或是人與人之間的淳樸，李子柒作品內容具體有較強的表現能力，同時具有引人入勝的整體視聽效果。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 19：李子柒作品三農風格：李子柒作品三農風格 圖圖 20：李子柒作品凸顯傳統文化內核：李子柒作品凸顯傳統文化內核 數據來源：李子柒賬號，東北證券 數據來源：李子柒賬號，東北證券 基于優質的

49、內容生產，李子柒流量實現爆發增長，播放量、點贊量可觀，全網粉絲基于優質的內容生產，李子柒流量實現爆發增長，播放量、點贊量可觀，全網粉絲超超 1 億。億。李子柒目前主要流量平臺包括抖音、微博和 YouTube。李子柒憑借著優質的作品內容在全網大量吸粉，其中抖音為目前主要發力平臺，截至 2022 年 8 月 1日，李子柒抖音粉絲數為 5228.9 萬，作品數量達 772 條，獲贊總量超 2.2 億；微博粉絲數為 2673.6 萬，YouTube 訂閱數為 1710 萬。表表 4：李子柒抖音、微博、：李子柒抖音、微博、YouTube 賬號頁面賬號頁面 抖音抖音 微博微博 YouTube 賬號界面賬號

50、界面 粉絲數量（萬）粉絲數量（萬）5228.9 2673.6 1710 作品數量作品數量 772 95 128 數據來源：抖音，微博，YouTube，東北證券 作品引流商品，爆款銷量作品引流商品，爆款銷量位居位居高位。高位。李子柒線上旗艦店于 2018 年正式開業，前期其賬號已經通過發布優質作品積累了大量粉絲，由于其視頻風格多為田園、傳統風格，因此李子柒銷售商品也多為此類型。李子柒通過視頻的引流作用塑造了螺螄粉、藕粉等多款爆款產品，例如，李子柒在 2019 年 7 月發布的與藕粉相關的抖音作品點贊量超過 200 萬；李子柒天貓旗艦店螺螄粉系列產品的月銷總量接近 10 萬，藕粉系列產品月銷總量也

51、超過 3 萬。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 21：李子柒作品引流情況及天貓爆款商品：李子柒作品引流情況及天貓爆款商品 數據來源：抖音，天貓，東北證券 3.東方甄選競爭要素分析：基于流量東方甄選競爭要素分析：基于流量-商品角度商品角度 我們基于“流量-商品”角度對東方甄選的競爭要素進行拆解，認為公司兼具流量和商品發展潛力。在流量端，公司圍繞抖音為核心打造全域經營陣地，通過不斷創新及差異化的優質內容拓寬直播場景，并已建立起高學歷、強表達、多風格的主播梯隊，成功積累了近 3 千萬消費能力強，粉絲忠誠度高的核

52、心用戶群體。在商品端，公司不斷發力自營產品建設，單場直播帶貨自營產品 GMV 占比提升至 30%+，峰值場次占比已接近 37%，并已經成功打造出如烤腸、大米、藍莓原漿等多個月銷近千萬的爆款 SKU，并不斷推出如太平猴魁、黑松露芝麻餅等匹配東方甄選品牌調性的新 SKU，公司選品邏輯持續得到驗證。表表 5 5：李子柒天貓旗艦店銷量李子柒天貓旗艦店銷量 TOP10 商品名稱商品名稱 商品價格商品價格 過去過去 30 日日銷量銷量 李子柒螺螄粉柳州螺螄（3 袋裝）31.9 8w+李子柒桂花堅果粉蓮 59.7 2w+李子柒螺螄粉柳州螺螄（5 袋裝）54.9 1w+李子柒紫薯蒸米糕零食 29.9 9000

53、+李子柒紅糖姜茶手工姜 39.9 8000+李子柒綿陽米粉一袋 27 5000+李子柒酸辣粉桶裝速食 39.9 5000+李子柒螺螄粉柳州螺螄（11 袋裝）126 4000+李子柒薯你彈酸辣粉袋 59.9 4000+李子柒北海海鴨蛋黃醬 39.9 4000+數據來源：天貓，東北證券 注：統計時間為 2022 年 8 月 1 日；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：東方甄選能力拆解：東方甄選能力拆解 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 3.1.內容端：場景持續延展，不斷打磨東方甄選品牌調性 3.1.1.以抖音

54、為核心打造矩陣經營陣地，實現全方位流量覆蓋 東方甄選以抖音平臺為核心，打造多元經營矩陣，實現公域流量、私域流量平臺覆蓋式發展。公司首先發力以公域流量為主的抖音平臺，截至 2022 年 8 月 11 日，東方甄選抖音賬號矩陣粉絲合計數量已接近 3000 萬。隨著抖音直播間的快速發展，東方甄選利用其成功經驗，已入駐小紅書、快手、微信視頻號等多個平臺，未來將會實現公域流量與私域流量的均衡全面發展，鑄造品牌特性。表表 6：東方甄選各平臺入駐情況：東方甄選各平臺入駐情況 序號序號 平臺平臺 賬號名稱賬號名稱 粉絲數量粉絲數量 業務業務 1 抖音抖音 東方甄選 2404.8w 日常直播；短視頻；抖音商城

55、2 抖音抖音 東方甄選之圖書 332.5w 日常直播；短視頻；抖音商城 3 抖音抖音 東方甄選美麗生活 84.3w 日常直播；短視頻；抖音商城 4 抖音抖音 東方甄選自營產品 34.8w 短視頻；抖音商場 5 小紅書小紅書 東方甄選 39w 短視頻 6 快手快手 東方甄選 39.1w 短視頻 7 微信視頻號微信視頻號 東方甄選會員 累計贊破百萬 短視頻；客服；甄選商城 8 淘寶淘寶 東方甄選 3w 銷售商品 9 京東京東 東方甄選旗艦店 3423 銷售商品 數據來源：抖音，小紅書，快手，微信視頻號，淘寶，京東，東北證券 注：統計截至 2022 年 8 月 11 日；3.1.2.直播內容精細打磨

