2022年京東集團用戶與商戶端增長空間及品類擴張戰略分析報告（49頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 3 目目 錄錄 一、一、領先的電商零售平臺，持股多家子公司增厚價值領先的電商零售平臺，持股多家子公司增厚價值.7（一）京東集團：追求高效零售的供應鏈建設者.7（二）京東物流：零售業務長板打造者.14（三）京東健康：醫藥產品和健康服務先行者.16（四）京東科技：產業數字化解決方案提供者.18 二、二、3C 家電龍頭地位穩固，全品類擴張戰略深化家電龍頭地位穩固，全品類擴張戰略深化.19（一）多模式入駐匹配多元化商家特質.19（二）轉移渠道重心，掘金線下家電市場.22（三）品類豐富度提高，與購買頻次形成飛輪閉環.24 三、三、用戶端：下沉市場和女性群體打開向上空間用

2、戶端：下沉市場和女性群體打開向上空間.27（一）加碼低線零售，京喜扭轉用戶頹勢.27（二）品類優勢奠基高 ASP，女性群體貢獻提升.29（三）全時效履約覆蓋，滿足用戶多層次需求.31 1、達達集團：領跑即時零售配送市場.32 2、京東物流：90%自營訂單當日或次日達.34 3、京喜達：低成本加盟制快遞，聚焦下沉市場.37（四）良好售后保障全鏈路購物無憂.37（五）搭建會員權益矩陣，留存平臺高客單用戶.40 四、四、商戶端：深耕商戶端：深耕 POP 生態沃土，助力商家高品質成長生態沃土，助力商家高品質成長.42（一）京 X 計劃打破媒介壁壘，聚合流量.42（二）京東物流為商家高效履約賦能.45（

3、三）牽手頂奢品牌，商戶品質躍遷.49 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 京東歷史沿革.7 圖表 2 京東品類擴張進程.8 圖表 3 公司主要投資情況.9 圖表 4 京東戰略定位、企業文化升級.10 圖表 5 公司股權結構及主要子公司.11 圖表 6 京東集團高管履歷.12 圖表 7 京東組織架構.13 圖表 8 京東營業收入及增速.13 圖表 9 京東 Non-GAAP 凈利潤及凈利潤率.13 圖表 10 京東分部收入及增速.14 圖表 11 京東分部經營利潤率.14 圖表 12 京東物流發展歷程.14 圖表 13 京東物流融資情況.15 圖表 14 我國一體化供應鏈物流的市場規模及增速.15

4、圖表 15 京東物流外部一體化客戶數量及增速.15 圖表 16 京東物流收入及 Non-IFRS 經調整利潤.16 圖表 17 京東物流收入拆解.16 圖表 18 京東健康發展歷程.16 圖表 19 京東健康業務模式.17 圖表 20 京東健康年活躍用戶數及增速.17 圖表 21 京東健康和阿里健康履約費用率對比.17 圖表 22 京東健康收入及 Non-IFRS 利潤.18 圖表 23 京東健康收入拆分.18 圖表 24 中國分渠道醫藥零售市場規模.18 圖表 25 中國在線問診市場規模及滲透率.18 圖表 26 京東科技發展歷程.19 圖表 27 京東科技各分部營業收入.19 圖表 28

5、京東自營和 POP 平臺開店模式對比.20 圖表 29 京東 POP 平臺和天貓商家入駐資費對比.21 圖表 30 京東 POP 平臺商家數.22 圖表 31 京東 3P、阿里傭金和廣告服務費率對比.22 圖表 32 零售渠道家電市場中京東占比最大.22 圖表 33 京東 3C 家電品類在綜合電商份額占比第一.22 5 圖表 34 部分家電農村/城鎮每百戶擁有量.23 圖表 35 2021 年家電下沉市場占比及增速.23 圖表 36 京東線下家電市場布局.24 圖表 37 2019 年家電線下市場競爭格局.24 圖表 38 國美營收及門店數.24 圖表 39 自營業務分品類收入及增速.25 圖

6、表 40 自營品類收入占比.25 圖表 41 京東新品商品增長快速.25 圖表 42 京東超市目標更迭.26 圖表 43 品類擴張與購買頻次形成飛輪閉環.26 圖表 44 18Q3 京東活躍用戶出現負增長.27 圖表 45 京東邊際獲客成本創新高.27 圖表 46 京喜移動端六大入口圖示.27 圖表 47 京喜以微信小程序為主要獲客渠道.27 圖表 48 下沉市場活躍月用戶數及滲透率.28 圖表 49 19Q2 起京東用戶數增速重回高增.28 圖表 50 京東新業務分部經營利潤及經營利潤率.28 圖表 51 二到五線城市電商用戶滲透率.29 圖表 52 阿里、拼多多年活躍用戶數及增速.29 圖

7、表 53 京東、阿里、拼多多月活躍用戶數.29 圖表 54 2018 年電商平臺性別占比.30 圖表 55 2018 年電商平臺學歷占比.30 圖表 56 2018 年電商平臺城市等級占比.30 圖表 57 京東人均年消費金額（ASP）較高.30 圖表 58 20 年各城市等級京東不同性別用戶增速.31 圖表 59 20 年各年齡段京東不同性別用戶增速.31 圖表 60 2021 年京東女性悅己消費占比.31 圖表 61 20 較 19 年女性用戶不同品類消費 TGI 變化.31 圖表 62 公司全時段物流體系.32 圖表 63 電商平臺活躍用戶人均收入對比.32 圖表 64 京東到家 GMV

8、 及增速.33 圖表 65 京東到家活躍用戶數及增速.33 圖表 66 “京東小時購”入口展示.33 圖表 67 海博系統全渠道解決方案.34 圖表 68 京東物流在全國的布局.35 6 圖表 69 2014-22Q1 京東物流倉儲面積（含云倉）.35 圖表 70 2014-22Q1 京東物流倉儲數量.35 圖表 71 京東物流、順豐和三通一達物流倉網對比.36 圖表 72 京東物流、順豐研發投入對比.37 圖表 73 京東物流、順豐人均專利擁有量對比.37 圖表 74 京東集團的存貨周轉天數和履約費用率.37 圖表 75 京東物流位居快遞滿意度排名第一梯隊.37 圖表 76 Chnbrand

9、 綜合電商顧客滿意度指數排名.38 圖表 77 21 年 1-12 月京東商家服務 NPS 指標.38 圖表 78 京東自營和 3P、天貓售后服務對比.39 圖表 79 京東售后服務時長顯著縮短.39 圖表 80 京東 PLUS 會員畫像.40 圖表 81 京東 PLUS 會員權益涵蓋衣食住行各方面.40 圖表 82 京東、阿里、亞馬遜三大平臺會員權益對比.41 圖表 83 “無界零售”合作公司及品牌.42 圖表 84 “京 X 計劃”合作項目.43 圖表 85 QQ 和微信 APP 端月活躍用戶數.44 圖表 86 “京 X 計劃”合作方 APP 月活躍用戶數.44 圖表 87 “京騰計劃”

10、從 1.0 到 3.0 的進階.44 圖表 88 京準通提供的營銷產品.45 圖表 89 京東物流來自京東集團收入和占比.45 圖表 90 京東物流外部客戶營收占比逐年提升.45 圖表 91 京東 VS 順豐物流產品、價格、時效對比.47 圖表 92 德邦快遞提供的服務.48 圖表 93 京東與亞馬遜物流 take rate 對比.49 圖表 94 2021 年亞馬遜 3P 商家使用 FBA 情況.49 圖表 95 京東、天貓奢侈品品牌入駐對比.50 圖表 96 京東收入、成本拆分.52 圖表 97 可比公司估值.53 7 一、一、領先的電商零售平臺，領先的電商零售平臺，持股持股多家多家子子公

11、司增厚價值公司增厚價值（一）（一）京東集團京東集團：追求追求高效零售高效零售的供應鏈建設者的供應鏈建設者 京東集團是我國領先的電商零售平臺。通過自建供應鏈物流體系，樹立高壁壘，1P 業務GMV 占比約 54%，在 3C 和家電品類擁有最高的線上占有率，一直以來追求為消費提供更好的物流交付以確保購物體驗，同時開放平臺，賦能產業鏈合作方。追溯其發展歷程主要可分為四個階段：圖表圖表 1 京東京東歷史沿革歷史沿革 資料來源：招股說明書，公司官網，華創證券 1）模式定位期模式定位期（2004-2013）：）：在這一階段，京東開始自建物流，確定了自營和 POP 開放平臺并行的商業模式，轉型成為全品類經營的

12、電商零售商。2004 年，創始人劉強東推出線上自營模式網站 360buy，主賣 3C 電子產品，公司雛形誕生；2007 年公司獲得今日資本 1000 萬美元的投資，開始組建自有物流網絡；2008 年公司開始提供日用百貨商品，從電子產品零售商轉型為電商平臺；2009 年服裝鞋履、個護產品相繼進駐平臺，隨后幾年新增了食品飲料（2010 年）、生鮮（2013 年）、保健品（2013年）等品類；2010 年推出平臺模式，為用戶打造一流的一站式購物體驗；2013 年京東商城改名為京東，正式啟用 域名。8 圖表圖表 2 京東品類擴張進程京東品類擴張進程 資料來源：招股說明書，京東黑板報，易邦動力，通聯數據

13、，華創證券 2）投融資擴張）投融資擴張+生態圈打造生態圈打造期（期（2014-2017）：）：在這一階段，京東獲得了騰訊、沃爾瑪的投資，主要大股東就位；外延投資永輝超市、達達集團等；京東物流子集團成立，全面放開為外部客戶提供服務；開始拓展 3C 電子線下市場。融資方面，2014 年京東與騰訊達成戰略性合作，收購騰訊拍拍和 QQ 網購在線市場業務的 100%股權，騰訊向京東開放微信及移動 QQ 入口，提供流量和其他關聯平臺的支持；同年，京東在納斯達克上市；2016 年京東收購沃爾瑪 1 號店資產所有權，沃爾瑪入股京東，取得 5%的股份，助力公司發力商超品類。投資方面，京東相繼入股永輝超市（201

14、5 年）、達達集團（2016 年）、Farfetch（2017 年）、唯品會（2017 年）等公司，布局零售+物流生態圈。渠道方面，2016 年京東提出京東家電將以加盟模式在鄉鎮市場開設實體專賣店，計劃每月新開千家；2017 年京東重提“萬店”計劃，將范圍擴展至縣級和鄉鎮市場，同年第一家京東之家在湖南開業。公司開始布局線下家電市場，落地全渠道戰略。9 圖表圖表 3 公司主要投資情況公司主要投資情況 時間時間 投資對象投資對象 最新最新持股持股 主要內容主要內容 2015 易車及易鑫-將授權易車獨家運營京東平臺上的新車和二手車業務，原京東平臺上整車業務相關商家客戶將轉由易車繼續服務 2015 途

15、牛 2020 年清空所有股份 途牛獲得京東旅行-度假頻道網站和移動端的 5 年免傭金獨家經營權，成為京東機票和酒店業務的優先合作伙伴 2015 永輝 13.38%建立戰略合作伙伴關系，通過聯合采購加強供應鏈管理能力，探索線上到線下的發展機會 2016 達達 52%“京東到家”與“達達”合并，提供“最后三公里”物流基礎設施服務 2017 Farfetch 投資 3.97 億美元 建立戰略合作伙伴關系，創建全國奢侈品網購首選平臺，雙方在營銷、物流和技術等層面開展合作 2017 中國聯通 2.4%訂立戰略合作協議 2017 唯品會 6.5%京東 APP 主界面和微信購物一級入口的主界面接入唯品會 2

16、018 萬達商業地產-簽署了戰略合作協議，共同打造線上線下融合的中國“新消費”商業模式 2018 安聯保險 30%京東獲得保險牌照 2018 步步高 3.14%建立長期戰略合作伙伴關系，在構建新能力、構筑“數字化”運營體系、最終營造新生態等領域開展深入合作 2019 江蘇五星電器 100%共同打造面向未來無界零售的線上線下全渠道、智能化的全新購物體驗 2019 新寧物流 5%雙方重點在車聯網/貨聯網、智能倉儲、供應鏈解決方案等領域開展深度合作，特別是搭建車聯網大數據應用平臺 2019 愛回收 33%將拍拍二手業務與愛回收合并，打通用戶線上線下二手交易的完整服務鏈條，實現無界零售創新場景合作 2

