生物醫藥行業連鎖藥店專題報告：藥店邊際改善拐點已現全國連鎖化行則將至-220922（69頁）.pdf

1、連鎖藥店專題報告藥店邊際改善拐點已現，全國連鎖化行則將至證券研究報告生物醫藥/行業深度報告2022年9月22日分析師：唐愛金登記編號：S1220521010002聯系人：章鐘濤報告摘要2 報告亮點：本篇報告從業績和估值層面復盤藥店行情的驅動因素，我們認為ROE提升是藥店行情啟動的核心驅動力，22H1已呈現ROE提升趨勢；我們聚焦市場關注的三大核心問題：藥房行業發展動力在哪？如何看待行業盈利能力下降趨勢？如何看待線上渠道對線下門店的影響？我們從藥店行業中報的業務和財務數據出發，挖掘藥房行業的邊際改善趨勢。投資建議：ROE抬升是帶動藥店板塊股價增長的驅動力，22H1行業已呈現ROE邊際改善趨勢。2

2、2H1由于疫情散點爆發等因素影響，藥店凈利率有所下滑，我們認為隨著疫情逐步緩解，四類藥管控政策放開，疊加次新店開始貢獻利潤，下半年藥店凈利率有望逐步恢復。同時總資產周轉率也有望迎來邊際改善，從而帶動ROE的回升。行業集中度+連鎖率提升仍是驅動連鎖藥房增長的大趨勢，同時“自建+并購+加盟”仍是核心增長驅動力，且加盟也將逐步成為行業重要的增長渠道，預計到2025年有望實現5-10家銷售規模超500億。隨著處方外流速度加快，連鎖藥店的綜合毛利率下行是大勢所趨，但美、日的“藥妝一體、自有品牌、保費業務”等商業模式給我們提供應對毛利率下行的方法。目前各大連鎖藥房均在打造自身的自有品牌，有助于提升自身毛利

3、率；基于敏感性分析，假如處方外流加速使得藥店處方藥銷售占比達60%，而處方藥毛利率降至20%，連鎖藥店綜合性毛利率有望維持約30%。O2O、B2C和線下藥店的使用場景及客戶群體各不相同，其中O2O使用場景主要在一線城市且群體偏年輕化，B2C主要是批量購買場景，而線下藥店購藥具有及時性和可靠性，我們認為未來線下藥店仍是患者購藥的主力，其及時性和可靠性等難以被其他方式所替代。相關標的：益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂、健之佳。風險提示：疫情擴散影響門店經營、零售藥房市場競爭加劇、門店擴張不及預期、并購項目推進不順利。QVjX8ZmUzW8VpUoVaQaOaQoMpPoMmOeRrRyRkPoMm

4、PaQrRwPvPmQwOwMmOtN3目錄一、ROE提升是啟動藥店行情的驅動力1.1 股價復盤：2017/6-2021/1是藥店行情的核心階段，驅動力來源于ROE提升1.2 業績層面：ROE提升是藥房行情驅動的錨，22H1 ROE已呈邊際改善1.3 估值層面：現已處于估值底部，未來業績抬升或將帶動估值回歸二、“三問三答”看藥店未來發展趨勢2.1 藥房行業發展動力在哪？2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？三、中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯3.1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成3.2 成長性：22Q2營收及歸母凈利端

5、同比改善明顯3.3 盈利性：ROE、毛利率及凈利率均有邊際改善3.4 營運能力：22Q2四大藥房的總資產周轉率（TTM）均開始有所抬升四、相關標的五、風險提示資料來源：WIND，方正證券研究所注：4大藥店分別是益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂41 ROE提升是啟動藥店行情的驅動力連鎖化初期（2015/1至2017/5）：2015年1-12月間藥店板塊較醫藥整體存在超額收益，一方面2015年藥店ROE（TTM）逐步提升，另一方面由于連鎖藥店的發展速度較快，使得行業估值存在溢價；2016/1-2017/5藥店與醫藥板塊行情基本趨同，ROE及估值差距均逐步收窄?？焖侔l展期（2017/6至2021/1

6、）：業績層面看，2017年隨著兩票制落地以及藥品加成被取消，藥店迎來集中度提升契機，隨之帶動ROE逐步提升，從而開始啟動近3年的行情；2018-2020年4大藥店開店速度加快，行業的權益乘數也隨之提升，同時總資產周轉率有所改善，在運營效率+財務杠桿雙提升的加持下，2018-2020年ROE提升明顯；同時2020年因防疫物資價格高漲，凈利率略有提升，從而推動2020年ROE提升。估值層面看，僅2018年1-10月及2019年4-8月估值溢價明顯。疫情擾動期（2021/2至今）：自2021年2月以來，由于疫情散點爆發、門店擴張速度加快（新店比例提升）、醫保系統切換、四類藥銷售受限等，21年凈利率下

7、滑，從而導致21年ROE呈現下行趨勢；至22H1，ROE已呈現抬頭趨勢，業績也有邊際改善趨勢。-50%0%50%100%150%200%250%2015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05SW醫藥生物SW線下藥店階段1：連鎖化初期2015年1月2017年5月階段2：快速發展期2017年6月2021年1月階段3：疫情擾動期2021年2月至今圖表1：SW線下藥店、SW醫藥生物股價走勢圖2015年存在估值溢價由于處方外流不及預期以及疫情散點影響等因素，估值回落底部存在估值溢價1.1 股

8、價復盤：2017/6-2021/1是藥店行情的核心階段，驅動力來源于ROE提升5連鎖化初期（2015/1至2017/5）：2015年1-12月間藥店的ROE（TTM）呈現逐步提升趨勢，主要得益于權益乘數有所提升，財務杠桿提升主要系行業并購進展提速；2016年由于資產擴張速度加快，致使總資產周轉率短期下滑，從而帶動ROE回落，但資產的快速擴張也為后續凈利率穩步攀升奠定基礎?？焖侔l展期（2017/6至2021/1）：自2017年起，隨著兩票制落地以及藥品加成被取消，連鎖藥店開店進程進一步加快，集中度提升趨勢明顯，隨之而來的是與上游藥企議價能力提升及品類的快速豐富（帶動毛利率提升），疊加精細化管理持

9、續推進，從而在2017/6-2018/12有凈利率緩慢爬坡的階段；2018-2020年期間，總資產周轉率和權益乘數的提升均拉動的ROE向上提升，此外2020年因防疫物資價格高漲，凈利率略有提升。疫情擾動期（2021/2至今）：由于疫情散點爆發、門店擴張速度加快（新店比例提升）、醫保系統切換、四類藥銷售受限等，21年凈利率下滑；同時，21年行業均在逆勢擴張，且4大藥店新增門店數量創近5年新高，一定程度上拉低了總資產周轉率；至22H1，ROE已呈現抬頭趨勢，業績邊際改善趨勢明顯。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%SW醫藥生物SW線下藥店主要得益于權益乘數提升20年防疫物資價格

10、高漲，凈利率及客單價有所提升行業已呈現邊際改善跡象圖表2：ROE(TTM)變動1 ROE提升是啟動藥店行情的驅動力1.2 業績層面：ROE提升是藥房行情驅動的錨，22H1 ROE已呈邊際改善ROE變動視角資料來源：WIND，方正證券研究所注：4大藥店分別是益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂0.81 0.78 0.76 0.77 0.77 0.73 0.72 1.46 1.26 1.28 1.25 1.31 1.35 1.13 00.511.522015201620172018201920202021SW醫藥生物SW線下藥店8.11%8.66%7.08%9.34%5.94%5.50%5.93%6.

11、33%4.95%0%10%20%2015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1SW醫藥生物SW線下藥店資料來源：WIND，方正證券研究所6圖表4：凈利率變動圖表5：總資產周轉率變動圖表6：權益乘數變動1.76 1.67 1.67 1.58 1.92 2.05 2.64 0%100%200%300%2015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3

12、/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/1SW醫藥生物SW線下藥店1 ROE提升是啟動藥店行情的驅動力項目項目連鎖化初期連鎖化初期2015/6至至2017/5快速發展期快速發展期2017/6至至2021/1疫情擾動期疫情擾動期2021/2至今至今凈利率略有下降提升提升原因：上游議價能力加強；精細化管理原因：上游議價能力加強；精細化管理下降原因：疫情散點爆發；門店擴張速度加快；醫保系統切換；四類藥銷售受限總資產周轉率下降略有提升略有提升下降原因：新店擴張進展快權益乘數提升提升原因：運用財務杠桿加快開店進展原

13、因：運用財務杠桿加快開店進展略有提升略有提升提升提升原因：行業并購事件增多原因：行業并購事件增多圖表3：凈利率、總資產周轉率、權益乘數各階段變動1.2 業績層面：ROE提升是藥房行情驅動的錨，22H1 ROE已呈邊際改善杜邦分析視角資料來源：WIND，方正證券研究所7連鎖化初期（2015/1至2017/5）：2015年1-12月間藥店板塊較醫藥整體存在估值溢價，我們認為這主要系3大藥店（一心堂、益豐藥房及老百姓）處于上市初期，市場看好行業未來集中度提升趨勢，因而給予藥店板塊一定估值溢價；2016-2017年間，藥店板塊與醫藥整體板塊雖存在估值差，但幅度較小?？焖侔l展期（2017/6至2021/

14、1）：2017-2018年間藥店板塊估值與醫藥整體板塊基本一致；2018年2月-10月由于藥店行業逐步兌現業績，市場給予估值溢價，2019年5-8月同理；2019年9月-2020年12月藥店板塊估值基本與醫藥整體板塊趨同。疫情擾動期（2021/2至今）：自2021年2月起由于ROE有向下趨勢，市場估值逐步低于醫藥板塊；自2022/5起，由于藥店業績呈現邊際改善趨勢，估值略有抬頭。0204060801001201402015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05醫藥生物PE-TTM

15、線下藥店PE-TTM 1.3 估值層面：現已處于估值底部，未來業績抬升或將帶動估值回歸圖表7：歷史PE（TTM）變動情況1 ROE提升是啟動藥店行情的驅動力8目錄一、ROE提升是啟動藥店行情的驅動力二、“三問三答”看藥店未來發展趨勢2.1 藥房行業發展動力在哪？2.1.1 低集中度&低連鎖率，連鎖藥店大有可為2.1.2 政策面引導處方外流，推動行業集中度提升2.1.3“自建+并購+加盟”是增長核心動力，商業模式創新將提供新增量2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？2.2.1 處方外流帶來行業增量的同時，致藥店綜合毛利率略有下滑2.2.2 美日連鎖藥店多元化經營以提升毛利率，預計處方外流對中國藥

16、店毛利率影響有限2.2.3“藥妝一體+自有品牌+保費業務”或可提升藥店盈利能力2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？2.3.1 線上&線下各有獨特的應用場景，互補性強于競爭性2.3.2“客群+品類+地域+監管”差異致線上&線下渠道各有優勢2.3.3 線上售藥預計更加規范，線下門店服務趨勢明顯且被線上替代可能性小三、中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯四、相關標的五、風險提示資料來源：商務部，中國醫藥商業協會，Statista，WIND，方正證券研究所9 目前行業集中度處于較低水平：2016-2020年中國零售藥店CR5占比從10.66%增加至15.25%，CR100從29.

