東方甄選-公司研究報告-東方甄選：走向品牌化星辰大海-230109（35頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：暫不評級（首次）暫不評級（首次）市場價格：市場價格：54.2554.25（港元）（港元）分析師：韓筱辰分析師：韓筱辰 執業證書編號：執業證書編號：S0740521110002 電話：15618770927 Email： 聯系人：徐帥 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,006 流通股本(百萬股)1,006 市價(元)54.25 市值(百萬元)546,25 流通市值(百萬元)546,25 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021

2、A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1419 601 3541 5144 6895 增長率 yoy%31%-58%490%45%34%凈利潤（百萬元）-1658-534 1280 1836 2116 增長率 yoy%-124%68%1903%43%15%每股收益（元）-1.66-0.53 1.27 1.83 2.11 每股經營現金-0.91-0.92 3.34 2.51 2.97 凈資產收益率-83%-33%44%39%31%P/E-6.61-6.30 37.54 26.18 22.70 P/B 5.46 2.05 16.45 10.10 6.99 備注：股價

3、取自 2023 年 1 月 6 日收盤價，港元：人民幣=1：1.13 報告摘要報告摘要 行業背景：直播電商高速成長，興趣電商平衡商業化與用戶體驗。行業背景：直播電商高速成長，興趣電商平衡商業化與用戶體驗。2020-2022 年直播電商在網上零售額中占比從 9.0%提升至 16.8%，GMV CAGR 為32.55%。我們認為直播電商將持續高速增長，預計于 2025 年達到 4.5 萬億，對應 22-25 年 CAGR 為 16.33%。另一方面，承載直播電商的主要短視頻平臺面臨 GMV 增長與用戶體驗平衡的難題，抖音電商于 2022 年 5 月從“興趣電商”升級為“全域興趣電商”，進一步提升的

4、優質內容的價值，內容生態獨特的商家的轉化潛力將得到更充分的發掘。發展歷程：無買量實現冷啟動，克服“流量魔咒”并持續完善供應鏈。發展歷程：無買量實現冷啟動，克服“流量魔咒”并持續完善供應鏈。東方甄選自 6月出圈以來至今面臨并克服的困難可概括為以下三個部分：1）冷啟動下無買量狀態下，拉升流量密度。6 月 18 日，東方甄選直播間觀看人次超 6100 萬，觀眾平均停留時長達 3 分 25 秒，日 GMV 達 6609 萬元，均創直播間歷史新高，且高于當日交個朋友直播間數據表現。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速完善主播培育體系，豐富內容形式，成功拓展直播矩陣賬號，穩定觸達人數。3）持續完善商品供應鏈，產

5、品組合轉化率不斷提升。6 月以來，東方甄選直播間通過推出專場等特色內容、優化產品組合，實現了在上架商品數量基本波動持平的同時，轉化率月環比提升明顯，同時客單價波動提升。商業模式：以內容吸引用戶，高品質產品組合促進用戶活躍轉化。商業模式：以內容吸引用戶，高品質產品組合促進用戶活躍轉化。東方甄選以內容吸引用戶，以高品質的產品組合打造購物場，并通過自營品加深甄選品牌力，形成了“內容-產品-品牌”的正向循環。產品組合包括自營品及代銷外鏈產品，自營品打造“甄選”用戶心智，代銷外鏈品提升用戶購買頻次并拉升用戶留存。東方甄選的流量護城河：東方甄選的流量護城河：高城線優質用戶，具備社區特點，奠定“品牌高城線優

6、質用戶，具備社區特點，奠定“品牌+”生態基礎?！鄙鷳B基礎。在直播觀眾畫像方面，東方甄選系列直播間的直播觀眾以女性、31-40 歲、高線城市居民為主，購買力較強。同時，東方甄選系列直播間的粉絲具有較強的社區特點，粉絲團/總粉絲數、場均彈幕/場均在線人數均高于競品直播間，高粘性強互動的粉絲是東方甄選打造品牌+生態的基礎。東方甄選的品牌護城河：興趣與高性價比商品。東方甄選的品牌護城河：興趣與高性價比商品。東方甄選自營品能節省買量費用與流量運營費用，并用于提升產品品質。對產品品質的認可則可以反向促進用戶對東方甄選品牌的認可，促進消費行為的常態化。東方甄選的流量與利潤空間：東方甄選的流量與利潤空間：流量

7、方面，我們測算東方甄選直播電商賬號矩陣日均各賬號合計觀看人次可突破 3000 萬人，可達年化 GMV 天花板在 288 億左右。利潤方面，分別對代銷和自營品業務進行測算估計，我們測算得代銷業務利潤率 11%，自營品業務 GMV 利潤率為 20.4%。投資建議：投資建議：我們預計新東方在線 FY2023-2025 年收入分別為 35.4/51.4/68.9 億元，對應 FY2024-2025 增速分別為 45.3%/34.0%。凈利潤分別為 12.8/18.4/21.2 億元。對應FY2024-2025 同比增速為 43.4%/15.3%，對應 26.2x/22.7xPE 估值。風險提示：風險提

8、示：直播電商行業競爭加劇的風險；直播電商行業監管趨嚴的風險；頭部主播流失的風險；教育業務收入增長不及預期的風險；研報使用的信息數據更新不及時的風險；第三方數據庫存在數據不準確的風險。東方甄選：東方甄選：走向品牌化星辰大海走向品牌化星辰大海 新東方在線（1797.HK）互聯網行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 1 月 9 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 東方甄選：東方甄選：MCN 為底，走向品牌化的星辰大海為底，走向品牌化的星辰大海.-5-行業背景：直播電商高速成長，興趣電商平衡商業化與用戶體驗.