17、019 新潮傳媒 18.47%細化線下廣告投放顆粒度，實現線下廣告“人、貨、場、時”的精準匹配 2019 聯想來酷 10%整合雙方全渠道資源，為更多合作伙伴和零售門店加盟商在物流、供應鏈、產品、零售科技、大數據、系統等多方位賦能 2020 國美零售 認購 1 億美元可轉債 基于線上線下優勢，實現高效協同和商品供應鏈互補，在物流配送安裝服務上實現資源共享 2020 興盛優選 投資 7 億美元 數據、技術、倉儲和短鏈物流等領域開展緊密合作，扎根于下沉市場，服務農村、振興地方經濟 2021 中國物流資產 100%進一步擴大雙方在物流領域發展的協同效應 2022 德邦股份 京東物流持股 66.5%在快

18、遞快運、跨境、倉儲與供應鏈等領域展開深度合作 資料來源：招股說明書，公司公告，Wind，新浪財經，財聯社，第一財經，華創證券 注：持股數據截至2022年7月，截至7月27日京東物流完成對德邦控股超50%股權收購。3）戰略調整期（）戰略調整期（2018-2020）：）：在這一階段，京東升級了發展戰略、調整了組織架構，推出“京喜”，合作五星、國美，入局下沉市場。組織架構和意識形態方面，2018 年京東進行了大規模的部門調整，以“積木理論”為基礎，劃分前中后臺；2020 年京東戰略定位從“零售和零售基礎設施提供商”正式升級為“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，圍繞“商品+物流”構建整套供應鏈基礎設施

19、，將用數智化技術連接和優化社會生產、流通、服務各環節，降本增效。10 圖表圖表 4 京東戰略定位、企業文化升級京東戰略定位、企業文化升級 資料來源：京東微信公眾號，公司官網，華創證券 下沉市場方面，京東 2019 年收購江蘇五星，2020 年入股國美零售，2020 年 7 億美元投資興盛優選，同年 12 月成立京喜事業群，無論是 3C 家電還是日用快消等品類均全方面布局低線城市。4）穩健發展期（）穩健發展期（2021 年年-至今）：至今）：在這一階段，京東繼續加強供應鏈基礎設施建設的力度，2021 年京東物流于港交所上市；2022 年 3 月公告，京東物流將收購德邦快遞，進一步整合供應鏈資源。

20、劉強東劉強東仍仍為第一大股東為第一大股東。2021 年 12 月 23 日，騰訊控股發布公告稱將以實物分派京東集團A 類普通股的方式宣派中期股息。此次交易完成后，騰訊持股比例由16.9%降至2.3%，不再是公司的第一大股東。劉強東和沃爾瑪成為第一、第二大股東，分別持有 13.8%、9.3%的股份。公司采用雙重股權結構，劉強東擁有 76.1%的投票權，決策權集中。手握手握多家上市公司多家上市公司控股權控股權，內生價值豐厚，內生價值豐厚。截至 22 年 5 月，京東集團持股京東物流 63.6%，物流收入自 21Q1 起作為單獨分部在報表中列示，港股市值（參考 7 月 25 日）1119 億港元；持

21、股京東健康 67%的股份，收入并表集團財報但不作為單獨分部列示，而是合計并入京東零售分部，港股市值（參考 7 月 25 日）1977 億港元；持股京東科技 42%的股份，暫未上市，業績未并表，20 年市場估值約 2000 億元；持股達達集團 52%股份，自 22 年2 月 28 日起作為單獨分部在集團報表中列示，美股市值（參考 7 月 25 日）20 億美元。11 圖表圖表 5 公司股權結構公司股權結構及主要子公司及主要子公司 資料來源：公司公告，華創證券 注：持股數據截至2022年5月，市值參考2022年7月25日收盤價；截至7月27日京東物流完成對德邦控股超50%股權收購。管理團隊經驗豐富

22、，多位由體系內部培養，與公司共成長。管理團隊經驗豐富，多位由體系內部培養，與公司共成長?，F任高管大多于 2010 年前后加入，為京東集團老人，且經過多部門多崗位任職，對于公司業務和理念熟悉且認同，具備豐富的行業實踐經驗。同時，京東一直以來重視管培生制度，鼓勵集團內部自主培養人才，例如京東物流 CEO 余睿是第二屆管培生，集團 CFO 張雱是第五屆管培生，大學畢業后就進入公司，對公司的價值觀理解深入。12 圖表圖表 6 京東集團高管履歷京東集團高管履歷 姓名姓名 職位職位 工作經歷工作經歷 劉強東劉強東 董事局主席 有 20 多年零售及電子商務行業經驗，自京東創立以來擔任主席兼首席執行官，202

23、2 年卸任集團 CEO。徐雷徐雷 京東集團 CEO 2009 年加入京東，歷任零售業務銷售、營銷部門多個領導職位；自 2018 年 7 月擔任京東零售首席執行官以來，確立了“以信賴為基礎、以客戶為中心的價值創造”的經營理念。在加入京東之前，曾任聯想、好耶廣告網絡等高級管理職位。張張雱雱 CHO 2011 年加入京東，是京東早期管培生之一，在京東集團、京東零售、京東數科擔任多個重要崗位。在長期的一線業務與管理工作中，帶領團隊通過內部組織、機制、人才體系的持續優化。許冉許冉 CFO 2018 年 7 月加入京東，任職財務副總裁；于 2020 年 1 月晉升為高級副總裁，先后兼任集團財務和集團稅務部

24、門負責人。在加入京東之前，在普華永道任審計合伙人，專注于TMT 行業及美國資本市場。何成鋒何成鋒 CCO 2018 年 12 月加入京東，2021 年 1 月任集團首席合規官，以“合規即發展”理念引領內控合規業務，為高質量發展提供內控合規保障。加入京東之前，在企業經營管理、公共事務及媒體領域擔任多個重要職位，積累了 20 余年從業經驗。辛利軍辛利軍 京東零售 CEO 2012 年加入京東，歷任京東商城居家生活事業部總裁、生活服務事業群總裁；2018 年，帶領大健康業務團隊，初步實現了醫藥全產業鏈布局；2019 年 7 月，出任京東健康CEO，是互聯網+大健康產業的創新實踐者與領軍人物；2020

25、 年 12 月，領導京東健康于港交所成功上市；2022 年 4 月，任京東零售 CEO。余睿余睿 京東物流 CEO 2008 年加入京東，是集團自主培養起來的領軍人物。在京東集團、京東零售、京東物流擔任過多個部門負責人，曾先后出任過京東物流華中及華東區域總經理。在這之前，還曾擔任京東集團客戶體驗與服務部負責人、1 號店首席執行官以及京東集團首席人力資源官。李婭云李婭云 京東科技 CEO 2007 年 12 月加入京東集團，歷任京東集團法律團隊負責人、合規部門副總裁以及首席合規官；2021 年 1 月，出任京東科技 CEO。金恩林金恩林 京東健康 CEO 2014 年加入京東，曾擔任京東副總裁和

26、京東健康醫藥事業部總經理。曾在京東零售擔任京東醫藥總經理，負責內部孵化和發展在線醫藥和醫療業。加入京東前，在漢理資本與中興通訊任職，擁有豐富的醫療和 TMT 行業經驗。陳巖磊陳巖磊 京喜事業群負責人，京東物流-京喜達快遞事業部負責人 京東體系內培養成長起來的管理人才，從物流倉儲基層做起，曾擔任京東物流華南區負責人、京東副總裁。資料來源：公司官網，招股說明書，華創證券 前中后臺凝聚強大合力前中后臺凝聚強大合力，業務，業務間間靈活靈活配合發展配合發展。2017 年劉強東提出積木理論，要打開業務環節之間的強耦合關系，使之成為一個個可拆分、可配置、可組裝的插件，通過個性化組合來滿足客戶不同偏好。依據此

27、，2018 年公司進行了最大規模的組織架構調整，以客戶為中心，劃分前中后臺，相互協作以滿足多樣化的零售場景。前臺主要圍繞 C 端和B 端客戶建立靈活、創新和快速響應的機制，中臺通過沉淀、迭代和組件化輸出服務于前端不同場景，后臺為中前臺提供保障和專業化支持。授權前置，授權前置，配合戰略配合戰略需求需求，聚焦聚焦核心業務。核心業務。在 2018 年組織架構基礎上，公司根據戰略發展需求，進行了多次微調和人事變動。2020 年 4 月，成立大商超全渠道事業群，整合零售體系內所有商超品類相關的業務。同年 12 月，將原拼購業務部直接升級為京喜事業群，負責人直接向集團 CEO 匯報，為布局下沉市場做好了組

28、織準備。2021 年，徐雷升任集團 13 總裁，原京東健康 CEO 辛利軍接任零售集團 CEO，陳巖磊擔京喜事業群一號位。2022 年4 月 7 日公司發布公告，劉強東卸任集團首席執行官一職，由徐雷接任。圖表圖表 7 京東京東組織架組織架構構 資料來源：公司公告，華創證券 注：截至2022年6月 零售基本盤零售基本盤牢固牢固，收入穩健，收入穩健，盈利盈利能力能力提升。提升。2021 年京東實現營業收入 9515.9 億元，同比增長 27.6%，盡管增速較前期放緩，但仍保證了五年 30%的復合增長率。其中，京東零售貢獻超 90%；實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 172.1 億元，同比增長 2

29、.3%，對應利潤率1.8%。自 2016 年起，京東保持了穩定的正向盈利能力，并在 2019 年盈利總額破百億。2021 年大力投入新業務京喜拼拼，新業務分部經營利潤率創新低-40.7%，但得益于京東零售主業的穩健發展，仍保持了利潤小幅上升。圖表圖表 8 京東京東營業營業收入收入及增速及增速 圖表圖表 9 京東京東 Non-GAAP 凈利潤及凈利潤率凈利潤及凈利潤率 資料來源：公司公告，招股說明書，華創證券 資料來源：公司公告，招股說明書，華創證券 14 圖表圖表 10 京東京東分部分部收入及增速收入及增速 圖表圖表 11 京東京東分部分部經營利潤經營利潤率率 資料來源：公司公告，招股說明書，

30、華創證券 注：21Q1起京東物流作為單獨分部在集團報表中列示，此前計入新業務分部 資料來源：公司公告，招股說明書，華創證券 注：21Q1起京東物流作為單獨分部在集團報表中列示，此前計入新業務分部 （二）（二）京東物流京東物流：零售業務長板零售業務長板打造者打造者 以倉配模式為核心的一體化供應鏈。以倉配模式為核心的一體化供應鏈。京東物流的前身是京東集團的內部物流部門，2017年成立子集團，主要為客戶提供一體化供應鏈解決方案（即 B 端客戶“打包”供應鏈給京東物流，由其提供量身定制的一整套服務，包括快遞、整車及零擔運輸、最后一公里配送、倉儲及增值服務），垂直服務領域為快消、家電和家具、3C 等，客

31、戶涵蓋蒙牛、安利、沃爾沃。2021 年京東物流于港交所獨立上市，22 年 3 月官宣收購德邦快遞 66.5%股份（截至 7 月27 日京東物流完成對德邦控股超 50%股權收購），預計將形成“倉儲+收發”式雙軌物流。截至目前，京東物流有過 3 次大規模融資和 1 次擬配售新股融資，合計總金額超過 80 億美元。圖表圖表 12 京東物流發展歷程京東物流發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，華創證券 15 圖表圖表 13 京東物流融資情況京東物流融資情況 輪次輪次 時間時間 金額金額 投資方投資方 A 輪戰略融資 2018 年 2 月 25 億美元 工銀國際、招商局資本、千山資本、紅杉基金、高瓴

32、資本、騰訊投資、誠通基金、中國人壽、國開母基金 Pre-IPO 2021 年 5 月 119 億港元 軟銀集團、Tiger Global Management、淡馬錫、黑石集團、誠通基金、中國誠通、Matthews Funds、Oaktree IPO 2021 年 5 月 245.86 億港元 公開發行 新配售股份 2022 年 3 月 11 億美元 擬配售新普通股，總額最高約 4 億美元，京東集團認購最高 7 億美元 資料來源：企查查，公司公告，華創證券 市場市場份額第一份額第一，增長可期。，增長可期。據灼識咨詢數據，2020 年我國一體化供應鏈物流市場規模約2 萬億規模，預計到 25 年將

33、增長至 3 萬億，年復合增速約 9.5%。供應鏈物流市場高度分散，20 年 CR10 僅 9%，京東物流憑借過硬的研發實力、高效協同的物流網絡在行業中脫穎而出，以 2.7%的市占率獲得市場第一。圖表圖表 14 我國一體化供應鏈物流我國一體化供應鏈物流的市場規模及增速的市場規模及增速 圖表圖表 15 京東京東物流外部一體化客戶數量物流外部一體化客戶數量及增速及增速 資料來源：灼識咨詢，轉引自招股說明書，華創證券 資料來源：公司公告，招股說明書，華創證券 一體化供應一體化供應鏈鏈客戶業務量價齊升客戶業務量價齊升，推動收入持續高增長推動收入持續高增長。2021 年京東物流實現收入 1047億元，同比