17、1%增加至35.3%。美國零售藥房三巨頭通過競爭淘汰單體藥房，大量并購中小型連鎖藥房，2020年CR3占比達到84.84%。與之相比，我國行業集中度仍有很大提升空間。2.1.1 低集中度&低連鎖率，連鎖藥店大有可為行業集中度低2.1 藥房行業發展動力在哪？圖表8：國內零售藥店五強、百強集中度情況圖表9：美國零售藥房CR3集中度情況注：CR3為CVS HEALTH、WBA.O、RITE AID資料來源：米內網，國家藥品監督管理局，方正證券研究所10 藥房連鎖化率較低：截至2021Q3，全國共有零售藥房58.7萬家，連鎖率達57.17%。行業規模穩定增長：2013年藥房行業市場規模為3658億元，

18、2021年藥房行業市場規模達7950億元（yoy+10.9%)，近8年CAGR約10%。2.1.1 低集中度&低連鎖率，連鎖藥店大有可為連鎖率低圖表10：藥房行業藥房數量及連鎖率圖表11：藥房行業市場規模（億元）2.1 藥房行業發展動力在哪？36584066445949295422586263717169795010.90%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700080009000201320142015201620172018201920202021市場規模（億元）市場規模同比增長（%）42.4 42.4 43.3 43.5 44.8 4

19、4.7 45.4 48.9 52.4 55.4 58.7 34.67%36.08%36.51%39.32%45.76%49.44%50.44%52.15%55.34%56.51%57.17%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702011201220132014201520162017201820192020 2021Q3藥房數量（萬家）連鎖率（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所11 五大藥房地區布局各有側重，全國性龍頭還未產生：健之佳主要在云南布局，云南營收占總營收高達84.97%；一心堂主要布局于西南地區，營收占比達84.5%；大參林主要布局于華南三

20、省，營收占比達78.62%；益豐藥房和老百姓由于規模相對較大，布局地區較廣，益豐藥房主要布局于中南地區，營收占比為45.35%；老百姓主要布局于華中地區，營收占比達38.57%。2.1.1 低集中度&低連鎖率，連鎖藥店大有可為連鎖率低圖表12：2021年五大藥房布局省份數量及優勢省份情況注：老百姓門店數僅統計直營店2.1 藥房行業發展動力在哪？公司布局省份數量（個）優勢省份優勢省份營收占比優勢省份門店數/總門店數（家）健之佳4云南84.97%2485/3044一心堂10云南、四川、重慶、貴州84.50%6740/8560大參林15廣東、廣西、海南78.62%5980/8193益豐藥房9湖南、湖

21、北、廣東45.35%3824/7809老百姓22湖南、湖北、江西、河南38.57%1879/6129資料來源：中國藥店，方正證券研究所122.1.1 低集中度&低連鎖率，連鎖藥店大有可為部分地區連鎖率、店密度有提升空間地區藥店數量與常住人口數匹配廣東（55788家）、四川（48230家）、山東（45996家）、河南（33669家）、江蘇（31790家）藥房數量位列全國前五，該五省也是常住人口前五省份。藥店限距取消，店均服務人數下降趨勢明顯2021年全國藥房店均服務人數為2408人/店；上海、北京以往受限于新開藥店與已有藥店的間距要求，店均服務人數遠超全國平均水平；21年取消限距后，上海店均服務

22、人數從6104人/店大幅下降至5637人/店；湖北、河北等地也陸續取消藥店限距。藥店數量第一省廣東連鎖率提升空間大四川、山東在藥房數量及連鎖率兩方面均處于高位，而廣東作為藥房數量第一大省，連鎖率僅有41.39%，行業集中度具有較大的提升空間；2021年8月廣東省藥監局印發廣東省藥品零售許可驗收實施細則，其中“允許連鎖企業開展遠程藥學服務等”等規定有利于促進連鎖率提升。圖表13：2021年各省級行政區藥房數量圖表15：2021年各省級行政區藥房店均服務人數圖表14：2021年各省級行政區藥房連鎖率2.1 藥房行業發展動力在哪？資料來源：國家藥品監督局，國家醫療保障局，商務部，方正證券研究所132

23、.1.1 低集中度&高天花板，龍頭大有可為政策推動行業發展發布時間政策內容影響2015/07藥品經營質量管理規范（國家食品藥品監督管理總局令第13號）企業應當按照國家有關規定配備執業藥師，負責處方審核，指導合理用藥提升藥師配置等開店門檻，提高藥店開店成本2015/12關于完善基本醫療保險定點醫療機構協議管理的指導意見取消基本醫療保險定點醫療機構資格審查和基本醫療保險定點零售藥店資格審查降低大型品牌連鎖藥店擴張成本，促進行業集中度提升2016/04深化醫藥衛生體制改革2016年重點工作任務采取多種形式推進醫藥分開，禁止醫院限制處方外流推動處方外流，提高零售藥房在藥品終端銷售中所占份額2017/0

24、1關于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實施意見（試行）公立醫療機構在采購中逐步推行“兩票制”（生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票），鼓勵其他醫療機構藥品采購中推行“兩票制”壓縮藥品流通環節，減少中小藥店低價進貨渠道2017/04關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知 17年9月30日前，全國所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外）藥品降價，利潤空間壓縮2018/11全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）到 2020 年，全國大部分省市零售藥店分類分級管理制度基本建立；高評級藥店經營范圍廣、優惠政策多，低評級藥店經營范圍受限評級直接影響經營商品范圍，加

25、劇行業分化2019/03國家藥監局綜合司關于開展藥品零售企業執業藥師“掛證”行為整治工作的通知全國范圍內開展為期6個月的藥品零售企業執業藥師“掛證”行為整治專項活動：“掛證”藥店將撤銷GSP證書，執業藥師配置監管趨嚴進一步落實藥師配置的開店門檻2019/09關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見將“4+7”試點集中采購模式在全國范圍內推廣，自愿參加試點擴大區域范圍的醫保定點社會辦醫療機構、醫保定點零售藥店藥品用量可以參與帶量采購、以量換價藥品降價，利潤空間壓縮；藥品流通渠道受限，零售藥房談判能力提升2020/12零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法符合規定條件的零售藥店可以申請醫

26、療保障定點；定點零售藥店需滿足藥師、醫保管理人員配置以及相關制度要求。符合條件的藥店競爭力提升，成本提升，加劇行業分化2021/05關于建立完善國家醫保談判藥品“雙通道”管理機制的指導意見將定點零售藥店納入談判藥品供應保障范圍，并同步納入醫保支付機制，“雙通道”定點藥店遴選標準高、信息化標準、藥品管理標準、醫?；鸨O管標準高符合條件的藥店競爭力提升，加劇行業分化2021/08長期處方管理規范（試行）長期處方的處方量一般在4周內，最長不超過12周；在長期處方調劑方面，醫師開具長期處方后，患者可以自主選擇在醫療機構或者社會零售藥店進行調劑取藥長期利好“雙通道”資格藥房，促進處方外流和行業集中度提升

27、2021/10“十四五”規劃到2025年，培養形成5-10家超五百億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業。藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%促進行業集中度提升2021湖北省互聯網醫院藥學服務管理辦法(試行)、關于印發湖南省處方流轉與監管工作方案（試行）的通知等文件多地出臺處方流轉與監督工作方案推動處方外流，提高零售藥房在藥品終端銷售中所占份額 政策頻出，推動處方外流及行業集中度提升圖表16：處方外流及提升行業集中度相關政策2.1 藥房行業發展動力在哪？資料來源：商務部，國家藥品監督局，WIND，方正證券研究所14“十四五”規劃指導下，未來三年行業集中度

28、將加速提升：21年10月21日發布的商務部關于“十四五”時期促進藥品流通行業高質量發展的指導意見提出，到2025年，培養形成5-10家超500億元的專業化、多元化藥品零售連鎖企業。藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖率接近70%。2020年藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額35.3%，達成2025年目標年平均每年需提升6%。截至2021Q3，零售藥房連鎖率達57.17%，與2025年目標相差12.83%，平均每年需提升約4%。指標現狀2025年目標行業集中度2020年百強企業市占率35.3%百強企業市占率65%以上連鎖率2021年Q3零售藥房連鎖率達57.

29、17%零售連鎖率接近70%龍頭企業數量2021年營收超100億元的零售藥房國大藥房225億元5-10家超500億元的藥品零售連鎖企業大參林168億元老百姓157億元益豐藥房153億元一心堂146億元圖表17：“十四五”規劃目標及現狀對比2.1.2 政策面引導處方外流，推動行業集中度提升藥店“十四五”規劃2.1 藥房行業發展動力在哪？資料來源：中國藥店，中研資訊，萬方數據，方正證券研究所15 日本正式推進醫藥分業40余年，醫藥分業率達74%：1974年日本禁止醫生從藥品中獲利，正式開始醫藥分業管理；此后日本實施詳細的醫藥分開計劃，醫藥分業率逐漸提升，1998年醫藥分業率達到30.5%，2015年

30、突破70%，至2018年達到74%。中國推進處方外流或可為連鎖藥店帶來千億市場增量：2021年我國處方藥市場規模約1萬億元，其中院內占比達80%；假設處方藥市場保持為1萬億元，若以30.5%分業率計算，處方外流將給零售藥房端市場帶來約1000億元增量；若以74%分業率計算，處方外流將給零售藥房端市場帶來超5000億元增量。圖表18：日本醫藥分業率圖表19：處方藥院外市場份額預測2.1.2 政策面引導處方外流，推動行業集中度提升處方外流或可帶來千億增量2.1 藥房行業發展動力在哪？指標當前：分業率20%預期1：分業率30.5%預期2：分業率74%處方藥市場1萬億元1萬億元1萬億元院內規模及占比8

