金博股份-多維成長曲線塑造碳基復材龍頭-220908（62頁）.pdf

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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2022 年年 9 月月 8 日日 688598.SH 增持增持 原評級原評級:未有評級未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 307.78 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現(53%)(42%)(31%)(21%)(10%)1%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22金博股份上證綜指 (%)今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(14.0)(16.8)12.1(21

2、.1)相對上證指數(3.4)(17.4)12.0(9.4)發行股數(百萬)92 流通股(%)100 總市值(人民幣 百萬)28,408 3個月日均交易額(人民幣 百萬)532 凈負債比率(%)(2022E)12 主要股東(%)廖寄喬 12 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2022年9月7日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備電力設備:光伏設備光伏設備 證券分析師：李可倫證券分析師：李可倫(8621)20328524 證券投資咨詢業務證書編號：S1300518070001 金博股份金博股份 多維成長曲線塑

3、造碳基復材龍頭 公司作為光伏碳碳熱場龍頭企業，有望受益于后續硅片產能的擴張以及大規公司作為光伏碳碳熱場龍頭企業，有望受益于后續硅片產能的擴張以及大規模的部件替換需求；公司前瞻性布局碳陶剎車盤業務、負極熱場業務、半導模的部件替換需求；公司前瞻性布局碳陶剎車盤業務、負極熱場業務、半導體相關業務以及氫能業務，有望在相關領域需求放量后充分收益，并發揮產體相關業務以及氫能業務，有望在相關領域需求放量后充分收益，并發揮產業業協同優勢，進一步領先行業；首次覆蓋給予協同優勢，進一步領先行業；首次覆蓋給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 碳基復材龍頭加速成長：碳基復材龍頭加速成長：公司為碳碳復合

4、材料熱場龍頭企業，市場份額位居行業前列，銷售額與盈利快速增長。近年來，公司基于碳基復合材料底層通用技術，不斷拓展應用領域，目前已完成光伏、半導體、氫能、交通和鋰電五大領域的產業布局，著力打造碳基新材料產業發展平臺。碳碳熱場需求無憂，公司產能與成本優勢領先行業：碳碳熱場需求無憂，公司產能與成本優勢領先行業：受益于硅片產能擴產提速帶來的新增需求、存量碳碳熱場占比提升及拉晶開工率提升帶來的替換需求以及熱場改造需求，碳碳熱場需求無憂。根據我們的測算，2022-2025 年碳碳熱場需求 CARG 有望達到 24.8%。公司成本優勢行業領先，深度綁定下游核心客戶、產能擴張提速，市場份額有望進一步提升。碳陶

5、剎車盤業務塑造公司第二成長曲線：碳陶剎車盤業務塑造公司第二成長曲線：相比于傳統鑄鐵剎車盤，碳陶復合材料剎車盤性能優勢明顯，汽車電動化趨勢有望推動碳陶剎車盤滲透率提升。根據測算，2022-2025 年新能源車碳陶剎車盤市場規模年均復合增速有望達到 29.10%。公司前瞻布局碳陶剎車盤領域，目前已取得優質客戶定點供應商資格，碳陶剎車盤業務有望塑造公司第二成長曲線。負極熱場業務及其他碳基材料業務有望助力公司新負極熱場業務及其他碳基材料業務有望助力公司新一輪成長：一輪成長：公司在負極熱場、半導體以及氫能領域均有前瞻布局并取得實質突破，未來有望在相關領域需求放量后充分收益，并發揮產業協同優勢，塑造領先地

6、位。估值估值 在當前股本下，我們預計 2022-2024年公司每股收益分別為 7.05、10.27、13.44元，對應市盈率分別為 43.6、30.0、22.9倍；首次覆蓋給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 光伏政策風險；下游擴產需求低于預期；產品價格競爭超預期；原材料價格出現不利波動；新業務進展不達預期。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入(人民幣 百萬)426 1,338 1,680 3,233 4,222 變動(%)78 214 26 92 31 凈利潤(人民幣 百萬)169 501 6

7、51 948 1,240 全面攤薄每股收益(人民幣)1.826 5.429 7.052 10.269 13.437 變動(%)41.1 197.3 29.9 45.6 30.9 全面攤薄市盈率(倍)168.5 56.7 43.6 30.0 22.9 價格/每股現金流量(倍)688.8 425.2 28.8 141.4 13.5 每股現金流量(人民幣)0.45 0.72 10.69 2.18 22.74 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)145.1 47.2 43.0 23.1 16.3 每股股息(人民幣)0.217 14.522 0.846 1.232 1.612 股息率(%)0.1 4.7 0.

8、3 0.4 0.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 9月 8日 金博股份 2 目錄目錄 碳基復合材料龍頭加速成長碳基復合材料龍頭加速成長.8 快速成長的碳基復合材料龍頭.8 管理層技術背景雄厚，公司激勵機制健全.11 業績高速增長，高盈利能力穩固優勢地位.13 碳碳熱場需求無憂，公司產能與成本優勢領先行業碳碳熱場需求無憂，公司產能與成本優勢領先行業.16 碳碳熱場基本完成對石墨材料的替代.16 碳碳熱場致密化為制備技術核心，化學氣相滲透法不斷升級.17 三大需求驅動碳碳熱場市場快速成長，2022-2025 年 CAGR 有望達 25%.21 格局出清迎來拐點，產能與成本優勢加持下

9、龍頭有望強者恒強.24 碳陶剎車盤業務塑造公司第二成長曲線碳陶剎車盤業務塑造公司第二成長曲線.31 碳陶復合材料具備優異的剎車性能.31 汽車電動化趨勢有望加速碳陶剎車盤滲透率提升.33 公司率先布局，已取得優質客戶定點.37 負極熱場業務：協同光伏熱場業務，有望助力新一輪成長負極熱場業務：協同光伏熱場業務，有望助力新一輪成長.38 負極材料種類繁多，石墨類負極應用最廣.38 坩堝與箱板為主要石墨化方式，公司開拓負極碳碳熱場新業務.40 負極下游行業需求景氣，負極熱場需求無憂.43 半導體業務：深度受益國產替代浪潮半導體業務：深度受益國產替代浪潮.47 半導體晶硅制造熱場打開新成長空間，公司完

10、善實力靜待花開.47 第三代半導體：高純碳粉有望投向市場.51 氫能業務：公司具有天然產業協同優勢氫能業務：公司具有天然產業協同優勢.52 儲氫瓶與氫氣業務：公司優勢明顯，加速進行布局.52 碳紙：公司已取得實質突破.54 盈利預測與估值盈利預測與估值.56 盈利預測.56 相對估值.56 1VUXXY0X2UtRtR8O9R9PsQqQtRnPiNqQvMjMrRwP7NnNyRNZsOwOuOtQrM 2022年 9月 8日 金博股份 3 投資建議投資建議.58 風險提示風險提示.59 2022年 9月 8日 金博股份 4 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表

11、圖表 1.單晶爐熱場產品部件及功能單晶爐熱場產品部件及功能.8 圖表圖表 2.公司發展歷程公司發展歷程.9 圖表圖表 3.公司目前階段主要產品及優勢公司目前階段主要產品及優勢.9 續續 圖表圖表 3.公司目前階段主要產品及優勢公司目前階段主要產品及優勢.10 圖表圖表 4.2016-2021 年公司主要客戶銷售收入占比年公司主要客戶銷售收入占比.11 圖表圖表 5.公司股權結構公司股權結構.11 圖表圖表 6.2020 年股票激勵對象及分配比例年股票激勵對象及分配比例.12 圖表圖表 7.2021 年股票激勵對象及分配比例年股票激勵對象及分配比例.12 圖表圖表 8.公司管理層背景公司管理層背

12、景.13 圖表圖表 9.2016-2022H1 公司營業收入公司營業收入.13 圖表圖表 10.2016-2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤.13 圖表圖表 11.2017-2021 年公司主營業務結構年公司主營業務結構.14 圖表圖表 12.2017-2021 年公司單晶爐熱場系統產品收入年公司單晶爐熱場系統產品收入.14 圖表圖表 13.2017-2022H1 公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率.14 圖表圖表 14.2017-2021 公司分業務毛利率公司分業務毛利率.14 圖表圖表 15.2016-2022H1 公司期間費用率及分項公司期間費用率及分項.15 圖表圖表 16.

13、不同熱場產品關鍵性能指標不同熱場產品關鍵性能指標.16 圖表圖表 17.碳碳復合材料與石墨材料物理特性的對比碳碳復合材料與石墨材料物理特性的對比.16 圖表圖表 18.先進碳基復合材料對石墨的替代情況先進碳基復合材料對石墨的替代情況.17 圖表圖表 19.碳碳復合材料在不同熱場產品的占有率碳碳復合材料在不同熱場產品的占有率.17 圖表圖表 20.碳碳復合材料制備的工藝路徑碳碳復合材料制備的工藝路徑.18 圖表圖表 21.致密化主要技術原理致密化主要技術原理.18 圖表圖表 22.致密化主要技術路線優缺點致密化主要技術路線優缺點.19 圖表圖表 23.碳碳熱場行業主要企業技術路線碳碳熱場行業主要

14、企業技術路線.19 圖表圖表 24.各種各種 CVI 技術優缺點技術優缺點.20 圖表圖表 25.2022 年以后硅片產商投產計劃年以后硅片產商投產計劃.21 圖表圖表 26.碳碳熱場部件失效原因及壽命碳碳熱場部件失效原因及壽命.21 圖表圖表 27.部分多晶硅料企業產能投放計劃部分多晶硅料企業產能投放計劃.22 圖表圖表 28.2022Q3-2023Q4 硅料有效產能硅料有效產能（未考慮檢修與流轉庫存影響）與裝機需（未考慮檢修與流轉庫存影響）與裝機需求對比求對比.22 2022年 9月 8日 金博股份 5 圖表圖表 29.2021-2030 年各尺寸硅片產量占比年各尺寸硅片產量占比.23 圖

15、表圖表 30.2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢.23 圖表圖表 31.2022-2025 年碳碳復合材料熱場需求量與市場空間年碳碳復合材料熱場需求量與市場空間.24 圖表圖表 32.公司擴產項目公司擴產項目.25 圖表圖表 33.碳碳熱場行業主要公司產能與產出概況與預計（不完全統計）碳碳熱場行業主要公司產能與產出概況與預計（不完全統計）.25 圖表圖表 34.2015-2021 年公司主要客戶全球硅片產量排名及市場份額年公司主要客戶全球硅片產量排名及市場份額.25 圖表圖表 35.2016-2021 年公司前五大客戶銷售收入占比年公司前五大客戶銷

16、售收入占比.26 圖表圖表 36.公公司長期框架協議司長期框架協議.26 圖表圖表 37.2017-2021 年金博股份成本結構年金博股份成本結構.27 圖表圖表 38.2017-2020 年公司制造費用結構年公司制造費用結構.27 圖表圖表 39.碳碳熱場行業致密化周期碳碳熱場行業致密化周期.27 圖表圖表 40.2017-2021Q1 公司單位產量耗電量公司單位產量耗電量.27 圖表圖表 41.各種型號沉積爐單位產出標準功率各種型號沉積爐單位產出標準功率.28 圖表圖表 42.2017-2019 年金博股份單位產出實際功率年金博股份單位產出實際功率.28 圖表圖表 43.中天火箭與金博股份

17、預制體成本對比中天火箭與金博股份預制體成本對比.28 圖表圖表 44.中天火箭自制預制體節約成本及下降空間中天火箭自制預制體節約成本及下降空間.28 圖表圖表 45.中天火箭與金博股份除碳纖維外單位材料成本中天火箭與金博股份除碳纖維外單位材料成本.29 圖表圖表 46.中天火箭采用天然氣致密成本下降空間中天火箭采用天然氣致密成本下降空間.29 圖表圖表 47.2018-2020 年公司單位產量折舊成本年公司單位產量折舊成本.29 圖表圖表 48.2018-2020 年公司單位銷量直接人工成本年公司單位銷量直接人工成本.29 圖表圖表 49.金博股份化學氣相沉積裝臵專利金博股份化學氣相沉積裝臵專

18、利.30 圖表圖表 50.汽車制動系統汽車制動系統.31 圖表圖表 51.盤式制動器工作原理盤式制動器工作原理.31 圖表圖表 52.不同剎車材質性能優缺點對比不同剎車材質性能優缺點對比.31 圖表圖表 53.汽車碳陶剎車盤汽車碳陶剎車盤.32 圖表圖表 54.碳陶剎車盤與常規灰鑄鐵剎車盤性能對比碳陶剎車盤與常規灰鑄鐵剎車盤性能對比.32 圖表圖表 55.不同材料性能系數不同材料性能系數.33 圖表圖表 56.2021-2022 年年 3 月全月全球新能源汽車月度銷量球新能源汽車月度銷量.33 圖表圖表 57.2021-2022 年年 3 月全球新能源汽車月度滲透率月全球新能源汽車月度滲透率.

19、34 圖表圖表 58.2021-2022 年年 5 月國內新能源乘用車滲透率月國內新能源乘用車滲透率.34 圖表圖表 59.汽車輕量化發展技術路線汽車輕量化發展技術路線.35 圖表圖表 60.汽車質量與續航里程的關系汽車質量與續航里程的關系.35 圖表圖表 61.豐田雷克薩斯豐田雷克薩斯 RCF 跑車各環節減重占比（跑車各環節減重占比（%）.35 圖表圖表 62.全球主要碳陶復合材料剎車盤制備企業及客戶情況全球主要碳陶復合材料剎車盤制備企業及客戶情況.36 圖表圖表 63.主要企業碳陶剎車盤產品單價對比主要企業碳陶剎車盤產品單價對比.36 2022年 9月 8日 金博股份 6 圖表圖表 64.

20、新能源車碳陶剎車盤市場空間新能源車碳陶剎車盤市場空間.37 圖表圖表 65.公司碳陶剎車盤領域進展公司碳陶剎車盤領域進展.37 圖表圖表 66.負極材料分類負極材料分類.38 圖表圖表 67.天然石墨和人造石墨性能對比天然石墨和人造石墨性能對比.39 圖表圖表 68.天然石墨和人造石墨工藝流程天然石墨和人造石墨工藝流程.39 圖表圖表 69.2016-2020 年不同負極材料市占率變化年不同負極材料市占率變化.40 圖表圖表 70.石墨坩堝示意圖石墨坩堝示意圖.40 圖表圖表 71.石墨化爐內坩堝擺放示意圖石墨化爐內坩堝擺放示意圖.40 圖表圖表 72.坩堝爐工藝下不同廠家單爐日產量測算坩堝爐

21、工藝下不同廠家單爐日產量測算.41 圖表圖表 73.璞泰來箱式爐構造示意圖璞泰來箱式爐構造示意圖.41 圖表圖表 74.箱式爐工藝改造提升產能箱式爐工藝改造提升產能.42 圖表圖表 75.坩堝法和箱式法工藝對比坩堝法和箱式法工藝對比.42 圖表圖表 76.負極企業石墨化工藝負極企業石墨化工藝.42 圖表圖表 77.公司負極熱場業務相關準備公司負極熱場業務相關準備.43 圖表圖表 78.2021 年鋰離子電池下游市場占比年鋰離子電池下游市場占比.44 圖表圖表 79.2020-2021 年全球新能源汽車銷量及增速年全球新能源汽車銷量及增速.44 圖表圖表 80.2017-2025 年全球年全球

22、3C 消費電子鋰電池出貨量及預測消費電子鋰電池出貨量及預測.45 圖表圖表 81.2016-2025 年全球儲能鋰電池出貨量及預測年全球儲能鋰電池出貨量及預測.45 圖表圖表 82.全球負極熱場市場空間測算全球負極熱場市場空間測算.46 圖表圖表 83.2020 年全球半導體制造材料市場結構年全球半導體制造材料市場結構.47 圖表圖表 84.2018 年全球半導體硅片行業市場份額年全球半導體硅片行業市場份額.47 圖表圖表 85.半導體國產化政策半導體國產化政策.48 圖表圖表 86.2012-2021 全球半導體硅片市場規模全球半導體硅片市場規模.48 圖表圖表 87.2009-2018 中

23、國大陸半導體硅片市場規模中國大陸半導體硅片市場規模.48 圖表圖表 88.2018-2020 滬硅產業滬硅產業 200mm 及以下半導體及以下半導體 硅片產能硅片產能.49 圖表圖表 89.2018-2020 滬硅產業滬硅產業 300mm 半導體硅片產能半導體硅片產能.49 圖表圖表 90.光伏硅單晶和半導體光伏硅單晶和半導體硅單晶要求硅單晶要求.49 圖表圖表 91.公司半導體客戶進展公司半導體客戶進展.50 圖表圖表 92.公司半導體客戶接洽進展公司半導體客戶接洽進展.50 圖表圖表 93.2017-2021 金博股份半導體業務銷售收入金博股份半導體業務銷售收入.50 圖表圖表 94.公司

24、第三代半導體業務進展公司第三代半導體業務進展.51 圖表圖表 95.不同儲氫方式對比不同儲氫方式對比.52 圖表圖表 96.儲氫儲氫瓶組差別瓶組差別.52 圖表圖表 97.公司儲氫瓶產品的拓展進度及計劃公司儲氫瓶產品的拓展進度及計劃.53 圖表圖表 98.公司化學氣相沉積工藝中的單一碳源熱裂解化公司化學氣相沉積工藝中的單一碳源熱裂解化.53 2022年 9月 8日 金博股份 7 圖圖表表 99.公司氫氣產品的拓展進度及計劃公司氫氣產品的拓展進度及計劃.53 圖表圖表 100.碳紙行業主要公司碳紙行業主要公司.54 圖表圖表 101.公司碳紙產品的拓展進度及計劃公司碳紙產品的拓展進度及計劃.55

25、 圖表圖表 102.公司營業收入與毛利率預測公司營業收入與毛利率預測.56 圖表圖表 103.公司可比上市公司估值比較公司可比上市公司估值比較.57 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬).60 資產資產負債表負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).60 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).60 主要比率主要比率(%).60 2022年 9月 8日 金博股份 8 碳基復合材料龍頭加速成長碳基復合材料龍頭加速成長 快速快速成長成長的的碳基復合材料龍頭碳基復合材料龍頭 公司為碳公司為碳基基復合材料龍頭復合材料龍頭企業：企業：金博股份成立于 2005年 6月，于 2020年 5月 18日在科創

26、板上市。公司是國內領先的先進碳基復合材料及產品供應商，主要產品包括多種規格的碳碳復合材料坩堝、導流筒、保溫筒以及碳陶復合材料產品（碳纖維增強碳化硅）等，主要應用于光伏行業的晶硅制造熱場系統與剎車系統。近年來，公司基于碳基復合材料底層通用技術，不斷拓展碳基復合材料的應用領域，目前已完成在光伏、半導體、氫能、交通和鋰電五大領域的產業布局，正著力打造碳基新材料產業發展平臺。圖表圖表 1.單晶爐熱場產品部件及功能單晶爐熱場產品部件及功能 資料來源：公司公告，中銀證券 公司發展歷程分為公司發展歷程分為四四個階段個階段：1）2005 年至年至 2009 年為技術開發階段：年為技術開發階段：公司通過技術研發

27、，突破了碳纖維成網、布網復合針刺和自動送料針刺技術，完成了晶硅制造熱場系統用坩堝等產品的試制和應用驗證；2）2010 年至年至 2015 年為年為技術提升與產業化階段技術提升與產業化階段：公司突破了大尺寸先進碳基復合材料的低成本批量制備關鍵技術，實現了大尺寸碳基復合材料的產業化。產品方面，公司實現了 24英寸及以下坩堝、電極、緊固件批量化生產和交付使用，板材試制成功并交付驗證；3）2016-2020年為年為拓展階段：拓展階段：公司突破了高溫純化技術、高純涂層制備技術、大尺寸形狀復雜部件的結構和功能一體化制造技術和高溫熱場系統設計與優化技術。產品方面，公司可提供單晶硅拉制爐、多晶硅鑄錠爐全套熱場

28、解決方案。公司單晶硅拉制爐用 22-36 英寸坩堝、導流筒、保溫筒、異形件、緊固件，多晶硅鑄錠爐用緊固件等產品實現了批量化生產和交付使用。在其它應用領域，公司也開展了產品的研制和小批量試制，分別開發了高溫熱處理領域用的模套、料盤、棒/管材等，機械密封領域用密封環等產品，正積極研發用于耐磨、耐腐蝕領域的產品；4）2021年至今為公司材料產品豐富和應用拓展階段：年至今為公司材料產品豐富和應用拓展階段：2021 年至今，隨著碳基復合材料性能優勢的不斷凸顯，制備成本的不斷下降，其在光伏、半導體、氫能、高溫熱處理、汽車及軌道交通制動等領域的應用有望不斷擴大，需求將保持穩定增長。公司逐漸向碳陶剎車盤、氫能