34、增長 43%。分客戶類型看，1）一體化供應鏈客戶（包含京東集團及其他重要關聯方，如京東科技、達達集團）收入 711 億元，貢獻近七成營收，同比增長 28%。其中外部一體化供應鏈客戶收入 255 億元，同比增長 54.7%，占比總收入 20%。收入高增主要系外部一體化客戶數量從 5.3 萬增長 42%至 7.5 萬，以及 ARPC（客戶平均收入）同比提高 9.2%；2）其他客戶收入 336 億元，同比增長 90%；Non-IFRS 經調整利潤-12.3 億元，Non-IFRS 經調整利潤率-1.2%。16 圖表圖表 16 京東物流收入及京東物流收入及 Non-IFRS 經調整經調整利潤利潤 圖表

35、圖表 17 京東物流京東物流收入拆解收入拆解 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，招股說明書，華創證券（三）（三）京東健康京東健康：醫藥產品和健康醫藥產品和健康服務服務先行者先行者 由由京東零售內部孵化的醫藥健康平臺京東零售內部孵化的醫藥健康平臺。京東健康早期是京東商城內的“京東大藥房”板塊，2019 年從京東集團中拆分，開始獨立運營，同年 11 月完成了超 9 億的 A 輪融資，2020 年 2 月京東健康獨立 APP 上線（用戶可從京東 APP首頁“看病購藥”京東健康，或獨立 APP 入口進入），20 年底于港股上市。根據弗若斯特沙利文 2019 年數據，京東健康是國內最大的

36、在線醫療健康平臺和在線零售藥房，市場占有率 29.8%。圖表圖表 18 京東健康發展歷程京東健康發展歷程 資料來源：招股說明書，上海證券報，光明日報，億邦動力網，IT之家，36kr，棱鏡，華創證券 搭建逐步完備的搭建逐步完備的“互聯網“互聯網+醫療健康”生態。醫療健康”生態。京東健康作為在線零售藥房和醫療健康服務平臺，主要業務有：1）通過線上渠道，向消費者提供種類齊全、品控嚴格的處方藥、非處方藥、醫療器械、以及保健、滋補產品。商家可選擇自營（即入駐京東大藥房）或平臺模式，21 年底已簽約 1.8 萬第三方商家入駐；2）提供豐富多樣的醫療健康服務產品。截至 2021 年公司建立了 27 個?？浦?/p>

37、心，吸引上百位專家和名醫加入，日均在線問診量超過 19 萬，專業能力明顯提高。此外，21 年 10 月上線行業內首家互聯網寵物醫院，合作5000 多名寵物醫生和線下寵物?？漆t院，提供咨詢服務。17 圖表圖表 19 京東健康業務模式京東健康業務模式 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 背靠京東集團，背靠京東集團，流量、流量、物流物流等等方面方面獲獲支持支持。用戶流量方面，截至 2021 年京東健康平臺擁有年活躍用戶數 1.23 億人，同比增速 37%，對標京東 5.7 億用戶數，仍有很大滲透空間；物流履約方面，自營業務通過京東物流在全國范圍內的 19 個藥品倉庫和超過 400 個非藥品倉庫

38、，實現 80%的訂單次日達。同時，藥品冷鏈服務已覆蓋超 200 個城市。比較京東健康和阿里健康的履約費用率，京東健康具備顯著成本優勢，2021 年約為 9.8%，較 20年下降 0.52pct。圖表圖表 20 京東健康年活躍用戶數京東健康年活躍用戶數及增速及增速 圖表圖表 21 京東京東健康和阿里健康履約費用率對比健康和阿里健康履約費用率對比 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 自營貢獻主要收入，盈利能力提高。自營貢獻主要收入，盈利能力提高。2021 年京東健康實現收入 307 億元，同比增長 58%，Non-IFRS 利潤 14 億元，Non-

39、IFRS 利潤率 4.6%，盈利能力增強。分業務看，實現商品收入 262 億元，同比增長 56%，占比總營收 85%；服務收入（平臺、廣告和其他收入）45億元，同比增長 73%。18 圖表圖表 22 京東健康京東健康收入及收入及 Non-IFRS 利潤利潤 圖表圖表 23 京東健康京東健康收入拆分收入拆分 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 醫藥醫藥行業線上滲透率行業線上滲透率低，低，空間廣闊?？臻g廣闊。無論是醫藥零售還是醫療問診，行業線上滲透率都處于較低水平，據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年我國院外線上銷售額占比整體醫藥市場僅 2.4%，

40、線上問診量占比總問診量僅 6%。隨著用戶線上看病購藥的心智逐步養成，以及政策紅利下處方外流（截至 20 年 6 月京東健康的藥品銷售僅占比 3 成，保健和滋補品占比 7 成）帶來行業增量，我們認為，京東健康在與京東集團的良性互動和協同發展中將繼續維持高速增長，擴大市場份額。圖表圖表 24 中國分渠道醫藥零售市場規模中國分渠道醫藥零售市場規模 圖表圖表 25 中國中國在線在線問診市場問診市場規模及滲透率規模及滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自招股說明書，華創證券 （四）（四）京東科技京東科技：產業產業數字化數字化解決方案提供者解決方案提

41、供者 京東集團對外技術服務的核心輸出平臺。京東集團對外技術服務的核心輸出平臺。京東科技前身是 2013 年成立的京東金融，2018年升級為京東數科，2021 年 1 月原京東數科及智聯云（由京東云、京東人工智能和京東物聯整合而成）兩大業務板塊合并，京東科技子集團正式成立。其以大數據、人工智能、云計算等技術為基礎，提供全方位數字化解決方案，主要服務對象分為三大類：金融機構（截至 20 年 6 月服務超 600 家金融機構）、商戶與企業（截至 20 年 6 月服務超 100 萬家小微商戶）、政府及其他客戶（合作案例包括雄安新區、南通市等）。19 圖表圖表 26 京東科技京東科技發展歷程發展歷程 資

42、料來源：公司官網，招股說明書，華創證券 數字化催生企業變革需求，京東科技數字化催生企業變革需求，京東科技大有可為大有可為。在 2022 京東科技合作伙伴大會上，公司發布“百億收入計劃”，兩年內將通過技術能力對接、資本投入、聯合運營等方式，幫助合作伙伴獲得 100 億元以上的收入。財務數據方面，2019 年京東科技實現營收 182 億元，同比增長 34%，其中商戶與企業客戶貢獻近 110 億元收入，占比 60%，金融機構客戶實現 62 億收入，占比 32%。隨著數字化管理提供的高效率和強效能不斷被企業認可，京東科技將迎來快速發展期。圖表圖表 27 京東科技各分部營業收入京東科技各分部營業收入 資

43、料來源：招股說明書，華創證券 二、二、3C 家電家電龍頭地位穩固龍頭地位穩固，全品類擴張全品類擴張戰略深化戰略深化（一）（一）多模式入駐多模式入駐匹配匹配多元化多元化商家商家特質特質 京東商城分為自營和商家開放平臺（POP 即 Platform Open Plan，2010 年上線）兩種入駐模式。進一步細分來看，自營模式由普通自營和廠家直送構成，POP 模式由 FCS（Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和 SOP（Sales On POP）構成。具體差異如下：1）普通自營：入駐商家扮演供應商角色，由京東負責采購、存儲、配送、售后、

44、開具增值稅發票。定價權掌握在京東手中，由商家提供采購價，京東視不同品類確定售價，保 20 證平臺一定的利潤空間（即毛保政策，10-30%不等）。2）廠家直送：與普通自營區別在于，商品無需入倉，由供應商直接發貨并負責售后，但商品物權屬于京東，由京東開具發票。由于不涉及京東倉儲配送，平臺毛利空間比普通自營略低。3）FCS：類似于自營，京東負責存儲、配送、售后、發票，給商品打自營標，前臺展現無法與京東自營分辨，但實質歸屬于 POP 平臺管理，收取一定傭金。商家決定商品價格，京東審核。4）FBP：由京東負責倉儲、配送、開票等環節；與 FCS 的區別在于，商品不會有自營標識，定價權完全掌握在商家手中，商

45、家可申請自行售后；適合剛起步或者實力較為雄厚的商家。5）SOP：類似天貓模式，商家自行銷售、配送、售后，開具增值稅發票給消費者，適合中小型商家。圖表圖表 28 京東自營和京東自營和 POP 平臺開店模式對比平臺開店模式對比 模式模式 定價定價權權 發貨發貨 發票發票 倉儲倉儲 配送配送 售后售后 具體內容具體內容 1P 普通普通自營自營 京東定價。商家提供采購價，京東確定毛保（保證京東具備一定利潤空間），按類目收取，10-30%不等，廠直模式下略低。京東 京東 京東 京東 京東 由京東采購、存儲、配送、售后、開發票，質量由京東保障。廠家直送廠家直送 商家 商家 商家 商家 商家 商品不入倉，由

46、供應商直接發貨并售后，商品物權屬于京東，由京東開發票。3P FCS（Fulfilment Charged Sales）商家決定，京東審核。京東 京東 京東 京東 京東 打自營標識，前臺和自營顯示一致，實質商家后臺操作和 POP一樣，抽取傭金。FBP（Fulfillment By POP）商家 京東 京東 京東 京東 京東，商家可申請自行處理。享受與自營相同的服務，適合剛起步或者實力充足的商家 SOP（Sales On POP）商家 商家 商家 商家 商家 商家 類似天貓模式，經營成本小，物流費用可控，適合中小商家。資料來源：京東規則中心，華創證券 3P 傭金率傭金率調高，維系較高水平變現調高，

47、維系較高水平變現率率?？v向比較 2018 和 2022 年京東的傭金率，FBP 模式下多個類目的費率提高了 1-2pct。2018 年底京東宣布于 2019 年 1 月 1 日“取消針對非拼購店鋪的拼購商品技術服務費費率優惠政策”，即 POP 平臺非拼購店鋪的費率不再享受打折，表明公司渡過了通過低價優惠拉攏商家的階段，逐步掌握了平臺定價權。POP 平臺商家數量不斷增長（截至 19 年底 27 萬家），對應傭金及廣告服務 Take rate 也提升至4.76%（高估，傭金和廣告收入包含了部分 1P 和京喜業務貢獻）。橫向比較京東和天貓 2022 年商家入駐資費，京東較天貓的平臺使用費和保證金更低

48、，但 21 幾乎所有類目的傭金率要高 0.5-3pct?；诖司〇|保持了較高水平的變現率。圖表圖表 29 京東京東 POP 平臺和天貓商家入駐資費對比平臺和天貓商家入駐資費對比 主要二級類目主要二級類目 軟件服務費軟件服務費 平臺使用費（萬元平臺使用費（萬元/年）年）保證金（萬元）保證金（萬元）京東（京東（2022）京東（京東（2018）天貓天貓 京東京東 天貓天貓 京東京東 天貓天貓 SOP FBP SOP FBP 女裝女裝 8%8%8%7%5%1.2 6 1-3 5 男裝男裝 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 鞋靴鞋靴 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 黃金黃金飾品飾品 3%8

49、%（含 5%消費稅）3%8%（含 5%消費稅）0.5%1.2 6 5 5 K 金首飾金首飾 3%8%（含 5%消費稅）3%8%（含 5%消費稅）2%1.2 6 5 5 時尚飾品時尚飾品 10%10%10%9%5%1.2 6 3 5 箱包皮具箱包皮具 8%9%8%9%5%1.2 6 3 5 瑞士腕表瑞士腕表 5%5%4%4%2%1.2 6 10 5 智能手表智能手表 6%8%8%8%2%1.2 6 6 5 運動服飾運動服飾 5%5%5%5%5%1.2 6 3 5 床上用品床上用品 68%68%6-8%5-7%5%1.2 6 3 5 居家布藝居家布藝 68%68%6-8%5-7%5%1.2 6 3

50、 5 生活日用生活日用 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 廚房用具廚房用具 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 住宅家具住宅家具 8%8%8%7%5%1.2 6 3 5 奶粉奶粉 3%3%3%3%2%1.2 10 3 5 童裝童裝/嬰兒裝嬰兒裝 5-8%5-8%8%8%5%1.2 6 3 起 5 護膚彩妝護膚彩妝 6%6%6%4%4%1.2 3 5 5 清潔紙品清潔紙品 3%2%3%2%2.5%1.2 6 1 起 5 糧油調味糧油調味 2%2%3-5%3-5%1-2%1.2 3 2 起 5 休閑食品休閑食品 2%2%4-5%4-5%2%1.2 3 2 起 5 水產肉類水產肉類 3%3

