非銀行金融行業保險行業專題：新能源車險護航創新分享價值-220909(22頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 21 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 新能源車險：護航創新，新能源車險：護航創新，分享分享價值價值 非銀行金融行業保險行業專題2022.9.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 田良田良 金融產業首席 分析師 S1010513110005 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 新能源車不

2、同的風險特征新能源車不同的風險特征需要需要不同的不同的保險保險定價模式定價模式，在探索的過程中也會帶來，在探索的過程中也會帶來經營的不確定性經營的不確定性，但，但其作為車險的本質沒有改變，其作為車險的本質沒有改變，規模優勢規模優勢就就是最大優勢是最大優勢。對對于頭部險企來說，新能源車既于頭部險企來說，新能源車既有有確定性的業務增量，也有確定性的盈利貢獻，確定性的業務增量，也有確定性的盈利貢獻，頭部險企頭部險企既是創新的護航者，也將是價值創造的分享者，既是創新的護航者，也將是價值創造的分享者，建議建議重點關注車險業重點關注車險業務相關的頭部險企中國財險務相關的頭部險企中國財險，及其母公司，及其母

3、公司中國人保中國人保。新能源車險定價：新能源車險定價：目前目前高賠付導致高保費高賠付導致高保費，預計短期預計短期可能提價可能提價、中期逐步降價中期逐步降價。（1）高價的背后是高賠，而高賠背后是更高的出險率和案均賠款；（2）新能源車險目前整體勉強處于盈虧平衡，短期來看（1-2 年左右），我們預計隨著保有量的擴大，頭部險企開始改變定價策略，首先提升保費充足率，然后逐步追求盈利能力；（3）中期來看（3-5 年左右），我們預計隨著新車占比降低、車主熟練度提升、車輛安全特性的優化，新能源車險整體價格可能會略有下降，但車型/車主之間的分化會更加明顯，頭部險企開始展現差異化定價能力。技術進步可能會在長期改變

4、車險業態，但中短期影響不大。技術進步可能會在長期改變車險業態，但中短期影響不大。目前技術的長期變量有二：（1）UBI 車險：UBI 是車企參與保險行業的最佳切入點，目前特斯拉在美國已有實踐；但是考慮到監管導向、以及整車廠市場格局仍然未定，我們預計UBI 車險在中短期內不會成為改變車險行業的關鍵變量，即使有所發展也將可能是保險公司主導。（2）自動駕駛：從非常長期的視角來看，我們相信自動駕駛的發展會降低全社會的事故發生率，事故的起因和歸責也會發生巨大的變化，屆時車險業態可能發生改變。但是目前輔助駕駛并沒有明顯降低事故發生率，更高級別的自動駕駛的應用還需要非常長的時間。新能源車險經營：新能源車險經營

5、：商業商業本質不變，本質不變，關注頭部險企關注頭部險企。新能源車險商業模式的本質沒有改變，規模仍然是最大的競爭優勢。從以下三個方面來看，頭部險企優勢明顯：（1）新能源車險盈利比傳統車險盈利更加困難，中小險企被迫放棄這一市場，頭部公司市占率更高。（2）保險本身是重資本、重服務、高牌照壁壘的業務，對于車企而言通過保險中介牌照穩妥地賺取手續費，與頭部保險公司合作是更合理的方案。（3）保險是汽車后市場的第一個入口，直面客戶，頭部保險公司或可以通過和車企、零部件廠商、監管機構等建立廣泛的合作關系，來降低賠付成本和事故率，解決用戶痛點。風險因素：風險因素：巨災風險、電池及網絡技術等新型風險；競爭格局和產業

6、鏈價值演變風險；投資端面臨利率下行、股市下跌等風險。投資策略投資策略：護航創新，分享價值，關注頭部險企護航創新，分享價值，關注頭部險企。變化孕育機遇，不變的是背后的商業邏輯，即規模優勢就是最大優勢；對于頭部險企來說，新能源車既有確定性的業務增量，也有確定性的盈利貢獻，頭部險企既是創新的護航者，也將是價 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 值創造的分享者，建議重點關注車險業務相關的頭部險企中國財險，及其母公司中國人保。我們維持中國財險“買入”評級，維持中國人保 A 股

7、“增持”評級和H 股“買入”評級。非銀行金融非銀行金融行業行業 評級評級 中性（維持）中性（維持）XZUX2X2VZZsQmOaQdNbRsQrRoMmOeRqQvMfQrQsR8OnNuNvPqNtRMYoMmO 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.5 報告亮點.5 新能源車險定價：預計短期漲價，中長期有望降價新能源車險定價：預計短期漲價，中長期有望降價.7 新能源車險定價現狀：高賠付導致高保費.7 新能源車險定價展望：預計短期漲價，中期逐步降價.9 長期展望：技術和監管是最大變量.11 新

8、能源車險經營：規則沒變，寡頭格局新能源車險經營：規則沒變，寡頭格局.13 保險同業的競爭：規則沒變，規模就是一切.13 潛在對手的選擇：車企更可能是合作方.15 尋找車主、車企和保險公司利益長期共贏.15 投資策略：護航創新，分享價值，關注頭部險企投資策略：護航創新，分享價值，關注頭部險企.16 風險因素風險因素.17 重點公司推薦重點公司推薦.18 中國財險（02328.HK）：金融股中的消費股.18 中國人保（601319.SH/01339.HK）：財險周期向上，消費屬性突出.19 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4

