海吉亞醫療：剛性需求韌性盡顯內外并舉增長可期-221009（32頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）剛性需求韌性盡顯，內外并舉增長可期剛性需求韌性盡顯，內外并舉增長可期 海吉亞醫療海吉亞醫療首次覆蓋首次覆蓋報告報告 丁丹丁丹(分析師分析師)趙峻峰趙峻峰(分析師分析師)0755-23976735 0755-23976629 證書編號 S0880514030001 S0880519080017 本報告導讀：本報告導讀：公司公司通過內生及外延擴張不斷擴大通過內生及外延擴張不斷擴大醫院網絡，醫院網絡，隨著可開放床位數和單產增加隨著可開放床位數和單產增加，有望穩，有望穩健持續增長健持續增長，規模效應下盈利

2、能力和規模效應下盈利能力和品牌影響力品牌影響力不斷提升。不斷提升。摘要摘要：首次覆蓋，首次覆蓋，給予增持評級。給予增持評級。公司順應中國腫瘤醫療服務市場日益增長需求和資源分布不均現狀，持續加速全國布局，隨著可開放床位數和單產增加，穩健持續增長可期。預測 20222024 年經調整凈利潤 6.10 億、7.90 億和10.20 億元，同比增長 35%、30%和 29%，參考可比公司估值，給予公司目標市值 347.60 億元，對應目標價 56.36 元（62.00 港元，匯率取人民幣：港幣=1：1.10），首次覆蓋，給予增持評級。長期空間廣闊長期空間廣闊，疫情下彰顯需求剛需和經營韌性疫情下彰顯需求

3、剛需和經營韌性。根據弗若斯特沙利文分析，預計 2025 年腫瘤醫療服務市場收入將超過 7000 億元。公司差異化布局非一線城市，憑借放療一體化、豐富人才儲備、模塊化矩陣式管理等優勢實現復制擴張，并通過標準化、精細化管理提升效率和盈利能力。疫情反復下腫瘤醫療服務剛需屬性盡顯，不考慮并表貢獻，存量醫院 22H1 收入增速約 15%，顯著好于其他細分?？?，彰顯強大經營韌性。雙輪驅動雙輪驅動擴張網絡擴張網絡，單產提升單產提升增長可期。增長可期。公司堅持內生增長和外延并購雙輪驅動的發展戰略，不斷拓展服務網絡的廣度和深度，擴張計劃標準化、可預見、可持續。內生方面，聊城海吉亞醫院 22 年 4 月投入運營并

4、順利爬坡，重慶海吉亞二期（預計 22 年底投用）、單縣海吉亞二期（預計 23H1投用）、成武海吉亞二期（預計 23 年底投用），德州海吉亞（預計 23 年投用）、無錫海吉亞（預計 24 年投用）等自建項目均有序推進。外延方面，加強投后整合，激發醫院潛力，蘇州永鼎和賀州廣濟 22H1 就診人次分別提升 77%和 12%，毛利分別提升 173%和 270%，同時積極尋找優質并購標的推動項目落地。預計22-24年底可開放床位數有望超過7000/10000/12000張。始終聚焦腫瘤特色，積極拓展診療項目，持續提升腫瘤學科水平及診療能力，提升管理效率，醫院單床產出不斷提升。21 年單床產出約為 57.

5、57萬元（+24.1%），對標公立醫院和成熟醫院，仍有較大提升空間。催化劑：催化劑：疫情擾動下業績超預期，外延并購擴張項目落地 風險提示：風險提示：疫情不確定；自建醫院和外延擴張進度不及預期；政策風險 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：44.10 2022.10.09 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）20.20-75.15 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）618 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）27,254 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬元百萬元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入

6、營業收入 1,086 1,402 2,315 3,095 4,007 5,141 (+/-)%41.7%29.1%65.2%33.7%29.4%28.3%毛利潤毛利潤 330 480 757 1,010 1,316 1,703 凈利潤凈利潤 40 170 441 588 763 988 (+/-)%1436.6%327.7%159.6%33.2%29.6%29.6%PE 0.00 161.36 62.17 42.08 32.46 25.05 PB 0.00 6.43 6.16 5.16 4.71 4.21 -69%-52%-35%-18%-1%16%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖海吉亞醫

7、療恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 目目 錄錄 1.快速增長的腫瘤醫療服務龍頭.3 1.1.服務網絡不斷擴大，加速全國性布局.3 1.2.業績保持快速增長，疫情下韌性盡顯.4 2.腫瘤醫療服務市場空間廣闊，民營醫療快速發展.6 2.1.腫瘤醫療服務供不應求，市場快速發展.6 2.2.政策持續支持社會辦醫，民營占比提升.8 3.差異化打造競爭優勢，支持復制擴張.9 3.1.定位：主要聚焦非一線城市，補充醫療資源不足.9 3.2.技術：放療市場發展空間大，垂直一體化擴

8、大放療網絡.10 3.3.人才：獲醫能力突出，人才儲備豐富.13 3.4.管理：標準化、可復制的模式，支持快速擴張.15 4.內外并舉，有望保持快速增長.17 4.1.雙輪驅動，不斷拓展服務網絡廣度和深度.17 4.1.1.內生：新開醫院快速爬坡，在建項目順利推進.17 4.1.2.外延：并購整合提升效益，積極尋找優質標的.19 4.1.3.網絡：建立三級醫院網絡，可開放床位數持續增加.23 4.2.提升腫瘤診療能力，單床產出有較大提升空間.24 4.2.1.聚焦腫瘤特色，腫瘤業務占比不斷提升.24 4.2.2.保持量價齊升，單床產出提升潛力巨大.26 5.首次覆蓋，給予增持評級.28 6.風

9、險提示.30 6.1.疫情不確定風險.30 6.2.新建醫院開辦及經營不及預期風險.30 6.3.外延擴張不及預期風險.30 6.4.政策風險.30 PXbWqU8VaVhWpPnNmObR9R7NtRqQoMnPiNrQqQkPpOqQbRrQqQxNoMzQNZsPrR 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 1.快速增長快速增長的腫瘤醫療的腫瘤醫療服務龍頭服務龍頭 1.1.服務網絡不斷擴大服務網絡不斷擴大，加速全國，加速全國性性布局布局 業務網絡覆蓋業務網絡覆蓋 15 個省市，個省市，26 個城市。個城市。公司聚焦

10、腫瘤業務的發展，業務布局主要集中在非一線城市。自 2009 年展開業務以來，通過內生性增長、戰略收購及與醫院合作伙伴合作，建立了覆蓋全國以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡。截至 2022 年 6 月 30 日，經營或管理 12 家（自有醫院 11 家，托管 1 家）以腫瘤科為核心的醫院網絡，旗下醫院遍布中國七個省的九個城市。此外，向位于 12 省的 22 家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務。截至 2022 年 6 月 30 日，公司業務網絡覆蓋 15 個省市，26 個城市。圖圖1 公公司持續拓展醫院網絡司持續拓展醫院網絡 數據來源：公司招股書，公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 2 公司通過內生

11、和外延不斷擴大服務網絡公司通過內生和外延不斷擴大服務網絡（截至（截至2022年年6月月30日）日）注：2021年開元解化醫院進行了營利性改制后并表經營；公司以現金代價人民幣1700萬元出售邯鄲兆田骨科醫院70%的舉辦權，并終止醫院托管業務。自建、并購和托管醫院按照公司開始運營時間計算，聊城海吉亞實際開業于2022年3月。11333422344472222333331024681012142012201320142015201620172018201920202021單縣海吉亞重慶海吉亞菏澤海吉亞聊城海吉亞龍巖博愛蘇州滄浪成武海吉亞安丘海吉亞蘇州永鼎賀州廣濟邯鄲仁和開遠解化邯鄲兆田邯鄲兆田終止開

12、遠解化改制自建醫院并購醫院托管醫院 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 數據來源：2022 年中期業績路演材料 1.2.業績保持快速增長業績保持快速增長，疫情，疫情下下韌性盡顯韌性盡顯 收入快速增長，盈利能力提升。收入快速增長，盈利能力提升。公司收入主要來自經營以腫瘤科為核心的醫院以及與第三方醫院合作經營放療中心。隨著品牌影響力的不斷擴大，患者黏性持續提升，就診人數的持續增加，截至 2021 年底，總診療人次接近 230 萬人次。公司收入從 2017 年 5.96 億元增長到 2021 年 23.15億元（CAGR

13、40.36%），經調整凈利潤從 2017 年 0.49 億元增長到 2021年 4.51 億元，（CAGR 74.55%），保持強勁增長。隨著存量醫院收入增長和并購擴大規模，公司醫院業務收入占比持續提升，2021 年達到92.9%。由于收入結構優化，以及精細化及規?；瘍瀯蒹w現，醫院業務毛利率從2017 年 18.87%穩步提升至 2021 年 30.78%。受益于網絡效應及協同效應帶來的規模經濟效應顯現，通過持續加強精細化管理及投后整合，公司經營管理效率不斷提升，盈利能力顯著提高，經調整凈利率從 2017 年8.1%提升至 2021 年 19.5%。圖圖3 公司業績保持快速增長公司業績保持快速

14、增長 圖圖4 醫院服務收入占比提升醫院服務收入占比提升 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 5 門診和住院服務均保持快速增長門診和住院服務均保持快速增長 圖圖 6 公司公司毛利率毛利率穩中穩中提升提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 7 精細化管理和精細化管理和規模效應下費用率降低規模效應下費用率降低 圖圖 8 公司公司經營性凈現金保持穩健增長經營性凈現金保持穩健增長 數據來源：公司公告

15、，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 疫情下腫瘤服務剛需屬性盡顯，彰顯強大經營韌性。疫情下腫瘤服務剛需屬性盡顯，彰顯強大經營韌性。2022年Q2國內疫情反復對醫療服務影響較大，但腫瘤診療服務需求較為剛性，不考慮并表貢獻，海吉亞存量醫院 H1 收入增速約 15%，顯著好于其他細分?？?，彰顯強大經營韌性。0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021營業收入（百萬）yoy25%25%24%27%32%53%57%63%62%61%23%17%12%11%7%0%10%20%30%40%50%

