【研報】批零貿易行業從申洲國際看化妝品代工企業競爭力：美妝崛起、代工迎機遇-20200415[18頁].pdf

1、 2020.04.15 美妝崛起、代工迎機遇美妝崛起、代工迎機遇 從申洲國際看從申洲國際看化妝品化妝品代工企業競爭力代工企業競爭力 訾猛訾猛(分析師分析師) 彭瑛彭瑛(分析師分析師) 021-38676442 021-38674933 證書編號 S0880513120002 S0880517120002 本報告導讀：本報告導讀： 國內外國內外 OEM/ODM 巨頭都巨頭都具備研發、規模和客戶優勢具備研發、規模和客戶優勢，長期競爭力凸顯。長期競爭力凸顯。青松股份青松股份 收購的收購的諾斯貝爾競爭優勢凸顯，諾斯貝爾競爭優勢凸顯，處于化妝品行業處于化妝品行業紅利期紅利期，業績和業績和估值估值有望持續

2、提升有望持續提升。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：市場認為代工行業壁壘不高，相關企業沒有競爭優勢，長 期業績穩定性和天花板較低， 因此不能給高估值。 但我們分析了服裝 OEM 巨頭申洲國際和美妝 ODM 巨頭瑩特麗、科絲美詩等，發現這些巨 頭都在發展中積累了較強的研發優勢、 規模優勢并與優質客戶建立了 長期穩定合作， 從而實現比品牌更穩健的業績增長。 隨著代工巨頭的 競爭優勢不斷被市場認可， 公司估值也得到了數倍提升。 重點關注具 有研發能力、 運營效率和客戶優勢的 ODM 龍頭， 青松股份 （300132.SZ） 收購諾斯貝爾 90%股權順利切入美妝 ODM 行業， 建議增持： 青松股份

3、。 申洲國際申洲國際 1515 年穩健增長，競爭優勢凸顯驅動年穩健增長，競爭優勢凸顯驅動 PEPE 估值從估值從 5 5 倍提升至倍提升至 3030 倍倍+ +。申洲上市時以低附加值的休閑服飾代工業務為主，市場沒有 認識到公司競爭力，因此 PE 中樞在 5-10 倍。2008 年后行業面臨沖 擊，公司重點發展高附加值的運動服飾業務，并延伸出面料 ODM，與 NIKE、 ADIDAS、 PUMA 等巨頭共享運動服飾紅利。 公司逆勢增長并不斷 強化自身研發能力和效率優勢， 市場逐步認識到公司的競爭力， PE 也 從 10 倍提高至 20 倍。2014 年來公司加速東南亞產能布局，顯示一 體化模式的

4、優越性和可復制性， 海外低成本勞動力進一步提高公司生 產效率和盈利能力，PE 估值也從 20 倍提升至 30 倍以上。 海外海外美妝美妝 ODMODM 市場市場發達， 龍頭企業發達， 龍頭企業研發和客戶研發和客戶優勢優勢顯著顯著。 不同于其他 代工行業，化妝品代工以 ODM 模式為主，產品配方研發由代工廠完 成，代工廠就核心技術注冊專利。因此美妝 ODM 龍頭普遍重視研發， 研發人員數量和研發費用率甚至高于品牌巨頭。 ODM 龍頭在核心品類 都有自己的專利技術， 比如瑩特麗使用獨家色彩維度技術和長效聚合 物制造出了頂級唇彩， 沒有任何其他公司能夠做到。 因此瑩特麗超過 50%的營收來自于全球

5、30 強的美妝集團，公司與前 5 大客戶擁有超 過 15 年穩定合作關系，瑩特麗甚至還和雅詩蘭黛成立了合資公司。 諾斯貝爾是國內美妝諾斯貝爾是國內美妝 O ODMDM 龍頭，競爭優勢凸顯， 估值修復可期龍頭，競爭優勢凸顯， 估值修復可期。公司 面膜產能全球第一，營收規模國內第一，凈利率 10%+行業領先， ROE20%+國內第一， 規模和效率優勢凸顯。 公司以研發驅動， 截至 2019 年受過高等教育的員工人數是同行的 2-4 倍， 研發費用是同行的 3-6 倍。近年來在納米速溶面膜、凍干粉等產品制備上取得了專利，始終 處于行業領先水平。公司與屈臣氏、自然堂、佰草集、滴露等知名品 牌長年穩定合