9、 插圖目錄插圖目錄 圖 1：新能源車出險率整體高于燃油車，但舊車出險率會明顯下降.7 圖 2：新能源車用戶性別結構.8 圖 3：新能源車用戶年齡結構.8 圖 4：事故發生率：電動車 vs 同級別燃油車.8 圖 5：在家用車和出租車中，新能源車案均賠款（元）高于非新能源車.9 圖 6：新能源車工時成本整體高于同價位燃油車.9 圖 7：新能源車重要零部件維修成本占比整體高于同價位燃油車.9 圖 8：新能源車險目前接近盈虧平衡點.10 圖 9：新能源車專屬條款下已經出現了調整的分化.10 圖 10：但是目前調整的上下限區間還比較窄.10 圖 11：特斯拉基于事實駕駛行為評分進行保險報價.12 圖 1

10、2：特斯拉車險定價的 6 大因素.12 圖 13：交通事故地點分布.13 圖 14：交通事故歸因.13 圖 15：新能源車專屬產品中新車占比遠高于燃油車（2022 年）.14 圖 16：燃油車商業險件數占比.14 圖 17：新能源專屬產品件數占比.14 圖 18：新能源車保費規模（億元）及占車險的比重.15 圖 19：車險是用戶進入汽車后市場的第一個環節.16 表格目錄表格目錄 表 1：中國財險（02328.HK）盈利預測及估值.19 表 2：中國人保（601319.SH/01339.HK）盈利預測及估值.19 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正

11、文之后的免責條款和聲明 5 投資聚焦投資聚焦 報告亮點報告亮點 目前新能源車行業快速發展，痛點主要在用車體驗。車險是用車環節最主要支出，具有支點效應，成為市場關注重點。熱點問題包括：1.高賠付導致高保費，成本居高不下；2.技術持續迭代，未來發展不連續；3.險企普遍承保虧損，業務難以持續；4.車企紛紛入局，試圖改寫格局。本文重點從車險定價和經營兩個角度，對以上四個問題給出回答，結論包括：1.新能源新能源車險車險定價：預計短期內繼續漲價，中期內有望逐步降價。定價：預計短期內繼續漲價，中期內有望逐步降價。新能源車高保費來自于高賠付，高賠付來自于高事故率和高案均賠款。短期內（1-2 年左右），我們預計

12、保險公司可能繼續提價，來提升保費充足率。中期內（3-5 年左右），整體價格可能會略有下降，車型/車主之間會的分化更加明顯，頭部險企開始展現定價能力。長期看，影響車險經營的最根本、最長期的因素是技術進步，而在技術進步給行業帶來顛覆性變化的過程中，監管會起到促進行業平穩發展的作用。2.新能源新能源車險車險技術：技術：UBI 和自動駕駛是關注重點，中短期內沒有影響和自動駕駛是關注重點，中短期內沒有影響。UBI 車險：進展緩慢，車險：進展緩慢，考慮考慮監管和現有市場格局因素，預計頭部險企仍然是主導方。監管和現有市場格局因素，預計頭部險企仍然是主導方。單純從行業技術發展規律和市場化競爭的維度來看，UBI

13、 車險將是車企參與保險行業的最佳切入點，目前特斯拉在美國已有實踐；但是在中國，UBI 車險的試驗已經進行了很長時間，考慮監管因素，我們預計 UBI 車險實際落地可能仍然需要比較長的時間，并且險企仍將是主導方。輔助駕駛輔助駕駛/自動駕駛：自動駕駛：短期內沒有幫助降低事故率，仍然需要非常長期的技術迭代。短期內沒有幫助降低事故率，仍然需要非常長期的技術迭代。目前輔助駕駛并沒有明顯降低事故發生率，而國內更高級別自動駕駛的應用還需要較長的時間。從非常長期的視角來看，我們相信自動駕駛的發展會降低全社會的事故發生率，事故的起因和歸責也會發生巨大的變化。屆時整個車險的生態都將隨之改變，車險可能更多地轉向責任險

14、，而責任主體或將從車主轉變為車商。3.新能源車險經營：規則沒變，新能源車險經營：規則沒變，規模就是一切，關注頭部財險公司規模就是一切，關注頭部財險公司。靜態看，頭部險企新能源車市場地位優于傳統車險。靜態看，頭部險企新能源車市場地位優于傳統車險。從橫向險企同業對比看，頭部險企在新能源車險的優勢大于傳統車險，表現為：新車保費集中度高于存量車，新能源車保費集中度高于傳統車。從縱向新能源車價值鏈看，頭部險企和車企合作共贏，表現為：頭部險企提供重資本專業服務，車企分享手續費收入。動態看，觀察新能源車廠集中度演變和后生態建設效果。動態看，觀察新能源車廠集中度演變和后生態建設效果。新能源車廠集中度比較低，預

15、計提升速度比較慢。新能源車生態錯綜復雜，預計開放合作是更可能趨勢。頭部保險公司憑借車險領域的專業服務能力和規模優勢，有望保持新能源車企重要合作方的地位。非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 4.車企入局車險：和險企利益共贏，更可能是合作方車企入局車險：和險企利益共贏，更可能是合作方。車企更可能是合作方，手續費是更好的變現模式。車企更可能是合作方，手續費是更好的變現模式。造車和車險經營都屬于重資本業務，新能源車企需要專注于造車和新車銷售以解決持續競爭問題。頭部險企占據車險寡頭地位，采取相對優勢價格競爭策略，新進入者很難實現承

16、保盈利。車企放棄車險經營，拿經紀牌照，依靠未來潛在的客戶和數據優勢，和頭部保險公司合作，可以凈賺更好的、更高的、不需要資本投入的手續費收入。長期看，車主、車廠和保險公司利益共贏點在于降低賠付成本。長期看，車主、車廠和保險公司利益共贏點在于降低賠付成本。居于利益共贏，新能源車廠和頭部保險公司積極合作，車廠促進新車銷售，保險公司降低虧損風險。但從車主角度看，購買新能源車需要綜合考慮買車和用車成本。在促進行業開放和標準化建設方面，頭部險企可以聯合監管機構、車企等利益相關方，積極作為，共同降低賠付成本。非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和