16、60%70%80%90%100%20172018201920202021門診醫療服務住院醫療服務第三方放療業務其他業務0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021門診醫療服務收入（百萬）住院醫療服務收入（百萬）門診收入yoy住院收入yoy28.4%31.2%30.4%34.2%32.7%8.1%12.2%15.8%22.5%19.5%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021整體毛利率%經調整凈利率%醫院毛利率第三方放療毛利率34.4%27.8%22.7%15.3

17、%11.7%5.8%4.3%1.4%1.0%0.9%16.3%13.3%12.6%10.9%9.9%12.3%10.2%8.7%3.4%0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021整體費用率銷售費用率行政開支率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015020025030035040045050020172018201920202021經調整凈利潤（百萬）經營性現金流量凈額（百萬）經調整凈利潤yoy經營性現金流yoy 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后

18、的免責條款部分 6 of 32 圖圖 9 腫瘤醫療服務剛需腫瘤醫療服務剛需盡顯，疫情下保持快速增長盡顯，疫情下保持快速增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 2.腫瘤醫療服務市場空間廣闊，腫瘤醫療服務市場空間廣闊，民營醫療快速發展民營醫療快速發展 2.1.腫瘤醫療服務供不應求，市場快速發展腫瘤醫療服務供不應求，市場快速發展 我國每年新發癌癥人數超我國每年新發癌癥人數超 450 萬人萬人。隨著我國老齡化的不斷加劇加速，以及社會經濟水平的提高，我國癌癥發病率、發病人數逐年增加。我國癌癥新發病人由 2015 年的約 400 萬人增至 2020 年的超過 450 萬人。其中三線及其他城市新發癌癥人

19、數占比約 75%。圖圖10 中國每年癌癥新發人數逐年增加中國每年癌癥新發人數逐年增加 圖圖11 三線及其他城市新發癌癥人數占比約三線及其他城市新發癌癥人數占比約 75%數據來源：弗若斯特沙利文，招股書，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，招股書，國泰君安證券研究 我國腫瘤醫療資源供不應求。我國腫瘤醫療資源供不應求。隨著新發癌癥人數的快速增長、治療意識和支付能力提高，腫瘤醫療機構的門診和住院就診人次保持快速增長。然而我國腫瘤醫療資源仍然供不應求,腫瘤醫療機構的病床使用率長期維持在過載水平。2019 年腫瘤?？漆t院的病床使用率達 106%，在所有?？漆t院中最高。圖圖12 腫瘤?？漆t院門診人

20、次保持快速增長腫瘤?？漆t院門診人次保持快速增長 圖圖13 腫瘤?？漆t院入院人數保持快速增長腫瘤?？漆t院入院人數保持快速增長 63.9%35.5%31.8%17.4%10.3%7.2%5.7%5.5%5.1%0.8%0.5%0.1%-3.3%-8.8%-13.5%-18.2%-29.1%-38.7%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.022H1收入（億元）22H1收入增速3603703803904004104204304404504604702015201620172018

21、20192020中國每年新發癌癥數量（萬人）一線城市占比,7%二線城市占比,18%三線及其他城市占比,75%海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 圖圖 13 腫瘤?？漆t院病床使用率較高腫瘤?？漆t院病床使用率較高 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 我國腫瘤醫療服務市場快速增長。我國腫瘤醫療服務市場快速增長。隨著對腫瘤醫療服務的需求不斷提高，我國腫瘤醫療服務市場保持快速增長。根據弗若斯特沙利文的分析，我國腫瘤醫療服務市場總收入由 2

22、015 年的 2331 億元增長至 2019 年的人民幣 3737 億元（CAGR 為 12.5%），預計 2025 年整個腫瘤醫療服務市場收入將超過 7000 億元（CAGR 約為 11.5%）。按地域市場計，三線及其他城市占中國腫瘤醫院市場最大比例約 58%。圖圖 13 我國腫瘤醫療服務市場規模有望我國腫瘤醫療服務市場規模有望2025年超過年超過7000億億-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%美容醫院整形外科醫院眼科醫院腫瘤醫院血液病醫院心血管病醫院其他?？漆t院口腔醫院傳染病醫院?？漆t院精神病醫院康復醫院婦產(科)醫院耳鼻喉科醫院兒童醫院骨科醫院綜合醫院皮膚病醫院胸

23、科醫院結核病醫院職業病醫院麻風病醫院就診人次2010-2019CAGR就診人次2020yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%眼科醫院美容醫院康復醫院耳鼻喉科醫院血液病醫院皮膚病醫院腫瘤醫院心血管病醫院其他?？漆t院精神病醫院?？漆t院骨科醫院整形外科醫院綜合醫院口腔醫院婦產(科)醫院兒童醫院傳染病醫院胸科醫院結核病醫院職業病醫院入院人數2010-2019CAGR入院人數2020yoy0%20%40%60%80%100%120%腫瘤醫院兒童醫院胸科醫院精神病醫院結核病醫院血液病醫院傳染病醫院綜合醫院?？漆t院心血管病醫院護理院職業病醫院骨科醫院康復醫院耳鼻喉科醫院其他?？漆t院婦產

24、(科)醫院眼科醫院整形外科醫院皮膚病醫院口腔醫院麻風病醫院2019年床位使用率2020年床位使用率 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 數據來源：弗若斯特沙利文，招股書，國泰君安證券研究 2.2.政策政策持續持續支持支持社會辦醫社會辦醫，民營占比提升，民營占比提升 國家國家政策政策鼓勵社會辦醫一以貫之。鼓勵社會辦醫一以貫之。近年來，國家持續推出多項政策支持社會辦醫，拓展社會辦醫空間，鼓勵發展專業性醫院管理集團，增加醫療服務領域供給，緩解醫療服務供需缺口大，分配不平衡的問題。我國社會辦醫的環境不斷得到優化，社會辦醫會取

25、得快速發展。圖圖14 國家政策國家政策持續持續支持社會辦醫發展支持社會辦醫發展 數據來源：政府網站，國泰君安證券研究 民營民營腫瘤醫療腫瘤醫療服務市場服務市場占比提升。占比提升。公立醫院在我國腫瘤醫療服務市場仍占據主導地位，但已無法完全滿足快速增長的腫瘤醫療服務需求，特別是二線城市以及三線及其他城市，為靈活度更高并可提高優質醫療服務的民營醫院帶來市場機會。民營腫瘤?？漆t院的數量占比從 2010 年的35%提升至 2020 年近 50%。2019 年公立腫瘤醫院市場份額超過 90%，但民營腫瘤醫院收入增速高于公立腫瘤醫院，民營腫瘤醫院市場總收入0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002

26、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E腫瘤醫療服務總收入市場規模(億元）yoy2015年06月2016年10月2019年06月2020年06月2021年03月2021年06月2021年06月2021年08月2021年08月2021年12月2021年12月2022年01月國務院關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施.促進社會辦醫成規模、上水平發展。中共中央、國務院“健康中國2030”規劃綱要加大政府購買服務的力度推動非公立醫療機構向高水平、規?；较?/p>

27、發展，鼓勵發展專業性醫院管理集團。國家衛健委、國家發改委、國家醫保局等10個部門關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見加大政府支持社會辦醫力度。包括拓展社會辦醫空間、擴大用地供給、推廣政府購買服務、落實稅收優惠政策等4項措施。第十三屆全國人大常務委員會第十五次會議中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構。第十三屆全國人大四次會議中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要以提高醫療質量和效率為導向，以公立醫療機構為主體、非公立醫療機構為補充，擴大醫療服務資源供給。國務院深化醫藥衛生體制改革2021年重點工作任務積

28、極支持社會辦醫發展，社會辦醫療機構可牽頭組建或參加縣域醫共體和城市醫療集團，推進?？坡撁撕瓦h端醫療協作網發展等。國家衛健委關于印發社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案的通知社會辦醫療機構乙類大型醫用設備配置許可實行告知承諾制，由省級衛生健康行政部門負責實施。人社部、國家衛健委及國家中醫藥局關于深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見社會辦醫衛生專業技術人員在職稱申報、評審方面與公立醫療機構衛生專業技術人員享有同等待遇，不受戶籍、人事檔案、不同辦醫主體等限制。國家衛生健康委黨史學習教育領導小組辦公室深入學習黨領導衛生健康事業的歷史經驗推動新時代新階段衛生健康事業高品質發展支持

29、社會辦醫，加快發展健康產業。國務院醫改領導小組關于抓好深入推廣福建省三明市經驗，深化醫藥衛生體制改革實施意見落實的通知強調要落實支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務有關文件要求，推動非公醫療機構數量占比、診療量占比達到規劃要求。國家發展改革委員會、中央宣傳部、醫保局等關于印發“十四五”公共服務規劃的通知提出支持社會力量參與公共服務，構建公共服務多元供給格局，要完善相關政策，放開放寬準入限制，推進公平準入，鼓勵發展專業性醫院管理集團。國家衛健委醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025年）提出鼓勵社會辦醫，拓展社會辦醫空間，社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制；鼓勵社會力量舉辦的醫療機構牽頭成立

30、或加入醫療聯合體，探索社會辦醫和公立醫院開展多種形式的協作。海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 由 2015年的 147億元增至2019 年的人民幣344 億元（CAGR為23.7%），預期 2025 年達 1023 億元（CAGR 20.1%），收入占比達到 15%。圖圖15 民營腫瘤?？漆t院數量占比提升民營腫瘤?？漆t院數量占比提升 圖圖16 民營腫瘤醫療服務市場份額提升民營腫瘤醫療服務市場份額提升 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，招股書，國泰君安證券研究 3.差異化打造競爭優勢