31、000億元；80%6950億元；69.50%2400億元；24%院外規模及占比2000億元；20%3050億元；30.5%7400億元；74%注：當前分業率20%采用2021年數據注：醫藥分業率是指院外處方收取率；醫藥分業率=院外處方收入/總處方收入資料來源：公司公告，方正證券研究所162.1.3“自建+并購+加盟”是增長核心動力，商業模式創新將提供新增量門店擴張圖表21：新增門店數量（單位：家）圖表22：新增門店數量占比圖表20：新增門店數量占比及總門店同比增速（單位：家）藥房龍頭加快擴張節奏，爭奪市場份額，提升行業集中度：2019-2021年五大藥房平均門店增長數分別為792家、1031家

32、、1702家，新增門店比例分別為17.54%、18.59%、23.47%；總門店同比增速分別為21.67%、23.06%、28.98%，擴張速度逐年加快以獲取更多市場份額，促進行業集中度提升。健之佳規模相對較小，擴張發力突出。健之佳目前門店數量為六家藥房中較低，21年新增門店占比高達30.03%，擴張速度突出。2.1 藥房行業發展動力在哪？1818181921731355914050010001500200025002019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳

33、23.28%21.78%26.52%15.83%30.03%0%5%10%15%20%25%30%35%2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021益豐藥房老百姓大參林一心堂健之佳792 1031 1702 17.54%18.59%23.47%21.67%23.06%28.98%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070008000201920202021平均門店數平均新增數平均新增門店占比門店同比增速資料來源：公司公告，方正證券研究所

34、17圖表23：2021年披露收購事件涉及金額及門店數2.1.3“自建+并購+加盟”是增長核心動力，商業模式創新將提供新增量并購事件回顧2.1 藥房行業發展動力在哪？圖表24：21-22年重要收購事件收購方收購時間收購事件收購金額（億元）PS健之佳2021年4月收購玉溪江川區星云大藥房連鎖經營有限公司0.440.842021年7月收購平果譽佳醫藥連鎖有限公司0.421.012021年12月收購普洱佰草堂優選醫藥有限公司0.960.822022年6月收購河北唐人醫藥有限責任公司20.741.4一心堂2021年2月收購山西百姓藥業連鎖有限公司0.390.692021年5月收購祁縣陽光醫藥連鎖有限公司

35、0.351.342021年6月收購項城市開心人大藥房連鎖有限公司0.301.102021年6月收購廣西百色利康醫藥連鎖有限公司0.111.50老百姓2021年8月收購河北華佗藥房醫藥連鎖有限公司51%股權14.281.612022年3月收購湖南懷仁大健康產業發展有限公司16.37-2021年五大藥房發生多起并購事件：五大藥房中，2021年大參林收購事件所涉金額及門店數量最多，以11.71億元收購1029家門店；老百姓以8.42億元收購351家門店，其中收購華佗藥房51%股權的PS為1.61，略高于2021年五大藥房公告收購事件平均PS；益豐藥房以5.87億元收購624家門店;健之佳以4.09億

36、元收購360家門店，公告收購事件PS較低。一心堂以1.15億元收購86家門店，公告收購事件PS多大于1。2022年重要并購事件：老百姓于22年3月公告擬以16.37億元收購懷仁藥房71.96%股權；健之佳于22年6月公告擬以20.74億元收購唐人醫藥100%股權，收購PS為1.4倍。收購方涉及金額（億元）涉及門店數（家）大參林11.711029老百姓8.42351益豐藥房5.87624健之佳4.09360一心堂1.158611.288.787.003.8095.97%87.37%78.80%96.86%88.37%0%20%40%60%80%100%120%024681012益豐藥房健之佳老百

37、姓一心堂大參林線上營收（億元）O2O門店覆蓋率(%)資料來源：米內網，中國藥店，公司公告，方正證券研究所18圖表26：2021年網上藥房銷售占比達28.10%圖表27：2021年五大藥房線上銷售額及O2O門店覆蓋率依托電商平臺，線上銷售渠道發展迅猛，滲透率提升空間可觀。2013-2021年網上藥房銷售額復合增長率達63.85%。但中國藥店統計數據顯示當前藥店行業B2C模式+O2O模式占營收比例約為4.78%。連鎖藥房龍頭具有O2O業務先天優勢：龍頭企業具有門店布點輻射半徑廣、公信力高、品牌效應優、有資源自建平臺等先天優勢；截至2021年末，五大藥房通過自有平臺或第三方平臺均實現O2O門店覆蓋率

38、75%以上，其中一心堂覆蓋率高達96.86%。圖表25：B2C、O2O模式2.1 藥房行業發展動力在哪？2.1.3“自建+并購+加盟”是增長核心動力，商業模式創新將提供新增量線上模式注：大參林未披露2021年線上營收額資料來源：公司公告，方正證券研究所19“體彩+連鎖藥店”新模式，從客流量、客單價雙方向驅動增長：2021年10月一心堂與云南體育彩票管理中心戰略合作，將體育彩票引入門店，打造“體彩+連鎖藥店”新模式，實現引流與業務雙增長。一方面，增加體彩業務是線下零售藥店便利化的一種途徑，有助于客流量的提升；另一方面，體育彩票單價低、娛樂性強、具有公益性等特點決定其較高的隨單加購可能性，有助于客

39、單價的提升。圖表28：“體彩+連鎖藥店”新模式圖表29：一心堂“體彩+連鎖藥店”門店2.1.3“自建+并購+加盟”是增長核心動力，商業模式創新將提供新增量體彩模式2.1 藥房行業發展動力在哪？提升客流量提升客流量提升客單價提升客單價藥店端吸引購彩票人群吸引購彩票人群，該人群具有購藥可能性體育彩票單價低、娛樂性強，購藥人群具有隨單加購隨單加購體彩可能性資料來源：信息時報，網易新聞，搜狐新聞，澎湃，方正證券研究所20 實體藥房引流新機會15分鐘核酸“采樣圈”。目前全國各地正陸續進入疫情防控常態化階段，22年5月13日，國務院聯防聯控機制新聞發布會上提出，在大城市建立步行15分鐘核酸“采樣圈”。實體

40、藥房的分布特點、人員配備及服務方向與15分鐘核酸“采樣圈”概念高度吻合，北京市新型冠狀病毒核酸檢測樣本采集點管理規范提出優先利用零售藥店等現有資源。藥房頗有機會乘“采樣圈”之風而上。以大城市廣州為例，截止至2022年5月26日，廣州市八區常態化核酸采樣點共1840個，該八區21年年末常住人口1480萬人，按72小時核酸計算，單點平均服務2600余人/日，仍有增設空間，藥房有望通過承擔核酸檢測職責獲取客流量改善的機會。圖表30：部分省份藥店核酸檢測點設置情況地區藥店核酸檢測點設置進程江蘇省22年2月無錫市選取15家藥店投入核酸采樣點浙江省22年4月杭州市拱墅區陸續在300余家藥店設核酸采樣點22

41、年5月杭州市臨平區設116個藥店核酸采樣點22年5月寧波市北侖區正式啟用首批26家藥店核酸采樣點22年7月溫州市正式啟用首批36家藥店核酸采樣點北京市22年6月首次在5家藥店設核酸采樣點廣東省22年5月廣州市白云區首批計劃20家藥店設核酸采樣點2.1.3“自建+并購+加盟”是增長核心動力，商業模式創新將提供新增量核酸檢測模式2.1 藥房行業發展動力在哪？21資料來源：中國藥店，公司公告，WIND，方正證券研究所2.2.1 處方外流帶來行業增量的同時，致藥店綜合毛利率略有下滑2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？藥房毛利率存在下降趨勢：六家上市零售藥房企業整體毛利率由2017年的38.87%降低

42、至2021年的36.21%。毛利率下降的本質原因是零售藥店的處方藥占比提升，而處方藥毛利率則低于非處方藥。處方藥毛利率低：以健之佳為例，2021年健之佳處方藥毛利率僅21.44%，而非處方藥毛利率達37.31%，處方藥毛利率較非處方藥低15.87%；根據中國藥店數據，2021年處方藥為零售藥房貢獻45.15%營收，卻僅貢獻32.75%利潤。處方外流將持續提升連鎖藥店處方藥的銷售占比：處方外流提升處方藥銷售占比，2017至2021年零售藥房處方藥銷售占比由38.07%提升至45.15%，低毛利率品類銷售占比增加降低藥房總體毛利率；帶量采購，“兩票制”等政策將進一步降低處方藥類毛利率。圖表31：2

43、021年健之佳處方藥、非處方藥毛利率圖表32：零售藥房處方藥類銷售占比及利潤貢獻率注：六大藥房分別是益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂、健之佳、漱玉平民資料來源：WIND，萬方數據，Bloomberg，方正證券研究所2.2.2 美日連鎖藥店多元化經營以提升毛利率，預計處方外流對中國藥店毛利率影響有限日本連鎖藥店保持藥妝多元化經營，松本清&WELCIA毛利率保持約31%：日本藥店分為兩種經營模式，調劑藥局（即藥品專營店），一般都由政府授予處方藥銷售資格，并配備專職的注冊藥劑師；這類藥店的龍頭企業QOL HOLDINGS和日本調劑（NIHON CHOUZAI）2019年毛利率分別為12.75%、17

44、.27%，其中日本調劑（NIHON CHOUZAI）的處方藥收入占比超80%；連鎖藥店（即日常醫藥用品的便利店），2020年這類藥店的龍頭企業松本清（MATSUMOTOKIYOSHI）和WELCIA的毛利率分別為32.70%和31.28%，其中WELCIA的處方藥收入占比約18%，非處方藥及保健品收入占比約20%。美國連鎖藥店CVS通過縱深布局提升毛利率，21年CVS毛利率保持39.82%：CVS業務結構上下游一體化，2021年毛利率為39.82%，其藥店零售業務收入占比約34%；2021年WBA和來愛德毛利率約20%；其中來愛德的藥房零售業務收入占比67.2%，毛利率為26%。圖表33：日本

45、藥房毛利率2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？圖表34：美國藥房毛利率39.82%21.18%20.78%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021西維斯健康(CVS HEALTH)沃爾格林聯合博姿來愛德22資料來源：中國藥店，WIND，方正證券研究所 當前中國藥店處方藥銷售占比約45%，而連鎖藥店處方藥毛利率約26%：當前六大藥房整體毛利率約36.21%，據中國藥店統計，零售藥房行業處方藥銷售占比45.15%，處方藥毛利占比32.75%。經測算，處方藥毛利率約

