伊之密：雙輪驅動一體化壓鑄開辟第二成長曲線-220831（28頁）.pdf

《伊之密：雙輪驅動一體化壓鑄開辟第二成長曲線-220831（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《伊之密：雙輪驅動一體化壓鑄開辟第二成長曲線-220831（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/28 伊之密伊之密（300415.SZ）2022 年 08 月 31 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/8/30 當前股價(元)22.84 一年最高最低(元)27.27/10.14 總市值(億元)107.15 流通市值(億元)95.68 總股本(億股)4.69 流通股本(億股)4.19 近 3 個月換手率(%)415.34 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 雙輪驅動，一體化壓鑄開辟第二成長曲線雙輪驅動，一體化壓鑄開辟第二成長曲線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分析師）孟鵬飛

2、（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 注塑機與壓鑄機發展并行注塑機與壓鑄機發展并行，公司業績進入高速增長期公司業績進入高速增長期 公司是模壓成型設備行業領軍企業，注塑機與壓鑄機作為公司核心業務，市占率均位于行業第二。注塑機業務：二板機替換三板機趨勢明顯，在多重核心壁壘下，注塑機行業競爭格局將不斷優化，公司憑借出色的研發實力，有望進一步提升市占率。壓鑄機業務：一體化壓鑄技術帶來新能源汽車產業變革，公司簽約一汽鑄造，未來有望持續提升大客戶滲透率，同時隨著 LEAP 系列機型逐步導入市場，公司壓鑄機業務將迎來第二成

3、長曲線。預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為5.46/6.93/8.30 億元，EPS 分別為 1.16/1.48/1.77 元，對應當前股價 PE 分別為19.6/15.5/12.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。高壁壘加速高壁壘加速注塑機注塑機行業出清，海外拓展賦予逆周期屬性行業出清，海外拓展賦予逆周期屬性 從行業格局來看，基于多重核心壁壘，行業或將迎來重新“洗牌”。從成長性來看，主要競爭對手推出的第一臺注塑機的時間均遠早于伊之密，但伊之密更具有成長性，目前已成為注塑機行業排名第二的公司，同時公司注重海外市場開拓，海外營收占比逐步提高，未來有望實現逆勢增長。從研發成果來看，公

4、司推出中國鎖模力最高的 8500T 的高精密注塑機，實現國產超大型兩板式注塑機關鍵技術的突破，解決行業痛點，開拓新的領域空白將為伊之密帶來更多的想象空間。一體化壓鑄推動一體化壓鑄推動壓鑄機壓鑄機設備發展駛入快車道設備發展駛入快車道 中國壓鑄機市場規模高速增長，2016-2020 年 CAGR=20.74%?；谛履茉雌噷τ跍p重以及供應商、整車廠對于降低成本的需求，各大廠商洞察先機，順應一體化壓鑄行業發展趨勢，搶先裝配壓鑄機設備。伊之密是市場上為數不多具備6000T 以上機型研發能力的供應商之一，且是行業中較少具備 9000T 及以上機型訂單的公司。隨著伊之密在壓鑄機領域加大研發投入，與力勁科

5、技在產品質量、效率上的差距逐步縮小，未來有望持續提升大客戶的滲透率。風險提示：風險提示：注塑機行業景氣度下行，壓鑄機下游滲透率不及預期，原材料價格上漲。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)2,718 3,533 4,119 5,021 5,923 YOY(%)28.6 30.0 16.6 21.9 18.0 歸母凈利潤(百萬元)314 516 546 693 830 YOY(%)62.9 64.2 5.9 26.9 19.7 毛利率(%)34.5 34.5 33.9 34.3 34.7 凈利率(%)11.

6、8 14.9 13.5 14.1 14.3 ROE(%)20.0 23.5 21.8 22.4 21.8 EPS(攤薄/元)0.67 1.10 1.16 1.48 1.77 P/E(倍)34.1 20.8 19.6 15.5 12.9 P/B(倍)6.9 4.9 4.3 3.5 2.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -72%-48%-24%0%24%48%2021-082021-122022-04伊 之 密滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/28

7、 目目 錄錄 1、模壓成型設備研發能力深厚，注塑機與壓鑄機并行發展.4 1.1、模壓成型設備行業領軍企業，公司股權綁定壓鑄機行業領跑人.4 1.2、注塑機與壓鑄機為公司核心業務，下游應用廣泛.5 2、公司業績進入高速增長期，盈利能力穩中有升.7 2.1、注塑機業務持續增長，壓鑄機業務打開第二成長曲線.7 2.2、公司注重內部管控，凈利率穩中有升.8 3、注塑機：高壁壘加速行業出清，海外拓展賦予逆周期屬性.10 3.1、二板注塑機優勢明顯，我國注塑機行業市場規模穩中有升.10 3.2、行業競爭格局優化，海外開拓賦予注塑機業務逆周期屬性.12 3.3、研發成果彰顯伊之密行業地位，超大型注塑機解決行

8、業痛點.16 4、壓鑄機：大客戶拓展持續推進，產能擴張彰顯訂單信心.17 4.1、壓鑄工藝具備高壓、高速等特點，壓鑄機行業市場規?？焖僭鲩L.17 4.2、新能源汽車輕量化已然成為剛需，推動一體化壓鑄技術發展.19 4.3、力勁科技與伊之密并驅爭先，擴張產能擁抱一體化壓鑄趨勢變化.22 5、盈利預測與投資建議.24 5.1、關鍵假設與盈利預測.24 5.2、估值水平與投資建議.24 6、風險提示.25 附：財務預測摘要.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：伊之密于 2015 年成功掛牌上市，歷經發展期與擴張期打造模壓成型領域頭部品牌.4 圖 2：甄榮輝、梁敬華、陳敬財三人合計持有公司股份 38.44

9、%（截止于 2022 年 7 月 15 日）.5 圖 3：2021 年公司核心產品營收分別為 25.85/5.72 億元.7 圖 4：2021 年公司核心產品營收占比 73.16%/16.2%.7 圖 5：2021 年公司產品下游分布較為廣泛，主要應用于汽車、3C 產品、家用電器等.7 圖 6：2022 年 Q1 公司營收同比增速下滑主要系由于市場熱度由高景氣度恢復至正常水平所致.8 圖 7：2020/2021 年歸母凈利潤高速增長，分別同比 62.69%/64.33%.8 圖 8：2012-2021 年公司壓鑄機業務占比逐年提升.8 圖 9：2012-2021 年公司注塑機營收持續增長，20

10、18-2021 年壓鑄機營收增速有所回升.8 圖 10：2012-2021 年公司整體毛利率、凈利率較為穩定.9 圖 11：2012-2021 年公司注塑機業務毛利率穩中有升.9 圖 12：公司注重內部管理，管理費用率顯著下降.9 圖 13：2020 年公司通過定向增發補充流動資金，降低資產負債率.9 圖 14：2021 年公司研發支出為 1.55 億元，同比+22.05%.10 圖 15：2019-2021 公司研發人員數量以及占比逐步提升.10 圖 16：存貨周轉率與應收賬款周轉率均處于較高水平.10 圖 17：注塑機位于產業鏈中游，原材料成本占總生產成本的 90%左右.11 圖 18：2

11、021 年國內注塑機下游主要應用于通用型塑料、汽車、家電、包裝行業.11 圖 19：中國注塑機行業市場規模穩定提升，2016-2020 年 CAGR 為 4.48%.11 圖 20：預計 2017-2024 年中國塑料包裝行業市場規模 CAGR 為 5%.12 圖 21：我國塑料制品產量高速增長帶動注塑機設備需求提升.12 eZpXdUaXtVjWtXcV9P8Q9PpNnNtRtRjMrRxOfQpPrQ6MnNwPxNtQpONZnPpP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/28 圖 22：2016 年，伊之密排名第三，市場份額僅為 4.1%.14

12、圖 23：伊之密市場份額提升最快，行業格局優化明顯.14 圖 24：伊之密海外市場開拓不斷突破，注塑機業務營收有望實現逆勢增長.14 圖 25：公司海外市場拓展成果顯著，國外市場銷售收入持續提升.15 圖 26：伊之密的注塑機業務從 2017 年開始毛利率始終高于海天國際，遠高于震雄集團.15 圖 27：伊之密 ROE 變動幅度系由于銷售凈利潤變化較大所致.15 圖 28：壓力鑄造流程較為復雜.17 圖 29：壓鑄機屬于長產業鏈行業，其上游包含幾十余個配套工業.18 圖 30：汽車輕量化為我國壓鑄機行業發展提供更大的發展機遇.18 圖 31：2016-2020 年中國壓鑄機市場規模 CAGR

13、為 20.74%.19 圖 32：預計 2017-2026 年中國新能源汽車輕量化市場規模 CAGR 為 43.06%.19 圖 33：一體化壓鑄產業鏈中，壓鑄機位于產業鏈上游.19 圖 34：車身不同部件壓鑄所需壓鑄機的鎖模力（T）不同.20 圖 35：目前新能源汽車的后地板已實現一體化壓鑄.20 圖 36：Model 3 后底板總成（左）需要 70 個零部件，使用一體化壓鑄工藝的 Model Y 后底板總成（右）僅需 2 個零部件，焊點也由 700800 個減少到 50 個.20 圖 37：伊之密正式推出 LEAP7000 機型，與一汽鑄造簽約 LEAP9000 壓鑄機.21 圖 38：2