31、，支持復制擴張差異化打造競爭優勢，支持復制擴張 3.1.定位：定位：主要主要聚焦非一線城市，聚焦非一線城市，補充醫療資源不足補充醫療資源不足 我國腫瘤醫療資源地域分布不均我國腫瘤醫療資源地域分布不均。2018年我國三線及其他城市每百萬人口醫院腫瘤科室的營運床位數目為 147 張，而二線城市為 180 張，一線城市為 197 張。2019 年我國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設備數量分別為 4.9 及 3.4，而三線及其他城市則為 2.4。我國優質的腫瘤醫療資源主要集中在一線城市，非一線城市存在較大未被滿足的腫瘤醫療需求。圖圖17腫瘤醫療資源集中在一線城市腫瘤醫療資源集中在一線城市 圖圖18

32、 腫瘤醫療資源分布不均腫瘤醫療資源分布不均 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 布局主要集中在非一線城市。布局主要集中在非一線城市。公司起步于非一線城市，特別是腫瘤醫療供需缺口較大的三四線城市。如公司布局單縣、成武、菏澤 3 家醫院的菏澤市，當地人均床位/醫師等醫療資源相當于全省平均水平亦不足，腫瘤治療資源更是相對缺乏，通過打造腫瘤特色的綜合醫院，憑借嚴格的質量控制、高水平的診療技術以及貼心的診療服務，醫院門診量、收入050100150200250一線城市二線城市三線及其他城市2018年每百萬人口醫院腫瘤科室的營運床位數（張）0123456一線城市二

33、線城市三線及其他城市2019年每百萬人口的放療設備數目 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 和口碑快速提升。隨著公司管理能力和品牌規模的提升，逐漸向上線城市布局醫院。重慶海吉亞醫院選址在重慶市高新區，與當地三甲醫院形成一定的區域錯位，彌補了高新區和重慶市腫瘤醫療資源的不足。2022年 7 月，重慶市高新區發布十四五健康發展規劃意見，提出推動重慶海吉亞醫院創建以腫瘤為特色的三甲綜合醫院，并積極引導社會辦醫服務，彰顯了對醫院診療服務能力的高度認可和對醫院發展前景的肯定。圖圖19 單縣腫瘤醫療資源缺乏單縣腫瘤醫療資源缺乏

34、 圖圖20 重慶海吉亞醫院位于高新區重慶海吉亞醫院位于高新區 數據來源：百度地圖，國泰君安證券研究 數據來源：百度地圖，國泰君安證券研究 圖圖21 菏澤市醫療資源相對不足菏澤市醫療資源相對不足 圖圖22 蘇州市蘇州市醫療資源相對不足醫療資源相對不足 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 數據來源：衛生統計年鑒，國泰君安證券研究 3.2.技術：放療技術：放療市場市場發展空間發展空間大大，垂直一體化垂直一體化擴擴大大放療網絡放療網絡 放療是腫瘤治療三大手段之一。放療是腫瘤治療三大手段之一。放療利用高能量殺死惡性癌細胞或其他良性腫瘤細胞，是治療惡性腫瘤的三大重要手段之一。根據弗若斯特沙利文數據，

35、大約 70%的腫瘤患者需要在疾病發展的不同階段接受放療治療。放療是鼻咽癌及淋巴瘤等多種局部腫瘤的主要治療方案，亦廣泛用于手術或化療之前或之后的輔助治療，且已證實在腫瘤的局部控制方面十分有效，能夠實現更高的五年存活率。此外，在不太可能達到治愈目標的情況下，放療能夠提供保守治療及舒緩癌癥癥狀。除惡性腫瘤外，放療可用于治療良性腫瘤以及部分腦血管、神經系統及精神疾病。我國我國放療設備總量不足放療設備總量不足且且分布區域差異分布區域差異明顯明顯。近年來隨著國家對放療的01020304050607080萬人床位數萬人執業（助理）醫師數菏澤市山東省平均省會濟南市01020304050607080萬人床位數萬

36、人執業（助理）醫師數蘇州市江蘇省平均省會南京市 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 投入力度逐漸加大，大陸地區放療設備數量持續增長。2018 年大陸地區開展放療的單位總計 1463 家，主要集中在山東、河南、江蘇等人口和經濟大省。從放療設備保有量角度，2018 年我國加速器加上鈷 60 機器只有 2087 臺，每百萬人口僅 1.5 臺，低于 WHO 標準（24 臺/百萬人口），更低于發達國家和地區每百萬人口 612 臺的水平。我國放療設備分布區域差異明顯，發展極不均衡，2018 年僅有北京、上海、山東這三個直轄市/

37、省份能夠滿足每百萬人口放療設備數量高于 2 臺的要求，其余地區均尚未達標，尤其是中西部地區，其中寧夏、貴州、云南的每百萬人口放療設備數量不到 1 臺。圖圖23我國我國放療設備數量持續增長放療設備數量持續增長 圖圖24 我國我國放療設備數量持續增長放療設備數量持續增長 數據來源：2019 年中國大陸地區放療人員和設備，國泰君安證券研究 數據來源：2019 年中國大陸地區放療人員和設備，國泰君安證券研究，注：近幾年部隊醫院放療單位數量和設備有減少 圖圖25 我國我國放療設備分布放療設備分布存在存在明顯的區域差異明顯的區域差異 數據來源：2019 年中國大陸地區放療人員和設備，國泰君安證券研究 腫瘤

38、腫瘤放療在我國具備較放療在我國具備較大發展空間大發展空間。中國的放療滲透率大幅低于發達國家，特別是在三線及其他城市，增長潛力巨大。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年中國每百萬人口的放療設備數量為 2.7，其中三線及其他城264369453715952116214131411146302004006008001,0001,2001,4001,600198619941997200120062011201520172019中國內地放療單位數量01,0002,0003,0004,0005,0006,000198619941997200120062011201520172019加速器鈷60近距離治療機

39、器X射線模擬機CT模擬機質子/重離子機0.000.501.001.502.002.503.003.504.00050100150200250北京上海山東河南吉林江蘇湖北天津遼寧內蒙古黑龍江海南安徽河北四川山西甘肅湖南重慶新疆陜西福建江西青海廣西浙江廣東貴州云南寧夏加速器和鈷60數量每百萬人加速器和鈷60數量全國均值全國均值 1.51.5臺臺/百萬人百萬人WHOWHO最低標準最低標準 2 2臺臺/百萬人百萬人 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 市每百萬人口的放療設備數量為 2.4，而一線城市及二線城市則分別為4.9

40、 及 3.4，而美國為 14.4、瑞士為 11.4、日本為 9.5 及澳洲為 9.1。此外，根據弗若斯特沙利文和中國腫瘤調查數據，2015 年我國僅有 23%的腫瘤患者接受放療，2019 年提升至 29%，而美國為 60%。隨著對放療的意識提高及放療設備的日益普及，放療市場有望保持快速增長。圖圖26 我國人均放療設備數量有較大提升空間我國人均放療設備數量有較大提升空間 圖圖27 我國放療滲透率低于發達國家我國放療滲透率低于發達國家 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股書，2019 年中國大陸地區放療人員和設備，國泰君安證券研究 專利立體定向放療設備支持垂直一體化放療服務模

41、式專利立體定向放療設備支持垂直一體化放療服務模式，提升營運效益和，提升營運效益和盈利能力盈利能力。公司擁有具備知識產權的專利立體定向放療設備，向旗下醫院及合作伙伴的放療中心運作獨有垂直一體化服務模式提供放療治療，控制整個價值鏈，包括設備知識產權的所有權、采購放射源到設備制造、安裝及維護、操作設備的醫療專業人員培訓，乃至最終為腫瘤患者提供放療治療。憑借多年經營所累積的豐富經驗、專業知識及資源，可協助醫院合作伙伴迅速取得所需的許可證及執照。通過垂直一體化服務模式，公司旗下醫院其降低了經營成本并提高了盈利能力，合作伙伴的放療中心縮短了該等中心開始運營所需的前置時間并確保其開始運營后的經營效率。該服務

42、模式使公司提升整個價值鏈中的協同效益，在營運效益及盈利能力提供獨特優勢。圖圖28 公司公司擁有具備知識產權的專利立體定向放療設備擁有具備知識產權的專利立體定向放療設備 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 0246810121416美國瑞士日本澳大利亞中國2019年主要國家每百萬人口的放療設備數目0%10%20%30%40%50%60%70%中國2015中國2019美國2015放療滲透率鈷60放射源發出伽瑪射線，通過準直儀單元產生高度聚焦的輻射束，然后各個光束匯聚在一起，將極其集中的輻射劑量精確地傳送到患者大腦或身體預先選定的位置使用多源旋轉聚焦的原理，陀螺儀峰值，其將伽瑪射線集中在一個幾何

43、焦點上。通過該方式，病變受到高劑量輻射，而周圍正常組織受到低劑量輻射。在一定的體積范圍內，輻射劑量在不影響周圍正常組織的情況下破壞腫瘤細胞。擁有其軟件治療計劃系統的版權，該治療計劃系統于治療的起始時通過成像技術可達至精確定位，形成腫瘤和周圍組織的詳細三維圖像，從而更大程度提高聚焦皮膚比例。通常為多階段療程，歷時一至兩周。治療程序屬無創程序，患者不一定需要住院，因而比外科手術更具成本效益。海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 發展第三方放療業務，發展第三方放療業務，打好醫院布局前哨。打好醫院布局前哨。公司充分發揮腫瘤放

44、療資源優勢，積極擴展放療中心網絡。截至 2021 年底，公司累計向中國 12 個省的 22 家醫院合作伙伴（包括本集團持有舉辦人權益的醫院）就放療中心提供服務，并與 27 家第三方醫院合作伙伴簽署了放療中心合作協議。2021 年第三方放療業務收入 1.58 億元，同比增長 5.0%（開遠放療中心所在的開遠解化醫院非營利性醫院改制后成為公司自有醫院，收入并入醫院業務，剔除此事項影響，第三方放療業務收入同比 12.7%）。未來新簽放療中心開業后，公司放療中心數量增加到 49 家，將進一步擴大第三方放療業務收入規模和放療中心覆蓋網絡。放療中心有很大的戰略意義，為公司提供一個平臺，在當地探索腫瘤市場，

