宏觀經濟專題報告：山東經濟分析報告-221021（20頁）.pdf

1、 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 報告日期：報告日期：2022 年年 10 月月 21 日日 蔣飛 0755-83537175 Email: 執業證書編號：S1070521080001 李相龍 0755-23820694 Email: 執業證書編號：S1070522040001 聯系人（研究助理）：仝垚煒 0086-13680337457 Email: 從業證書編號：S1070122040023 聯系人（研究助理）：賀昕煜 0086-13021212875 Email: 從業證書編號：S1070122050027 相關報告相關報告 人民幣匯率料將兌現我們預期2022-04-25

2、 美國消費增速向正常水平回歸2022-04-18 疫情影響超預期，政策放松再加碼2021-04-11 中美十年期國債利差繼續縮窄2021-03-28 寬松貨幣、地產政策可期2021-03-21 穩增長需地產、貨幣政策發力2021-03-14 山東山東經濟分析報告經濟分析報告 宏觀宏觀經濟經濟專題報告專題報告 核心觀點核心觀點 山東省可以說是一個“縮小版的中國”，不論是產業結構、人均山東省可以說是一個“縮小版的中國”，不論是產業結構、人均 GDP 水水平，還是人口增速、年齡結構等與全國水平都較為一致。平，還是人口增速、年齡結構等與全國水平都較為一致。近年來山東的發展不乏亮點：受益于政策鼓勵引導，

3、出口增速自 2020 年開始逆勢大幅上升，出口商品結構不斷優化，出口商品附加值越來越高，競爭力和綜合效益也在不斷提升；近十年山東省國企改革持續深化，國有資本布局結構明顯優化。不過也應看到，山東省發展存在一些問題山東省發展存在一些問題，如民營經濟占比不高，人口老齡化加深，外來人口吸引力不強、居民儲蓄化傾向加重等，同時財政存在一定的土地依賴傾向，并具有一定的城投債務負擔。我們認為山東省具有較完備的農業發展基礎和工業生產體系，有望在十四五期間實現收入的持續增長，同時有效控制土地財政的依賴。下一步繼續深化國企改革，并推進民營經濟高質量發展，大力發展直接融資，成為國企改革的全國典范。風險提示：風險提示：

4、國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。證券研究報告證券研究報告 宏宏觀觀經經濟濟研研究究 周周報報 分析師分析師 專題報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.經濟基礎穩固，產需增勢平穩.4 1.1 生產端看，三次產業均衡發展，產業結構不斷優化.4 1.2 需求端看，固投總量穩健上行，消費增速略顯乏力，外貿份額明顯提高.7 1.3 人口端看，人才吸引力不足，老齡化問題突出.10 1.4 資金端看，居民儲蓄化加重，企業融資支撐信貸回暖.11 2.財政與償債能力分析.13 2.1 山東省財政自給能力強，實現對中央財政的正貢獻

5、.13 2.2 山東財政存在一定的土地依賴傾向.14 2.3 山東債務負擔較輕，償債能力強.15 3.城投融資情況分析.16 3.1 城投債發行規模與凈融資規模較大、發展較快.16 3.2 城投債利率中樞下移，到期規模大.17 4.小結.18 5.風險提示.19 OYdYiYlY9YlVnN2WkXuXbRdNaQmOmMpNsQlOpOmMkPpNrN7NqRrQNZmNpPvPnMrR 專題報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近 17 年山東省 GDP 規模和增速.4 圖 2：山東與全國 GDP 增速對比.4 圖 3：近 10 年山東省 GDP 三

6、次產業結構變化.5 圖 4：2020 年山東省第三產業 GDP 結構.5 圖 5：山東批零業占 GDP 比重與全國對比（現價）.5 圖 6：山東房地產占 GDP 比重與全國對比(現價).5 圖 7：民營經濟增加值占 GDP 比重(2021 年).7 圖 8：山東固定資產投資占 GDP 比重與全國對比.7 圖 9：山東省固定資產投資累計同比與全國對比（年）.7 圖 10：2022 年 1-8 月山東固定資產投資結構.8 圖 11：山東省社零占全國比重(%).8 圖 12：2021 各經濟大省社零占全國比重.8 圖 13：2021 年山東省零售額分產品增速.8 圖 14：山東省商品房銷售面積占全國

7、比重（%）.9 圖 15：山東省和全國商品房銷售面積增速.9 圖 16：近五年山東省出口增速與全國對比.10 圖 17：山東省出口份額穩步提升.10 圖 18：山東與全國人均 GDP 比較.10 圖 19：山東人口增速與全國對比.10 圖 20：外省流入人口（2020 年）.10 圖 21：山東 65 歲以上人口占比高于全國.11 圖 22：山東省常住人口年齡構成（截至 2021 年末）.11 圖 23：山東省住戶存款與人口增長.11 圖 24：山東省各項存款增速與全國對比.11 圖 25：山東居民存款和企業存款增速.12 圖 26：山東貸款增速與全國對比.12 圖 27：山東企業和住戶貸款增

8、速分化.13 圖 28：山東省凈存款與全國對比.13 圖 29：山東省一般公共預算收支與財政自給率.13 圖 30：山東省 2021 年土地依賴程度居全國各省市中位數以上.14 圖 31：近五年山東省負債率和債務率均低于全國平均水平.15 圖 32：山東省隱形債務負擔輕.15 圖 33：山東城投債總發行額與凈融資額.16 圖 34：山東城投債總發行與凈融資占全國比重.16 圖 35：山東與全國城投債票面利率.17 圖 36：山東與全國城投債到期規模.18 圖 37：山東 2022 年城投發行與到期償還額.18 表 1：山東省上市公司（按市值排序取前 15 名，市值截至 9 月 21 日）.6

9、表 2：各省市凈上繳中央稅收（億元）.14 表 3：近五年山東債務主要指標與全國平均水平對比（截至 2022 年 9 月 29 日）.15 表 4：近五年山東債務主要指標與全國平均水平對比（截至 2022 年 9 月 29 日）.17 專題報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 作為農業、工業、人口大省，山東具有較好的經濟基礎。作為農業、工業、人口大省，山東具有較好的經濟基礎。2021 年，山東省憑借 8.31 萬億的經濟總量繼續占據全國各省份第三，占全國的 7.3%。2021 年山東省人均 GDP 為8.2 萬元，與全國平均水平（8.1 萬元）接近，但相較于江蘇（13.7 萬）、