51、%3%3%2%1.2 3 2 起 10-30 大家電大家電 2-4.5%2-4.5%4-8%4-8%2%1.2 3 5 5 生活電器生活電器 2-4%2-6%4-8%4-8%2%1.2 3 5 5 手機手機 6%5%6%5%2%1.2 3 10 5 資料來源：京東規則中心，天貓規則中心，華創證券 22 圖表圖表 30 京東京東 POP 平臺商家數平臺商家數 圖表圖表 31 京東京東 3P、阿里、阿里傭金和傭金和廣告服務費率廣告服務費率對比對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：阿里為財年數據，圖中2018年對應2018.04-2019.03 （二）（二）轉移渠道重

52、心，轉移渠道重心，掘金線下掘金線下家電家電市場市場 京東穩京東穩坐坐 3C 家電市場第一把交椅。家電市場第一把交椅。據中國電子信息產業發展研究院數據顯示，2021 上半年京東占比家電零售渠道市場份額約 32.2%，較去年同期增長 3.4pct，位居第一且份額逐年提高。據通聯數據顯示，5 月京東家用電和 3C 數碼兩大品類合計銷售額在三大綜合電商（阿里+京東+拼多多）中占比 46.4%，阿里 38.7%，拼多多 14.9%，市場份額領先，具備顯著優勢。圖表圖表 32 零售零售渠道家電市場中京東占比最大渠道家電市場中京東占比最大 圖表圖表 33 京東京東 3C 家電家電品類在綜合電商品類在綜合電商

53、份額份額占比第一占比第一 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 低線城市貢獻低線城市貢獻大大家電市場家電市場增量。增量。我國不斷出臺與“鄉村振興”戰略相關的激勵政策，刺激農村消費，完善基礎設施建設，疊加農村居民消費力的提升，低線城市成為家電市場主要的增量貢獻者。目前農村和城市地區每百戶大家電保有量仍存在一定差距（洗衣機城市比農村每百戶多 4.6%，電冰箱 0.7%，彩電 3.4%，空調 81.7%），具備增長空間。中國電子信息產業發展研究院調研顯示，2021 年我國下沉家電市場規模 2775 億元，占比 3成，同比增長 8.9%，增速遠高于行業大盤（yo

54、y+5.7%）。23 圖表圖表 34 部分家電農村部分家電農村/城鎮每百戶擁有量城鎮每百戶擁有量 圖表圖表 35 2021 年年家電家電下沉市場占比及增速下沉市場占比及增速 資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：中國電子信息產業發展研究院，華創證券 全全面面布局家電布局家電線下銷售場景：線下銷售場景：高線提品質，低線提滲透高線提品質，低線提滲透。京東在不同等級的城市分別開設了京東 mall 超級體驗店（西安、武漢等一線城市）、京東電器超級體驗店（重慶、合肥等一二線城市）、京東電器城市旗艦店（總門店數 50 多家，蕪湖、柳州、常州等二三線城市）、京東之家（22Q1 超 1000 家，覆蓋 2

55、00 個城市和地區）、京東家電專賣店（20 年超 1.5 萬家，覆蓋全國 2.5 萬個鄉鎮、60 萬個行政村）、京東電腦數碼專賣店（21 年 6 月覆蓋 740 個區縣）等，全面布局線下家電市場，完成了從一二線城市到下沉市場的無縫連接。針對家電保有量較高的一二線市場，京東發起“推新賣高”戰略，著眼于高端和新興產品；對于四五線城市，京東推出高性價比的“以舊換新”和新機補貼服務，京東家電專賣店成為觸達農村消費者最得力、最信賴的零售終端。今年 618 期間，西安京東 mall 和超級體驗店客流量環比增長 120%，成交額環比增長 180%，線下家電新品成交額是去年的3 倍。24 圖表圖表 36 京東

56、線下家電市場布局京東線下家電市場布局 類型類型 開店模式開店模式 現開店城市現開店城市 城市等級城市等級/覆蓋范圍覆蓋范圍 總門店數和擴張計劃總門店數和擴張計劃 京東 mall 超級體驗店 自營 西安 一線城市 4 家，沈陽（9 月開業）、長沙（建設中）、武漢（已官宣）京東電器超級體驗店 自營 重慶、合肥 一二線城市 3 家，南昌（建設中）；到 2025年計劃在一線城市開設 20家 京東之家 加盟 北京、上海、深圳、成都、重慶、無錫、杭州、寧波、天津、南京等 一二三線城市 截至22Q1,門店超過1000家，覆蓋近 200 個城市和地區 京東電器城市旗艦店 自營 馬鞍山、蕪湖、柳州、揚州、常州、

57、南京、亳州、曲靖、寶雞、涪陵等 二三線城市 52 家，計劃在地級以上城市以“一城一店”模式開設 300家 京東家電專賣店 加盟 南陽、保定、石家莊、菏澤、唐山、邯鄲、邢臺、南通、徐州、商丘等 低線城市，覆蓋全國2.5萬個鄉鎮、60 萬個行政村（截至 20 年）20 年超 1.5 萬家，21 年計劃開到 2 萬家 京東電腦數碼專賣店 加盟 成都、鄭州、東莞、廣州、濟南、長春、長沙、蘇州、沈陽、保定等 向縣城下沉，未來全面滲透全國電腦城及高校市場 截至 21 年 3 月 847 家；截至21 年 6 月線下覆蓋 30 個省、270 個市、740 個區縣 資料來源：公司公告，億邦動力，新浪財經，中關

58、村在線，聯商網，大眾點評，鳳凰新聞，金融界，華創證券 加速下沉步伐，加速下沉步伐，收購收購五星五星、投資投資國美。國美。京東于 2019 年 4 月收購五星電器（江浙地區家電線下零售龍頭，2019 年占比線下市場 2%）46%的股權，并于 2020 年 8 月完成對剩余股份的收購，五星電器改名為“京東五星電器”。借助五星電器在三四線及以下城市的網點資源（截至 20 年擁有 300 多家自營賣場），京東可進一步深耕線下，查漏補缺；2020 年5 月京東宣布認購國美（截至 21 年擁有線下實體零售店 4195 家）境外可轉債 1 億美元，轉股完成后將獲國美 6.22 億股份，占比總股本 2.80%

59、。雙方將在采購、營銷、物流、售后等方面加大合作力度，打造多場景、全渠道購物體驗。圖表圖表 37 2019 年年家電線下市場家電線下市場競爭格局競爭格局 圖表圖表 38 國美營收國美營收及及門店數門店數 資料來源：中國家用電器研究院，全國家用電器工業信息中心，轉引自驅動之家，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）品類豐富度提高，品類豐富度提高，與購買頻次形成飛輪閉環與購買頻次形成飛輪閉環 打破“二選一”，打破“二選一”，美妝美妝時尚時尚等等品牌回歸京東。品牌回歸京東。2021 年 4 月阿里因“二選一”行為被監管重罰，京東獲益，承接天貓平臺品牌商家流量，自 7 月起一大批國際美妝品牌

60、相繼入駐京 25 東，開設官方旗艦店，包括雅詩蘭黛、悅木之源、嬌蘭、紀梵希、科顏氏等。據 21Q4 財報數據，該季度第三方商家新增數量超過了前三個季度的總和，商品品類得到極大豐富。我們認為，“二選一”的結束意味著對平臺生態提出了更高要求，過去品牌與平臺之間的“獨家合作”足夠吸引消費者，但現在則需要優化平臺商家管理，提供更優質服務和更大力促銷去拉動用戶消費。日百日百品類收入占比提升至四成。品類收入占比提升至四成。日用百貨商品占比自營總商品收入不斷提高，2021 年非電器類營業收入 3231 億元，同比增長 29%，占比 40%，較 2011 年份額 12%提高了 28pct。從增速上看，2011

61、-2021 年日用百貨收入復合增速為 62.6%，3C 家電為 38.9%，擴張步伐快于 3C 家電。圖表圖表 39 自營業務分品類收入及增速自營業務分品類收入及增速 圖表圖表 40 自營品類收入占比自營品類收入占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 新品類與新品牌推動新品類與新品牌推動平臺平臺挖掘新增長點挖掘新增長點。據京東消費及產業研究院數據，18-22 年京東商品品類擴張達 83%，新品牌增加 40%，其中生鮮、食品飲料是商品數量增長最快的品類TOP2。據京東超市數據，過去 1 年京東新品發布規模同比增長超 150%，新品人群的消費能力更是達到整體人群消費能力的

62、 2 倍。目前，京東已經成為新品發布的主陣地之一，品類擴張給平臺持續健康發展帶來源源不斷的動力。圖表圖表 41 京東新品商品增長快速京東新品商品增長快速 資料來源：京東消費及產業發展研究院2022京東商家成長報告，華創證券 26 京東超市引領快消品京東超市引領快消品銷售銷售增長。增長。京東超市以自營業務為主，主營快消、生鮮等品類，分別于 2017/2018/2020 年提出三階段發展目標，期間（2017.08-2018.08）幫助 23 個快消品牌（寶潔、美贊臣、歐萊雅、茅臺、三只松鼠、五糧液、伊利等）在京東平臺年銷售破 10億；據官方披露，2018 年 6 月京東超市領跑線上超市行業，市占列

63、位第一。截至 2021 年，京東超市引入 370 多家沃爾瑪、華潤、永輝等線下商超，覆蓋 3 萬多家門店，提供 300多萬種 SKU。圖表圖表 42 京東超市目標更迭京東超市目標更迭 提出時間提出時間 主要內容主要內容 完成時間完成時間 2017 年初 提出幫助 10 個品牌年銷售過 10 億元、100 個品牌年銷售過 1 億元的“雙百億俱樂部”目標 2017Q3 2018 年初 以品牌為中心，通過全方位賦能帶動品牌商實現全渠道銷售增長，在 2020 年攜手品牌實現年交易額破 5000 億元的目標-2020 年 9 月 2023 年實現銷售額超 8000 億元-資料來源：京東黑板報微信公眾號，

64、華創證券 我們認為，京東全品類戰略與購買頻次形成飛輪效應，平臺將迎來高增長。我們認為，京東全品類戰略與購買頻次形成飛輪效應，平臺將迎來高增長。過去 3C 家電品類是京東特有的零售“基因”，隨著公司有意識、有計劃地擴張品類，得以吸引大批下沉市場和女性群體成為平臺用戶，產品生命周期縮短（日用百貨多為消耗品）和用戶結構優化（女性占比提高）帶動購買頻次提高，從而促進商家（美妝、奢侈品、線下商超）入駐，數量和質量雙維度增長，其結果導向為品類更加豐富，開啟新一輪閉環。同時，物流基礎設施作為補充，分別服務于用戶和商家，提升雙方買賣體驗。圖表圖表 43 品類擴張與購買頻次形成飛輪閉環品類擴張與購買頻次形成飛輪

65、閉環 資料來源：公司公告，京東黑板報公眾號，極光大數據，華創證券整理 27 三、三、用戶端用戶端：下沉市場和女性群體打開向上空間下沉市場和女性群體打開向上空間（一）（一）加碼低線加碼低線零售零售，京喜扭轉用戶頹勢京喜扭轉用戶頹勢 進入 18 年后京東用戶增長陷入瓶頸期，活躍用戶數同比增速連續多季度下滑，直到 18Q4跌至 4%（同期阿里 yoy+16%，拼多多 yoy+144%）；絕對值上看，18Q3 京東年活用戶數首次出現負增長，環比減少 860 萬，Q4 基本持平，用戶增長乏力；獲客效率上看，2018年京東邊際獲客成本（銷售成本/新增年活躍用戶數）增長 5 倍多至 1503 元/人，顯著高

66、于往年水平。圖表圖表 44 18Q3 京東活躍用戶出現負增長京東活躍用戶出現負增長 圖表圖表 45 京東京東邊際獲客成本創新高邊際獲客成本創新高 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 注：邊際獲客成本=銷售成本/新增年活躍用戶數 上線京喜，上線京喜，承接微信流量承接微信流量。為應對新客難增、老客流失的局面，京東將戰略目光投向了廣闊的下沉市場。2019 年 9 月，京東將原拼購業務升級為京喜，10 月 31 日官宣京喜正式接入微信一級入口（微信-發現-購物），至此形成了以微信為載體（微信小程序端用戶占比超 9 成），手機 QQ、京喜小程序、京喜 APP、京喜 M 站、粉絲群