45、積累人才、口碑及各種資源，為未來布局醫院擴展業務版圖、提高品牌知名度和鞏固領先地位打好良好基礎。圖圖 29 公司放療中心網絡持續增加公司放療中心網絡持續增加 圖圖 30 公司第三方放療業務保持平穩增長公司第三方放療業務保持平穩增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 31 第三方放療業務以咨詢業務和授權使用為主第三方放療業務以咨詢業務和授權使用為主 圖圖 32 第三方放療業務毛利率保持較高水平第三方放療業務毛利率保持較高水平 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.3.人才人才：獲醫能力突出獲醫能力突出，人才

46、儲備豐富，人才儲備豐富 獲醫能力突出，獲醫能力突出，人才儲備豐富人才儲備豐富。高水平、多學科的醫療專業人員團隊是醫院長期經營的保證，公司通過不斷擴大的品牌影響力，提供極具競爭力的薪酬待遇及多種手段（包括股權激勵計劃等）、良好的晉升機會及受05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021放療中心當年新增家數放療中心累計家數-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02040608010012014016018020172018201920202021第三方放療業務收入（百萬）yoy0%10%2

47、0%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020放療中心咨詢業務授權使用放療設備放療設備維護服務放療設備銷售0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021毛利率%海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 人尊重的專業工作環境吸引和挽留醫療人才，支持公司快速持續發展。公司醫療專業人員從 2019 年的 2157 人增加至 2022 年中的 4707 人，其中醫師從 2019 年的 761 人增加至 2022 年中的 1700 人，基礎醫療人

48、員（包括醫師助理、護士、藥劑師、放射技師及實驗室技師等）從 2019 年的 1396 人增加至 2022 年中的 3007 人。2021 年和 2022 年上半年，公司分別有 172 和 51 名醫療專業人員晉升至高一級職稱。圖圖33 公司醫療專業人才持續增加公司醫療專業人才持續增加 圖圖34 公司高級職稱醫師占比提升公司高級職稱醫師占比提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 持續加強腫瘤相關持續加強腫瘤相關人才人才的的內部內部培養和培養和外部外部引進。引進。公司通過內部培養及外部招聘不斷充實醫療團隊，另外還通過從國內知名醫院邀請專家于自有醫院多點執業

49、或建立名醫工作室提升服務能力。內部培養方面內部培養方面：公司 2020 年設立海吉亞學院（虛擬建制），進一步完善本集團人才培訓體系及績效考評機制。2020 年 11 月，海吉亞醫生集團成立，進一步整合集團內的醫生資源和外部專家。2021 年6 月，在蘇州永鼎醫院成立海吉亞醫療教學研究院，與集團多學科事業部共舉行 119 場次專業及管理技能培訓。海吉亞教學研究院、醫院經營助理制度等機制，為集團儲備素質高、能力強的骨干力量，為醫院持續輸送優秀的醫療精英及復合型人才。外部專家引進方面外部專家引進方面：公司從知名公立及民營醫院邀請權威專家于自有醫院執業，提供患者咨詢、實施手術，亦在需要時就疑難雜癥出席

50、小組討論；并新成立專家工作室助力腫瘤核心學科發展，不斷提升品牌價值；此外還與海外的頂尖醫療機構合作，重慶海吉亞醫院和美國斯坦福大學醫學中心合作共建了“中美國際遠程會診中心”、與日本最大綜合醫院日本藤田醫科大學附屬醫院共建成立了“中日國際診療中心”，獲批了重慶市委組織部、重慶市科協掛牌的重慶市高新區首個“海智工作站”，順利引進了日本肝膽外科專家“木村拓也”“八鍬貴則”博士。吸引一批腫瘤學科高端人才吸引一批腫瘤學科高端人才。以旗艦醫院重慶海吉亞醫院為例，醫務人員大多來自市內各大三甲醫院，擁有一大批重慶市突出貢獻專家、市級學科帶頭人、主任醫師、教授、碩士生導師等高端人才。醫務院長現為重慶市醫學會腫瘤

51、學專業委員會副主任委員、重慶抗癌協會肺癌專業委員會常務委員及重慶抗癌協會腫瘤生物治療專業委員會副主任委員。2021 年 2 名專家上榜重慶市區縣醫學頭雁人才候選人名單，重慶海吉亞76196715151700139615932780300705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019202020212022H1醫師基礎醫療專業人員188299533589573668982111125%31%35%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019

52、202020212022H1主任副主任醫師主治及住院醫師主任及副主任醫師占比 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 醫院是名單中重慶市唯一入選的體制外醫院。公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富。創始人朱義文先生擁有超 30 年腫瘤治療領域專業從業經驗，聯合首席執行官程歡歡女士及研發及制造總監張文山先生于 2009 年開業起加入本集團 10 余年。公司高級管理團隊平均擁有近15 年的行業相關或專業管理經驗。表表 1 公司具備專業的管理團隊，行業經驗豐富公司具備專業的管理團隊，行業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 加入公

53、加入公司時間司時間 任職經歷任職經歷 朱義文 創始人、董事會主席、首席執行官 2009 擁有三十多年臨床經驗，1998 年-2015 年先后擔任徐州醫科大學附屬醫院伽瑪刀中心主任及神經外科及醫務科副主任、中國人民解放軍第四五五醫院腫瘤放療中心主任及全軍胸部腫瘤中心副主任。2009 年 11 月創立海吉亞，目前擔任首席執行官，負責公司旗下醫院的中長期發展策略制定及學科發展規劃。程歡歡 執行董事、聯合首席執行官 2009 2009 年開業起加入公司，在集團日常經營管理方面積累了豐富的經驗，先后擔任伽瑪星科技董事會主席秘書、集團投資總監、投資及策略業務總監、重慶海吉亞醫院的負責人、集團副總裁、首席執

54、行官。目前擔任執行董事、聯席首席執行官，負責執行董事會決策并監督本集團日常營運和管理。任愛 執行董事、主席助理、高級副總裁 2015 有超過 14 年工作經驗，曾在海爾集團、阿里巴巴及美國運通公司任職。2015年 12 月加入公司，先后擔任董事會主席助理、高級副總裁，執行董事。目前擔任執行董事，負責協助首席執行官監督本集團日常營運及管理并協助董事會主席監督董事會決策實施，并負責本集團的投資及融資、供應鏈管理和人力資源。王杰 首席財務官 2017 財務管理方面有逾 20 年的經驗。2017 年 8 月擔任集團首席財務官，主要負責監督集團的財務運作及風險管理。張文山 執行董事、研發及制造總監 20

55、09 2007 年 1 月加入伽瑪星科技，負責制造營運及售后服務，并于 2014 年 1 月晉升為集團研發及制造總監，目前擔任執行董事、研發及制造部門主管，負責監督集團的研發與制造業務。姜蕙 執行董事、放療部總監 2011 2011 年 9 月加入集團，2015 年 1 月晉升為放療部總監。目前擔任公司執行董事，集團放療部總監，主要負責監督集團旗下放療中心的業務營運。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 股權激勵綁定人才，助力長遠發展。股權激勵綁定人才，助力長遠發展。2021年股東大會審批通過期權計劃，總額度為 3%。2021 年 11 月，公司實施了上市后的第一次購股權計劃，向首批 567

56、名優秀員工代表授予購股權（額度 1.275%），購股權分 5 年歸屬，同時還預留了占發行股本 1.725%的額度為下一階段的人才引進及激勵助力。通過不斷完善的激勵機制進一步提升核心骨干的獲得感和使命感，助力公司健康快速發展。3.4.管理管理：標準化、可復制的模式，支持快速擴張標準化、可復制的模式，支持快速擴張 從開始運營放療中心，到并購小規模的醫院，再到自建和并購大中型醫院，公司探索出模塊化、標準化的管理模式，利用矩陣式的管理系統進行全國網絡擴張，管理能力不斷提高。通過關鍵功能集中化和經營合理化進一步提高經營效率、降低經營成本和最大限度降低旗下醫院的經營風險。公司自有醫院采用兩層集中管理架構，

57、中央決策權歸總部層面管理，而管理及營運權下放予醫院層面?？偛康闹醒牍芾韺俞槍ψ杂嗅t院 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 制定整體戰略及業務計劃、作出重要管理決策、審批年度預算，并監督及協調整體戰略及業務計劃的實施，以及整個集團的政策及程序。公司審慎甄選、推薦及委任自有醫院的院長及其他重要職位人選。公司旗下醫院分別設置行政院長和醫務院長。行政院長負責管理及經營，直接對集團首席執行官負責。醫務院長負責醫療及質量控制相關事項并直接對其行政院長負責。旗下醫院的院長每月向集團匯報討論醫院財務表現及經營的最新情況。旗下醫院的

58、各臨床科室及各醫技科室的主管向總部的相應臨床事業部報告，該部門負責審閱有關科室的臨床及財務表現，提供有關最新技術及發展的見解并確定具體需改進的方面。此外，旗下醫院在醫院及部門科室層面均設有經營分析助理，向總部的經營管理組匯報?？偛康馁|量控制委員會主要負責監督旗下醫院實施標準化臨床實踐指引及運作程序，以及評估并監察旗下醫院醫療服務的質量控制，并提供定期培訓及進行定期檢查。公司提升集團層面的經驗共享及培訓課程，進一步集中管理旗下醫院的臨床科室及醫技科室;進一步優化藥品及醫療耗材的集中采購，通過建立整合旗下醫院信息系統網絡的綜合平臺，從而在總院層面實現實時數據共享及有助中央管理層作出更知情決定。圖圖

59、35 公司并購整合能力突出公司并購整合能力突出 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 公司通過標準化的業務及管理模式實現異地復制擴張及實現快速增長。公司通過標準化的業務及管理模式實現異地復制擴張及實現快速增長。標準化的管理模式支持快速提升新成立的醫院，從建設到營運到盈利的速度很快。此外還支持整合所收購的醫院實現外延增長。圖圖36 公司標準化的管理模式可以實現異地復制擴張公司標準化的管理模式可以實現異地復制擴張 董事會首席執行官質量控制委員會臨床事業部后臺支持部門經營管理組醫療專業委員會護理專業委員會院感專業委員會醫務部護理部理事會行政院長職能部門醫院及部門科室層面經營分析助理醫技科室臨床科室