10、福建（11.7萬）、浙江（11.3 萬）、廣東（9.8 萬）等其他經濟大省來說較低。從 2005 年到 2020 年，山東省 GDP 增長整體呈現逐漸放緩的趨勢；受疫情影響 2020 年GDP 基數較低，2021 年山東省 GDP 同比增長 8.3%，增速顯著回升。今年上半年山東省生產總值為 4.17 萬億元，按不變價格計算，同比增長 3.6%，比全國高 1.1個百分點。今年以來，山東省高效統籌疫情防控和經濟社會發展，精準實施穩經濟一攬子政策措施，最大限度地減少疫情對經濟社會發展的影響，為穩住全國經濟大盤貢獻了山東力量。下文我們將對山東省的經濟、財政與債務情況進行詳細梳理與研究。圖圖 1：近近

11、 17 年年山東山東省省 GDP 規模和增速規模和增速 圖圖 2：山東山東與全國與全國 GDP 增速對比增速對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 1.經濟經濟基礎穩固基礎穩固，產需產需增勢平穩增勢平穩 經濟數據方面，我們主要從生產、需求（投資、消費、出口）以及人口等方面進行梳理。1.1 生產端看，生產端看，三次產業均衡發展，產業結構不斷優化三次產業均衡發展，產業結構不斷優化 2021 年山東省三次產業占比為年山東省三次產業占比為 7.3：39.9：52.8，與全國三次產業比重的，與全國三次產業比重的 7.3:39.4:53.3基本一致?；疽恢?。從各

12、產業增加值及其增長（按可比價格計算）的角度來看，2021 年山東第一產業生產總值為 6029.03億元，同比增長 7.5%；第二產業生產總值達 33187.16 億元，同比增長 7.2%；第三產業生產總值為 43879.71 億元，同比增長 9.2%，山東省三次產業同比增長均遠高于全國同期增長水平。由此可以看出山東省三次產業發展均衡且發展勢頭強勁。近十年來，山東省三次產業占比從 2012 年的 9.4：49.5：41.1變為 2021 年的 7.3：39.9：52.8，全省產業結構逐步實現由“二三一”到“三二一”轉變，三次產業結構持續優化。2018年山東省第三產業比重首次躍升到 50%以上，成

13、為全省經濟發展的主要引擎。0246810121416010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200520082011201420172020山東:GDP（億元）山東:GDP同比（右軸，%）(10)(5)051015202012-032013-122015-092017-062019-032020-12GDP:不變價:累計同比山東:GDP:累計同比 專題報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 3：近近 10 年年山東山東省省 GDP 三次產業結構變化三次產業結構變化 圖圖 4：2020 年山東省第三產業年山東

14、省第三產業 GDP 結構結構 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 山東省第一產業發展穩中有增。山東省第一產業發展穩中有增。2021 年，山東對全國第一產業 GDP 貢獻率高達 13.15%，山東農林牧漁業產值達 11468.0 億元，按可比價格計算同比增長 8.6%，山東農林牧漁業山東農林牧漁業總產值長期處于全國第一?？偖a值長期處于全國第一。2021 年，山東糧食總產量 1100.1億斤，連續 8 年超千億斤，是全國排名前三的產糧大省是全國排名前三的產糧大??；去年山東蔬菜產量高達 8801.08 萬噸，占全國比重為11.3%，蔬菜總產量和人均產量均居全國

15、首位蔬菜總產量和人均產量均居全國首位；2021 年，山東豬牛羊禽肉產量為 815.1萬噸，同比增長 12.9%，肉類總產量連續肉類總產量連續 22 年位居全國第一年位居全國第一；山東省水產資源豐富，2021年水產品總產量（不含遠洋漁業產量）達 820.7 萬噸，增長 3.9%。山東省第二產業體系完備，行業門類齊全。山東省第二產業體系完備，行業門類齊全。山東省統計局指出，山東是我國唯一一個擁有聯合國分類全部 41 個工業大類的省份。在這 41 個大類中，2021 年有 34 個行業增加值實現增長。從山東省工業發展的整體情況來看，2021 年山東全部工業增加值 27243.6億元，同比增長 8.6

16、%，規模以上工業增加值比同比增長 9.6%，兩年平均增長 7.3%，高于全國同期水平 1.1 個百分點；今年 1-8 月，山東全省規上工業增加值同比增長 5.0%，高于全國 1.4 個百分點，整體保持良好增長態勢。山東省第二產業以重工業為主，山東省第二產業以重工業為主，2020年化學原料和化學制品制造業、金屬冶煉及壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工業增加值分別占規上工業比重的 10.2%、10.1%、7.6%。黨的十八大以來，山東省全力加快培育新動能，推動經濟高質量發展，其新興產業增勢亮眼，山東統計局數據顯示，山東統計局數據顯示，2021年山東裝備制造業、高技術制造業增加值分別比上年增長年山東

17、裝備制造業、高技術制造業增加值分別比上年增長 10.5%、18.5%，分別高于規，分別高于規模以上工業模以上工業 0.9、8.9 個百分點。個百分點。近年來，山東省第三產業占近年來，山東省第三產業占 GDP 比重整體呈上升趨勢，比重整體呈上升趨勢，2018 年以來山東省第三產業占年以來山東省第三產業占比穩定維持在比穩定維持在 50%以上。以上。2021 年山東省服務業增加值達 43879.7 億元，按可比價格計算，比上年增長 9.2%。分行業來看，占據山東省第三產業的前三位是批發零售業、金融業和房地產業，公共管理和社會組織，交通運輸、倉儲和郵政業分居第四、五位。其中批發和零售業占 GDP 比重

18、長期維持在 13%以上，遠高于全國批發和零售業占 GDP 比重。相比之下，山東省經濟發展對房地產業的依賴程度不高，其房地產業占 GDP 比重低于全國水平。圖圖 5：山東批零業占山東批零業占 GDP比重與全國對比（現價）比重與全國對比（現價）圖圖 6：山東山東房地產占房地產占 GDP比重與全國對比比重與全國對比(現價現價)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122014201620182020山東:GDP:第三產業山東:GDP:第二產業山東:GDP:第一產業批發和零售業金融業房地產業公共管理和社會組織交通運輸、倉儲和郵政業教育其他 專題報告 長城證券6 請參考最