14、020 年國內存量冷室壓鑄機市場以國產供應商為主導.23 圖 39：伊之密與力勁科技營收增速逐漸縮小差距.23 圖 40：同屬于周期行業，伊之密 ROE 遠高于力勁科技.23 表 1：公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠注射成型機、高速包裝系統與模具、機器人自動化系統.5 表 2：公司核心產品為注塑機與壓鑄機.6 表 3：二板注塑機和三板注塑機最大的區別在于合模裝置不同.12 表 4：二板注塑機相較于三板注塑機擁有更多的性能優勢，伊之密主要產品為三板注塑機.13 表 5：多重壁壘優化行業競爭格局.16 表 6：對比海天國際與震雄集團，伊之密是目前唯一具備 8500T 注塑機機型的供應商.16

15、表 7：由于鋁合金熔點較高，在一體化壓鑄領域中使用冷室壓鑄機.17 表 8：國產新能源汽車廠商洞察先機，順應一體化壓鑄發展趨勢，搶先裝配壓鑄機.21 表 9：伊之密 LEAP 系列壓射系統可實現強大的壓射控制性能、ORCA 可在各個方面提升壓鑄的工藝管理.22 表 10：廠房建成后，伊之密能夠更好地滿足全球市場更多客戶的需求.24 表 11：伊之密：可比公司 2022-2024 年行業平均估值分別為 14.3/11.4/8.9 倍.24 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/28 1、模壓成型設備研發能力深厚，注塑機與壓鑄機并行發展模壓成型設備研發能力深

16、厚，注塑機與壓鑄機并行發展 1.1、模壓成型設備行業領軍企業，公司股權綁定壓鑄機行業領跑人模壓成型設備行業領軍企業，公司股權綁定壓鑄機行業領跑人 深耕模壓成型深耕模壓成型設備設備領域二十余年，領域二十余年，實力實力已達行業領軍已達行業領軍水準水準。自公司于 2002 年成立以來，始終專注于模壓成型專用機械設備的設計、研發、生產、銷售及服務，能夠為客戶提供從方案設計、產品制造到維修服務等全方位的個性化解決方案。公司歷經發展期與擴張期，已成為中國最具競爭力的模壓成型專用設備供應商之一，在國內建有三大生產基地，并在全球范圍內成立多家海外子公司，業務覆蓋數十個國家和地區，曾獲得國家級高新技術企業、國家

17、級火炬計劃項目實施企業單位等諸多榮譽。圖圖1：伊之密于伊之密于 2015 年成功掛牌上市，歷經發展期與擴張期打造模壓成型領域頭部品牌年成功掛牌上市，歷經發展期與擴張期打造模壓成型領域頭部品牌 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中，員工持股綁定公司核心高管。，員工持股綁定公司核心高管。甄榮輝、梁敬華、陳敬財為公司一致行動人與實際控制人，其中，陳敬財為公司最終受益人，高潮為公司壓鑄機事業部總經理、公司副總經理。甄榮輝、梁敬華、陳敬財分別直接持有公司股份 1.68%/2.03%/3.66%，分別通過各控股公司間接持有公司股份 13.81%/8.63%/8.63

18、%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/28 圖圖2：甄榮輝、梁敬華、陳敬財三人合計持有公司股份甄榮輝、梁敬華、陳敬財三人合計持有公司股份 38.44%（截止于（截止于 2022 年年 7 月月 15 日）日）資料來源：Wind、開源證券研究所 1.2、注塑機與注塑機與壓鑄機壓鑄機為公司核心業務，下游應用廣泛為公司核心業務，下游應用廣泛 公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠機、高速包裝系統與模具、機器人自公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠機、高速包裝系統與模具、機器人自動化系統等動化系統等。公司產品廣泛應用于家用電器、汽車及交通、醫療器械、包裝、輕工

19、業、3C 產品及正在興起的 5G 行業等重要行業和領域。注塑機注塑機產品產品主要包括通用機型和專用機型，亦可分為 A5S 系列、SK 系列、二板機系列、全電動系列、多物料系列、專用機系列。壓鑄機壓鑄機產品產品主要分為冷室壓鑄機型（H 系列重型壓鑄機、SM 系列伺服壓鑄機、DM 重型冷室壓鑄機系列、DM 中小型冷室壓鑄機系列等）、專用機型（HM 熱室壓鑄機系列、HM-H 熱室壓鑄機系列等）和鎂合金系列機型（HM-M 熱室鎂合金壓鑄機系列、HPM 半固態鎂合金注射成型機等）。橡膠注射成型機橡膠注射成型機產品產品主要包括汽車配件行業應用機型、電力復合絕緣產品應用機型、其他橡膠制品應用機型以及客戶定制

20、機型。表表1：公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、公司主要產品包括注塑機、壓鑄機、橡膠注射成型機橡膠注射成型機、高速包裝系統與模具、機器人自動化系統高速包裝系統與模具、機器人自動化系統 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 應用領域應用領域 注塑機注塑機 塑料注射成型機是一種專用的塑料成型機械，其利用塑料的熱塑性，經加熱融化后，加以高壓力使其快速流入模腔，經一段時間的保壓和冷卻，脫模后成為各種形狀的塑料制品。汽車、家用電器、3C 電子、醫療器械、包裝行業等 壓鑄機壓鑄機 壓鑄機是在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型，開模后得到固體金屬鑄件的工業鑄造機械設備。汽車、摩托車、3

21、C 電子、家電等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/28 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 應用領域應用領域 橡膠注射成型機 橡膠注射機是橡塑機械裝備中的一種模壓成型裝備，以橡膠材料為原料，用注射成型工藝生產橡膠制品的設備。電力、汽車、家電等 高速包裝系統與模具 高速包裝系統屬于注塑機的細分市場，主要是滿足客戶對食品包裝、醫療包裝和水包裝等行業的個性化需求，精密模具產品主要給高速包裝配套使用。主要產品包括薄壁注塑模具、高速 PET 瓶坯注塑系統、PET 瓶坯模具。食品包裝、醫療包裝和水包裝等 機器人自動化系統 主要運用在壓鑄機的周

22、邊自動化，公司可為客戶提供壓鑄機與機器人打包銷售、對已有壓鑄機系統的企業進行自動化改造，主要功能包括加料、產品取出、噴涂脫模劑、切除毛邊、產品檢測、產品貼標等。汽車、摩托車、3C 電子、家電等 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 表表2：公司核心產品為注塑機與壓鑄機公司核心產品為注塑機與壓鑄機 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品特點產品特點 注塑機注塑機 1、高效節能、高效節能：將變量泵驅動技術、伺服驅動技術、全電動控制技術、電磁感應加熱技術、以及保溫新材料技術應用于注塑機，大幅度降低設備的能耗水平，節約生產成本，同時，高速開合?？刂萍夹g、同步動作技術及高速注射控制技術的應用，

23、大幅度提高了產品的生產效率。2、精密控制：、精密控制：通過優化控制系統軟硬件和執行元件的設計與制造，使執行元件的實際運動或溫度參數與設定高度一致，保障了注塑制品生產的成品率，尤其對精密零件的成型質量起著關鍵作用。3、可靠性高：、可靠性高：通過先進 CAE 軟件對關鍵零部件進行驗證，采用先進的制造設備和工藝技術，大幅度降低產品的故障率，延長關鍵零部件的使用壽命。壓鑄機壓鑄機 1、自動化程度高：、自動化程度高：壓鑄機與給湯機、噴霧機、取件機、切邊機和輸送帶等周邊設備聯機，組成柔性全自動生產單元，可實現無人化操作。2、可靠性高：、可靠性高：強化鎖模系統剛性設計、減少連桿機構的接觸應力，壓射系統設計集

24、成簡約，采用無浮動活塞結構設計，使零部件使用壽命大幅度延長，提高了整機的可靠性。3、在線品質監控智能化：、在線品質監控智能化：壓射過程中，壓射曲線自動記錄并智能對比，出現異常及時報警，確保大批量產品品質的一致性和穩定性，避免因工作狀態出現變化而產生批量次品現象。4、實現實時控制、實現實時控制：采用先進的閉環控制方式，精確控制壓射速度和建壓時間穩定。資料來源：公司公告、開源證券研究所 以 2021 年為例，公司注塑機、壓鑄機、橡膠注射機、其他產品、其他業務的營業收入分別為 25.85/5.72/1.27/0.71/1.77 億元，占比分別為 73.16%/16.2%/3.6%公司首次覆蓋報告公司

25、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/28/2.02%/5.02%。圖圖3：2021 年公司核心產品營收分別為年公司核心產品營收分別為 25.85/5.72 億元億元 圖圖4：2021 年公司核心產品營收占比年公司核心產品營收占比 73.16%/16.2%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司產品下游分布較為廣泛，主要應用于汽車、3C 產品、家用電器、日用品、包、建材等行業，上述行業客戶占比分別為 19%/16%/12%/10%/9%/8%。圖圖5：2021 年公司產品下游分布較為廣泛，主要應用于汽車、年公司產品下游分布較為廣泛，主要應

26、用于汽車、3C 產品、家用電器等產品、家用電器等 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、公司業績進入高速增長期，盈利能力穩中有升公司業績進入高速增長期，盈利能力穩中有升 2.1、注塑機業務持續增長，壓鑄機業務打開第二成長曲線注塑機業務持續增長，壓鑄機業務打開第二成長曲線 2018 年年公司公司業績觸底反彈業績觸底反彈，2019 年后公司年后公司營收與歸母凈利潤均營收與歸母凈利潤均進入進入高速增長高速增長期。期。公司營業收入由2012年的8.62億元增長至2021年的35.33億元，CAGR為16.97%。2020/2021 年營收端分別同比增長 28.57%/29.99%。歸母凈利潤由 20