46、26.27%【32.75%*36.21%/45.15%=26.27%】，除處方藥外的其他商品毛利率約44.4%【（1-32.75%）*（1-36.21%）/（1-45.15%）=44.4%】。假設未來處方藥占比達60%且處方藥毛利率降至20%，而處方藥以外產品毛利率保持44.4%，則未來藥店綜合毛利率有望保持30%：假設除處方藥外其他商品毛利率不變，即保持為44.4%；假設未來處方藥毛利率下降至25%、20%、15%；假設未來處方藥占比提升至50%、60%、70%。經敏感性分析，如果未來處方藥毛利率下降至20%，且處方藥銷售占比提升至60%，同時處方藥以外的產品毛利率保持44.4%，則未來藥店

47、綜合毛利率預期為29.76%。項目未來處方藥毛利率處方藥外其他產品毛利率25%20%15%處方藥占比50%34.70%32.20%29.70%44.40%60%32.76%29.76%26.76%44.40%70%30.82%27.32%23.82%44.40%圖表35：未來藥店綜合毛利率預期2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？注：綜合毛利率為表格內數字；綜合毛利率=處方藥占比*處方藥毛利率+其他產品占比*其他產品毛利率2.2.2 美日連鎖藥店多元化經營以提升毛利率，預計處方外流對中國藥店毛利率影響有限23資料來源：萬方數據，WIND，健康界，方正證券研究所242.2.3“藥妝一體+自有品牌

48、+保費業務”或可提升藥店盈利能力藥妝一體圖表36：日本藥妝店經營邏輯圖表37：日本藥妝店實體店集客貢獻利潤貢獻日用雜品化妝品醫藥品保健品差異競爭自有品牌品品類類多多而而全全2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？日本藥妝店模式較為成熟：日本于1970年代引進藥妝連鎖模式，該模式的基本經營策略是以低毛利率的日用雜品集客，以中等毛利率的化妝品、藥品、健康關聯商品獲取利潤，并且積極開發高毛利率的自有品牌產品提高競爭力；2020年，日本藥妝店數量超2萬家，總市場規模達8萬億日元。日本藥妝店通過優化商品組合獲得高毛利率：日本藥妝店通常面積較大，品類多而全，如松本清的標準店面積為350-500平方米，商品達

49、1萬至1.5萬種，店鋪通過優化商品組合實現經營收益性的提高；2019年藥妝店龍頭企業松本清毛利率高達32.08%，而日本調劑藥局龍頭企業QOL HOLDINGS毛利率僅為12.75%，日本調劑毛利率為17.27%。相較之下，藥妝店模式的店鋪盈利能力更優。資料來源：公司公告，萬方數據，方正證券研究所25 借鑒日本藥妝店經驗，國內藥房開始布局藥妝業務：一心堂于20年11月在海南開設首家藥妝店，截至21年末一心堂在廣西、海南及云南布有近300家藥妝店；22H1一心堂個護美妝業務收入破億；在云南省內設立專柜657個，涉及產品36種。健之佳持續挖掘年輕客群對健康和美麗的需求，通過與薇諾娜等知名品牌合作，

50、于線上、線下渠道銷售功效性護膚產品，22H1該業務銷售收入占比達5.43%。圖表38：一心堂藥妝店2.2.3“藥妝一體+自有品牌+保費業務”或可提升藥店盈利能力藥妝一體2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？圖表39：健之佳銷售功效性護膚產品資料來源：中國藥店，萬方數據，方正證券研究所26 美國自有品牌使消費者、藥房實現雙贏：由于藥房售賣自有品牌的營銷成本大幅降低，藥房即使以較低的價格銷售商品仍可獲得較高的利潤空間。一方面藥店自有品牌產品售價低于知名品牌產品15%以上，另一方面藥店自身毛利率可達40%-50%，實現供需端雙贏。美國自有品牌產品占藥品銷售市場31%：由于自有品牌能為藥房帶來高利潤和

51、差異化競爭力，美國自有品牌市場持續發展。2020年自有品牌產品占美國藥品銷售市場31%的份額，銷售額達到84億美元；與此同時，美國大型藥品零售企業CVS、WBA等仍在擴大自有品牌產品線，尤其是健康美容護理類產品；根據中國藥店數據，2021Q2美國藥品零售渠道自有品牌產品總銷量1.15億美元，同比增長8.5%。圖表40：自有品牌的“供需端雙贏”邏輯自有品牌價格低價格低于知名品牌產品15%以上自有品牌營銷成本低自有品牌營銷成本低藥房端：藥房端：獲取高利潤空間消費者端：消費者端：獲得低價格商品自有品牌毛利率高毛利率高達40%-50%；益于與其他藥房差異化競爭提高藥房自有品牌競爭力競爭力圖表41：WB

52、A旗下美容護膚品牌No7、Soap&Glory2.2.3“藥妝一體+自有品牌+保費業務”或可提升藥店盈利能力自有品牌2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？資料來源：公司官網，中國藥店，公司公告，方正證券研究所27 國內多家藥房爭相塑造自有品牌，多為中藥產品：近三年來國內零售藥房企業陸續建設自有品牌，如老百姓的“藥圣堂”品牌；益豐藥房的“恒修堂”品牌，產品主要為中藥品類、保健品；2021年老百姓自有品牌銷售額19.8億元，占比超過17%；健之佳貼牌產品銷售額6.07億元，占比12.47%。圖表44：國內藥房自有品牌企業自有品牌品種數量、主打產品銷售情況益豐藥房“恒修堂”、“允泰”系列；西洋參、三

53、七粉、鐵皮石斛等2019年投資建設老百姓超600個；“藥圣堂”系列19.8億元，同比增長62.1%，占比超17%（2021）大參林562個品種品規；“紫云軒”系列，參茸滋補藥材產品等各類型滋補產品/一心堂“鴻翔”、“卉品”、“膳尚”、“漢尊”系列/健之佳“健之佳”系列藥品、“品健”系列保健品等銷售額6.07億元，同比增長25.21%，占比12.47%（2021）漱玉平民超500個；枸杞、西洋參、貢菊、黃芪等銷售額同比增長67.5%，占比超9%（2021）圖表42：老百姓旗下“藥圣堂”牌黃芪圖表43：益豐藥房旗下“恒修堂”牌西洋參注：“/”表示公告未披露2.2.3“藥妝一體+自有品牌+保費業務”

54、或可提升藥店盈利能力自有品牌2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？資料來源：搜狐新聞，WIND，方正證券研究所28 布局醫療保險業務提高盈利能力：美國自有品牌CVS于2018年收購了美國第三大健康保險公司Aetna，新增保費業務，2018年該業務營收占比4%，2019年營收占比大幅提升至25%；公司毛利率在此期間提升約20%，反超Walgreens和來愛德（即RITE AID）。CVS保費業務的成功源于上下游一體化降低患者非必要支出：2021年Q3 CVS保費業務收入達189.59億美元，保險客戶970.8萬，自?？蛻?398.9萬；“醫療+保險”模式的成功要點在于CVS通過在連鎖門店提供額外

55、醫療服務，降低患者非必要性的住院支出，實現醫療保險的較低成本。圖表45：2018-2019年CVS毛利率大幅提升 中國藥房涉及保費業務較少：1）目前中國藥房主要業務仍然是藥品銷售，缺乏優異的慢病管理服務等醫療服務；隨著處方外流的推進及各大藥房逐漸轉向專業服務化，中國藥房具有經營好保費業務的可能性。2）中美的醫療體系差異較大，中國醫療服務價格低，美國醫療服務價格高昂；中國具有全民醫保的特點，而美國許多居民沒有醫療保險，且美國醫療保險費用高、理賠標準嚴苛。這一差異導致未來中國藥房開拓保費業務的成效具有較大的不確定性。2.2.3“藥妝一體+自有品牌+保費業務”或可提升藥店盈利能力保費業務2.2 如何

56、看待行業盈利能力下降趨勢？資料來源：公司公告，方正證券研究所29 龍頭藥房布局慢病管理，培育保費業務溫床：龍頭藥房通過會員運營和慢病管理提高客戶粘性，培養一批忠實客戶，為開拓保費業務奠定客群基礎。益豐藥房具有建檔會員6200萬人，為銷售貢獻73%；老百姓慢病服務建檔800萬人以上，在超6500家門店鋪設血糖、血壓、血脂等慢病檢測設備；大參林提供20種慢病管理服務，服務1200余人，網點近1400家；一心堂有效會員數達3300萬人，建立996家慢病健康照顧站；健之佳服務慢病會員130萬人。圖表46：22H1五大藥房會員運營及慢病管理2.2.3“藥妝一體+自有品牌+保費業務”或可提升藥店盈利能力保

57、費業務2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？企業會員運營及慢病管理益豐藥房建檔會員6200萬人，會員銷售占比73.03%老百姓慢病服務建檔800+萬人，在6500余家門店鋪設慢病檢測設備大參林慢病服務1200余人，慢病服務網點近1400家，慢病管理病種達20種一心堂有效會員人數3300萬人；慢病健康照顧站996家健之佳慢病會員130萬人30資料來源：方正證券研究所2.3.1 線上&線下各有獨特的應用場景，互補性強于競爭性 O2O購藥具有時效性強、安全性高、便利性高的優點，適用于懶人購藥、夜間購藥、臨時用藥、用藥門檻低的常用藥或非藥品需求等情景。B2C購藥具有價格低、觸及范圍廣的優勢，適用于長期

58、用藥、備用藥的單頻大量購買等情景。線下購藥具有時效性強、安全性高、可達性強及服務專業的優點，適用于用藥目標不明確，病癥了解程度低，具有用藥推薦需求的人群購藥，醫保藥購買等情景。特征線上O2O線上B2C線下時效性強適合臨時用藥，急用藥弱適合備用藥強適合常規購藥，急用藥安全性強適合處方藥中適合非處方藥，非藥品等強適合處方藥經濟性中適合低頻少量購藥強適合大量囤藥弱適合醫保藥，低頻少量購藥便利性強適合懶人購藥，夜間購藥中適合懶人購藥弱需自行前往門店購藥可觸達性弱適合一、二線城市強適合物流可觸達地區強適合幾乎全地區服務性弱適合用藥門檻低的常用藥或非藥品弱適合用藥門檻低的常用藥或非藥品強適合用藥目標不明確

59、，病癥了解程度低，具有用藥推薦需求的人群。圖表47：O2O、B2C、線下購藥特征2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？39%14%5%35%20%9%15%19%15%6%18%12%4%16%22%1%13%36%線上線上O2O線上線上B2C線下藥店線下藥店18-24歲25-30歲30-35歲36-40歲41-50歲51歲及以上客單價（元）客單價（元）渠道場景渠道場景69692292293535常規購藥常規購藥長期用藥長期用藥/常備購藥常備購藥臨時購藥臨時購藥31資料來源：中康CMH，方正證券研究所2.3.2“客群+品類+地域+監管”差異致線上&線下渠道各有優勢圖表48：分渠道客群特征圖