17、聲明 7 新能源車險新能源車險定價定價：預計短期漲價，預計短期漲價，中中長期有望長期有望降價降價 新能源車險定價現狀：高賠付導致高保費新能源車險定價現狀：高賠付導致高保費 新能源車新能源車高高保費保費來自于高賠付來自于高賠付。新能源車的幾款熱門車型的保費整體高于同級別/價位的燃油車，綜合成本率也比較高。原因在于新能源車更高的賠付率（示范條款下新能源車險的賠付率目標為 85%，高于燃油車 10 個百分點）。高賠付背后是更高的出險率和案均賠款。新能源車新能源車事故發生率事故發生率普遍更高普遍更高 整體上看，整體上看，交通事故的交通事故的主要原因是主要原因是駕駛員的錯誤操作駕駛員的錯誤操作。新能源車

18、新能源車新的新的駕駛駕駛特性、新能特性、新能源車主結構又放大了事故發生率源車主結構又放大了事故發生率：圖 1：新能源車出險率整體高于燃油車，但舊車出險率會明顯下降 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國太保 1.新能源車的新能源車的駕駛特性駕駛特性需要車主花時間適應需要車主花時間適應。新能源車的動能回收、更強的加速能力等特點在一定程度上加大了新手車主錯誤操作的概率；并且新能源車相對安靜的特點也降低了行人/非機動車對車輛的感知，在一定程度上增加了事故發生率。2.新能源乘用車中營運車輛占比新能源乘用車中營運車輛占比偏高偏高。2019 年營運的新能源車車上牌量近 25 萬輛，約占市場總

19、量的 27%；并且一部分非營運車事實上是網約車，2019 年底滴滴平臺注冊的純電動車約為 96.9 萬輛，在全國純電動汽車保有量中占比超過 31%。1 3.新能源車主的年齡結構和駕駛經驗新能源車主的年齡結構和駕駛經驗偏向高風險偏向高風險。新能源車主以年輕男車主為主，是事故發生率本身就比較高的一個群體。1 數據來自中再產險“新能源汽車保險創新研討會”非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：新能源車用戶性別結構 圖 3：新能源車用戶年齡結構 資料來源：2022 中國新能源汽車發展趨勢白皮書（中國汽車報、中國汽車工業協會、

20、巨量引擎、巨量算數、金臺覺），中信證券研究部 備注：樣本數 N=9245，可能與總體情況存在差異 資料來源：2022 中國新能源汽車發展趨勢白皮書（中國汽車報、中國汽車工業協會、巨量引擎、巨量算數、金臺覺），中信證券研究部 備注：樣本數 N=9245，可能與總體情況存在差異 高價位車事故率高價位車事故率偏偏高，低價位車事故率相對較低高，低價位車事故率相對較低。根據美國 HLDI 2016 年的一項研究，新能源車的不同車型表現出了與同價位燃油車不同的事故發生率特征，即使是針對里程進行調整后，高價位的新能源車的事故發生率高于同價位燃油車，而相對低價的新能源車的事故發生率卻低于同價位燃油車。但是需要

21、注意美國跟我國的駕駛環境、交通法規、駕駛習慣等存在明顯差異，實際的事故特征可能也存在一定差異。圖 4：事故發生率：電動車 vs 同級別燃油車 資料來源：Highway Loss Data Institute 備注：2016 年的研究結果 新能源車普遍新能源車普遍更高的案均賠款更高的案均賠款 更高的案均賠款更高的案均賠款主要來自于更高的維修成本。主要來自于更高的維修成本。車險賠案中的損失可以分為財產損失和人身損失，其中財產損失是主要部分。財產損失主要包含零部件成本和維修工時成本，目前新能源車的這兩項成本整體均高于可以燃油車。新能源車的零部件成本更高，并且部分新能源車的包圍件中包含攝像頭、傳感器等

22、高價部件，使得小事故中的維修成本也大幅提升；相比于燃油車標準化且豐富的零部件供應，新能源車零部件相對個性化，并且供應量相對較少，也導致了零部件成本偏高。此外，新能源車的維修工時成本也高于可比燃油車。79.30%20.40%男女11.50%24.90%41.60%1.40%6.60%18-2324-3031-4041-5050以上 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 5：在家用車和出租車中，新能源車案均賠款（元）高于非新能源車 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國太保、中國銀保信，中信證券研究部 圖 6

23、：新能源車工時成本整體高于同價位燃油車 圖 7：新能源車重要零部件維修成本占比整體高于同價位燃油車 資料來源：Swiss Re 備注：Pair 1&2 均為 5-10 萬的緊湊型車，Pair3為 20-30 萬元的中型車，Pair4 為 50-100 萬元的大中型車 資料來源：Swiss Re 備注：Pair 1&2 均為 5-10 萬的緊湊型車，Pair3為 20-30 萬元的中型車，Pair4 為 50-100 萬元的大中型車 新能源車險定價展望：預計短期漲價，新能源車險定價展望：預計短期漲價，中中期逐步降價期逐步降價 短期內短期內（12 年左右）年左右），我們預計保險公司可能繼續提價，來

24、提升保費充足率，我們預計保險公司可能繼續提價，來提升保費充足率，改善盈，改善盈利水平利水平。頭部保險公司是新能源車行業發展的護航者，在保有量比較小的階段，通過承擔戰略性虧損的方式贏得了市場地位。新能源車專屬保費條款落地后，隨著保有量逐步擴大，頭部險企開始改變定價策略，逐步追求盈利能力。預計今年新能車險行業整體仍然承保虧損，但頭部公司有望實現承保盈利。這個定價策略和傳統車險一致，就是追求承保盈利相對優勢的同時，實現保持規模地位和市場份額的持續領先。643156166067384572906211600170384782413883366039010002000300040005000600070