19、后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 山東省是國有經濟大省，國有企業在山東經濟大盤中占有重要地位。山東省是國有經濟大省，國有企業在山東經濟大盤中占有重要地位。今年 9 月 23 日，山東省委宣傳部在“山東這十年”系列主題新聞發布會上介紹，2021 年山東省屬企業實現營業收入 20160 億元、利潤總額 1017 億元，資產總額達到 41797 億元，分別是 2012年的 3 倍、4.3 倍和 3.6倍。不包括直轄市，上述三項指標均列全國省級監管企業首位。相比于國有企業，山東省民營經濟有待進一步發展。相比于國有企業，山東省民營經濟有

20、待進一步發展。2020 年，山東省民營經濟增加值占全省 GDP 的 52%，低于全國水平(60%以上1）。截至 2022 年 9 月 21 日全省總市值排名前十的上市公司中，民營企業僅有歌爾股份和聯泓新科兩家，而兗礦能源、濰柴動力、山東黃金、華魯恒升等龍頭企業均為省屬控股上市公司。截至 2020 年底，山東全省實有民營經濟市場主體 1169.8 萬戶，占全部市場主體的 98.7%，比上年增長 14.4%，民營經濟對全省經濟增長的貢獻率達 59.5%，已經成為推動山東經濟發展的重要力量。表表 1：山東省上市公司山東省上市公司（按市值排序（按市值排序取前取前 15 名名，市值截至，市值截至 9 月

21、月 21 日日）證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）營業總收入營業總收入 (202(2021 1 年年報報 億元億元)發行人企業性質（公司公告）發行人企業性質（公司公告）1 600309.SH 萬華化學 2,811.6431 1,455.3782 地方國有企業 2 600690.SH 海爾智家 2,281.9814 2,275.5614 集體 3 600188.SH 兗礦能源 2,077.4093 1,519.9080 地方國有企業 4 600760.SH 中航沈飛 1,284.3408 340.8836 中央企業 5 600600.SH 青島啤酒 1,155.34

22、72 301.6681 地方國有企業 6 002241.SZ 歌爾股份 1,058.5305 782.2142 私營 7 000338.SZ 濰柴動力 877.0861 2,035.4770 地方國有企業 8 600547.SH 山東黃金 726.5708 339.3496 地方國有企業 9 600426.SH 華魯恒升 636.5318 266.3586 地方國有企業 10 003022.SZ 聯泓新科 636.5317 75.8076 私營 11 688363.SH 華熙生物 619.5897 49.4777 私營 12 600027.SH 華電國際 556.2958 1,044.2221

23、 中央企業 13 600918.SH 中泰證券 473.8666 131.4967 地方國有企業 14 688234.SH 天岳先進 462.2831 4.9386 私營 15 300699.SZ 光威復材 431.4227 26.0731 私營 資料來源：IFIND,長城證券研究院 1 劉鶴在 2021 年中國國際數字經濟博覽會上提到，民營經濟為我國貢獻了 60%以上的 GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮就業、90%以上的市場主體數量。福建省工信廳：福建省工信廳：2021 年全省民營經濟實現增加值達 3.38 萬億元、增長 9.6%，占全省地區生產總值的比重達 69.3%，對經濟

24、增長的貢獻率達 82%。浙江統計局：浙江統計局：民營經濟增加值從 2016 年的 30810 億元增加到 2021 年的 49200 億元（初步預計數），規模擴大 50%以上。民營經濟占 GDP 的比重從 2016 年的 65.2%提高至 2021 年的67.0%左右，比重逐年穩步提升，對我省經濟的發展起著舉足輕重的作用。江蘇省工商業聯合會江蘇省工商業聯合會：2021 年，江蘇民營經濟增加值達 6.7 萬億元，占 GDP 比重由五年前的 55.4%增長為 57.3%，對全省 GDP 增長貢獻率由五年前的 57.2%增長為 63.1%。廣東年鑒廣東年鑒 20212021：2020 年，廣東省民營

25、經濟實現增加值 60702.76 億元，比上年增長 2.5%，占地區生產總值比重 54.8%，提高 0.2 個百分點。山東統計局：山東統計局：2020 年，全省民營經濟實現增加值 38050.0 億元，占 GDP 比重達 52.0%，同比增長 4.1%，比 GDP 增速高 0.5 個百分點，對全省經濟增長的貢獻率達 59.5%。9%10%11%12%13%14%15%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020山東:批發和零售業占GDP比重全國:批發和零售業占GDP比重4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2012 2

26、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020山東:房地產業占GDP比重全國:房地產業占GDP比重 專題報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 今年 9 月 21 日，山東省委、省政府召開山東省民營經濟高質量發展工作會議，提出為了推動全省民營經濟高質量發展，需持續壯大民營經濟總量規模、提升民營經濟質量效益、增強民營經濟創新實力、強化民營經濟對山東發展支撐作用。強化民營經濟對山東發展支撐作用。山東將出臺關于支持民營經濟高質量發展的十條意見，并確定每年 11 月 1 日為山東企業家日，真正讓民營企業家在山東有地位、有形象、有榮譽、有歸屬，不斷開創民營經濟百

27、花齊放、萬馬奔騰的好局面。圖圖 7：民營經濟民營經濟增加值增加值占占 GDP 比重比重(2021 年年，山東山東/廣東廣東為為 2020 年水平年水平)資料來源：IFIND、長城證券研究院 1.2 需求端看，固投總量穩健上行，消費增速略顯乏力，需求端看，固投總量穩健上行，消費增速略顯乏力，外貿份額明顯提高外貿份額明顯提高 投資角度看，山東省固定資產投資近年來穩健上行，結構優化。投資角度看，山東省固定資產投資近年來穩健上行，結構優化。根據統計局公布的數據進行測算2，2021 年山東省固定資產投資占 GDP 比重達 68.3%，略高于全國水平；2021年全省固定資產投資為 5.7 萬億，占全國總投