60、表49：分渠道品種分布客群及客單價差異：線下渠道主打中老年客群，40歲以上人群占比達58%；客單價為69元/人，處中等水平；B2C渠道客群分布均勻，受益于淘寶、京東等網購平臺的高普及率；客單價為229元/人，具有單次大量購入長期備用藥的特點；O2O渠道主打年輕客群，30歲以下人群占比達74%，主要源于其依托的O2O渠道較B2C渠道更為新興；客單價為35元/人，屬三渠道最低水平。品類差異：線下渠道品類分布均衡，其中，滋補保健類、胃腸道疾病用藥、感冒用藥/清熱類占比均超7%；B2C渠道品類分布較線下差異大，熱銷品類主要是保健類、非藥品；其中減肥類、滋補保健類、維生素礦物質補充劑合計占比超60%；O

61、2O渠道品類分布較線下差異小，熱銷品類主要是感冒用藥/清熱類（14%）、胃腸道疾病用藥（11.2%）以及口腔咽喉藥（8.4%）。2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？14.0%11.20%8.4%7.5%7.3%6.0%45.6%線上線上O2O感冒用藥/清熱類胃腸道疾病用藥口腔咽喉藥皮膚用藥維生素礦物質補充劑止咳祛痰類其他28.7%16.7%15.2%6.6%32.8%線上線上B2C減肥類滋補保健類維生素礦物質補充劑皮膚用藥其他7.8%7.2%7.0%6.8%6.2%6.1%58.9%線下藥店線下藥店滋補保健類感冒用藥/清熱類胃腸道疾病用藥心腦血管疾病用藥中藥飲片維生素礦物質補充劑其他32

62、資料來源：國家市監局，公司公告，中康CMH，方正證券研究所地域分布差異：線下渠道覆蓋各行政級別地域，如老百姓21年末覆蓋全國20個省，120多個地級市，590多個縣區；健之佳22H1末在云南覆蓋109個縣區，覆蓋率達84.5%；O2O、B2C渠道主要覆蓋一二線城市，在三至五線城市及縣域市場覆蓋程度低，如O2O渠道，上海、北京、深圳等十個一二線重點城市合計占比超50%。監管差異：線上渠道售藥監管趨嚴，22年8月3日市監局發布藥品網絡銷售監督管理辦法，自22年12月1日起實施。該辦法從線上售藥企業須為實體藥品企業；不得銷售國家特殊管理藥品；需配備藥師或者其他藥學技術人員開展處方審核調配等方面對線上

63、售藥進行嚴格監管；而線下渠道售藥監督實施多年，現有藥店已滿足既定監管要求，因監管趨嚴提升營業成本的風險小。圖表50：主要城市O2O在全國占比圖表51：線上售藥嚴監管主體主體資質資質禁止禁止目錄目錄藥品網絡銷售企業須為線下實體藥品企業國家實行特殊管理藥品不得在網絡上銷售網購處方藥須先方后藥+實名制且采取措施避免重復處方處方處方管理管理第三方平臺應對入駐平臺的藥品銷售進行管理監督平臺平臺責任責任2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？2.3.2“客群+品類+地域+監管”差異致線上&線下渠道各有優勢上海12%北京11%深圳5%杭州5%廣州5%成都4%武漢4%南京3%天津3%長沙2%其他46%121

64、73950010203040506020202025E社會消費品網上零售額（萬億）社會消費品零售總額（萬億）33資料來源：界面新聞，米內網，方正證券研究所2.3.3 線上售藥預計更加規范，線下門店服務趨勢明顯且被線上替代可能性小線下優勢穩固，被替代可能性?。築2C與線下渠道在熱銷品類、時效性、經濟性等方面均差別巨大，二者的互補關系大于競爭關系；O2O雖與線下渠道熱銷品類相似，但其可觸達地域限制于一二線城市，在用藥主要人群中老年人中的普及率低，且缺少線下購藥的專業服務，替代線上渠道可能性小。2020年藥品線上銷售占比約22%，預期2025年藥品線上銷售占比低于34%：“十四五”國內貿易發展規劃指

65、出2025年社會消費品零售總額達到50萬億元左右，其中網上零售額達到17萬億元左右，即網上銷售占比約34%；藥品銷售不同于其他零售商品銷售，首先，傳統藥品銷售具有專業服務化的重要附加屬性；其次，網上售處方藥監管嚴格，因此預期藥品線上銷售占比低于其他零售商品；2020年我國社會消費品零售總額約39萬億元，網上零售額近12萬億元，即網上銷售占比約30%；而2020年藥品銷售線上渠道占比約22%，顯著低于整體零售水平。因此，我們預期2025年藥品網上銷售占比也將低于社會消費品網上銷售占比，即2025年藥品線上銷售占比低于34%。網銷占比：網銷占比：30%30%網銷占比：網銷占比：34%34%圖表52

66、：2020、2025年社會消費品網上銷售占比圖表53：2020年藥品線上銷售占比2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？34目錄一、ROE提升是啟動藥店行情的驅動力1.1 ROE提升是啟動藥店行情的驅動力1.2 業績層面看：ROE提升是藥房行情驅動的錨1.3 業績層面上看：疫情散點爆發及新店暫未貢獻利潤短期影響22H1凈利率1.4 估值層面上看：現已處于估值底部，未來業績抬升或將帶動估值回歸二、“三問三答”看藥店未來發展趨勢2.1 藥房行業發展動力在哪？2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？三、中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯3.

67、1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成3.2 成長性：22Q2營收及歸母凈利端同比改善明顯3.3 盈利性：ROE、毛利率及凈利率均有邊際改善3.4 營運能力：22Q2四大藥房的總資產周轉率（TTM）均開始有所抬升四、相關標的五、風險提示7254768489907520297032832755151613761039020004000600080001000012000老百姓益豐藥房一心堂大參林漱玉平民健之佳直營店加盟店35資料來源：公司公告，方正證券研究所3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯圖表54：6大藥店22H1門店數量圖表55：22H1新增門店情況3.1 連

68、鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成門店規模視角圖表56：醫保資質覆蓋圖表57：DTP藥店數量公司名稱公司名稱雙通道資質門店數量雙通道資質門店數量DTP藥房數量藥房數量大參林未披露168老百姓168151健之佳11522漱玉平民未披露8一心堂204未披露益豐藥房未披露237（2021）老百姓率先突破萬店，益豐、一心堂及大參林總店數均已超8000家：截至22H1，老百姓總店數達10009家（含2755家加盟店），益豐為9200家（1516家加盟店），一心堂8990家，大參林8896家（1376家加盟店）。22H1益豐及老百姓凈增門店規模超1000家，主要系并購帶動的門店數量提升。6大藥房醫

69、保資質覆蓋率均超80%，益豐DTP藥房數量領先：一心堂、大參林及老百姓醫保資質覆蓋率均超90%，益豐藥房醫保資質覆蓋率約83%；目前益豐、大參林及老百姓的DTP藥房超百家，分別為237家、168家和151家。76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%0100020003000400050006000700080009000一心堂大參林老百姓益豐藥房健之佳漱玉平民醫保門店數量醫保門店比例18141493807668497253157102104216714165713917036474302390200400600800100012001400160018002000老百

70、姓益豐藥房大參林漱玉平民一心堂健之佳36資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表58：6大連鎖藥店區域門店分布公司名稱公司名稱門店數量門店數量華南華南華中華中華東華東華北華北西南西南西北西北中南中南其他其他備注備注益豐藥房920035178734810門店數量口徑含加盟店；中南地區包括：湖南、湖北、廣東；華東地區包括：江蘇、江西、上海、浙江；華北地區包括：河北、北京、天津。一心堂89801247356347064數據口徑不含加盟店；西南地區包括：云南省、四川省、重慶市、貴州省。華南地區包括：廣西壯族自治區、海南省。華北地區包括：山西省、天津市。華東地區包括：上海市。華中地區包括：河南省。大參林8

71、89663111094753738數據口徑包含加盟店；華南地區包括：廣東省、廣西省、海南??；華東地區包括：江西省、浙江省、福建省、江蘇省、山東??；華中地區包括：河南省、湖北??；其他：河北省、黑龍江省、陜西省、四川省、重慶市。老百姓72544492748196110961000數據口徑不含加盟店；華中區域包括：湖南省、湖北省、江西省、河南??；華南區域包括：廣東省、廣西??；華北區域包括：天津市、內蒙古自治區、山西??；華東區域包括：浙江省、上海市、安徽省、江蘇省、山東省、福建??；西北區域包括：陜西省、甘肅省、寧夏回族自治區、四川省、貴州省。健之佳32831783105數據口徑包含便利店，不含加盟店；

72、西南包括：云南、重慶、四川；華南包括：廣西漱玉平民2970292941數據口徑不包括加盟店；華東包括：山東、福建；其他包括：遼寧各大連鎖藥店各有優勢區域，全國化龍頭暫未形成：截至22H1，華中區域（湖南、湖北等）目前有2大知名的連鎖藥店，分別為益豐藥房和老百姓；華南區域（廣東、廣西、海南等）知名的連鎖藥房主要是大參林，其在華南區域擁有6311家門店；西南區域（云南等）有2大知名連鎖藥店，分別為一心堂和健之佳；漱玉平民在山東門店數量較多，擁有2929家直營門店。3.1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成門店區域布局3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯37資料來源：公

73、司公告，方正證券研究所公司名稱公司名稱直營門店數量直營門店數量綜合日坪效（元綜合日坪效（元/）單店平均面積（）單店平均面積（）大參林大參林7,5207789益豐藥房益豐藥房7,68457110旗艦店26140650區域中心店9960314中型社區店92656192小型社區店6,6335693老百姓老百姓7,25458104旗艦店100232415大店221103197中小成店6,9334497漱玉平民漱玉平民2,97057109健之佳健之佳2,98641112省會級1,07051118地市級79239112縣市級98133110鄉鎮級1433281一心堂一心堂8,99038104省會級2,09

74、641115地市級2,89837109縣市級2,29936105鄉鎮級1,6973778圖表59：直營門店運營效率大參林綜合日坪效略有領先：截至22H1大參林綜合日坪效約77元/，略微領先于同行其他連鎖藥房；大參林單店平均面積略小于同行，大參林單店平均面積約89，其余5家藥店單店平均面積均超100。大店資源稀缺，中小店是核心主力：大店（300以上）的資源相對稀缺，一方面是大多數大店是院邊店，區位獨特且擁有多年累計的口碑，另一方面大店的可復制性較弱；中小店是未來發展的主力，以益豐和老百姓為例，益豐小型店占直營店的86%，老百姓中小成店則占96%。3.1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形