25、0080009000家用車企業車出租租賃機關車城市公交公路客運新能源非新能源 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：新能源車險目前接近盈虧平衡點 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國太保 備注：圖中數據為保單成本率 中期內中期內（35 年左右）年左右），整體價格整體價格可能會略有下降可能會略有下降，車型車型/車主之間會的分化車主之間會的分化更加明顯更加明顯，頭部險企開始展現定價能力頭部險企開始展現定價能力。1.事故發生率：新能源舊車的出險率明顯低于新車。隨著新車占比逐漸降低、車主對于新能源車的駕駛

26、特性愈加熟悉、新能源車部分安全隱患的逐漸改善，我們預計新能源車的事故率會出現一定幅度的下降。2.事故損失：相對難以判斷，隨著新能源汽車保有量的提升，零部件的供給可能會有所增加，有利于賠付成本的降低。但是新技術的發展可能會增加高價零部件的應用，一體壓鑄等技術的廣泛使用也可能會提升事故損失。3.車型之間的分化：不同車型的新能源車已經表現出了明顯分化的事故特征。由于數據積累還不夠，部分車型并沒有被充分定價，并且監管為避免對市場出現太大擾動，對于新能源車專屬條款下的定價調整區間給予了一定的限制。隨著數據量的積累和市場的逐漸消化，我們預計保險公司能夠更加充分地運用自主定價系數進行細分定價，屆時不同車型之

27、間的分化會更加明顯。圖 9：新能源車專屬條款下已經出現了調整的分化 圖 10：但是目前調整的上下限區間還比較窄 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國太保 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國太保 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 長期長期展望展望：技術：技術和監管和監管是最大變量是最大變量 影響車險經營的最根本、最長期的因素是技術進步，影響車險經營的最根本、最長期的因素是技術進步，而在技術進步給行業帶來顛覆性而在技術進步給行業帶來顛覆性變化的過程中，監管會起到變化的過程中，監管會起到促

28、進促進行業平穩發展的作用行業平穩發展的作用。對于新能源車險的長期發展，有兩個話題一直備受關注：UBI 車險能否成為車企入局保險的切入點？輔助駕駛/自動駕駛等技術的發展能否改變車險商業模式？這兩個問題本質都是技術問題，但是具體到保險的經營上來說，監管也是非常重要的變量。UBI：技術上的技術上的合理合理方案，但是在中國市場需要考慮監管環境方案，但是在中國市場需要考慮監管環境 如果單純從行業技術發展規律和市場化競爭的維度來看，如果單純從行業技術發展規律和市場化競爭的維度來看，UBI 車險將是車企參與保險車險將是車企參與保險行業的最佳切入點，目前特斯拉在美國已有實踐；但是考慮到國內的監管環境、以及整車

29、行業的最佳切入點，目前特斯拉在美國已有實踐；但是考慮到國內的監管環境、以及整車廠市場格局仍然未定，我們預計廠市場格局仍然未定，我們預計 UBI 車險在中短期內不會成為改變車險行業的關鍵變量。車險在中短期內不會成為改變車險行業的關鍵變量。新能源車新能源車的發展的發展改變了改變了 UBI 車險的運營主體。車險的運營主體。從美國市場來看，從美國市場來看，以往以往 UBI 車險是由車險是由前進保險等險企主導前進保險等險企主導，但，但目前目前特斯拉作為車企已經深度參與了特斯拉作為車企已經深度參與了 UBI 車險業務。車險業務。特斯拉已經在美國的 10 個州運營自營的 UBI 車險，用戶不需要安裝額外的

30、UBI 設備，所有需要的數據均由車輛采集，特斯拉旗下所有車型均適用。保費的決定因素包含駕駛安全性和駕駛里程等高度因人而異的定價因子：1.駕駛安全性：駕駛安全性：特斯拉用 Safety Score 來量化駕駛員的駕駛安全程度，Safety Score從 0 到 100 不等，對保費影響較大，如在其他條件不變的情況下，88 分的保費會比 98 分的保費貴 56%。影響 Safety Score 的因素包括：a)每 1000 英里前撞預警數：前撞預警往往在駕駛員車距過近的情況下速度過快時發出，前撞預警越多 Safety Score 越低；b)急剎車：超過 0.3g 加速度的剎車被視為急剎車，按急剎車

31、/剎車時間統計；c)急轉彎：超過 0.4g 加速度的轉彎被記為急轉彎，按急轉彎/轉彎時間統計；d)危險跟車：時速超過 50 英里/小時并且沒有保持安全車距，按危險跟車/較近距離跟車時間統計；e)輔助駕駛強制退出：在輔助駕駛的過程中，如果駕駛員長時間不觸碰方向盤，系統會給予提示，多次提示仍不操作的情況下車輛會強制退出輔助駕駛。如果發生了輔助駕駛強制退出，Safety Score 也會相應降低。2.駕駛里程駕駛里程：用戶購車時的前 6 個月保費將取決于用戶自己估計的駕駛里程，在此之后的每 6 個月的保費取決于前 6 個月的實際駕駛里程。3.駕駛車型：駕駛車型：車型越貴，保費越高。4.所在地：所在地

32、：所在地的整體事故越低，保費越低。5.保障范圍：保障范圍：如險種、免賠額等。6.承保車輛數：承保車輛數：多輛車會給予 12%的折扣。非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 11：特斯拉基于事實駕駛行為評分進行保險報價 圖 12：特斯拉車險定價的 6 大因素 資料來源：特斯拉官網 資料來源：特斯拉官網，中信證券研究部 在中國，在中國，UBI 車險的試驗已經進行了很長時間，但是進展緩慢，我們預計車險的試驗已經進行了很長時間，但是進展緩慢，我們預計 UBI 車險實車險實際落地可能仍然需要比較長的時間，際落地可能仍然需要比較長