56、，趣味新場景打開空間 新式趣味性場景直播，打破新式趣味性場景直播，打破用戶用戶交流壁。交流壁。東方甄選初期直播時主要依托俞敏洪個人名氣及聯動人物進行宣傳，在經歷半年的持續內容打磨后，團隊發展及主播定位逐漸明確，主播以自身學識進行產品的宣講，采用獨創的 3331 法則：即 30%講產品知識；30%講相關百科；30%談人生觀、價值觀，談未來、談夢想、談情懷；10%出金句，確立了東方甄選以優質文化內容為載體進行帶貨的模式，最終實現了直播間的爆發式發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 23：初期直播場景：初期直

57、播場景 數據來源：抖音，東北證券 此外，東方甄選還持續將帶貨背景同商品產出地強結合，通過戶外直播等多元場景提供不斷創新的內容體驗。近期東方甄選的“北京平谷行”、“黑龍江行”成功地展現了其產品的高質量，增強了用戶的信任度，實現了“眼見為實”的消費體驗。田野間、鄉村下、溪流旁，用戶不僅能收獲文化知識與物質服務，還能觀賞田園的美景，提升自己的消費體驗。圖圖 24：東方甄選直播場景不斷豐富優化：東方甄選直播場景不斷豐富優化 數據來源：抖音，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：創新直播內容吸引用戶廣泛

58、觀看：創新直播內容吸引用戶廣泛觀看 圖圖 26：創新直播內容顯著貢獻：創新直播內容顯著貢獻 GMV 增量增量 數據來源：新抖，東北證券 數據來源：新抖，東北證券 3.2.主播端：優質主播團隊塑造東方甄選內容格局 3.2.1.直播網課與直播帶貨邏輯相同，所需能力復用度高 直播網課行業與直播帶貨的底層邏輯相同。直播網課行業與直播帶貨的底層邏輯相同。無論在獲客階段，消費階段亦或是留存階段，新東方原有講師的能力可以得到比較好的復用。新東方在線教培老師通過自身學識及語言體系構建的高質量、高互動、高趣味性的課程吸引學生，高質量學習體驗促使學生成為品牌黏性用戶。而東方甄選則通過以自身特長及話術進行古詩朗誦、

59、文化古詩、唱歌、樂器演奏等活動吸引消費者，最后通過特色商品及相關服務，打造品牌調性，提高復購率，具備和直播網課的相似性。圖圖 27：直播網課與直播帶貨能力復用度高：直播網課與直播帶貨能力復用度高 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.2.團隊穩定性強，主播風格多元知識儲備豐富 高學歷、強溝通水平的教師團隊是東方甄選脫穎而出的重要因素。高學歷、強溝通水平的教師團隊是東方甄選脫穎而出的重要因素。東方甄選主播團 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 隊多為公司原有的師資力量，團隊在經歷半年的鍛煉及打磨下，依托自身獨有的教

60、師特性（對產品進行文化屬性講解），成功地實現了轉型。東方甄選實現了商品的文化屬性賦能化，主播通過個人學識及技能，凸顯商品的文化屬性，創造出高趣味性帶貨直播體系。在以商品為中心的敘事及文藝展演中成功實現帶貨的目的，這樣的帶貨形式提高了消費者的精神體驗，同時帶來了物質服務。與其他帶貨直播的砍價話術形成了鮮明對比，形成了東方甄選獨有的品牌特色和調性。表表 7：東方甄選主播團隊部分成員介紹：東方甄選主播團隊部分成員介紹 序號序號 姓名姓名 重要事件重要事件 1 董宇輝 畢業于西安外國語大學，曾輔導 50 萬學生近 8 年，擁有豐富教研經驗 2 Yoyo 香港大學教育專業碩士，新東方在線高級師訓主管，精

61、通世界史、美聲 3 頓頓 畢業于中南財經政法大學，精通英語，擅長詩詞，經常使用詩經帶貨 4 杰西 新東方英語老師，精通尤克里里、唱歌，有深厚文化底蘊 5 大琪 新東方地理老師 6 明明 畢業于西安交通大學，新東方中學物理老師，曾教授 50 萬+學近 9 年 7 蓓蓓 畢業于武漢大學，精通五國語言 8 七七 英國薩里大學口譯專業碩士，擅長樂器、歌唱等 數據來源：公司官網，東北證券 東方甄選當前核心主播包括董宇輝、Yoyo、頓頓、七七等。主播除了具備高學歷、強溝通能力外，不同主播帶貨風格也較為鮮明，通過 RAP、詠頌古詩、講述商品背后故事、唱歌等方式讓消費者沉浸于美好的文化體驗之中。其中頓頓常以詩

62、經中的詩詞進行商品講解，而擁有“中關村周杰倫”之稱的董宇輝則常用歌曲對商品進行注解。消費者在觀看東方甄選直播間時，不僅僅是購物體驗，而是一種美好的文化體驗，在滿足物質購物需求的同時，實現了精神文明的熏陶。圖圖 28：東方甄選不同主播風格迥異：東方甄選不同主播風格迥異 數據來源：抖音，東北證券 3.2.3.持續招兵買馬，東方甄選團隊快速擴容 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 東方甄選在近期爆火后建立矩陣式賬號，力主打造東方甄選在近期爆火后建立矩陣式賬號，力主打造自主化、自主化、系列化、分類化、品牌系列化、分類化、