67、為主的 6 大移動端入口。圖表圖表 46 京喜移動端六大入口圖示京喜移動端六大入口圖示 圖表圖表 47 京喜以微信小程序為主要獲客渠道京喜以微信小程序為主要獲客渠道 資料來源：京東黑板報，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 攻入下沉市場攻入下沉市場，主打低價好貨，主打低價好貨，用戶頹勢扭轉，用戶頹勢扭轉。京喜推出后對標拼多多，通過 60 多種豐富的社交玩法（9.9 包郵、清倉特賣、1 元福利、天天抽獎等）吸引下沉市場消費群體，以工廠直供、高頻日用品、品牌特賣三類為主要貨品，與主站做差異化區隔，強勢切入低 28 線城市。下沉市場近 7 億月活躍用戶給京東帶來了極大的增量空間，自 2019Q2

68、 起年活躍用戶數重啟高速增長，單季度平均（19Q3-20Q2）新增用戶 2403 萬人（18Q3-19Q2 季平均僅增 188 萬）。官方披露 19 年三、四季度均有超七成用戶來自低線市場，助力京東加速增長。圖表圖表 48 下沉市場活躍下沉市場活躍月月用戶數用戶數及滲透率及滲透率 圖表圖表 49 19Q2 起京東用戶數增速重回高增起京東用戶數增速重回高增 資料來源：QuestMobile，華創證券 注：下沉市場滲透率=下沉市場月活用戶/互聯網月活用戶 資料來源：公司公告，華創證券 戰略性聚焦，京喜拼拼業務收窄。戰略性聚焦，京喜拼拼業務收窄。為加速下沉步伐，京東于 2021 年 1 月上線京喜拼

69、拼，開啟社區團購業務，并成立京喜事業群（包含京喜通事業部、京喜事業部、京喜拼拼、京喜快遞等），直接向當時集團 CEO 劉強東匯報。京喜拼拼 3 個月內進入 12 個省、70 多個城市，攻勢迅猛。但受制于激烈的競爭環境，21 年 6 月起陸續關?？冃Р患训氖》?，收窄業務線，到今年 3 月僅剩河南、湖北、山東和北京四個地區。降本增效，戰略性聚焦核心業務，京東新業務分部虧損未來有望進一步收窄。圖表圖表 50 京東新業務分部經營利潤及京東新業務分部經營利潤及經營利潤率經營利潤率 資料來源：公司公告，華創證券 盡管京喜、京喜拼盡管京喜、京喜拼拼給京東帶來了拼給京東帶來了一定的下沉用戶增量，但由于京喜以微

70、信小程序為主一定的下沉用戶增量，但由于京喜以微信小程序為主陣地，對京東主站的導流存在局限性，以及京喜拼拼陣地，對京東主站的導流存在局限性，以及京喜拼拼業務業務規模收縮，我們認為京東用戶規模收縮，我們認為京東用戶數數在低線在低線仍存仍存較較大大拓展拓展空間?？臻g。當前三線及以下城市電商用戶滲透率（電商月活躍用戶數/常住人口數）分別為 72%/64%/75%，較一二線城市（近 90%）有較大差距。截至 22Q1 京 29 東擁有年活躍用戶數 5.8 億，對比同期拼多多（8.8 億）、阿里（9.0 億）用戶，約有近 3億增長缺口。圖表圖表 51 二到五線城市電商用戶滲透率二到五線城市電商用戶滲透率

71、圖表圖表 52 阿里、拼多多年活躍用戶數阿里、拼多多年活躍用戶數及增速及增速 資料來源：QuestMobile，Wind，華創證券 注：電商用戶滲透率=電商月活躍用戶數/常住人口數 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 53 京東、阿里、拼多多月活躍用戶數京東、阿里、拼多多月活躍用戶數 資料來源：通聯數據，華創證券 （二）（二）品類優勢品類優勢奠基奠基高高 ASP，女性，女性群體貢獻提升群體貢獻提升 集聚高線城市高收入男性用戶，集聚高線城市高收入男性用戶，品類優勢打造高品類優勢打造高 ASP。由于 3C 家電是京東的傳統優勢品類，據極光大數據，其主要消費客群是高線城市（18 年一、二線占比

72、61%）、高學歷（18 年大專及以上占比 66%）、年輕（18 年 26-35 歲占比 50%）的男性（18 年占比 58%）。高客單價品類吸引較強消費能力人群，較其他平臺相比，京東有更高的用戶年均消費金額（ASP），21 年約 5787 元/人，同期阿里約 8833 元/人，拼多多 2810 元/人。30 圖表圖表 54 2018 年電商平臺性別占比年電商平臺性別占比 圖表圖表 55 2018 年電商平臺學歷占比年電商平臺學歷占比 資料來源：極光大數據，華創證券 資料來源：極光大數據，華創證券 圖表圖表 56 2018 年電商平臺年電商平臺城市等級城市等級占比占比 圖表圖表 57 京東京東人

73、均年消費金額（人均年消費金額（ASP）較高較高 資料來源：極光大數據，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 品類拓展帶動女性用戶增長品類拓展帶動女性用戶增長，貢獻度提高。，貢獻度提高。隨著平臺快消等非電類商品的不斷擴張以及對應品牌商家的相繼入駐，京東吸引廣大女性群體成為平臺活躍用戶。據京東大數據研究院顯示，2020 年女性用戶增速遠遠高于男性用戶。從城市等級上看，低線城市女性消費群增長快于高線城市，也對應公司在這一時期實施的下沉市場戰略；從年齡上看，16-25 歲年輕女孩、以及 46-55 歲成熟女性群體增速更高。從購買品類上看，女性悅己型消費占比超過家庭型消費，美妝護膚、個人護理、寵物生活

74、等品類消費占比提高。隨著女性社會地位的進一步提高，展示個性化自我的觀念促進悅己型消費增長，京東也將收獲更多的女性客群。31 圖表圖表 58 20 年各城市等級京東年各城市等級京東不同性別用戶增速不同性別用戶增速 圖表圖表 59 20 年各年齡段京東年各年齡段京東不同性別不同性別用戶增速用戶增速 資料來源：京東大數據研究院&京洞察女性用戶調研，華創證券 資料來源：京東大數據研究院&京洞察女性用戶調研，華創證券 圖表圖表 60 2021 年京東女性悅己消費占比年京東女性悅己消費占比 圖表圖表 61 20 較較 19 年女性用戶不同品類消費年女性用戶不同品類消費 TGI 變化變化 資料來源：京東消費

75、及產業發展研究院發布2022年女性消費趨勢報告，華創證券 資料來源：京東消費及產業發展研究院發布2022年女性消費趨勢報告，華創證券 注：TGI反映目標群體在特定研究范圍(如地理區域、媒體受眾)內的強弱勢指數，100為平均水平，大于100表示群體表現高于整體水平 （三）（三）全時效全時效履約覆蓋，履約覆蓋，滿足用戶多層次需求滿足用戶多層次需求 實現實現 T+0/T+1/T+N 日日全時段全時段履約履約覆蓋。覆蓋。通過整合達達集團、京東物流、德邦物流三大供應鏈資源，公司形成了 T+0/T+1/T+N 日的高效送達體系。其中，達達集團旗下達達快送為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫藥健康、鮮花綠植等

76、約 1 小時配送到家的服務，沃爾瑪、永輝超市、華潤萬家等百強連鎖商超均已入駐平臺，截至 22 年 6 月覆蓋 2700多個縣區市；京東特快送、德邦精準空投以及京喜達快遞可實現 T+1 日達。32 圖表圖表 62 公司公司全時段物流體系全時段物流體系 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 便捷高效的物流體系提高了用戶體驗和服務成效，增強用戶粘性，同時反哺平臺增收獲便捷高效的物流體系提高了用戶體驗和服務成效，增強用戶粘性，同時反哺平臺增收獲利利。22Q1 京東年活躍用戶人均收入（ARPU 值）1702 元/人，其中 1P 業務 1455 元/人，遠高于阿里 627 元/人、拼多多 108 元/人

77、。圖表圖表 63 電商平臺活躍用戶電商平臺活躍用戶人均收入人均收入對比對比 資料來源：公司公告，華創證券 1、達達集團達達集團：領跑領跑即時即時零售零售配送配送市場市場 雙劍合璧，領軍即時配送市場。雙劍合璧，領軍即時配送市場。達達快送是達達集團旗下本地即時配送平臺，輻射全國2700 多個縣區市，推出即刻達（2 公里內，專屬駐店運力）、全速達（5 公里內，駐店+眾包運力）、全城送（遠距離配送）等服務，品類涵蓋餐飲、商超、醫藥、茶飲、生鮮、蛋 33 糕、鮮花、數碼、汽配等；京東到家是達達集團旗下本地即時零售平臺，截至 21 年底線下超 15 萬家活躍門店入駐平臺，合作 200 多個品牌商，截至 2

78、2Q1 擁有活躍用戶數 6790萬，合作百強連鎖商超已達 86 家，實現 GMV（LTM）491 億元，列居商超 O2O 平臺市場份額第一位。除自有 APP、微信小程序外，京東到家在京東 APP 首頁擁有獨立入口以及搜索流量，可承接大量主站用戶。圖表圖表 64 京東京東到家到家 GMV 及增速及增速 圖表圖表 65 京東到家活躍用戶數及增速京東到家活躍用戶數及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 加深與加深與京東主站京東主站的合作的合作，上線“小時購”上線“小時購”。2021 年雙十一之際，京東攜手達達首創“B2C+即時零售”雙首頁模式，在京東 APP 首頁上線“京

79、東小時購”業務（即時零售+配送服務窗口），由達達快送提供配送服務，將京東 5 億多活躍用戶與線下 10 萬家實體零售店連接，讓更多線下商戶擁抱線上渠道，讓消費者享受更快、更優的履約服務。今年 618 期間（5 月 31 日晚 8 點-6 月 18 日）京東小時購、京東到家雙渠道銷售額同比增長 77%，通過“京東小時購”下單用戶數同比增長超 400%，單均配送時間縮短 4 分鐘。圖表圖表 66 “京東小時購”入口“京東小時購”入口展示展示 資料來源：京東APP，華創證券 技術加碼，技術加碼，升級零售速度。升級零售速度。為實現短距離高效配送，達達集團采用創新性技術和數字化產品，暢通全鏈路網絡，向時

80、間要效率。1）揀貨環節：達達優揀首創業內“眾包分揀”模式，由眾包分揀員為商超門店提供揀貨服務，今年 6 月已覆蓋沃爾瑪所有大賣場門店；2）配送環節：智慧物流系統集合了自研的方舟監控系統、星空預警系統、仿真模擬系統等工具，實現全渠道訂單接入、高效運力調度；3）配送（商家自配）：達達智配是基于自 34 身智慧物流系統和蒼穹大數據平臺打造的開放物流服務系統，為品牌商家提供一體化SaaS 系統解決方案；4）全渠道（商家端）：海博系統是集商品、用戶、營銷、履約、數據五大數字化模塊于一體的全渠道數字化解決方案。截至今年 1 月底，已覆蓋約 6000 家連鎖門店。圖表圖表 67 海博系統全渠道解決方案海博系

81、統全渠道解決方案 資料來源：達達集團黑板報公眾號，華創證券 2、京東物流京東物流：90%自營自營訂單當日訂單當日或或次日達次日達 以“亞洲一號”為基，數智化和無人化開啟高效履約。以“亞洲一號”為基，數智化和無人化開啟高效履約。2014 年京東第一座“亞洲一號”智能物流園區在上海投入使用，截至 22 年 6 月京東物流在全國一到四線城市共布局了 45座“亞洲一號”大型智能倉庫?！皝喼抟惶枴痹谲浖?、硬件、系統三方面加持下多設備可協同運轉，優化了倉儲作業效率。通過投放自主研發的“地狼”AGV 機器人，將傳統的“人找貨”分揀方式轉變為“貨找人”，訂單處理量可達 350 單/小時，較傳統方式提高了3 倍

82、；配備交叉帶分揀機、高速分揀系統、智能控制系統等設備，義烏“亞一”最大分揀處理能力超過 100 萬件/天，是人工分揀的 5 倍，實現了入倉、儲存、包裝、分揀的智能化和無人化。35 圖表圖表 68 京東物流在全國的布局京東物流在全國的布局 資料來源：晚點LatePost-倉配網絡倉配網絡建設完整建設完整，品質服務成效顯現。，品質服務成效顯現。京東物流以北京、上海、廣州、成都、武漢、沈陽、西安、杭州八大物流樞紐為中心，建成了覆蓋全國的全鏈條倉儲配送體系。1）終端配送：截至 21 年底，京東物流擁有 20 多萬名自有配送人員，運營超過 7200 個配送站；2）干線運輸：截至 21 年底，京東物流運營