6、作， 完美日記等優質新銳客戶占比持續提升， 客戶優勢 不斷強化。隨著公司競爭力逐步被市場認可，估值有較大修復空間。 風險提示：風險提示：核心研發人員流失；化妝品行業競爭加劇、增長下滑等。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 相關報告 批零貿易業 疫情影響已反映， 布局線上成 長與可選改善 2020.04.12 批零貿易業 必選與線上為主， 關注可選龍 頭邊際改善 2020.04.06 批零貿易業 淘寶特價版加速下沉， 促消費 仍待政策加碼 2020.03.29 批零貿易業堅守必選與線上消費 2020.03.22 青松股份首次覆蓋收購 ODM 龍頭，發力 高成長化妝品領域 2020.02.0

7、9 行 業 深 度 研 究 行 業 深 度 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 批零貿易業批零貿易業 行業深度研究行業深度研究 of 18 目目 錄錄 1. 申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成 . 3 1.1. 全球領先針織制造商，穿越周期穩健增長 . 3 1.2. 核心優勢：研發優勢+成本優勢+客戶優勢多位一體 . 4 1.3. 股價復盤：代工龍頭競爭力凸顯，PE 實現數倍躍升 . 7 2. 化妝品行業加速成長，ODM 龍頭優勢漸顯 . 8 2.1. 化妝品行業蓬勃發展，ODM 市場快速擴容 . 8 2.2. 海外美妝 ODM 市場

8、發達，龍頭企業優勢盡顯 . 9 2.3. 諾斯貝爾全球第四中國第一，競爭優勢逐步強化 . 12 3. 投資建議 . 17 4. 風險提示 . 17 qRsNpPtPrMqOsQrQuMqRnOaQdNbRpNnNtRpPlOnNtPjMrQsM8OoOuNwMqQqNuOmOtR 行業深度研究行業深度研究 of 18 1. 申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成 1.1. 全球領先針織制造商，穿越周期穩健增長全球領先針織制造商，穿越周期穩健增長 申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，數十年穩健增長穿申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之

9、一，數十年穩健增長穿 越周期。越周期。 公司成立于 1990 年， 初創期公司專注于日本市場的休閑服飾代 工（OEM）業務，1997 年公司與關鍵客戶之一優衣庫建立了合作關系， 并持續至今。 2006 年， 全球運動服飾之風興起， 公司適時與 NIKE、 ADIDAS、 PUMA 等頭部運動品牌深化合作，分享運動服飾市場紅利，并逐步發展出 委托設計（ODM）業務，公司堅持新材料面料研發和先進設備引進不斷強 化競爭優勢。2013 年以后，公司為應對國內成本上漲壓力并推動全球化 布局，開始著眼海外產能布局并加速擴張，進一步提升生產效率。2018 年公司進一步提出向自動化和信息化方向轉型。受益于和大

10、客戶的穩定 合作以及產能持續擴產，公司業績實現了穿越牛熊的穩健增長，2005- 2019 年間，公司收入和凈利潤復合增速分別達 17%和 21%。目前，公司 員工逾 82700 人，廠房占地面積逾 525 萬平方米，每年生產各類針織服 裝約 4 億件，年營收達 227 億元，產品遍布中國內地、日本、亞太區及 歐美市場。 圖圖 1 1：申洲國際穿越周期穩健增長：申洲國際穿越周期穩健增長 數據來源：公司官網，公司公告，Wind，國泰君安證券研究 申洲國際規模優勢顯著，營收遠超同行。申洲國際規模優勢顯著，營收遠超同行。我們選取了目前在 A 股和港股 上市的三家服裝代工企業與申洲國際進行對比，分別是高

11、端品牌襯衫制 造商魯泰 A、擁有全球最大規模毛紡織服裝產業鏈的企業如意集團、全 球最大的女性內衣物料制造商超盈國際控股。2018 年，申洲國際、魯泰 A、 超盈國際控股、 如意集團的總營收分別為 209.7 億元 （+15.8%） 、 68.8 億元（+7.3%） 、28.3 億元（+20.1%） 、13.3 億元（+11.3%） ，申洲國際規 3 倍多，規模優勢明顯。 行業深度研究行業深度研究 of 18 圖圖 2 2： 申洲國際前四大客戶收入占比穩定在申洲國際前四大客戶收入占比穩定在 80%80%左右左右 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 1.2. 核心優勢：研發優勢核心優勢

12、：研發優勢+ +成本優勢成本優勢+ +客戶優勢多位一體客戶優勢多位一體 申洲國際的縱向一體化模式有效縮短生產和交貨周期，備受品牌商青睞。申洲國際的縱向一體化模式有效縮短生產和交貨周期，備受品牌商青睞。 公司通過推行織造、染整、印繡、裁剪和縫紉四道工序合一的縱向一體 化模式，在為品牌商提供完善周全服務的同時，又節省了從一個生產工 序轉移至另一生產工序的前置時間和物流成本，深受品牌商青睞。一般 的服裝 OEM 企業交付周期在 3 個月以上，國際服裝 OEM 企業比較領先的 交貨期參考標準為 30 天，公司憑借縱向一體化模式最快可以實現 15 天 從接單到交付全流程， 海外工廠交付期也在 45 天以