27、12 年的 0.76億元提升至 2021 年的 1.11 億元，CAGR 為 23.72%。2020/2021 年歸母凈利潤分別同比增長 62.69%/64.33%。2018 年公司業績同比下滑主要系由于我國宏觀經濟形勢復雜嚴峻，所處行業需求量下降幅度較大所致。051015202530（億元）2021年公司各業務營收注塑機,73.16%壓鑄機,16.20%橡膠注射機,3.60%其他產品,2.02%其他業務,5.02%汽車19%3C產品16%家用電器12%日用品10%包裝9%建材8%輕工業6%醫療4%玩具2%電力1%其他行業13%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

28、律聲明 8/28 圖圖6：2022年年Q1公司營收同比增速下滑主要系由于市場公司營收同比增速下滑主要系由于市場熱度由高景氣度恢復至正常水平所致熱度由高景氣度恢復至正常水平所致 圖圖7：2020/2021 年歸母凈利潤高速增長，分別同比年歸母凈利潤高速增長，分別同比62.69%/64.33%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2012-2021 年注塑機業務營收持續增長，年注塑機業務營收持續增長，2018 年壓鑄機業務營收短期下滑。年壓鑄機業務營收短期下滑。公司注塑機業務營收從 2012 年的 5.12 億元提高至 2021 年的 25.85 億元，CAGR

29、為19.71%，近年來注塑機業務的穩定增長，主要由于三大驅動因素：（1）公司產品系列的不斷完善，市場競爭力不斷提高、（2）海外市場拓展成果顯著、（3）市場景氣度攀升，下游需求較為旺盛。壓鑄機業務營收從 2012 年的 3.01 億元提升至 2021 年的 5.72 億元，CAGR 為 7.39%。2018 年公司壓鑄機業務受市場競爭加劇以及下游景氣度下行影響，導致營收端短期下滑至 4.31 億元，同比下降 32.02%，2019 年開始，壓鑄機行業下游景氣度有所回暖，2022 年公司壓鑄機新產品導入市場，未來有望成為公司營收新的增量。圖圖8：2012-2021 年公司壓鑄機業務占比逐年提升年公

30、司壓鑄機業務占比逐年提升 圖圖9：2012-2021 年公司注塑機營收持續增長年公司注塑機營收持續增長，2018-2021年壓鑄機營收年壓鑄機營收增速增速有所有所回升回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、公司注重內部管控，凈利率穩中有升公司注重內部管控，凈利率穩中有升 受益于規模效應，公司整體毛利率保持穩定，凈利率穩步提升。受益于規模效應，公司整體毛利率保持穩定，凈利率穩步提升。2012-2022Q1公司凈利率整體呈上升趨勢，從 8.84%提高至 14.88%，毛利率維持在 31%-37.5%區0%5%10%15%20%25%30%35%40%4

31、5%0510152025303540（億元）營業收入yoy-50%0%50%100%150%200%0123456（億元）歸母凈利潤yoy05101520253035402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（億元）注塑機壓鑄機橡膠注射機其他收入其他業務-40%-20%0%20%40%60%0510152025302012201320142015201620172018201920202021（億元）注塑機壓鑄機yoy（注塑機）yoy（壓鑄機）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/28 間之間，

32、其中 2016 年公司毛利率為 37.39%，達到歷史峰值。其中，注塑機毛利率從2012 年的 29.23%提升至 2021 年的 33.83%；壓鑄機毛利率從 2012 年的 34.04%提升至 2016 年的 42.06%，隨后受行業競爭加劇以及景氣度回落的影響，下降至 2020 年的 30.11%。圖圖10：2012-2021 年公司整體毛利率、凈利率較為穩定年公司整體毛利率、凈利率較為穩定 圖圖11：2012-2021 年公司注塑機業務毛利率穩中有升年公司注塑機業務毛利率穩中有升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司加強內控，管理費用率顯著下降，

33、公司加強內控，管理費用率顯著下降，研發費用持續加大研發費用持續加大投入。投入。2021 年公司管理費用率為 5.26%，同比降低 9%。2021 年公司銷售費用率為 9.8%，同比上升 1.45%，但從長期來看，2021 年公司銷售費用率相較于 2016 年 12.88%的歷史高點，同比下降 23.91%，主要系由于公司在國內市場采用直銷模式，在海外市場公司主要采用經銷模式；2021 年公司研發費用率為 4.4%，同比降低 6.58%，但從研發支出來看，2021年公司研發投入為 1.55 億元，同比增長 21.09%，從研發人員來看，2021 年公司研發人員為 800 人，同比增長 15.94

34、%。高速發展導致資產負債率高速發展導致資產負債率承壓承壓，定向增發緩解公司資金壓力。，定向增發緩解公司資金壓力。公司資產負債率較高主要系由于公司經營規模的發展迅速，不斷加快生產基地項目建設，以滿足生產規模擴大及產品多元化生產的場地需求，因此對營運資金的需求持續增加，公司運營資金主要通過向銀行借款的方式解決。2020 年公司通過定向增發的募集資金補充流動資金，以此降低資產負債率，提高公司抗風險能力和盈利能力，緩解公司財務費用壓力，2021 年公司財務費用率為 0.27%，同比降低 42.55%。圖圖12：公司注重內部管理，管理費用率顯著下降公司注重內部管理，管理費用率顯著下降 圖圖13：2020

35、 年公司通過定向增發補充流動資金，降低資年公司通過定向增發補充流動資金，降低資產負債率產負債率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021注塑機壓鑄機0%2%4%6%8%10%12%14%16%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%資產負債率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/28 圖圖14：202

36、1 年公司研發支出為年公司研發支出為 1.55 億元，同比億元，同比+22.05%圖圖15：2019-2021 公司研發人員數量以及占比逐步提升公司研發人員數量以及占比逐步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司運營能力較強，存貨周轉率與應收賬款周轉率均處于公司運營能力較強，存貨周轉率與應收賬款周轉率均處于較高較高水平。水平。公司存貨周轉率有所回升，從 2019 年的 1.7 次回升至 2021 年的 2.17 次，反映出公司存貨資產變現能力有所改善；應收賬款周轉率受公司行業景氣度變化較為明顯，但整體來看仍處于較高水平，反應出公司回款能力較好，不易發生

37、壞賬損失。圖圖16：存貨周轉率與應收賬款周轉率均處于較高水平存貨周轉率與應收賬款周轉率均處于較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、注塑機：高壁壘加速行業出清，注塑機：高壁壘加速行業出清，海外海外拓展賦予拓展賦予逆周期逆周期屬性屬性 3.1、二板注塑機優勢明顯，我國注塑機行業市場規模穩中有升二板注塑機優勢明顯，我國注塑機行業市場規模穩中有升 注塑機是模壓成型設備領域中專用的塑料成型機械，又被稱為塑料注射成型機、注塑機是模壓成型設備領域中專用的塑料成型機械，又被稱為塑料注射成型機、注射成型機、注射機。注射成型機、注射機。其原理是利用塑料的熱塑性，經加熱融化后，加以高壓力使其快速流入模腔

38、，經一段時間的保壓和冷卻，脫模后成為各種形狀的塑料制品。在通用型塑料領域中，可用于制作日常用品、醫療用品、農業用品、工業用品等；在家電領域中，主要用于制成各種內外部殼體；在汽車行業中，用于制作高復雜、高要求的汽車部件，例如內外飾配件、電子組件、引擎室部件等。0%5%10%15%20%25%00.511.52201920202021（億元）研發支出yoy0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800900201920202021（人）研發人員數量研發人員數量占比024682012201320142015201620172018201920202021存貨

39、周轉率應收賬款周轉率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/28 圖圖17：注塑機位于產業鏈中游，注塑機位于產業鏈中游，原材料成本占總生產成原材料成本占總生產成本的本的 90%左右左右 圖圖18：2021 年國內注塑機下游主要應用于通用型塑料、年國內注塑機下游主要應用于通用型塑料、汽車、家電、包裝行業汽車、家電、包裝行業 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 注：通用型塑料包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚苯乙烯（PS）等 注塑機下游應用領域廣泛，滲透率仍有提升空間。注塑機下游應用領域廣泛，

40、滲透率仍有提升空間。中國注塑機行業市場規模穩步提升，從 2016 年的 211.59 億元增長至 2020 年的 252.1 億元，2020 年相較于 2019同比上漲 8.2%。中國注塑機市場規模的穩定增長，主要來自于三重驅動因素：（1）塑料件具有重量輕、便于加工等優點，新能源汽車輕量化的發展趨勢和新能源汽車滲透率的提升帶動塑料件的需求增長；（2）塑料制品作為家電中的主體材料，傳統家電產品的高端升級對于塑料制品有著更高的品質要求，年輕人對于新型小家電的需求增長；（3）在我國不斷鞏固防疫成果的背景下，護目鏡、核酸檢測試管、一次性注射器等塑料醫用品的需求量迅速提升，根據中國醫療注塑行業現狀分析與