83、約 210 個分揀中心；3）倉儲：截至 22 年 3月，京東物流運營約 1400 個倉庫，倉儲總面積（含云倉生態平臺）超 2500 萬平方米。目前，京東物流觸達約 60 萬行政村（共計約 69 萬，覆蓋率 87%），90%自營線上訂單、93%區縣（618 大促達 94%）、84%鄉鎮可實現當日或次日達。對比同行，由于京東物流 2018 年才上線個人快遞業務，因此在網點配送、干線運輸等方面基礎設施建設均不及順豐。但得益于供應鏈一體化業務發展迅速，京東物流在倉儲管理面積約為順豐的 2.5 倍，優勢顯著。圖表圖表 69 2014-22Q1 京東物流京東物流倉儲面積（含云倉）倉儲面積（含云倉）圖表圖表

84、 70 2014-22Q1 京東物流倉儲數量京東物流倉儲數量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 36 圖表圖表 71 京東京東物流、順豐和三通一達物流倉網物流、順豐和三通一達物流倉網對比對比 公司公司 終端配送網絡終端配送網絡 干線運輸網絡干線運輸網絡 倉儲網絡倉儲網絡 京東物流京東物流 截至 21 年底，擁有 20 多萬名自有配送人員，運營超過 7200 個配送站（大部分自營），覆蓋 31 個省和直轄市和 444 個城市；運營1 萬多個自營服務站和自提柜，以及合作 30多萬個自提柜和服務點。截至 21 年底，運營約 210 個分揀中心；自營運輸車隊有 1.8 萬多輛

85、卡車，其中跨越速運擁有超1 萬輛自有車輛；航空貨運航線 1000 多條，其中國內全貨機條線 10 條；合作中鐵快運 300 多條鐵路線，其中 200 多條為高鐵線路。截至 22 年 Q1，運營約 1400 個倉庫，倉儲總面積（含云倉生態平臺）超 2500 萬平方米；截至 22 年 6 月，布局“亞洲”一號 45 座。順豐快遞順豐快遞 截至 21 年底，擁有收派員 42 萬多名；自營服務網點及其他營業分支 2.1 萬多個，末端合作網點（包括城市驛站、鄉村共配店等）16.8 萬多個，豐巢智能柜超過 30 萬臺。截至 21 年底，快遞中轉場 324 個，快運中轉場118 個；全球運營干支線貨車 9.

86、5 萬輛；運營全貨機 86 駕，其中自有 68 駕，全球全貨機航線 111條，國內散航 2114 條；鐵路普列開通 130 條線路；海運線路 2 萬條。截至 21 年底，運營管理倉庫2119 座，占地面積 1000 萬平方米，其中食品冷庫 85 座，醫藥倉庫 16 座。中通快遞中通快遞 截至 21 年底，擁有 3.04 萬個攬件及派件網點，覆蓋 99.8%的城市和縣區；運營 7 萬多個末端驛站。截至 21 年底，運營 88 個分揀中心；運營 3700條干線路線，自有卡車 1.09 萬輛，-圓通速遞圓通速遞 截至 21 年底，全國地級以上城市已基本全覆蓋，縣級以上城市覆蓋率達 99.54；加盟商

87、數量 5102 家，終端門店超 6.4 萬個。截至 21 年底，擁有自營樞紐轉運中心 75 個；全網干線運輸車輛超 7600 輛，其中自有 5370 輛；自有航空機隊 10 架。-申通快遞申通快遞 截至 21 年底，常態快遞員 15.1 萬人；覆蓋全國 282 個地級市，2314 個縣區級城市；獨立網點超 4600 個，四級行政單位（街道、鄉鎮、團場等）覆蓋率達到 90%以上。截至 21 年底，擁有直屬轉運中心 77 個；3200 條線路由自有車輛承運，自有車隊累計擁有4000臺干線車輛。-韻達速遞韻達速遞 截至 21 年底，擁有快遞員 18.1 萬人；擁有3893 個加盟商及 32274 個

88、網點及門店，縣級以上區域覆蓋率 96.56%，鄉鎮服務網絡覆蓋率達 97.87%。截至 21 年底，設立 76 個自營樞紐轉運中心。截至 21 年底，運營直營倉 28個，覆蓋 16 個省市。資料來源：公司公告，華創證券 高研發投入保障優質高研發投入保障優質配送配送，獲消費者好評，獲消費者好評。從研發費用上看，2021 年京東物流投入約 28億元，費用率 2.7%，均高于順豐同期水平；從專利擁有量上看，2021 年京東物流已申請的專利和軟件許可5500多項，其中與自動化、無人技術相關的超過3000項，占比約55%，順豐已獲得及申報中的專利 3864 項，其中發明專利占比 61.5%。京東物流研發

89、人員人均專利持有數量 1.4 項/人，順豐僅為 0.9 項/人。對供應鏈技術的研究和投入保證了京東集團的高效周轉（22Q1 年存貨周轉天數 30.2 天，應收賬款周轉天數 45 天）和逐年減少的履約費用率（21 年 6.2%，較 20 年下降 0.32pct），在國家郵政局季度快遞服務滿意度調查中連續 4 年獲得行業第二名，始終位列第一梯隊，廣受好評。37 圖表圖表 72 京東京東物流、順豐物流、順豐研發投入對比研發投入對比 圖表圖表 73 京東物流京東物流、順豐人均專利擁有量對比、順豐人均專利擁有量對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 74 京東京東集團

90、的集團的存貨周轉天數存貨周轉天數和履約費用率和履約費用率 圖表圖表 75 京東物流位居快遞滿意度排名第一梯隊京東物流位居快遞滿意度排名第一梯隊 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：國家郵政局，華創證券 3、京喜達：京喜達：低成本加盟制快遞，聚焦低成本加盟制快遞，聚焦下沉市場下沉市場 補補足足下沉物流，下沉物流，起網加盟制起網加盟制眾郵快遞眾郵快遞，并，并改名京喜達。改名京喜達。由于京東物流在下沉市場建設投入較小，服務能力匹配不上京喜初上線井噴式訂單，2019 年 9 月京東物流旗下加盟制快遞品牌眾郵宣布在華北區域全面起網，覆蓋京津、河北、山東等地，規劃一級網點 560 多個。此次，京東采用

91、加盟制模式，目的就是想在最短時間內以最小成本搭建下沉配送網絡，而眾郵也以 3kg 以內電商小件為主。2020 年 12 月，眾郵更名京喜達快遞，納入京喜事業部管理，全面承接京東來自下沉市場社區團購，以及社區散單業務。一度覆蓋全國一度覆蓋全國 99%四級地址四級地址（街道街道），但虧損嚴重但虧損嚴重。據眾郵快遞合伙人招募公告顯示，2020 年 3 月眾郵快遞聯合生態合作資源擁有分撥中心 180 余個，干線 1500 余條，車輛4700 余輛，三方協作網點 10000 家，實現全國 99%的四級地址（街道）覆蓋。但隨著京喜拼拼和京喜在下沉市場業務量收縮，京喜達虧損嚴重（據正觀新聞，90%以上加盟商

92、不盈利）。（四）（四）良好售后保障全鏈路購物良好售后保障全鏈路購物無憂無憂 領先的客戶服務奠定高滿意度基礎。領先的客戶服務奠定高滿意度基礎。京東持續走在優化客戶服務的前路上。依托廣泛、38 專業的自聘客服團隊、快捷的退換貨解決方案，京東積累了消費者人氣，多年在 Chnbrand綜合電商顧客滿意度指數（C-CSI）調查中獲得榜首；此外商家服務 NPS 指標也顯著提升（21 年末較年初+24%）。圖表圖表 76 Chnbrand 綜合電商顧客滿意度指數排名綜合電商顧客滿意度指數排名 圖表圖表 77 21 年年 1-12 月京東商家服務月京東商家服務 NPS 指標指標 資料來源：Chnbrand，華

93、創證券 資料來源：京東消費及產業發展研究院2022京東商家成長報告，華創證券 客服中心：客服中心：京東 2009 年就成立了客戶服務中心，現分布于宿遷、成都、揚州三地。宿遷為客服總部，自有建筑面積 18.3 萬平方米，租賃面積（含揚州）共 5.4 萬平方米，成都客服中心自有建筑面積 5 萬平方米。截至 21 年底，公司擁有自聘客服人員 1.4 萬多人，可全天候處理客戶咨詢以及投訴問題。售后服務：售后服務：1）退換貨：自營和開放平臺商品，京東均接受 7 天內無理由退換貨，有缺陷的商品可于 15 日之內更換；對于部分特定品類（主要是家電產品），提供 30 天包退、180天包換售后服務；2）上門取件

94、：15 日內自營商品因質量問題可享受免費上門取件服務；PLUS 會員可享無限次免費上門取件，京享值6000 的非 PLUS 會員每月有 3 次免費上門服務；3）運費規則：7 天無理由退換貨商品（非買家原因）可享受免運費機制，自營商品由京東承擔，開放平臺商品由賣家承擔；PLUS 會員可無限次免運費。多維度對比京東、天貓的售后服務，可以看到京東在退換貨（上門取件、免運費）、商品維修（上門去送修理、質保期限）等方面覆蓋到的用戶和商品更廣泛、售后內容和環節更精細，消費者全流程的購物保證更全面。39 圖表圖表 78 京東京東自營自營和和 3P、天貓售后服務對比、天貓售后服務對比 服務服務 京東自營京東自

95、營 京東京東 3 3P P 天貓天貓 在線咨詢 7*24h 7*24h 7*24h 退換貨 7 天無理由退貨，15 日內上門取件換貨；上門換新（魔鏡等級 S2 及以上客戶）；以換代修（魔鏡等級 S2 及以上 PLUS 會員或者京享值6000 客戶）；自營放心購（生鮮優鮮賠、尺碼隨心換、紅屁屁無憂、過敏無憂、破損包退換、護眼無憂等）7 天無理由退貨，15 日內換貨；免費上門取退（PLUS 會員）；京東放心購（紅屁屁退貨無憂、過敏無憂、破損包退換、護眼無憂、上門測量、優鮮賠、30 天質保、萌寵安心嘗）7 天無理由退貨；部分商品享受上門取退 維修 特定商品一年內質量問題免費上門取送及原廠維修；180

96、 天只換不修；3 年/5 年質保 1 年/2 年質保；30 天包退；180 天只換不修；30 天質保 15天內申請售后；部分商品有延保服務 問題解決周期 質量故障 100 分鐘內解決（未解決返 1000 京豆）賣家會在 48 小時內響應客戶申請；極速審核（秒級審核或將在 24 小時內完成審核）糾紛客服介入后，舉證方 3 天舉證，賣家 24h 預處理，客服 48h 內介入核實 退款周期 1 個工作日處理（共 1-15 個工作日）；閃電退款（魔鏡等級 S2 及以上客戶）1 個工作日處理（共 1-15 個工作日）；閃電退款（信用優質客戶）商家 24h 處理（共 1-15 個工作日）；極速退款 保價

97、48 小時90 天價格保護 7 天/15 天/30 天/90 天價保 90 天保價 資料來源：京東幫助中心，天貓幫助中心，華創證券 京東不斷精進京東不斷精進售后服務的售后服務的標準化、透明化、效率化標準化、透明化、效率化。2021 年 10 月攜手美的、TCL 等 3C家電品牌啟動“京東電器藍盾計劃”，目前近 40 萬維修工人完成了線上實名、技能驗證，“電子賬單”功能還可清晰展示安裝維修中用到的配件名稱、數量、價格等指標，提高了售后服務的標準化和透明化；此外，京東還通過推出極速審核流程、向信用良好的客戶提供閃電退款服務，降低了售后服務的整體時長 28.25 小時，2022 年 1 月售后服務時

98、長較去年同期縮短了 50%。圖表圖表 79 京東售后服務時長顯著縮短京東售后服務時長顯著縮短 資料來源：京東消費及產業發展研究院2022京東商家成長報告，華創證券 40 （五）（五）搭建搭建會員會員權益矩陣權益矩陣，留存留存平臺平臺高客單用戶高客單用戶 國內首推付費會員制，激活國內首推付費會員制，激活平臺平臺高質量用戶。高質量用戶。2015 年 10 月，京東 PLUS 會員正式上線，成為國內第一家推出付費會員制的電商平臺。2018 年 9 月會員人數達到 1000 萬，2020年 10 月突破 2000 萬，2021 年底超過 2500 萬。據京東大數據和尼爾森調研數據顯示，會員以一二線城市