75、成門店經營效率對比3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯38資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表60：線上業務布局對比圖表61：線下服務布局對比公司名稱公司名稱會員數量（萬人）會員數量（萬人）直營門店數量直營門店數量單店平均會員數量（人單店平均會員數量（人/店）店）備注備注大參林690075209176慢病服務人員1,200余人，慢病服務網點近1,400家，慢病管理病種達到20種。老百姓6611725491142020年至2022年6月30日，公司慢病管理服務累計建檔800+萬人益豐藥房620076848069會員整體銷售占比73.03%一心堂330089903671會員客

76、單價是非會員客單價2.73倍健之佳190032835787慢病會員的交易次數為普通會員的1.7倍，客單價為普通會員的1.3倍漱玉平民170029705724-公司名稱公司名稱O2O門店門店O2O上線率上線率線上渠道（億元）線上渠道（億元）益豐藥房750082%8.16健之佳未披露-6.26老百姓770077%5.60漱玉平民273368%3.60一心堂883398%2.62大參林763985%未披露22H1益豐藥房線上渠道收入達8.16億，一心堂的O2O上線率達98%：根據已披露的口徑，22H1益豐藥房線上渠道收入規模達8.16億，領先其他同行；從O2O上線率上看，目前一心堂O2O上線率最高（

77、達98%），益豐藥房及大參林O2O的上線率均超80%。大參林會員數量達6900萬，單店平均會員數量達9176人：線下藥店的競爭逐步轉變成用戶忠誠度的競爭，因而各大連鎖藥店都重視會員群體的培育，目前大參林的會員數量達6900萬人，單店平均會員數量為9176人/店；老百姓和益豐藥房的會員數量也均突破6000萬人次，其中老百姓單店平均會員數量為9114人/店。3.1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成O2O布局及會員群培育3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯39資料來源：WIND，方正證券研究所注：四大藥房包括益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂3.2 成長性：22Q2營收

78、及歸母凈利端同比改善明顯連鎖藥店視角 營收方面：四大藥房21Q3實現營收155億元(yoy+16%），21Q4實現173億元（yoy+15%）；22Q1實現170億元（yoy+15%），22Q2實現185億元（yoy+25%）。利潤方面：四大藥房21Q3實現扣非歸母凈利潤7億元（yoy-7%），21Q4實現4億元（yoy-38%）；22Q1實現10億元（yoy+3%），22Q2實現10億元（yoy+10%)。圖表62：17Q1-22Q2四大藥房營業總收入圖表63：17Q1-22Q2四大藥房扣非歸母凈利潤 利潤（億元）同比增長（）3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯40資料來

79、源：中康CMH，方正證券研究所圖表64：全國零售藥店市場銷售額同比增速 全國零售藥店回暖：22H1中國零售藥店總銷售額2480億元，同比增長3.4%，較21H2嚴峻形勢改善顯著；22年3月和6月同比增速分別達8%和6.5%，4月和5月受散點疫情影響，增速略有下滑至3%。處方藥增長亮眼：受益于處方外流，22H1處方藥銷售占比達57.8%，較OTC高16個百分點；處方藥增速4%，略高于OTC的3%。22H122H1同比增長同比增長3.4%3.4%3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯3.2 成長性：22Q2營收及歸母凈利端同比改善明顯行業視角41資料來源：新浪財經，網易新聞，澎湃

80、，公司公告，南派財經，方正證券研究所圖表65：全國各地四類藥管控政策恢復情況“四類藥”逐漸恢復銷售，藥店客流回暖：線下藥店受疫情反復影響，“四類藥”禁售降低到店客流量；22H1全國各地陸續恢復“四類藥”銷售，線下藥店迎來客流回暖。廣東省最新規定不得隨意禁止藥店銷售“四類藥”：22年7月5日，廣東省藥監局發布廣東省零售藥店哨點監測工作規范指引（2022年第二版），明確指出疫情常態化期間購買四類藥無需實名登記，且各地防控指揮辦不得以各種理由“層層加碼”和“一刀切”，不得隨意要求零售藥店暫停營業或者暫停銷售目錄藥品。省份城市恢復時間相關企業浙江省杭州市2022/3/7益豐藥房、老百姓、大參林溫州市2

81、022/6/2內蒙古呼和浩特市2022/3/11老百姓包頭市2022/3/11福建省泉州市2022/3/19大參林、漱玉平民（福建省152家零售藥店）安徽省銅陵市2022/3/23老百姓蕪湖市2022/5/5云南省昆明市2022/3/26（恢復）22/9/9（禁止）22/9/18（恢復）健之佳（云南省2321家零售藥店）山東省濱州市（沾化區）2022/4/19老百姓、大參林、漱玉平民（山東省2777家零售藥店）壽光市2022/4/22棗莊市（臺兒莊區）2022/4/26江蘇省常州市2022/4/23益豐藥房、老百姓、大參林宿遷市2022/4/15泰州市2022/4/16無錫市2022/4/20

82、鹽城市2022/5/5連云港市2022/4/29南通市2022/5/5蘇州市2022/5/6四川省遂寧市2022/4/24老百姓、大參林、一心堂、健之佳（四川省168家零售藥店）成都市2022/7/223 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯3.2 成長性：22Q2營收及歸母凈利端同比改善明顯四類藥管控回顧423.3 盈利性：ROE、毛利率及凈利率均有邊際改善 ROE：益豐藥房、老百姓、大參林ROE（TTM）在22Q2迎來邊際改善，分別達到12.25%、11.47%、14.79%，較22Q1的ROE均有所提升。毛利率：21Q3、Q4四大藥房毛利率分別為36.82%、35%；22

83、Q1、Q2毛利率分別為37.8%、36.34%，較21Q4增加約1-3個百分點。凈利率：21Q3、Q4四大藥房凈利率分別為4.98%、3.05%；22Q1、Q2凈利率分別為6.67%、6.32%，較21Q4增加約3-4個百分點。圖表67：17Q1-22Q2四大藥房毛利率、凈利率圖表66：17Q1-22Q2四大藥房ROE（TTM）資料來源：WIND，方正證券研究所注：四大藥房包括益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯0%5%10%15%20%25%30%35%益豐藥房老百姓一心堂大參林38.58%40.42%35.16%36.82%35.00%3

84、7.80%36.34%6.39%7.69%4.98%3.05%6.67%6.32%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%毛利率 利率433.4 營運能力：22Q2四大藥房的總資產周轉率（TTM）均開始有所抬升 22Q2四大藥房的總資產周轉率（TTM）均開始有所抬升：由于2021年各大藥店自身擴張速度加快，2021年新增門店數量創近5年新高，快速的開店節奏致使總資產周轉率短期有所下滑；總資產周轉率從2021Q1逐步回落至2022Q1，而2022Q2已呈現出總資產周轉率回暖跡象。我們認為，2021年快速的建店節奏雖使得總資產周轉率短期有

85、所下滑，但是隨著同店增長呈現邊際改善趨勢，未來新店及次新店將逐步貢獻利潤，后續總資產周轉率及凈利率均有望逐步回升。圖表68：18Q1-22Q2四大藥房總資產周轉率（TTM）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8益豐藥房大參林老百姓一心堂資料來源：WIND，方正證券研究所注：四大藥房包括益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂3 中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯44目錄一、ROE提升是啟動藥店行情的驅動力二、“三問三答”看藥店未來發展趨勢2.1 藥房行業發展動力在哪？2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？三、中報解密：藥

86、店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯3.1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成3.2 成長性：22Q2營收及歸母凈利端同比改善明顯3.3 盈利性：ROE、毛利率及凈利率均有邊際改善3.4 營運能力：22Q2四大藥房的總資產周轉率（TTM）均開始有所抬升四、相關標的4.1 益豐藥房：精細化管理水平突出的藥房龍頭4.2 老百姓：開啟萬店時代，深耕下沉市場4.3 大參林：立足華南，布局全國，擴張節奏加快4.4 一心堂：新模式的探索者、踐行者4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增長源泉充沛五、風險提示 精細化管理助力盈利能力高位：益豐藥房自17Q1以來毛利率保持穩定的高位狀態，22

87、Q2毛利率達40.8%，在同業中處于較優水平；ROE水平穩步提高，22Q2 ROE達12.25%，較22Q1環比提升0.4個百分點。22Q2業績恢復性增長顯著：22Q2益豐藥房實現營收46億元（yoy+23.81%），同比增速達21Q1以來最高水平；22Q2扣非歸母凈利潤2.9億元（yoy+12.59%），較21Q4的1.8億元顯著改善。21年快速布局DTP及線上渠道：21年益豐藥房DTP門店數量由年初40余家增至237家，新開率高達83%，未來為益豐藥房帶來的增量可期；益豐藥房線上渠道發展迅速，21年、22H1線上收入增速達64%、81%，21年O2O門店數超6600家。門店立足中南華東華北

88、十省，22H1門店數達9200家。45資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.1 益豐藥房：精細化管理水平突出的藥房龍頭4 相關標的單位/百萬20212022E2023E2024E營業總收入15326 18691 22821 27899(+/-)(%)16.60 21.95 22.10 22.25 歸母凈利潤888 1106 1386 1746(+/-)(%)15.57 24.58 25.33 25.96 EPS(元)1.25 1.54 1.93 2.43 ROE(%)11.87 12.89 13.91 14.90 P/E44.09 31.44 25.08 19.91 P/B5.29

89、4.05 3.49 2.97 圖表69：益豐藥房盈利預測（截至2022/9/20）盈利層面：益豐藥房自17Q1以來毛利率保持穩定的高位狀態，22Q2毛利率達40.8%，在同業中處于較優水平；22Q2ROE達12.2%，較22Q1環比提升0.4個百分點。46資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.1 益豐藥房：精細化管理水平突出的藥房龍頭4 相關標的圖表70：益豐藥房毛利率及ROE（TTM）圖表72：益豐藥房營收及同比增速圖表73：益豐藥房扣非歸母凈利潤及同比增速圖表71：益豐藥房費用率變動18.35%23.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253

90、035404550營業收入（億元）營業收入同比增速（%）5.24%12.59%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5 利潤（億元）利潤同比增速（%）規模層面：22Q2益豐藥房實現營收46億元（yoy+23.81%），同比增速達21Q1以來最高水平；22Q2扣非歸母凈利潤2.9億元（yoy+12.59%），較21Q4的1.8億元（yoy+5.24%）顯著改善。25.99%26.04%4.23%0.62%-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費率管理費率財務費率40.95%40.80%12.25%5%10%15%20%25%30%3