28、資完成額的 7.46%。近 10 年以來，山東省固定資產投資增速多數時間與全國相差不大。但 2018、19 兩年山東省投資增速總體明顯低于全國水平，尤其是 2019 年固投增速僅為-8.4%，山東統計局指出，1818、1919 兩年投兩年投資結構持續優化，第二產業投資占比逐年下降，服務業投資比重分別比上年提高資結構持續優化，第二產業投資占比逐年下降，服務業投資比重分別比上年提高 10.310.3和和 9.49.4 個百分點，成為投資的主導。個百分點，成為投資的主導。圖圖 8：山東山東固定資產投資占固定資產投資占 GDP 比重與全國對比比重與全國對比 圖圖 9：山東山東省固省固定資產投資定資產投

29、資累計同比與全國對比（年）累計同比與全國對比（年）2 山東省固定資產投資累計值在 2017 年后停止公布，因此 2017 年后固投累計值用累計同比倒推得出。而全國固定資產投資（不含農戶）累計值雖然持續公布，但為保持與山東省統一口徑，我們也選擇從 2017 年起用累計同比進行倒推。505560657075福建浙江全國江蘇廣東山東民營經濟占GDP比重0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021山東：固投占GDP比全國：固投占GDP比(15)(10)(5)051015202530201120132015201720192

30、021山東:固定資產投資:累計同比:年:最后一條固定資產投資(不含農戶)完成額:累計同比:年:最后一條 專題報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 今年 1-8 月，山東省固定資產投資累計增速為 6.4%，比全國固定資產投資累計增速高0.6 個百分點。從投資結構來看，傳統產業技術改造投資步伐加快，高技術制造業投資從投資結構來看，傳統產業技術改造投資步伐加快，高技術制造業投資快速增長，新興領域投資穩步增長?？焖僭鲩L，新興領域投資穩步增長。山東省深入實施山東省傳統產業智能化技術改造三年行動計劃（2020-202

31、2 年），以高端化、智能化、綠色化為重點，實施新一輪“萬項技改”“萬企轉型”。今年 1-8 月，工業技改投資同比增長 15.3%。高技術產業在制造業投資中的比重逐步擴大，今年 1-8 月高技術制造業投資增長 35.1%，占制造業投資的 20.5%，同比提升 3.1 個百分點。其中，航空航天器及設備制造業、計算機及辦公設備制造業、信息化學品制造業投資均實現 1 倍以上增速。以新技術、新產業、新業態、新模式為代表的“四新”投資早在 2021 年占全部投資比重已經超過一半，今年 1-8月，全省“四新”經濟投資同比增長 14.5%。圖圖 10：2022 年年 1-8 月月山東固定資產山東固定資產投資投

32、資結構結構 圖圖 11：山東省社零占全國比重山東省社零占全國比重(%)資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 消費方面看，山東省近十年消費增速略顯乏力，新型消費加速崛起。消費方面看，山東省近十年消費增速略顯乏力，新型消費加速崛起。2011 至 2021 年山東社會消費品零售總額復合增速為 7.3%，低于全國同期水平（9.4%），20182018 年以來山年以來山東省消費總額占全國比重開始明顯回落，我們認為這可能與山東省東省消費總額占全國比重開始明顯回落，我們認為這可能與山東省居民居民凈存款顯著提升、凈存款顯著提升、居民儲蓄化傾向加重有關。居民儲蓄化傾向加重有

33、關。2021 年山東消費明顯復蘇，社會消費品零售總額 33714.5 億元，增長 15.3%，兩年平均增長 7.4%；并且新型消費加速崛起，實物商品網上零售額增長 16.5%，占社會消費品零售總額的 14.1%。今年 1-8 月，山東省社會消費品零售總額20860.6 億元，與去年同期持平，增速略低于全國同期水平（0.5%）。圖圖 12：2021 各經濟大省社零占全國比重各經濟大省社零占全國比重 圖圖 13：2021 年年山東山東省零售額分產品增速省零售額分產品增速 6.4%0%10%20%30%40%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%2000 2003

34、 2005 2007 2009 2011 2013 2016 2018 2020山東社零占全國比山東社零占全國比 專題報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 房地產銷售方面，近十年來商品房銷售面積占全國比重較為穩定。房地產銷售方面，近十年來商品房銷售面積占全國比重較為穩定。2021 年，山東省商品房銷售面積從 2011 年的 9579.6 萬方增長到 14272.9 萬方；而銷售面積占全國比重也從 2011 年的 8.7%穩定至 7.95%。今年以來山東省房地產銷售面積同比走勢與全國接近，1-8 月山東省商

35、品房銷售面積同比下降 17.4%，降幅略好于全國同期水平（-23.0%）。圖圖 14：山東山東省商品房銷售面積占全國比重（省商品房銷售面積占全國比重（%）圖圖 15：山東山東省省和全國商品房銷售面積增速和全國商品房銷售面積增速 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 外貿方面，出口韌性強，占全國份額顯著提升。外貿方面，出口韌性強，占全國份額顯著提升。2021 年，山東省出口商品總額由 2016年的 9052.2 億元增加到 13238.4 億元，占全國出口總額的 8.55%，份額提升了 2 個百分點。早在 20202020 年，山東省對外貿易便已是逆勢增長，

36、年，山東省對外貿易便已是逆勢增長，貨物出口 13054.8 億元，同比增長 17.3%，增速遠高于同期全國水平（4.1%）。今年今年 1 1-8 8 月，山東省出口累計增長月，山東省出口累計增長25.3%25.3%，比同期全國增速高出，比同期全國增速高出 1010 個百分點。個百分點。分結構看，山東省出口結構持續優化，機電高新產品出口增速突出，比重穩步提升。分結構看，山東省出口結構持續優化，機電高新產品出口增速突出，比重穩步提升。2020 年出口商品中，機電產品出口 5590.7 億元，增長 19.2%；紡織服裝出口 1867.4 億元，增長 19.9%；農產品出口 1257.4 億元，增長

37、1.9%。2021 年出口商品中，機電產品出口 7585.6 億元，增長 35.8%，占全省出口總值的比重為 43.1%；勞動密集型產品占比為 20.9%，占比下滑了 1.1 個百分點。值得一提的是，山東民營經濟在外貿方面大放光值得一提的是，山東民營經濟在外貿方面大放光彩，彩，濟南海關副關長張藝兵在分析指出，2021 年山東外貿的一個新特點是市場主體活力明顯增強，民營企業進出口比重超 7 成。2021 年，山東省外貿經營主體活力明顯增強，全年有進出口實績的企業達到 6.1 萬家，比上年增加 4946 家。廣東省,10.02%江蘇省,9.69%山東省,7.65%浙江省,6.63%福建省,4.62