9、-5-發展歷程：復盤“東方甄選”的成長史.-6-商業模式：以內容吸引用戶，高品質產品組合促進用戶活躍轉化.-13-組織架構及高管團隊：困境反轉，扎實前行.-14-東方甄選：東方甄選的護城河是什么？東方甄選：東方甄選的護城河是什么？.-15-流量：高城線優質用戶，具備社區特點，奠定“品牌+”生態基礎.-15-品牌：興趣電商與產品力打造長期品牌護城河.-17-東方甄選的空間幾何？東方甄選的空間幾何？.-21-流量與渠道拓展：直播間矩陣拓展助力流量增長，UV 仍具提升潛力.-21-自營品拓展與利潤率展望：自營穩步提升，低分成投流支撐利潤空間.-25-財務數據分析財務數據分析.-27-業績總覽.-27

10、-分業務收入.-28-費用情況.-29-利潤率情況.-29-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-30-盈利預測.-30-風險提示風險提示.-31-直播電商行業競爭加劇的風險.-31-直播電商行業監管趨嚴的風險.-31-頭部主播流失的風險.-31-教育業務收入增長不及預期的風險.-31-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-32-第三方數據庫存在數據不準確的風險.-32-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中國直播電商：中國直播電商GMV測算（單位：億元）測算（單位：億元）.-5-圖表圖表2：興趣電商商業模式：興趣電商商業模式.-5-圖表圖表3：東方甄選系列直播間與競品直播間場均轉化率對比（單位：

11、東方甄選系列直播間與競品直播間場均轉化率對比（單位：%）.-6-圖表圖表4：東方甄選系列直播間與競品直播間平均停留時長對比（單位：分鐘）：東方甄選系列直播間與競品直播間平均停留時長對比（單位：分鐘）.-6-圖表圖表5：東方甄選系列直播間：東方甄選系列直播間GMV表現（單位：百萬元）表現（單位：百萬元）.-7-圖表圖表6：東方甄選系列直播間觀看人次表現（單位：百萬）：東方甄選系列直播間觀看人次表現（單位：百萬）.-7-圖表圖表7：東方甄選部分主播簡介：東方甄選部分主播簡介.-8-圖表圖表8：東方甄選矩陣賬號：東方甄選矩陣賬號.-9-圖表圖表9：東方甄選名人訪談直播梳理：東方甄選名人訪談直播梳理.

12、-9-圖表圖表10：東方甄選地方專場直播梳理：東方甄選地方專場直播梳理.-10-0VqUaUgVcXrQxPmO8OdN7NtRpPsQmPfQnNqRfQpOqQ8OmNoOvPtRoPvPrNtR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：2022.10.29山東專場首播于山東專場首播于2022.10.28直播數據對比直播數據對比.-11-圖表圖表12：東方甄選企業店上架商品數（單位：件）：東方甄選企業店上架商品數（單位：件）.-11-圖表圖表13：2022.06-2022.11東方甄選直播間矩陣轉化率表現（單位：東方甄

13、選直播間矩陣轉化率表現（單位：%）.-11-圖表圖表14：2022.06-2022.11東方甄選直播間矩陣客單價表現（單位：元）東方甄選直播間矩陣客單價表現（單位：元）.-12-圖表圖表15：代銷品與自營品轉化率對比（單位：代銷品與自營品轉化率對比（單位：%，橫軸為直播帶貨場次），橫軸為直播帶貨場次）.-12-圖表圖表16：已下架自營品與在售品轉化率對比（單位：已下架自營品與在售品轉化率對比（單位：%，橫軸為上架天數），橫軸為上架天數）.-12-圖表圖表17：增加商品品類有助于提升單用戶購買頻次：增加商品品類有助于提升單用戶購買頻次.-13-圖表圖表18：東方甄選商業模式：東方甄選商業模式.-

14、14-圖表圖表19：FY2020-FY2022公司利潤率表現（單位：公司利潤率表現（單位：%）.-14-圖表圖表20：東方甄選系列直播間直播觀眾的性別分布：東方甄選系列直播間直播觀眾的性別分布.-15-圖表圖表21：東方甄選系列直播間直播觀眾的年齡分布：東方甄選系列直播間直播觀眾的年齡分布.-16-圖表圖表22：東方甄選受眾用戶城市等級分布：東方甄選受眾用戶城市等級分布.-16-圖表圖表23：東方甄選系列直播間與競品直播間粉絲團：東方甄選系列直播間與競品直播間粉絲團/總粉絲數對比總粉絲數對比.-17-圖表圖表24：東方甄選系列直播間與競品直播間場均彈幕：東方甄選系列直播間與競品直播間場均彈幕/

15、場均在線人數對比場均在線人數對比.-17-圖表圖表25：2019-2020三只松鼠與五谷磨房毛利率對比（單位：三只松鼠與五谷磨房毛利率對比（單位：%）.-17-圖表圖表26：2019-2020三只松鼠與五谷磨房凈利率對比（單位：三只松鼠與五谷磨房凈利率對比（單位：%）.-17-圖表圖表27：東方甄選自營產品回購情況：東方甄選自營產品回購情況.-18-圖表圖表28：東方甄選自營產品與供應商自營產品配料表對比：東方甄選自營產品與供應商自營產品配料表對比.-19-圖表圖表29：東方甄選供應商甄選標準與流程：東方甄選供應商甄選標準與流程.-20-圖表圖表30：2022.06-2022.11辛巴家族觀看