41、發展前景展望報告中的數據顯示，預計中國在 2022 年的醫療注塑制品的需求量為321.48 萬噸，2026 年國內醫用注塑制品將達到 473.66 萬噸。根據中金普華產業研究院的數據顯示，目前美國、日本、德國、意大利、加拿根據中金普華產業研究院的數據顯示，目前美國、日本、德國、意大利、加拿大等國家大等國家使用使用注塑機占塑料成型設備總量的注塑機占塑料成型設備總量的 60%-85%，我國僅為，我國僅為 40%，預計注塑，預計注塑機滲透率的提升將帶動市場空間進一步擴張。機滲透率的提升將帶動市場空間進一步擴張。圖圖19：中國注塑機行業市場規模穩定提升，中國注塑機行業市場規模穩定提升，2016-202

42、0 年年 CAGR 為為 4.48%數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 中國作為世界中國作為世界塑料塑料包裝制造和包裝制造和塑料塑料包裝消費大國，近年來包裝消費大國，近年來塑料塑料包裝行業始終處包裝行業始終處于較為穩定的增長態勢。于較為穩定的增長態勢。在塑料包裝制品中，除膜、袋類包裝制品外，其他塑料包通用型塑料,28%汽車,26%家電,25%包裝,12%其他,9%2021年注塑機下游應用領域分布年注塑機下游應用領域分布0%2%4%6%8%10%19020021022023024025026020162017201820192020（億元）中國注塑機行業市場規模yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

43、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/28 裝制品均由注塑機直接或間接制成，例如食品打包盒、飲料瓶、化妝品盒、PET 瓶胚及塑料瓶蓋等各類中空制品、瓶和罐的瓶胚。根據 GrandViewResearch 統計的數據顯示，中國塑料包裝行業市場規模從 2017 年的 496 億美元增長至 2021 年的 589 億美元，預計 2024 將達到 698 億美元，未來我國塑料包裝行業的市場仍然具有廣闊的發展空間。圖圖20：預計預計 2017-2024 年中國塑料包裝行業市場規模年中國塑料包裝行業市場規模CAGR 為為 5%圖圖21：我國塑料制品產量高速增長帶動注塑機設備需求我國塑料制品產

44、量高速增長帶動注塑機設備需求提升提升 數據來源：GrandViewResearch、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 3.2、行業競爭格局優化，海外開拓賦予注塑機業務逆周期屬性行業競爭格局優化，海外開拓賦予注塑機業務逆周期屬性 注塑機按照機型可分為二板機、三板機，兩者在合模裝置的結構上存在差異。注塑機按照機型可分為二板機、三板機，兩者在合模裝置的結構上存在差異。對比優缺點可以看出，二板注塑機在核心性能方面明顯優于三板注塑機，目前二板注塑機已成為主流機型，參考歐美日韓等國家，鎖模力在 500T 以上的注塑機大約90%為兩板注塑機，目前我國二板注塑機滲透率相較于海外部分國家仍有

45、一定差距。表表3：二板注塑機和三板注塑機最大二板注塑機和三板注塑機最大的的區別在區別在于于合模裝置合模裝置不同不同 機型名稱機型名稱 合模裝置結構圖例合模裝置結構圖例 機型原理及特點機型原理及特點 二板機二板機 二板注塑機工作原理：二板注塑機工作原理：主要采用直壓方式工作，即由 4 個高壓鎖模液壓缸同時拉動哥林柱，對模具進行加壓并保壓，其鎖模過程比較簡單，合模到位后，旋轉螺母鎖緊，高壓鎖模液壓缸提供鎖模力。開模過程與鎖模過程相反，先是高壓鎖模液壓缸卸壓，然后旋轉螺母打開，之后動模退回。二板注塑機的合模裝置：二板注塑機的合模裝置：主要有動模板、靜模板、哥林柱（俗稱拉桿）、旋轉螺母系統、液壓頂針系

46、統、快速移模系統和高壓液壓缸鎖模系統，鎖模高壓液壓缸提供鎖模力。三板機三板機 三板注塑機工作原理：三板注塑機工作原理：鎖模系統的主要部件是曲軸，曲軸主要是依據杠桿原理設計的，合模過程是由開模液壓缸推動曲軸省力臂帶動動模板前移，同時彎曲的曲軸工作臂伸長，當曲軸工作臂處于平行位置時，模具即為鎖緊狀態，開模過程與合模過程相反。三板注塑機的合模裝置：三板注塑機的合模裝置：主要有動模板、靜模板、曲軸支撐板、曲軸鎖模系統、液壓頂針系統、快速移模系統和高壓液壓缸開模系統。資料來源：二板注塑機與三板注塑機的性能差異分析、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01002003004005

47、006007008002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E（億美元）中國塑料包裝市場規模yoy01002003004005006007008009002002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03（萬噸）我國塑料制品產量公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

48、露和法律聲明 13/28 表表4：二板注塑機二板注塑機相較于三板相較于三板注塑注塑機擁有更多的性能優勢，伊之密主要產品為三板注塑機機擁有更多的性能優勢，伊之密主要產品為三板注塑機 機型類別機型類別 機型優點機型優點 機型缺點機型缺點 二板機二板機（1）開模液壓缸需要的開模力較小。開模液壓缸需要的開模力較小。一般 2000T 以上的注塑機開模液壓缸需要的開模力在 110T 以下，是同噸位三板注塑機開模力的一半。開模力小的液壓缸容易被加工，在實際使用的過程中容易維護保養，使用壽命較長，不容易被損壞。（2）鎖模力可以自由設定。鎖模力可以自由設定。二板注塑機可以通過改變液壓缸數量和液壓缸工作力來改變鎖

49、模力。（3）鎖模精度比較高鎖模精度比較高。二板注塑機設定的鎖模力與實際產生的鎖模力的誤差較小，可以通過內置于液壓缸中的傳感器測出液壓缸的油壓而測出實際鎖模力。當設定的鎖模力與實際測出的鎖模力的誤差較大時，微電腦通過改變液壓缸工作力或液壓缸的工作數量自動調整實際鎖模力，將兩者之間的誤差控制在允許的范圍內。（1）對高壓鎖模液壓缸的要求比較高。對高壓鎖模液壓缸的要求比較高。二板注塑機通過 4 個高壓鎖模液壓缸實現鎖模，工作時高壓鎖模液壓缸需要提供很大的壓力，這要求液壓缸要有很高的精度；同時，使用的液壓油也要保持清潔、無雜質；還要避免在生產過程中液壓缸出現漏油現象。（2）二板注塑機通過 4 個高壓液壓

50、缸拉動 4 個哥林柱的方式實現鎖模，在某一時刻，4 個高壓液壓缸的拉力不能保證完全一致，會導致模板在運行過程中的微小不平衡。三板機三板機（1）與同噸位的二板注塑機相比，設備造價低。（2）系統中的液壓缸、接頭、閥、伺服電機和供油泵等部件都是市場普通商品，維護機器比較方便。（1）在同一臺注塑機上改變鎖模力比較困難。在同一臺注塑機上改變鎖模力比較困難。三板注塑機的鎖模力由曲軸提供，因此在鎖模系統的設計過程中，需根據鎖模力確定曲軸長度和模板間最大間距。一旦確定了曲軸長度和模板間最大間距，鎖模力也隨之固定。如果要改變同一臺注塑機的鎖模力，需要改變曲軸長度或結構，是比較困難的。（2）精確測定實際鎖模力比較

51、困難。精確測定實際鎖模力比較困難。目前，還沒有比較好的方法能夠精確測定出曲軸式鎖模方式的實際鎖模力。一般通過開模液壓缸的壓力和杠桿原理計算出來，這樣常常造成實際鎖模力與設計鎖模力有很大的誤差。如果實際鎖模力過小，制品容易產生“飛邊”（塑料制品的結合處有不必要的邊沿，影響制品的外觀和質量）；如果實際鎖模力比設計鎖模力大，常造成模具變形，由于變形量較小，人眼很難發現，會加速模具的損壞。（3）開模時，開模液壓缸提供的開模力較大。開模時，開模液壓缸提供的開模力較大。以 3200T 左右的注塑機為例，需要開模液壓缸提供的開模力是 200230T。因此，要求開模液壓缸的加工精度較高，日常維護成本比普通液壓

52、缸稍大些。資料來源：二板注塑機與三板注塑機的性能差異分析、開源證券研究所 國內注塑機行業競爭國內注塑機行業競爭格局格局明顯，伊之密明顯，伊之密作為作為后起之秀后起之秀青出于藍青出于藍。復盤歷史，海天國際、伊之密、震雄集團、力勁科技的第一臺注塑機分別誕生于 1973 年、2002年、二十世紀 60 年代、1989 年，從 2020 年的市占率來看，根據我們的測算，伊之密已然成為注塑機行業排名第二的公司，但伊之密注塑機的發展時間遠遠短于其他競爭對手，相比之下，我們認為伊之密在注塑機領域更具有成長性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/28 圖圖22：20

53、16 年，伊之密排名第三，市場份額僅為年，伊之密排名第三，市場份額僅為 4.1%圖圖23：伊之密市場份額提升最快，行業格局優化明顯伊之密市場份額提升最快，行業格局優化明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 伊之密挑戰伊之密挑戰行業龍頭，瞄準中高端市場。行業龍頭，瞄準中高端市場。2019 年，公司注塑機業務營業收入首次超越震雄集團，近年來公司營收增速基本高于同行業內主要競爭對手。2021 年，海天國際注塑機業務營收在行業景氣度下行中逆勢增長，主要原因是海天國際的海外市場營收占比高于伊之密與震雄集團，因此我們認為伊之密通過因此我們認為伊之密通過 HPM 品牌開