38、%其他省份,61.39%15.3%0%10%20%30%40%50%60%70%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%2010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020山東商品房銷售面積占比全國(30)(20)(10)01020302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國：商品房銷售面積:累計同比山東:商品房銷售面積:累計同比 專題報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 16：近五年山東省出口增速與全國對比近五年山東省出口增速與全國對比 圖圖

39、 17：山東省出口份額穩步提升山東省出口份額穩步提升 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 1.3 人口端看，人口端看，人才吸引力不足，老齡化問題突出人才吸引力不足，老齡化問題突出 山東不僅是重要的經濟大省、資源大省，還是一個人口大省。山東是我國唯一一個戶籍人口和常住人口“雙過億”的省份，國家統計局發布的第七次全國人口普查公報顯示，山東全省常住人口達 1.015 億人，僅次于廣東省，2020 年末山東戶籍人口 1.017 億人，僅次于河南省。雖然山東省 GDP 排名長期位居各省前三，但由于山東省人口基數大，其人均人均 GDP 與全國人均與全國人均 GDP

40、水平相當。水平相當。圖圖 18：山東山東與與全國全國人均人均 GDP 比比較較 圖圖 19：山東山東人口增速與人口增速與全國全國對比對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 山東省雖然是人口大省，但對外省人口的吸引力并不突出。山東省雖然是人口大省，但對外省人口的吸引力并不突出。根據中國人口普查年鑒-2020，2020 年山東跨省流入人口僅為 413 萬人，排全國第七位，遠低于廣東的 2962萬人。2017-2019 年山東省遷入人口持續負增長，但同時山東省自然增長率維持在 4以上的較高水平，支撐了山東常住人口的增速多年來維持正增。但 2020 年以來，山

41、東省自然增長率明顯下降，2021 年山東省國民經濟和社會發展統計公報數據顯示，2021年山東省人口自然增長率降至 0.02，低于全國的 0.34。圖圖 20：外省流入人口（外省流入人口（2020 年）年）(20)(10)0102030405060702017-012018-012019-012020-012021-012022-01出口總值:累計同比山東:出口總額:累計同比5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%2012 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山東占全國出口份額010,00020,00030,00040,0

42、0050,00060,00070,00080,00090,0002002200520082011201420172020山東:人均GDP全國：人均GDP-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2001200420072010201320162019山東:年末常住人口增速全國:年末常住人口增速山東:人口自然增長率山東遷入人口增速（右軸）專題報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 從常住人口年齡結構來看，人口老齡化是山東省目前面臨的較嚴峻的問題。從常住人

43、口年齡結構來看，人口老齡化是山東省目前面臨的較嚴峻的問題。山東省 65歲及以上人口比例從 2012 年的 10.42%到 2021 年的 15.92%，整體呈現上升趨勢，且持續高于全國平均水平，按照 65 歲以上人口占比 14%即進入深度老齡社會的國際標準，目前山東已進入深度老齡化階段。圖圖 21：山東山東 65 歲以上人口占比高于全國歲以上人口占比高于全國 圖圖 22：山東山東省常住人口年齡構成（截至省常住人口年齡構成（截至 2021 年末）年末）資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 1.4 資金端看，資金端看，居民儲蓄化加重，企業融資支撐信貸回暖居民儲

44、蓄化加重，企業融資支撐信貸回暖 2010 年至 2016 年，山東省常住人口增長率處于較高增速，居民存款占全國比重也在較快上升，2016 年以后，隨著人口增速的下滑，居民存款占全國比重也有所下降趨勢，直到 2020 年后，這一比重才出現回升，2021 年山東省居民存款占全國的 7.05%，這體現這體現出山東省居民存在較明顯的儲蓄化傾向。出山東省居民存在較明顯的儲蓄化傾向。圖圖 23：山東省住戶存款與人口山東省住戶存款與人口增長增長 圖圖 24：山東省各項存款增速與全國對比山東省各項存款增速與全國對比 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500廣東浙江上海江蘇北京福建山

45、東天津外省流入人口（2020年，萬人）8910111213141516172012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021山東:65歲及以上人口比例全國:65歲及以上人口比例0-14歲,18.78%15-59歲,60.32%60-64歲,5.77%65歲及以上,15.13%60歲及以上,20.90%專題報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 以山東省各項存款增速與全國對比，以山東省各項存款增速與全國對比，2019 年以來山東存款增速持續高于全國，這與山東年

46、以來山東存款增速持續高于全國，這與山東居民存款傾向不無關系。居民存款傾向不無關系。我們將存款拆分居民端和企業端看，2018 年以來山東居民存款增速開始快速上升，2020 年以來處于較高水平，雖然 2021 年居民存款有所下滑，但是今年以來今年以來居民居民存款增速明顯回升，可能反映山東居民儲蓄傾向進一步回升。存款增速明顯回升，可能反映山東居民儲蓄傾向進一步回升。而企業存款增速在 2018、2019 兩年呈較快上升，但增速不及居民端；2021 年以來企業企業端端存款增速存款增速與居民端走勢一致，但下降速度更快，一定程度體現出疫情對山東省企業的影響。與居民端走勢一致，但下降速度更快，一定程度體現出疫

47、情對山東省企業的影響。圖圖 25：山東山東居民存款和企業存款增速居民存款和企業存款增速 圖圖 26：山東貸款增速與全國對比山東貸款增速與全國對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 貸款端也可以看出山東省居民端儲蓄化加重，企業融資支撐信貸回暖。山東貸款端也可以看出山東省居民端儲蓄化加重，企業融資支撐信貸回暖。山東省貸款增速于 2020 年首次超出全國水平，截至至今年 8 月份，山東貸款增速持續高于全國水平。拆解貸款結構后，我們發現居民貸款增速自 2021 年 3 月份已開始較快下滑，但企業貸款增速反而穩步回升，甚至在今年 2 月份反超居民貸款增速。山東的

48、儲蓄化傾向與全國平均水平接近。山東的儲蓄化傾向與全國平均水平接近。2016 年以來，山東的凈存款基本維持穩定，明顯區別于江蘇、浙江等省份凈存款顯著下降的特點，其中 2018 年以來住戶凈存款更是住戶凈存款更是顯著提升，一定程度也印證居民儲蓄化傾向的加重顯著提升，一定程度也印證居民儲蓄化傾向的加重。山東省金融機構人民幣凈存款余額6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%20072009201120132015201720192021山東:年末常住人口:增長率（左軸）山東/全國:住戶存款57911131517192120