29、、半導體和高溫熱處理等領域拓展。2022年 9月 8日 金博股份 9 圖表圖表 2.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，中銀證券 公司現階段的產品主要為光伏熱場系統產品：公司現階段的產品主要為光伏熱場系統產品：公司現階段產品主要為光伏熱場系統產品，主要用于單晶拉制爐熱場系統、多晶鑄錠爐熱場系統以及真空熱處理領域，其他產品也包括密封環和非標準異形件等。圖表圖表 3.公司目前階段主要產品及優勢公司目前階段主要產品及優勢 產品名稱產品名稱 樣圖樣圖 產品優勢產品優勢 單晶拉制爐單晶拉制爐熱場系統熱場系統 坩堝 承載石英坩堝，保持液面穩定，具有安全、經濟和可設計等特點，能最大限度提高裝料量

30、導流筒 引導氣流，形成溫度梯度，具有安全、節能和高效等特點，能提高單晶硅生長速率 保溫筒 構建熱場空間，隔熱保溫，具有節能、可設計特點，大幅度提高使用壽命和節能 加熱器 提供熱源，熔化硅料，具有安全、經濟和可設計等特點 板材 導流筒定位與承載，具有安全、節能等特點 電極 連接發熱體與水冷銅電極，具有節能等特點 堝托 承載坩堝，具有承受能力強、使用壽命長等特點 資料來源：公司可轉債說明書，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 10 續續 圖表圖表 3.公司目前階段主要產品及優勢公司目前階段主要產品及優勢 產品名稱產品名稱 樣圖樣圖 產品優勢產品優勢 多晶鑄錠爐熱場系統多晶鑄錠爐熱場系統 頂

31、板 密封保溫材料，定位電極，安全、節能 發熱體 提供熱源，熔化硅料，安全、經濟和可設計 蓋板 防止雜質污染硅料，引導氣流，均化溫度，具有保溫性能好，使用壽命長等優點 護板 支撐石英坩堝，具有安全、經濟和可設計特點，能最大限度提高裝料量 緊固件 產品主要包括螺栓、螺柱、螺母及異形件等，具有強度高、使用壽命長等優勢 保溫條 隔熱保溫，具有節能、高效、使用壽命長等優勢 真空熱處理領域真空熱處理領域 模套 構建產品成型空間，承擔壓制產品產生的應力，具有安全、經濟和可設計特點，能最大限度提高生產量或者生產大尺寸產品 料盤 承載原料，具有安全、經濟和可設計特點 棒/管材 產品具有重量輕、強度高，熱膨脹系數

32、低等優點廣泛用于高溫機械傳動或高溫特種導管 其他產品其他產品 密封環 具有自潤滑、耐磨損、耐高溫、易維護、使用壽命長等優勢，替代合金密封環后，能起到顯著的節油效果 非標準異形件-公司可以根據客戶需求進行定制化生產，滿足不同行業對于非標準異形件的需求 資料來源：公司可轉債說明書，中銀證券 客戶資源優質，覆蓋主流光伏拉晶制造商：客戶資源優質，覆蓋主流光伏拉晶制造商：公司目前與隆基股份、中環股份、晶科能源、晶澳科技等光伏單晶硅制造龍頭企業建立了穩定的合作關系，幾家龍頭公司連續多年占據全球硅片市場份額前十地位。同時，公司積極開拓潛力優質客戶，逐步提升行業地位。2022年 9月 8日 金博股份 11 圖

33、表圖表 4.2016-2021 年公司主要客戶銷售收入占比年公司主要客戶銷售收入占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021隆基晶科中環晶澳上機晶盛機電京運通湖南卡本常州億晶AUO協鑫其他（不排除以上公司）資料來源：公司可轉債說明書、公司公告，中銀證券 管理層技術背景雄厚管理層技術背景雄厚，公司激勵機制健全，公司激勵機制健全 廖寄喬為公司實廖寄喬為公司實際控制人：際控制人：截止 2022H1，廖寄喬直接持有公司 13.25%股份，持有益陽榮晟 21.34%出資額，并通過與益陽榮晟簽訂的一致行動協議，合計持有公司 18.

34、82%的股份。公司下屬子公司為湖南金博投資有限公司、湖南金博碳陶科技有限公司、湖南金博碳基材料研究院有限公司、湖南金博氫能科技有限公司，金博投資控股湖南博泰創業投資有限公司，并參股金硅科技有限公司。圖表圖表 5.公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 12 公司長效激勵機制健全。公司長效激勵機制健全。公司以股票激勵計劃為主，對公司核心管理層進行長效激勵。2020 年 8 月18日，公司發布 2020年限制性股票激勵計劃，以 40元/股的授予價格向 49名激勵對象授予 50萬股限制性股票。2021年 6月 11日，公司發布 2021年限制性股票激

35、勵計劃，以 80元/股的授予價格向 88名激勵對象授予 100 萬股限制性股票。兩次股票激勵計劃覆蓋總經理、總工程師、技術部部長等核心技術人員。公司長效激勵機制健全，有利于充分調動公司管理人員及核心團隊成員的積極性，推動公司更快發展。圖表圖表 6.2020 年股票激勵對象及分配比例年股票激勵對象及分配比例 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量（萬股）數量（萬股）獲授限制性股票占獲授限制性股票占授予總量的比例授予總量的比例(%)占發布時總股本占發布時總股本比例比例(%)王冰泉 董事、總經理、核心技術人員 4.00 8.00 0.05 李軍 董事、總工程師、核心技術人員 4.0

36、0 8.00 0.05 王躍軍 副總經理、核心技 4.00 8.00 0.05 童宇 董事會秘書、副總經理 4.00 8.00 0.05 周子嫄 財務總監 4.00 8.00 0.05 劉學文 技術部部長、核心技術人員 2.00 4.00 0.03 其他人員 28.00 56.00 0.35 合計 50.00 100.00 0.63 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 7.2021 年股票激勵對象及分配比例年股票激勵對象及分配比例 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股獲授的限制性股票數量（萬股）票數量（萬股）獲授限制性股票占獲授限制性股票占授予總量的比例授予總量的比例(%)占發布時總股本占發

37、布時總股本比例比例(%)王冰泉 董事、總經理、核心技術人員 6.00 6.00 0.075 李軍 董事、總工程師、核心技術人員 6.00 6.00 0.075 王躍軍 董事、副總經理、核心技術人員 6.00 6.00 0.075 童宇 董事會秘書、副總經理 6.00 6.00 0.075 周子嫄 財務總監 6.00 6.00 0.075 劉學文 技術部部長、核心技術人員 1.00 1.00 0.013 其他人員/69.00 69.00 0.863 合計 100.00 100.00 1.250 資料來源：公司公告，中銀證券 管理層技術背景雄厚：管理層技術背景雄厚：公司高管多為公司核心技術人員，具

38、有相關的學術與產業背景。公司董事長廖寄喬為中南大學材料學博士研究生學歷。1992 年 6 月至 2019 年 6 月任職于中南大學粉末冶金研究院，是“十二五”國家科技重點專項（高性能纖維及復合材料專項）專家組專家、“十二五”863 計劃新材料技術領域“高性能纖維及復合材料制備關鍵技術”重大項目總體專家組專家、2018 年湖南省 121 創新人才培養工程第一層次專家。此外，公司總經理、總工程師、副總經理和技術部長均有公司業務相關學術背景，在相關產業有多年的工作與實踐經歷。公司高管層技術背景雄厚，有助于公司持續取得技術突破，保持行業領先地位。2022年 9月 8日 金博股份 13 圖表圖表 8.公

39、司管理層背景公司管理層背景 姓名姓名 職務職務 背景背景 廖寄喬 董事長、首席科學家 中南大學材料學博士研究生學歷，工學博士學位，正高二級研究員，中國材料研究學會終身會員。曾任職于中南大學粉末冶金研究院，為牛津大學化學系訪問學者。歷任博云高科、金博有限、金博股份總經理、董事長兼首席科學家，現任金博股份董事長兼首席科學家。王冰泉 董事、總經理、核心技術人員 同濟大學檢測技術與自動化裝臵專業碩士研究生學歷，工學碩士學位，中南大學工商管理碩士學位，中級工程師；榮獲湖南省科學技術進步獎一等獎 1 項。歷任上海貝爾阿爾卡特股份有限公司測試開發主管、供應鏈項目經理、無錫尚德太陽能電力有限公司新產品上市經理

40、、金博有限、金博股份營銷總監、執行總經理、董事兼總經理；現任金博股份董事兼總經理。李軍 董事、總工程師、核心技術人員 中南大學材料物理與化學專業碩士研究生學歷、工學碩士學位，高級工程師；榮獲湖南省科學技術進步獎一等獎 1 項、湖南專利獎二等獎 1 項。歷任昆明鋼鐵集團有限責任公司技術中心研發人員、金博有限、金博股份技術部部長、副總工程師、總工程師、董事兼總工程師；現任金博股份董事兼總工程師。王躍軍 董事、副總經理、核心技術人員 熱能與動力工程專業大專學歷，工商管理碩士學位，高級工程師；榮獲湖南省科學技術進步獎一等獎 1 項、湖南專利獎二等獎 3 項。歷任湖南直田量具機械廠質檢員、技術員、車間主

41、任、寧鄉城南機床配件廠技術員、長沙新型機床配件廠技術主管、車間主任、金博有限、金博股份總經理助理、生產總監、副總經理、董事兼副總經理。劉學文 技術部部長、核心技術人員 中南工業大學粉末冶金專業本科學歷，工學學士學位，中級工程師；榮獲湖南省科學技術進步獎一等獎 1 項。歷任北京建筑工程集團北京建筑磨石總廠技術員、北京中材人工晶體研究院有限公司工程師、廈門京海金剛石工具聯營公司副經理、經理、北京天地東方超硬材料股份有限公司工程師、魯銀集團禹城粉末冶金制品有限公司技術部部長、金博有限、金博股份質量管理部部長、生產部副部長、技術部部長。資料來源：公司公告，中銀證券 業績高速增長，高盈利能力穩固優勢地位

42、業績高速增長，高盈利能力穩固優勢地位 公司業績快速增長：公司業績快速增長：2016-2021 年，公司營業收入從 8445 萬元增長至 13.38 億元，年均復合增速為73.76%；盈利從 2063 萬元增長至 5.01 億元，年均復合增速為 89.26%。2022年上半年，公司實現營業收入 8.47億元，同比增長 65.30%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 3.68億元，同比增長 80.38%，扣非后盈利同比增長 19.48%。公司業績保持快速增長。圖表圖表 9.2016-2022H1 公司營業收入公司營業收入 圖表圖表 10.2016-2022H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 0%50

43、%100%150%200%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016201720182019202020212022H1營業收入（左軸）同比增速（右軸）（億元）0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.002016201720182019202020212022H1歸母凈利潤（左軸）同比增速（右軸）（億元）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 單晶拉制爐熱場業務支撐主業營收：單晶拉制爐熱場業務支撐主業營收：公司主營業務產品收入主要來源于單晶拉制爐熱場系統系列產品的銷售，201

44、7-2021年公司單晶拉制爐熱場系列產品銷售收入占主營業務收入之比超過 95%。受益于高溫熱場系統大尺寸、高純度趨勢提升公司大尺寸產品銷量占比，以及下游客戶需求增加，公司單晶拉制爐熱場系統產品收入快速增長，由 2017年的 1.32億元增長到 2021年的 13.31億元，年均復合增長率達 78.24%。2022年 9月 8日 金博股份 14 圖表圖表 11.2017-2021 年公司主營業務結構年公司主營業務結構 圖表圖表 12.2017-2021 年公司單晶爐熱場系統產品收入年公司單晶爐熱場系統產品收入 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820

45、1920202021單晶拉制爐熱場系統產品多晶鑄錠爐熱場系統產品真空熱處理領域產品其他產品 0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020172018201920202021單晶拉制爐熱場系統產品銷售收入（左軸）同比增長率（右軸）（億元）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 單晶拉制爐熱場產品毛利率基本保持穩定：單晶拉制爐熱場產品毛利率基本保持穩定：2015-2018 年，光伏行業對碳碳復合材料熱場產品的接受度提高，碳碳復合材料對石墨的替代速度加快，公司單晶爐熱場產品毛利率在 64%以上。2018-20

46、19年受“531 新政”影響，為更好地占有市場，公司對部分產品進行了降價，下調幅度在 10%到 30%不等，因而 2019 年毛利率有所下降。2020 年，公司熱場產品毛利率保持穩定。2021年至今，公司采取主動降價的方式提高碳碳熱場滲透率以及公司市占率，整體毛利率略有下滑。圖表圖表 13.2017-2022H1 公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 圖表圖表 14.2017-2021 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1主營業務毛利率（40%50%60%70%80%90%100%201720

47、18201920202021單晶拉制爐熱場產品多晶鑄錠爐熱場產品真空熱處理領域產品其他產品 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司可轉債說明書，中銀證券 近年期間費用率有所下降：近年期間費用率有所下降：2016-2017 年期間，公司規?？焖贁U張，期間費用率由 2016年的 27.68%上升至 2017 年的 39.67%；2018-2021年，公司期間費用率逐年下降。2022年上半年，公司碳基材料平臺化戰略加速實施，相關新材料、新技術、新裝備、新應用研發項目及投入、研發人員數量及股份支付費用增加，研發費用率提升帶動整體期間費用提升。2022年 9月 8日 金博股份 15 圖表圖表 15

48、.2016-2022H1 公司期間費用率及分項公司期間費用率及分項-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率（資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 16 碳碳熱場需求無憂，公司產能與成本優勢領先行業碳碳熱場需求無憂，公司產能與成本優勢領先行業 碳碳熱場基本完成對石墨材料的替代碳碳熱場基本完成對石墨材料的替代 相比石墨材料熱場，碳碳材料熱場性能優勢明顯：相比石墨材料熱場，碳碳材料熱場性能優勢明顯：相比傳統熱場所用的石墨材料，碳碳復合材料在物理

49、特性上的優勢更大：1）碳碳材料強度大，斷裂韌度碳碳材料強度大，斷裂韌度高，產品使用壽命長：高，產品使用壽命長：單晶拉棒過程中，高溫硅蒸汽易與碳反應生成碳化硅，相對碳來說，碳化硅體積較大，可能撐破熱場部件。因此，強度是衡量熱場產品安全性和使用壽命的關鍵指標。石墨脆性較大、強度較低，在熱場的交變熱應力和電磁力作用下相對更容易開裂，使用壽命相對較短。碳碳復合材料的強度相對較大，具有相對較強的抗斷裂能力，因而壽命相對較長。根據中天火箭招股書數據，碳碳材料耐壓強度和抗彎強度分別為 74MPa、291MPa，遠高于石墨材料的 35-40MPa、55-86MPa。2）碳碳材料導熱系數更低，保溫性能更好：）碳

50、碳材料導熱系數更低，保溫性能更好：導熱系數對導流筒和保溫筒的功能起到關鍵作用：導流筒的工作原理是通過在徑向屏蔽加熱器的熱量，在縱向形成有利于晶體生長的溫度梯度，導流筒導熱系數越低，越有利于形成更大的溫度梯度，提高晶體生長速度；保溫筒的作用是構建熱場空間，隔熱保溫。保溫筒導熱系數越低，保溫效果越好。石墨是熱的良導體，保溫效果相對較差，為了達到保溫效果，需在保溫筒外包裹多層軟碳氈，導致保溫系統擠占空間大，且軟碳氈容易吸附熔化的多晶硅中揮發出的雜質，進而污染多晶硅熔體，影響晶棒質量。根據中天火箭招股書數據，碳碳材料平行和垂直方向的熱導率分別為 54/W（m*K）-1、22/W（m*K）-1，遠低于石

51、墨的 90-130/W（m*K）-1，保溫性能更佳。3）碳碳材料結構可設計性強：）碳碳材料結構可設計性強：碳碳復合材料具有結構可設計性，通過預制體結構設計和致密化工藝可以制備不同尺寸和形狀的碳碳熱場材料制品，實現近凈成形。而石墨需要先制備實心坯料，再進行機械加工后形成最終產品，成型相對困難。4）碳碳材料功能可設計性強：碳碳材料功能可設計性強：石墨是顆粒成型結構，密度變化空間較小，而密度會影響材料的物理性能，因此石墨強度、導電、導熱性能變化空間較小。而碳碳材料是由熱解碳在碳纖維孔隙中沉積制得，通過控制熱解碳的沉積效率可以調整產品的密度，實現不同的物理性能，用以匹配晶體硅生長加熱、隔熱、承載等不同

52、功能的需求。圖表圖表 16.不同熱場產品關鍵性能指標不同熱場產品關鍵性能指標 產品產品 主要用途主要用途 關鍵性能指標關鍵性能指標 性能優勢體現性能優勢體現 坩堝 承載石英坩堝，保持液面穩定 強度 強度越大，性能越好 導流筒 引導氣流，形成溫度梯度 強度、導熱系數、灰分 導熱系數越低，性能越好；灰分越低，性能越好 保溫筒 構建熱場空間，隔熱保溫 導熱系數 導熱系數越低，性能越好 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 圖表圖表 17.碳碳復合材料與石墨材料物理特性的對比碳碳復合材料與石墨材料物理特性的對比 物理特性物理特性 碳碳復合材料碳碳復合材料 石墨材料石墨材料 密度（g*cm-3）1.30-

53、1.83 1.70-1.85 孔隙度 20%-1%5%-1%熱導率/W（m*K）-1 54（平行）22（垂直）90-130 耐壓強度/MPa 74 35-40 抗彎強度/MPa 291（垂直）55-86 資料來源：中天火箭招股書、金博股份官網，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 17 碳碳材料已在主要熱場部件中完成對石墨的替代：碳碳材料已在主要熱場部件中完成對石墨的替代：當前，碳碳復合材料主要在光伏熱場產品中對石墨形成替代，截至 2020年，除加熱器以外，碳碳材料在主要光伏熱場產品中的滲透率已超過 50%。隨著我國逐漸加強在半導體行業的自主研發與投入，高端制造業國產替代趨勢方興未艾，未

54、來碳碳復合材料有望在半導體行業實現對石墨材料的進口替代。圖表圖表 18.先進碳基復合材料對石墨的替代情況先進碳基復合材料對石墨的替代情況 等靜壓石墨主要應用場景等靜壓石墨主要應用場景 先進碳基復合材料的替代情況先進碳基復合材料的替代情況 行業行業 環節環節 應用應用 部件部件 是否可替代是否可替代 目前替代程度目前替代程度 光伏行業 單晶生長 拉晶熱場 坩堝、導流筒、板材、保溫筒、電極等 是 高 光伏行業 多晶鑄錠 鑄錠熱場 板材、緊固件等 是 高 光伏行業 電池片生產 PECVD涂層 石墨舟、晶片載板等 是 較高 半導體行業 晶體生長 拉晶 坩堝、導流筒、板材、保溫筒、電極等 是 較低 半導

55、體行業 藍寶石單晶生長 加熱器、保溫筒等 是 較低 半導體行業 硅外延工藝 筒式、平板、單片式基座等 是 較低 半導體行業 LED芯片生產 MOCVD反應器 基座/載盤、蓋子、環等 是 較低 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 圖表圖表 19.碳碳復合材料在不同熱場產品的占有率碳碳復合材料在不同熱場產品的占有率 年份年份 2010年年 2015年年 2020年年 產品產品 碳碳復合材料碳碳復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳碳復合材料碳碳復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 碳碳復合材料碳碳復合材料 等靜壓石墨等靜壓石墨 坩堝 90%50%95%5%導流筒 90%70%60%40%保溫筒 90%70%

56、55%45%加熱器 99%97%95%其他 95%80%40%60%資料來源：公司招股說明書，中銀證券 碳碳熱場致密化為制備技術核心，化學氣相滲透法不斷升級碳碳熱場致密化為制備技術核心，化學氣相滲透法不斷升級 碳碳復合材料的制備工藝流程主要包括致密化、機加工與石墨化碳碳復合材料的制備工藝流程主要包括致密化、機加工與石墨化：在制得碳纖維預制體后，首先要對預制體進行致密化，其原理為將前驅體中的碳原子沉積、浸漬到碳纖維孔隙中，增大預制體密度。完成致密化后，需要對預制體進行機加工處理，主要目的是去除預制體表面結殼并將預制體加工成產品需要的尺寸。最后，需要對碳碳復合材料進行石墨化處理，主要方法為高溫熱處