54、拓品牌開拓北美及歐洲市場，將北美及歐洲市場，將賦予賦予伊之密伊之密逆周期屬性。逆周期屬性。圖圖24：伊之密海外市場開拓不斷突破，注塑機業務營收有望實現逆勢增長伊之密海外市場開拓不斷突破，注塑機業務營收有望實現逆勢增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 伊之密調整伊之密調整傳統銷售傳統銷售管理管理模式，模式，海外市場開發海外市場開發已見成效已見成效。2021 年公司海外營業收入為 8.1 億元，同比增長 57.58%，2012-2021 年 CAGR 為 19.66%。在國內市場拓展方面，在國內市場拓展方面，公司加強企業在各細分市場的開拓力度，YFO 項目為客戶提供 24 小時全天候電話服務、

55、快速發出配件、預防性維護、客戶培訓等服務，進一步提升公司的服務質量，與客戶建立長期的戰略性合作關系。通過保持客戶黏性，鞏固原有的國內市場，提高自身品牌影響力，進一步擴大公司在全國的市占率，并依托公司在注塑機行業中的技術和質量領先地位，搶占更多的中高端市場。公司目前國內主要客戶包括大眾、現代、一汽、比亞迪、奧迪、美的、日豐、萬和、威高、陽普醫療、3M、華潤雙鶴、中糧、匯源、魯花、伊利等知名企業。在海外市場在海外市場拓展拓展方面，方面，公司在印度等重要市場實施本土化投資及經營，加大產海天國際,38.3%震雄集團,5.0%伊之密,4.1%力勁科技,2.0%其他,55.7%20162016年中國注塑機

56、行業競爭格局年中國注塑機行業競爭格局海天國際,46.8%伊之密,8.0%震雄集團,7.9%力勁科技,4.4%其他,32.9%20202020年年中國中國注塑注塑機行業競爭格局機行業競爭格局-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802012201320142015201620172018201920202021（億元）海天國際伊之密震雄集團海天國際yoy伊之密yoy震雄集團yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/28 品的直銷力度及售后服務能力，提升國際市場競爭力，利用 HPM 品牌，開拓北美及

57、歐洲市場，發揮 YIZUMI 和 HPM 的雙品牌優勢，鞏固現有國際市場，開拓有潛力的新市場，全面打造伊之密品牌國際化形象。目前，公司已有超過 40 多個海外經銷商，業務覆蓋 70 多個國家和地區。圖圖25：公司海外市場拓展成果顯著，國外市場銷售收入持續提升公司海外市場拓展成果顯著，國外市場銷售收入持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 伊之密注塑機業務毛利率把控出色，高于海天國際與震雄集團。伊之密注塑機業務毛利率把控出色，高于海天國際與震雄集團。海天國際近年來毛利率變動幅度較為平穩，伊之密毛利率呈上升趨勢，并于 2017 年開始均高于海天國際。綜合之下，伊之密 ROE 變動幅度較大，但

58、均維持在 15%以上，2021 年達到28.12%，高于海天國際，遠超于震雄集團。2018 年伊之密 ROE 變化幅度較大系由于：（1）信貸緊縮，銀行貸款利率上漲導致利息支出增加，固定資產投入增加引起貸款存量增加；（2）銷售費用有所提升，公司增加營銷資源投入導致廣告宣傳費及咨詢費投入增加、公司擴張引起運輸費及銷售人員薪酬增加；（3）管理費用增加，公司本期管理人員薪酬及廠區整修增加。圖圖26：伊之密的注塑機業務從伊之密的注塑機業務從 2017 年開始毛利率始終年開始毛利率始終高于海天國際，遠高于震雄集團高于海天國際，遠高于震雄集團 圖圖27：伊之密伊之密 ROE 變動幅度系由于銷售凈利潤變化較變

59、動幅度系由于銷售凈利潤變化較大所致大所致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 多重多重壁壘拓寬公司護城河，新進壁壘拓寬公司護城河，新進企業企業入行門檻高入行門檻高，中小企業轉型困難，行業格，中小企業轉型困難，行業格局迎來優化局迎來優化。不具備二板注塑機研發能力的中小企業轉型困難，缺乏高鎖模力、高質量二板注塑機研發能力的供應商無法進入中高端注塑機的競爭行列，二者在產品05101520253035402012201320142015201620172018201920202021（億元）國內國外0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012 2013

60、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海天國際伊之密震雄集團-10%0%10%20%30%40%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海天國際伊之密震雄集團公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/28 不具備絕對價格優勢的情況下，終將面臨被淘汰的風險，同時，模壓成型設備的技術壁壘、資金壁壘、人才壁壘都決定了該領域在長時間內很難再有新進企業，因此我們認為未來注塑機行業格局或將重新洗牌，伊之密有望進一步擴大市場份額。表表5：多重多重壁壘壁壘優化行業競爭格局優

61、化行業競爭格局 關鍵壁壘關鍵壁壘 技術技術 在模壓成型設備領域中，技術壁壘較為明顯，只有通過長期的生產、檢測經驗積累、先進技術儲備才能保證公司產品具有足夠的市場競爭力，因此新進者與中小企業在研發與生產環節缺乏足夠的因此新進者與中小企業在研發與生產環節缺乏足夠的 Know-How。資金資金 模壓成型裝備屬于重資產行業，各個環節所需要的投資資金較大，生產成本占比較高，因此，對于新進者或者中小規模的企業而言，必須具備雄厚的資金規模及充足的流動性，目前我國注塑機廠商大多為中小型企業，缺目前我國注塑機廠商大多為中小型企業，缺乏足夠的研發資金。乏足夠的研發資金。人才人才 模壓成型裝備行業是結合機械、化工等

62、多學科的綜合性行業，對技術研究人員、生產管理人員、市場銷售人員和技術操作人員專業素質要求較高，并且該行業仍處于發展期，隨著技術不斷突破，產品升級迭代，因此在生因此在生產研發線具有充足的人才儲備產研發線具有充足的人才儲備、良好的人才激勵和員工培訓體系也將成為公司發展的基石保障。、良好的人才激勵和員工培訓體系也將成為公司發展的基石保障。資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3、研發成果彰顯伊之密行業地位研發成果彰顯伊之密行業地位，超大型注塑機解決行業痛點，超大型注塑機解決行業痛點 鎖模力是指在為克服鎖模力是指在為克服在在注射過程中型腔內熔體對模具的漲開力，注射機施加給注射過程中型腔內熔體對模具的

63、漲開力，注射機施加給模具的鎖緊力。模具的鎖緊力。在注塑生產過程中，鎖模力大小的精度對制品和設備的影響較大，主要體現在三方面：（1）高精度的鎖模力可以將動模和靜模結合在最合適的位置，使得多余的氣體能夠順利地通過結合處的縫隙排出，有利于制品質量的穩定；（2）鎖模力過大會造成模具變形，模具變形會影響膠料在模腔中的流動方向，從而影響制品的內應力；（3）如果不能精準控制注塑機的鎖模力，將很容易導致注塑機內部的模具損壞，修復損壞的模具需要花費大量的人力和物力，并使模具的使用壽命大大縮短。最大最大鎖模力是衡量公司注塑機研發鎖模力是衡量公司注塑機研發實力實力最為核心的最為核心的技術技術指標。指標。伊之密經過多

64、年的技術積累以及研發投入，在 2022 年推出中國首臺 8500T 超大型高精密注塑機，其額定鎖模力為 8500T，最大鎖模力可達 9000T。此產品實現了國產超大型兩板式注塑機關鍵技術的突破，解決了國內超大型透明塑料件難成型的問題，能夠滿足航空航天、汽車工業、石化管道、交通設施等領域對超大型制品的需求，同時解決了超大型裝備的加工、運輸、裝配等一系列特殊難點，并且該產品的推出將會顯著提升公司在國內外的競爭力和影響力，開拓新領域的空白將為伊之密的未來發展提供更多的想象空間。表表6：對比海天國際與震雄集團，伊之密是目前唯一具備對比海天國際與震雄集團，伊之密是目前唯一具備 8500T 注塑機機型的供

65、應商注塑機機型的供應商 海天國際海天國際 伊之密伊之密 震雄集團震雄集團 產品產品 鎖模力鎖模力 產品產品 鎖模力鎖模力 產品產品 鎖模力鎖模力 長飛亞 VE 40-800T A5S 系列 60-2600T MK6.6Artisan 88-658T 長飛亞 ZE 40-1380T SK 系列 90-480T MK6 伺服驅動 88-568T 長飛亞 JE 360-3300T 超大型高精密超大型高精密 8500T SPARK 全電動 100-230T MARS 系列 60-3300T DP 系列 500-4000T SPEED 高速 128-468T JUPITER 系列系列 450-6600T

66、 D1 系列 500-3400T EM-V 節能機 80-560T IAPETUS 系列 120-1850T FE 飛逸系列 60-260T TP 二板式注塑機二板式注塑機 700-6500T FE 飛凡系列 90-460T JM-MK6 668-1650T 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/28 海天國際海天國際 伊之密伊之密 震雄集團震雄集團 C 系列高端多物料 120-750T MK6e-UPVC 160-650T SJII 系列 90-160T MK6-TOYS 88-258T PET 瓶胚專用 120-480T SPARK-TOYS 10