13、內并嘗試 35 天交付， 比國際標準整整縮短了一倍時間。 申洲國際持續研發創新，提高產品附加值。申洲國際持續研發創新，提高產品附加值。公司多年來不斷夯實面料研 發和工藝創新能力，提升技術壁壘，公司已經開發出超細晴綸及超細滌 綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運動面料、利用各種功能性助劑 處理的面料。公司的研發成果主要體現為專利儲備，2016-2018 年公司 已獲授權專利數量從 163 件增加至 308 件， 其中新材料面料專利從 69 件 增加至 104 件，設備工藝改造創新及制衣模板專利從 94 件增加至 204 件。 通過自主研發項目轉化的新產品數量也在不斷上升， 截至 2018 年，

14、公司年均 33 個系列專利轉化為產品，平均每一系列有 25 個品種，因此 年均新產品約有 825 件。 圖圖 3 3：申洲國際已：申洲國際已授權專利數量不斷上升授權專利數量不斷上升 圖圖 4 4：申洲國際自主研發項目轉化新產品數量上升申洲國際自主研發項目轉化新產品數量上升 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 0 5000 10000 15000 20000 25000 20152016201720182019 申洲國際魯泰A超盈國際控股如意集團 0 50 100 150 200 250 201620172018 新材料面料設備工藝改造創新及制衣模板 8.7% 32.0% 0% 5%

15、 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 201620172018 年均新產品數量yoy（右） (百萬 CNY） 行業深度研究行業深度研究 of 18 申洲國際布局海外產能以強化成本優勢申洲國際布局海外產能以強化成本優勢，公司人均創利大幅領先，公司人均創利大幅領先。公司 2005 年起就在柬埔寨建設制衣廠房， 受國內勞動力成本和環保要求逐步 提高等影響， 2012 年前后我國紡織業部分低附加值業務開始加速向東南 亞地區轉移， 公司從 2014 年起加大對越南和柬埔寨的產能布局， 降低貿 易風險的同時確保成本優勢。2015-2018 年公司面

16、料產量從 11.36 萬噸 上升至 18.6 萬噸，三年復合增速達 17.9%，為公司的業務增長打下了良 好基礎。得益于不斷優化的產能布局和生產效率提升，申洲國際人均創 利逐年上升，2015-2018 年復合增速達 16.2%，2018 年達 5.5 萬元，高 于魯泰 A （3.3 萬元） 、 超盈國際控股 （3.6 萬元） 、 如意集團 （2.8 萬元） 。 圖圖 5 5：中國部分紡織業務向東南亞轉移中國部分紡織業務向東南亞轉移 圖圖 6 6：20152015 年加速海外產能布局年加速海外產能布局促使促使面料產量快速增長面料產量快速增長 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖

17、7 7：申洲國際員工人數遠超同業申洲國際員工人數遠超同業（人）（人） 圖圖 8 8：申洲國際人均創利逐年提升管并遠超同業：申洲國際人均創利逐年提升管并遠超同業（萬（萬 元）元） 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 申洲國際盈利能力不斷加強，在業內遙遙領先申洲國際盈利能力不斷加強，在業內遙遙領先。隨著紡織產業鏈的部分 轉移，國內龍頭服裝生產企業都在海外布局了產能，但申洲國際規模和 運營效率優勢顯著， 盈利能力行業領先。 從毛利率看， 2019 年申洲國際、 超盈國際控股分別為 69.6%、75.2%，2019Q3 魯泰 A、如意集團分別為 69.5%、72.2%，可見申洲國際生產成本

18、維持在較低水平。此外，申洲國 際對費用管控更加有效，凈利率遙遙領先，2019 年達到 22.5%，高于魯 泰 A（12.6%） 、超盈國際控股（8.2%） 、如意集團（8.5%） 。 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 0 2000 4000 20142015201620172018 中國紡織服裝出口金額（億美元） 越南紡織行業出口金額（億美元） 中國紡織服裝出口金額yoy（右） 越南紡織行業出口金額yoy（右） 2% 17.1% 15.1% 20.0% 18.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 2014201520162017201