16、人數總計（單位：億人）辛巴家族觀看人數總計（單位：億人）.-21-圖表圖表31：2022.10辛巴家族觀看人數分賬號貢獻（單位：億人）辛巴家族觀看人數分賬號貢獻（單位：億人）.-21-圖表圖表32：2022.10辛巴家族辛巴家族GMV分賬號貢獻（單位：億人）分賬號貢獻（單位：億人）.-22-圖表圖表33：交個朋友賬號矩陣觀看人次總計（單位：億人次）：交個朋友賬號矩陣觀看人次總計（單位：億人次）.-22-圖表圖表34：2022.11交個朋友賬號矩陣觀看人次分賬號貢獻（單位：億人次）交個朋友賬號矩陣觀看人次分賬號貢獻（單位：億人次）.-22-圖表圖表35：2022.10交個朋友賬號矩陣交個朋友賬號

17、矩陣GMV分賬號貢獻（單位：億元）分賬號貢獻（單位：億元）.-23-圖表圖表36：2022.10-2022.11東方甄選主站、美麗生活與競品賬號數據比較東方甄選主站、美麗生活與競品賬號數據比較.-24-圖表圖表37：2022.06-2022.11辛巴家族辛巴家族GMV總計（單位：億元）總計（單位：億元）.-24-圖表圖表38：2022.06-2022.10東方甄選自營品東方甄選自營品GMV（單位：萬元）（單位：萬元）.-25-圖表圖表39：東方：東方甄選代銷業務凈利潤估計甄選代銷業務凈利潤估計(FY23Q1).-26-圖表圖表40：東方甄選自營品業務凈利潤估計：東方甄選自營品業務凈利潤估計(F

18、Y23Q1).-26-圖表圖表41：東方甄選自營品毛利率分品類對比驗證：東方甄選自營品毛利率分品類對比驗證.-27-圖表圖表42：FY2020-FY2022公司持續經營業務收入表現（單位：百萬元）公司持續經營業務收入表現（單位：百萬元）.-27-圖表圖表43：FY2020-FY2022公司持續經營業務毛利表現（單位：百萬元）公司持續經營業務毛利表現（單位：百萬元）.-27-圖表圖表44：FY2020-FY2022公司大學業務收入表現（單位：百萬元）公司大學業務收入表現（單位：百萬元）.-28-圖表圖表45：FY2020-FY2022 K-12教育業務收入教育業務收入表現（單位：百萬元）表現（單

19、位：百萬元）.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：FY2020-FY2022公司學前教育業務收入表現（單位：百萬元）公司學前教育業務收入表現（單位：百萬元）.-28-圖表圖表47：FY2020-FY2022公司機構客戶業務收入表現（單位：百萬元）公司機構客戶業務收入表現（單位：百萬元）.-28-圖表圖表48：FY2020-FY2022公司主要費用情況（單位：公司主要費用情況（單位：%）.-29-圖表圖表49：FY2020-FY2022公司擁有人應占利潤表現（單位：百萬元）公司擁有人應占利潤表現（單位：百萬元）.

20、-30-圖表圖表50：FY2020-FY2022公司經調整凈利潤表現（單位：百萬元公司經調整凈利潤表現（單位：百萬元）.-30-圖表圖表51：可比公司估值表：可比公司估值表.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 東方甄選：東方甄選：MCN 為底，走向品牌化的星辰大海為底，走向品牌化的星辰大海 行業背景：直播電商高速成長，興趣電商平衡商業化與用戶體驗行業背景：直播電商高速成長，興趣電商平衡商業化與用戶體驗 2020-2022年直播電商在網上零售額中占比從9.0%提升至16.8%，GMV絕對值從 10584 億提升 24647 億

21、，對應 CAGR 為 32.55%。我們認為受益于直播電商業態逐漸成熟，直播電商將持續高速增長，預計于 2025年達到 4.5 萬億，對應 22-25 年 CAGR 為 16.33%。另一方面，承載直播電商的主要短視頻平臺面臨直播電商 GMV 增長與用戶體驗平衡的難題。2022 年上半年，抖音電商業務用于衡量用戶體驗的指標凈推薦值（NPS，Net Promoter Score），即用戶是否愿意將內容推薦給其他人處于負值。字節跳動提出了在年底前將抖音電商 NPS 指標扭負為正的目標。抖音電商于 2022 年 5 月從“興趣電商”升級為“全域興趣電商”在強調優質內容核心作用的同時，通過加強直播、短

22、視頻、商城、搜索的協同，促進用戶需求偶然間被內容激發后，消費行為的常態化。原“興趣電商”于 21 年 4 月推出，將優質內容作為用戶需求轉化的起點，強調其在抖音體系內興趣電商商業模式的核心作用?！叭蚺d趣電商”推出了商城和商家會員功能，使得商家在視頻、直播等深度種草和高效成交的場景外，還能夠通過搜索、商城等場景進行持續性的日常經營，更好地實現用戶沉淀。全域興趣電商進一步提升的優質內容的價值，在升級后的商業模式中，內容生態獨特的商家的轉化潛力將得到更充分的發掘。圖表圖表1：中國直播電商中國直播電商GMV測算（測算（單位：單位：億元）億元）來源：國家統計局，易觀分析，中泰證券研究所 圖表圖表2：興