49、10201220142016201820202022山東:人民幣:各項存款余額:同比金融機構:各項存款余額:同比(5)051015202016-012017-052018-092020-012021-05山東:住戶存款:期末同比山東:非金融企業存款:期末同比05101520252010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020 2022山東:人民幣:各項貸款余額:同比金融機構:各項貸款余額:同比 專題報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 從 2016 年的 2.17 萬億上升至今年 8 月的 2.32 萬億元，占全國金融機構凈存款余額比重金

50、融機構凈存款余額比重從從 2016 年年 4.93%升至升至 2022 年年 8 月份的月份的 5.23%。圖圖 27：山東企業和住戶貸款增速分化山東企業和住戶貸款增速分化 圖圖 28：山東省凈存款與全國對比山東省凈存款與全國對比 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 2.財政與償債能力分析財政與償債能力分析 2.1 山東省財政自給能力強，實現對中央財政的正貢獻山東省財政自給能力強，實現對中央財政的正貢獻 山東省不僅經濟實力靠前，財政收入也相對可觀。山東省不僅經濟實力靠前，財政收入也相對可觀。近十年，山東省的一般公共預算收入由 2012 年的 4059.4

51、 億元增加至 2021 年的 7284.5 億元，年均增長 6.7%，其中稅收收入達 5476.0億元，占一般公共預算收入的 75.2%；一般公共預算支出由 5901.7億元增加至11709.1億元，年均增長 7.9%，其中 2021年民生支出占一般公共預算支出的比重達 79%，教育、科技、社保、衛生、住房保障等支出增長較快。今年前 7 個月，山東省實現一般公共預算收入 4594.9 億元，同比增加 3.6%。以一般公共預算收入占支出的比例衡量財政自給率，雖然 2014-2020 年山東財政自給率呈現明顯下降趨勢，但近十年山東省的財政自給率始終高于全國地方財政的平均水平，2021 年財政自給率

52、為 62%，財政自給能力相對較強。圖圖 29：山東省一般公共預算收支與財政自給率山東省一般公共預算收支與財政自給率 資料來源：IFIND、長城證券研究院 05101520252016-012017-052018-092020-012021-05山東:住戶貸款:期末同比山東:非金融企業貸款:期末同比050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002003 2006 2009 2012 2014 20

53、17 2020山東：人民幣凈存款山東：住戶凈存款全國：人民幣凈存款（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012201320142015201620172018201920202021山東:一般公共預算收入（億元）山東:一般公共預算支出（億元）山東財政自給率（右軸）全國地方財政自給率（右軸）專題報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 山東省財政實力較強，是國家財政的重要支撐。山東省財政實力較強，是國家財政的重要支撐。2020 年和 2021 年，全國僅廣東、上海、浙江、江蘇、北京、

54、山東、天津和福建這 8 個省市凈上繳中央稅收（上繳中央稅收和中央轉移支付之間的差額）為正值，實現地方財政對中央財政的正貢獻。2021 年，山東省凈貢獻 1809.69 億元，位列全國第六。表表 2：各省市凈上繳中央稅收（億元）各省市凈上繳中央稅收（億元）省省/市市 2021 年年 2020 年年 廣東 8901.61 7308.3 上海 6797.27 5483.11 浙江 5733.26 4396.88 江蘇 5645.13 4604.8 北京 4572.44 3600.64 山東 1809.69 863.67 天津 1176.89 1033.92 福建 890.98 529.22 資料來源

55、：IFIND,長城證券研究院 2.2 山東財政山東財政存在一定的土地依賴傾向存在一定的土地依賴傾向 雖然山東省財政實力整體實力較強，不過全省財政有一定的土地依賴傾向。雖然山東省財政實力整體實力較強，不過全省財政有一定的土地依賴傾向。我們以成交土地出讓金占地方公共財政收入的比例作為衡量土地依賴程度的指標，從 2021 年數據來看，山東省的土地依賴度居全國各省市中位數以上，實際上近五年山東省土地依賴度一直高于全國平均水平，反映出一定的土地依賴傾向。2022 年 9 月 24 日財政部印發關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知(財預2022126 號)明確，嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購

56、地等方式虛增土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口。通過國企購地虛增財政收入，是財政對土地收入過度依賴的一個弊端，不利于土地市場健康發展。我們認為，如何控我們認為，如何控制財政土地依賴度，發揮自身經濟優勢，把握產結構調整機會，尋求經濟轉型，是山東制財政土地依賴度，發揮自身經濟優勢，把握產結構調整機會，尋求經濟轉型，是山東省在財政方面應當關注的問題。省在財政方面應當關注的問題。圖圖 30：山東省山東省 2021 年土地依賴程度居全國各省市中位數以上年土地依賴程度居全國各省市中位數以上 資料來源：IFIND、長城證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%140%內蒙

57、古黑龍江云南 寧夏 海南 山西 新疆 遼寧 北京 上海 甘肅 青海 廣東 河北 天津 廣西 陜西 河南 吉林 江西 福建 四川 山東 安徽 重慶 湖南 湖北 貴州 江蘇 浙江 專題報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.3 山東債務負擔較輕，償債能力強山東債務負擔較輕，償債能力強 從債務角度看，山東省政府負債率和債務率均長期低于全國平均水平，體現出較強的政從債務角度看，山東省政府負債率和債務率均長期低于全國平均水平，體現出較強的政府債務償還能力。府債務償還能力。我們將地方債務分為政府債與城投債兩部分；以地方政府的轉移性收入、國有資本經營收入、一般公共預算收入和政府性基金收入的

58、加和作為地方的綜合財力；采用三種方式衡量地方債務負擔：以地方政府債務余額占 GDP 的比例代表負債率，以地方政府債務余額占綜合財力的比例代表債務率，以地方債務余額與城投平臺有息債務余額的加和占綜合財力的比例代表寬口徑債務率。圖圖 31：近五年山東省負債率和債務率均低于全國平均水平近五年山東省負債率和債務率均低于全國平均水平 資料來源：IFIND、長城證券研究院 近五年山東省政府債務負擔較輕。近五年山東省政府債務負擔較輕。2021 年山東省 GDP 位列全國第三位，一般公共預算收入為全國第五名，而負債率（地方政府債務余額/GDP）為 20.98%，債務率（地方政府債務余額/綜合財力）為 81.2