33、的時間，并且險企仍將是并且險企仍將是主導方主導方：1 監管對于監管對于 UBI 車險車險短時間內短時間內可能可能持偏保守的態度：持偏保守的態度：經過多輪的車險改革，目前行業的承保費用結構已經基本達到了監管所設想的狀態。如果開放 UBI 車險，監管可能擔心部分險企假借創新，采取激進的定價策略來搶奪市場份額，影響目前已經相對健康的市場格局和取得成效的監管規則。2 車企難以車企難以成為成為 UBI 車險的主體車險的主體。中國的保險行業是強監管、重資本行業，車商可以獲得中介牌照，但是極難獲得保險牌照。并且開辦保險公司需要極重的資本投入來滿足償付能力等監管要求，對于本身便是資金需求者的新能源車企進入障礙

34、比較高。3 頭部險企更有希望成為頭部險企更有希望成為 UBI 的先行者。的先行者。目前中小險企的處境較為艱難，難以負擔創新業務的前期投入和試錯成本，在已有新能源車險份額中處于更加劣勢地位，頭部險企在品牌、渠道、服務以及數據和技術上具備領先優勢，并且更容易和車企之間建立總對總的合作關系。輔助輔助/自動駕駛：自動駕駛：目前效果有限，進展需要時間，目前效果有限，進展需要時間，長期可能長期可能改變生態改變生態 目前輔助駕駛并沒有明顯降低事故發生率，而國內更高級別自動駕駛的應用還需要較長的時間。但是從非常長期的視角來看，我們相信自動駕駛的發展會降低全社會的事故發生率，事故的起因和歸責也會發生巨大的變化。

35、屆時整個車險的生態都將隨之改變，車險可能更多地轉向責任險，而責任主體或將從車主轉變為車商。非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 1.當前輔助駕駛并沒有明顯降低整體事故發生率。當前輔助駕駛并沒有明顯降低整體事故發生率。目前輔助駕駛做的比較好的車型并沒有表現出更低的事故發生率，原因或許在于目前大多數駕駛員使用輔助駕駛的場景本身就是事故發生率較低的場景，如高速等封閉道路的單車道行駛等，但是大多數交通事故發生在相對較復雜的交通場景，如交叉口等，在這些場景下大多是駕駛員自主駕駛，輔助駕駛沒有參與。圖 13：交通事故地點分布 圖 1

36、4：交通事故歸因 資料來源：自動駕駛汽車交通安全白皮書（中汽中心、同濟大學、百度）、中國交通事故深度調查（CIDAS），中信證券研究部 資料來源：自動駕駛汽車交通安全白皮書（中汽中心、同濟大學、百度）、中國交通事故深度調查（CIDAS），中信證券研究部 2.但事故發生率大概率會隨自動駕駛等技術的發展而逐漸降低。但事故發生率大概率會隨自動駕駛等技術的發展而逐漸降低。從特斯拉公布的美國的實踐數據來看，輔助駕駛能夠有效降低事故發生率。從非常長的時間維度來看，隨著自動駕駛技術的發展，不光是新能源車，而是整個車險的賠付都會發生下降，屆時整個車險的生態都將隨之改變，車險可能更多地轉向責任險，而責任主體或將

37、從車主轉變為車商。新能源車險經營：新能源車險經營：規則沒變，寡頭格局規則沒變，寡頭格局 保險保險同業同業的競爭：的競爭：規則沒變，規模就是一切規則沒變，規模就是一切 從橫向險企同業對比看，頭部險企從橫向險企同業對比看，頭部險企在新能源車險的在新能源車險的優勢大于傳統車險，表現為：新車優勢大于傳統車險，表現為：新車保費集中度高于存量車，新能源車保費集中度高于傳統車保費集中度高于存量車，新能源車保費集中度高于傳統車。我們認為我們認為從三到五年的時間維從三到五年的時間維度來看，新能源車險度來看，新能源車險仍然是看規模效應，頭部公司優勢地位不會改變仍然是看規模效應，頭部公司優勢地位不會改變，原因原因包

38、括包括：1.從市場規模的角度來看，傳統車規模優勢帶來新業務優勢。車險是以存量為主的商業模式，而新能源車險占比僅為 4.5%，市場規模相對較小，盈利更加困難，不是中小保險公司的必爭之地。2.從新車角度看，中介地位弱化，中小險企渠道上被擠出。4S 店代銷模式正在向直銷模式轉變，中介的作用弱化，頭部保險公司采取和車企總對總合作方式，擠壓了中小險企的生存空間。如特斯拉的直銷門店會直接推薦人保、平安和太保三家公司的保險。35.9%32.9%22.7%5.1%一般路段交叉口（無信號燈）信號燈處彎道81.5%0.5%18.0%駕駛人因素機動車因素環境因素 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題

39、2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 3.從續保角度看，老客戶總體上認可已有大公司品牌和服務，直銷直控可以做到高續保率。目前新能源車廠商專注以賣車為主，并且品牌集中度比較低，車險續保業務主要是保險公司主導，頭部險企有能力通過直保直銷等可控渠道實現比較高的續保率，和傳統車險續保業務模式沒有本質差別。4.從新能源車險專屬條款角度看，中小公司費用投放空間大幅下降。新能源車險費用率上限為 15%，比傳統車險低了 10 個百分點，費用的大幅減少也限制了中小險企的費用投放能力。作為新興業務，比較高的賠付壓力和部分風險特征不明朗的情況下，車企選擇和頭部保險公司合作對車主來說即是品牌背書

40、也是服務保障。圖 15：新能源車專屬產品中新車占比遠高于燃油車（2022 年）資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國銀保信，中信證券研究部 圖 16：燃油車商業險件數占比 圖 17：新能源專屬產品件數占比 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國銀保信，中信證券研究部 資料來源：中再產險“新能源汽車保險創新研討會”、中國銀保信，中信證券研究部 59.2%60.6%56.7%44.2%48.3%16.0%16.8%13.2%10.0%12.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%M1M2M3M4M5新能源燃油車66.60%33.