63、品牌化帶貨體系?；瘞ж涹w系。為形成具有規模的帶貨團隊，東方甄選招聘自有品牌產品經理、內類視頻研發經理、雙語主播、帶貨老師等，為未來的發展打下人才基礎。圖圖 29：東方甄選近期招聘信息：東方甄選近期招聘信息 數據來源：BOSS 直聘，東北證券 3.3.用戶持續沉淀，運營數據表現亮眼 東方甄選流量東方甄選流量端總體端總體表現亮眼。表現亮眼。從粉絲數量、累計觀看、粉絲團占比、觀看停留時長等多角度來看，東方甄選自 6 月起實現了優質的流量獲取和留存。首先，從粉絲增長趨勢來看，截至 2022 年 8 月 1 日東方甄選粉絲達 2363.4 萬。東方甄選粉絲量于 6 月 8 日-6 月 22 日呈現出指數

64、級增長，在經歷爆火后仍保持著日增 10 萬左右粉絲的成績，體現出東方甄選的流量可持續性。圖圖 30：東方甄選東方甄選粉絲總量走勢圖與增量粉絲總量走勢圖與增量 數據來源：新抖，東北證券 注：統計截至 2022 年 7 月 31 日；05010015020025005001,0001,5002,0002,5006/16/36/56/76/96/116/136/156/176/196/216/236/256/276/297/17/37/57/77/97/117/137/157/177/197/217/237/257/277/297/31日新增粉絲數（萬）抖音粉絲數（萬）請務必閱讀正文后的聲明及說明請

65、務必閱讀正文后的聲明及說明 21/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 從累計觀看趨勢來看，東方甄選在經歷 6 月初期的爆火后，每日累計觀看值也維持在 3000 萬左右的高位，保持在較為穩定的區間。而從粉絲團走勢來看，東方甄選近期粉絲團數量穩步增加，截至 7 月底已超過 200 萬粉絲數量。圖圖 31：東方甄選近期累計觀看走勢圖：東方甄選近期累計觀看走勢圖 圖圖 32：東方甄選近期粉絲團走勢：東方甄選近期粉絲團走勢 數據來源：新抖，東北證券 數據來源：新抖，東北證券 從觀眾停留時長來看，東方甄選的主播以優質文化內容成功做到了優質的流量留存，平均停留時長達到 174 秒，且整體仍

66、具備上漲趨勢。東方甄選的觀眾停留時長相較于其他頭部主播具備一定優勢，比如交個朋友直播間平局觀眾停留時間為 85 秒。圖圖 33：東方甄選與頭部主播東方甄選與頭部主播觀眾觀眾停留時長對比（秒）停留時長對比（秒）數據來源：新抖，東北證券 注：數據截至 2022 年 7 月 29 日；從用戶畫像來看，東方甄選的主要客戶是育齡、有較高文化水平、高消費的女性群體，具備優質能力。東方甄選的用戶中 70.05%為女性，且 24-40 歲為主要群體（24-30 歲占比 31.07%，31-40 歲占比 33.57%），大部分用戶集中于東部沿海地區（廣東占比 20.91%、福建 9.40%、河北 9.05%、山

67、東 6.55%）。05010015020025030035040045005-0205-2406-1106-3007-20東方甄選交個朋友賈乃亮董先生小小101 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 34：東方甄選用戶年齡分布：東方甄選用戶年齡分布 圖圖 35：東方甄選用戶性別分布：東方甄選用戶性別分布 數據來源：新抖，東北證券 注：數據口徑為 2022 年 5-7 月總體情況；數據來源：新抖，東北證券 注：數據口徑為 2022 年 5-7 月總體情況；圖圖 36：東方甄選用戶地域分布：東方甄選用戶地域分布

68、圖圖 37：東方甄選用戶消費能力分布：東方甄選用戶消費能力分布 數據來源：新抖，東北證券 注：數據口徑為 2022 年 5-7 月總體情況；數據來源：新抖，東北證券 注：數據口徑為 2022 年 5-7 月總體情況；從東方甄選 UV 趨勢來看，在經歷粉絲用戶快速導入階段后，公司用戶的商業化價值穩步提升，7 月的 UV 均值達到 0.82，維持在較高的行業水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 38：東方甄選近期：東方甄選近期 UV 走勢圖走勢圖 數據來源：新抖，東北證券 注：數據截至 2022 年 7 月

69、 31 日；3.4.供應鏈持續升級，有望打造抖音頭部消費品牌 3.4.1.GMV 數據表現亮眼，位列抖音賬號前列 從公司總體帶貨趨勢來看，公司 GMV 在 6 月爆火后仍保持良好趨勢，7 月日均 GMV維持在 2000 萬左右水平，抖音帶貨排行榜也連續兩個月位列第一名，凸顯公司的銷售能力。圖圖 39：東方甄選：東方甄選 GMV 趨勢變化趨勢變化 圖圖 40：東方甄選：東方甄選抖音平臺抖音平臺 GMV 日排名日排名 數據來源：新抖，東北證券 注：統計時間截至 2022 年 8 月 8 日；數據來源：新抖，東北證券 注：統計時間截至 2022 年 8 月 8 日；3.4.2.生活必需品成為主要品類

70、，有望帶動用戶粘性提升 早期東方甄選主要通過合作帶貨，賺取傭金的模式進行直播帶貨。早期東方甄選主要通過合作帶貨，賺取傭金的模式進行直播帶貨。主要帶貨的品類有食品飲料、圖書文娛、醫藥健康、家居生活與玩具樂器，其中食品飲料主要銷售01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002022/5/12022/6/12022/7/12022/8/1GMV（萬）683666722112311212131322211313211212122532221242225134413252753 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/38 新東方在線新東方在線/港股公