59、3%，二者均低于全國各省的平均水平，說明山東省整體政府債務狀況良好。表表 3：近五年近五年山東山東債務主要指標與全國平均水平對比債務主要指標與全國平均水平對比 2021 年年 2020年年 2019年年 2018年年 2017年年 山東 全國 山東 全國 山東 全國 山東 全國 山東 全國 地方政府綜合財力(萬億元)2.15 28.58 2.00 28.69 1.87 28.83 1.71 26.49 1.40 22.37 地方政府債務余額（萬億元）2.00 30.47 1.66 25.66 1.31 21.31 1.14 18.39 1.02 16.47 地方政府債務余額:一般債務（萬億元）

60、0.67 13.77 0.65 12.74 0.62 11.87 0.61 11.05 0.59 10.36 地方政府債務余額:專項債務（萬億元）1.16 16.70 0.90 12.92 0.62 9.44 0.49 7.41 0.39 6.15 地方政府債務限額（萬億元）1.83 33.28 1.56 28.81 1.24 24.08 1.10 21.00 0.99 18.82 城投平臺有息債務余額(萬億元)3.67 57.51 3.03 52.93 2.46 46.17 1.82 40.05 1.48 35.38 負債率(%)20.98 23.59 19.87 24.52 16.25 2

61、1.00 15.25 19.56 14.50 19.21 債務率(%)81.23 93.89 72.79 86.53 61.60 71.60 59.29 67.51 65.35 71.47 債務率(寬口徑)(%)252.23 295.09 224.33 271.01 192.80 231.75 165.28 218.70 171.20 229.63 資料來源：IFIND,長城證券研究院 將城投債余額也納入債務后，山東寬口徑債務率仍處于較低水平。將城投債余額也納入債務后，山東寬口徑債務率仍處于較低水平。近五年，山東省寬口徑債務率主要呈現上升趨勢，但均遠低于全國平均水平，反映出山東省隱性債務負擔較

62、輕。2021年山東省寬口徑債務率為 252.23%，低于全國各省平均水平（295.09%）。圖圖 32：山東省隱形債務負擔山東省隱形債務負擔較較輕輕 4050607080901005101520253020172018201920202021山東：負債率(%)全國：負債率(%)山東：債務率(%)（右軸）全國：債務率(%)（右軸）專題報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 接下來我們將對山東省城投債細項進行簡單統計與梳理。3.城投融資情況分析城投融資情況分析 3.1 城投債發行規模與凈融資發展較快城投債發行規模與凈融資發展較快 全國城投債總發行

63、量在 2009 年完成三位數到四位數的躍升，達 2725 億元，此后持續蓬勃發展，發行規?？焖僭鲩L，2021 年全國城投債總發行量達 63911.5 億元，復合年均增速高達 30.07%。山東省城投債總發行量的增速高于全國，總發行量由 2009 年的 77 億元上升到 2021 年的 4951.79 億元，復合年均增速達 41.48%。山東省城投債發行額占全國比重雖偶有起伏，但整體呈現較為明顯的上升趨勢，從 2010 年占比 1.43%上升到 2021年的 7.75%，山東省城投債的發行規模較大。山東省城投債的發行規模較大。2009 年至年至 2021 年，山東省城投債凈融資額整體呈現波動性的

64、上升趨勢，并且山東省城年，山東省城投債凈融資額整體呈現波動性的上升趨勢，并且山東省城投債凈融資占全國比重也明顯上升。投債凈融資占全國比重也明顯上升。2009 年至 2018 年，山東省城投債凈融資增速相對較緩，由 76.30 億元上升到 374.94 億元，復合年均增速為 19.35%。2019 年，山東省城投債凈融資 1376.99 億元，同比上升 267.26%，增速大幅提高。2020 年山東省城投債凈融資 2710.76 億元，同比上升 96.86%。2021 年，山東省城投債凈融資 2779.90 億元，同比上升 2.55%，增速明顯回落；同時山東凈融資占全國凈融資比重達 11.23%

65、，較 2009年的 3.12%有明顯上升。今年前九月，山東省城投債發行量略有縮減，凈融資額明顯收今年前九月，山東省城投債發行量略有縮減，凈融資額明顯收縮，但占全國比重均有所上升，縮，但占全國比重均有所上升，總發行量較去年同期下降 4.93%至 3340.87 億元，占全國比重小幅上升至 7.57%；凈融資較去年同期下降 20.64%至 1559.98 億元，占全國比重上升至 12.63%。圖圖 33：山東城投債總發行額與凈融資額山東城投債總發行額與凈融資額 圖圖 34：山東城投債總發行與凈融資占全國比重山東城投債總發行與凈融資占全國比重 1501701902102302502702902017

66、2018201920202021山東：債務率(寬口徑)(%)全國：債務率(寬口徑)(%)專題報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 從地區結構來看，山東省城投債融資規?；九c經濟發展格局相一致。從地區結構來看，山東省城投債融資規?；九c經濟發展格局相一致。從 2021 年經濟總量和綜合財力看，青島和濟南兩市經濟總量遙遙領先，其次是煙臺、濰坊等核心地區城市，而日照、棗莊等地區經濟實力則相對較差。而從城投債凈融資規模來看，青島、而從城投債凈融資規模來看，青島、濰坊、濟南對資金的吸引要遠超山東的其他城市。濰坊、

67、濟南對資金的吸引要遠超山東的其他城市。同花順數據顯示，2021 年青島、濰坊、濟南三地城投平臺有息債務余額分別為 1.72 萬億元、0.48 萬億元和 0.39萬億元，值得一提的是，2021 年濟南市負債率和債務率分別為 18.54%和 76.88%，處于較低水平，表明濟南地方生產總值與財政實力對地方政府債務具有較強的覆蓋能力。此外，將城投債納入考量后，濟南的寬口徑債務率為 217.94%，排山東省各地級市第八位，顯示出濟南市城投債務負擔在山東省處于中游水平。表表 4：2 2021021 年年山東省各地級市主要經濟、財政和債務指標山東省各地級市主要經濟、財政和債務指標 資料來源：IFIND,長