19、8 面料產量（萬噸）yoy（右） 0 20000 40000 60000 80000 100000 2015201620172018 申洲國際魯泰A 超盈國際控股如意集團 0 2 4 6 8 2015201620172018 申洲國際魯泰A 超盈國際控股如意集團 行業深度研究行業深度研究 of 18 圖圖 9 9：申洲國際毛利率處于申洲國際毛利率處于較高水平較高水平 圖圖 1010：申洲國際凈利率顯：申洲國際凈利率顯遙遙領先遙遙領先 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究（注：魯泰 A 與如意集團 2019 數據為三季報數據） 申洲國際產品類目申洲國際產品類目逐步逐步多元化，多元化，市

20、場結構不斷優化市場結構不斷優化。公司創立初期絕大 部分收入來自 UNIQLO、伊都錦、伊藤洋華堂等日本服飾品牌與零售商， 2006 年公司開始加快開拓日本以外的客戶合作。2006-2019 年，在公司 收入結構中日本市場收入占比從 75.5%降低至 15.6%，全球五大市場占 比更加均衡，有效抵御單一市場風險問題。從品類來看，公司也從以休 閑服飾為主轉向以運動服飾為主、并新增內衣品類，2006-2019 年，公 司運動服飾收入占比從 15.6%上升至 72%。 圖圖 1111：申洲國際運動服飾產品收入占比逐年上升：申洲國際運動服飾產品收入占比逐年上升 圖圖 1212： 申洲國際各市場收入逐漸均

21、衡申洲國際各市場收入逐漸均衡 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 申洲國際與國際知名品牌申洲國際與國際知名品牌長期緊密合作，客戶優勢不斷強化長期緊密合作，客戶優勢不斷強化。公司與日 本知名休閑品牌 UNIQLO 已經維持了 20 多年的緊密合作關系，與 NIKE、 ADIDAS 和 PUMA 三大運動巨頭的合作也非常穩定，為了進一步綁定與優 質客戶的長期合作，公司甚至在 2006-2007 年先后為 NIKE 和 ADIDAS 建 設了專用工廠和設計工作室。2012 年，當公司的大客戶 NIKE 推出針織 跑鞋鼻祖 Flyknit Racer，需要供應商為其生產 Flyknit 鞋

22、面的時候， 有供應商選擇了放棄，但申洲果斷決定為 NIKE 重金購入多臺新的生產 設備， 此舉不但強化了公司與 NIKE 的合作關系， 也成為了公司后來業績 增長的重要驅動力。NIKE、ADIDAS、UNIQLO 和 PUMA 一直是公司的前四 大客戶，收入占比近年來始終保持在 80%左右，是公司業績多年來穩健 增長的關鍵支撐。 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019 申洲國際魯泰A 超盈國際控股如意集團 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019 申洲國際魯泰A 超盈國際控股如意集團 0% 20% 40% 60

23、% 80% 100% 運動服飾產品占比休閑服裝占比 內衣服裝占比其他針織品占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國大陸占比歐洲占比日本占比 美國占比其他國家占比 行業深度研究行業深度研究 of 18 圖圖 1313： 申洲國際前四大客戶收入占比穩定在申洲國際前四大客戶收入占比穩定在 80%80%左右左右 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 1.3. 股價復盤：代工龍頭股價復盤：代工龍頭競爭力競爭力凸顯，凸顯，PEPE 實現數倍躍實現數倍躍升升 申洲國際于 2005 年 11 月 24 日在香港聯交所掛牌上市，十四年來公司 股價穿越牛熊， 按照復權后的股價計算公司上

24、市以來股價最高上漲達 71 倍，公司已經成長為千億市值的明星公司?；仡櫣镜陌l展歷程，其股 價與估值進化史可以分為以下三個階段： （1 1）20052005- -20082008 年年：公司上市時以休閑服飾代工為主，公司上市時以休閑服飾代工為主，市場市場沒有充分認沒有充分認 識公司競爭力識公司競爭力，PEPE 中樞在中樞在 5 5- -1010 倍倍。服裝 OEM 行業低端產能進入門檻較 低，沒什么技術壁壘，企業對上下游議價的能力較弱，導致當時市場對 服裝 OEM 企業給予較低 PE 估值。公司上市之初大客戶是優衣庫，附加 值相對較低的休閑服飾收入占比達 81%，因此這一階段市場給予公司的 P

25、E 估值在 5 倍左右。隨著 2006 年運動服飾風興起，公司在 2006-2007 年先后為 NIKE、 ADIDAS 兩大客戶建設專用工廠和設計工作室， 市場認識 到公司和運動巨頭的深度合作關系有望在未來為公司打開新的成長空 間，因此給予公司的 PE 估值逐步提升到 10 倍+。2008 年受全球金融危 機的影響 PE 再度回落到 5 倍以下。 （2 2）20092009- -2012013 3 年年：申洲國際在申洲國際在金融金融危機中危機中逆勢擴產逆勢擴產，競爭優勢競爭優勢逐步被逐步被 市場認可市場認可，PEPE 提升至提升至 2020 倍倍。2008 年全球金融危機肆虐，中國紡織服裝