91、5%40%45%毛利率ROE(TTM)1633 2159 2858 3824 4810 1482 2035 2456 3194 3517 496 558 677 791 873 01000200030004000500060007000800090001000020182019202020212022H1中南華東華北47資料來源：公司公告，方正證券研究所4.1 益豐藥房：精細化管理水平突出的藥房龍頭圖表74：益豐藥房門店數歷史變動圖表76：益豐藥房日均坪效（元/平方米）4 相關標的圖表75：益豐藥房門店布局59.6560.7563.8861.0559.4359.258.8356.5652545

92、6586062646620152016201720182019202020212022H1 門店規模：22Q2益豐藥房門店數達9200家（其 中 22H1 新 增 1391 家），同 比 增 長33.57%；門店布局于中南、華東、華北三地，其中中南地區門店數達4810家，華東地區門店數達3517家。門店效率：22H1門店日均坪效為56.56元/平方米。25547052415521141123918181391810106515352059361147525991780944.13%34.14%75.38%31.60%26.07%30.35%33.57%0%10%20%30%40%50%60%7

93、0%80%01000200030004000500060007000800090001000020152016201720182019202020212022H1 增加門店數年初總門店數門店同比增速（%）237050100150200250201820192020202148資料來源：公司公告，方正證券研究所4.1 益豐藥房：精細化管理水平突出的藥房龍頭21年年新開門店率：83.12%圖表77：益豐藥房DTP藥房數量圖表78：益豐藥房O2O上線門店數及線上收入同比增長4 相關標的 DTP藥房：21年益豐藥房DTP門店數量由年初40余家增至237家，處于業內領先水平，新開率高達83%，未來為益豐

94、藥房帶來的增量可期。線上渠道：益豐藥房線上渠道發展迅速，21年實現線上銷售收入11.28 億 元，同 比 增 長 64%，22H1實現線上銷售收入8.16億元，同比增長81%；21年O2O門店數超6600家，22H1O2O門店數超7500家。2500300044006600750064.00%81.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01000200030004000500060007000800020182019202020212022H1O2O上線門店數量（家）線上收入同比增長 邁入萬店時代，深耕廣闊下沉市場：22H1末老百姓門店達10009家，成為上市藥房首家

95、萬店企業；門店網絡覆蓋20個省級市場，180多個地級以上城市，22H1新開門店中地級市及以下門店占比89%。22Q2業績改善顯著：22Q2實現營收48億元（yoy+26.89%），增速較前三季度提升超10個百分點；22Q2實現扣非歸母凈利潤2億元（yoy+18.77%），較21Q4的0.95億元（yoy-1.02%）顯著改善。專業化服務承接能力強：慢病管理緊盯社區流量，公司在6500余家門店鋪設血糖、血壓等慢病自測設備，慢病管理服務累計建檔超800萬人；DTP藥房承接院內處方：自2016年以來DTP藥房數量及銷售額穩健提升，至22H1 DTP藥房數量達151家。49資料來源：公司公告，WIND

96、，方正證券研究所4.2 老百姓：開啟萬店時代，深耕下沉市場4 相關標的單位/百萬20212022E2023E2024E營業總收入15696 18726 22789 27740(+/-)(%)12.38 19.31 21.70 21.72 歸母凈利潤669 801 971 1192(+/-)(%)7.75 19.63 21.23 22.83 EPS(元)1.64 1.37 1.67 2.05 ROE(%)15.36 11.61 12.33 13.16 P/E30.11 21.80 17.98 14.64 P/B4.63 2.53 2.22 1.93 圖表79：老百姓盈利預測（截至2022/9/2

97、0）盈利層面：22H1盈利能力邊際改善，22Q1毛利率為34.3%，較21Q4的29.8%提升超4個百分點；ROE由22Q1的10.83%提升至22Q2的11.47%；22Q2銷售費率及管理費率均有所下降，銷售費率下降至20.42%，管理費率下降至4.35%。50資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.2 老百姓：開啟萬店時代，深耕下沉市場4 相關標的圖表80：老百姓毛利率及ROE（TTM）圖表82：老百姓營收及同比增速圖表83：老百姓扣非歸母凈利潤及同比增速圖表81：老百姓費用率變動規模層面：22Q2實現營收48億元（yoy+26.89%），增速較前三季度提升超10個百分點；22Q2

98、實現扣非歸母凈利潤2億元（yoy+18.77%），較21Q4的0.95億元（yoy-1.02%）顯著改善。11.3%14.8%13.8%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060營業收入（億元）營業收入同比增速（%）-19.7%-1.0%12.7%18.8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 利潤（億元）利潤同比增速（

99、%）29.8%34.3%31.3%10.8%11.5%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率ROE(TTM)21.05%20.42%4.35%0.93%0%5%10%15%20%25%銷售費率管理費率財務費率51資料來源：公司公告，方正證券研究所4.2 老百姓：開啟萬店時代，深耕下沉市場圖表84：老百姓門店數歷史變動圖表86：老百姓日均坪效（元/平方米）4 相關標的圖表85：老百姓門店布局 門店規模：22H1末老百姓門店達10009家，成為上市藥房首家萬店企業；門店網絡覆蓋華中、華東、華北、西北、華南五大區，20個省級市場，180多個地級以上城市，22H1新開門店中地級市及

100、以下門店占比89%。門店效率：門店經營效率保持穩定，22H1門店日均坪效為58元/平方米。163418792748154518251961657105610966649301000392439449010002000300040005000600070008000202020212022H1華中華東華北西北華南48435589511311264140518191657999148318382733386451286533835223.94%48.69%41.38%32.71%27.40%27.84%30.33%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000

101、1200020152016201720182019202020212022H1 增加門店數年初總門店數門店同比增速（%）63.66059536063595830354045505560657020152016201720182019202020212022H152資料來源：公司公告，方正證券研究所4.2 老百姓：開啟萬店時代，深耕下沉市場4 相關標的 DTP藥房：老百姓DTP藥房自2016年的12家增加至2022H1的151家；21年實現DTP銷售額12.99億元，擁有DTP品種711個；22年DTP銷售占比約10%。圖表87：老百姓DTP藥房數量及DTP銷售額圖表88：老百姓O2O門店數及線

102、上銷售額1236801251431451511.382.835.198.0810.9912.99024681012140204060801001201401602016201720182019202020212022H1DTP藥房數量（家）DTP銷售額(億元）3500658177002.8975.601234567801000200030004000500060007000800090002019202020212022H1O2O門店數（家）線上銷售額（億元）+142%線上渠道：老百姓21年實現線上銷售額7億元，同比增長142%；22H1實現線上銷售額5.6億元；老百姓22H1覆蓋7700家O

103、2O門店，24小時門店達490家。注：2020年O2O門店數量未披露53資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.3 大參林：立足華南，布局全國，擴張節奏加快4 相關標的單位/百萬20212022E2023E2024E營業總收入16759 20767 25773 32032(+/-)(%)14.92 23.91 24.10 24.29 歸母凈利潤791 1030 1296 1609(+/-)(%)-25.51 30.23 25.76 24.14 EPS(元)1.00 1.09 1.37 1.69 ROE(%)14.44 15.79 16.57 17.06 P/E42.11 27.25 2

104、1.67 17.46 P/B6.08 4.30 3.59 2.98 圖表89：大參林盈利預測（截至2022/9/20）立足華南，布局全國：22H1大參林總門店數達8896家；在華南地區三省有6311家，收入占比高達73.37%，除華南地區外的12省布有2585家門店。擴張節奏加快：20年門店增加數迎來拐點，擴張節奏加快，20年凈增門店1264家，21年凈增加2173家門店，22H1凈增加703家門店。22H1業績大幅改善：21Q4實現營收44億元（yoy+7.7%），扣非歸母凈利潤-0.4億元（yoy-123.92%）；22Q1業績大幅改善，實現營收46.8億元（yoy+15.2%），扣非歸母

105、凈利潤3.96億元（yoy+16.93%）。盈利層面：22H1較21H2改善顯著，22Q1毛利率達42%，環比提升4個百分點；22Q2 ROE提升至14.8%；22H1銷售費率和管理費率均有所下降。54資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.3 大參林：立足華南，布局全國，擴張節奏加快4 相關標的圖表90：大參林毛利率及ROE（TTM）圖表92：大參林營收及同比增速圖表93：大參林扣非歸母凈利潤及同比增速圖表91：大參林費用率變動規模層面：22Q2實現營收50.44億元（yoy+26.23%），實現扣非歸母凈利潤3.09億元（yoy+22.70%）。-36.44%-123.92%16.

106、93%22.70%-150%-100%-50%0%50%100%-1-0.500.511.522.533.544.5 利潤（億元）利潤同比增速（%）44.0 46.8 50.4 7.7%15.2%26.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060營業收入（億元）營業收入同比增速（%）37%38%42%38%18.4%14.4%14.2%14.8%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率ROE(TTM)24.30%23.87%5.01%1.04%-5%0%5%10%15%20%25%30%銷售費率管理費率財務費率2,600 3,265 3,8

107、15 4,707 5,980 6,311 335 394 432 720 961 1,094 50 221 339 387 599 753 170 206 653 738 010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022H1華南華中華東其他55資料來源：公司公告，方正證券研究所4.3 大參林：立足華南，布局全國，擴張節奏加快圖表94：大參林門店數歷史變動圖表96：大參林日均坪效（元/平方米）4 相關標的圖表95：大參林門店布局 門店規模：22H1大參林總門店數達8896家；在華南地區三省有6311家，收入占比高

108、達73.37%，除華南地區外的12省布有2585家門店。門店效率：22H1門店日均坪效達76.88元/平方米。319488576895876126421737031602192124092985388047566020819325.40%23.91%29.98%22.58%26.58%36.10%27.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090001000020152016201720182019202020212022H1 增加門店數年初總門店數門店同比增速（%）注：公告僅披露月均坪效，本報告按照30天折算日

109、均坪效94.4085.0785.9789.4879.2476.8830405060708090100201720182019202020212022H156資料來源：公司公告，方正證券研究所4.3 大參林：立足華南，布局全國，擴張節奏加快4 相關標的 DTP門店：19-22H1期間DTP門店數量穩步上升，22H1DTP門店數量達168家。線上渠道：22H1O2O覆蓋7639家門 店，線 上 渠 道 收 入 同 比 增 長63.95%。圖表97：大參林DTP門店數（家）圖表98：O2O門店數及線上營收同比增速56891331680204060801001201401601802019202020