60、院感科醫務院長-只適用于托管醫院委任一名委員旗下醫院總部 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 數據來源：2022 年中期業績路演材料，國泰君安證券研究 4.內內外外并舉，并舉，有望保持有望保持快速增長快速增長 4.1.雙輪驅動，不斷拓展服務網絡廣度和深度雙輪驅動，不斷拓展服務網絡廣度和深度 公司順應中國腫瘤醫療服務市場的發展趨勢，堅持內生增長和外延并購雙輪驅動的發展戰略，不斷拓展腫瘤醫療服務網絡的廣度和深度，持續加速腫瘤業務全國性布局。擴張計劃具備標準化、可預見、可持續的特點，針對新建、并購、第三方放療中心三種擴張

61、模式，已經建成相對成熟的體系，未來通過不斷打磨細節，進一步精雕細琢，提升擴張能力。4.1.1.內生內生：新：新開開醫院快速爬坡，醫院快速爬坡，在建項目順利推進在建項目順利推進 公司自建并運營公司自建并運營 4 家醫院。家醫院。自建醫院是公司始終堅持的發展戰略，也是公司的特色和優勢。單縣海吉亞醫院是公司自建醫院業務的起點，于2012 年 11 月成立，并于 2016 年 5 月開始運營。重慶海吉亞醫院、菏澤海吉亞醫院、聊城海吉亞醫院分別于 2018 年 4 月、2018 年 12 月、2022年 4 月投入運營。表表 2 目前公司目前公司 4 家自建醫院投入運營家自建醫院投入運營 醫院醫院 建筑

62、面建筑面積（萬積（萬平米平米）性質性質 成立日期成立日期 開始建設時間開始建設時間 開始運營時間開始運營時間 注冊床位注冊床位2021 年年 開放床位開放床位2021 年年 二期新二期新增床位增床位 21 年收年收入（入（億億元元）單縣海吉亞醫院 7.2 二級綜合 2012 年 11 月 2013 年 8 月 2016 年 5 月 400 1000 500 3.8 重慶海吉亞醫院 2.7 二級腫瘤?？?2015 年 11 月 2016 年 11 月 2018 年 4 月 200 500 1000 3.0 菏澤海吉亞醫院 5.3 二級綜合 2013 年 1 月 2016 年 12 月 2018

63、年 12 月 260 400 0.9 聊城海吉亞醫院 8.3 二級綜合 2019 年 12 月 2020 年 6 月 2022 年 4 月 200 200 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究，開放床位為截至 2022 年 9 月，開放床位與注冊床位有差異 相輔相成的雙院長制行政、醫務院長雙線管理，對經營表現和醫療質量均有保障.模塊化的矩陣管理總部建立模塊化的管理職能，在后臺保障、學科建設、質量控制方面與各醫院垂直對接，保障各醫院戰略執行和總部運營管控保障執行的幕僚體系建立各醫院、各業務模塊的經營助理制，以保障各條線執行效率客觀公正的考評體系建立客觀、公正的績效考評體系，促進管理人才

64、和醫院共同發展標準化矩陣式可復制 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 自建醫院籌建周期自建醫院籌建周期短短，并實現經營快速提升。，并實現經營快速提升。根據弗若斯特沙利文的數據，建筑面積為 25000 平方米至 80000 平方米的綜合醫院一般需要 36 至48 個月方可投入運營，在開始營運后需要三年左右達到月度收支平衡點。公司具備從拿地到建成、運營的一套全流程標準化成熟體系，效率高于行業平均水平，公司自建醫院在開始建設后最快 17 個月內即開始運營（通常 2 年左右），并在開始運營后 3-9 個月內達到月度收支平衡

65、點，即開始錄得月度凈利潤。新醫院的資回收期介乎由開始營運起三年至五年。圖圖37 自建醫院籌建周期短，自建醫院籌建周期短，并快速爬坡并快速爬坡 數據來源：公司招股書，年報，國泰君安證券研究 自建醫院自建醫院內生保持快速增長內生保持快速增長。公司單縣、菏澤、重慶三家自建醫院合計收入從 2017 年 2.08 億元增長到 2021 年 7.66 億元（CAGR 38.57%），保持快速增長。2021 年單縣海吉亞醫院收入約 3.75 億元（17-21 年 CAGR 約 16%），重慶海吉亞收入約 3 億元（17-21 年 CAGR 約 37%）。圖圖38 公司自建醫院保持快速增長公司自建醫院保持快速

66、增長 圖圖39 公司自建醫院順利爬坡公司自建醫院順利爬坡 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 升級現有醫院及建立新醫院，提升服務能力并拓展服務范圍。升級現有醫院及建立新醫院，提升服務能力并拓展服務范圍。公司充分利用自身在醫院投資興建、運營管理上的豐富經驗，以及在腫瘤多學科診療方面的資源優勢，2022-2025 年，公司 3 個現有醫院二期、5 個在建和擬建新醫院陸續投入使用，進一步擴大品牌影響力及市場份額?，F有醫院二期項目進展現有醫院二期項目進展：重慶海吉亞醫院二期預計 2022 年底前投0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200

67、30040050060070080090020172018201920202021自建醫院收入（百萬）yoy05010015020025030035040020172018201920202021單縣海吉亞醫院收入（百萬）重慶海吉亞醫院收入（百萬）菏澤海吉亞醫院收入（百萬）海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 入使用，新增床位 1000 張；單縣海吉亞醫院二期預計 2023 年上半年投用，新增床位 500 張；成武海吉亞醫院二期預計 2023 年投用，新增床位 350 張。在建醫院進展在建醫院進展:德州海吉亞醫院預計

68、 2023 年開業，新增床位 600-800 張；無錫海吉亞醫院預計 2024 年交付使用，新增床位 800-1000張。新簽醫院建設投資意向協議新簽醫院建設投資意向協議：2021 年 5 月，與常熟市高新區有關主管部門簽署了醫院建設投資意向協議，規劃建設具有腫瘤?？铺厣娜壱幠＞C合性醫院，劃設置床位 800-1000 張。表表3 內生發展按計劃順利推進內生發展按計劃順利推進 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。4.1.2.外延外延：并購整合提升效益，積極尋找優質標的并購整合提升效益，積極尋找優質標的 2015-2021 年年先后收購先后收購 6 家醫院。家醫院。上市前的 2015 年至

69、2017 年，先后收購龍巖博愛、蘇州滄浪、安丘海吉亞、成武海吉亞等 4 家小體量的醫院，隨著業務規模、運營效率和品牌影響力進一步提升，2021 年先后完成蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院兩家較大體量的醫院并購。2021 年 5 月 31日，開遠解化醫院完成營利性改制，正式開始經營該營利性醫院。表表 4 2015-2021 年年公司先后收購公司先后收購 6 家醫院家醫院 醫院醫院 建筑面建筑面積（萬積（萬平米）平米）性質性質 成立日期成立日期 開始運營開始運營時間時間 收購日期收購日期 收購價格收購價格(百萬百萬元元)轉讓股權比例轉讓股權比例 醫院估值醫院估值(百萬元百萬元)開放床開放床位數位數 21

70、 年收入年收入預計（預計（億億元元）福建龍巖博愛醫院 2.4 二乙綜合 2002/10/30 2015/09 2015/9/8 35.0 70%50 450 2.6 2015.11.23 35.5 30%118 江蘇蘇州滄浪醫院 1.5 二乙綜合 2015/3/23 2015/11 2015/11/27 90.4 80%113 340 4.1 2015/12/7 25.0 20%125 山東安丘海吉亞醫0.7 一級綜合 2008/1/28 2018/7 2016.12.26 14.0 100%14 99 0.1 在建項目在建項目 建筑 面建筑 面積（萬平積（萬平方米）方米）預計新增預計新增床位

71、（張）床位（張）預 計預 計開 業開 業時間時間 最新進展最新進展 重慶海吉亞醫院（二期）7.8 1000 2022 二期工程綜合大樓 2021 年 12 月實現主體結構封頂，2022 年進入內部裝修施工階段，預計 2022 年底前投入使用 單縣海吉亞醫院（二期）5.5 500 2023 2021 年下半年，獲得施工許可；腫瘤康復保健中心于 2021 年 12 月封頂，病房綜合樓主樓 2022 年 4 月封頂，預計 2023 年上半年投用 成武海吉亞醫院（二期）2.5 350 2023 2021 年 5 月，獲得 22 畝地塊，項目進入施工準備階段；2022 年 5月取得建筑工程施工許可證，預

72、計于 2023 年底前投入運營 德州海吉亞醫院 5.1 600-800 2023 2019.12.18 創辦；2022 年 6 月取得建筑工程施工許可證，預計 2023年開業 無錫海吉亞醫院 5.4 800-1000 2024 2021 年 5 月，獲得 82 畝地塊，項目進入施工準備階段；2022 年 6月取得建筑工程施工許可證，預計 2024 年交付使用 常熟海吉亞醫院 8-12 800-1200 2024 2021 年 5 月，與常熟市高新區有關主管部門簽署了醫院建設投資意向協議，預計 2024 年建設完成 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

73、后的免責條款部分 20 of 32 院 山東成武海吉亞醫院 0.7 二級綜合 2016/11/25 2017/1 2017/1/12 20.0 80%25 150 0.6 2019/1/24 6.0 20%30 江蘇蘇州永鼎醫院 7.0 二級綜合 2007 2021/4 2021/4/28 1734.3 98%1770 900 5.4 廣西賀州廣濟醫院 7.2 三級綜合 1951 2021/7 2021/7/7 641.6 99%648 800 3.6 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究，開放床位為截至 2022 年 9 月，開放床位與注冊床位有差異 整合整合效果優異效果優異，并購