71、司報告港股公司報告 包括西冷牛排、凍白蝦、榴蓮千層等單價較高的食品，圖書文娛則為百科全書、唐詩宋詞、中國歷史等兒童讀物為主。表表 8：東方甄選：東方甄選 6-7 月月熱銷產品熱銷產品 TOP 10 對比對比 6 月銷售榜月銷售榜 價格價格 模式模式 銷售額銷售額 7 月銷售榜月銷售榜 價格價格 模式模式 銷售額銷售額 愛康國賓感恩高端中老年尊享體檢套餐 1066 帶貨 2337.1w 東方甄選原味烤腸/經典黑胡椒烤腸 63 自營 1802.6w 空刻意面口味自選 6 盒 204 帶貨 1886.6w 東方甄選五常稻香米 89 自營 1290.0w FBU 牛排保鮮局原切西冷肉眼上腦牛排 299

72、 帶貨 1625.4w 東方甄選有機野生 藍莓原漿 99 自營 1269.4w 哈利波特英漢對照版全集 387.5 帶貨 1268.5w 立白濃縮除菌倍凈 洗衣凝珠 99 帶貨 951.8w 天海藏 7 盒裝麻辣小龍蝦尾 250g 99.6 帶貨 1252.4w 東方甄選厄瓜多爾 南美白對蝦 149 自營 948.0w 浪海情厄瓜多爾大蝦 119 帶貨 1237.2w 無錫陽山水蜜桃 99 帶貨 740.2w 數據來源：新抖，東北證券 可以看到，隨著東方甄選供應鏈體系的不斷豐富以及 SKU 數量的增加，食品飲料類占比進一步增加，由57.89%上升至76.31%，而圖書文娛占比由22.49%下降

73、至9.97%，家居生活則由 2.32%增長至 10.00%，成為第二大銷售品類，銷售品類逐步向生活必需品靠攏，有助于提升用戶的消費轉化率和復購率。圖圖 41：2022 年年 6 月帶貨品類結構月帶貨品類結構 圖圖 42：2022 年年 7 月月帶貨品類結構帶貨品類結構 數據來源：新抖，東北證券 數據來源：新抖，東北證券 在初期選品方面，東方甄選的商品也主要以品牌為主，質量更有保障。在初期選品方面，東方甄選的商品也主要以品牌為主，質量更有保障。食品飲料方面有：西域美農、網易嚴選、本該時鮮、伊利、林谷鮮等；圖書文娛方面有：當當、otobooks、中信出版、人民文學出版社等；醫藥保健方面有：愛康國賓

74、等。品牌方與東方甄選的聯合保障了商品質量，樹立了東方甄選的品牌形象。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 43：2022 年年 6 月帶貨品牌及對應商品數量月帶貨品牌及對應商品數量 數據來源：新抖，東北證券 3.4.3.自營產品占比持續提升，爆款 SKU 強化品牌心智 隨著東方甄選品牌調性的建立與隨著東方甄選品牌調性的建立與 GMV 迅速提升，東方甄選進一步發力自營品牌商迅速提升，東方甄選進一步發力自營品牌商品。品。在助農為核心目標的引領下，東方甄選建立了以食品飲料為主要品類的自營體系?，F東方甄選自營產品銷售

75、額由近 30 日的 14.62%上升至 7 月 29 日黑龍江行的36.85%，東方甄選自營體系已初有成效，發展前景良好。圖圖 44：東方甄選自營產品銷售額占比東方甄選自營產品銷售額占比變化趨勢變化趨勢 數據來源：新抖，東北證券 注：統計時間為 2022 年 7 月 30 日；公司也基于核心用戶需求成功打造了多款爆品公司也基于核心用戶需求成功打造了多款爆品 SKU。早在 5 月 1 日，東方甄選就發布了自有榴蓮加工廠的相關視頻，6 月 19 日介紹了大興安嶺野生藍莓原漿的相關情況，并在 7 月末的黑龍江行之中以稻田為背景講解了自營五常稻米的相關情況?，F東方甄選自營產品包含鮮蝦、枸杞、烤腸、牛排

76、、稻米、榴蓮及加工品等多類產品，豐富程度高、產品質量好已經成為東方甄選自營產品的標志。從銷售數據表現來看，東方甄選烤腸平均月銷接近 1200 萬，五常稻香米也接近 1000 萬銷售水平。14.62%25.61%36.85%30日7日前日東方甄選自營產品銷售額占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 表表 9：東方甄選：東方甄選 2022 年年 6-7 月重點自營商品月重點自營商品總總銷售數據銷售數據 編號編號 商品標題商品標題 產品分類產品分類 價格價格 銷量（萬）銷量（萬）GMV（萬）（萬）1 甄選自營東方甄選

77、原味烤腸/經典黑胡椒烤腸 休閑食品 63 37.29 2357.04 2 甄選自營東方甄選五常稻香米 糧油調味 149 21.72 1859.27 3 甄選自營東方甄選有機野生藍莓原漿 飲料沖調 99 16.58 1641.82 4 甄選自營東方甄選厄瓜多爾南美白對蝦 生鮮 149 6.41 954.46 5 甄選自營東方甄選谷飼安格斯原切西冷牛排&眼肉牛排 生鮮 299 3.18 950.70 數據來源：新抖，東北證券 東方甄選近期也在積極拓展更具附加值的商品，包括如高 DHA 鮮雞蛋、黃山太平猴魁、黑松露芝麻餅等 SKU，相較于初級農產品而言利潤率相對更高，有望進一步提升產品盈利水平。圖圖