68、城證券研究院 3.2 城投債利率中樞下移，到期規模大城投債利率中樞下移，到期規模大 2018 年以來，全國城投債票面利率處于持續下滑態勢。同花順數據顯示，2021 年全國城投債票面利率為 4.36%，較 2018年下滑 128BP；近十年來，山東城投債利率與全國城投債利率呈現相近的下滑趨勢，較 2018 年下滑 126BP 至 4.33%，發行成本進一步壓縮。今年截至 10月 19 日，山東省城投債票面利率為 3.85%，比全國利率稍稍高出 9BP。圖圖 35：山東山東與全國城投債票面利率與全國城投債票面利率 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00

69、001,0002,0003,0004,0005,0006,0002009201120132015201720192021山東：總發行量（億元）山東：凈融資額（億元）全國：總發行量（億元，右軸）全國：凈融資額（億元，右軸）024681012142009201120132015201720192021山東總發行量占全國比重（%）山東凈融資額占全國比重（%）指標指標地區(地市)地區(地市)GDP(億元)GDP(億元)GDP增速(%)GDP增速(%)人均GDP(元)人均GDP(元)地方政府綜地方政府綜合財力(億合財力(億元)元)一般公共預一般公共預算收入(億算收入(億元)元)稅收收入占稅收收入占比(%

70、)比(%)政府性基金政府性基金預算收入(億預算收入(億元)元)財政自給率財政自給率(%)(%)地方債務余地方債務余額(億元)額(億元)負債率(%)負債率(%)債務率(%)債務率(%)城投平臺有城投平臺有息債務余額息債務余額(億元)(億元)城投債券余城投債券余額(億元)額(億元)債務率(寬口債務率(寬口徑)(%)徑)(%)青島市14,136.468.30-2,581.691,368.2974.321,192.7380.222,559.0718.1099.1211,729.733,467.81553.47煙臺市8,711.758.00122,8181,548.96646.6474.43420.78

71、80.541,540.7517.6999.47596.15186.30137.96威海市3,463.937.50-915.81266.8874.49402.6077.74794.8022.9486.791,520.90528.41252.86濟寧市5,069.968.5060,728994.92440.5275.32550.1460.581,345.1726.53135.201,913.93785.13327.58菏澤市3,976.678.80-1,289.84283.8977.01472.4044.861,107.7327.8685.88424.9497.13118.83聊城市2,642.5

72、28.40-927.14230.3275.47352.2047.22819.4931.0188.39212.9276.80111.35臨沂市5,465.508.70-1,562.36409.5081.68591.9850.771,257.3823.0180.481,034.29411.00146.68日照市2,211.966.8074,434593.07187.4980.83259.9069.29460.4120.8177.63568.05118.40173.41棗莊市1,951.578.3050,613699.82158.9177.07323.8358.02561.6428.7880.262

73、91.7583.97121.95濟南市11,432.227.20-2,756.771,007.6177.061,060.2977.922,119.5018.5476.883,888.511,417.60217.94德州市3,488.728.30-823.92234.1076.86382.6247.54925.4626.53112.32530.81185.10176.75東營市3,441.728.50156,852398.78261.8370.64131.8786.84615.7917.89154.42256.4569.80218.73濱州市2,872.118.30-886.70287.3175

74、.24304.8760.081,009.8035.16113.88343.1985.90152.59濰坊市7,010.609.7074,6061,844.23656.9076.05824.6174.661,672.8823.8690.714,825.451,132.56352.36淄博市4,200.609.4089,2381,012.16368.9874.01361.1370.87946.2622.5393.491,321.29440.60224.03泰安市2,996.706.1050,555723.80230.5475.08218.0753.84723.2424.1399.92974.881

75、82.87234.61魯東地區魯東地區魯西地區魯西地區魯南地區魯南地區魯北地區魯北地區魯中地區魯中地區 專題報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：IFIND、長城證券研究院 2021 年，山東省城投債到期償還量達 1599.17 億元，而今年到期城投債規模進一步上升至 1873.21 億元，其中今年 9 月份到期額為 174 億元，單月償還額位于歷史高值。未來未來三年山東省的城投債到期規模也均位于三年山東省的城投債到期規模也均位于 2000 億元以上，并且將在億元以上，并且將在 2025 年上升至年上升至2805.33 億元，償債壓力較大。億元，償債壓力較大。圖圖 3

76、6：山東山東與全國城投債到期規模與全國城投債到期規模 圖圖 37：山東山東 2022 年城投發行與到期償還額年城投發行與到期償還額 資料來源：IFIND，長城證券研究院 資料來源：IFIND，長城證券研究院 4.小結小結 山東省可以說是一個“縮小版的中國”，不論是產業結構、人均山東省可以說是一個“縮小版的中國”，不論是產業結構、人均 GDP 水平，還是人口水平，還是人口增速、年齡結構等與全國水平都較為一致。增速、年齡結構等與全國水平都較為一致。近年來山東的發展不乏亮點：受益于政策鼓勵引導，出口增速自 2020 年開始逆勢大幅上升，出口商品結構不斷優化，出口商品附加值越來越高，競爭力和綜合效益也

77、在不斷提升；近十年山東省國企改革持續深化，國有資本布局結構明顯優化。不過也應看到，山東省發展存在一些問題山東省發展存在一些問題，如民營經濟占比不高，人口老齡化加深，外來人口吸引力不強、居民儲蓄化傾向加重等，同時財政存在一定的土地依賴傾向，并具有一定的城投債務負擔。我們認為山東省具有較完備的農業發展基礎和工業生產體系，有望在十四五期間實現收入的持續增長，同時有效控制土地財政的依賴。下一步繼續深化國企改革，并推進民營經濟高質量發展，大力發展直接融資，成為國企改革的全國典范。3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.02006 2007 2008 2009 2010 2011

78、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022山東：票面利率(%)全國：票面利率(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,0002,5003,0002013201520172019202120232025山東：到期償還量（億元）01002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月到期償還量（億元）總發行量（億元）專題報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 5.風

79、險提示風險提示 國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國企改革不及預期；新冠疫情再次爆發。專題報告 http:/ 研究員承諾研究員承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城

80、證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個

81、人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取

82、提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級：買入預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來 6個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場.長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200號 A座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/