41、40%Top3其他71.20%28.80%Top3其他 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 18：新能源車保費規模（億元）及占車險的比重 資料來源：中再產險、銀保監會，中信證券研究部 備注：新能源車保費規模為中再產險估計值 潛在對手的潛在對手的選擇選擇：車企：車企更可能是合作方更可能是合作方 從縱向新能源車價值鏈看，從縱向新能源車價值鏈看，結合國內的實際情況，我們預計結合國內的實際情況，我們預計頭部險企和車企合作共贏頭部險企和車企合作共贏是更理想的模式是更理想的模式，表現為：頭部險企提供重資本專業服務，車企分享手續

42、費收入。，表現為：頭部險企提供重資本專業服務，車企分享手續費收入。目前新能源車企正紛紛介入保險經紀牌照，車企通過新車直銷，可以獲得新車車險銷售的手續費。未來憑借潛在的客戶優勢有望介入車險續保環節，分享車險續保手續費收入，這是目前車企的理性選擇。原因包括：1.造車和車險經營都屬于重資本業務，新能源車企需要專注于造車和新車銷售以解造車和車險經營都屬于重資本業務，新能源車企需要專注于造車和新車銷售以解決持續生存問題。決持續生存問題。目前階段新能源車企生存主要靠新車銷量，產品推陳出新、滿足市場多樣化需求是競爭重點，集中資源重資本投入是主要競爭手段。面對同樣重資本、甚至重人力、重服務，需要牌照的車險經營

43、業務，對于大部分車企來說是跨界經營、分散資源，難度比較高。2.頭部險企占據車險寡頭地位，采取相對優勢價格競爭策略，新進入者很難實現承頭部險企占據車險寡頭地位，采取相對優勢價格競爭策略，新進入者很難實現承保盈利。保盈利。在現有車險雙寡頭格局下，頭部公司有條件保障戰略不犯錯，憑借已有的市場規模、渠道覆蓋和線下查勘等服務網絡，定價上讓車險行業整體盈虧平衡，中小公司在規模劣勢面前大概率都承保大幅虧損。作為需要償付能力監管的保險行業，無論是現有中小保險公司，還是車企拿牌照從事車險經營業務，都面臨資本凈消耗和較長時間經營虧損的壓力。反之，車企放棄車險經營，憑借未來潛在的客戶和數據優勢，和頭部保險公司合作，

44、可以凈賺更好的、更高的、不需要資本投入的手續費收入。尋找尋找車主、車企和保險公司車主、車企和保險公司利益利益長期長期共贏共贏 保險保險是是客戶用車環節客戶用車環節最大支出最大支出，保險公司應當發揮好汽車后市場“引路人”的角色，保險公司應當發揮好汽車后市場“引路人”的角色。與燃油車相比，新能源車在能源和保養上的成本普遍較低，而保費普遍較高，甚至已經成為用車成本中的最大一部分。同時，保險是客戶進入汽車后市場的第一個環節，保險公司可以成為車主接觸維修保養等環節的引路人，幫助解決用車痛點，促進行業健康發展。45831331882203502.3%2.7%4.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%

45、2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%050100150200250300350400201620172018201920202021新能源汽車保費規模占比 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：車險是用戶進入汽車后市場的第一個環節 資料來源：中國新能源車險生態共建白皮書（艾瑞咨詢）短期看，新能源車廠和頭部保險公司實現合作共贏；短期看，新能源車廠和頭部保險公司實現合作共贏；但但車主用車體驗亟待提高。車主用車體驗亟待提高。居于利益共贏，新能源車廠和頭部保險公司積極合作，車廠促進新車銷售，保險公司降低虧損

46、風險。但從車主角度看，購買新能源車需要綜合考慮買車和用車成本。隨著新車制造成本的下降和產品的成熟，用車環節成為關鍵痛點，體現為：保費高、投保難、定損難、配件貴、找件難、維修點少等問題。長期看，車主、車廠和保險公司利益共贏點在于降低賠付成本。長期看，車主、車廠和保險公司利益共贏點在于降低賠付成本。車險賠付成本高取決于兩個因素：維修成本和事故率。一方面，需要降低維修成本，包括促進車企開放維修標準、促進零配件標準化、促進第三方維保市場發展，從而降低電池成本、降低零配件成本、降低工時成本，目前進展緩慢。另一方面，需要持續推動技術進步，通過輔助駕駛、自動駕駛、提高造車品質和安全性，降低事故率。在促進行業

47、開放和標準化建設方面，頭部險企可以聯合監管機構、車廠等利益相關方，積極作為，貢獻力量。投資策略：護航創新，分享價值，關注頭部險企投資策略：護航創新，分享價值，關注頭部險企 變化孕育機遇，不變的是背后的商業邏輯變化孕育機遇，不變的是背后的商業邏輯：規模規模優勢優勢就是就是最大優勢最大優勢。車險是新能源車產業蓬勃發展的墊腳石，事關車主用車體驗、事關產業創新、事關城市治理。車險需要改變，以滿足不斷更新的需求、適應不斷更新的風險特征，不變的是在激烈競爭中、在市場均衡中實現合理的承保利潤。而車險合理的承保利潤主要來自公司規模經濟，尤其是來自固定費用的規模經濟性，同時不斷追求渠道效率、追求理賠集約以讓利客