23、趣電商商業模式興趣電商商業模式 單位：億元單位：億元2019202020212022E2023E2024E2025E社零總額408,017 391,981 440,823 458,456 495,132 524,840 551,082 YoY-4%12%4%8%6%5%線上零售占比（%）26%30%31%32%34%37%39%線上零售106,324 117,601 136,655 146,706 168,345 194,191 214,922 YoY11%16%7%15%15%11%直播電商在線上零售的滲透率（%）3.8%9.0%13.6%16.8%19.5%20.3%21.0%直播電商GM

24、V4040105841858524647328273942145134YoY162%76%33%33%20%14%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 內容質量不同的直播間具有不同的場均轉化率與平均停留時長的差異，直觀地體現了內容及產品運營在抖音全域興趣電商商業模式中的核心作用。以東方甄選系列直播間、種草達人直播間廣東夫婦、品牌自播 vivo為例，東方甄選系列直播間提供雙語直播、授課與直播相結合等獨特的優質內容，其場均轉化率均在 0.84%及以上水平，顯著高于廣東夫婦的0.66%與 vivo 的 0.11%；東方甄選系列直播間的平均停

25、留時長均在 1.83分鐘及以上，顯著高于廣東夫婦的 1.63 分鐘及 vivo 的 0.9 分鐘。發展歷程：復盤“東方甄選”的成長史發展歷程：復盤“東方甄選”的成長史 來源：抖音，中泰證券研究所 圖表圖表3：東方甄選系列直播間與競品直播間場均東方甄選系列直播間與競品直播間場均轉化率對比（單位：轉化率對比（單位：%）圖表圖表4：東方甄選系列直播間與競品直播間平均停東方甄選系列直播間與競品直播間平均停留時長對比（單位：分鐘）留時長對比（單位：分鐘）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 3.03%0.98%0.84%1.97%0.66%0.11%0%1%1%2%2%3%3%

26、4%3.01 2.12 1.83 1.97 1.63 0.9 00.511.522.533.5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 我們將東方甄選自 6 月出圈以來至今面臨并克服的困難概括為以下三個部分：1）冷啟動下無買量狀態下，拉升流量密度。6 月 18 日，東方甄選直播間觀看人次超 6100 萬，觀眾平均停留時長達 3 分 25 秒，日 GMV達 6609 萬元，均創直播間歷史新高，且高于當日交個朋友直播間觀看人次約 470 萬觀看人次、平均停留時長 1.41 分鐘、日 GMV3048 萬元的表現。2）克服抖音“流量魔咒”，迅速

27、完善主播培育體系，豐富內容形式，成功拓展直播矩陣賬號，穩定觸達人數。7 至 8 月，直播間熱度逐漸平穩，東方甄選直播間矩陣日平均觀看人次約為 2300 萬，日平均 GMV 約為2300 萬元，同時東方甄選持續完善主播培育體系、豐富直播形式，9、10 月日均 GMV 分別為 2368 萬元、2497 萬元。在主播方面，東方甄選不斷完善培養體系，強化品牌形象，推出多批新主播，減輕對單個頭部主播的依賴。在董宇輝（前新東方英語教培主管，個人抖音號粉絲數達 942 萬）破圈之后，其他資深主播頓頓（前新東方語文老師，個人抖音號粉絲數達 210 萬）、明明（前新東方物理老師，圖表圖表5：東方甄選系列直播間東

28、方甄選系列直播間GMV表現（單位：百萬元）表現（單位：百萬元）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表6：東方甄選系列直播間觀看人次表現（單位：百萬）東方甄選系列直播間觀看人次表現（單位：百萬）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 0204060801001201401602022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/15各直播間合計GMV 東方甄選 東方甄選之圖書 東方甄選自營產品 東方甄選美麗生活 010203040506070802022/5/152022/6/152022/7/152022/8/152022/9/152022/10/

29、15各直播間總觀看人次 東方甄選 東方甄選之圖書 東方甄選美麗生活 東方甄選自營產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 個人抖音號粉絲數達 110 萬）、YoYo（前新東方小學事業部老師，個人抖音號粉絲數達 102 萬）等也各自吸引了一批粉絲。東方甄選在 6-9 月新推出的主播，如天權（前新東方 GRE 老師）、馮馮（前新東方歷史、語文老師）、中燦（前新東方英語老師）等，也在直播間獲得了穩定的上播時間，開始積累粉絲。我們認為，新東方的教師隊伍是主播矩陣的優質儲備資源，同時公司培養教培名師的經驗也可在一定程度上遷移至建設主播培養體系

30、上，助力東方甄選持續穩定推出高素質新主播。在直播矩陣賬號方面，目前公司在抖音同步運營的除主賬號外的賬號還包括美麗生活、自選產品、圖書、看世界、將進酒。結合主播特點和賬號所售細分產品品類特點，覆蓋用戶群體不斷拓展。分賬號來看，1）東方甄選之圖書直播間于 2022 年 2 月 21 日首播，風格與公司教育屬性契合，帶貨專注圖書音像品類，流量與 GMV 表現較為穩健。2）東方甄選美麗生活于 2022 年 7 月 8 日首播，直播風格偏輕松幽默，粉絲中女性占比達 86.61%，為東方甄選矩陣賬號中最高。美麗生活直播間通過舉辦美妝個護、生活家居專場拓展垂類需求，在 10 月 26 日開展雙 11 護膚專