67、0-230T UPVC 管件專用 200-480T SPEED-PACK II 260-570T 儲料缸 M 系列 400-2800T DM 雙物料 168-368T JM-PET 瓶胚專用 160-560T 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 4、壓鑄機壓鑄機：大客戶拓展持續推進，產能擴張彰顯訂單信心：大客戶拓展持續推進，產能擴張彰顯訂單信心 4.1、壓鑄工藝具備高壓、高速等特點，壓鑄機行業市場規?？焖僭鲩L壓鑄工藝具備高壓、高速等特點，壓鑄機行業市場規?？焖僭鲩L 壓力鑄造壓力鑄造簡稱為壓鑄，是通過高壓作用將熔化的金屬高速填充至模具型腔內，并使金屬在此壓力下凝固而形成鑄件的一種方法，壓力鑄造

68、的高壓、高速是區別于其他鑄造方法最重要的特點，同時壓力鑄造也是所有鑄造方法中生產速度最快的一種方法。圖圖28：壓力鑄造流程較為復雜壓力鑄造流程較為復雜 資料來源：壓鑄機的基本結構及其工作原理 壓鑄機壓鑄機是在壓力作用下把熔融金屬液壓射到模具中冷卻成型，開模后得到固體金屬鑄件的工業鑄造機械設備，主要分為冷室壓鑄機、熱室壓鑄機，其區別主要在于工作原理有所不同，在一體化壓鑄領域中一般使用冷室壓鑄機，因此熱室壓鑄機的最大鎖模力小于冷室壓鑄機。表表7：由于鋁合金熔點較高，在一體化壓鑄領域中使用由于鋁合金熔點較高，在一體化壓鑄領域中使用冷室壓鑄機冷室壓鑄機 壓鑄機分類壓鑄機分類 壓鑄機結構圖例壓鑄機結構圖

69、例 壓鑄機區別壓鑄機區別 熱室壓鑄機 熱室壓鑄機的壓室浸在保溫溶化坩堝的液態金屬中，壓射機構安裝在保溫坩堝上方。目前只適用于生產低熔點材料的鑄件，如鋅合金、鎂合金等低熔點材料。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/28 壓鑄機分類壓鑄機分類 壓鑄機結構圖例壓鑄機結構圖例 壓鑄機區別壓鑄機區別 冷室壓鑄機 冷室壓鑄機的壓室與保溫爐分離，不帶有自動澆注系統，靠人工或機械手將熔融的金屬液體澆入壓射室進行壓鑄。由于鋁合金熔點較高，故在一體化壓鑄環節中只能使用冷室壓鑄機。資料來源：歐能機械官網、壓鑄機的結構及使用、開源證券研究所 壓鑄機行業涉及的相關產業較多，屬

70、于長產業鏈行業，壓鑄機與上下游行業的壓鑄機行業涉及的相關產業較多，屬于長產業鏈行業，壓鑄機與上下游行業的關聯度較高。關聯度較高。上游行業的發展對于壓鑄機的質量、性能及行業發展有較大影響，例如電氣設備行業的發展直接影響壓鑄機產品的性能；模具的行業發展直接影響壓鑄機的產品質量以及終端客戶的滿意度。壓鑄機廣泛應用于汽車和摩托車、家電、3C、機電及工具、建材等行業，其中汽車與摩托車行業占比為 65%，3C、家電、機電工具、建材行業共計占比 35%。圖圖29：壓鑄機屬于長產業鏈行業，其上游包含幾十余個壓鑄機屬于長產業鏈行業，其上游包含幾十余個配套工業配套工業 圖圖30：汽車輕量化為我國壓鑄機行業發展提供

71、更大的發汽車輕量化為我國壓鑄機行業發展提供更大的發展機遇展機遇 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 新能源汽車輕量化發展帶動新能源汽車輕量化發展帶動中國中國壓鑄機壓鑄機行業行業市場規模。市場規模。我國壓鑄機行業正處于高速發展階段，市場規模從 2016 年的 80 億元提升至 2020 年的 170 億元，主要得益于新能源汽車行業近年來對于輕量化的要求的不斷提高，汽車的車身結構逐漸向一體化集成方向發展。根據中國產業信息網統計，純電動汽車每減重 100kg，續航里程可提高 6%11%，日常損耗成本可降低 20%。20202020年壓鑄機下游應用占比年壓鑄機

72、下游應用占比汽車、摩托車機電工具3C家電建材及其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/28 圖圖31：2016-2020 年中國壓鑄機市場規模年中國壓鑄機市場規模 CAGR 為為20.74%圖圖32：預計預計 2017-2026 年中國新能源汽車輕量化市場規年中國新能源汽車輕量化市場規模模 CAGR 為為 43.06%數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 數據來源：中國產業研究院、開源證券研究所 4.2、新能源汽車輕量化已然成為剛需，推動一體化壓鑄技術發展新能源汽車輕量化已然成為剛需，推動一體化壓鑄技術發展 一體化壓鑄產業鏈上游包括壓鑄機、免熱處理鋁一

73、體化壓鑄產業鏈上游包括壓鑄機、免熱處理鋁、鎂合金材料以及模具。鎂合金材料以及模具。影響新能源汽車重量的關鍵因素在于車身材料以及汽車電池，但目前實現電池減重的難度較大，因此車身材料減重作為實現新能源汽車輕量化的核心突破口：使用免熱處理鋁合金材料、鎂合金材料替代原本的鋼材以達到減重的效果，鎂合金材料可在鋁合金的基礎上進一步減重，并且剛度與減震性能優于鋁合金，但鎂合金耐熱性差、耐腐蝕性差、阻燃性差等缺點導致其目前只能應用于方向盤、儀表盤等小部件中，隨著技術的不斷突破，未來有望應用于中大部件。圖圖33：一體化壓鑄產業鏈中，壓鑄機位于產業鏈上游一體化壓鑄產業鏈中，壓鑄機位于產業鏈上游 資料來源：各公司官

74、網、開源證券研究所 汽車小型零部件汽車小型零部件由多變少，一體化壓鑄覆蓋沖壓焊接環節。由多變少，一體化壓鑄覆蓋沖壓焊接環節。傳統汽車制造工藝流程分為沖壓、焊接、涂裝、總裝四個環節，一體化壓鑄是將原本多個單獨、分散的鋁合金零部件重新設計后，通過大噸位壓鑄機將其一次壓鑄成型為 1-2 個完整的大型鋁鑄件，以代替原本十幾個或幾十個小型零件，覆蓋了沖壓和焊接兩個步驟。0%5%10%15%20%25%30%05010015020020162017201820192020（億元）市場規模（億元）yoy0100200300400500600700（億元）中國新能源汽車輕量化市場規模公司首次覆蓋報告公司首次覆

75、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/28 圖圖34：車身不同部件壓鑄所需壓鑄機的鎖模力（車身不同部件壓鑄所需壓鑄機的鎖模力（T）不同）不同 圖圖35：目前新能源汽車的后地板已實現一體化壓鑄目前新能源汽車的后地板已實現一體化壓鑄 資料來源：中國汽車結構件壓鑄現狀、開源證券研究所 資料來源：國際汽車設計及制造、開源證券研究所 顛覆傳統整車制造模式，縮短制造時間、降低生產成本。顛覆傳統整車制造模式，縮短制造時間、降低生產成本。一體化壓鑄技術可以大量節省生產線占地面積、生產制造時間以及生產成本，根據國際汽車設計及制造的資料顯示：從占地面積來看，一臺壓鑄機的占地面積約為 100 平方米

76、，使用壓鑄機后工廠的占地面積減少了 30%，基礎設施成本大幅降低；從生產時間來看，在傳統制造流程中，沖壓焊接一個部件需要 2 個小時左右，而壓鑄機一次壓鑄加工的時間約為 8090 秒，每小時能完成 4045 個鑄件；從降低成本來看，使用一體化壓鑄工藝可降低 Model Y 的 20%制造成本，預計整車零部件將減少 370 個，由 8 個部件組成，汽車總重量降低 10%，續航里程增加 14%。圖圖36：Model 3 后底板總成（左）需要后底板總成（左）需要 70 個零部件，使用一體化壓鑄工藝的個零部件，使用一體化壓鑄工藝的 Model Y后底板總成（右）僅需后底板總成（右）僅需 2 個零部件，

77、個零部件，焊點也由焊點也由 700800 個減少到個減少到 50 個個 資料來源：國際汽車設計及制造 一體化壓鑄技術一體化壓鑄技術優勢明顯優勢明顯，將將進一步推動進一步推動新能源新能源汽車汽車產業升級產業升級。隨著汽車行業競爭日益激烈，整車廠受于終端客戶的壓力，價格長期承壓，不斷擠壓汽車零部件供應商的利潤空間，亟待轉型升級。自特斯拉提出“一體化壓鑄”概念后，國內眾多整車廠與汽車零部件企業洞察先機，搶先購置超大型壓鑄機，布局與新能源汽車零部件所配套的產品和技術工藝，例如造車新勢力車企小鵬、蔚來，傳統車企一汽、大眾、奔馳、奧迪等，由此帶來新一輪裝備投資和工藝升級。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