48、戶、超越對手。以不變應萬變，頭部保險公司是新能源車行業發展的護航者，是新能源車行業價值增以不變應萬變，頭部保險公司是新能源車行業發展的護航者，是新能源車行業價值增長的分享者。長的分享者。即便面對新能源車的新型保險需求，市場還不成熟、賠付特征還不夠清晰，但上述車險公司核心經營嚴則并沒有改變，一方面頭部公司仍然可以憑借規模優勢獲得承保利潤，另一方面仍然可以通過相對優勢實現規模優勢，即繼續采取讓行業承保端逼近盈虧平衡的定價策略，這是一條頭部公司已經踐行且不會輕易偏離的原則。非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 護航創新，分享價

49、值，關注車險業務相關的頭部險企護航創新，分享價值，關注車險業務相關的頭部險企：中國財險，中中國財險，中國國人保人保 A/H 1.靜態看，頭部險企新能源車市場地位優于傳統車險。靜態看，頭部險企新能源車市場地位優于傳統車險。從橫向險企同業對比看，頭部險企在新能源車險的優勢大于傳統車險，表現為：新車保費集中度高于存量車，新能源車保費集中度高于傳統車。從縱向新能源車價值鏈看，頭部險企和車企合作共贏，表現為：頭部險企提供重資本專業服務，車企分享手續費收入。2.動態看，觀察新能源車廠集中度演變和動態看，觀察新能源車廠集中度演變和汽車汽車后生態建設效果后生態建設效果。新能源車廠集中度比較低，預計提升速度比較

50、慢。新能源車生態錯綜復雜，預計開放合作是更可能趨勢。頭部險企憑借車險領域的專業服務能力和規模優勢，有望保持新能源車企重要的合作方。3.從博弈角度看車主、車廠和保險公司的利益有一定沖突，需要解決車主用車痛點，從博弈角度看車主、車廠和保險公司的利益有一定沖突，需要解決車主用車痛點，關鍵在于降低賠付成本。關鍵在于降低賠付成本。用車成本是車主關鍵痛點，事關行業健康發展。在促進行業開放和標準化建設方面，頭部險企可以聯合監管機構、車廠等利益相關方，積極作為，共同降低賠付成本。4.對于頭部險企來說，新能源車對于頭部險企來說，新能源車險險既是確定性的業務增量，也有確定性的盈利貢獻，既是確定性的業務增量，也有確

51、定性的盈利貢獻，頭部險企頭部險企既是創新的護航者，也將是價值創造的分享者，重點關注車險業務相關既是創新的護航者，也將是價值創造的分享者，重點關注車險業務相關的頭部險企中國財險，的頭部險企中國財險，中國人保中國人保 A/H。風險因素風險因素 巨災風險、電池及網絡技術等新型風險；競爭格局和產業鏈價值演變風險；投資端面臨利率下行、股市下跌等風險。巨災風險：巨災風險：超預期的巨災可能導致財險公司超預期的賠付。電池及網絡技術等新型風險：電池及網絡技術等新型風險：新能源車目前尚處于技術高速迭代期，新的技術的運用也可能帶來新的風險，而保險公司定價相對滯后，可能導致相關保險產品更高的賠付率。競爭格局和產業鏈價

52、值演變風險：競爭格局和產業鏈價值演變風險：新能源車市場尚未進入穩態，競爭格局和產業鏈的演變可能改變車企和保險公司之間的競爭合作關系。投資端風險：投資端風險：股市下跌、長期利率下行會對財險公司投資收益造成負面影響。非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 重點公司推薦重點公司推薦 中國財險（中國財險（02328.HK）：金融股中的消費股）：金融股中的消費股 公司公司 2022 年上半年承保端和投資端表現均超預期。年上半年承保端和投資端表現均超預期。2022 年上半年，公司實現歸母凈利潤 190.39 億元，同比增長 15.4%

53、，年化 ROE 達 18.3%，同比提升 1.3 個百分點，超出市場預期。承保端：保費收入同比增長 9.8%，市場份額提升至 34.4%；實現承保利潤 82.46億元，同比增長 52.5%；綜合成本率為 96%，同比下降 1.2 個百分點。投資端：上半年年化凈投資收益率為 3.9%，同比提升 0.1 個百分點，年化總投資收益率為 5.3%，同比下降0.6 個百分點，表現出較強的穩定性。疫情擾動后車險重回高增長，承保利潤表現突出：疫情擾動后車險重回高增長，承保利潤表現突出：2022 年上半年車險行業/中國財險保費收入同比+6.2%/+6.7%，疫情擾動相對散去后的 6、7 月中國財險的車險保費收

54、入同比增速分別為 8.8%、8.4%。上半年中國財險車險的綜合成本率為 95.4%，同比下降 1.3個百分點，其中賠付率同比下降 0.7 個百分點至 69.7%，主要來自于上半年局部地區疫情管控措施導致出行量大幅下降，以及公司在家自車（占比同比提升 2.3 個百分點至 71%）和理賠精細化管理上的持續投入；費用率下降 0.6 個百分點至 69.7%，主要來自于直銷直控渠道建設帶來的續保率提升（同比提升 1.7 個百分點）等。車險市場兩大頭部公司采取競爭均衡的市場定價策略，在行業整體承保盈虧平衡的情況下，保持價格和費用的浮動，從而確保公司的市場地位，即便是新能源車業務，在行業發展初期，公司也同樣

55、采取類似的浮動定價策略保持市場份額的大幅領先優勢。公司的承保盈利主要建立在固定成本的規模效應基礎上，份額的領先不僅確保公司的盈利能力，還提供資源基礎進行包括定價、核保、核賠、落地服務等方面的創新和優化。非車險延續高增長，整體業務質量有所改善：非車險延續高增長，整體業務質量有所改善：公司 2022 年上半年非車險保費收入同比增長 12.7%，占公司總保費收入的 53.6%，同比提升 1.4 個百分點；非車險承保利潤率為 3.2%，同比提升 1.1 個百分點。規模貢獻：保費增長主要由意健險（同比+14.7%，占非車險保費增長的 53%）和農險（同比+23.8%，占非車險保費增長的 42%）貢獻。意