31、場直播，觀看人次與日 GMV 突破新高，分別達到了 985 萬人次與6866 萬元。10 月 29 日，美麗生活首次與東方甄選主站同時開啟“尋味圖表圖表7：東方甄選部分主播簡介東方甄選部分主播簡介 來源：抖音，中泰證券研究所 批次批次主播主播畢業院校畢業院校過往經歷過往經歷特色內容特色內容董宇輝西安外國語大學新東方英語教研主管邊賣地球儀邊講物理王若頓（頓頓）中南財經政法大學新東方語文老師英文講解詩經、英語rap孫楚涵（yoyo）香港大學新東方小學事業部老師英語改編水調歌頭，雙語講解哈利波特石明（明明）西安交通大學新東方物理老師直播帶貨時講解物理、哲學等知識孫曉（七七）英國夏利大學新東方英語老師

32、音樂內容吳振東（冬冬）中國傳媒大學劉家輝（杰西）中國農業大學栗瀟瀟（瀟瀟）北京師范大學新東方英語老師講解哈利波特董董北京電影學院新東方藝考老師張琪（大琪）新東方地理老師張韜（韜韜）新東方語文老師牛笑（蓓蓓）沃維克大學新東方英語老師甜甜亞利桑那州立大學彤彤小貝葉子（已離職）郭天權（天權）哥倫比亞大學新東方GRE老師心理學知識講解胡志鵬（鵬鵬）上海交通大學新東方數學老師脫口秀馮旭彤（馮馮）北京大學新東方歷史、語文老師講解作文，現場作畫樂樂諾丁漢大學新東方英語老師HipHop,Rap中燦洛桑酒店管理學院新東方英語老師英語、法語、方言隨意切換第一批主播（出圈前加入）第二批主播（6-7月加入）第三批主播

33、（8-9月加入）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 西北，云游絲路”專場直播，當日美麗生活直播間日 GMV 達 1865 萬元。10 月，美麗生活直播間流量表現與變現效率亮眼，日均觀看人次達 370萬，平均轉化率達 1.99%，在直播間矩陣中僅次于東方甄選主站；客單價則達 79.70 元，為直播間矩陣中最高。3）東方甄選自營產品直播間于6 月 20 日開播，帶貨產品皆為自營產品。由于帶貨產品同時也在主站售賣，該賬號流量與 GMV 體量相對較小，目前該站主要作為鍛煉新主播與方便復購的直播間，未來隨著東方甄選自營產品品類的擴充與矩陣賬號

34、流量劃分的清晰，東方甄選自營產品直播間的流量與 GMV 表現有望進一步提升。4）東方甄選看世界直播間于 11 月 2 日首播，帶貨旅游類團購商品，流量與 GMV 體量尚小。5）東方甄選將進酒賬號于 11 月 20日首播，帶貨酒水品類，當日觀看人次超 56 萬，GMV 達 276 萬，未來可期。在直播形式方面，東方甄選推出了名人訪談、地方專場直播等全新的直播形式，強化直播間文化調性并提升熱度。7 月以來，東方甄選陸續邀請了 20 余位作家、學者、業界知名人士等進行訪談并帶貨相關書籍等商品。7、8、9 月，東方甄選名人訪談直播場次數分別為 4 次、8 次、6次，未來有望成為常態化的直播形式。名人訪

35、談直播在拓展直播內容的同時，有效拉動了直播間流量與轉化效率。圖表圖表8：東方甄選東方甄選矩陣賬號矩陣賬號 來源：抖音，中泰證券研究所 圖表圖表9：東方甄選名人訪談直播梳理東方甄選名人訪談直播梳理 矩陣號矩陣號帶貨品類帶貨品類流量與流量與GMV表現表現主要主播主要主播東方甄選以食品飲料、生鮮為主頭部流量，10月日平均觀看人次達1399萬，日平均GMV達2497萬元董宇輝、YOYO、77等資深主播與天權、馮馮、鵬鵬等新秀主播東方甄選之圖書以圖書音像為主10月日平均觀看人次達118萬，日平均GMV達70.36萬元瀟瀟、飛飛、韜韜、蓓蓓等東方甄選美麗生活以家居用品、個護家清、服飾內衣為主10月日平均觀

36、看人次達397萬，日平均GMV達744.66萬元董董、大琪、杰西、甜甜、中燦等東方甄選自營產品以食品飲料、生鮮類自營產品為主10月日平均觀看人次達44萬，日平均GMV達28.72萬元小貝、樂樂、彤彤等新人主播東方甄選看世界旅游類團購商品流量與GMV體量尚小77、董董等東方甄選將進酒酒水品類于11月20日首播，當日觀看人次超56萬，GMV達276萬，表現亮眼樂樂、中燦等新秀主播 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 東方甄選自 7 月 17 日首次于北京平谷進行戶外直播以來，于黑龍江、陜西、貴州、山東等地舉辦多場地方專場直播。7 月

37、17 日北京平谷專場GMV 達 1749 萬元，觀看人次共 2473 萬，轉化率達 1.27%，客單價達55.70 元，人均停留時長 3.28 分鐘，各項數據表現處于 7 月上游。10月 29 日東方甄選直播間與東方甄選美麗生活直播間共同開播山東專場直播，當日東方甄選直播間 GMV 達 1.18 億，創歷史新高；觀看人次達4057 萬，平均停留時長達 5.33 分鐘，轉化率達 5.12%，均顯著高于 10月 28 日的日常直播以及 7 月 17 日首次地方專場直播。來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表10：東方甄選地方專場直播梳理東方甄選地方專場直播梳理 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 日