57、理，使 N、H、O、K、Na、Ca等元素逸出，從而使碳的晶格結構轉化為石墨結構。經過石墨化處理后，碳碳材料的強度和熱膨脹系數有所降低，導熱率、熱穩定性、抗氧化性及純度有所提高。致密化是制備碳碳熱場產品的關鍵技術：致密化是制備碳碳熱場產品的關鍵技術：碳纖維預制體的致密化對碳碳熱場產品的成本和性能有至關重要的影響：1）成本方面，致密化耗時相對較長，行業主流水平約為 800-1000h，單位產量需要的人工、折舊成本較高，且其需要高溫環境，能耗較高，因此快速致密化技術可以大大減少碳碳熱場的制備成本；2）產品性能方面，致密化決定了產品的密度大小與整體密度的均勻性，密度的大小會影響熱場產品的強度、導電性、

58、導熱性的大小，而整體密度的均勻性會影響熱場產品各個方向性能的穩定性。因此，致密效果佳的技術將大大提高產品性能。綜上，致密化技術是碳碳熱場制備的核心技術。2022年 9月 8日 金博股份 18 圖表圖表 20.碳碳復合材料制備的工藝路徑碳碳復合材料制備的工藝路徑 資料來源：黃啟忠高性能炭/炭復合材料的制備、結構與應用，中銀證券 致密化技術主要有化學氣相滲透、液相浸漬以及氣液結合三種路線：致密化技術主要有化學氣相滲透、液相浸漬以及氣液結合三種路線：目前，碳碳復合材料的制備方法因致密化工藝的不同可主要分為化學氣相滲透法（Chemical Vapor Infiltration，CVI）、液相浸漬法以及

59、這兩種方法的綜合使用?；瘜W氣相滲透法利用甲烷、丙烯等碳氫化合物在高溫下熱解產生的碳沉積在碳纖維預制體孔隙內，實現碳纖維預制體的致密化，從而得到碳碳復合材料；液相浸漬法將碳纖維預制體浸入樹脂、瀝青等液態浸漬劑中，通過真空、加壓等措施使浸漬劑滲入預制體的孔隙，再經固化、碳化、石墨化等一系列處理過程，最終得到碳碳復合材料；“化學氣相滲透+液相浸漬”法是先利用氣體進行化學氣相滲透增密，后利用液態浸漬液補充增密的方法。圖表圖表 21.致密化主要技術原理致密化主要技術原理 技術路線技術路線 原理原理 化學氣相滲透法 碳氫化合物在高溫下熱解產生的碳沉積在碳纖維預制體孔隙內 液相浸漬法 通過真空、加壓等措施使

60、樹脂、瀝青等液態浸漬劑滲入預制體的孔隙 氣液結合法 上述兩種技術原理相結合 資料來源：公司招股書，中銀證券 化學氣相滲透法致密效果較佳，氣液結合法性價比較優：化學氣相滲透法致密效果較佳，氣液結合法性價比較優：對比三種主要致密技術路線的優缺點，化學氣相滲透的致密效果較佳，而氣液結合法的性價比較優：1）化學氣相滲透法：化學氣相滲透法：優點方面，CVI 工藝增密過程中，碳纖維成為熱解碳生長的天然核心，二者之間結合得較為緊密，而且隨著沉積的進行，熱解碳通過橋接把碳纖維連為一體，使整個坯體形成一個高強高模的材料實體。因此，CVI 工藝致密效果較佳。此外，CVI 熱解碳的微觀結構可以通過調節工藝參數來調控

61、，以獲得滿足各種性能要求的熱解碳的結構。缺點方面，氣相滲透過程中，由于氣體在表面擴散好于內部，熱解炭容易沉積在預制體表面，造成表面結殼。為改善這種狀況，需要采用低溫、低氣體濃度減緩沉積速率，并多次中斷沉積進行機械加工除去表面殼層，因而致密化周期長（600-2000h），成本較高。此外，氣相滲透致密到一定密度后，進一步致密的難度較大。2）液相浸漬法：）液相浸漬法：優點方面，液相浸漬法致密化周期較短，在預制體高密度階段致密效率較高。缺點方面，樹脂、瀝青液相浸漬工藝通常在常壓或者減壓下進行，在預制體低密度階段致密效率較低，需要反復致密處理數次，使制品密度1.83g/cm3時才能結束工藝，過程較為復雜

62、，雜質含量較高，且要通入氯氣和氟利昂對制品進行純化處理，環保壓力較大。2022年 9月 8日 金博股份 19 3）氣液結合法：）氣液結合法：優點方面，氣液結合法利用兩種技術在不同密度階段致密效率的差異性，減少了 CVI 和液相浸漬法在低效率階段重復致密的過程，用相對較低的成本完成較高水平的致密效果。因此，氣液結合法性價比相對較優。缺點方面，氣液結合法致密效果不如純氣相滲透法，工藝流程更為復雜。圖表圖表 22.致密化主要技術路線優缺點致密化主要技術路線優缺點 技術路線技術路線 優點優點 缺點缺點 化學氣相滲透 基體碳與纖維結合緊密、結構可調、低密度階段致密效率高 制備時間較長、容易表面結殼阻礙沉

63、積、高密度階段致密效率低 液相浸漬 高密度階段致密效率高 需要反復致密，過程復雜、需要氯氣純化環保壓力大、高壓工藝復雜成本高、低密度階段增密效率低 氣液結合法 性價比較好 工藝流程多且復雜、致密效果不如化學氣相滲透 資料來源：黃啟忠高性能炭/炭復合材料的制備、結構與應用，中銀證券 綜合考慮性價比，行業內大部分企業以純化學氣相沉積法綜合考慮性價比，行業內大部分企業以純化學氣相沉積法為主為主：綜合考慮性價比，行業內大部分企業多采用純化學氣相沉積技術路線，代表企業有金博股份、天宜上佳等。圖表圖表 23.碳碳熱場行業主要企業技術路線碳碳熱場行業主要企業技術路線 公司公司 技術路線技術路線 金博股份 純

64、化學氣相沉積法 中天火箭 純化學氣相沉積+氣液結合法 天宜上佳 純化學氣相沉積 美蘭德 化學氣相沉積+液相浸漬 湖南金石 化學氣相沉積+液相浸漬 湖南碳谷 化學氣相沉積+液相浸漬 石金科技 化學氣相沉積+液相浸漬 湖南友緣 等溫化學氣相沉積 湖南匯達 等溫化學氣相沉積 湖南鑫源 等溫化學氣相沉積 常州翊翔 等溫化學氣相沉積 福建康碳 等溫化學氣相沉積 山東天久 瀝青液相浸漬 山東偉基 樹脂液相浸漬 煙臺凱泊 /資料來源：各公司公告，各公司環境評價報告，中國專利網，中銀證券 低成本、高性能制備工藝是碳碳熱場技術的主要發展趨勢，化學氣相滲透技術低成本、高性能制備工藝是碳碳熱場技術的主要發展趨勢，化

65、學氣相滲透技術不斷突破：不斷突破：傳統致密化工藝致密周期較長，成本較高，影響大規模產業化的應用，因此改進制備碳碳熱場的生產工藝，研制低成本、高性能的碳碳熱場產品，是目前碳碳熱場技術的主要發展趨勢?；谔继紡秃喜牧现苽涔に囍写嬖诘牟蛔?，業內不斷地改進傳統工藝，同時開發和研制了多種新型碳碳復合材料快速制備工藝?；瘜W氣相滲透技術由于工藝參數較容易控制，已成為致密工藝重點突破的領域。目前，按照加熱方式，CVI 工藝技術可分為：1）熱器壁技術（外部熱源），主要包括等溫CVI 和壓差法 CVI；2）冷器壁技術（內部熱源），包括熱梯度 CVI、強制流動 CVI、直熱式 CVI、化學液氣相滲透（CLVI）、快

66、速蒸氣 CVI 和多元耦合場 CVI。目前，國外生產商如 Messier 和 Dunlop應用于工業生產的技術主要還是采用日臻成熟的等溫 CVI，而國內工業規模生產則是等溫 CVI 和熱梯度 CVI 等快速致密化工藝并存。2022年 9月 8日 金博股份 20 圖表圖表 24.各種各種 CVI 技術優缺點技術優缺點 工藝名稱工藝名稱 優點優點 缺點缺點 等溫 CVI（ICVI）簡單易行 可同時增密多個預制體 平均每件致密時間短 不同大小形狀可同爐增密 平均每件致密的能耗相對較低 單爐增密時間長：6002000小時 產品存在內高外低的密度梯度 達到設計密度前易出現表面結殼 CVI過程一般需要中斷

67、進行機加工 薄片比厚片的致密速度快 除非使用大容量反應器，否則單位坯體的成本會增高 大批量地生產可能導致存貨、潛在的重復勞動和廢料，使生產成本上升 沉積周期太長，難以實現工藝改進和參數的調整 前驅氣體轉化率低 壓差法 CVI 薄片坯體增密速度比ICVI快 5倍 有效提高前驅氣體轉化率 制品存在密度梯度和較低的平均密度 各部位的微觀結構和物理性能可能存在差異 一般只適合面積較大的薄壁制品 每次只能處理一個樣品 設備昂貴，經常需要更換 坯體容易變形或扭曲，進氣面容易結殼，須加工 壓力較高，且調節困難 熱梯度 CVI（TG-CVI）能避免表面結殼 與等溫法相比，提高了沉積速度 密度較高 滲透時間長

68、在坯體的熱梯度方向相應也會存在密度梯度和熱解碳結構方面的梯度 沉積或滲透的條件控制比較困難 沒有在感應線圈和還體之間形成感應耦合，不得不使用昂貴的、加工成適合還體要求的石墨基座 不同形狀和尺寸的坯體需要與之配套的線圈和石墨基座 強制流動 CVI（FCVI）沉積效率高，致密化時間短（10 20h）沉積一步完成，中間無需機加工 前驅體轉化效率高，達3%24%適合復雜形狀的預制體 每批只能滲透一個坯體 坯體內部可能存在密度梯度 預制體內部的溫度分布受其結構的影響 裝備結構比較復雜 最后需要機加工 需要昂貴的石墨夾具 不同尺寸的坯體需要不同的裝備 直熱式 CVI（HCVI）升降溫速度快 對反應氣體純度

69、無特殊要求 操作簡單 每爐制備樣品數量有限 電流電壓要求可變范圍大 化學液氣相滲透（CLVI）和快速蒸汽 CVI 制備操作簡單 沉積速率快，只需幾個小時 致密化過程中無需機加工 隨坯體厚度增加，產生氣體通道可能出現瓶頸，坯體相互之間或與反應器壁之間距離太小，氣體傳輸困難，可能替換液體，并在還體內部產生熱區，使得致密不均勻 采用的常壓或較高的壓力條件，可能導致氣體擴散困難從而降低還體的密度，還可能形成如碳黑等所不期望產生的副產物 一般應考慮使坯體完全浸入液體里面，防止在 9001500沸騰產生易燃易爆和有毒產物 不同形狀和尺寸的還體需要與之相配套的線圈構造 為使坯體保持形狀，需要對其加以固定 多

70、元物理場 CVI 制備操作簡單 沉積速率快 一次性完成致密 升降溫快 對前驅體要求低 碳源氣體利用率高 成本較高，難以產業化生產 資料來源：黃啟忠高性能炭/炭復合材料的制備、結構與應用，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 21 三大需求驅動碳碳熱場市場三大需求驅動碳碳熱場市場快速快速成長成長，2022-2025 年年 CAGR 有望達有望達 25%硅片環節積極擴產，碳碳材料熱場新增需求有望快速增長：硅片環節積極擴產，碳碳材料熱場新增需求有望快速增長：單晶硅片環節積極擴產，其中，隆基股份預計在 2022 年以后在曲靖、麗江和鄂爾多斯共擴建 86GW 拉棒產能，中環股份在寧夏擴建 50GW

71、單晶硅棒產能，上機數控、京運通、億晶光電、通威股份、雙良節能、高景太陽能等企業亦有較大的擴產計劃。下游龍頭企業積極擴產，大幅新增單晶爐裝機量，碳碳復合材料熱場的新增需求有望快速增長。圖表圖表 25.2022 年以后硅片產商投產計劃年以后硅片產商投產計劃 公司公司 擴產項目擴產項目 單晶硅棒（單晶硅棒（GW）預計投產時間預計投產時間 隆基股份 麗江（三期）年產 10GW單晶硅棒建設項目 10 2022年以后 曲靖（二期）年產 20GW單晶硅棒和硅片建設項目 30 2022年以后 鄂爾多斯年產 46GW單晶硅棒和切片項目 46 2023年以后 阿特斯 西寧 10GW單晶硅棒項目 10 2023年

72、中環股份 50GW（G12）太陽能級單晶硅材料智能工廠 50 2021-2023 年（寧夏中環六期項目）晶科能源 30GW單晶拉棒光伏產業項目（一期計劃建設年產 20GW單晶拉棒生產線）30 2023-2024年 上機數控 包頭年產 10GW單晶硅拉晶及配套生產項目 10 2022年 通威股份 15GW 單晶拉棒切方項目 15 2021-2022年 京運通 烏海 10GW 高效單晶硅棒項目 10 2022年 樂山 24GW單晶拉棒、切方項目（二期）12 2022年以后 億晶光電 內蒙古年產 3GW 單晶硅棒硅片項目 3 2021-2022年 雙良節能 包頭單晶硅項目（一期）20 2023年 包

73、頭單晶硅項目（二期）20 2023年以后 高景太陽能 青海、珠海 50GW單晶硅棒和硅片項目（二期）15 2022年 青海、珠海 50GW單晶硅棒和硅片項目（三期）20 2023年 晶品新能源 12GW高效單晶硅棒和切片項目（一期）6/12GW高效單晶硅棒和切片項目（二期）6/內蒙豪安 10GW單晶硅棒項目 10 2022年 宇澤半導體 20GW單晶拉棒切片項目 20/30GW單晶拉棒和 30GW切片項目 30/清電能源 60GW單晶硅拉棒切片（一期）10 2023年 寶豐集團 2.5GW拉晶和 2.5GW切片項目 2.5 2023年 合合計計 385.5 資料來源：各公司公告，PV-Tech

74、，中銀證券 熱場部件耗材屬性，替換需求空間廣闊：熱場部件耗材屬性，替換需求空間廣闊：高溫硅蒸汽腐蝕以及冷熱交變對熱場部件損耗較大，因此熱場部件具有消耗品屬性，需要定期更換。根據公司招股書，坩堝的使用壽命較短，約為 6-8 個月，保溫筒和導流筒的使用壽命較長，分別為 1 年半、2 年左右。隨著熱場存量產能的不斷增加以及碳碳復合材料在存量熱場中的滲透率不斷提升，原部件的替換、更新需求量將不斷釋放，需求空間廣闊。圖表圖表 26.碳碳熱場部件失效原因及壽命碳碳熱場部件失效原因及壽命 部件部件 失效原因失效原因 壽命壽命 坩堝 高溫硅蒸汽與碳反應生成碳化硅，碳化硅體積是碳的七倍，膨脹使坩堝產生裂紋；前驅

75、體不均勻、不單一，生成的沉積熱解碳織構不同，不同織構的熱膨脹系數也不同，造成內部的熱應力集中，致使坩堝內部產生裂紋。6-8個月 導流筒 高溫硅蒸汽與碳反應生成碳化硅，發生熱膨脹 2年 保溫筒 高溫硅蒸汽與碳反應生成碳化硅，發生熱膨脹 1年半 資料來源：公司招股書，中國專利網，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 22 硅料供需有望逐步寬松，硅片環節開工率回升有望推動替換需求：硅料供需有望逐步寬松，硅片環節開工率回升有望推動替換需求：根據我們對各相關公司公告等公開信息的統計，2022 年下半年通威股份、新特能源、亞洲硅業、東方希望、協鑫科技等行業第一梯隊企業均有產能逐步釋放，預計到 202

76、2年底國內硅料月產出有望達到 9萬噸，全球月產出有望達到10 萬噸，相比當前產量增長幅度有望超過 40%。從目前擴產進度靠前的各家企業實際情況來看，我們預計接下來更大規模的硅料投產高峰在 2023H2到來，預計 2023Q3-Q4第一梯隊企業有效產能對應年化裝機需求分別約 420GW、460GW，在目前的預期需求水平下供需比將超過 120%，如將青海麗豪、晶諾新能源等新進入產能考慮在內，屆時行業有效產能對應年化裝機需求預計超過 500GW，供需比約 130%。在硅料供給逐步寬松的情況下，硅片環節開工率有望回升，碳碳熱場替換需求有望進一步提升。圖表圖表 27.部分多晶硅料企業產能投放計劃部分多晶

77、硅料企業產能投放計劃 企業企業 在建項目在建項目 預計投產時間預計投產時間 通威股份 包頭二期 5萬噸高純晶硅項目 樂山三期 20萬噸高純晶硅項目 2022Q3 2023Q2-Q3 大全能源 內蒙古包頭一期 10 萬噸高純多晶硅項目 2023Q2 協鑫科技 徐州 3萬噸顆粒硅項目 樂山 10萬噸顆粒硅項目 包頭 10萬噸顆粒硅項目 2022Q3 2022Q3 2022Q4 新特能源 內蒙古包頭一期 10 萬噸高純多晶硅項目 新疆昌吉準東一期 10 萬噸多晶硅項目 2022H2 2023H2 亞洲硅業 青海二期 4萬噸電子級多晶硅項目 2022H2 東方希望 新疆三期 6萬噸/年多晶硅項目 20

78、22H2 青海麗豪 西寧一期年產 5萬噸多晶硅項目 2022H2 晶諾新能源 新疆胡楊河一期 5萬噸多晶硅項目 2023H1 寧夏潤陽 寧夏石嘴山一期年產 5萬噸多晶硅項目 2023H2 資料來源：中國有色工業協會硅業分會，各公司公告，中銀證券 圖表圖表 28.2022Q3-2023Q4 硅料有效產能（未考慮檢修與流轉庫存影響）與裝機需求對比硅料有效產能（未考慮檢修與流轉庫存影響）與裝機需求對比 0204060801001201401602022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4TOP6有效產能對應裝機量合計有效產能對應裝機量季度裝機需求（GW）資料來源：中國有色

79、工業協會硅業分會，各公司公告，中銀證券 注：TOP6企業指代通威股份、協鑫科技、大全能源、新特能源、亞洲硅業、東方希望 2022年 9月 8日 金博股份 23 硅片大尺寸化疊加硅片大尺寸化疊加 N型電池滲透，加速催化熱場部件改造需求：型電池滲透，加速催化熱場部件改造需求：硅片大尺寸化趨勢下，全球 182 mm及以上硅片市場份額不斷提高，根據 CPIA數據和預測，全球大尺寸硅片市場份額將由 2021年的 45%增加到 2025年的 98%。隨著硅片尺寸增大，碳碳復合材料熱場產品所具備的強度大、導熱系數低、性價比高等優異性能將推動熱場部件由石墨向碳碳材料進行改造。此外，N 型電池的技術迭代也將催化

80、熱場改造需求。與 P型電池相比，N型電池具有轉換效率高、雙面率高、溫度系數低、無光衰、弱光效應好、載流子壽命更長等優點。目前，P型 PERC電池逐漸迫近效率天花板，而 N型電池效率天花板較高，未來轉換效率提升空間較大。隨著 N 型電池工藝和效率的不斷優化，N 型電池中技術相對成熟的 HJT和 TOPCon滲透率將進一步提升。在光伏硅片中，P型硅片單晶純度200ppm、N型單晶硅片純度100ppm。為滿足 N型硅片純度要求，需要在熱場產品的表面制備碳化硅涂層減少雜質進入硅熔料中，而由于碳化硅與石墨材料熱膨脹系數不同，石墨熱場涂層更容易脫落，相比之下，碳碳材料與碳化硅有相對較好的熱膨脹相容性，涂層

81、較穩定不易脫落。因此 N 型電池的滲透將為石墨存量熱場市場帶來大規模的碳碳材料改造需求。圖表圖表 29.2021-2030 年各尺寸硅片產量占比年各尺寸硅片產量占比 圖表圖表 30.2021-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢年各種電池技術市場占比變化趨勢 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2025E2027E2030E165.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm 0%25%50%75%100%20212022E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJTMWTIBC 資料來