74、醫院穩健并購醫院穩健快速增長?？焖僭鲩L。收購醫院后，公司將其整合至集團的集中及標準化管理系統下，整合措施包括優化臨床科室的組合及重心、引入新的醫療設備、招聘高素質醫師及醫療專業人員、帶動雇員一致投入服務及推廣企業文化等，同時向其提供適當的營運自主權，充分發揮網絡及協同效應，取得規模經濟效益。受益于并購整合措施，并購醫院取得了穩健快速增長，整體收入由 2017 年的 2.46 億元增加至2021 年的 13.84 億元，復合年增長率為 54.1%，不考慮 2021 年蘇州永鼎、賀州廣濟、開遠解化的醫院并表，4 家并購醫院 2017-2021 年收入復合年增長率約 32.3%。圖圖40 公司公司收

75、購收購醫院醫院整體收入整體收入保持快速增長保持快速增長 圖圖41 蘇州滄浪、龍巖博愛醫院保持快速增長蘇州滄浪、龍巖博愛醫院保持快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2021 年完成蘇州永鼎和賀州廣濟兩家大體量醫院并購。年完成蘇州永鼎和賀州廣濟兩家大體量醫院并購。2021 年 4 月 25 日，公司宣布對 Etern Group Ltd.全部股權的收購，間接持有蘇州永鼎醫院 98%的股權，并于 2021 年 4 月 28 日完成交割。蘇州永鼎醫院地處長三角腹地，區域經濟發達，人口持續流入。當地的腫瘤醫療資源尤其是放療供給相對不足。蘇州永鼎醫院 20

76、07年投入運營以來，依賴其高水準、經驗豐富的專業醫護團隊，已在吳江區乃至整個蘇州市建立了良好的口碑；其腫瘤科有一定基礎，擁有容納 1000 張以上床位的充足空間，具有未來升級為三級醫院的潛力，其亦具備開展放療服務等腫瘤多學科診療業務的空間。收購完成后，公司有效整合蘇州滄浪醫院和蘇州永鼎醫院的資源，進一步加強腫瘤學科的建設，截至目前，蘇州永鼎醫院腫瘤科已經擴展到三個科室。此次收購使得本集團在長三角地區醫療服務市場占有率持續增加，市場影響力向周邊地區進一步輻射，為本集團在長34%30%36%137%29%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,00

77、01,2001,4001,60020172018201920202021并購醫院收入（百萬）21年并表貢獻收入（百萬）并購醫院yoy扣除21年并表內生yoy05010015020025030035040045020172018201920202021蘇州滄浪醫院收入（百萬）龍巖博愛醫院收入（百萬）成武海吉亞醫院收入（百萬）安丘海吉亞醫院收入（百萬）海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 三角地區建立三級診療網絡打下堅實基礎。2021 年 5 月 26 日，公司宣布對廣西壯族自治區賀州廣濟醫院 99%股權的收購，并于 2

78、021 年 7 月 7 日完成交割。賀州廣濟醫院位于廣西壯族自治區、廣東省及湖南省的交界處，可覆蓋周邊地區的大量人口。兩廣地區為鼻咽癌高發地，對腫瘤治療特別是放射治療的需求較大（放療是鼻咽癌治療的主要手段），同時賀州市及其周邊地區的腫瘤治療服務（尤其是放療）相對不足。賀州廣濟醫院為民營營利性三級綜合醫院，前身是 1951 年成立的平桂工人醫院，經過七十年發展，積累了深厚的底蘊和市場影響力，并培養出一支經驗豐富、水平高超的醫療專業團隊。賀州廣濟醫院具備可供進一步整合利用的充足的土地資源。收購完成后，公司繼續加強賀州廣濟醫院的腫瘤科相關業務，打造成一家具有腫瘤特色的三級甲等綜合醫院，以滿足當地腫瘤

79、患者日益增長的需求，并挖掘賀州廣濟醫院在廣西壯族自治區以及整個華南地區進一步開展業務的潛力。表表 5 2021 年完成蘇州永鼎和賀州廣濟兩家大體量醫院并購年完成蘇州永鼎和賀州廣濟兩家大體量醫院并購 蘇州永鼎醫院 賀州廣濟醫院 區域區域位置位置 蘇州吳江區 廣西壯族自治區賀州市 創辦時間創辦時間 2007 年 前身 1951 年平桂工人醫院 醫院等級醫院等級 民營營利性二級綜合醫院 2020 年 6 月改制為民營營利性三級醫院 2020 年注冊床位（張）年注冊床位（張）540（具備 1000 張以上空間）548 2020 年住院人次年住院人次 約 2 萬人 約 3 萬人次 2020 年門診人次年

80、門診人次 約 48.2 萬人 約 30 萬人次 2020 年收入年收入（億元）（億元）4.92 3.62 2020 年凈利潤年凈利潤（億元）（億元）0.61 0.33（經調整凈利潤）凈利率凈利率 12.31%9.08%收購對價（億元）收購對價（億元）17.34 6.42 收購收購 PS（20 年）年）3.5 1.8 收購收購 PE（20 年）年）28.7 19.7 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖42 永鼎醫院收入規模超永鼎醫院收入規模超 5 億元億元 圖圖43 廣濟醫院收入規模廣濟醫院收入規模超超 3.5 億元億元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安

81、證券研究-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006002018201920202021蘇州永鼎收入（百萬）蘇州永鼎凈利潤（百萬）收入yoy凈利潤yoy并表收入，2021年4月28日開始并表-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503003504002018201920202021賀州廣濟收入（百萬）賀州廣濟凈利潤（百萬）收入yoy凈利潤yoy并表收入，2021年7月7日開始并表 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 圖圖 44

82、 收購醫院毛利率有較大提升空間收購醫院毛利率有較大提升空間 圖圖 45 收購醫院凈利率利率有較大提升空間收購醫院凈利率利率有較大提升空間 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 通過自內而外一系列整合措施，并購醫院的效益顯著改善。通過自內而外一系列整合措施，并購醫院的效益顯著改善。并購蘇州永鼎醫院以及賀州廣濟醫院后，借助集團在醫院經營、腫瘤相關學科建設和供應鏈管理等方面的豐富經驗和資源優勢，通過文化引導、薪酬績效改革、收入結構調整、醫療資源投入、服務改善等方式，兩家醫院的學術水平和診療能力極大提高，員工獲得感和患者滿意度持續增強，業務規模和運營效益也顯著提升

83、：蘇州永鼎醫院并表 8 個月毛利率提升 4%，就診人次提升 33%；賀州廣濟醫院并表 6 個月，毛利率提升 10%，就診人次提升 15%。圖圖 46 公司多維度加強投后整合，激發醫院潛力公司多維度加強投后整合，激發醫院潛力 數據來源：2022 年中期業績路演材料，國泰君安證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020公司醫院業務毛利率蘇州永鼎毛利率賀州廣濟毛利率0%5%10%15%20%25%2018201920202021公司整體經調整凈利率蘇州永鼎凈利率賀州廣濟經調整凈利率文化、價值觀樹立踐行集團文化及價值觀建立醫院精神文化、制度文化、執行文化01加強內涵建

84、設，提高學科能力將集團多年積淀的標準化、模塊化管理模式在兩家醫院迅速復制對供應鏈體系進行整合切換集團事業部賦能，加強醫院腫瘤相關學科建設03薪酬績效調整建立科學的績效分配方案公平公正、提高效率02服務改善提供基于患者至上的便捷就醫流程開展全年無假日門診、夜門診(永鼎)構建滿意度體系及即時整改制度，提供更加人性化服務04 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 圖圖47 公司并購整合能力公司并購整合能力充分體現充分體現 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 積極搜尋優質并積極搜尋優質并購目標，持續加強行業整合能力購目標，

85、持續加強行業整合能力。公司戰略地聚焦于人口眾多而放療滲透率水平相對較低，且有良好公共醫療保險覆蓋的若干二線、三線及其他城市。收購進行擴張時，主要瞄準占用自有物業，建筑面積至 10000 平方米并有足夠的空間容納大型放療設備，為醫保定點醫療機構的醫院。其它評估目標醫院的標準包括：位置及其與主要商業區的接近程度;當前的營運及能力;醫療專業人員及員工的經驗及往績記錄;改善目標的基礎設施估計所需的初始投資金額;持續經營開支及資本需求;潛在回報及估計未來價值；過往醫療表現及專業聲譽;營運所需執照及許可證及過往遵守適用法律法規的記錄;與公司企業文化及現有旗下醫院的兼容性等多種因素。憑借高度可擴展的業務模式

86、，繼續在供給不足的腫瘤醫療服務市場復制擴張的成功，把握巨大的增長機會。4.1.3.網絡：網絡：建立三級醫院網絡，建立三級醫院網絡，可開放可開放床位數床位數持續持續增加增加 逐步建立三級醫院網絡。逐步建立三級醫院網絡。通過自建和并購，持續擴大醫院版圖。公司起步于非一線城市，特別是腫瘤醫療供需缺口較大的三四線城市。隨著管理能力和品牌規模提升，逐漸向上線城市布局醫院，并逐步建立三級醫院網絡：人口規模較大的三線及其他城市：重心將放在位于中國東部及中部城市及現有涉足并已建立品牌影響力，因而熟悉當地競爭格局和商業環境的省份;在山東省等現已涉足省份的省會和其他二線城市設立醫院，將這些醫院用作網絡區域中心;在

87、經甄選一線城市設立旗艦醫院，為治療奇難雜癥提供學術醫療支持，并為醫療專業人員的培訓提供支持。圖圖 48公司構建三級醫療網絡公司構建三級醫療網絡 9612226%30%2020年5-12月2021年5-12月毛利（百萬元）毛利率40542020年5-12月2021年5-12月就診人次（萬人）蘇州永鼎毛利賀州廣濟醫院毛利405820%30%2020年7-12月2021年7-12月毛利（百萬元）毛利率24282020年7-12月2021年7-12月就診人次（萬人）33%15%并購整合效果421162021年H12022年H1毛利（百萬元）173%18652021年H12022年H1毛利（百萬元）27