78、 45：東方甄選近期新增：東方甄選近期新增 SKU 品類豐富品類豐富 數據來源：抖音，東北證券 3.4.4.試水垂類矩陣賬號，品類延展未來可期 早在東方甄選創立初期就力主于打造矩陣式賬號，東方甄選之圖書注冊于 2022 年 2月注冊，東方甄選美麗生活賬號也于 2022 年 6 月注冊，分別針對不同類型的商品品類進行銷售。其中東方甄選之圖書專注于兒童讀物、學習圖書的銷售，而東方甄選美麗生活專注于家居生活、代金券的銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：東方甄選之圖書與東方甄選美麗生活直播間：東方甄選之

79、圖書與東方甄選美麗生活直播間 數據來源：抖音，東北證券 從垂類賬號 GMV 表現來看，東方甄選之圖書與東方甄選直播間同期爆火，其 GMV峰值突破 545 萬，而 7 月東方甄選之圖書日均 GMV 也接近百萬，保持著良好成績。東方甄選美麗生活于 7 月 11 日開始直播，其 7 月日均 GMV 達到 119 萬，新賬號逐步起量，有望貢獻未來 GMV 新增量。圖圖 47：東方甄選之圖書：東方甄選之圖書 GMV 情況情況 圖圖 48：東方甄選美麗生活：東方甄選美麗生活 GMV 情況情況 數據來源：新抖，東北證券 注：統計時間截至 2022 年 7 月 31 日；數據來源：新抖，東北證券 注：統計時間

80、截至 2022 年 7 月 31 日；4.教育：大學教育：大學&機構業務穩步發展，考研熱助推業績增長機構業務穩步發展，考研熱助推業績增長 4.1.市場：教育行業整體規范，考研市場持續擴張 行業政策行業政策嚴格嚴格規范規范學前教育和義務教育階段培訓學前教育和義務教育階段培訓。2021 年 7 月，“雙減”政策落地，K12 教育嚴格受限，教培企業開始尋求轉型。隨著“資質限制”和“融資限制”的雙重限制，在線教育市場受到沖擊，2021 年市場規模為 3220 億元，同比下降 25.6%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告

81、 圖圖 49：2017-2021 年年中國在線教育市場規模中國在線教育市場規模 數據來源：網經社，東北證券 表表 10：2021 年教育行業政策年教育行業政策 日期日期 發布部門發布部門 政策名政策名 主要內容主要內容 2021.1.28 教育部等五部委 關于大力加強中小學線上教育教學資源建設與應用的意見 到 2025 年，要基本形成定位清晰、互聯互通、共建共享的線上教育平臺；覆蓋各類專題教育和各教材版本的學科課程資源體系；涵蓋建設運維、資源開發、教學應用、推進實施等政策保障制度體系。2021.3.13 全國人大 中華人民共和國經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 增強職業

82、技術教育適應性。突出職業技術教育類型特色，深入推進改革創新，優化結構與布局，大力培養技術技能人才。完善職業技術教育國家標準，推行“學歷證書+職業技能等級證書”制度。創新辦學模式，深化產教融合、校企合作，鼓勵企業舉辦高質量職業技術教育，探索中國特色學徒制。2021.3.13 教育部 關于大力推進幼兒園與小學科學銜接的指導意見 意見指出持續加大治理力度，校外培訓機構不得對學前兒童違規培訓；小學嚴格執行免試就近入學，嚴禁以各類考試、競賽、培訓成績或證書等作為招生依據；對接受學前兒童違規開展培訓的校外培訓機構進行嚴肅查處并列入黑名單。2021.3.13 教育部 關于進一步加強中小學生睡眠管理工作的通知

83、 通知規定校外培訓結束時間不得晚于 20：30，不得以課前預習、課后鞏固、作業練習、微信群打卡等任何形式布置作業。2021.4.12 教育部 關于加強義務教育學校作業管理的通知 通知規定嚴禁校外培訓作業。各地要按國家有關規定，把禁止留作業作為校外培訓機構日常監管的重要內容，堅決放在校外培訓機構給中小學生留作業，切實避免校內減負、校外增負。2021.4.29 全國人大常委 中華人民共和國教育法（2021 年修訂版）對現行教育法涉及教育指導思想、地位、方針、內容的四個條款作相應修改，并著眼解決冒名頂替上大學問題完善相關法律責任。2021.6.3 國務院 全民科學素質行動規劃綱要（2021-2035

84、 年）深化高校理科教育教學改革，推進科學基礎課程建設、加強科學素質在線開放課程建設。到 2025 年，我國公民具備科學素質的比例超過 15%。2021.6.15 教育部 關于成立校外教育培訓監管司的通知 校外教育培訓監管司的主要職責是：承擔面向中小學生（含幼兒園兒童）的校外教育培訓管理工作，擬訂校外教育培訓規范管理政策、培訓內容、培訓時間、人員資質、收費監管等相關標準和制度并監督執行，組織實施校外教2329285534684328322024.4%22.6%21.5%24.8%-25.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0002017

85、2018201920202021市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 育培訓綜合治理，指導校外教育培訓綜合執法；指導規范面向中小學生的社會競賽等活動等。2021.7.24 國務院 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 對于教育培訓機構進行了資質限制和融資限制，政策明確規定，各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。2021.10.12 國務院 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 到 2025 年，職業教育類型特