82、源：CPIA，中銀證券 資料來源：CPIA，中銀證券 2022-2025 年碳碳復合材料熱場市場規模平均復合增速有望達到年碳碳復合材料熱場市場規模平均復合增速有望達到 24.83%：根據我們的測算，2022-2025年全球熱場碳碳復合材料需求量分別為6,966噸、9,280 噸、11,643噸、13,551噸，年均復合增速為24.83%。2022年 9月 8日 金博股份 24 圖表圖表 31.2022-2025 年碳碳復合材料熱場需求量與市場空間年碳碳復合材料熱場需求量與市場空間 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增裝機量(GW)240 340 448 540 光伏硅片生產

83、需求量(GW)288 408 537.6 648 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 增量產能熱場占比增量產能熱場占比(%)36寸熱場占比 85 90 95 100 30/32寸熱場占比 15 10 5 0 存量產存量產能熱場占比能熱場占比(%)36寸熱場占比 60 70 80 90 30/32寸熱場占比 30 25 20 10 24/26/28寸熱場占比 10 5 0 0 新增需求新增需求 當年新增碳基材料（GW）197 206 214 210 當年新增碳碳材料重量（噸）3,316 3,476 3,611 3,544 36寸熱場碳碳材料（噸）2,819 3,129 3,431 3,544

84、 30/32寸熱場碳碳材料（噸）497 348 181 0 替換需求替換需求 當年碳基材料存量(GW)243 390 544 693 周轉率（次/年）0.83 0.83 0.83 0.83 當年替換碳基材料（GW）202 324 452 575 當年替換碳碳材料重量（噸）3,281 5,363 7,624 9,700 36寸熱場碳碳材料（噸）2,042 3,825 6,099 8,730 30/32寸熱場碳碳材料（噸）1,021 1,366 1,525 970 24/26/28寸熱場碳碳材料（噸）218 171 0 0 改造需求改造需求 當年石墨材料存量(GW)81 69 60 36 有改造需

85、求的石墨材料存量（GW）73 65 60 36 36寸熱場存量（GW）49 48 48 33 30/32寸熱場存量（GW）24 17 12 4 改造比例（%）30 40 40 50 當年改造碳碳材料重量（噸）369 442 408 308 36寸熱場碳碳材料（噸）246 325 327 277 30/32寸熱場碳碳材料（噸）123 116 82 31 碳碳復合材料熱場需求量（噸）碳碳復合材料熱場需求量（噸）6,966 9,280 11,643 13,551 資料來源：公司招股書，國家能源局，光伏們，PVInfoLink，中銀證券 格局出清迎來拐點，產能與成本優勢加持下龍頭有望強者恒強格局出清迎

86、來拐點，產能與成本優勢加持下龍頭有望強者恒強 產能擴張提速，加速占領市場產能擴張提速，加速占領市場 公司將迎來產能快速釋放期，公司將迎來產能快速釋放期，擴產速度超越行業：擴產速度超越行業：近期，公司公告擬投資 18.03億元，用于建設年產 1,500 噸高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目，我們預計到 2022年底公司產能將達到 2500噸，全部擴產項目達產后產能將超過 3000噸。根據我們的不完全統計，到 2022年底全行業主要企業產能將超過 8000噸，公司擴產速度與產能規模行業領先。2022年 9月 8日 金博股份 25 圖表圖表 32.公司擴產項目公司擴產項目 項目名稱項目名稱 產品

87、類型產品類型 預計達產產能（噸）預計達產產能（噸）原產線產能 坩堝、導流筒、保溫筒等 400 先進碳基復合材料產能 擴建項目一期 坩堝、導流筒、保溫筒等 200 先進碳基復合材料產能 擴建項目二期 坩堝、導流筒、保溫筒等 350 熱場復合材料產能 建設項目 坩堝、導流筒、保溫筒等 600 高純大尺寸先進碳基復合材料產能擴建項目 坩堝、導流筒、保溫筒等 1,500 全部達產后合計產能全部達產后合計產能/3,050噸噸 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 33.碳碳熱場碳碳熱場行業主要公司產能與產出概況與預計（不完全統計）行業主要公司產能與產出概況與預計（不完全統計）公司公司 2022 年底產

88、能（噸）年底產能（噸）2022有效產出（噸）有效產出（噸）備注備注 金博股份 2,500 2,500/中天火箭 1,000 800/天宜上佳 2,000 1,200/隆基股份 657 657/中環股份 1,150 1,150 未給出具體投產時間，根據環評報告時間（2018年）預測 2020年投產 陜西 美蘭德 1,000 1,000 產能中包含熱場外其他產品 楚江新材 400 200 不包括預制體生產 合計合計 8,700 8,300 資料來源：公司可轉債說明書，中天火箭招股書，各公司公告及環境評價報告，中環股份中晶研究院官網，中銀證券 客戶資源優質，長單保障產能消化客戶資源優質，長單保障產能

89、消化 公司公司深度綁定下游核心客戶，把握下游核心需求：深度綁定下游核心客戶，把握下游核心需求：公司深度綁定下游行業龍頭，主要客戶在晶硅制造行業具有較高的市場占有率，其中隆基、中環、晶科和晶澳在 2021年硅片產量的市場份額位居世界前五。公司與下游龍頭客戶保持穩定的合作關系，加深了公司對行業核心需求、產品變動趨勢、最新技術要求的理解，有利于研發生產更符合市場需求的產品，并保持較高的市場份額，提高在先進碳基復合材料領域的市場競爭力。圖表圖表 34.2015-2021 年公司主要客戶全球硅片產量排名及市場份額年公司主要客戶全球硅片產量排名及市場份額 公司名稱公司名稱 2015 2016 2017 2

90、018 2019 2020 2021 隆基 2（10%）2（10%）2（14.3%）2（24.4%）1（17.1%）1 1 中環 10（4.2%）5（4.4%）4（7.6%）3（15.7%）2（17.1%）2 2 晶科 3（5%）3（6.7%）3（7.6%）4（8.4%）4（8.7%）4 4 晶澳 4（2.5%）4（3.3%）8（2.9%）5（7.0%）5（6.5%）5 5 資料來源：CPIA，各公司公告，PV Infolink，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 26 圖表圖表 35.2016-2021 年公司前五大客戶銷售收入占比年公司前五大客戶銷售收入占比 客戶客戶 2016 2

91、017 2018 2019 2020 2021 隆基 37.69%56.17%41.55%21.17%21.84%12.46%晶科/18.55%19.04%11.84%中環 21.56%13.68%30.07%13.14%15.95%14.26%晶澳 3.18%7.31%8.01%9.72%/10.60%上機/14.18%15.63%晶盛機電/11.49%/京運通/5.80%/湖南卡本/常州億晶 5.27%4.44%4.43%/AUO/2.54%/協鑫 7.77%2.11%/資料來源：公司公告，中銀證券 長長期合作協議保障產能消化：期合作協議保障產能消化：公司技術優勢明顯、長期市場積累豐富，已

92、與光伏晶硅制造領域內的主要企業形成了長期、穩定的合作關系。目前，公司已與隆基股份、晶科能源、上機數控、青海高景等公司簽訂長期合作框架協議，訂單總金額共計 46億元，確保了未來產品銷售訂單充裕，保障了公司新增產量的消化。圖表圖表 36.公司長期框架協議公司長期框架協議 客戶客戶 框架協議金額（億元）框架協議金額（億元）產品平均單價產品平均單價（萬元（萬元/噸噸）產品重量（噸）產品重量（噸）協議期限（年）協議期限（年）隆基股份 16 100 1600 3 晶科能源 4 100 400 2 上機數控 5 100 500 2 青海高景 10 100 1,000 2 包頭美科 4 100 400 2 宇

93、澤（云南）7.2 100 720 3 合計 46.2 4,620-資料來源：公司公告，中銀證券 注:1、公司提供的產品主要包括坩堝、導流筒、保溫筒等碳/碳復合材料產品，合同約定主要以金額、件計，根據公司目前產品價格體系及價格變動趨勢，基于謹慎性考慮，公司以平均含稅價100萬元/噸估算，將合同金額轉化為產品需求噸數;2、框架協議總金額為預估數，實際采購以具體采購訂單為準。多方塑造成本優勢，成本水平行業領先多方塑造成本優勢，成本水平行業領先 碳碳碳碳熱場行業降本路徑圍繞降低料、工費展開：熱場行業降本路徑圍繞降低料、工費展開：在碳碳復合材料的制備成本結構中，制造費用與原材料成本占比較高。制造費用主要

94、由動力費用和設備折舊組成，其中以電能為主的動力費用占比較高；原材料成本主要包括碳纖維或預制體、天然氣、丙烯等成本。目前，行業內降本路徑主要圍繞著降低用電成本與原材料成本展開。2022年 9月 8日 金博股份 27 圖表圖表 37.2017-2021 年金博股份成本結構年金博股份成本結構 圖表圖表 38.2017-2020 年公司制造費用結構年公司制造費用結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021直接材料直接人工制造費用 0%20%40%60%80%100%2017201820192020用電成本折舊及其他 資料來源：公司招股

95、書，公司公告，中銀證券 資料來源：公司招股書，公司公告，中銀證券 1）研發快速致密）研發快速致密技術，縮短致密周期，降低單位產量耗電量：技術，縮短致密周期，降低單位產量耗電量：傳統的致密工藝致密周期較長，單位產量耗電量較高，通過研發快速致密技術，可以大幅縮短致密周期，降低用電成本。公司獨創快速致密技術，致密周期縮短到 300h以內，遠低于行業主流水平（800-1000h），大大降低單位產量耗電量，2020年公司單位產量耗電量同比減少 35.75%。圖表圖表 39.碳碳熱場行業致密化周期碳碳熱場行業致密化周期 圖表圖表 40.2017-2021Q1 公司單位產量耗電量公司單位產量耗電量 0200

96、40060080010001200行業主流水平行業優秀水平金博股份水平800-1000600 300（小時）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05010015020025030020172018201920202021 Q1單位產量耗電量（左軸）同比增長率（右軸）（kWh/kg）資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 2）使用大型）使用大型沉積爐設備，降低單位產出功耗：沉積爐設備，降低單位產出功耗：沉積爐容量由微型到大型，單位產出標準功率由0.55kW/kg下降到 0.25kW/kg，下降幅度可達 53%。公司通過提升大型氣相沉積

97、爐占比，單位產出的實際功率不斷下降，2019年公司單位產出實際功率較 2017年下降 37%。由于碳碳復合材料的生產技術含量較高，沒有現成的設備可用，也很難從國外引進，大部分是企業根據自身的生產需求設計，因此使用大型沉積爐降本路徑需要一定的技術實力。2022年 9月 8日 金博股份 28 圖表圖表 41.各種型號沉積爐單位產出標準功率各種型號沉積爐單位產出標準功率 圖表圖表 42.2017-2019 年金博股份單位產出實際功率年金博股份單位產出實際功率 0%10%20%30%40%50%60%0.000.100.200.300.400.500.60微型小型中型大型設備單位產出標準功率（左軸）單

98、位產出功率降低率（右軸）（kWh/kg）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.100.200.300.400.500.60201720182019單位產出實際功率（左軸）同比增長率（右軸）（kWh/kg）資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 3）低電價地區生產，降低用電成本：）低電價地區生產，降低用電成本：碳碳熱場產品耗電量較大，在低電價地區生產可降低用電成本。隆基股份、中環股份、天宜上佳分別在云南保山、內蒙古呼和浩特、四川江油建廠生產，以獲得優惠電價。4）自制碳纖維預制體降低原材料成本自制碳纖維預制體降低原材料成本：碳纖維預制體是用于

99、碳碳熱場材料生產的重要構件，自制預制體可以有效降低原材料成本。公司預制體為自主生產取得，同行中天火箭主要通過從外部采購碳纖維預制體。2019年，金博股份自制預制體的成本為 191元/kg，僅約為中天火箭預制體采購價（362元/kg）的一半。經過我們的測算，自制預制體可為中天火箭降低 23%-30%的總成本。圖表圖表 43.中天火箭與金博股份預制體成本對比中天火箭與金博股份預制體成本對比 圖表圖表 44.中天火箭自制預制體節約成本及下降空間中天火箭自制預制體節約成本及下降空間 050100150200250300350400201720182019中天火箭預制體采購價金博股份預制體直接材料成本（

100、元/kg）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250201720182019自制預制體節約成本（左軸）自制預制體節約成本占成本之比（右軸）（kW/kg）資料來源：公司招股說明書，中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 5）采用）采用天然氣致密，降低原材料成本天然氣致密，降低原材料成本：目前行業部分企業采取“化學氣相+液相”的致密技術，其原材料包括丙烯、樹脂和液氮等氣相與液相材料，成本較高。而采用天然氣進行致密化，可大幅降低原材料的成本。公司采取純天然氣增密，2017-2019 年其除碳纖維和預制體外的單位產量材料成本遠低于采用氣液結合路線的中天火箭。根據我

101、們的測算，采用純天然氣致密可為中天火箭降低8%-15%的單位產量總成本。2022年 9月 8日 金博股份 29 圖表圖表 45.中天火箭與金博股份除碳纖維外單位材料成本中天火箭與金博股份除碳纖維外單位材料成本 圖表圖表 46.中天火箭采用天然氣致密成本下降空間中天火箭采用天然氣致密成本下降空間 020406080100120201720182019中天火箭金博股份（元/kg）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0102030405060708090100201720182019采用天然氣單位產量節約成本（左軸）采用天然氣單位產量成本下降幅度（右軸）（元/kg）資料來源：公司招股說明書，

102、中銀證券 資料來源：公司招股說明書，中銀證券 6）規模優勢有望進一步降低成本：規模優勢有望進一步降低成本：近期公司通過定增募投 1500 噸熱場產能，產能規?？焖僭鲩L。憑借采購量的優勢，公司可在原材料采購環節中進行規?；少?，提升公司的原材料議價能力，進而降低原材料成本。同時，大產能驅動公司投入尺寸更大、更先進的沉積爐以提升生產能力，單位產量折舊成本將隨著公司產量的增加逐漸下降。2020年，公司單位產量折舊成本同比下降 38.6%，2019年公司單位產量折舊成本較 2018 年小幅提升，主要系部分新增設備在生產初期處于生產調試狀態，產量相對較低。規模效應也有助于增加操作員對生產設備的管控數量，

103、進而攤薄各產品的單位人工費用，2020年公司單位銷量人工成本同比下降 18.5%。此外，規模優勢使得公司有能力覆蓋光伏行業的所有中大型客戶，從而鞏固公司在生產及采購端的規模優勢，進一步降低成本。圖表圖表 47.2018-2020 年公司單位產量折舊成本年公司單位產量折舊成本 圖表圖表 48.2018-2020 年公司單位銷量直接人工成本年公司單位銷量直接人工成本 資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：公司公告，中銀證券 公司成本優勢明顯：公司成本優勢明顯：對比幾種主要的降本路徑，降本幅度較大的方法對技術水平的要求同樣較高，技術實力是降本的核心驅動力。公司憑借行業領先的技術能力，覆蓋了主要的幾

104、種降本方式，成本優勢明顯。公司成本優勢是全產業鏈技術進步帶來的成果：公司成本優勢是全產業鏈技術進步帶來的成果：快速低成本制備工藝在縮短致密周期、保證材料密度方面需要依靠多種技術共同配合，包括產業鏈上游的預制體技術、大型 CVD裝臵技術、高溫純化技術以及熱場軟件模擬技術。公司在從在每個關鍵環節幾乎都有超越行業平均水平的特有低成本制備技術：2022年 9月 8日 金博股份 30 1）預制體的編制結構）預制體的編制結構會影響其孔隙結構，進而影響其致密化速度會影響其孔隙結構，進而影響其致密化速度。同種基體纖維，針刺氈預制體的孔隙分布均勻，氣孔平直，對致密化有利。而炭布疊層預制體孔隙分布較寬，氣孔彎曲，

105、其致密化速度低于針刺氈預制體。公司發明的布網復合針刺技術，突破了形狀復雜、厚度大的熱場部件復合技術，解決了傳統縫合技術只能生產薄壁、規則形狀部件的問題，保證了針刺氈預制體的質量。公司還發明了自動送料針刺技術，實現了針刺不停頓、針刺密度的自由調節、碳纖維預制體的連續化生產，生產效率提高 2倍以上，降低了自制預制體的成本。2）大型化學氣相沉積爐工藝裝備技術保證快速沉積順利進行，同步提效。大型化學氣相沉積爐工藝裝備技術保證快速沉積順利進行，同步提效。傳統的圓型立式爐需要將工件裝在爐內，裝料過程麻煩，且受限于爐體形狀和空間，工件的形狀和生產效率受到限制，難以工業化生產。此外，由于進氣口位于下方，氣體由

106、下而上流動，工件在不同高度位臵氣流濃度的差異較大，導致產品質量差異較大。公司獨創分離式爐體結構，將工件放臵在臺車上，大大節省了裝料時間。采用臺車推進的方式橫向增密工件，保證同一高度氣體濃度的均勻性。公司還發明了主發熱體與輔發熱體結合的方式，布局多個獨立控制的加熱區，控制工件內外溫差，實現最佳致密條件。公司還原創了多個料柱、多個進氣口的裝臵方案，生產效率提高 40%，單位能耗降低 30%，同步降本提效。圖表圖表 49.金博股份化學氣相沉積裝臵專利金博股份化學氣相沉積裝臵專利 資料來源：中國專利網，中銀證券 3）高溫純化減輕公司環保指標給擴產帶來的壓力，變相提高生產效率。高溫純化減輕公司環保指標給

107、擴產帶來的壓力，變相提高生產效率。傳統氣相與液相結合的方法最后需要氯氣和氟利昂純化，不僅成本較高，而且對環境產生污染。無污染的純化技術能有效減少環保指標的壓力，進而降低其對擴產的影響，變相提高生產效率。公司開發了一種無需氯氣或氟利昂的高溫純化工藝，純度可達 100ppm 以內，環保優勢明顯。4）軟件模擬優化，實現高性能、低成本制備。軟件模擬優化，實現高性能、低成本制備。公司在已有核心技術的基礎上，利用軟件模擬優化碳纖維的鋪層方向、鋪層比例，從而制備出了大尺寸、形狀復雜的各種熱場部件預制體，然后結合公司開發的快速化學氣相沉積技術，根據產品的功能差異控制不同的熱解碳結構、控制產品的密度梯度，從而從

108、整體上實現了熱場部件結構與功能有機統一，并實現產品的快速化制備，成本降低 30%以上。此外，公司發明了高溫熱場系統設計與優化技術，利用熱場模擬軟件結合產品性能，得出最佳熱場設計模型。通過系統優化，單晶爐單臺產量可提高 15%以上，單位能耗可降低 10%以上，大大提高產品的性能與成本競爭力。2022年 9月 8日 金博股份 31 碳陶碳陶剎車盤業務塑造公司第二成長曲線剎車盤業務塑造公司第二成長曲線 碳陶復合碳陶復合材料具備優異的剎車性能材料具備優異的剎車性能 剎車片與剎車盤是汽車剎車系統的重要組成部分：剎車片與剎車盤是汽車剎車系統的重要組成部分：汽車的制動系統主要包括行車制動系統和駐車制動系統兩

109、部分，行車制動系統的作用是使行駛中的汽車在最短時間內減速或停車，駐車制動系統的作用是使已停駛的汽車駐留原地不溜車?，F在車輛大多采用盤式制動器，當制動踏板踩下時，裝在殼體內外側的制動襯塊被液壓力壓靠在轉動的制動盤上，動能通過摩擦轉變為熱，汽車被制動。盤式制動器主要零部件有制動盤、分泵、制動鉗、制動摩擦片、油管等，剎車片與剎車盤是汽車剎車系統的重要組成部分。圖表圖表 50.汽車制動系統汽車制動系統 圖表圖表 51.盤式制動器工作原理盤式制動器工作原理 資料來源：汽車維修技術網，中銀證券 資料來源：汽車維修技術網，中銀證券 剎車片材料經歷了“石棉剎車片材料經歷了“石棉-半金屬半金屬-復合材料復合材料