88、0%24.042.42021年H12022年H1就診人次（萬人）77%22.525.22021年H12022年H1就診人次（萬人）12%蘇州永鼎就診人次賀州廣濟就診人次 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 可開放床位數穩步增長?？砷_放床位數穩步增長。截止 2021 年底，公司擁有及經營 11 家民營營利性醫院，可開放床位超過 5000 張。隨著現有醫院二期項目和自建新醫院順利竣工投用，以及每年 1-2 家新并購醫院落地，預計公司床位數量保持快速增長，2022-2024 年底可

89、開放床位數有望超過 7000/10000/12000張，為公司長期穩健增長奠定基礎。圖圖49 公公司司可開放床位數穩步增長可開放床位數穩步增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 4.2.提升腫瘤診療能力提升腫瘤診療能力，單床產出有較大提升空間單床產出有較大提升空間 4.2.1.聚焦腫瘤特色聚焦腫瘤特色，腫瘤業務占比不斷提升腫瘤業務占比不斷提升 開展腫瘤一站式綜合診療服務，開展腫瘤一站式綜合診療服務，滿足腫瘤患者持續增長的需求。滿足腫瘤患者持續增長的需求。腫瘤業務是公司的核心戰略，為患者提供一站式綜合診療服務，圍繞腫瘤核心業務開展多學科醫療服務，具體包括提供放療、化療、手術、靶向在內的多種腫

90、瘤醫療服務，逐步覆蓋癌癥診斷、治療與康復等各階段，為腫瘤患者提供全生命周期的診療服務。圖圖50 開展腫瘤一站式綜合診療服務開展腫瘤一站式綜合診療服務，為腫瘤患者提供全生命周期的診療服務為腫瘤患者提供全生命周期的診療服務 一線（重慶、蘇州）三線（單縣等）二線（聊城、德州）經甄選一線城市設立旗艦醫院，為治療奇難雜癥提供學術醫療支持，并為醫療專業人員的培訓提供支持。已涉足省份的省會和其他二線城市在山東省等現已涉足省份的省會和其他二線城市設立醫院作為網絡的區域中心人口規模較大的三線及其他城市中國東部及中部城市、現有涉足并已建立品牌影響力，因而熟悉當地競 爭格局和商業環境的省存量擴張新建醫院并購醫院20

91、20年底2021年底2022年底2023年底2024年底可開放床位約2680張可開放床位超5000張可開放床位超10000張可開放床位超7000張可開放床位超12000張聊城海吉亞 800張蘇州永鼎 700張賀州廣濟 548張開元解化 186張重慶海吉亞二期 1000張單縣海吉亞二期 500張成武海吉亞二期 350張德州海吉亞 800張無錫海吉亞 1000張常熟海吉亞 1200張有望每年落地1-2家 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 不斷提升學科水平及診療能力不斷提升學科水平

92、及診療能力。始終聚焦腫瘤業務，不斷提升旗下醫院的學科水平及診療能力，圍繞腫瘤積極引進前沿的技術及設備，開展新技術手段，加強人才的內部培養與外部引進，不斷強化腫瘤多學科綜合診療模式（MDT）建設，提升學術水平。2021 年三四級手術量及首診率均得到了一定程度的提升，品牌影響力進一步加強。表表 6 公司公司多維度提升腫瘤學科水平及診療能力多維度提升腫瘤學科水平及診療能力 提升方向提升方向 提升方式提升方式 拓展腫瘤相關技術手段拓展腫瘤相關技術手段 積極開展新技術新方法，新開展的技術包括顱內動脈瘤介入手術，顱內巨大動脈瘤夾閉手術，垂體瘤經蝶微創手術，下肢靜脈血栓支架手術、星狀神經節阻滯、CT 引導下

93、的肺結節微波消融、膠原酶髓核溶解術、纖支鏡技術、氣管腫瘤切除重建手術等，腫瘤相關技術創新提升了對危重癥腫瘤患者的救治能力，進一步強化品牌影響力。此外，旗下醫院大量開展腫瘤微創診療技術，通過引進奧林巴斯 CV-290 電子胃腸鏡及 OTV-S300內窺鏡等先進的設備，開展包括腔鏡下各種診療技術與血管內外介入技術。先進微創技術的應用不僅減輕了腫瘤患者痛苦，減少住院時間，也加快了醫院床位周轉，提高醫療資源利用效率。擴大腫瘤篩查的廣度及擴大腫瘤篩查的廣度及深度深度 通過開展兩癌篩查、五癌篩查等公益活動，設置消化道腫瘤篩查基地，幫助腫瘤患者早發現、早診斷、早治療。還投入了一系列高端影響設備，如飛利浦 I

94、qon 光譜 CT、Ingenia 3.0T 全數位磁共振系統等，能夠更精準地及時發現微小病灶，為腫瘤早期篩查提供更加影像學保障。提高腫瘤學科學術水平提高腫瘤學科學術水平 2021 年旗下醫院及或其醫療專業人員累計發表腫瘤學科腫瘤相關其他學科論文 163 篇，其中國際及國家級期刊 98 篇，省級期刊 57 篇；還獲得國家知識產權局授予的實用新型專利 5 項。2021 年重慶海吉亞醫院入選重慶市科學技術局新認定的重慶市重點實驗室名單，與重慶大學生物工程學院共建生物醫學工程教學實踐基地，不僅可以結合臨床與前沿技術，增加科研轉化，還可以為醫院不斷輸出醫療專業人才。蘇州永鼎醫院成立了 3 個多學科診療

95、中心（腫瘤 MDT、肺小結節 MDT、神經系統疾病 DT）及 2 個基地（消化道腫瘤篩查基地、蘇州市醫學會腫瘤 MDT 吳江基地），賀州廣濟醫院通過兩項市級重點學科（重癥醫學科、普外科）評審，滿足了腫瘤患者對更高品質、更優服務的醫療需求。加強腫瘤學術交流與合加強腫瘤學術交流與合作作 持續加強國際間和醫院間的腫瘤學術交流與合作，全面提高旗下醫院腫瘤防治水平：2022 年上半年重慶海吉亞醫院順利舉行了“海吉亞中日乳腺癌放射治療研討會”，分享前沿腫瘤診療理念，拓寬腫瘤臨床治療思路。蘇州永鼎醫院與周邊醫院開展腫瘤治療戰略合作，以緊密高效的分級診療協作體系，推進地區腫瘤醫療服務能力建設。菏澤海吉亞醫院與

96、當地醫療機構攜手共建“腫瘤醫聯體”，通過技術幫扶、雙向轉診等方式，為當地腫瘤患者提供更加優質便捷的服務。加強腫瘤人才引進與培加強腫瘤人才引進與培養養 本集團持續加強腫瘤相關的人才引進和培養工作，2021 年，共有 172 名醫生晉升至高一級職稱。重慶海吉亞醫院 2 名專家上榜重慶市區縣醫學頭雁人才候選人名單，重慶海吉亞醫院是名單中重慶市唯一入選的體制外醫院。在外部專家引進方面，龍巖市博愛醫院新成立腫瘤、甲狀腺、胸肺外科等專家工作室；蘇州滄浪醫院新成立腫瘤?？?、消化?？?、血液?？品较蛉齻€名醫工作室?；谘簻y試 基于影像檢查（PET-CT,MRI）基于基因檢測 基于內鏡檢查癌癥篩查、診斷確診后的

97、多種治療方案治療后康復末期患者的臨終關懷 放療 手術 化療 介入性治療 免疫治療 靶向治療 微創治療 綜合運用多種療法 臟器功能恢復 放化療術后康復 免疫調節 復查及隨訪 心理康復 安寧療護 營養支持 精神撫慰 止痛 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 海吉亞醫療教學研究院及集團事業部于 2021 年共舉行 119 場次培訓，為集團儲備素質高、能力強的骨干力量，為醫院持續輸送優秀的醫療精英及復合型人才。拓寬就醫渠道拓寬就醫渠道，提高患，提高患者滿意度者滿意度 持續推進互聯網醫院的建設，優化診療流程，改善患者就醫體驗

98、。蘇州永鼎醫院、重慶海吉亞醫院互聯網醫院相繼順利上線?；ヂ摼W醫院的運行將更有效地利用醫療資源、擴大患者覆蓋范圍，為腫瘤患者提供全面的醫療健康管理服務。針對康復患者，持續加強腫瘤健康管理及定期回訪；針對末期患者，推出了腫瘤患者居家關懷，腫瘤患者無陪護病房等服務。旗下所有醫院均已實現全年無假日門診，自 2022 年 3 月起，蘇州永鼎醫院及龍巖市博愛醫院陸續開設夜間門診，以錯峰診療模式為群眾提供更加優質便捷的診療服務。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 腫瘤業務保持快速增長，腫瘤業務保持快速增長，占比占比持續提升。持續提升。公司腫瘤相關業務收入從2017年 2.61 億元增加至 2021 年 1

99、1.00 億元，年復合增長率超過 43%，占整體收入的比重達到 47.5%。其中腫瘤相關手術量同比增長 141.4%。圖圖 51 公司腫瘤業務保持快速增長公司腫瘤業務保持快速增長 圖圖 52 公司腫瘤業務比重持續提升公司腫瘤業務比重持續提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.2.保持保持量價齊升，量價齊升，單床產出提升潛力巨大單床產出提升潛力巨大 量價齊升助力收入增長。量價齊升助力收入增長。隨著醫院品牌影響力逐步增強，患者粘性持續提升，就診人次不斷增加。此外公司致力于向病人提供高品質的一站式腫瘤治療服務，積極拓展診療項目，豐富治療手段，使得門診

100、和住院次均收入持續增長。圖圖 53 門診和住院人次保持快速增長門診和住院人次保持快速增長 圖圖 54 門診和住院次均費用持續增加門診和住院次均費用持續增加 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021腫瘤業務收入（百萬）非腫瘤業務收入（百萬）腫瘤業務收入yoy非腫瘤業務收入yoy42%43%43%44%44%45%45%46%46%47%47%0501001502002503003504004502017201820192020自有醫院放療業務收入（百萬）第三方放療業務收入（百萬）其他腫瘤醫