38、期日期嘉賓嘉賓相關商品相關商品GMV（百萬元）（百萬元）觀看人次（百萬）觀看人次（百萬）轉化率轉化率客單價（元）客單價（元）人均停留時長（分鐘）人均停留時長（分鐘）2022/7/10岳南南渡北歸、岳南大中華史22.6530.421.1%65.33.822022/7/26蔡志忠蔡志忠漫畫國學經典全集17冊、我命由我不由天38.4030.622.2%574.302022/7/29陳佩斯舞臺劇門票，周邊產品20.6119.251.7%64.53.882022/7/30劉潤底層邏輯20.8324.481.4%59.54.232022/8/7王立銘王立銘進化論講義14.8419.381.2%663.03

39、2022/8/11古天樂電影明日戰記18.4925.341.6%45.63.452022/8/14薛兆豐薛兆豐的經濟學課、薛兆豐經濟學講義21.0519.271.7%65.83.322022/8/16梁曉聲人世間25.9719.462.0%68.13.952022/8/21麥家人生海海29.8121.472.0%68.44.032022/8/24趙霽電影新神榜 楊戩24.0918.582.8%46.33.622022/8/25郭建龍穿越非洲兩百年、汴京之圍、盛世的崩19.5913.962.0%69.13.422022/8/30張曉萌韌性22.3117.432.0%65.33.632022/9/

40、4劉震云劉震云作品選、一句頂一萬句20.2016.631.9%63.62.822022/9/7六神磊磊唐詩寒武紀、六神磊磊讀金庸27.7418.062.7%57.13.972022/9/8劉大銘生命之上27.2218.102.4%644.182022/9/14王志綱大國大民17.3412.302.2%64.14.082022/9/20樊登樊登講論語22.4114.802.5%60.14.352022/9/30倪萍姥姥語錄33.8022.702.4%63.15.302022/11/6畢淑敏生命卷、心理卷、幸福卷29.8017.702.8%59.34.872022/11/8易中天曹操27.6915

41、.042.4%76.44.482022/11/9田浩江角斗場的圖蘭朵20.5913.742.4%63.54.07直播主題直播主題活動地點活動地點GMV（百萬元）（百萬元）觀看人次（百萬）觀看人次（百萬）轉化率轉化率客單價（元）客單價（元）人均停留時長（分鐘）人均停留時長（分鐘）東方甄選平谷行北京平谷17.4924.731.27%55.703.28牡丹江38.4030.622.20%57.004.30黑龍江哈爾濱24.8324.132.07%49.703.80東方甄選陜西行陜西延安44.0736.462.32%52.104.55多彩貴州行貴州西江遷戶苗寨75.6138.723.42%57.105

42、.08尋味西北，云游思路線上81.7123.405.29%66.005.17山東青島117.7640.575.12%56.705.33山東青島40.2220.563.15%62.103.65東方甄選黑龍江行東方甄選齊魯山海行 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 3）持續完善商品供應鏈，產品組合轉化率不斷提升。從商品供應鏈維度拆解單位觀眾轉化效率，單用戶轉化效率主要受 SKU 數量與單 SKU 轉化率影響。東方甄選直播間上架商品數量基本呈波動持平，但轉化率月環比提升明顯。此外，通?？蛦蝺r與轉化率存在一定反比關系，但對于仍處于上升期的

43、東方甄選在客單價波動上升的情況下，仍實現了轉化率的提升。我們認為這主要是受益于 1）包括專場等特色內容活動及消費券等流量運營能力不斷加強使得單 SKU 轉化率不斷提升；2）在選品維度，通過以高轉化率自營品替換部分相對較低轉化率外鏈產品等方式優化原有產品組合中的產品品牌，促進轉化率提升。例如代銷品沃隆每日堅果在上架期的平均轉化率為 7.65%，而自營品東方甄選每日堅果在等長的上架期內平均轉化率為 15.28%；已下架自營品白瓜子酥在上架期的平均轉化率為 2.9%，而在售自營品蛋黃酥在等長的上架期內平均轉化率為 7.9%，提升顯著。圖表圖表11：2022.10.29山東專場首播于山東專場首播于20

44、22.10.28直播數據對比直播數據對比 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表12：東方甄選企業店上架商品數（單位：件）東方甄選企業店上架商品數（單位：件）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表13：2022.06-2022.11東方甄選直播間東方甄選直播間矩陣矩陣轉化率表現（單位：轉化率表現（單位：%）標題標題齊魯山海行，山東好物專場齊魯山海行，山東好物專場俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您俞老師帶隊轉型直播間，鮮美生活邀請您開播日期2022/10/292022/10/28GMV（百萬元）117.7615.82觀看人次（百萬）40.579.00本場點贊（百萬）145.1015.16上

45、架商品數152111平均停留時長（分鐘）5.332.92用戶人均價值（元）2.91.8客單價（元）56.770.3轉化率5.12%2.50%6 10 19 27 31 6 13 9 10 13 2 4 7 7 9 1 3 4 3 4 1 3 1 1 1 1 1 1 01020304050602022.062022.072022.082022.092022.10食品飲料 生鮮蔬果 圖書音像 醫藥保健 運動戶外 3C數碼 禮品文創 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表14：2022.06-202