86、色更加鮮明，現代職業教育體系基本建成，技能型社會建設全面推進。辦學格局更加優化，辦學條件大幅改善，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%，職業教育吸引力和培養質量顯著提高。數據來源：前瞻經濟學人，東北證券 考研市場持續擴張，以考研業務為核心的公司教育業務板塊有望健康增長考研市場持續擴張，以考研業務為核心的公司教育業務板塊有望健康增長。研究生入學考試報名人數逐年提升，增速高于我國普通高校在校生人數增速。2022 年，研究生報考人數達 457 萬人，同比增長 21%，報錄比下降至 24%（yoy-5.3pct），競爭日趨激烈，培訓需求或將提升。培訓花費金額方面，據易觀分析，59%

87、的受訪人群表示在考研培訓上花費 300110000 元。2021 年考研培訓市場規模達 139 億元，同比增長 24%，預期 2022 年達 170 億元。新東方在線作為頭部培訓機構，在豐富的考研培訓經驗加持之下，有望保持該業務的健康增長。圖圖 50：2012-2021 年年中國中國普通高校在校生人數（萬）普通高校在校生人數（萬）數據來源：教育部，東北證券 23912468254826252696275428313031328534963.22%3.24%3.02%2.70%2.15%2.80%7.06%8.38%6.42%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200

88、025003000350040002012201320142015201620172018201920202021在校生人數（萬人）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：2016-2022 年研究生年研究生入學考試入學考試報名人數與招生人數（萬人）報名人數與招生人數（萬人）數據來源：教育部，東北證券 圖圖 52：中國研究生入學考試報錄比中國研究生入學考試報錄比 圖圖 53：考研考研培訓培訓花費金額分布花費金額分布 數據來源：教育部，東北證券 數據來源：易觀分析，東北證券 圖圖 54：中國考研培

89、訓市場規模中國考研培訓市場規模 數據來源：易觀分析，東北證券 1772012382903413774575972768110211111121.2%-0.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002016201720182019202020212022報名人數（萬人）招生人數（萬人）報名人數增長率招生人數增長率萬人33.3%35.9%32.0%28.0%29.9%29.5%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182019202020212022報錄比13%29%15%49%56%59%22

90、%13%15%16%2%11%0%20%40%60%80%100%考研成功人群 考研失敗人群整體人群1000-30003001-1000010001-20000元20000元以上43608411213917021139.5%40.0%33.3%24.1%22.3%24.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201720182019202020212022E2023E市場規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 4.2.保留大學教育與機構客戶業務，

91、有望實現可持續健康發展 20192021 財年，財年，K-12 教育付費學生人次提升，而大學教育和學前教育付費學生人教育付費學生人次提升，而大學教育和學前教育付費學生人次減少。次減少。由于業務的擴張，20162021 財年 K-12 教育付費學生人次從 6.0 萬人高增至 331.5 萬人，CAGR 為 123.1%。2021 財年 K-12 付費學生人次占總付費人次的85.2%。而又由于公司優化產品線的過渡影響，以及 COVID-19 導致應考海外考試的學生需求持續低迷，2020 財年之后大學教育付費學生人次有所降低。圖圖 55：新東方在線新東方在線 FY2016-2022H1 付費學生人次

92、付費學生人次 數據來源：公司公告，東北證券 公司正式課程付費學生人次平均開支提升。公司正式課程付費學生人次平均開支提升。公司將其課程分為正式課程和入門課程，其中正式課程包括大學教育、K-12 教育、學前教育。2020 財年，大學備考產品結構改善，公司專注于較高端及更密集的大學備考產品/服務業務，大學教育的付費學生人次平均開支增長。學前教育的人均開支波動主要是由于產品線調整所致。K-12 教育業務大幅擴張之下，人均開支有所降低。圖圖 56：新東方在線新東方在線 FY2016-2021 每名付費學生人次每名付費學生人次平均開支平均開支 圖圖 57：新東方在線新東方在線正式課程正式課程 FY2016

93、-2022H1 每名付每名付費學生人次平均開支費學生人次平均開支 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司大學教育業務的主要重點仍然是為研究生入學考試提供教育產品，同時公司在公司大學教育業務的主要重點仍然是為研究生入學考試提供教育產品，同時公司在成人學生培訓方面打下了堅實的基礎成人學生培訓方面打下了堅實的基礎。公司大學教育業務將持續提供大學備考及海53.882.9115.8129.394.257.327.567.518.557.2185.6331.5186.75.510.659.731.45.40.4050100150200250300350400450FY2016FY

94、2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1萬人次萬人次大學教育K12教育學前教育627558462646101510206911213845488457370434401380020040060080010001200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021元正式課程平均入門課程總計平均718621682715122213031249581784991959882881124044203110000200400600800100012001400元大學教育K-12教育學前教育 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

95、 32/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 外備考課程，主要供正準備應考統一考試或尋求提高英語能力的大學學生及在職專業人士。公司透過創新技術系統、新的學習產品及服務、更多線上及線下途徑的綜合銷售渠道進一步加強投資，為可持續增長奠定穩固基礎。公司計劃通過提供針對專升本學生的新課程以擴大產品范圍，同時擴大提供的科目范圍，例如工商管理碩士（或 MBA）、公共管理碩士（或 MPA）和工程管理碩士（或 MEM）的輔導課程。此外，公司仍將加強與母公司新東方的線下學校的合作，升級自身客戶獲取渠道，進一步擴大學生基礎，提供更多的差異化服務及替代解決方案。機構客戶方面，公司將繼續機構客戶方面，