26、出口型企業遭受嚴重打擊， 部分小企業的退出加速了行業整合。 2009 年， 在紡織服裝行業仍然低迷之時，申洲國際逆勢擴大產能搶占市場份額， 在寧波新建的織造工業園區和在安慶與衢州建設的制衣生產基地全部 投入使用。同時，集團產品結構進一步優化，高附加值的運動服飾收入 占比超過 50%，訂單增長使得生產設備利用率提高，2009 年公司凈利率 大幅提升 6 個百分點至 20.5%，PE 也從低點回升至 11 倍。2012 年，公 司承接 NIKE Flyknit 訂單是一大轉折點，這項新技術的推出成為 NIKE 和公司業績增長的重要驅動力， 也讓公司與 NIKE 實現更深度的綁定。 市 場在公司的逆

27、勢增長中認識到公司的競爭優勢和護城河，給予的 PE 也 逐漸從 10 倍提升至 20 倍。 2012014 4 年至今年至今：申洲國際申洲國際加速加速海外海外擴產擴產并實現盈利并實現盈利，成本優勢加強成本優勢加強 26.8%25.6% 29.1%29.9%29.9% 21.7% 22.7% 20.0%19.0% 22.2% 24.8% 22.3%20.4% 18.5% 19.9% 8.6% 8.7% 9.5% 10.1% 10.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 NIKE占比ADIDAS占比UNIQLO占比PUMA占比 行業深度研究行

28、業深度研究 of 18 凈利率進一步提升凈利率進一步提升。 2014 年以來公司加速在越南的產能布局， 2019 年越 南面料產能已占總產能 45%以上，越南成衣工廠也在正式啟動后的第二 年即實現盈利。成衣制造屬于勞動密集行業，海外勞動力成本低成本優 勢使得申洲的凈利率進一步提升，從 2016 年的 19.5%上升至 2019 年的 22.5%， 同時也彰顯了申洲強大的管理能力。 市場進一步認可了申洲國際 的長期競爭力和護城河，公司 PE 估值從 20 倍進一步提升至 30 倍。 圖圖 1414：申洲國際上市至今申洲國際上市至今 PEPE 估值躍升數倍估值躍升數倍 數據來源：公司官網，公司公告

29、，Wind，國泰君安證券研究 2.2. 化妝品行業化妝品行業加速加速成長成長，ODMODM 龍頭優勢漸顯龍頭優勢漸顯 2.1. 化妝品行業蓬勃發展，化妝品行業蓬勃發展，ODMODM 市場快速擴容市場快速擴容 中國美妝個護行業蓬勃發展， 增速領先成熟市場。中國美妝個護行業蓬勃發展， 增速領先成熟市場。 根據歐睿統計， 2013- 2018 年全球美容個護市場規模復合增速為 1%，而同期中國美容個護市 場規模復合增速為 9%，增速快于全球市場，且國內化妝品行業增速自 2016 年開始持續提升， 2018 年已達 12.3%。 2018 年中國美妝個護市場已 經占全球市場規模的 12.7%，成為僅次

30、于美國的全球第二大市場。 圖圖 1515：全球美容個護全球美容個護行業行業規模規模低低個位數增長個位數增長 圖圖 1616：中國美容個護中國美容個護行業行業規模加速增長規模加速增長 行業深度研究行業深度研究 of 18 數據來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究 需求增長驅動全球美妝需求增長驅動全球美妝 ODMODM 市場快速擴容， 中國市場快速擴容， 中國美妝美妝ODMODM 市場增長強勁。市場增長強勁。 根據 360 Research Report 統計，2014-2018 年全球化妝品 OEM、ODM 市 場規模保持了年化 15的快速增長， 而 Adroit Market Research 預

31、測， 雖然全球經濟增長放緩， 但 2019-2025 年全球美妝 OEM、 ODM 市場規模仍 將保持 5.3的復合增速，有望在 2025 年達到 772 億美元，其中 ODM 占 比超過 60。根據2019 年中國化妝品 ODM 行業現狀調研與發展機遇 分析報告 ，2013-2017 年中國化妝品 ODM 行業營收復合增速為 16%，其 中 2017 年行業增速已提升至 18%， 考慮到國內化妝品行業正處于加速成 長的紅利期，我們預計國內化妝品 ODM 行業有望維持快速增長。 圖圖 1717：20122012- -20172017 年中國化妝品年中國化妝品 ODMODM 行業復合增速達行業復