110、”等主要發展階段等主要發展階段：常見的剎車片材料可分為三種：石棉、半金屬（或低金屬）、復合材料。20世紀 70年代前，石棉作為第一代剎車材料具有較好的抗張性能、散熱性、柔軟性以及較高的耐熱性和機械強度，且來源廣泛、價格低廉，但由于其具有致癌性，出于環境保護的考慮已被禁止。20 世紀 70 年代至 90 年代，半金屬材料憑借其優異的耐磨性和較好的導熱性以及較高的制動溫度逐漸嶄露頭角，但其內含金屬造成密度大、摩擦因數大、易產生噪聲和磨損。20世紀 90年代后，剎車材料逐漸向碳碳/碳陶復合材料方向升級。圖表圖表 52.不同剎車材質性能優缺點對比不同剎車材質性能優缺點對比 剎車材料剎車材料 優點優點

111、缺點缺點 半金屬剎車 散熱快；耐高溫；價格較低 噪音較大；磨損較快 有機型剎車片 噪音較??；較耐磨；產生的粉塵對剎車碟傷害較小 價格較高 陶瓷剎車片 噪音較??；磨損較弱；在高溫狀態下不會出現嚴重熱衰竭，能保持穩定的摩擦系數 低溫狀態下，剎車制動力一般；價格高 資料來源：搜狐網，中銀證券 碳陶復合材料碳陶復合材料(C/-SiC)是碳纖維增強碳化硅陶瓷復合材料：是碳纖維增強碳化硅陶瓷復合材料：碳陶復合材料是以碳纖維為骨架、碳化硅為基體的復合材料，其主要基體成分碳化硅決定著復合材料的硬度，碳化硅硬度僅次于金剛石；碳纖維的作用是提高材料的機械強度和斷裂韌度，其強度是鋼的 5倍以上。碳陶復合材料具有密度

112、低、高溫抗氧化性能好、耐腐蝕、是一種能滿足 1650使用的新型高溫結構材料和功能材料。碳陶復合材料逐漸成為新一代飛機和汽車剎車材料。作為剎車材料，美軍率先在 F16戰機上應用，效果良好。近幾年保時捷、奔馳、奧迪、賓利、布加迪和蘭博基尼品牌的高端產品都使用碳陶剎車片。2022年 9月 8日 金博股份 32 圖表圖表 53.汽車碳陶剎車盤汽車碳陶剎車盤 資料來源：勒邁科技官網，中銀證券 目前汽車剎車盤以灰鑄鐵材料為主，目前汽車剎車盤以灰鑄鐵材料為主，碳陶復合材料剎車盤碳陶復合材料剎車盤性能優勢顯著：性能優勢顯著：灰鑄鐵是指具有片狀石墨的鑄鐵，因斷裂時斷口呈暗灰色，故稱為灰鑄鐵?；诣T鐵具有良好的鑄造

113、性能、減振性、耐磨性能、良好的切削加工性能、低的缺口敏感性和良好的經濟性，一直廣泛應用于汽車制動市場。與傳統鑄鐵相比，碳陶復合材料剎車盤具有明顯的性能優勢：1）減重性能佳：減重性能佳：碳陶制動盤比鑄鐵制動盤的質量降低了 50%左右。例如在保時捷 911Turbo跑車上，碳陶制動盤的直徑比傳統制動盤直徑大 2 cm，但 4個車輪的制動器總質量卻減少了 16 kg；2）摩擦效果好：摩擦效果好：碳陶制動盤的摩擦因數遠高于鑄鐵制動盤，大大提高了制動效率；3）耐高溫：耐高溫：鑄鐵制動盤在連續高速制動后會因為溫度過高而變形，制動盤表面會形成波紋，導致制動時車輪發生抖動，降低制動效率。在高溫下，碳陶瓷材料由

114、于其較高的熱穩定性值(碳陶瓷為 1350，鑄鐵為 700C)而更能抵抗變形或翹曲。4）壽命長：壽命長：碳陶制動盤的表面硬度很高，它在制動時的磨損很小。測試結果表明,碳陶制動盤的使用壽命能夠超過 30萬 km。圖表圖表 54.碳陶剎車盤與常規灰鑄鐵剎車盤性能對比碳陶剎車盤與常規灰鑄鐵剎車盤性能對比 性能性能 碳陶剎車盤碳陶剎車盤 常規灰鑄鐵剎車盤常規灰鑄鐵剎車盤 重量 懸掛系統以下每減 1kg，相當于懸掛系統以上減少 5kg的效果：以 380mm一對碳陶剎車盤重量為 12kg，而一對 380mm灰鑄鐵剎車盤為 32kg為例，懸掛系統以下減重 20kg，相當于懸掛系統以上減重 100kg重量效果，

115、新能源汽車可以大幅提升續航里程 提速 同款同車條件下，使用碳陶剎車系統提速快 30%基準水平 節能環保性 車身減重 100kg節約能耗 10%，且在剎車時落下的極少粉塵對環境無污染 基準水平 舒適度 方向盤操控靈巧，車身震動小 基準水平 制動距離 縮短距離約 35%基準水平 熱衰退 碳陶材質耐高溫可達到 1750以上，而摩擦系數不降反升 容易在全力制動下因高溫產生熱衰退 熱脹冷縮 在 2000以下不會產生任何熱脹冷縮 在 900高溫中，材質會發生熔融粘結、變形、龜裂等現象，造成方向盤抖動，剎車異響、甚至失控狀況 生銹情況 不含金屬，不會生銹 遇到酸堿性環境會生銹，尤其在沿海地區，生銹非常嚴重

116、噪音 無噪音 有噪音 使用壽命 30萬公里 10萬公里 資料來源：華經產業研究院，勒邁科技官網，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 33 圖表圖表 55.不同材料性能系數不同材料性能系數 材料體系材料體系 摩擦系數摩擦系數 濕態摩擦系數濕態摩擦系數 磨損率磨損率 密度密度 鑄鐵 1 1 1 1 粉末冶金材料 2-3 1-2 0.1 0.50 碳/碳復合材料 2-3 1-2 0.01 0.25 碳/陶復合材料 3-4 3-4 0.01 0.25 資料來源：黃飛虎高性能剎車材料的研究現狀與發展趨勢，中銀證券 汽車電動化趨勢有望加速碳陶剎車盤滲透率提升汽車電動化趨勢有望加速碳陶剎車盤滲透率提

117、升 新能源車銷量快速增長：新能源車銷量快速增長：2021 年全球新能源汽車銷量達到 631.12 萬輛，同比增長 119.01%。2022 年一季度全球新能源汽車市場景氣延續，全球累計銷量約 203 萬輛，同比增長 87.35%，其中 3 月份銷量 82.02萬輛，同比增長 66.12%，再創新高。從主要市場構成看，一季度中國、歐洲、美國三大主要市場分別實現新能源汽車銷量 119.96萬輛、54.10萬輛和 21.51萬輛，中國已經取代歐洲成為新能源汽車最大市場。圖表圖表 56.2021-2022 年年 3 月月全球全球新能源汽車新能源汽車月度月度銷量銷量-100%-50%0%50%100%1

118、50%200%250%300%01020304050607080902021.01 2021.02 2021.03 2021.04 2021.05 2021.06 2021.07 2021.08 2021.09 2021.10 2021.11 2021.12 2022.01 2022.02 2022.03其他歐洲美國中國同比增長環比增長(萬輛)資料來源：IEA，EVsales，EVlook，Clean Technica，Marklines，中銀證券 市場驅動下新能源汽車滲透率持續提升：市場驅動下新能源汽車滲透率持續提升：隨著產品力逐步增強，續航里程和安全問題基本得到解決，充電等配套設施日臻完善

119、，新能源汽車已經得到更多消費者認可，換購新能源汽車的消費者比例越來越高。從滲透率看，全球新能源汽車滲透率依然較低，但保持較快增長。根據 IEA、EVsales和 EVlook等第三方機構數據，2021年全球新能源滲透率為 8.45%，在 2022年一季度達到 11.42%，同比提升 5.85個百分點。根據中汽協數據，今年 1-4月國內新能源市場占有率達 20.2%，較去年提升 7.2個百分點，其中四月份滲透率達 25.32%，再創新高。同時我們也要注意到新能源汽車滲透率快速增長的部分原因是由于芯片短缺導致傳統燃油車銷量基數降低，車廠優先保供新能源車型生產所致，2022 年上半年疫情過后為促進汽

120、車產業復蘇，拉動增長，燃油車出臺了相當力度的刺激政策，預計后續新能源汽車滲透率將呈現波動式上升。2022年 9月 8日 金博股份 34 圖表圖表 57.2021-2022 年年 3 月全球新能源汽車月度滲透率月全球新能源汽車月度滲透率 0%5%10%15%20%25%30%（%）中國美國歐洲全球 資料來源：IEA，EVsales，EVlook，Clean Technica，Marklines，中銀證券 圖表圖表 58.2021-2022 年年 5 月國內新能源乘用車滲透率月國內新能源乘用車滲透率 0%5%10%15%20%25%30%2021.012021.032021.052021.0720

121、21.092021.112022.012022.032022.05國內新能源汽車滲透率 資料來源：中汽協，中銀證券 電動化浪潮下，電動化浪潮下，汽車減重續航需求迫切：汽車減重續航需求迫切：伴隨著新能源汽車的迅速普及，電動汽車對于續航里程的需求也更加迫切，在智能化網聯化的趨勢下，電動車增配了大量智能化設備，芯片、雷達、高清攝像頭以及數據傳輸的線束等，都給電動車的“體重”增加了不小的負擔，運用輕量化材料可以降低自身車重，在提升電動汽車性能的同時，實現節能減排。根據華經產業研究院數據，純電動汽車整車質量降低 10kg，續航里程增加 2.5km。減重亦可降低燃油車油耗：減重亦可降低燃油車油耗：根據華經

122、產業研究院數據，汽車整車重量降低 10%，燃油效率可提高6%-8%；汽車整車質量每減少 100公斤，百公里油耗可降低 0.3-0.6升。2022年 9月 8日 金博股份 35 圖表圖表 59.汽車輕量化發展技術路線汽車輕量化發展技術路線 指標指標 2020年年 2025年年 2030年年 車輛裝備質量 較 2015年減重 10%較 2015年減重 20%較 2015年減重 35%高強度鋼 強度 600MPA以上的 AHSS鋼應用達到 50%第三代汽車鋼應用比例達到自車身重量的 30%200MPA級以上鋼材有一定比例運用 鋁合金 單車用鋁量達到 190KG 單車用鋁量超過 250KG 單車用鋁量

123、超過 350KG 鎂合金 單車用鎂量達到 15KG 單車鎂合金使用達到 25KG 單車鎂合金使用達到 45KG 碳纖維增強 復合材料 碳纖維有一定使用量，成本比 2015年降低 50%碳纖維使用量占車重 2%，成本比上一階段降低 50%碳纖維使用量占車重5%，成本比上一階段降低50%資料來源：華經產業研究院，中銀證券 圖表圖表 60.汽車質量與續航里程的關系汽車質量與續航里程的關系 車種車種 減重效果減重效果 燃油車 燃油車減重 100公斤，燃油消耗量每 100公里就能降低 0.3L-0.6L，燃油效率會提高 6%-8%，制動距離減少 2米以上 新能源汽車 純電動汽車整車重量若降低 10kg，

124、續駛里程則可增加 2.5km 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 碳陶剎車盤減重效果明顯：碳陶剎車盤減重效果明顯：根據華經產業研究院數據，豐田高端跑車雷克薩斯 RCF 曾通過 CFRP 材料和碳陶制動盤進行多方面減重 70kg，其中 22kg由碳陶剎車盤貢獻，因此碳陶剎車盤為汽車減重的關鍵零部件。圖表圖表 61.豐田雷克薩斯豐田雷克薩斯 RCF 跑車各環節減重占比（跑車各環節減重占比（%）碳陶剎車盤31%尾管10%隔墻、控制臂、進氣歧管4%鋁鍛造3%其它52%資料來源：華經產業研究院，中銀證券 國產碳陶剎車盤高經濟性有望推動碳陶剎車材料滲透率提升：國產碳陶剎車盤高經濟性有望推動碳陶剎車材料滲透

125、率提升：目前全球碳陶復合材料剎車盤供應商主要包括意大利 Brembo、英國 SurfaceTransformsPlc、美國 Fusionbrakes 等，國內掌握高性能碳陶復合材料剎車盤制備技術的企業較少，國產替代的空間較大。海外頭部碳陶制動盤生產企業主要客戶為高端跑車生產商，產品單價更高，以海外頭部企業布雷博為例，單個碳陶盤的產品價格超過 10萬元人民幣。而國產碳陶盤單車價值量約為 0.8-1.2 萬元左右，具有極高性價比。隨著國產企業在該領域技術不斷突破，以及新能源車“增配、高配、智能化”趨勢的不斷演進，國產新能源汽車碳陶盤的滲透率有望不斷提高。2022年 9月 8日 金博股份 36 圖表

126、圖表 62.全球主要碳陶復合材料剎車盤制備企業及客戶情況全球主要碳陶復合材料剎車盤制備企業及客戶情況 公司名稱公司名稱 國家國家 簡介簡介 合作車合作車企企/車型車型 Brembo 意大利 BremboSGL公司是由國際知名制動器制造企業意大利 Brembo與國際知名碳素企業西格里合資，專業設計、開發和制造由碳陶瓷材料制成的制動盤及制動系統 法拉利、瑪莎拉蒂、阿爾法羅密歐、阿斯頓馬丁、維特、日產、雷克薩斯、帕加尼、邁凱輪、大眾、保時捷、奧迪、賓利、蘭博基尼、布加迪和 AMG ALCON 英國 該品牌 1984年在英國斯塔福德郡（STAFFORDSHIRE）創立，旗下除了生產專業制動系統外還有強

127、化競技離合器 AUDI A4、TT，BMW3系（E46、E90）、MINI，HONDA雅閣（CL7）、CIVIC，三菱 EVOLUTION（CT9A)，NISSAN 350Z、日產 SKYLINE，SUBARU IMPERZA(WRX、STI)，大眾 GOLF、BORA、速騰等 Surface Transforms Plc 英國 SurfaceTransformsPlc供應商，可提供高性能碳陶剎車盤產品為知名汽車零部件 保時捷、奧迪、蘭博基尼等 Fusionbrakes 美國 Fusionbrakes為知名汽車制動系統提供商，可提供高性能碳陶剎車盤產品 奧迪 R8、RS4/5、保時捷 996T

128、urbo/GT系列、997Turbo/GT系列及最新的991Turbo/GT系列、GT-R、蘭博基尼Gallardo等 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 圖表圖表 63.主要企業碳陶剎車盤產品單價對比主要企業碳陶剎車盤產品單價對比 02468101214布雷德CCM布雷德GT-RAlcon SuperkitAP racing羅托拉（中國）(萬元）碳陶剎車盤產品單價 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 碳陶剎車盤降本邏輯與碳碳熱場類似，仍存在較大的降本空間：碳陶剎車盤降本邏輯與碳碳熱場類似，仍存在較大的降本空間：碳陶剎車盤的制備過程和碳碳熱場制備的過程相似，都需要碳纖維制成預制體后進行基體的填

129、充，因此二者降本邏輯類似，即均可通過上文的幾種降本路徑降低碳陶剎車盤的成本，主要方法包括自制預制體并提高碳纖維利用率以及使用大型沉積爐提高沉積效率。我們認為，碳陶剎車盤后續降本空間與碳碳熱場類似，成本不斷下降有望推動碳陶剎車盤滲透率不斷提升。2022-2025 年新能源車碳陶剎車盤市場規模平均復合增速有望達到年新能源車碳陶剎車盤市場規模平均復合增速有望達到 29.10%：根據我們的測算，2022-2025年全球新能源車碳陶剎車盤市場空間分別為 16.56億元、16.65億元、29.23 億元、35.64億元，年均復合增速為 29.10%。2022年 9月 8日 金博股份 37 圖表圖表 64.

130、新能源車碳陶剎車盤市場空間新能源車碳陶剎車盤市場空間 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源車銷量（萬輛）920 1,110 1,450 1,800 新能源 C級車占比(%)1.5 1.5 1.5 1.5 新能源 C級車銷量（萬輛）13.8 16.65 21.75 27 新能源 B級車占比(%)30 32 34 36 新能源 B級車銷量（萬輛）276 355.2 493 648 新能源B級車碳陶剎車盤滲透率 0 0 3 5 碳陶剎車盤新能源 B級車銷量（萬輛）0 0 14.79 32.4 單車碳陶剎車盤價值量（萬元/輛）1.2 1 0.8 0.6 新能源車碳陶剎車盤市場空間

131、新能源車碳陶剎車盤市場空間（億元）（億元）16.56 16.65 29.23 35.64 資料來源：中銀證券 公司率先布局，已取得優質客戶定點公司率先布局，已取得優質客戶定點 公司持續研發碳公司持續研發碳/陶復合材料技術，目前已突破低成本量產技術：陶復合材料技術，目前已突破低成本量產技術：公司于 2021 年 10 月成立全資子公司湖南金博碳陶科技有限公司，專注于碳/陶復合材料領域的技術研發、產品制備、市場應用等。公司持續進行碳/陶復合材料的研發工作，目前已完成“高性能碳陶復合材料制備技術開發與應用”項目關鍵技術開發，實現小批量生產。項目致力于開發密度1.8g/cm3 的碳陶剎車材料，其解決了

132、目前碳陶剎車材料制造成本高的關鍵問題，可提供一款綜合性能高的碳陶剎車新產品。公司已獲得進入汽車供應鏈資格：公司已獲得進入汽車供應鏈資格：2022 年 3 月，公司公告取得了由徳世愛普認證（上海）有限公司（DQS）頒發的 IATF 16949：2016質量管理體系認證證書。IATF 16949是由國際汽車工作組（IATF）頒布并得到國際標準組織（ISO）認可的主要規范汽車生產件及相關服務件的質量管理體系。公司通過該體系的認證表明公司碳陶剎車盤產品的設計和制造符合 IATF16949：2016質量管理體系的要求，標志著公司取得了進入汽車供應鏈的通行證，為公司碳陶剎車盤產品在全球汽車制動領域市場的拓

133、展提供更有力保障。公司已獲得廣汽埃安新能源和比亞迪碳陶剎車盤定點供應商資格：公司已獲得廣汽埃安新能源和比亞迪碳陶剎車盤定點供應商資格：2022 年 6 月到 7 月，公司公告收到廣汽埃安新能源汽車有限公司新款車型的零部件試制啟動通知書以及比亞迪汽車工業有限公司的開發定點通知書。廣汽埃安和比亞迪選擇公司作為定點供應商，為其開發和供應碳陶制動盤。獲得優質供應商資格有望加速推動公司在碳陶剎車盤業務的布局。圖表圖表 65.公司碳陶剎車盤領域進展公司碳陶剎車盤領域進展 時間時間 進展進展 2021年 10月 成立全資子公司湖南金博碳陶科技有限公司 2022年 3月 取得由徳世愛普認證（上海）有限公司（D

134、QS）頒發的 IATF 16949：2016質量管理體系認證證書。2022年 6月 收到廣汽埃安新能源汽車有限公司新款車型的零部件試制啟動通知書 2022年 7月 收到比亞迪汽車工業有限公司的開發定點通知書。資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 38 負極熱場業務：協同光伏熱場業務，有望助力新一輪成長負極熱場業務：協同光伏熱場業務，有望助力新一輪成長 負極材料種類繁多，石墨類負極應用最廣負極材料種類繁多，石墨類負極應用最廣 負極材料種類繁多，碳材料應用最廣：負極材料種類繁多，碳材料應用最廣：鋰離子電池負極材料應具有盡可能低的電極電位、較高的 Li+遷移速率、高度的 L

135、i+嵌入/脫嵌可逆性、良好的電導率及熱力學穩定性。目前鋰離子電池負極材料主要分為碳材料和非碳材料兩大類。與其他的嵌鋰負極材料相比，碳材料具有高比容量、低電化學電勢、良好的循環性能、廉價、無毒、在空氣中穩定等優點，是目前市場上最成熟的鋰離子電池負極材料。碳材料又可以分為石墨與非石墨兩大類：碳材料又可以分為石墨與非石墨兩大類：石墨是鋰離子電池碳材料中研究的最多的一種，包括人造石墨、天然石墨和各種石墨化碳，例如石墨化中間相碳微球（MCMB）和石墨化纖維等。非石墨類材料根據其熱處理時易于結晶的程度又可以分為軟碳（易石墨化碳）和硬碳（難石墨化碳）。軟碳的結晶度可以通過熱處理過程自由控制，一般是以煤或石油