101、療服務收入（百萬）腫瘤業務占總收入比重 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 單床產出不斷提升單床產出不斷提升，對標公立醫院仍有較大提升空間，對標公立醫院仍有較大提升空間。隨著自建醫院投用爬坡和并購醫院加入，實際開放床位不斷增加。通過積極拓展診療項目，豐富治療手段，提升管理效率，醫院單床產出不斷提升。2021 年醫院業務單床產出約為人民幣 57.57 萬元，較 2020 年增加 24.1%。對標當地公立醫院和成熟醫院，單床產出仍有較大提升空間

102、。圖圖 55 實際開放床位不斷實際開放床位不斷增加增加 圖圖 56 單床產出不斷提升單床產出不斷提升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 7 對標公立醫院仍有較大提升空間對標公立醫院仍有較大提升空間 醫院醫院 2020 年年收入收入（億（億元）元）2021 年收年收入（億入（億元）元）2021 年年收入占收入占比比 2021 年年開放床開放床位位（張）（張）2021 年年單床產單床產出（萬出（萬元元/張）張）當地公立醫院當地公立醫院 公立醫院公立醫院 2020 年收年收入（億入（億元）元）開放床開放床位數位數 2020 年單床年單床產出（萬元產出（

103、萬元/張）張）單縣海吉亞醫院 2.4 3.8 16%1000 37 單縣中心醫院 10.0 1600 63 重慶海吉亞醫院 2.3 3.0 13%500 60 重慶醫科大學附屬第一醫院 49.5 4525 109 重慶腫瘤醫院 22.3 1850 121 菏澤海吉亞醫院 0.9 0.9 4%260 36 菏澤市立醫院 15.5 2192 71 龍巖博愛1.9 2.6 11%450 58 龍巖市第一醫15.6 2762 56 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202017201820192020門診人次（萬人）住院人次（萬人）門診人次yoy住院人次

104、yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020門診次均收費（元）住院次均收費（元）yoyyoy0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020172018201920202021實際加權開放床位（張）-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020172018201920202021平均單床產出（萬/張）yoy 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責

105、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 醫院 院 蘇州滄浪醫院 3.3 4.1 18%314 131 蘇州大學附屬第一醫院 54.4 3000 181 安丘海吉亞醫院 0.1 0.2 1%99 39 安丘人民醫院 8.7 1600 55 成武海吉亞醫院 0.5 0.7 3%150 41 成武人民醫院 5.0 1200 42 蘇州永鼎醫院 4.9 5.4（并表收入 4.1）18%（并表占比）700 90 蘇州大學附屬第一醫院 54.4 3000 181 賀州廣濟醫院 3.6 3.6（并表收入 1.9）8%（并表占比）548 61 賀州人民醫院 13.2 1150 115 數據

106、來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究，開放床位和 21 年收入為預計數據，開放床位與注冊床位有差異 5.首次覆蓋，首次覆蓋，給予增持評級給予增持評級 盈利預測核心假設：盈利預測核心假設：1）自建醫院：自建醫院：存量醫院疫情下剛需收入穩健增長，重慶海吉亞二期2022 年底前投用，新增 1000 張床位，和單縣海吉亞二期 2023 年上半年投用，新增 500 張床位；聊城海吉亞 22 年 4 月開業后爬坡順利；隨著存量醫院擴建床位和新醫院開放床位順利爬坡，單產增加，自建醫院收入有望 23-24 年加速增長。2）并購醫院：并購醫院：并購醫院在整合后診療人次和收入提升，每年有 1-2 家并購標的

107、落地，并購醫院收入保持穩健快速增長。3）其他：其他：第三方放療和托管業務保持穩健增長。4）毛利率：毛利率：精細化管理下醫院業務毛利率穩步提升，第三方放療業務毛利率穩定。表表 8 分業務板塊收入預測（百萬元）分業務板塊收入預測（百萬元）2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 1.醫院業務收入 944.72 1243.23 2150.19 2922.89 3817.51 4933.59 增速 49.75%31.60%72.95%35.94%30.61%29.24%毛利率 25.27%30.43%30.78%31.00%31.50%32.00%1.1 自建醫院收入 515

108、.16 658.50 766.00 955.35 1285.06 1728.30 增速 73.48%27.82%16.32%24.72%34.51%34.49%1.2 并購醫院收入 429.57 584.73 1384.30 1967.54 2532.44 3205.28 增速 30.44%36.12%136.74%42.13%28.71%26.57%2.其他業務收入（第三方放療和托管）141.10 158.54 165.16 172.41 189.04 207.34 增速 4.30%12.36%4.17%4.39%9.65%9.68%毛利率 64.75%64.17%57.98%60.00%6

109、0.00%60.00%收入合計 1085.83 1401.76 2315.35 3095.30 4006.55 5140.93 增速 41.73%29.10%65.17%33.69%29.44%28.31%毛利率 30.40%34.25%32.72%32.62%32.84%33.13%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 我們預計 2022-2024 年，公司實現歸母凈利潤 5.88 億、7.63 億和 9.88 億元，實現經調整凈利潤 6.10 億、7.90 億和 10.20

110、億元，同比增長 35%、30%和 29%。估值方法估值方法 1：相對估值法相對估值法 公司作為民營腫瘤醫療服務龍頭，我們選取愛爾眼科、通策醫療兩家民營醫療服務龍頭作為可比公司，以 2022 年 9 月 23 日作為基準日期，基于 Wind 一致盈利預測，可比公司 2023 年動態 PE 均值為 44 倍，2023年動態 PS 均值為 8.87 倍，參考可比公司估值，考慮公司是腫瘤醫療服務龍頭的稀缺性及港股整體估值水平，給予 2023 年動態 PE 44 倍，對應目標市值 347.60 億元；給予 2023 年動態 PS 8.8 倍，對應目標市值352.58 億元。表表 9 可比公司相對估值可比

111、公司相對估值 公司名稱 代碼 股價（元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 愛爾眼科 300015 25.79 1,816 29.83 39.10 50.61 61 46 36 通策醫療 600763 119.63 384 7.46 9.41 11.96 51 41 32 行業均值 44 公司名稱 代碼 股價（元）市值（億元）收入（億元）PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 愛爾眼科 300015 25.79 1,816 180.60 225.58 280.15 10.06 8.05

112、 6.48 通策醫療 600763 119.63 384 31.49 39.56 49.68 12.18 9.70 7.72 行業均值 8.87 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 估值方法估值方法 2：絕對絕對估值法估值法 FCFF 估值法下公司的合理市值為 387.82 億元。關鍵假設依據：關鍵假設依據：（1）無風險利率：取十年期國債收益率 2.64%；（2）市場預期收益率：參考 5 年中證醫療、恒生醫療保健指數平均收益率，取市場預期收益率 8.00%。（3）Beta：標的指數為恒生指數，計算周期為周，時間范圍為 2020 年6 月 29 日上市后到 2022 年 9 月 25 日，計算

113、得到海吉亞醫療的 Beta 為1.46。（4）稅前債務成本：假設公司未來稅前債務成本為 4.0%。（5）債務比例 D/（D+E）：參考歷史長期債務比例，假設上市融資后公司未來長期債務比例 D/（D+E）為 22%。（6）所得稅率：參考歷史稅率，假設有效稅率 20%。（7）永續增長率：考慮未來人口老齡化，腫瘤醫療服務需求的穩健持續性，假設公司有正的永續增長率 2%。表表 10 絕對估值假設絕對估值假設 無風險利率 2.64%市場預期收益率 8.00%海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 Kd 4.0%T 20%Beta

114、 1.46 Ke 10.47%未來預期債務比例 D/（D+E）22%WACC 8.83%永續增長率（10 年后）2%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，選擇兩種估值法中的較低估值，給予公司目標市值 347.60 億元，對應目標價 56.36 元（62.00 港元，匯率取人民幣：港幣=1：1.10），首次覆蓋，給予增持評級。6.風險提示風險提示 6.1.疫情不確定風險疫情不確定風險 盡管腫瘤醫療服務較為剛需，但是疫情仍然對門診和住院造成不同程度的影響，目前國內局部地區疫情仍有反復，若公司醫院所在地區出現疫情大規模反彈，公司的經營業績仍存在一定的不確定性。6.2

115、.新建醫院新建醫院開辦及開辦及經營不及預期經營不及預期風險風險 公司經營業績受到新開辦醫院的時間及新開辦醫院的數目、及其爬坡過程所影響。新醫院開辦前會產生相當開支（如裝修成本、租金開支及設備成本），營運初期一般收入較低及營運成本較高。新醫院一般需時約數月以達致月度收支平衡以及更長時間收回初步投資。新開辦的醫院或放療中心如未能按照預期正常開辦及營運，可能會對業務、經營業績、財務狀況造成不利影響。6.3.外延擴張外延擴張不及預期風險不及預期風險 歷史上公司通過收購醫院大幅擴張業務，未來能否尋找適當對象并購以擴充業務、或成功整合何新資產或業務存在不確定性。如果未能覓得、把握或運用機會成功外延擴張，因

116、所收購醫院未知或或然的法律責任而蒙受聲譽或財務損失，并購整合不及預期則公司的業務、財務狀況、經營業績及前景或會受到不利影響。6.4.政策風險政策風險 中國醫療服務行業的監管制度，特別是醫療改革政策的變動，可能影響公立醫院改革、限制私人或外資對醫療服務行業的投資、改變公共醫療保險計劃保障病人的醫療服務的報銷率，或對藥品或醫療服務施加額外的價格管制。政策變動可能對公司業務、財務狀況、經營業績、前景及未來增長造成不利影響。海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券

117、投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載

118、的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告

119、中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者

120、務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說

121、明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上

122、海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海吉亞醫療海吉亞醫療（6078）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指

123、數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股