32、合增速達 16%16% 數據來源：行業經濟研究網，國泰君安證券研究 2.2. 海外海外美妝美妝 ODMODM 市場市場發達，龍頭發達，龍頭企業企業優勢盡顯優勢盡顯 海外海外 ODMODM 行業發展成熟，龍頭企業行業發展成熟，龍頭企業規模和客戶資源優勢凸顯規模和客戶資源優勢凸顯?；瘖y品 OEM/ODM 行業在海外成熟市場非常發達，龍頭 ODM 企業營收體量大、品 類覆蓋全面、全球化布局、與國際頂尖品牌長期合作，競爭優勢顯著。 以韓國龍頭企業科瑪和科絲美詩為例，2018 年公司營收分別為 80 億元 和 75 億元，公司業務板塊均涵蓋護膚、彩妝、個護等全品類，兩家公司 以韓國為起點，后在中國、印尼

33、和泰國等多個亞太國家和地區布局了生 產基地，公司合作的客戶既包括愛茉莉太平洋、雪花秀、后等韓國一線 品牌，也包括雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧等歐美一線品牌。而歐洲的 ODM 龍 頭瑩特麗，公司 2018 年營收 54 億元，公司由最早專精粉類產品，到收 CRB 護膚品業務逐步成長為品類完善的化妝品 ODM -10% -5% 0% 5% 10% 400,000 420,000 440,000 460,000 480,000 500,000 201320142015201620172018 全球化妝品行業規模（百萬美元）YOY 0% 5% 10% 15% 0 100,000 200,000 300,000

34、 400,000 500,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中國化妝品行業規模（百萬元）YOY 15% 16% 16% 18% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 0 100 200 300 400 20132014201520162017 銷售收入（億元）增長率 行業深度研究行業深度研究 of 18 企業，現在瑩特麗超過 50%的營業額來自于全球 30 強美妝集團中的 26 家，與前 5 大客戶擁有超過 15 年的合作關系，瑩特麗還和雅詩蘭黛成 立了合資公司。而中國的 ODM 龍頭諾斯貝爾成立時間相對較晚，公司目 前主營面膜、 濕巾、 護膚品及無

35、紡布制品， 相比于國際化妝品 ODM 巨頭， 諾斯貝爾面膜產能全球第一但總營收規模全球第四，目前營收約為前三 名的 1/4-1/3，未來仍有極大成長空間，品類拓展也極具潛力。 表表 1 1：國際：國際 ODMODM 代工巨頭代工巨頭規模和客戶優勢盡顯規模和客戶優勢盡顯（財務數據均為（財務數據均為 20182018 年數據）年數據） 公司公司 業務范圍業務范圍 產品線產品線 海外合作品牌海外合作品牌 國內合作品牌國內合作品牌 營收規模營收規模 （億元）（億元） 凈利潤凈利潤 （億元）（億元） 科瑪 韓國為起點，延 伸覆蓋全球，產 能韓國國內第一 基礎護膚、彩 妝、嬰幼兒護 膚、護發產品、 身體護

36、理、香 水、功效化妝品 600+客戶，包括蘭芝、 悅詩風吟、雪花秀、 后、雅詩蘭黛、蘭蔻、 迪奧、資生堂、植村 秀、巴黎歐萊雅等 百雀羚、卡姿 蘭、上海家 化、伽藍集 團、韓束、高 姿、珀萊雅 82 2.54 科絲美 詩 亞太為主，覆蓋 歐美，中國化妝 品 ODM 第一大公 司 護膚、彩妝、發 用、功能性 300+客戶，包括愛茉莉 太平洋、TonyMoly、香 奈兒、蘭蔻、雅詩蘭黛 等 百雀羚、韓 后、BIG EVE、 伽藍集團、上 美集團、卡姿 蘭 76 1.96 瑩特麗 歐美化妝品市場 為主，亞洲地區 業務起步較晚 彩妝、皮膚護理 430+客戶，包括迪奧、 蘭蔻、香奈兒、阿瑪 尼、La P