46、2.11東方甄選直播間東方甄選直播間矩陣客單價矩陣客單價表現（單位：表現（單位：元元）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表15：代銷代銷品品與自營與自營品品轉化率對比（單位：轉化率對比（單位：%，橫軸為直播帶貨場次），橫軸為直播帶貨場次）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表16：已下架自營已下架自營品品與在售與在售品品轉化率對比（單位：轉化率對比（單位：%，橫軸為上架天數），橫軸為上架天數）6月月7月月8月月9月月10月月11月月各直播間平均轉化率0.98%0.89%1.11%1.60%1.72%1.59%環比變化-0.09%0.22%0.50%0.11%-0.13%東方甄選1.55%

47、1.39%1.93%2.53%3.05%2.83%環比變化-0.16%0.54%0.60%0.52%-0.22%東方甄選之圖書1.13%0.97%0.91%1.33%0.97%1.04%環比變化-0.16%-0.06%0.42%-0.36%0.07%東方甄選美麗生活1.05%1.19%1.58%1.99%1.71%環比變化0.14%0.39%0.41%-0.28%東方甄選自營產品0.27%0.15%0.41%0.98%0.86%0.79%環比變化-0.11%0.25%0.57%-0.11%-0.08%6月月7月月8月月9月月10月月11月月各直播間平均客單價69.162.668.070.970

48、.171.0環比變化-9.37%8.72%4.25%-1.19%1.28%東方甄選68.062.363.063.462.559.4環比變化-8.39%1.15%0.63%-1.34%-5.04%東方甄選之圖書67.557.658.256.763.360.1環比變化-14.59%0.97%-2.56%11.56%-5.01%東方甄選美麗生活58.675.486.879.796.7環比變化28.70%15.12%-8.20%21.41%東方甄選自營產品71.771.875.676.974.967.8環比變化0.20%5.22%1.69%-2.56%-9.55%5.1%6.2%5.1%5.6%7.3

49、%10.3%6.0%5.8%4.6%7.9%9.2%8.7%9.5%12.1%9.5%7.9%7.7%7.5%11.5%7.1%8.0%5.6%9.4%9.7%8.2%11.7%9.4%13.0%13.9%19.6%22.0%23.9%10.4%15.3%17.6%16.9%15.3%25.4%15.5%16.4%16.6%12.1%16.7%17.3%0%5%10%15%20%25%30%12345678910111213141516171819202122沃隆每日堅果 東方甄選每日堅果 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 商業

50、模式：以內容吸引用戶，高品質產品組合促進用戶活躍轉化商業模式：以內容吸引用戶，高品質產品組合促進用戶活躍轉化 我們認為東方甄選的商業模式可以概括為，以內容吸引用戶，以高品質的的產品組合打造購物場，并通過自營品加深甄選品牌力，形成了“內容-產品-品牌”（我們將其簡稱為“品牌+”）的正向循環。產品組合包括自營品及代銷外鏈產品，自營品打造“甄選”用戶心智，代銷外鏈品提升用戶購買頻次并拉升用戶留存。代銷外鏈商品豐富產品供給，有助于提升用戶購買頻次，拉升留存。自營品主要以初級農產品加工類果汁飲料、休閑零食、初加工食品、肉類水產、糧食類為主；而代銷外鏈品基本覆蓋除 3C 數碼、玉石類外全品類商品。單一品類

51、商品購物頻次受商品自身購買周期限制明顯，增加所運營的品類有助于提升直播間內單用戶購買頻次。傳統達人帶貨的流通方式為“工廠品牌商達人直播電商平臺消費者”，由于達人的流量聚集與運營能力通常優于品牌自播的流量能力從而具備更高的轉化率，這部分的經濟價值以坑位費+傭金提成的方式附來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表17：增加商品品類有助于提升單用戶購買頻次：增加商品品類有助于提升單用戶購買頻次 來源：中泰證券研究所 4.1%4.2%4.6%5.6%8.0%8.2%7.0%6.8%8.2%7.6%7.6%8.3%8.2%13.9%12.4%12.0%2.4%3.5%2.3%1.3%2.0%0.0%0.

52、0%3.8%4.3%2.7%2.7%2.8%3.4%1.7%3.5%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%12345678910111213141516蛋黃酥（在售）白瓜子酥（已下架）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 加在產業鏈中。直播電商平臺通過為達人直播提供更多的潛在轉化用戶，并提供商品線上交割的基礎設施來收取廣告費和交易傭金費。區別于傳統的達人帶貨方式，東方甄選自營品將鏈條壓縮至“工廠東方甄選消費者”，同時具備品牌商、達人、直播電商三方特點。東方甄選通過自建主播團隊大幅降低了主播成本、以優質內容吸引用戶從而節

53、省了直播電商平臺環節的廣告損耗；而在這兩個環節節省下的損耗使得東方甄選能在選品上選擇更高單價的原材料，從而使得產品更具性價比，提升了品牌用戶留存。組織架構及高管團隊：困境反轉，扎實前行組織架構及高管團隊：困境反轉，扎實前行 在“雙減”政策出臺后，新東方在線于 2021 年底終止 K-12 教育及學前教育服務，教育業務向大學教育、海外備考、機構合作方向拓展，同時公司的戰略重點逐漸轉移至直播電商業務。在教育業務方面，在終止毛利率為負且所需銷售、研發費用多的 K12 業務后，FY2022 公司毛利率由 29.06%提升至 46.02%，凈利率由-116.90%改善至-59.42%，業績虧損及其帶來的