110、212022H17240763987.00%63.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7000710072007300740075007600770020212022H1O2O門店數（家）線上營收同比增速（%）57資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、踐行者 多元化業務增收創利：一心堂積極嘗試商保、個護美妝、體彩等多創新業務，提升藥店引流能力，頗有成效；22H1商保業務及個護美妝業務收入均破億，商保業務實現營收3.71億元（yoy+33.11%），占比5.78%；美妝業務在云南省內開設專柜657個，涉及36種產品；22H

111、1實現線上收入2.62億元（yoy+62.74%），O2O門店8833家，覆蓋率達98.25%。22Q2利潤端改善顯著：22Q1實現營收39.95億元（yoy+16.53%），扣非歸母凈利潤1.64億元（yoy-34.81%）；22Q2實現營收39.7億元（yoy+21.28%），扣非歸母凈利潤2.34億元（yoy-10.26%），22Q2利潤端改善顯著。4 相關標的單位/百萬20212022E2023E2024E營業總收入14587 1721820472 24263(+/-)(%)15.26 18.03 18.90 18.52 歸母凈利潤922 1075 1296 1551(+/-)(%)1

112、6.66 16.69 20.52 19.64 EPS(元)1.56 1.80 2.17 2.60 ROE(%)14.01 14.04 14.47 14.76 P/E24.66 13.18 10.94 9.14 P/B3.49 1.85 1.58 1.35 圖表99：一心堂盈利預測（截至2022/9/20）盈利層面：22Q2毛利率顯著改善，達35.59%，環比提升近2個百分點。58資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、踐行者4 相關標的圖表100：一心堂毛利率及ROE（TTM）圖表102：一心堂營收及同比增速圖表103：一心堂扣非歸母凈利潤及同比增速圖表10

113、1：一心堂費用率變動規模層面：22Q2實現營業收入39.7億元（yoy+21.28%）；實現扣非歸母凈利潤2.34億元。39.7019.65%16.53%21.28%0%5%10%15%20%25%30%051015202530354045營業收入（億元）營業收入同比增速（%）1.511.642.34-12.90%-34.81%-10.26%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.0 利潤（億元）利潤同比增速（%）33.95%33.76%35.59%14.0%12.4%11.9%5%10%15%20%25%30%35%40

114、%45%毛利率ROE(TTM)25.09%25.30%2.54%0.62%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費率管理費率財務費率59資料來源：公司公告，方正證券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、踐行者圖表104：一心堂門店數歷史變動圖表106：一心堂日均坪效（元/平方米）4 相關標的圖表105：一心堂門店布局 門店規模：22H1門店數達8990家，門店數同比增速為11.64%，其中西南地區7064家。門店效率：22H1門店日均坪效為38.09元/平方米。46.2346.344.3446.2340.8738.09202530354045502017201820192020

115、20212022H15899816925089391355430349640855066575862667205856016.85%24.01%13.66%8.82%14.99%18.81%11.64%0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700080009000100002016201720182019202020212022H1 增加門店數年初總門店數門店同比增速（%）4,111 4,636 5,028 5,753 6,740 7,064 703 769 842 988 1,188 1,247 235 331 371 435 590 634

116、 010002000300040005000600070008000900010000201720182019202020212022H1西南華南華北華中華東60資料來源：公司公告，方正證券研究所4.4 一心堂：新模式的探索者、踐行者4 相關標的 創新業務：一心堂積極嘗試商保、個護美妝、體彩等多創新業務，提升藥店引流能力，頗有成效。商保業務：22H1實現營收3.71億元（yoy+33.11%），占比5.78%。個護美妝業務：22H1收入破億，在云南省內開設專柜657個，涉及36種產品。彩票業務：22H1在近500家連鎖藥店開通彩票銷售點線上業務：22H1實現線上收入2.62億 元（yoy+62

117、.74%），O2O 門 店8833家，覆蓋率達98.25%。圖表107：商保業務銷售占比及銷售額同比增長圖表108：22H1商保、個護美妝、彩票及線上業務業務22H1業績商保業務銷售額3.71億元，同比增長33.11%；銷售占比5.78%個護美妝業務收入破億；云南省內專柜657個，涉及產品36種彩票業務近500家連鎖藥店開通體育彩票和福利彩票渠道銷售點線上業務線上業務收入2.62億元，同比增長62.74%；O2O門店8833家，覆蓋率達98.25%2.81%5.20%5.78%275.00%88.98%33.11%0%1%2%3%4%5%6%7%0%50%100%150%200%250%300

118、%202020212022H1銷售額占零售收入比例銷售額同比增長61資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增長源泉充沛 新店、次新店占比超30%：總門店達3283家，新店、次新店總占比高達33.9%，未來增長源泉充沛。夯實云南，拓展川渝桂，邁向京津冀：門店覆蓋云南109個縣區（共129個），覆蓋率高達84.5%；川渝桂地區門店數達665家，22H1增長率達19%；21億收購唐人醫藥，邁向京津冀市場。22Q1邊際改善明顯：22Q1實現營收15.56億元，環比增長7%；扣非歸母凈利潤0.57億元，環比增長61%；毛利率38%，較Q1提升5個百分點，達

119、19Q4以來最高水平。4 相關標的單位/百萬20212022E2023E2024E營業總收入5235 6552 8070 9958(+/-)(%)17.21 25.16 23.17 23.39 歸母凈利潤301 340 471 576(+/-)(%)19.66 13.24 38.27 22.41 EPS(元)4.36 3.43 4.74 5.80 ROE(%)15.74 12.75 14.98 15.50 P/E17.56 13.09 9.47 7.73 P/B2.79 1.67 1.42 1.20 圖表109：健之佳盈利預測（截至2022/9/20）盈利層面：22Q2毛利率環比Q1提升近5個

120、百分點，達38.32%。62資料來源：公司公告，WIND，方正證券研究所4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增長源泉充沛4 相關標的圖表110：健之佳毛利率及ROE（TTM）圖表112：健之佳營收及同比增速圖表113：健之佳扣非歸母凈利潤及同比增速圖表111：健之佳費用率變動 規模層面：22Q2實現營收15.56億元(yoy+28.33%)；實現扣非歸母凈利潤0.57億元(yoy+0.5%)。0.350.57-41.81%0.50%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.219Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q4

121、22Q122Q2 利潤（億元）利潤同比增速（%）14.5015.5624.28%28.33%0%5%10%15%20%25%30%02468101214161819Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2營業收入（億元）營業收入同比增速（%）27.00%27.35%2.52%1.35%0%5%10%15%20%25%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2銷售費率管理費率財務費率33.49%38.32%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19Q420Q120Q220Q320Q421Q121

122、Q221Q321Q422Q122Q2毛利率ROE(TTM)63資料來源：公司公告，方正證券研究所4.5 健之佳：新店、次新店占比超30%，增長源泉充沛圖表114：健之佳門店數歷史變動圖表116：健之佳日均坪效（元/平方米）4 相關標的圖表115：健之佳門店布局 門店規模：22H1門店數量達3283家，同比增長25.99%；門店覆蓋云南109個縣區（共129個），覆蓋率高達84.5%；川渝桂地區門店數達665家，22H1增長率達19%；21億收購唐人醫藥，邁向京津冀市場。門店效率：日均坪效穩健提升，22H1達41.38元/平方米。37.9239.7541.38363738394041422020

123、20212022H112120124637891423911841305150617522130304415.40%16.33%21.58%42.91%25.99%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500201720182019202020212022H1 增加門店數年初總門店數門店同比增速（%）1765248526181502413191111541681041641780500100015002000250030003500202020212022H1云南重慶四川廣西64資料來源：公司公告，方正證券研究所4.5

124、健之佳：新店、次新店占比超30%，增長源泉充沛4 相關標的 店齡結構：健之佳近年來門店擴張速度突出，至22H1末，店齡1年內門店占比17.27%，店齡2年內門店占比16.63%，合計達33.9%。線上渠道：健之佳21年實現線上銷售額8.78億元，同比增長90%；22H1實現線上銷售額6.26億元，同比增長76%。圖表117：健之佳店齡結構圖表118：健之佳線上營收及同比增長店齡1年內17.27%店齡2年內16.63%店齡2年以上66.10%1.531.994.618.786.26107%30%107%90%76%0%20%40%60%80%100%120%0123456789102018201

125、9202020212022H1線上營收額（億元）同比增長（%）65目錄一、ROE提升是啟動藥店行情的驅動力1.1 ROE提升是啟動藥店行情的驅動力1.2 業績層面看：ROE提升是藥房行情驅動的錨1.3 業績層面上看：疫情散點爆發及新店暫未貢獻利潤短期影響22H1凈利率1.4 估值層面上看：現已處于估值底部，未來業績抬升或將帶動估值回歸二、“三問三答”看藥店未來發展趨勢2.1 藥房行業發展動力在哪？2.2 如何看待行業盈利能力下降趨勢？2.3 如何看待線上渠道對線下門店的影響？三、中報解密：藥店迎來萬店時代，22H1邊際改善趨勢明顯3.1 連鎖藥店即將步入萬店時代，全國性龍頭暫未形成3.2 成長

126、性：22Q2營收及歸母凈利端同比改善明顯3.3 盈利性：ROE、毛利率及凈利率均有邊際改善3.4 營運能力：22Q2四大藥房的總資產周轉率（TTM）均開始有所抬升四、相關標的五、風險提示665 風險提示疫情擴散影響門店經營：疫情反復可能會導致門店被迫停業或實行窗口售藥，這對到店客流量有較大沖擊，造成門店業績下滑。疫情反復可能導致區域重新執行“四類藥限售“政策，這也會對門店經營產生負面影響。零售藥房市場競爭加?。涸谑袌黾卸忍嵘^程中，各大連鎖藥店的開店進展都在提速，市場競爭存在加劇風險。門店擴張不及預期：門店擴張是連鎖藥店實現快速增長的驅動力，期間可能受疫情、門店管理等不確定性因素影響，門店擴

127、張速度可能會不及預期；區位選址是門店擴張考慮的重要因素，由于零售藥店集中度正加速提升，優質區位可能倍捷足先登，從而影響門店擴張的節奏。并購項目推進不順利：并購作為藥店門店擴張的重要手段，并購項目推進及整合將帶來業績不及預期風險。如若并購項目整合不及預期，或將給公司帶來財務負擔，同時可能帶來大額商譽減值。分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析

128、預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內

129、容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明公司投資評級的說明強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明行業投資評級的說明推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。THANKS聯系人：章鐘濤 郵箱：專注專心專業北京市西城區展覽路48號新聯寫字樓6層上海市靜安區延平路71號延平大廈2樓深圳市福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層方正證券研究所方正證券研究所