96、公司將繼續加強與各高校和機構的合作，積極探索職業教育發展，加強與各高校和機構的合作，積極探索職業教育發展，為學校提供課程定制和人才培養的整體方案。為學校提供課程定制和人才培養的整體方案。其中為培養大國工匠而開發的“新時代工匠精神產教融合”項目將開發智能制造、精細加工、機電一體化、計算機數控（或 CNC）加工、精密機械裝配及 CNC 編程等 30 多個專業的在線課程供中國職業院校使用。此外，公司還推出了“東方樹”素質教育綜合平臺。目前全國已有 20 多所學校與公司溝通該平臺的落地方案，并有部分學校已簽約并完成該平臺落地。表表 11：新東方在線大學教育及機構客戶產品新東方在線大學教育及機構客戶產品

97、 服務對象服務對象 服務類別服務類別 主要產品主要產品 大學大學教育教育 大學生和在職專業人士 考研考博 學生考研、在職考研、管理類聯考、定校全科班、定向專業課、考研專業課、考研集訓營、考博英語、同等學力 專業性考試 四六級、專升本、專四專八、計算機二級、教師資格證、財會考試 英聯邦留學 雅思、A Level/IGCSE、劍橋國際英語、留學英語能力、PTE、英本精英計劃 北美留學 大學生托福、多鄰國、托業、GRE、GMAT、美研精英計劃；SAT、AP、ACT、SSAT、IB、國際競賽 英語 新概念英語、實用英語、翻譯考試 小語種 日語、韓語、德語、法語、西語 機構機構客戶客戶 大學、公共圖書館

98、、公共部門組織，以及電信運營商和在線視頻流服務提供商 高校圖書館 多媒體學習庫、掌上學習平臺、互動口語平臺、微課堂 公共圖書館 雙語閱讀、多媒體學習庫、微課堂、STEAM 少兒圖書館 雙語閱讀、多媒體學習庫、多納智慧魔方、STEAM 教學院系 外語教學平臺、多媒體學習庫、掌上學習平臺、互動口語平臺 培訓機構 彩虹糖閱讀 智能硬件及軟件供應商 雙語閱讀、多媒體學習庫、掌上學習平臺、微課堂、STEAM 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 圖圖 58：新東方在線大學教育業務營收（百萬元）新

99、東方在線大學教育業務營收（百萬元）圖圖 59：新東方在線機構客戶業務營收（百萬元）：新東方在線機構客戶業務營收（百萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們對新東方在線進行分業務探討，首先是直播電商業務，首先是直播電商業務，基于公司 7 月相對趨穩下的數據表現，我們預計樂觀/中性/悲觀情況下，東方甄選賬號矩陣 FY2023 日均GMV（非大促月）將分別達到 1400/1550/1700 萬，其中自營商品占比在中性情況下預計達到 30%。表表 12：東方甄選：東方甄選 GMV 預測預測（單位：人民幣百萬元）（單位：人民幣百萬元）東方甄

100、選東方甄選 GMV 測算測算 FY2023E FY2024E FY2025E 樂觀樂觀 7,676 11,513 16,119 中性中性 6,931 10,396 14,554 悲觀悲觀 6,186 9,278 12,990 其中：自營商品占比其中：自營商品占比 30%40%50%數據來源：Wind，東北證券 在考慮綜合退貨率（16%）后，自營商品以銷售額確認收入，我們預計自營商品綜合毛利率在 30%左右，對應利潤率預計在 8%，對應 FY2023 年自營商品貢獻利潤為1.26 億元。而帶貨商品則以傭金服務確認收入，考慮到直播帶貨的核心成本項為流量投入和主播成本，而東方甄選當前在投流方面相對克

101、制，主播分成也相較于行業水平更具性價比，因此在直播帶貨方面利潤率更高，FY2023 對應的 GMV 利潤率水平預計為 6.8%。462.5631.4641.7548.8267.537.8%36.5%1.6%-14.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022H1大學教育營收（百萬元）yoy89.094.9113.874.833.738.4%6.7%19.8%-34.2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120FY2018FY2

102、019FY2020FY2021FY2022H1機構業務營收（百萬元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 表表 13：東方甄選帶貨盈利預測：東方甄選帶貨盈利預測（單位：人民幣百萬元）（單位：人民幣百萬元）FY2023E FY2024E FY2025E 東方甄選自營商品收入東方甄選自營商品收入 1,574 3,147 5,508 YoY Growth 100%75%自營毛利率自營毛利率 30%31%32%自營利潤自營利潤 126 283 606 自營利潤率自營利潤率 8.0%9.0%11.0%東方甄選帶貨傭金

103、收入東方甄選帶貨傭金收入 843 1,125 1,355 YoY Growth 33%20%東方甄選投流占比（占東方甄選投流占比（占 GMV）2.0%2.5%3.0%東方甄選合計利潤東方甄選合計利潤 473.48 655.11 913.01 YoY Growth 38%39%東方甄選東方甄選 GMV 利潤利潤率率 6.8%6.3%6.3%數據來源：Wind，東北證券 其次是公司教育業務。其次是公司教育業務。公司教育業務大幅調整后，預計 FY2023/2024 教育業務保留的 大 學 教 育、機 構 業 務 營 收 增 速 能 維 持 在 5%左 右 的 水 平，由 此 估 計FY2022/20

104、23/2024教 育 業 務 營 收 分 別 為8.26/5.81/6.11億 元，毛 利 率42.2%/64.2%/64.2%。表表 14：新東方在線教育業務盈利預測新東方在線教育業務盈利預測（單位：人民幣百萬元）（單位：人民幣百萬元）FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 營收營收 1418.7 826.0 581.5 610.6 yoy 31.3%-41.8%-29.6%5.0%K-12 教育 787.2 270.5 0.0 0.0 大學教育 548.8 493.9 518.6 544.6 機構業務 74.8 59.8 62.8 66.0 學前教育 7.9 1.7