37、rairie、雅詩 蘭黛、古馳、海藍之謎 等 珀萊雅、自然 堂、美膚寶、 毛戈平、瑪麗 黛佳 54 3.69 諾斯貝 爾 國內為主，近年 擴展到國際 面膜、護膚品、 濕巾 利潔時、妮維雅、雅 芳、曼秀雷敦、HOLA 赫 拉 屈臣氏、御家 匯、伽藍集 團、韓后、植 物醫生、完美 日記、HFP、花 西子 20 2.06 數據來源：公司官網，國家化妝品備案網，聚美麗，增長黑盒，Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 1818：全球前全球前 3030 家的化妝品集團中家的化妝品集團中 2626 家為瑩特麗客戶家為瑩特麗客戶 數據來源：瑩特麗官網 海外化妝品海外化妝品 ODMODM 龍頭注重龍頭注重

38、產品產品研發，研發能力構筑競爭優勢。研發，研發能力構筑競爭優勢。不同于其 ODM 為主，ODM 模式下產品配方研發由代工 行業深度研究行業深度研究 of 18 廠完成，代工廠掌握了生產過程中的關鍵技術、并就核心技術注冊了專 利，因此海外 ODM 龍頭普遍重視研發投入。比如科絲美詩在中國上海、 新澤西州、 泰國和印度尼西亞雅加達等地建設海外研發中心， 公司有 500 多名研究人員中在員工中的占比超過 30%。 而從研發費用率看， 歐洲 ODM 龍頭瑩特麗的研發費用率高于歐萊雅和雅詩蘭黛，國內 ODM 龍頭諾斯貝 爾的研發費用率也高于國內美妝企業。從專利技術儲備看，ODM 龍頭在 核心品類都有自己

39、的專利技術，以瑩特麗為例，公司在口紅領域的專利 技術使得其生產的口紅在顯色度高的同時持久度和滋潤度也高，瑩特麗 使用獨家的色彩維度技術和長效聚合物制造出了頂級唇彩，目前沒有任 何其他公司能夠做到。 圖圖 1919：化妝品代工以化妝品代工以 ODMODM 為主，對企業研發能力要求較高為主，對企業研發能力要求較高 數據來源：諾斯貝爾招股書，國泰君安證券研究 表表 2 2：ODMODM 龍頭在核心品類擁有研發和技術優勢龍頭在核心品類擁有研發和技術優勢 企業名稱企業名稱 優勢品類優勢品類 代表專利技術代表專利技術 專利技術特征專利技術特征 科絲美詩科絲美詩 氣墊、粉底和粉餅 X-fine 粉體穩定技術

40、 通過粉體表面特殊處理，使產品分散性更 佳、防凝聚，具有遮蓋力強、色彩呈現 好、少量即能阻斷紫外線的效果，能夠提 升化妝品的服帖度、持久力以及細膩度 瑩特麗瑩特麗 粉體產品：臉部、 身體、頭發和防曬 護理等多種類 Prisma shine 專利粉體技 術 使粉體產品極細膩膚感、色彩符合潮流， 擁有絲滑細致、妝效持久顯色度高，通過 降低珠光原料含量幫助產品實現 3D 精致外 觀 粉底液 INTERCOSHINE FLEX-IDC 專利 該配方與色粉融合形成清透薄膜，能夠防 止暈妝，凝膠揮發油能使膚感舒適柔滑、 滋潤輕薄，在夏季或運動健身時使用具有 持久抗汗功效 唇彩、口紅 Film formin

41、g FLEX-GEL 成膜專利、3D 硅膠結構混 料工藝 FLEX-GEL 原料與揮發性硅油和高純度微分 子色粉融合，形成清透保護薄膜；混料工 藝將不同物理形態的硅樹脂創造出三維物 理結構；測實現口紅持久度和滋潤度功效 數據來源：聚美麗，品觀網，國泰君安證券研究 海外化妝品海外化妝品 ODMODM 龍頭持續兼并收購，拓展品類龍頭持續兼并收購，拓展品類同時同時擴大規模優勢。擴大規模優勢。美妝 ODM 行業兼并整合頻繁，2013 年科絲美詩通過收購歐萊雅旗下俄亥俄州 的索倫工廠，正式打開美國市場；2017 年公司又收購新澤西的 ODM 廠家 NU-WORLD，提升彩妝生產能力，并提高在北美的市場份

42、額。2016 年韓國 科瑪接連收購美國化妝品 ODM 廠家 PTP 和加拿大 OEM/ODM 公司 CSR，在 自有護膚產品優勢的基礎上，迅速拓展彩妝品類，開拓海外市場?，撎?行業深度研究行業深度研究 of 18 麗于 2004、2007 年分別收購 INTERFILA 、瑪莎姿兩家鉛化妝筆公司， 擴大彩妝筆產能； 2006 年公司又收購瑞士著名護膚品研發公司 CRB 進軍 護膚品市場； 2017 年， 再次通過收購 Cosmint 擴大護膚、 個護品類優勢。 海外龍頭通過收購同類企業不斷拓展品類開拓市場，并貢獻新的增長點。 表表 3 3：海外海外 ODMODM 龍頭不斷通龍頭不斷通過收購拓品