78、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/28 表表8：國產國產新能源汽車廠商洞察先機，順應一體化壓鑄發展趨勢，搶先裝配壓鑄機新能源汽車廠商洞察先機，順應一體化壓鑄發展趨勢，搶先裝配壓鑄機 零部件供應商零部件供應商 一體化壓鑄進展情況一體化壓鑄進展情況 特斯拉 公司共有 8 臺 6000T 壓鑄機，1 臺 8000T 壓鑄機 小鵬汽車 公司布局一體化壓鑄領域，武漢工廠加入了一體化壓鑄工藝車間，預定 12000T 壓鑄機 蔚來 使用一體化壓鑄工藝生產后地板，并應用于 ET5 車型 文燦股份 如果采購完成，公司在 2022 年將擁有 1100T-4500T 大型壓鑄機 50 臺左右，6000T

79、-7000T 壓鑄機 4 臺，9000T壓鑄機 3 臺 廣東鴻圖 公司已經引入全球首臺 6800T 超大型壓鑄機，并在廣東鴻圖高要生產基地試制成功。公司將以此為契機，開啟 12000T 超級智能壓鑄單元以及新能源汽車一體化前艙總成、一體化后地板總成和一體化電池托盤等關鍵核心輕量化部件的研發工作 愛柯迪 公司現在擁有 1250T、1650T、2200T、2800T、4400T 等各種噸位的大型壓鑄機，在新工廠計劃導入 3500T、6100T/8400T 等大型壓鑄機 一汽鑄造一汽鑄造 一汽鑄造與伊之密戰略合作，簽約一汽鑄造與伊之密戰略合作，簽約 LEAP9000 超大型壓鑄機超大型壓鑄機 泉峰汽

80、車 2021 年，公司全力布局壓鑄一體化相關業務，將著重拓展新能源“多合一”鋁合金壓鑄件、電池構件及車身構件領域，預計 2022 年底前將完成 7 臺 3000T 以上大型壓鑄機的安裝和調試，安徽馬鞍山生產基地將成為公司壓鑄一體化的生產中心 拓普集團 2021 年 9 月，拓普集團訂購 21 臺套壓鑄單元，其中包括 6 臺 7200 噸、10 臺 4500 噸和 5 臺 2000 噸的壓鑄設備 旭升股份 2021 年 6 月，旭升股份將在未來三年內訂購總價約 2 億元的壓鑄島設備,機型覆蓋 1300T-4500T、6600T 和8800T 資料來源：各公司官網、各公司公告、開源證券研究所 LE

81、AP 系列機型取得系列機型取得新進展，伊之密新進展，伊之密攜手攜手一汽鑄造一汽鑄造奔赴“大壓鑄時代”奔赴“大壓鑄時代”。2022年，公司正式推出 LEAP7000 機型，該款產品采用高剛性、高效穩定的鎖模系統，可確保大型薄壁零件的高動態填充能力，更好地滿足新能源汽車超大型一體化壓鑄件的工藝要求，隨著 LEAP 系列機型逐步導入市場，公司有望進一步搶占壓鑄機市場。根據伊之密官網的信息顯示，公司與一汽鑄造簽約 LEAP9000 壓鑄機，此款壓鑄機是為一汽新能源汽車的后地板超大型壓鑄件量身打造，外圍尺寸約為1850X1500X800,是目前市場上尺寸最大的壓鑄件，隨著雙方合作不斷深化，公司持續提升大

82、客戶滲透率，未來有望獲取更多超大型壓鑄機訂單。圖圖37：伊之密正式推出伊之密正式推出 LEAP7000 機型，與機型，與一汽鑄造簽約一汽鑄造簽約 LEAP9000 壓鑄機壓鑄機 資料來源：伊之密官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/28 超大型壓鑄機具備超大型壓鑄機具備較較高壁壘，伊之密高壁壘，伊之密 LEAP 機型建立深厚護城河機型建立深厚護城河。超大型一體化壓鑄件具備填充距離長，壁薄等特點，對于所需要的壓射性能提出了更高的要求，壓鑄機不僅需要具備足夠的鎖模力以保證一體化結構件投影面積的需求，還需要具有高速的壓射速度及壓射力從而保證產品的良品率

83、，伊之密通過自主研發的高運算能力的 ORCA 控制系統與高響應的壓射控制伺服閥的結合，使得壓射系統在速度和壓力控制上具備優異的性能。同時超大型壓鑄件結構復雜，生產中質量控制點數較多，單個壓鑄單元可能需要配備 45 臺雙回路模溫機，90 個回路，再加上壓鑄生產過程中的速度、壓力、鎖模力、溫度、流量等參數，約有 100 個質量控制點，傳統的壓鑄機控制系統無法實現對該數量級的生產參數進行監控，公司基于 ORCA 控制系統，可以有效地實現全部關鍵生產參數的數字化，從而提升機器的使用效率和工藝質量控制能力。除此之外，公司設計研發的智能泵組系統和全伺服驅動，大幅降低能耗，可有效減少動作過程中的液壓峰值波動

84、，延長設備使用壽命。表表9：伊之密伊之密 LEAP 系列壓射系統系列壓射系統可實現強大的壓射控制性能、可實現強大的壓射控制性能、ORCA 可在各個方面可在各個方面提升壓鑄的工藝管理提升壓鑄的工藝管理 部件名稱部件名稱 LEAP 系列系列部件圖例部件圖例 LEAP 系列部件系列部件特點特點 壓射系統 1、公司通過自主開發的精細算法與高性能控制系統、高速先導閥和 LEAP 專用閥相結合，為客戶提供了具有國際高標準的壓射性能，低速性能可達0.02m/s，高速性能可達 10m/s，加速度可以達到 50G 以上，建壓時間 20ms。2、伊之密實時閉環控制系統可檢測壓射過程的變化，并實時調整壓射偏移，大幅

85、提高了工藝可重復性和壓鑄質量的一致性。3、在型腔填充結束時的剎車功能可減少飛料，提高生產效率和模具的使用壽命。用戶控制界面 1、直觀易懂的用戶界面讓操作變得便捷輕松，無論是設備操作員、工藝工程師、維護團隊還是品質經理，都能輕松掌握，減少了額外的培訓需求。2、可通過大型觸摸界面實現機器控制設置、自動報警以及多功能壓射曲線顯示。3、關鍵工藝參數設置的實時控制和 SPC 的數據管理使質量管理變得更簡單，確?？蛻粼谏a中實現最高的設備綜合運行效率（OEE）。鎖模單元 1、結合創新型伊之密液壓驅動系統，開鎖模速度將提高 10%，伊之密伺服節能技術在過去的實踐經驗已證明，可節能高達 40%以上。2、優化的

86、鎖模單元可輕松設置速度參數、自動調整模具位置和鎖模力，以及實現精確的開模位置任意停功能，開模位置重復精度可以在1mm 以內，大幅提高機器的整體運行效率。3、柔性和模塊化設計的模具接口可以靈活的調整和定制壓鑄機和模具之間的所有能源和功能連接。4、全新設計的機鉸系統具備更長使用壽命和更高模板剛度。資料來源：伊之密官網、開源證券研究所 4.3、力勁科技與伊之密力勁科技與伊之密并驅爭先并驅爭先，擴張產能擁抱一體化壓鑄趨勢變化，擴張產能擁抱一體化壓鑄趨勢變化 國內冷室壓鑄機供應商以內資為主導，伊之密與力勁科技占據國內冷室壓鑄機供應商以內資為主導，伊之密與力勁科技占據 64%的市場份額。的市場份額。目前國

87、內存量冷室壓鑄機市場主要制造商包括力勁科技、伊之密、東芝、東洋、布勒等。能否實現一體化壓鑄最終想象，與上游壓鑄機企業的發展息息相關，一體化壓鑄技術有望從后地板延伸到白車身，我們認為在未來 6000-9000T 的壓鑄機將成為主流機型，具備 6000T 以上的壓鑄機的研發能力的本土供應商較為稀缺，目前僅有公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/28 少數壓鑄商擁有 9000T 及以上壓鑄機的訂單，其中力勁科技與伊之密最具代表性。隨著伊之密在壓鑄機領域加大研隨著伊之密在壓鑄機領域加大研發投入，基于模壓成型設備行業的領先技術，與力發投入，基于模壓成型設備行業的

88、領先技術，與力勁科技的產品質量、效率的差距正逐步縮小。勁科技的產品質量、效率的差距正逐步縮小。圖圖38：2020 年國內存量冷室壓鑄機市場以國產供應商為主導年國內存量冷室壓鑄機市場以國產供應商為主導 數據來源：中國產業研究院、開源證券研究所 伊之密管理更優伊之密管理更優，ROE 顯著高于力勁科技顯著高于力勁科技。對比伊之密與力勁科技公司業績來看，伊之密 ROE 顯著高于力勁科技，力勁科技 2015 年與 2019 年 ROE 觸底，僅為0.04%/0.16%，伊之密同期 ROE 分別為 10.06%/16.06%，主要由于伊之密對于期間費用率的管控明顯優于力勁科技。圖圖39：伊之密與伊之密與力

89、勁科技營收增速逐漸縮小差距力勁科技營收增速逐漸縮小差距 圖圖40：同屬于周期行業，伊之密同屬于周期行業，伊之密 ROE 遠高于力勁科技遠高于力勁科技 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 積極擁抱積極擁抱行業發展行業發展趨勢，擴充產能展現競爭信心。趨勢，擴充產能展現競爭信心。為應對未來日益擴大的壓鑄機與注塑機的需求，公司在壓鑄機領域斥資 1.6 億元，建設超重型壓鑄機廠房，在廠房高度、跨度等規劃上都進行了加碼，廠房內最大配備了 300 噸行車，最大可以滿足 20000T 超大型壓鑄機的裝配，為實現一體化壓鑄最終暢想做出了充分準備。在注塑機領域，公司設立五沙第三