105、0.0 0.0 毛利率毛利率 29.1%42.2%64.2%64.2%K-12 教育-3.2%-2.8%大學教育 67.1%61.7%61.7%61.7%機構業務 89.0%85.5%85.5%85.5%學前教育 33.3%41.2%數據來源：Wind，東北證券 我們對新東方在線進行 SOTP 估值，首先是直播電商業務，參考港股中同樣從事直播電商相關業務的世紀?？?，同時考慮到東方甄選業務從 0 到 1 已連續 2 月位列抖音帶貨榜單第一名具備高成長性，具有一定估值溢價，我們給予 PE=40 x 估值，對應 FY2023 市值約為 189.39 億元，即 220.23 億港元。請務必閱讀正文后的

106、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 表表 15：新東方在線新東方在線直播電商業務可比公司估值直播電商業務可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億市值（億元元）PE 2022E PE 2023E 1450.HK 世紀?？剖兰o?？?30.52 30.64 10.21 數據來源：Wind，東北證券 注：數據截至 2022 年 8 月 18 日收盤后 其次是教育業務：參考行動教育、中國東方教育等教育業務相關公司，考慮新東方在線教育的市場領先地位以及穩定發展的趨勢，給予新東方在線教育板塊 PE=13 x估值，對應 FY20

107、23 市值約為 10.77 億元，即 12.52 億港元。表表 16：新東方在線教育業務可比公司估值：新東方在線教育業務可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）PE 2022E PE 2023E 605098.SH 行動教育行動教育 28.99 14.52 11.10 0667.HK 中國東方教育中國東方教育 55.66 9.79 7.72 數據來源：Wind，東北證券 注：數據截至 2022 年 8 月 18 日收盤后 綜上，我們預計新東方在線 FY2023 市值合計約為 232.7 億港元。首次覆蓋，給予“增持”評級。6.風險提示風險提示 1)GMV 增長

108、不及預期。2)消費需求不達預期。3)流量投放成本增加。4)產品研發不及預期。5)政策監管風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 流動資產流動資產 2,547 1,614 2,603 3,785 營業總收入營業總收入 1,419 826 2,998 4,883

109、 現金 1,520 762 1,739 2,961 營業成本 1,006 477 1,552 2,806 應收賬款 6 4 34 28 銷售費用 1,189 537 480 704 存貨 0 0.00 0.00 0.00 管理費用 259 107 334 552 其他 1,021 848 830 796 財務費用 1-23-11-26 非非流動資產流動資產 739 660 597 548 固定資產 114 91 73 58 營業利潤-1,488-461 562 762 無形資產 303 242 194 155 利潤總額-1,659-572 570 771 租金按金 0 0 0 0 所得稅-1

110、0 0 0 使用權資產 其他 322 327 331 335 凈利潤凈利潤-1,658-572 570 770 資產總計資產總計 3,285 2,273 3,200 4,333 少數股東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 1,043 603 960 1,323 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤-1,658-572 570 770 應付賬款 43 21 41 71 EBITDA-1,331-394 623 795 其他 1,000 582 919 1,252 EPS（元）-1.66-0.57 0.57 0.77 非非流動負債流動負債 234 234 234 234

111、長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 234 234 234 234 主要財務比率主要財務比率 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 負債合計負債合計 1,276 836 1,193 1,556 成長能力成長能力 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 31.2-41.8 263.0 62.9 股本 0 0 0 0 營業利潤 79.8-69.0-222.0 35.7 留存收益和資本公積 2,009 1,437 2,006 2,777 歸屬母公司凈利潤-123.5 65.5 199.6 35.2 歸屬母公司股東權益 2,009 1,437 2,007 2,777 獲

112、利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3,285 2,273 3,200 4,333 毛利率 29.1 42.2 48.2 42.5 凈利率-116.9-69.3 19.0 15.8 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E ROE-82.6-39.8 28.4 27.7 經營活動經營活動凈凈現金流現金流-914-781 833 1,078 ROIC-73.6-33.2 27.7 26.7 凈利潤-1,658-572 570 770 償債能力償債能力 折舊攤銷 149 83 67 53 資產負債率 38.9 36.8 37.

113、3 35.9 少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-75.6-53.1-86.7-106.6 營運資金變動及其他 595-292 196 254 流動比率 2.44 2.68 2.71 2.86 速動比率 2.44 2.68 2.71 2.86 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 659 24 144 144 營運能力營運能力 資本支出-125 0 0 0 總資產周轉率 0.45 0.30 1.10 1.30 其他投資 784 24 144 144 應收賬款周轉率 159.02 159.02 159.02 159.02 應付賬款周轉率 26.15 15.00 50.00 50.00 籌資籌資

114、活動活動凈凈現金流現金流 1,412 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益-1.66-0.57 0.57 0.77 普通股增加 1,522 0 0 0 每股經營現金-0.91-0.78 0.83 1.08 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 2.00 1.43 2.00 2.77 其他-110 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,039-757 977 1,222 P/E-6.26-27.66 27.76 20.53 P/B 5.17 11.01 7.88 5.70 EV/EBITDA-6.66-38.22 22.61 16.17

115、 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：宋雨翔：上海財經大學金融碩士，哈爾濱工業大學通信本科，現任東北證券傳媒行業首席分析師。曾任東吳證券研究所分析師，天風證券研究所分析師，新財富團隊核心成員。2016 年以來具有 6 年證券研究從業經歷。錢熠然：倫敦政治經濟學院發展研究碩士，浙江大學文學&管理學本科，現任東北證券傳媒行業研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為

116、本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的

117、情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合

118、規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅

119、介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/38 新東方在線新東方在線/港股公司報告港股公司報告 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話

120、：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 1363660634

121、0 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機

122、構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553

123、 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 1

124、3266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970