136、制成的瀝青和其衍生物。硬碳是一種無定型結構的碳，如各種低溫熱解碳，其前驅物為含有氧原子的呋喃樹脂或含氮異原子的丙烯腈樹脂等，這些異原子的存在阻礙了熱處理過程中材料結晶度的增加。圖表圖表 66.負極材料分類負極材料分類 資料來源：凱金能源招股說明書，中銀證券 石墨類是最常用的負極材料：石墨類是最常用的負極材料：石墨類材料嵌鋰有以下特點：嵌鋰電位低且平坦，可以提供高且平穩的工作電壓。嵌鋰容量高，LiC6的理論容量為 372mAh/g。與有機溶劑相容性差，易發生溶劑共嵌入，降低嵌鋰性能。人造石墨由石油焦、針狀焦、瀝青焦等原料通過粉碎、造粒、分級、高溫石墨化加工等過程制成。人造石墨在循環性能，倍率性能

137、、與電解液的相容性等方面具有優勢，但是容量一般低于天然石墨，因此決定其價值的主要因素是容量。天然石墨采用天然鱗片晶質石墨，經過粉碎、球化、分級、純化、表面處理等工序制成。天然石墨壓實密度高，容量一般相對人造石墨較高，因此循環性能，倍率性能，高低溫性能等指標是判斷天然石墨性能的重要指標。2022年 9月 8日 金博股份 39 圖表圖表 67.天然石墨和人造石墨性能對比天然石墨和人造石墨性能對比 人造石墨人造石墨 天然石墨天然石墨 原料 石油焦、針狀焦、瀝青焦等 球形石墨 制造過程 粉碎-造粒-石墨化-篩分 提純-改性-混合-碳化 克容量 310-360mAh/g 340-370mAh/g 循環性

138、能 較好 相對較差 制造成本 相對較高 相對較低 售價 相對較高 相對較低 資料來源：GGII，中銀證券 石墨負極生產流程較長，企業工藝細節存在差異：石墨負極生產流程較長，企業工藝細節存在差異：人造石墨生產流程主要分為破碎、造粒、石墨化和篩分四大環節近十余個小工序，各個企業在細分環節可能采取不同工藝流程，比如江西正拓和星城石墨會在造粒流程末端對原料進行碳化，紫宸在石墨化后對材料進行碳化包覆等，這些工藝細節均會影響產品的最終性能。人造石墨工藝流程中最能體現技術門檻的是造粒和石墨化環節。石墨顆粒的大小、分布和形貌影響負極材料的多個性能指標，顆粒越小倍率和循環性能越好，但首次效率和壓實密度變差，反之

139、亦然，負極企業需要根據應用和下游需求設計顆粒粒度和表面形貌。石墨化過程中的溫度、升溫速度、保溫時間、冷卻方式等都會影響產品的最終性能。天然石墨生產流程主要分為提純、改性、混合、碳化四大環節，因為不需要石墨化這一高能耗環節，天然石墨的生產成本要低于人造石墨。圖表圖表 68.天然石墨和人造石墨工藝流程天然石墨和人造石墨工藝流程 資料來源：貝特瑞招股說明書，凱金能源招股說明書，翔豐華招股說明書，石墨盟，GGII，OFweek，中銀證券 負極出貨以人造石墨為主，市占率持續提升：負極出貨以人造石墨為主，市占率持續提升：基于成本與性能綜合考慮，人造石墨因循環性能好，安全性能相對占優，在動力電池市場應用較多

140、。天然石墨因性價比高，容量，低溫性能較好，在消費電子電池市場、動力電池市場均有應用。其他碳系和非碳系材料，如軟/硬碳，鈦酸鋰，錫基材料，硅碳合金等新型負極材料目前處于試用階段，可能在未來幾年逐步產業化，其中石墨烯，硅碳復合材料的發展前景較好，目前總體市占率不足 2%。受國內動力電池市場快速增長帶動，人造石墨負極自 2018年開始加速滲透，2020年滲透率達 83.6%，相比 2016年提升 15.5個百分點。2022年 9月 8日 金博股份 40 圖表圖表 69.2016-2020 年不同負極材料市占率變化年不同負極材料市占率變化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

141、0%2016年2017年2018年2019年2020年人造石墨天然石墨其他產品 資料來源：GGII，中銀證券 坩堝與箱板為主要石墨化方式，公司開拓負極碳碳熱場新業務坩堝與箱板為主要石墨化方式，公司開拓負極碳碳熱場新業務 坩堝爐是石墨化當前主要生產方式：坩堝爐是石墨化當前主要生產方式：現有石墨化加工廠商主流生產方式為坩堝法，裝爐工藝為石墨坩堝裝料，坩堝間的空隙填充石油焦作為導電材料和保溫料。其原理是通過電流流經爐內電阻料而使電阻料產生大量熱能，傳遞到產品，最終實現產品石墨化。坩堝爐技術路線成熟、裝料、吸料工序復雜程度及爐內坩堝擺放精度要求適中，可操作性強。行業內有部分企業開始進行技改，用新爐型替

142、代艾奇遜坩堝爐，但艾奇遜爐仍是行業主流，新工藝帶來的行業整體生產效率提升尚不明顯。石墨化加工行業中，企業按照加工物料重量收費，對于石墨化加工廠商，在石墨化爐建造完成后，通過不斷優化裝爐方式可以提高爐內空間的使用效率，降低單位成本。因此真正體現 企業間成本差距的是在現有生產工藝下裝爐方式改進帶來的石墨化爐使用效率和單爐產出提升。圖表圖表 70.石墨坩堝示意圖石墨坩堝示意圖 圖表圖表 71.石墨化爐內坩堝擺放示石墨化爐內坩堝擺放示意圖意圖 資料來源：璞泰來定增回復函，中銀證券 資料來源：璞泰來定增回復函，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 41 圖表圖表 72.坩堝爐工藝下不同廠家單爐日產

143、量測算坩堝爐工藝下不同廠家單爐日產量測算 公司公司 石墨化爐（臺）石墨化爐（臺）對應年產能（噸）對應年產能（噸）年工作時間（日）年工作時間（日）單爐日產量（噸）單爐日產量（噸）福建杉杉 80 40,000 300 1.67 翔豐華 8 3,000 250 1.50 內蒙古凱金 24 10,000 300 1.39 貴州格瑞特 15 10,000 300 2.22 資料來源：杉杉股份、翔豐華環評報告，璞泰來定增回復函，鑫欏資訊，中銀證券 箱式爐箱式爐改造可以顯著提高生產效率：改造可以顯著提高生產效率：箱式爐和坩堝爐同屬間歇式石墨化爐。箱式爐工藝是將整個爐芯分成若干個等容積腔室，負極材料直接放臵于

144、石墨板圍成的箱體空間中，石墨板材具有導電性，廂體通電后自身發熱，在作為負極材料容器的同時能夠達到材料加熱的目的。箱式爐工藝避免了負極材料重復裝入、裝出坩堝的工作，且由于廂體自身材質及形狀特點，廂體間無需添加保溫電阻材料，僅需保留廂體四周與爐壁之間的保溫材料，增大了爐內負極材料的有效容積及使用效率。將坩堝爐改造成箱式爐只需在石墨化加工完成后，爐內溫度降至正常溫度，清理出坩堝，再放入石墨板即可，物料齊備的情況下僅需 1-3天可以完成，改造時間短，不需要停產。相比于坩堝爐，箱式爐生產的主要難點和不足在于：對石墨化工藝掌控程度及技術優化水平要求較高，箱式爐因為單次裝料量大導致電流分布不均勻，裝料時易殘

145、留空氣，因此產品一致性要稍遜于坩堝爐。廂板拼接過程精度較高，裝料吸料操作難度加大。加熱過程需更加精確地控制送電曲線及溫度測量。石墨化加工過程中不同客戶、不同型號產品對石墨化加工要求不同，因此單爐單次加工過程僅能裝同一加工要求的產品，而箱式爐單爐容積大，產品調整靈活性較低，使用箱式爐的企業需要具備一定的客戶體量。根據璞泰來定增回復測算，箱式爐藝可以使單爐有效容積成倍增加，而總耗電量增加約10%，產品單位耗電降低 40%-50%左右，但目前大部分廠家仍然沿用成熟的坩堝爐路線，沒有進行大規模的工藝轉換。此外，在由坩堝爐轉向箱式爐的轉換過程中，廠家也需要一定時間學習，積累技術和經驗。圖表圖表 73.璞

146、泰來箱式爐構造示意圖璞泰來箱式爐構造示意圖 資料來源：璞泰來定增回復函，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 42 圖表圖表 74.箱式爐工藝改造提升產能箱式爐工藝改造提升產能 主體主體 方式方式 爐數（個）爐數（個）單爐年循環單爐年循環次數次數 石墨化生產石墨化生產周期（天）周期（天）單爐裝爐量單爐裝爐量（噸）（噸）產能產能（噸（噸/年）年）單爐年產能單爐年產能（噸）（噸）山東興豐技改前 坩堝 36 16 21 25 14,400 400 山東興豐技改后 箱式爐 27 12 28 50 16,200 600 坩堝 9 16 21 25 3,600 400 內蒙興豐技改前 坩堝 56 1

147、6 21 55 49,280 880 內蒙興豐技改后 箱式爐 28 12 28 110 36,960 1,320 坩堝 28 16 21 55 24,640 880 資料來源：璞泰來定增回復函，中銀證券 圖表圖表 75.坩堝法和箱式法工藝對比坩堝法和箱式法工藝對比 坩堝法坩堝法 箱式法箱式法 連續式連續式 單爐裝爐量（t）20-30 50-60/加熱方式 主要為電阻料發熱 廂體石墨板發熱 電極發熱 溫度（）3,100 3,050 2,800-3,000 單位耗電量（kWh/t）10,000-15,000 7,500-12,500 6,000-7,000 生產周期（天）20-25 40/日產量（

148、t）1 1.2/產品容量（mAh/g）353.8 353.1 346.8 產品首效（%）93.9%93.4%93.1%產品比表面積（m2/g）1.92 2.29 1.4 石墨化度（%）96.38 95.82 93.73 輔料 需要填充保溫料，電阻料 無需電阻料，在廂體四周和爐壁間填充保溫料/產品穩定性 較高 較低 較低 產品一致性 較高 較低 較低 工藝難度 簡單 復雜 復雜 資料來源：喬永民石墨化方式對鋰離子電池人造石墨負極材料性能的影響，石墨時訊，中銀證券 圖表圖表 76.負極企業石墨化工藝負極企業石墨化工藝 公司公司 石墨化工藝石墨化工藝 發展發展情況情況 璞泰來 坩堝爐、箱式爐 202

149、0年 5月開始啟動箱式爐技改 杉杉股份 坩堝爐、箱式爐 郴州、包頭兩地主要采用箱式爐、計劃將山東及內蒙興豐 60%的坩堝改為箱式 中科電氣 坩堝爐 貴州格瑞特自主設計新型槽式艾奇遜爐和方形坩堝，四川集能采用傳統坩堝工藝 翔豐華 坩堝爐、箱式爐 12,000噸新增石墨化產能使用箱式爐工藝 貝特瑞 坩堝爐、串接式石墨化爐、連續式石墨化爐 惠州、山西、宜賓三地采用坩堝工藝 凱金能源 坩堝爐、箱式爐 內蒙、青海兩地采用坩堝工藝 尚太科技 坩堝爐、箱式爐 采用新型石墨化坩堝爐 山河智能 連續式石墨化爐 目前在長沙有 1,000 噸試驗線，年底投產 3,000 噸，在貴州規劃 10 萬噸產能 資料來源：O

150、Fweek，GGII，鑫欏資訊，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 43 公司開展負極碳基材料熱場新業務，已完成相應驗證與測試：公司開展負極碳基材料熱場新業務，已完成相應驗證與測試：近期，公司公告，擬開展碳碳材料負極熱場新業務，建設年產 1 萬噸鋰電池負極材料用碳粉制備一體化示范線。目前，公司已經開發出了用于鋰電池負極材料碳粉制備所需的高強度、低成本碳/碳復合材料，包括碳/碳復合材料坩堝、碳/碳復合材料結構件和碳/碳復合材料功能件等各種熱場零部件，并完成了相應的性能測試和工藝驗證。公司通過建設利用碳基復合材料作為熱場材料的一體化示范線，一方面能夠快速驗證碳基熱場復合材料在鋰電池負極材料

151、領域的應用效果，推動公司產品在鋰電池負極材料用碳粉制備領域的大規模應用及其制備成本的大幅下降，從而推動鋰電池行業的整體技術進步。另一方面，通過利用碳基復合材料相對于傳統石墨材料的力學性能和電學性能優勢，有利于在保障公司在光伏領域碳基熱場材料的優勢地位同時，快速實現公司在鋰電池負極材料碳粉制備領域用碳基熱場材料的領先優勢與地位。負極熱場業務與光伏熱場業務形成產業協同，公司準備充足，快速放量負極熱場業務與光伏熱場業務形成產業協同，公司準備充足，快速放量可期：可期：基于公司在光伏熱場領域低成本化制備經驗與優勢，通過工藝試驗，公司已經開發出高性能負極材料制備的創新技術，能夠有效降低鋰電池負極材料制備的

152、生產成本，提供高性價比的負極材料碳粉。負極業務可以充分利用公司現有的技術、產品和管理的資源優勢，快速實現量產并形成銷售，與光伏熱場業務形成產業協同效應。公司內部已就新業務的可行性進行論證，在新業務的人才儲備、技術研發、市場拓展、資金安排等方面已經提前布局和籌劃，新業務快速放量可期。圖表圖表 77.公司負極熱場業務相關準備公司負極熱場業務相關準備 儲備方向儲備方向 具體情況具體情況 人才儲備 公司已聘任具有鋰離子電池負極材料用高純碳粉相關技術以及專業管理能力的核心人員，組建了相關技術團隊，團隊人員均長期從事相關工作，經驗豐富。技術研發 基于公司在碳基復合材料領域低成本化制備經驗與優勢，通過工藝試

153、驗，公司已經開發出了高純碳粉負極材料制備用的核心關鍵零部件碳/碳復合材料結構件、功能件（如碳/碳復合材料坩堝和碳/碳復合材料匣缽及其他部件），并形成了高性能負極材料制備的創新技術，能夠有效降低鋰電池負極材料制備的生產成本，提供高性價比的負極材料碳粉；在此基礎上，利用公司開發的高性能碳/碳復合材料高溫熱場材料，公司自主設計建設年產 1萬噸鋰電池負極材料用碳粉制備一體化示范線。公司強大的研發實力、多學科核心技術團隊及全產業鏈能力，能夠保障項目的順利實施、投產。市場拓展 為保證新業務量產后能盡快實現銷售，公司針對新業務組建了專門的銷售團隊積極開拓市場，與部分下游廠商開始進行溝通、接觸。資金安排 新業

154、務“年產 1萬噸鋰電池負極材料用碳粉制備一體化示范線”的投資金額不超過 2.81億元，其中 1.8234億元為公司部分募投項目節余資金，剩余資金由公司自有資金、自籌資金補足。項目資金主要用于新建廠房、購臵工藝設備和配套設備、設備安裝與調試等。資料來源：公司公告，中銀證券 負極下游行業需求景氣，負極熱場需求無憂負極下游行業需求景氣，負極熱場需求無憂 下游需求以動力、下游需求以動力、3C數碼和儲能為主：數碼和儲能為主：鋰電池負極材料屬于鋰電池的上游行業，需求受鋰電池相關行業景氣度影響。鋰電池目前主要分為動力，3C消費電子和工業儲能等三大領域，其中動力和儲能屬于新興市場，增速較快。據 GGII統計，

155、2021年動力電池、數碼及其他 3C消費電子和儲能合計占鋰離子電池消費市場份額的 91%。2022年 9月 8日 金博股份 44 圖表圖表 78.2021 年鋰離子電池下游市場占比年鋰離子電池下游市場占比 動力需求55%儲能需求10%兩輪車6%電動工具3%數碼及其他26%資料來源：GGII，Brain of Battery Business，中銀證券 新能源汽車景氣延續，帶動負極需求快速增長：新能源汽車景氣延續，帶動負極需求快速增長：自 2019年以來全球新能源汽車市場呈現逐年加速增長態勢，2021 年新能源汽車市場規?？焖僭鲩L，月度銷量屢創新高，滲透率不斷提升。2021 年全球新能源汽車銷量

156、達 631 萬輛，同比增長 119%；根據 IEA、EVsales 和 EVlook 等第三方機構數據，2021年全球新能源滲透率為 8.45%，在 2022年一季度達到 11.42%，同比提升 5.85個百分點。中長期來看，國內新能源市場仍將保持較快增長，滲透率將持續提升。歐洲市場部分國家補貼出現退坡，但幅度有限，且主要新能源汽車市場德國、西班牙和愛爾蘭新能源汽車補貼都進行了延期，Fit for 55法案碳排放標準大幅趨嚴，將加速推動歐洲車企電動化進程。美國重建更好法案大幅提高新能源汽車單車補貼金額且取消單一車企銷量額度限制，如獲通過則有望極大帶動新能源汽車市場發展，同時傳統車企發力，優質供

157、給不斷推出，特斯拉一家獨大的局面有望改變。整體來看，2022 年全球新能源汽車市場有望迎來中、美、歐三方共振，景氣度高企，將帶動動力電池產銷進一步放量，負極材料需求持續向好。圖表圖表 79.2020-2021 年全球新能源年全球新能源汽車銷量及增速汽車銷量及增速 0%50%100%150%200%250%300%01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年銷量（左軸）2021年銷量（左軸）同比增長率（右軸）(萬輛)資料來源：EVsales，EVTank，CleanTechnica，Marklines，中銀證券 3C 數碼消費電子市場穩定

158、增長：數碼消費電子市場穩定增長：受新興 5G 技術商業應用的推動以及疫情以來線上教育、線上辦公以及居家影視娛樂需求增長的驅動，全球 3C數碼消費類電子產品市場保持較快增長。根據起點研究院統計，2020年全球應用于智能手機、筆記本電腦、智能穿戴設備、移動電源等 3C數碼類的鋰電池出貨量 50GWh，同比增長 17%，預計在 2025年達到 94.3GWh，年復合增長率 13.6%。2022年 9月 8日 金博股份 45 圖表圖表 80.2017-2025 年全球年全球 3C 消費電子鋰電池出貨量及預測消費電子鋰電池出貨量及預測-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090

159、10020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球3C鋰電池出貨量及預測（左軸）同比增長率（右軸）（GWh）資料來源：SPIR，中銀證券 儲能賽道潛力較大，電化學儲能大有可為：儲能賽道潛力較大，電化學儲能大有可為：儲能指的是在發電端和用電端不一致時，利用物理或者化學方法將能量儲存起來并在需要時釋放，它能夠為電網運行提供調峰、調頻、備用、黑啟動、需求響應支撐等多種服務，是提升傳統電力系統靈活性、經濟性和安全性的重要手段，也是顯著提高風、光等可再生能源的消納水平、支撐分布式電力及微網、推動主體能源由化石能源向可再生能源轉型的關鍵技術。全球儲能市場正以前所未

160、有的速度增長。據彭博新能源財經統計，2020 年底全球儲能累計裝機容量達 17GWh/34GWh，預計全球儲能市場在 2030年前將以 33%的年均復合增長率增長，2021-2030年間新增 345GW/999GWh的儲能裝機容量。相比抽水蓄能，電化學儲能受地理條件影響小，建設周期短，可靈活運用于電力系統各環節和多種場景。隨著全球主要國家頒布多項儲能激勵政策、規劃以及電化學儲能成本下降、經濟性逐步體現，以磷酸鐵鋰為代表的鋰電儲能技術正成為新增儲能裝機的主流路線。起點研究院預計 2021年全球儲能鋰電池出貨量 32.8GWh，到 2025年達 167.5GWh，年均復合增速 42.36%。圖表圖

161、表 81.2016-2025 年全球儲能鋰電池出貨量及預測年全球儲能鋰電池出貨量及預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球儲能鋰電池出貨量及預測（左軸）同比增長率（右軸）（GWh）資料來源：SPIR，中銀證券 2022-2025 年碳碳負極熱場市場規模平均復合增速有望達到年碳碳負極熱場市場規模平均復合增速有望達到 24.70%：根據我們的測算，2022-2025年全球碳碳負極熱場市場空間分別為 26.52 億元、32.52 億元、41.