99、（占比 59%）中高收入的年輕（占比 65%）群體為主，對品質網購服務有需求，其購買行為呈現高消費力、高活躍度、高忠誠度的特點。據公司財報顯示，截至21Q4 京東 PLUS 會員的平均年消費額是非 PLUS 會員的 10 倍，高效推動品牌商家，尤其是高端品牌銷售額快速增長。圖表圖表 80 京東京東 PLUS 會員畫像會員畫像 資料來源：京東大數據，尼爾森 打造“好生活超級入口”，打造“好生活超級入口”，權益權益版圖完善版圖完善。京東 PLUS 會員形成了“內部+外部”兩條權益路徑，并不斷升級擴充服務內容。內部權益涵蓋折扣、購物券、快遞服務、積分等，外部則通過與肯德基、華住酒店、海南航空、萬達電

100、影、愛奇藝等品牌合作，形成了涵蓋衣、食、住、行全渠道、多場景、多內容的生活“特權”。對比阿里 88VIP，京東 PLUS會員提供了更周到的物流服務（不限次數免費上門退換貨等），以及更廣泛多元的商戶間跨界聯合權益。圖表圖表 81 京東京東 PLUS 會員會員權益涵蓋衣食住行各方面權益涵蓋衣食住行各方面 資料來源：公司官網，華創證券 41 圖表圖表 82 京東、阿里、亞馬遜三大平臺會員權益對比京東、阿里、亞馬遜三大平臺會員權益對比 京東京東 PLUS 會員會員 天貓天貓 88VIP 亞馬遜亞馬遜 Prime 推出時間推出時間 2015 年 10 月 2018 年 8 月 2005 年 2 月 價格

101、價格 PLUS 京典卡年卡 149 元/年 免費試用 30 天 淘氣值=1000:88 元/年 淘氣值1000：888 元/年$139/年，$14.99/月 學生享半價，新用戶試用 30 天 會員日會員日 每月 8 號 PLUS DAY（全品類券、專享贈品、低價秒殺等）88 會員節（跨店滿減、折上折等）Prime day（低價折扣等）權益權益 折扣折扣 品牌 95 折 同享其他優惠 服飾 9 折 每月抵扣券 折上 95 折（包括天貓超市、阿里健康、天貓國際）Exclusive deals（會員專享折扣）購物券購物券 100 元/月（滿 105 減 5、滿 200 減 10）面額 300 元/月

102、（2 張滿 1000減 100、2 張滿 500 減 50）-物流物流 360 元/年（6 元運費券 5 張/月、3 元京東快遞券）免費上門退換貨 退貨免運費 每月 5 次上門取件 當日達滿$25 免費 次日達、兩日達免費 每周 Amazon Day 配送免費 部分城市生鮮食品 2h 免費配送 客服客服 24h 專屬客服 24h 專屬管家 1 對 1 服務-積分積分 10 倍購物返京豆 專享積分兌換-聯合權益聯合權益 京東讀書 VIP 京東健康 VIP（試用部分權益）PLUS+愛奇藝/騰訊視頻 VIP 248 元/年 PLUS+B 站大會員 233 元/年 PLUS+喜馬拉雅/蜻蜓 FM/酷狗

103、音樂/QQ音樂/芒果 TV 198 元/年 PLUS+攜程/1 號會員店 198 元/年 PLUS+百度文庫 178 元/年 生活特權-餐飲美食、生活服務、酒店出行 高德打車 VIP 網易云黑膠 VIP 優酷 VIP 淘票票權益 餓了么吃貨卡 飛豬省錢卡、飛豬親子酒店萬豪金卡 夸克網盤 SVIP 希爾頓榮譽客會 雅高心悅界 Prime Video（電視、電影、體育直播）Prime Music（無廣告音樂）Prime Gaming（免費游戲、獨家游戲、免費 Twitch 訂閱）Rx savings（藥物折扣）Prime Reading（無限訪問電子書和有聲讀物）Amazon Photos（無限照

104、片儲存）Prime Try（部分商品 7 天無理由退貨）資料來源：公司官網，華創證券 付費會員路漫漫，滲透率有待提高付費會員路漫漫，滲透率有待提高。截至 21 年底亞馬遜 Prime 會員占比活躍用戶 64%，而京東僅占比 4%。由于美國人口居住地分散，物流基礎設施薄弱，Prime 會員提供的免費且高效的送貨服務（次日達、兩日達免費）能夠吸引絕大部分用戶轉化為付費會員。而京東本身自營商品就享受免費的配送服務，3P 商品在內卷嚴重的快遞行業也同樣能得到便宜、快速的配送，要拉開 PLIUS 會員與普通用戶之間的服務體驗差距，京東需要讓渡更多收益。即使會員滲透率向上想象空間達不到 Prime 會員水

105、平，但目前京東仍具備增長能力，需進一步加深品牌合作，打通場景互聯，緊密用戶連接，從而提高會員轉化率和續費率。42 四、四、商戶端商戶端：深耕深耕 POP 生態生態沃土沃土，助力助力商家高商家高品質成長品質成長（一）（一）京京 X 計劃打破媒介壁壘，聚合計劃打破媒介壁壘，聚合流量流量 消除人貨場消除人貨場邊界邊界，首提“無界零售”，首提“無界零售”概念概念。2017 年劉強東提出第四次零售革命“無界零售”的概念，即場景無限（消除空間和時間的邊界，無處不在、無時不有）、貨物無邊（消除產品和產業的邊界，從單一走向融合）、人企無間（消除角色和心靈的區隔，供需合一）。而達成無界之“界”則需要三條主線串聯

106、：場景聯通、數據貫通、價值互通，在消費者端節省搜索和選擇成本，在商家端節省營銷和試錯成本，去實現產品“商品+服務+數據+內容”的組合，完成零售的價值躍遷。目前，京東在 3C 家電、時尚生活、食品飲料等行業都與多個知名品牌達成了“無界零售”戰略合作，打破壁壘，拓寬營銷橫縱向深度，提高效率。圖表圖表 83 “無界零售”合作公司及品牌“無界零售”合作公司及品牌 資料來源：京東黑板報，華創證券 開放互通開放互通，“京，“京 X 計劃”獲眾多合作者計劃”獲眾多合作者。2015 年 10 月京東與騰訊合力推出“京騰計劃”，成為“京 X 計劃”系列的首個項目。據通聯數據顯示 15 年底微信 APP 月活躍用

107、戶 6.5億，QQ 5.3 億，而僅 0.8 億月活的京東得以更深度地利用微信、QQ 流量池吸收獲客。在此之后，京東先后與今日頭條、百度、奇虎 360、網易、搜狐、新浪等媒體平臺合作，補充站外海量流量資源（據通聯數據截至 18 年底今日頭條 APP 活躍用戶 2.8 億，百度 APP 4.1 億，網易新聞 APP 0.6 億，新浪新聞 APP 0.4 億），開設購物入口和廣告資源位，實現數據、入口、產品、內容等方面的打通，賦能品牌商家，推動精準營銷，“京 X 計劃”的成員不斷擴展，“無界零售”概念在業務層面上落地。43 圖表圖表 84 “京“京 X 計劃”合作項目計劃”合作項目 日期日期 計劃

108、名稱計劃名稱 合作方合作方 具體內容具體內容 2015/10/17 京騰計劃 騰訊 包括“精準畫像”、“多維場景”、“品質體驗”等在內的營銷解決方案，雙方將打造名為“品商”的創新模式生意平臺 2016/5/19 京騰魔方（京騰計劃 2.0）騰訊 品牌商可以借助“京騰魔方”，實現更精準的用戶畫像，在與消費者高效互動的基礎上，大幅提升投資回報率。2016/9/27 京條計劃 今日頭條 一是京東在今日頭條上開設一級購物入口“京東特賣”；二是基于今日頭條大數據能力的精準廣告投放；三是雙方將共同開展基于興趣閱讀的電商合作。2017/8/10 京度計劃 百度 京東在手機百度的 App 內開設一級購物入口“

109、京東特供”；通過導購分傭等模式展開內容電商合作，提升內容變現能力。2017/8/24 京奇計劃 奇虎 360 將京東號的內容輸出到 360 眾媒平臺，在 360 手機衛士 App、360 瀏覽器等進行內容營銷；“360 手機衛士”App 為京東開設了一級購物入口“京東特供”。2017/9/27 京易計劃 網易 網易新聞的用戶可在閱讀場景中直接享受京東提供的優質購物體驗；而京東也可在網易新聞的場景內實現更精準的廣告投放和更高效的內容營銷。2017/12/27 京狐計劃 搜狐 雙方將在數據、入口、產品、內容等領域建立深度戰略合作伙伴關系，兩家企業彼此開放能力和資源，推動兩個平臺間的商業價值融合與多

110、維度創新。2018/1/22 京銀計劃 交通銀行 首次通過京東支付將京東核心大促資源向銀行業合作伙伴開放，整合了整個京東的無界零售優勢資源，實現京東與銀行的無界營銷、跨界互動和用戶分享。2018/3/27 京浪計劃 新浪 雙方達成了在數據，入口，產品，內容，商務等領域建立全面、深入、戰略合作伙伴關系，并在此期間建立戰略合作小組。2018/4/17 京騰魔方+（京騰計劃 3.0）騰訊 利用騰訊的公眾號、小程序、支付等工具以及京東的會員體系、供應鏈和物流、金融系統全面打通線上線下的營銷場景，實現數據、場景和鏈路的三大升級。2018/5/24 京飛計劃 科大訊飛 雙方將以 AI、語音識別及大數據技術

111、為依托，通過入口、數據等資源的打通，全面發力創新營銷，為品牌商家提供語音產品的多元化服務。2018/6/1 京超計劃 沃爾瑪、步步高等超市 京東商城與線下商超通過打通線上線下庫存和會員體系等方式，用優勢供應鏈、精準大數據和堅實信息技術，為消費者提供更快捷服務的商業解決方案。2018/8/14 京米計劃 小米 雙方將結合京東的電商能力與小米的 MIUI 系統級能力，打造更為精準、高效的營銷生態體系，賦能京東平臺上的品牌商家。2018/10 母嬰媒體聯盟 媽媽網、育兒網、父母世界、拜托了媽媽 通過內容+電商的方式實現母嬰生態圈的共建，為消費者提供更適合、更優質的商品，為品牌方提供更精準的粉絲用戶群

112、體。資料來源：京東黑板報，界面新聞，搜狐新聞，華創證券整理 44 圖表圖表 85 QQ 和微信和微信 APP 端月活躍用戶數端月活躍用戶數 圖表圖表 86 “京“京 X 計劃”合作方計劃”合作方 APP 月活躍用戶數月活躍用戶數 資料來源：通聯數據，華創證券 資料來源：通聯數據，華創證券 “京騰計劃”“京騰計劃”兩度兩度進階進階升級升級，全渠道全渠道數據數據共享共享。1.0 計劃中京東和騰訊打造了名叫“品商”的創新平臺，為品牌商家提供精準畫像、多維場景、品質體驗等營銷手段，京東微店打通了微信、手 Q 端的一級入口，形成了“曝光電商支付”的購物閉環。計劃推出半年后，實現了廣告投放量月同比增長 6

113、00%+，廣告轉化率月同比增長 200%+，一年內超過五成的廣告預算來自品牌復投；2.0 計劃中推出“京騰魔方”產品，進一步加強合作深度；3.0 計劃利用騰訊的公眾號、小程序、支付等工具以及京東的會員、供應鏈、金融系統，實現了線上線下數據和用戶權益的打通。圖表圖表 87 “京騰計劃”“京騰計劃”從從 1.0 到到 3.0 的進階的進階 資料來源：京東微信公眾號，華創證券 45 京準通助力商家一站式廣告解決方案。京準通助力商家一站式廣告解決方案。作為京東數字營銷平臺，京準通提供了形式多樣的廣告產品以及營銷工具，商家可以選擇綜合考慮付費模式和展示位資源，選擇最適合產品達到最優投放效果。目前，站內營

114、銷以京東快車（CPC、CPM 付費，曝光展示為目的）為主產品，站外營銷以京挑客（CPS 付費，成交為目的）為主產品；對于沒有專業營銷團隊的中小商家，京準通提供的營銷方略（全鏈路營銷解決平臺）、DMP（提供精準人群定向營銷）、優投實驗室（對比不同廣告粗略效果）等問題解決方案能夠降低營銷工具使用門檻，解放雙手和大腦，實現精準營銷。圖表圖表 88 京準通京準通提供的提供的營銷產品營銷產品 資料來源：京準通官網，華創證券（二）（二）京東物流京東物流為為商家商家高效高效履約履約賦能賦能 獲廣泛認可，外部收入占比逐年提高。獲廣泛認可，外部收入占比逐年提高。京東物流對外開放以來，積累了強大的供應鏈輸出能力。