90、工廠二期，未來將引進大量的智能產線、智能設備以及現代化的工業軟件技術，預計在未來可支撐公司 40 億元的注塑機產值，并在印度建設新工廠，進一步降低出口成本，更好地服務于注塑機業務的海外客戶。力勁科技,50%伊之密,14%東芝,8%東洋,5%布勒,3%其他,20%20202020年國內存量冷室壓鑄機市占率年國內存量冷室壓鑄機市占率-40%-20%0%20%40%60%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(億元)力勁科技伊之密力勁科技yoy伊之密yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%2012

91、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021力勁科技伊之密公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/28 表表10：廠房建成后，廠房建成后，伊之密能夠伊之密能夠更好地滿足全球市場更多客戶的更好地滿足全球市場更多客戶的需求需求 新建廠房名稱新建廠房名稱 新建廠房用途新建廠房用途 預計竣工預計竣工/投產時間投產時間 預計擴充產能預計擴充產能/產值產值 五沙第三工廠二期 定位為智慧工廠，基于先進的現代化的精益概念，采取汽車行業中全流水線生產作業模式，生產智能裝備機器。2022 年 H2 竣工 40億元的注塑機產值 超

92、重型壓鑄機廠房（位于五沙第三工廠）主要用于生產和裝配超大型壓鑄機，廠房現場最大配備 300噸行車，最大可以滿足 20000T 超大型壓鑄機的裝配 2022 年 10 月投產 短期 60-80 臺/年 長期 100 臺/年 印度古吉拉特邦新工廠 生產注塑機 2022 年 H2 投產-資料來源：伊之密公司公告、伊之密官網、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測（1）注塑機：）注塑機：行業基于多重核心壁壘，短期內難以再有新進者，不具備二板機研發能力的中小企業轉型困難，缺乏高質量二板機研發能力的企業無法參與中高端市場競爭，公司憑借領先的研

93、發技術以及出色的銷售團隊有望占據更多的市場份額，預計 2022-2024 年公司注塑機業務營收增速分別為 13%/15%/19%。2022 年注塑機業務受上游原材料成本繼續上漲的影響，毛利率短期略有下滑，2023 年 8500T 機型有望導入市場，疊加規模效應的逐步顯現，毛利率將得以改善，預計 2022-2024 年注塑機業務毛利率分別為 32.5%/33%/34%。（2）壓鑄機：）壓鑄機：在一體化壓鑄技術快速發展的趨勢之下，公司依托自身的研發優勢以及市場的稀缺性獲取更多訂單，同時，公司未來有望在一汽鑄造中持續提升滲透率，預計 2022-2024 年公司壓鑄機業務營收增速分別為 40%/25%

94、/20%。公司在2022 年正式推出 LEAP7000 系列高端壓鑄機，提高公司盈利能力，預計 2022-2024年壓鑄機業務毛利率分別為 35%/35.5%/36%。5.2、估值水平與投資建議估值水平與投資建議 我們預計，公司 2022-2024 年營業收入分別為 41.19/50.21/59.23 億元，歸母凈利潤分別為 5.46/6.93/8.30 億元；EPS 分別為 1.16/1.48/1.77 元，當前股價對應市盈率分別為19.6/15.5/12.9倍?？杀壬鲜泄?022-2024年平均PE分別為14.3/11.4/8.9 倍，公司估值略高于行業平均水平，主要由于公司雙輪驅動更具

95、成長性。注塑機行業競爭格局迎來不斷優化，公司憑借深厚的技術積累，有望進一步提升市占率；一體化壓鑄工藝高速發展，公司簽約一汽鑄造，同時隨著 LEAP 系列產品不斷導入市場，未來有望持續提升大客戶滲透率并且拓展更多新客戶。在公司業績雙輪驅動的背景下，首次覆蓋給予“買入”評級。表表11：伊之密：可比公司伊之密：可比公司 2022-2024 年年行業行業平均平均估值估值分別為分別為 14.3/11.4/8.9 倍倍 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 股價股價 總市值（億元）總市值（億元）EPS/元元 PE 2022/8/30 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2

96、023E 2024E 伊之密伊之密*300415.SZ 22.84 107.2 1.18 1.16 1.48 1.77 20.8 19.6 15.5 12.9 海天國際 1882.HK 18.58 296.5 1.91 1.78 2.01 2.24 7.9 9.2 8.1 7.3 力勁科技 0558.HK 11.50 158.3 0.46 0.61 0.82 1.30 25.3 19.4 14.6 10.4 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/28 行業平均（不包含伊之密）16.6 14.3 11.4 8.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：

97、其中伊之密盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司盈利預測來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2022 年 8 月 30 日 6、風險提示風險提示 注塑機行業景氣度下行，壓鑄機下游滲透率不及預期，原材料價格上漲注塑機行業景氣度下行，壓鑄機下游滲透率不及預期，原材料價格上漲 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/28 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產

98、2212 2741 2950 3715 3976 營業收入營業收入 2718 3533 4119 5021 5923 現金 399 386 453 552 652 營業成本 1779 2314 2723 3297 3868 應收票據及應收賬款 618 578 688 835 939 營業稅金及附加 25 30 35 43 50 其他應收款 8 11 16 18 22 營業費用 263 346 375 442 521 預付賬款 52 52 45 81 68 管理費用 157 186 210 252 296 存貨 872 1260 1290 1772 1835 研發費用 128 155 183 2

99、26 269 其他流動資產 264 454 458 456 461 財務費用 47 27 32 42 41 非流動資產非流動資產 1432 1750 1954 2268 2564 資產減值損失-11-8 0 0 0 長期投資 267 361 483 611 745 其他收益 60 105 57 64 72 固定資產 577 724 809 955 1080 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產 382 368 396 426 461 投資凈收益 28 32 27 34 40 其他非流動資產 205 298 266 275 279 資產處置收益 0 2 0 1 1 資產總計資產總計 3

100、644 4491 4904 5983 6540 營業利潤營業利潤 387 604 641 812 979 流動負債流動負債 1645 1842 1996 2519 2394 營業外收入 1 2 2 2 2 短期借款 210 144 412 606 409 營業外支出 13-2 4 4 4 應付票據及應付賬款 813 855 925 1143 1210 利潤總額利潤總額 375 608 640 810 977 其他流動負債 622 843 659 769 776 所得稅 54 82 82 103 131 非流動負債非流動負債 400 415 350 306 262 凈利潤凈利潤 320 526

101、558 706 846 長期借款 269 239 192 144 96 少數股東損益 6 10 11 13 16 其他非流動負債 131 175 159 163 167 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 314 516 546 693 830 負債合計負債合計 2045 2257 2347 2825 2657 EBITDA 484 719 775 958 1144 少數股東權益 39 49 60 73 89 EPS(元)0.67 1.10 1.16 1.48 1.77 股本 436 469 469 469 469 資本公積 41 205 205 205 205 主要財務比率主要財務比率 202

102、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 1117 1546 1936 2420 2981 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1560 2186 2497 3085 3794 營業收入(%)28.6 30.0 16.6 21.9 18.0 負債和股東權益負債和股東權益 3644 4491 4904 5983 6540 營業利潤(%)76.6 56.2 6.2 26.6 20.6 歸屬于母公司凈利潤(%)62.9 64.2 5.9 26.9 19.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.5 34.5 33.9 34.3 34.7 凈利率(%)11.8

103、14.9 13.5 14.1 14.3 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)20.0 23.5 21.8 22.4 21.8 經營活動現金流經營活動現金流 543 317 456 490 893 ROIC(%)23.1 27.3 25.3 26.3 28.8 凈利潤 320 526 558 706 846 償債能力償債能力 折舊攤銷 90 98 111 115 139 資產負債率(%)56.1 50.3 47.9 47.2 40.6 財務費用 47 27 32 42 41 凈負債比率(%)10.8 8.0 12.1 11.

104、3 0.3 投資損失-28-32-27-34-40 流動比率 1.3 1.5 1.5 1.5 1.7 營運資金變動 91-335-230-331-80 速動比率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 其他經營現金流 22 32 13-9-12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-293-374-305-392-392 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 資本支出 337 297 228 294 295 應收賬款周轉率 6.1 7.1 7.9 8.0 8.1 長期投資 0-61-122-129-134 應付賬款周轉率 4.9 5.7 6.6 6.8 7.0 其他投

105、資現金流 44-15 44 31 36 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-148 14-396-223-233 每股收益(最新攤薄)0.67 1.10 1.16 1.48 1.77 短期借款-108-66 269 194-197 每股經營現金流(最新攤薄)1.16 0.67 0.97 1.04 1.90 長期借款-15-30-48-48-48 每股凈資產(最新攤薄)3.32 4.66 5.32 6.58 8.09 普通股增加 4 34 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 11 164 0 0 0 P/E 34.1 20.8 19.6 15.5 12.9 其他籌資

106、現金流-40-88-616-369 11 P/B 6.9 4.9 4.3 3.5 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 98-46-245-126 268 EV/EBITDA 22.6 15.2 14.3 11.6 9.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/28 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力

107、為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見

108、或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中

109、 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。

110、本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/28 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確

111、性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建

112、議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或

113、持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：