162、44 億元、51.42 億元，年均復合增速為24.70%。2022年 9月 8日 金博股份 46 圖表圖表 82.全球負極熱場市場空間測算全球負極熱場市場空間測算 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量合計（萬輛）550 670 720 840 國內新能源車帶電量（GWh/萬輛）0.47 0.50 0.54 0.60 中國動力電池裝機量合計（GWh）260 333 392 500 海外新能源汽車銷量合計（萬輛）370 440 730 960 海外新能源車帶電量（GWh/萬輛）0.51 0.52 0.53 0.54 海外動力電池裝機量合計（GWh）188 227 38

163、5 520 全球新能源汽車銷量合計（萬輛）920 1,110 1,450 1,800 全球動力電池需求量合計（GWh）448 560 776 1020 全球 3C電池需求量（GWh）62.4 73.6 83.8 94.6 全球儲能電池需求量（GWh）56 79 108 168 全球其他領域用鋰電池需求量（GWh）45 55 65 75 全球鋰電池需求量合計（全球鋰電池需求量合計（GWh）611 768 1,033 1,358 單 GWh鋰離子電池對應負極材料需求量（噸）1,150 1,150 1,150 1,150 人造石墨滲透率(%)79 78 78 78 天然石墨滲透率(%)18 18 1

164、7 16 硅負極滲透率(%)3 4 5 6 負極材料需求量（萬噸）負極材料需求量（萬噸）70.27 88.28 118.80 156.12 其中：人造石墨需求量（萬噸）55.51 68.86 92.66 121.78 天然石墨需求量（萬噸）12.65 15.89 20.20 24.98 硅負極需求量（萬噸）2.11 3.53 5.94 9.37 負極石墨化需求量（萬噸）負極石墨化需求量（萬噸）61.68 76.51 102.96 135.31 坩堝滲透率(%)65 50 35 20 箱板滲透率(%)35 50 65 80 坩堝市場空間（億元）20.05 19.13 18.02 13.53 箱板

165、市場空間（億元）6.48 13.39 23.42 37.89 負極碳碳熱場市場空間（億元）負極碳碳熱場市場空間（億元）26.52 32.52 41.44 51.42 資料來源：中汽協，EVSales，SNE Research，Marklines，SPIR，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 47 半導體業務：深度受益國產替代浪潮半導體業務：深度受益國產替代浪潮 半導體晶硅制造熱場打開新成長空間，公司完善實力靜待花開半導體晶硅制造熱場打開新成長空間，公司完善實力靜待花開 半導體國產替代浪潮將至半導體國產替代浪潮將至 半導體硅片國產化程度較低，國產化進半導體硅片國產化程度較低，國產化進程亟

166、待加速。程亟待加速。半導體制造材料主要包括硅片、電子氣體、光掩模、光刻膠配套化學品等，其中硅片尤為重要，2020年其銷售額占全球半導體制造材料行業 35%。在半導體硅片領域，國際前五大半導體硅片制造商常年占據 90%以上市場份額，2018 年全球半導體硅片行業銷售額前五名企業的市場份額分別為：日本信越化學 28%，日本 SUMCO 25%，中國臺灣環球晶圓 14%，德國 Siltroni 14%，韓國 SK Siltron 10%。目前國內半導體硅片企業技術較弱，僅對 8 英寸及以下的硅晶圓制造技術有所掌握，8 英寸以上硅晶圓的自給率較低，市場份額較小，高度依賴進口。此外，我國半導體硅片生產線

167、設備嚴重依賴進口，尤其在大尺寸硅片生產線中的核心設備基本采購自境外，絕大部分設備在國內并無成熟的供應商，國產化程度較低。半導體領域晶硅制造熱場系統核心部件的國產化有利于保障我國高端制造領域的供應鏈安全，因此，半導體硅片國產替代大勢所趨，亟待加速。圖表圖表 83.2020 年全球半導體制造材料市場結構年全球半導體制造材料市場結構 圖表圖表 84.2018 年全球半導體硅片行業市場份額年全球半導體硅片行業市場份額 資料來源：SEMI、滬硅產業招股書，中銀證券 資料來源：SEMI、滬硅產業招股書，中銀證券 政策大力推動半導體國產化進程，國產半導體硅片銷售額快速增長。政策大力推動半導體國產化進程，國產

168、半導體硅片銷售額快速增長。近年來，我國政府頒布了一系列政策，加速推動半導體行業國產化進程。2018 年，國務院將推動集成電路、新材料等產業發展列入2018 年政府工作報告。2020年，國務院頒布新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，鼓勵集成電路產業鏈發展，第一年至第二年免征收企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率或減半。2021 年，“十四五”規劃強調，集中優勢資源攻關集成電路領域關鍵核心技術。在政策的推動下，國產半導體制造技術不斷進步，半導體制造線加速投產，中國半導體終端產品市場飛速發展，中國大陸半導體硅片市場步入了飛躍式發展階段。根據 SEMI數據，2016-20

169、18 年，中國大陸半導體硅片銷售額從 5.00 億美元上升至 9.92 億美元，年均復合增長率高達 40.88%，遠高于同期全球半導體硅片的年均復合增長率 25.65%。2022年 9月 8日 金博股份 48 圖表圖表 85.半導體國產化政策半導體國產化政策 發布時間發布時間 政策文件名稱政策文件名稱 政策內容政策內容 2021年 3月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 集中優勢資源公關多領域關鍵核心技術，其中，集成電路領域包括集成電路設計工具開發、重點裝備和高純靶材開發，集成電路先進工藝和絕緣柵雙極晶體管（IGBT）、微機電系統（MEMS）等特色工藝突

170、破，先進存儲技術升級，碳化硅、氮化鎵等寬禁帶半導體發展。2020年 7月 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 國家鼓勵集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業，自獲利年度起，第一年至第二年免征收企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率或減半。2019年 10月 關于政協十三屆全國委員會第二次會議第 2282 號提案答復函 持續推進工業半導體材料、芯片、器件及 IGBT模塊產業發展，根據產業發展形勢，調整完善政策實施細則，更好地支持產業發展 2018年 10月 戰略性新興產業分布（2018）加快制造強國建設，推動集成電路、第五代移動通信、飛機發動機、新能源汽車

171、、新材料等產業發展，實施重大短板裝備專項工程，發展工業互聯網平臺，創建“中國制造 2025”示范區。2018年 8月 擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020）加大資金支持力度，支持信息消費前沿技術研發，拓展各類新型產品和融合應用。各地工業信息化、發展改革主管部門要進一步落實力度。2017年 1月 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 在電子核心產業中將集成電路、新型元器件列入戰略性新興產業重點產品目錄。2016年 11月“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 啟動集成電路重大生產力布局規化工程，實施一批帶動作用強的項目，推動產業能力實現快速提升。2016年 7月 國家信息化發展戰略綱

172、要 以體系化思維彌補單點弱勢，打造國家先進、安全可控的核心技術體系，帶動集成電路、基礎軟件、核心元器件等薄弱環節實現根本性突破。資料來源：中國政府網，中銀證券 圖表圖表 86.2012-2021 全球半導體硅片市場規模全球半導體硅片市場規模 圖表圖表 87.2009-2018 中國大陸半導體硅片市場規模中國大陸半導體硅片市場規模-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0204060801001201402012201320142015201620172018201920202021（億美元

173、）全球半導體硅片市場規模（左軸）同比增速（右軸）資料來源：SEMI，華經產業研究院，中銀證券 資料來源：SEMI，中銀證券 國產化國產化浪潮下浪潮下，半導體半導體碳碳熱場長期需求向好碳碳熱場長期需求向好 國內領先企業突破大尺寸硅片技術，國產大硅片化產業化進程有望提速。國內領先企業突破大尺寸硅片技術，國產大硅片化產業化進程有望提速。中國大陸半導體硅片企業技術較為薄弱，多數企業主要生產 150mm 及以下的半導體硅片，僅有少數幾家企業具有 200mm 半導體硅片的生產能力，其中滬硅產業 200mm 及以下半導體硅片的產能擴張速度較快，2019和 2020年其產能分別為 466萬片和 549萬片，同

174、比增速分別為 68.2%、17.5%。2017 年以前，300mm 半導體硅片幾乎全部依賴進口。2018 年，滬硅產業子公司上海新昇打破了 300mm 半導體硅片零國產化的局面，率先實現 300mm 半導體硅片規?；N售，2018-2019年，其產能分別達到 73萬片、150.5萬片、193.5萬片。隨著國產化大尺寸硅片技術的不斷進步，其產業化進程有望提速。2022年 9月 8日 金博股份 49 圖表圖表 88.2018-2020 滬硅產業滬硅產業 200mm 及以下半導體及以下半導體 硅片產能硅片產能 圖表圖表 89.2018-2020 滬硅產業滬硅產業 300mm 半導體硅片產能半導體硅片

175、產能 資料來源：滬硅產業招股書，中銀證券 資料來源：滬硅產業招股書，中銀證券 半導體硅片國產化疊加大尺寸、高純度化，半導體硅片國產化疊加大尺寸、高純度化，打開打開碳碳熱場新成長空間。碳碳熱場新成長空間。在半導體硅片生產設備行業國產化方面，半導體硅片生產商要求成套生產設備的各個企業在方案論證的階段充分協同，多個供應商一同開展方案論證工作，待方案論證成功后，一般不輕易改變方案。在碳碳復合材料通過國產化方案論證后，碳碳熱場將隨著國產化替代的進程而快速發展。硅片國產化進程也將驅動硅片廠商提高對國產碳碳熱場的接受度，碳碳熱場認證周期有望縮短，滲透有望提速。在硅片大尺寸和高純度方面，隨著國內半導體產業的快

176、速發展，其對于大直徑、高純度單晶硅的需求逐漸增加，其單晶硅生長爐所要求的坩堝、導流筒、加熱器、保溫筒等直徑也不斷增大。碳碳熱場與石墨熱場相比，具有諸多性能優勢，將加速替代石墨熱場部件，需求有望快速放量。半導體碳碳材料熱場技術完備，積極開拓市場半導體碳碳材料熱場技術完備，積極開拓市場 半導體用硅單晶純度要求較高，半導體用硅單晶純度要求較高，對熱場部件灰分要求較高。對熱場部件灰分要求較高。光伏硅單晶制造工藝是由半導體硅單晶演變而來的，兩者在設備、工藝、熱場系統方面框架一致，主要差異體現在硅單晶產品的純度要求不一樣。半導體用硅單晶要求純度高于 99.999999999%，純度要求高于光伏硅單晶兩個數

177、量級。在力學強度、導熱性能和保溫性能等關鍵技術指標方面，半導體用硅單晶和光伏用硅單晶使用的碳基復合材料部件差異較小，產品的外觀、尺寸等也基本一致，主要差異體現在灰分要求不同。半導體單晶按純度等級分為器件級和芯片級，對熱場部件的純度要求為灰分30ppm，但是對于芯片級單晶，要求在部分熱場部件（導流筒）表面制備灰分小于 5ppm的高純涂層，對熱場灰分要求較高。圖表圖表 90.光伏硅單晶和半導體硅單晶要求光伏硅單晶和半導體硅單晶要求 項目項目 光伏硅單晶光伏硅單晶 半導體硅單晶半導體硅單晶 設備 單晶爐 單晶爐 主流工藝 直拉法 直拉法 產品特點 P 型單晶、N 型單晶 以單晶 N 型為主 產品要求

178、 單晶硅純度需達到 99.9999999%以上 單晶硅純度需達到 99.999999999%以上 熱場材料灰分要求 P 型單晶200ppm；N 型單晶100ppm 30ppm 資料來源：公司招股書，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 50 公司已具備半導體硅公司已具備半導體硅單晶制造熱場產品的技術和批量生產能力。單晶制造熱場產品的技術和批量生產能力。1）公司開發了熱場部件的高溫純化工藝和表面高純涂層制備技術，公司高溫純化工藝可實現純度等級為級30ppm，可滿足半導體硅單晶的生產要求；表面高純涂層制備技術可實現灰分5ppm的熱解碳涂層或碳化硅涂層的制備，其中熱解碳涂層工藝已經在光伏硅單晶

179、熱場系列產品如坩堝、導流筒、保溫筒中得到了廣泛的應用與驗證，并已經在現有半導體客戶中得到了驗證。碳化硅涂層導流筒在光伏 N 型單晶熱場的關鍵部件導流筒中得到了應用與驗證。2）半導體單晶硅熱場產品與太陽能硅單晶熱場產品形狀、規格基本相同，兩者可以共用生產線，后期純化按各自產品的技術指標處理即可。因此，公司具備規?；a應用于半導體行業產品的能力。積極開拓半導體客戶，銷售收入快速增長。積極開拓半導體客戶，銷售收入快速增長。目前，公司已對半導體客戶進行了拓展，并取得了一定的銷售。公司多項產品（坩堝、保溫筒、板材、緊固件等）已經通過山東有研半導體材料有限公司、神工股份（688233）、浙江海納半導體有

180、限公司、寧夏中欣晶圓半導體科技有限公司、東莞市志橙半導體股份有限公司等國內半導體廠家的認證，并取得銷售收入。此外，公司已與滬硅產業、西安奕斯偉硅片技術有限公司等企業進行商務接洽。公司半導體業務快速增長，2021 年半導體業務收入達 2346.16萬元，同比增長 235.89%。圖表圖表 91.公司半導體客戶進展公司半導體客戶進展 項目項目 技術評審技術評審 樣本檢測樣本檢測 產品報價產品報價 小批量試用小批量試用 批量生產批量生產 有研半導體 神工股份 中欣晶圓 海納半導體 中晶科技 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 92.公司半導體客戶接洽進展公司半導體客戶接洽進展 客戶客戶 商務接洽

181、時間商務接洽時間 商務接洽內容商務接洽內容 滬硅產業 2020年 6月 公司前往滬硅產業拜訪,溝通交流碳基復合材料在半導體熱場的應用 西安奕斯偉 2020年 9月 公司前往西安奕斯偉拜訪,溝通交流碳基復合材料在半導熱場的應用 2020年 10月 西安奕斯偉來公司考察交流 資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 93.2017-2021 金博股份半導體業務銷售收入金博股份半導體業務銷售收入 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%030060090012001500180021002400270020172018201920202021(萬元)

182、半導體銷售收入（左軸）同比增速（右軸）資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 51 認證門檻高、驗證周期長形成較高客戶壁壘，公司取得先發優勢。認證門檻高、驗證周期長形成較高客戶壁壘，公司取得先發優勢。與光伏行業相比，半導體行業尤其是芯片用硅片材料的認證門檻高，認證周期長。下游客戶會對供應商執行嚴格的考察和全面認證程序，涉及技術評審、產品報價、樣品檢測、小批量試用、批量生產等多個階段，行業下游客戶確保供應商的研發能力、生產設備、工藝流程、管理水平、產品質量等都能達到認證要求后才會考慮與其建立長期的合作關系，認證周期較長，認證時間成本較高。一旦供應商進入客戶供應鏈體系，基于

183、保證產品質量的持續性、控制供應商開發與維護成本等方面的考慮，客戶一般不會輕易改變已定型的產品供應結構，市場新進入者面臨較高的供應商認證壁壘。公司率先布局半導體熱場領域，一旦通過國產客戶認證，將取得先發優勢。第三代半導體：高純碳粉有望投向市場第三代半導體：高純碳粉有望投向市場 碳化硅（碳化硅（SiC）為第三代半導體材料核心：）為第三代半導體材料核心：碳化硅是制作高溫、高頻、大功率、高壓器件的理想材料之一。碳化硅功率器件具有高電壓、大電流、高溫、高頻率、低損耗等獨特優勢，將極大提高現有使用硅基功率器件的能源轉換效率，主要應用領域包括 5G 通訊、國防應用、航空航天、電動汽車/充電樁、光伏新能源、軌

184、道交通、智能電網等。碳化硅襯底加速國產化，高純碳粉需求無憂：碳化硅襯底加速國產化，高純碳粉需求無憂：隨著下游應用的放量，我國本土企業也積極投入碳化硅襯底國產化的進程中。根據公司公告，中國大陸地區目前碳化硅襯底規劃投資超 200 億元，未來遠期規劃年產能超 400 萬片，而 2020 年全國碳化硅襯底產量僅為 11 萬片左右。襯底方面，國內企業目前僅北京天科合達半導體股份有限公司、天岳先進、三安光電、露笑科技等廠商具備量產能力，并均以 4 英寸襯底生產為主，目前國內 4-6 英寸襯底均處于產能爬坡中。隨著國內碳化硅襯底產能的不斷建設，市場對于其原材料高純熱場、高純保溫、高純碳粉、高純碳化硅粉等需

185、求將快速增加。公司公司掌握高純碳粉核心技術，與天科合達達成戰略合作：掌握高純碳粉核心技術，與天科合達達成戰略合作：公司目前已掌握高純碳粉、高純碳化硅粉、高純保溫材料的制備技術，并已進行試制，擬依托在碳基復合材料領域積累的技術、市場等優勢，拓展高純碳粉、高純碳化硅粉、高純保溫材料在第三代半導體行業的應用，以進一步增加公司的整體盈利能力和核心競爭力。2022 年 4 月，公司公告，公司與天科合達半導體股份有限公司達成戰略合作，共同研發滿足第三代半導體領域應用的熱場材料、保溫材料與粉體材料，以滿足天科合達對相關材料國產化的需求，有望推動公司高純碳粉類產品的推廣與應用。圖表圖表 94.公司第三代半導體

186、業務進展公司第三代半導體業務進展 階段階段 市場擴展計劃市場擴展計劃 A 2022 年，公司計劃與部分碳化硅襯底制備企開展業合作，并提供高純碳粉、高純碳化硅粉、高純保溫材料產品試用，形成合作關系 B 公司試制產品通過驗證后，將著手進行產能建設，以保障產品供應能力，并通過與客戶簽訂長期框架協議的方式保持穩定合作關系。C 進行更高純度的保溫及熱場產品的開發，持續滿足半導體領域對于產品性能的需求。資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 52 氫能業務：公司具有天然產業協同優勢氫能業務：公司具有天然產業協同優勢 儲氫瓶與氫氣業務儲氫瓶與氫氣業務：公司優勢明顯，加速進行布局：公司

187、優勢明顯，加速進行布局 目前，氫的儲存主要有氣態儲氫、液態儲氫和固體儲氫三種方式。目前，氫的儲存主要有氣態儲氫、液態儲氫和固體儲氫三種方式。根據氫的物理特性與儲存行為特點，可將各類儲氫方式分為:壓縮氣態儲氫、低溫液態儲氫、液氨/甲醇儲氫、吸附儲氫(氫化物/液體有機氫載體(LOHC)等。壓縮氣態儲氫，以其技術難度低、初始投資成本低、匹配當前氫能產業發展等特征優勢，在國內外廣泛應用；低溫液態儲氫在國外應用較多，國內的應用基本僅限于航空領域，民用領域尚未得到規模推廣；液氨/甲醇儲氫、氫化物吸附儲氫、LOHC 儲氫等技術目前國內產業化極少，基本處于小規模實驗階段,國外 Chiyoda、Hydrogen

188、ious LOHC Technologies等企業在 LOHC儲氫領域已有產品和項目。圖表圖表 95.不同儲氫方式對比不同儲氫方式對比 壓縮氣態儲氫壓縮氣態儲氫 低溫液態儲氫低溫液態儲氫 液氨液氨/甲醇儲氫甲醇儲氫 氫化物氫化物/LOHC吸附儲氫吸附儲氫 技術原理 將氫氣壓縮于高壓容器中，儲氫密度與儲存壓力、儲存容器類型相比 低溫（20K）條件下對氫氣進行液化 利用液氨、甲醇等液體材料在特定條件下與氫氣反應生成穩定化 合物，并通過改變反應條件實現氫的釋放 利用金屬合金、碳質材料、有 機液體材料、金屬框架物等對氫的 吸附儲氫和釋放的可逆反應實現 優點 技術成熟、充放氫速率可調 體積儲氫密度高、液

189、態氫純度高 儲氫密度高、安全性較好、儲運方便 安全性高、儲存壓力低、運輸方便 缺點 體積儲氫密度低、容器耐壓要求高 液態過程能耗高、容器絕熱性能要求高、成本高 涉及化學反應、技術操作復雜、含雜質氣體、往返效率相對較低 普遍存在價格高、壽命短或者儲氫、釋放條件苛刻等問題 技術成熟度 發展成熟，廣泛應用于車用氫能領域 國外約 70%使用液氫運 輸，安全運輸問題驗證充分 距離商業化大規模使用尚遠 大多處于研發試驗階段 國內技術水平 關鍵零部件仍依賴進口，儲氫密度較國外低 民用技術處于起步 階段，與國外先進水平存在差距 處于攻克研發階段 與國際先進水平存在較大差距 資料來源：中國氫能聯盟中國氫能源及燃