115、盡管京東集團仍是主要大客戶（截至 22Q1 占比收入 42%），但高效的配送速度、卓越的服務體驗給京東物流積累了廣泛的口碑好評，行業認可度得到提高。2021 年外部客戶收入 591 億元，同比增長 73%（京東集團收入增長 16%），占比 57%。圖表圖表 89 京東物流來自京東集團收入京東物流來自京東集團收入和和占比占比 圖表圖表 90 京東物流外部客戶營收占比逐年提升京東物流外部客戶營收占比逐年提升 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 46 全方位全方位提供提供倉儲倉儲、運輸、運輸、分揀、配送、分揀、配送服務，價格服務，價格相對美麗相對美麗。京東物流現已形成快遞快運

116、服務、倉配服務、大件服務、冷鏈服務和跨境服務五大產品矩陣，可滿足內外部客戶多樣化、差異化的需求?？爝f快運服務的價格和效率較順豐而言更加美麗，我們假設相同始發地（北京朝陽）、目的地（深圳南山）、寄件規格（5/50/500kg）下，京東物流較順豐價格便宜 5-15%不等，且所需送達時長可更短。47 圖表圖表 91 京東京東 VS 順豐物流產品、價格、時效對比順豐物流產品、價格、時效對比 類類別別 京東物流京東物流 順豐順豐 產品產品 主要內容主要內容 時效時效/價格價格 產品產品 主要內容主要內容 時效時效/價格價格 快遞服務 特快送 1 小時上門攬件、最快當日送達的門到門寄送服務 T+1，68

117、元 順豐特快 高品質、門到門標準快遞服務 T+1,77 元 特惠送 價格優惠的門到門寄送服務 T+3，41 元 順豐標快/順豐即日 提供價格更優、時效穩定快遞服務/提供當日寄件，當日送達的即日快遞服務 T+3,44 元 同城配送 最快 30 分鐘送達、專人直送、同城范圍內及時配送服務 65 元 順豐同城急送 全場景同城物流配送，點到點急速配送服務 58 元 生鮮特快 門到門生鮮專屬寄遞包裝服務 T+1，52 元 順豐特快-T+1,79 元 生鮮特惠 價格優、覆蓋廣、多溫層、有保障的門到門生鮮專屬寄遞包裝服務 T+3，41 元 順豐標快-T+3,46 元 快運服務 特快重貨 主打 20-100K

118、G 段重貨，適用于產業帶、電商大包裹及個人 T+3,216 元 順豐卡航 滿足 B2C 電商大包裹、B2B 門店調撥場景、B2B 零擔托盤貨與批量件場景發貨需求 T+4,240 元 特快零擔 主打 100-500KG 段重貨，適用于2B 的廠倉、倉店調撥，2C 單一票多件、企業采購業務 T+3,1600 元 T+4,1811 元 大票直達 主打 500-3000KG 段重貨，適用于生產端、生產制造企業、一二級批發商-大票直送 為企業客戶提供單票 500KG 以上大票零擔貨物的門到門運輸服-整車直達 主打 3000KG 以上段重貨，適用于中小型、散客整車、搬家客戶-整車直達/城市配送 滿足客戶一

119、輛或多輛整車發貨需求/服務客戶搬家、運貨需求-倉配服務 倉配服務 面向企業的綜合性、一體化、可定制的倉、配、逆智能供應鏈服務-大件服務 大件服務 面向企業和個人的一站式大件倉儲、運輸、配送及安裝服務-冷鏈服務 冷鏈整車 對食品餐飲、生鮮產地、生鮮進出口貿易等提供冷鏈整車運輸服務-冷運標快/冷運大件標快/冷運專車 提供陸運冷鏈運輸，整車生鮮冷鏈跨城運輸-冷鏈商務倉 為生鮮電商商家提供高標準一體化倉配服務-冷運倉儲 提供貨物冷庫存儲、分揀、包裝、配送、信息流轉等一體化冷運服務-冷鏈卡班 適用于生鮮供應鏈全環節具有零擔運輸的需求場景，主打公斤段 200kg-1t。-冷運大件到港 主打 500KG 以

120、上，提供跨城際全程溫控、倉到倉冷鏈運輸服務-冷鏈經濟倉 為商家提供多平臺、多渠道一體化經濟型冷鏈供應鏈服務-48 冷鏈 TC 為入京倉的生鮮冷鏈商家提供入倉、退倉小批量貨物運輸-醫藥業務 面向醫藥企業等提供合規化、安全化的全鏈路全流程一體化醫藥物流服務-醫藥服務 包含精溫專遞、精溫定航、精溫整車、醫藥倉儲-跨境服務 跨境服務 提供跨境進口、跨境出口、海外配倉、國際運輸等一站式跨境供應鏈服務-國際服務 包含國際標快、國際特惠、海購豐運、國際重倉、海外倉、國際電商專遞、國際小包-資料來源：京東物流官網，順豐官網，京東物流微信小程序，順豐維信小程序，華創證券 注：快遞服務假設從北京朝陽區送往深圳南山

121、區，貨品5kg；同城配送假設從北京朝陽區送往北京昌平區，貨品5kg；快運服務假設從北京朝陽區送往深圳南山區，貨物50/500kg 德邦快遞在保證一定運送時效的同時提供了更實惠的價格，對于預算較少的中小商家來說也可選擇其作為倉儲物流服務商。圖表圖表 92 德邦快遞提供的服務德邦快遞提供的服務 服務服務 具體內容具體內容 快遞 小件快遞 3kg 以內，提供安全可靠、服務專業、高性價比的快遞體驗 大件快遞 3-60kg，上樓無憂、包接包送，大小件齊發、件數不限、計價簡單、旺季不限收 物流 精準卡航 汽運快時效產品，全網覆蓋、全程可視、安全送達，8 大增值服務滿足各類客戶需求 重包入戶 票重 60-2

122、00kg 大件貨物，為 2C 客戶末端提供入戶服務，為 2B 批量發貨客戶提供門到門服務 精準汽運 普通時效產品，性價比更高，全網覆蓋，8 大增值服務滿足各類客戶需求 精準空運 覆蓋全國 322 個城市，1-2 天內送達，滿足長距離線路客戶的快時效需求 精準整車 提供門到門包車高效運輸服務的產品，支持全天 24h 裝車發貨 大票直達 針對大票貨物設計的高性價比產品 解決方案 跨境物流 滿足客戶寄遞非緊急物品需求而推出的經濟型門到門國際快件服務 倉儲與供應鏈 為客戶提供一站式倉儲配送等綜合服務 資料來源：德邦快遞官網，華創證券 對標亞馬遜，物流變現率對標亞馬遜，物流變現率向上空間尚存向上空間尚存

123、。對比京東和亞馬遜 3P 模式下物流變現率（物流服務收入/3P GMV），京東約 4.2%（高估，分子還包含了京東物流外部一體化供應鏈的收入），亞馬遜約 11.5%，二者差距較大。我們認為，即使目前國內快遞行業競爭激烈，但京東的物流服務仍具備提價空間。據 Jungle Scout 數據，2021 年亞馬遜近 7 成 3P 商家都會選擇使用 FBA 配送，因為 FBA 商品可以獲得 Prime 會員的瀏覽流量，相當于獲得了更多的產品曝光。而京東用戶具備較高的支付能力，對交付效率有一定追求，相對而言價格敏感度更低，輔助以物流服務的提速升級，take rate 有望提升。49 圖表圖表 93 京東與

124、亞馬遜物流京東與亞馬遜物流 take rate 對比對比 圖表圖表 94 2021 年亞馬遜年亞馬遜 3P 商家使用商家使用 FBA 情況情況 資料來源：Marketplace Pulse，公司公告，華創證券預測 資料來源：Jungel Scout，華創證券 （三）（三）牽手牽手頂頂奢奢品牌品牌，商戶商戶品質品質躍遷躍遷 相繼合作相繼合作頂奢品牌頂奢品牌，開啟尊享之旅開啟尊享之旅。2021年京東與 LVMH 集團旗下 Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Givenchy，愛馬仕集團旗下 John Lobb 等國際一線奢品達成了合作；2022Q1 相繼迎來開云集團旗下高端珠寶品

125、牌 Qeelin、法國高級時裝品牌 Lanvin，歐萊雅集團旗下植村秀、圣羅蘭等奢品入駐；5 月 Celine 正式官宣，消費者可在 Celine 京東官方旗艦店上選購手袋、服飾等全品類商品，以及 2022 年春夏新品。截至 22 年 6 月已有 254 家國際大牌入駐京東奢品板塊，618 期間合作超過 300 家奢侈品官方旗艦店。量身定制合作模式量身定制合作模式，激發激發品牌方品牌方入駐熱情入駐熱情。目前奢侈品與京東共有 5 種合作模式：1）京東自營+官方授權：由品牌直接供貨，京東運營店鋪，還可由京東奢侈品買手基于消費數據挑選更符合中國消費者審美的商品，代表品牌 Qeelin；2）京東自營+

126、全渠道：消費者既可選購自營門店貨品，也可選購實體店貨品，打通線上門店與實體店倉庫，代表品牌 Prada、MiuMiu、Zegna；3）POP 模式：作為第三方合作伙伴開設官方旗艦店，京東可為品牌提供金融、AR 和“京尊達”（高端配送）等協助服務，代表品牌 Coach、Etro；4）自營 VMI 模式：品牌在享受京東物流高效履約保證的同時，還擁有更多自主運營權，可自行設計店鋪形象、產品和價格，代表品牌 Longchamp；5）DTC 模式（跳轉官方微信小程序）：2021 年京東為 Louis Vuitton 的入駐定制了創新性的合作模式，消費者在京東 APP 搜索品牌名稱后，可直接跳轉品牌官方微

127、信小程序進行購物。對比京東和天貓奢侈品品牌入駐情況，由于其渠道管理嚴格，DTC 模式開創了全新的線上營銷模式，目前 Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妝、護膚、香氛品類）在全網只開放了京東平臺這唯一的第三方流量入口。50 圖表圖表 95 京東京東、天貓天貓奢侈品品牌奢侈品品牌入駐對比入駐對比 奢侈品奢侈品品品牌牌 合作方式合作方式 入駐品類入駐品類 合作方式合作方式 入駐品類入駐品類 京東京東 天貓天貓 LV 跳轉微信小程序-愛馬仕 京東自營店 香水、彩妝 官方旗艦店（美妝）美妝、香水、護理 香奈兒 京東自營專區 香水、彩妝、護膚 官方旗艦店（香水與美容品）香水、彩妝、護膚 DI

128、OR 京東美妝自營專區 香水、彩妝、護膚 官方旗艦店（香水與美容品）香水、彩妝、護膚 GUCCI 京東自營專區 圍巾、包袋、鞋履、服飾、配飾、美妝、香氛 官方美妝旗艦店、官方旗艦店 彩妝、包袋、成衣、鞋履、珠寶、配飾、腕表等 Prada 京東自營官方旗艦店 包袋、成衣、配飾、鞋履、腰帶 官方旗艦店 包袋、鞋履、成衣、配飾、家飾與生活用品 Tiffany 京東自營專區 飾品-VanCleef&Arpels-官方旗艦店 飾品、腕表 Cartier 京東自營專區 腕表 官方旗艦店 香水、腕表、皮具、飾品 MiuMiu 京東自營官方旗艦店 包袋、成衣、鞋履、配飾 官方旗艦店 包袋、成衣、鞋履配飾、首飾

129、、香氛 Qeelin 京東自營官方旗艦店 飾品 官方旗艦店 飾品 Etro 京東官方旗艦店 包袋、成衣、配件、圍巾、鞋靴 旗艦店 成衣、包袋、鞋履、配飾 Celine 跳轉微信小程序-Bvlgari 跳轉微信小程序-官方香氛旗艦店，官方旗艦店 香氛 Givenchy 京東自營官方旗艦店（彩妝）、微信小程序跳轉 彩妝、香氛、護膚 官方旗艦店 香水、彩妝、護膚 資料來源：京東APP，天貓APP，華創證券 注：LV在抖音開設了官方店鋪 我們認為，多元化的品牌合作方式拓寬了京東在時尚奢品領域的業務邊界，平臺商戶質量實現躍遷，同時打開了高客單價消費者的選購空間，深度觸達高端需求。此外，進一步印證了品牌對京東正品好貨、高效物流購物生態的信賴，以及平臺用戶高消費能力的認可。21