56、健險的增長主要來自于社保業務和車主客戶，綜合成本率同比下降 0.8 個百分點至 100.8%，有所改善；農險綜合成本率同比下降 7.6 個百分點至 89.3%，其中費用率下降 9.3 個百分點。利潤貢獻：承保利潤主要由農險（15.8 億元）、信用保證險（8.7 億元）和其他保險（工程險、特險等，6.4 億元）貢獻。其中信用保證保險經過連續三年調整后業務質量明顯改善，綜合成本率為 63.4%。虧損業務：意健險和責任險發生承保虧損，其中責任險綜合成本率為 105.4%，承保虧損 6.5 億元，是非車險中虧損最多的險種，主要受去年一些相對低質量的雇主責任險保單的持續影響，但隨著存量業務的出清和優化，

57、預計其承保利潤下半年會有所改善。風險因素：風險因素：自然災害損失超預期、股市大幅下跌帶來投資損失、非車險競爭加劇、局部疫情反復。投資建議：金融股中的消費股，維持“買入”評級。投資建議：金融股中的消費股，維持“買入”評級。有別于金融行業整體面臨的資產負債表擴張和利差壓力，我們認為中國財險資產負債表低杠桿，保費剛需驅動資產負債表 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 穩步擴張，承保利潤正在成為業績增長的主要驅動力，是金融股中獨特的消費屬性標的。并且公司相對穩健的投資風格也有助于盈利的穩定，從而為股東帶來穩健可靠的股息回報。維

58、持公司 2022/2023/2024 年 EPS 預測 1.23/1.32/1.42 元人民幣，維持 2022/2023/2024年 BPS 預測 9.72/10.55/11.45 元人民幣。公司未來三年預期 12%-13%ROE 可以匹配 1 倍PB 的估值，我們給予公司 2022E 1x PB 估值，對應目標價為 11 港元，維持“買入”評級。表 1：中國財險（02328.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總保費收入 433,187 449,533 495,161 555,948 625,052 總保費收入 YoY 0.0%3

59、.8%10.2%12.3%12.4%歸母凈利潤 20,868 22,365 27,424 29,417 31,692 歸母凈利潤增長率 YoY-14.1%7.2%22.6%7.3%7.7%歸母凈資產 187,513 202,887 216,258 234,705 254,631 歸母凈資產增長率 YoY 10.3%8.2%6.6%8.5%8.5%H 股估值股估值 P/B 0.91 0.84 0.79 0.73 0.67 P/E 8.19 7.64 6.23 5.81 5.39 DPS/P 4.9%5.3%6.4%6.9%7.4%每股數據每股數據 BPS 8.43 9.12 9.72 10.55

60、 11.45 EPS 0.94 1.01 1.23 1.32 1.42 DPS 0.38 0.41 0.49 0.53 0.57 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 中國人保中國人保（601319.SH/01339.HK）：財險周期向上，消費屬性突出：財險周期向上，消費屬性突出 關注中國財險的母公司中國人保（關注中國財險的母公司中國人保（601319.SH/01339.HK）：核心價值在于財產險）：核心價值在于財產險，維，維持持 A 股“增持”股“增持”評級評級和和 H 股“買入”評級股“買入”評級。公司核心價值在于財產險，而財險資產負債表低

61、杠桿，保費剛需驅動資產負債表穩步擴張，承保利潤正在成為業績增長的主要驅動力，具備消費屬性。我們維持公司 2022/2023/2024 年 EPS 預測 0.58/0.63/0.69 元人民幣，維持公司 2022/2023/2024 年 BPS 預測 5.19/5.65/6.15 元人民幣?？紤]到公司穩健的財險業務足以支撐公司未來 3 年 10%左右的 ROE，我們給予公司 A 股 2022E 1xPB 估值，對應未來 1 年目標價 5.2 元人民幣，維持“增持”評級；公司 H 股估值極低，2022E PE 僅為3.6x，預期股息率可以達到 8%以上，我們參考公司歷史估值區間，給予 2022E

62、0.5xPB 估值，對應未來一年目標價 3 港元，維持“買入”評級。風險因素：風險因素：自然災害損失超預期、股市大幅下跌帶來投資損失、非車險競爭加劇、局部疫情反復、壽險需求低迷。表 2：中國人保（601319.SH/01339.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E A 股估值股估值 P/EV 0.93 0.85 0.81 0.74 0.68 P/B 1.13 1.05 1.00 0.92 0.84 P/E 11.41 10.59 9.00 8.18 7.52 DPS/P 3.01%2.84%3.34%3.67%3.99%H 股估值股估

63、值 P/EV 0.39 0.35 0.34 0.31 0.28 P/B 0.47 0.43 0.41 0.38 0.35 非銀行金融非銀行金融行業行業保險行業專題保險行業專題2022.9.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E P/E 4.74 4.39 3.74 3.39 3.12 DPS/P 7.26%6.84%8.04%8.85%9.63%每股數據每股數據 EVPS 5.56 6.09 6.41 7.02 7.67 BPS 4.57 4.96 5.19 5.65 6.15 EPS 0.45 0.49 0.5

64、8 0.63 0.69 DPS 0.16 0.15 0.17 0.19 0.21 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 7 日收盤價 21 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本

65、研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報

66、告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并

67、不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和

68、員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指

69、數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 22 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告

70、所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Sec

71、urities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai

72、400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities

73、(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美

74、國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（

75、新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA

76、業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟

77、區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL

78、研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。