190、料電池白皮書，中銀證券 高壓氣態儲氫高壓氣態儲氫是現階段主要的儲氫方式：是現階段主要的儲氫方式：高壓氣態儲氫具有充放氫速度快、容器結構簡單等優點，分為高壓氫瓶和高壓容器兩大類。其中鋼質氫瓶和鋼質壓力容器技術最為成熟，成本較低。20MPa鋼質氫瓶已得到了廣泛的工業應用，并與 45MPa 鋼質氫瓶、98MPa 鋼帶纏繞式壓力容器組合應用于加氫站中。碳纖維纏繞高壓氫瓶的開發應用，實現了高壓氣態儲氫由固定式應用向車載儲氫應用的轉變。70MPa 碳纖維纏繞 IV 型瓶已是國外燃料電池乘用車車載儲氫的主流技術，35MPa 碳纖維纏繞II型瓶目前仍是我國燃料電池商用車的車載儲氫方式，70MPa碳纖維纏繞II

191、I型瓶已少量用于我國燃料電池乘用車中。圖表圖表 96.儲氫瓶組差別儲氫瓶組差別 類型類型 型瓶型瓶 型瓶型瓶 型瓶型瓶 型瓶型瓶 材質 鉻鉬鋼 鋼制內膽纖維環向纏繞 鋁內膽纖維全纏繞 塑料內膽纖維全纏繞 工作壓力（MP）17.5-20 26.3-30 30-70 30-70 應用情況 加氫站等固定式儲氫應用 國內車載 國際車載 資料來源：中國氫能聯盟中國氫能源及燃料電池白皮書，中銀證券 主要高壓氣態儲氫技術尚未實現國產化：主要高壓氣態儲氫技術尚未實現國產化：從當前國內高壓氣態儲氫國產化水平來看，在儲氫容器基礎材料方面，罐體材料實現了國產化，但是高性能碳纖維材料被日本及美國壟斷；在儲氫容器生產工

192、藝方面，碳纖維纏繞設備與高壓罐體加工設備仍需進口，根據公司公告數據，碳纖維整體國產化率約 50%左右。國內儲氫瓶生產企業的產品以 35MPa型瓶為主，逐步開始進行 IV 型瓶的技術布局，未來 35 年里隨著國內氫燃料電池汽車市場發展，IV 型瓶有望對現有型瓶進行部分替換。2022年 9月 8日 金博股份 53 公司加大力度布局碳纖維全纏繞氫氣瓶開發：公司加大力度布局碳纖維全纏繞氫氣瓶開發：目前，公司已成立全資子公司湖南金博氫能科技有限公司，正在進行碳纖維纏繞儲氫瓶、碳紙等相關產品的市場拓展。目前，公司已開發出與上述企業同等性能的型碳纖維全纏繞氫氣瓶，并進行相關生產線建設；此外，公司正在進行型碳

193、纖維全纏繞氫氣瓶的開發，以滿足行業的發展趨勢。圖表圖表 97.公司儲氫瓶產品的拓展進度及計劃公司儲氫瓶產品的拓展進度及計劃 產品產品 進展情況進展情況 推廣措施推廣措施 目標客戶目標客戶 儲氫瓶 以型瓶（35MPa）技術入局，以型瓶（70MPa）核心關鍵技術為研發創新方向。從內膽開始，全產線自主研制，掌握內膽設計、內膽自緊、復材設計、纏繞成型、張力控制等核心技術。目前完成了廠房布局、設備選型、設備布局；規劃完成了完整的內膽成型、纏繞、固化、試驗（水壓、氣密、疲勞、爆破）中心。產品檢驗試用、銷售推廣、產業鏈展會等 氫氣提純企業、加氫站、煉鋼企業、燃料電池測試站等 資料來源：公司公告，中銀證券 氫

194、氣業務公司具有天然優勢：氫氣業務公司具有天然優勢：氫氣是公司生產碳基復合材料（化學氣相沉積工藝）的“副產品”，僅需搜集、提純即可利用，具有天然的成本優勢。2021 年 12 月，湖南金博氫能科技有限公司與廣東聯悅氣體有限公司簽署了合作協議書。根據協議書，廣東聯悅將負責對金博氫能所生產的氫氣進行市場銷售，同時對金博氫能運營提供培訓指導、技術服務及相關事宜。目前，公司正在進行氫氣的提純與制備項目建設。圖表圖表 98.公司化學氣公司化學氣相沉積工藝中的單一碳源熱裂解化相沉積工藝中的單一碳源熱裂解化 資料來源：公司招股書，中銀證券 圖表圖表 99.公司氫氣產品的拓展進度及計劃公司氫氣產品的拓展進度及計

195、劃 產品產品 進展情況進展情況 推廣措施推廣措施 目標客戶目標客戶 氫氣 基于公司甲烷裂解沉積制備碳/碳復合材料產生的富氫尾氣，經過再加工提純獲得高純氫氣，為氫能源與燃料電池產業供應所需氫氣，優先輻射 800km范圍內區域。目前已完成氫氣提純與廠方設計階段，進入設備采購階段。產品檢驗試用、銷售推廣、產業鏈展會等 氫氣提純企業、加氫站、煉鋼企業、燃料電池測試站等 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 54 碳紙：公司已取得實質突破碳紙：公司已取得實質突破 質子質子交換膜燃料電池是現階段國內外主流燃料電池應用技術：交換膜燃料電池是現階段國內外主流燃料電池應用技術：目前，燃

196、料電池技術主要有堿性燃料電池、磷酸燃料電池、固體氧化物燃料電池、熔融碳酸鹽燃料電池和質子交換膜燃料電池。從商業應用上來看,熔融碳酸鹽燃料電池、質子交換膜燃料電池和固體氧化物燃料電池是最主要的三種技術路線。其中，質子交換膜燃料電池由于其工作溫度低、啟動快、比功率高等優點，非常適合應用于交通和固定式電源領域，逐步成為現階段國內外主流應用技術。固體氧化物燃料電池具有燃料適應性廣、能量轉換效率高、全固態、模塊化組裝、零污染等優點，常用在大型集中供電、中型分電和小型家用熱電聯供領域作為固定電站。氣體擴散層材料碳紙需求有望提升：氣體擴散層材料碳紙需求有望提升：氣體擴散層（GDL）在氫燃料電池中起到支撐催化

197、層、收集電流、傳導氣體和排出反應產物水的重要作用。對氣體擴散層的性能要求有：透氣性能好、電阻率低、電極結構穩定、適當的親水/憎水平衡、具有化學穩定性和熱穩定性等等。作為氣體擴散層基底材料的碳紙在燃料電池新能源高速發展的形勢下，關鍵材料碳紙的應用將更加普遍，需求量也將進一步提升。根據公司公告，預計 2030 年我國氫能源燃料電池重卡的保有量在 100 萬輛，按照制造每個電堆需要 20 平方米的碳紙估算，碳紙需求量在 2,000 萬平方米左右。國產替代需求迫切：國產替代需求迫切：從氣體擴散層供給格局來看，氣體擴散層核心材料碳紙被海外壟斷，行業龍頭主要為德國西格里、美國 Avcard、日本東麗三家企

198、業，而國內碳紙/碳布產業化速度較慢，亟需進行產品開發及進口替代。圖表圖表 100.碳紙行業主要公司碳紙行業主要公司 公司介紹公司介紹 相關產品簡介相關產品簡介 相關產品相關產品 德國西格里 德國西格里為全球最大的碳(石墨)材料生產廠商之一，歷史悠久，產品范圍覆蓋石墨材料、石墨粉粒、纖維材料、復合材料等 西格里可提供燃料電池組件氣體擴散層等產品 美國 Avcarb 美國 Avcarb有超過 70年的悠久歷史，一直致力于研發和生產創新型的碳材產品。負責包括碳材料制造、熱處理以及產品涂層在內的環節 美國 Avcarb可提供高性能的氣體擴散層等產品 日本東麗株式會社(TORAY)東麗公司是世界著名的以

199、有機合成、高分子化學、生物化學為核心技術的高科技跨國企業，是世界上最早從事反滲透膜技術開發的企業之一 東麗公司可提供預浸材料、中間材料、復合材料及碳纖維等系列產品 以金博股份為代表的少數國內企業 目前國內市場的碳紙需求主要依靠進口,國內企業普遍處于產品開發、送樣測試的階段 資料來源：公司公告，中銀證券 公司碳紙技術已取得實質突破，與神力科技達成戰略合作：公司碳紙技術已取得實質突破，與神力科技達成戰略合作：公司從碳紙原紙濕法制備出發，突破了高均勻分散的碳纖維原紙、連續碳化和石墨化的熱場耦合、高導電的納米碳材料與碳纖維的三維交聯核心關鍵技術。目前完成第一代片狀碳紙中試，碳紙透氣性、電導率、強度等性

200、能尚優，整體性能與進口碳紙相當，部分性能優于進口產品；第二代連續式成卷碳紙研發也已完成配方和技術研發，現進入小試階段。此外，公司與上海神力科技簽署了戰略合作協議，共同研發滿足氫燃料電池領域應用的碳紙、柔性石墨極板，以滿足神力科技對相關材料國產化的需求。與神力科技戰略合作，有望推進公司產品在氫燃料電池領域的推廣和應用。2022年 9月 8日 金博股份 55 圖表圖表 101.公司碳紙產品的拓展進度及計劃公司碳紙產品的拓展進度及計劃 產品產品 進展情況進展情況 推廣措施推廣措施 目標客戶目標客戶 碳紙 從碳紙原紙濕法制備出發，突破了高均勻分散的碳纖維原紙、連續碳化和石墨化的熱場耦合、高導電的納米碳

201、材料與碳纖維的三維交聯核心關鍵技術。目前完成第一代片狀碳紙中試，碳紙透氣性、電導率、強度等性能尚優，整體性能與進口碳紙相當，部分性能優于進口產品;第二代連續式成卷碳紙研發也已完成配方和技術研發，現進入小試階段。產品檢驗試用、銷售推廣、產業鏈展會等 氣體擴散層、膜電極、電堆生產企業等 資料來源：公司公告，中銀證券 2022年 9月 8日 金博股份 56 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）考慮碳碳熱場行業需求與公司產能規劃情況，預計公司 2022-2024 年分別實現熱場系統產品收入 16.77億元、26.28億元、32.11億元，隨著價格競爭逐漸結束，該業務

202、毛利率不斷回升；2）考慮碳陶剎車盤行業需求與公司產能規劃情況，預計公司 2023-2024 年分別實現碳陶剎車盤業務收入 2.92億元、5.31億元，毛利率基本平穩。圖表圖表 102.公司營業收入公司營業收入與毛利率預測與毛利率預測 2022E 2023E 2024E 熱場系統產品業務熱場系統產品業務 收入（百萬元）1,677.03 2,627.68 3,210.69 同比增長（%）25.53 56.69 22.19 毛利率（%）46.60 50.50 52.26 碳陶剎車盤業務碳陶剎車盤業務 收入（百萬元）/292.04 530.97 同比增長（%）/81.82 毛利率（%）/22.95 2

203、3.73 負極熱場業務負極熱場業務 收入（百萬元）/127.43 198.23 同比增長（%）/55.56 毛利率（%）/20.00 18.00 氫氣業務氫氣業務 收入（百萬元）/50.00 80.00 同比增長（%）/60.00 毛利率（%）/30.00 30.00 碳紙業務碳紙業務 收入（百萬元）/132.74 199.12 同比增長（%）/50.00 毛利率（%）/55.00 55.00 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）1,679.53 3,232.82 4,222.32 同比增長（%）25.54 92.48 30.61 毛利率（%）46.64 46.70 46.79 資料來

204、源：公司公告，中銀證券 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 16.80億元、32.33億元、42.22億元，分別同比增長 25.54%、92.48%、30.61%；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為 6.51億元、9.48 億元、12.40億元，分別同比增長 29.89%、45.62%、30.86%；在當前股本下，每股收益分別為 7.05元、10.27元、13.44元。相對估值相對估值 我們選取中天火箭、天宜上佳作為可比公司進行估值比較，根據 2022 年 9 月 7日收盤價，公司 2021年對應市盈為 56.69倍，低于可比公司平均水平；2022 年對應市盈率

205、為 43.65倍，高于可比公司平均水平。我們認為，估值溢價合理地體現了公司的龍頭地位。2022年 9月 8日 金博股份 57 圖表圖表 103.公司可比上市公司估值比較公司可比上市公司估值比較 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價 流通市值流通市值 總市值總市值 每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）評級評級（元）（元）（億元）（億元）（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中天火箭 003009.SZ 45.57 20.06 70.81 0.79 /57.68 /未有評級 天宜上佳 688033.SH 26.13

206、117.57 117.57 0.39 0.74 1.14 67.00 35.31 22.92 未有評級 行業平均值 62.34 35.31 22.92 金博股份金博股份 688598.SH 307.78 201.82 284.08 5.43 7.05 10.27 56.69 43.65 29.97 增持增持 資料來源：萬得，中銀證券 注：股價與市值截止日 2022年 9月 7日，未有評級公司盈利預測來自萬得一致預期 2022年 9月 8日 金博股份 58 投資建議投資建議 公司作為光伏碳碳熱場部件龍頭企業，有望受益于后續硅片產能的擴張以及大規模的部件替換需求；此外，公司前瞻性布局碳陶剎車盤業務

207、、負極熱場業務、半導體相關業務以及氫能業務，有望在相關領域需求放量后充分收益，并發揮產業協同優勢，進一步領先行業；首次覆蓋給予增持增持評級。2022年 9月 8日 金博股份 59 風險提示風險提示 光伏政策風險：光伏政策風險：目前光伏行業整體景氣度與行業政策的導向密切相關，如政策方面出現不利變動，可能影響光伏行業整體需求，從而對制造產業鏈整體盈利能力造成壓力。下游擴產需求低于預期：下游擴產需求低于預期：公司碳碳材料熱場產品業績與下游硅片廠商擴產體量緊密相關，如擴產需求低于預期，則將對公司中短期業績產生負面影響。產品價格競爭超預期：產品價格競爭超預期：光伏碳碳熱場產品存在同質化競爭、產能過剩的隱

208、憂，產品價格存在競爭超預期的風險，或對產業環節盈利能力造成不利影響。原材料價格出現不利波動：原材料價格出現不利波動：原材料碳纖維成本對碳碳熱場的盈利能力影響權重較大，若原材料價格出現不利波動，將對公司的盈利情況產生負面影響。新業務進展不達預期：新業務進展不達預期：如果碳陶剎車盤業務、負極熱場業務、氫能業務和半導體業務進展不達預期，將對公司的盈利情況產生負面影響。2022年 9月 8日 金博股份 60 損益表損益表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售收入銷售收入 426 1,338 1,680 3,233 4,222 銷

209、售成本(163)(579)(905)(1,739)(2,268)經營費用(69)(160)(120)(244)(257)息稅折舊前利潤息稅折舊前利潤 195 599 655 1,250 1,697 折舊及攤銷(15)(56)(92)(162)(230)經營利潤經營利潤(息稅前利潤息稅前利潤)180 543 563 1,087 1,467 凈利息收入/(費用)1(5)(18)(98)(107)其他收益/(損失)25 40 208 107 77 稅前利潤稅前利潤 198 575 748 1,089 1,426 所得稅(29)(73)(97)(142)(185)少數股東權益 0 0 0 0 0 凈利

210、潤凈利潤 169 501 651 948 1,240 核心凈利潤核心凈利潤 169 502 651 948 1,241 每股收益(人民幣)1.826 5.429 7.052 10.269 13.437 核心每股收益(人民幣)1.832 5.434 7.057 10.273 13.441 每股股息(人民幣)0.217 14.522 0.846 1.232 1.612 收入增長(%)78 214 26 92 31 息稅前利潤增長(%)121 202 4 93 35 息稅折舊前利潤增長(%)113 207 9 91 36 每股收益增長(%)41 197 30 46 31 核心每股收益增長(%)41

211、197 30 46 31 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資產負債表資產負債表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 147 292 504 970 1,267 應收帳款 98 419 230 1,020 612 庫存 47 270 228 729 518 其他流動資產 6 14 18 45 37 流動資產總計流動資產總計 1,095 1,858 1,841 3,625 3,296 固定資產 319 863 1,523 2,063 2,434 無形資產 34 116 114 112 110 其他長期資產 3

212、7 104 104 104 104 長期資產總計長期資產總計 390 1,083 1,741 2,278 2,648 總資產總資產 1,485 2,941 3,582 5,904 5,945 應付帳款 39 163 154 456 340 短期債務 0 79 180 1,220 431 其他流動負債 120 151 151 152 152 流動負債總計流動負債總計 159 393 485 1,829 923 長期借款 0 615 617 762 617 其他長期負債 33 41 41 41 41 股本 80 80 92 92 92 儲備 1,213 1,773 2,346 3,180 4,27

213、1 股東權益股東權益 1,305 1,865 2,438 3,272 4,363 少數股東權益 0 0 0 0 0 總負債及權益總負債及權益 1,485 2,941 3,582 5,904 5,945 每股帳面價值(人民幣)14.14 20.21 26.41 35.45 47.27 每股有形資產(人民幣)13.77 18.95 25.18 34.24 46.08 每股凈負債/(現金)(人民幣)(1.60)(1.79)(2.97)4.82(8.52)資料來源：公司公告，中銀證券預測 現金流量表現金流量表(人民幣 百萬)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E

214、 2024E 稅前利潤 198 575 748 1,089 1,426 折舊與攤銷 15 56 92 162 230 凈利息費用(0)8 22 105 118 運營資本變動(136)(330)177(514)299 稅金(29)(73)(97)(142)(185)其他經營現金流(6)(168)43(500)212 經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流 41 67 986 201 2,099 購買固定資產凈值 264 626 750 700 600 投資減少/增加(5)8(1)(1)(1)其他投資現金流(1,004)(1,271)(1,500)(1,400)(1,200)投資活動產生的現金流

215、投資活動產生的現金流(745)(638)(751)(701)(601)凈增權益(20)(1,340)(78)(114)(149)凈增債務(16)129 103 1,185(934)支付股息 20 1,340 78 114 149 其他融資現金流 857 587(126)(219)(267)融資活動產生的現金流融資活動產生的現金流 841 716(23)966(1,201)現金變動 138 145 212 466 297 期初現金 10 147 292 504 970 公司自由現金流(704)(571)235(500)1,498 權益自由現金流(720)(434)361 790 683 資料來源

216、：公司公告，中銀證券預測 主要比率主要比率(%)年結日：年結日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息稅折舊前利潤率(%)45.7 44.8 39.0 38.7 40.2 息稅前利潤率(%)42.2 40.6 33.5 33.6 34.7 稅前利潤率(%)46.4 42.9 44.5 33.7 33.8 凈利率(%)39.5 37.5 38.8 29.3 29.4 流動性流動性 流動比率(倍)6.9 4.7 3.8 2.0 3.6 利息覆蓋率(倍)n.a.62.6 23.1 9.7 11.3 凈權益負債率(%)凈現金 21.6 12.0

217、 30.9 凈現金 速動比率(倍)6.6 4.0 3.3 1.6 3.0 估值估值 市盈率(倍)168.5 56.7 43.6 30.0 22.9 核心業務市盈率(倍)168.0 56.6 43.6 30.0 22.9 市凈率(倍)21.8 15.2 11.7 8.7 6.5 價格/現金流(倍)688.8 425.2 28.8 141.4 13.5 企業價值/息稅折舊前利潤(倍)145.1 47.2 43.0 23.1 16.3 周轉率周轉率 存貨周轉天數 81.4 100.0 100.4 100.4 100.3 應收帳款周轉天數 75.0 70.5 70.5 70.5 70.5 應付帳款周轉

218、天數 20.2 27.6 34.5 34.5 34.4 回報率回報率 股息支付率(%)11.9 267.5 12.0 12.0 12.0 凈資產收益率(%)21.4 31.6 30.3 33.2 32.5 資產收益率(%)16.8 21.4 15.0 19.9 21.5 已運用資本收益率(%)5.3 6.5 5.6 5.6 5.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2022年 9月 8日 金博股份 61 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；

219、也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數

220、 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確

221、的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問

222、服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或

223、者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產

224、品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解

225、及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、

226、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份

227、有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200號 中銀大廈 39樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關相關關聯機構：聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513

228、中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110號 8層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045號 7 Bryant Park 15樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371