43、類擴規模過收購拓品類擴規模 公司名稱公司名稱 收購標的收購標的 年份年份 國家國家 標的品類標的品類 詳情詳情 科絲美詩科絲美詩 歐萊雅旗下索倫 工廠 2013 美國 彩妝 科絲美詩投入 2800 萬美元，改造 33 萬平方 英尺的前洗發水工廠，改造后成為生產口 紅、粉底、眼影、腮紅和保濕霜的彩妝廠。 美國排名前三的 化妝品 ODM 廠家 NU-WORLD 2017 美國 彩妝 工廠面積 1.2 萬平方米。2016 年 NU-WORLD 銷售額為 1 億 5 百萬美元(約 1200 億韓元)， 主要生產彩妝、指甲油和香水。 韓國科瑪韓國科瑪 化妝品 ODM 制造 商 PTP 2016 美國 彩

44、妝 PTP 年銷售額達 500 億韓元，彩妝生產實力 強大，收購使得韓國科瑪的基本護膚產品生 產與 PTP 彩妝產品生產發揮協同效應。 化妝品 OEMODM 公司 CSR（前加 拿大科瑪） 2016 加拿大 基礎護膚+ 彩妝 收購進軍加拿大化妝品市場。2015 年 CSR 的 銷售額達到 300 億韓元，其中基礎化妝品占 66%，彩妝和其他銷售比重占 34%。 瑩特麗瑩特麗 意大利最大鉛筆 公司 INTERFILA 2004 意大利 化妝筆 收購前持股 50%，公司生產木質以及塑料多 種鉛筆產品。 CRB Benelux 2006 瑞士 護膚品 收購進軍護膚業務。CRB 是護膚開發和創新 制造

45、領域的全球領導者，研究團隊由全球專 家組成，致力于高性能活性成分獨家配方的 研發。 西班牙獨資上海 瑪莎姿鉛筆公司 2007 中國 化妝筆 公司成立于 2003 年，具備全系列化妝筆（包 括木制筆，塑料筆和自動筆）生產能力，收 購后更名為瑩特菲勒化妝品（上海）有限公 司。 Cosmint 2017 意大利 護膚、個 護 2016 年公司銷售額為 1.4 億歐元。收購后， 瑩特麗合計擁有 15 家工廠和 11 家研究中 心，分布在歐洲、亞洲和美洲，全球員工數 達到 5000 人。 資料來源：公司官網，聚美麗，國泰君安證券研究 2.3. 諾斯貝爾全球第四中國第一，競爭優勢逐步強化諾斯貝爾全球第四中

46、國第一，競爭優勢逐步強化 諾斯貝爾面膜產能全球第一諾斯貝爾面膜產能全球第一，營收營收規模規模和運營效率和運營效率優勢明顯優勢明顯。諾斯貝爾 成立于 2004 年，是一家集研發、設計、制造于一體的專業化妝品代工企 業，主營面膜、濕巾、護膚品及無紡布制品。2019 年 4 月青松股份正式 收購諾斯貝爾 90%的股權順利切入高增長化妝品市場。 公司日產面膜 650 萬片，產能位居全球第一，國內市場份額預計在 40%左右。從營收規模 看，2018 年諾斯貝爾營收近 20 億元，國內美妝代工行業僅 3 家企業營 收超 10 億元，行業第六名的企業 2018 年營收僅 2.3 億元，諾斯貝爾規 模優勢明顯

47、。全球美妝 ODM 市場規模占化妝品行業總規模的 11%，我們 按照 10%的占比估算 2018 年國內美妝 ODM 行業規模約為 410 億元， 對應 諾斯貝爾市占率僅 4.8%，仍有極大提升空間。受益于規模和運營效率領 行業深度研究行業深度研究 of 18 先，公司的凈利率水平全行業領先，ROE 也僅次于國際巨頭瑩特麗處于 國內領先水平。盡管 2017 年以來公司擴產能初期利用率較低和環保投 入增加導致凈利率和 ROE 有所下滑，但是隨著近年來產能利用率回升， 預計公司 ROE 未來有望逐步回升到 25%左右的水平。 圖圖 2020：諾斯貝爾諾斯貝爾營收規模營收規模優勢明顯優勢明顯 （億元）（億元） 圖圖 2121：諾斯貝爾位居國內化妝品諾斯貝爾位居國內化妝品 OEMOEM 第一名第一名 數據來源：歐睿咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 2222：諾斯貝爾凈利率全