54、現金流出大幅收窄。圖表圖表18：東方甄選商業模式：東方甄選商業模式 來源：中泰證券研究所 圖表圖表19：FY2020-FY2022公司利潤率表現公司利潤率表現（單位：（單位：%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 在直播電商業務方面，東方甄選堅持內容驅動戰略，而不進行買量推廣，銷售費用壓力較小。持續經營業務現金流表現良好，這一定程度上抵消了終止 K12 業務導致合約負債減少 2.34 億元的沖擊，FY2022 末，公司現金及現金等價物為 5.47 億，現金儲備充足。公司創始人、董事會主席俞敏洪管理經驗豐富，曾在公司教育業務的發展過

55、程中有效解決了公司與名師的利益分配問題，在公司的各發展階段靈活選擇固定工資加獎金、合伙人機制、股份制等利益分配方式，有效地維系了公司的教師團隊。同時，為了克服大機構的名師平衡難題，公司曾采取搭班子、強銷售、標準化等多種方式降低名師的議價能力。我們認為，公司在教育業務中積累的管理經驗可以在一定程度上遷移至直播電商業務，通過多樣的員工激勵方法、強化品牌認知、完善主播培養體系，有效控制頭部主播的集中問題。東方甄選：東方甄選：東方甄選的護城河是什么？東方甄選的護城河是什么？流量流量：高城線優質用戶，具備社區特點，奠定“品牌：高城線優質用戶，具備社區特點，奠定“品牌+”生態基礎”生態基礎 在直播觀眾畫像

56、方面，東方甄選系列直播間的直播觀眾從性別分布的角度看，以女性為主，占比均高于 75%；從年齡分布的角度看，其中 31-40歲人群最多，占比均高于 34%；從城鄉分布的角度看，以高線城市居民為主，一線、新一線、二線居民占比共為 50.5%。東方甄選直播觀眾中高線城市中年女性占比顯著高于競品直播間。以交個朋友直播間為例，其直播觀眾中女性占比為 52.77%，顯著低于東方甄選系列直播間；同時交個朋友直播間 24-30 歲的直播觀眾占比最高，達 40.77%，其直播觀眾整體較東方甄選系列直播間更為年輕。來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表20：東方甄選系列直播間直播觀眾的性別分布東方甄選系列直播間

57、直播觀眾的性別分布 45.63%29.06%46.02%-68.67%-116.90%-59.42%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%FY2020FY2021FY2022毛利率 凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表21：東方甄選系列直播間直播觀眾的年齡分布東方甄選系列直播間直播觀眾的年齡分布 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表22：東方甄選受眾用戶城市等級分布東方甄選受眾用戶城市等級分布 來源：QuestMobile，中泰證券研

58、究所 23.49%19.45%22.01%13.86%76.51%80.55%77.99%86.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東方甄選 東方甄選之圖書 東方甄選自營產品 東方甄選美麗生活 男性 女性 9.21%10.49%9.45%9.48%12.63%12.14%14.64%14.17%21.01%12.72%15.24%22.26%38.02%40.37%34.59%36.92%12.09%14.86%15.32%10.75%7.05%9.42%10.76%6.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東方甄選 東方甄

59、選之圖書 東方甄選自營產品 東方甄選美麗生活 0-1718-2324-3031-4041-5050+11.70%15.10%22.70%21.80%18.10%10.60%0%5%10%15%20%25%五線及以下城市 四線城市 三線城市 二線城市 新一線城市 一線城市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 同時，東方甄選系列直播間的粉絲具有強于競品直播間的社區特點，高粘性強互動的粉絲是東方甄選打造品牌+生態的基礎。東方甄選系列直播間的粉絲團與總粉絲數之比均在 5%以上，整體高于競品直播間瘋狂小楊哥 5.64%的比率，展現出了高粘性

60、。同時，在 2022 年 10 月 16 日到 2022 年 11 月 4 日，東方甄選系列直播間場均彈幕與場均在線人數之比均在 2.81 條/人以上，顯著高于競品直播間瘋狂小楊哥 0.15 條/人的比率，展現出了高互動率。品牌：興趣電商與產品力打造長期品牌護城河品牌：興趣電商與產品力打造長期品牌護城河 自營品：健康選品原則，內容與產品共筑品牌力自營品：健康選品原則，內容與產品共筑品牌力 從商業模式來看，東方甄選自營品以更低的毛利率水平實現更高的凈利率，品質構筑長期品牌認可。由于品牌商在品牌打造中需要花費大量的銷售費用用于品牌打造和渠道分銷，因此容易面臨銷售費用率和商品毛利率呈現反比的困境。低

61、費用率高毛利率的商品品質好但難以具備規模效應突破區域限制，反之又容易出現商品品質無法匹配品牌而使得品牌力受損。圖表圖表23：東方甄選系列直播間與競品直播間粉東方甄選系列直播間與競品直播間粉絲團絲團/總粉絲數對比總粉絲數對比 圖表圖表24：東方甄選系列直播間與競品直播間場均東方甄選系列直播間與競品直播間場均彈幕彈幕/場均在線人數對比場均在線人數對比 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表25：2019-2020三只松鼠與五谷磨房毛利三只松鼠與五谷磨房毛利率對比（單位：率對比（單位：%）圖表圖表26：2019-2020三只松鼠三只松鼠與五谷磨房凈利率與五谷磨房凈利

62、率對比（單位：對比（單位：%）10.07%5.19%5.00%6.18%5.64%0%2%4%6%8%10%12%3.00 4.77 2.81 6.97 0.15 012345678 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 東方甄選自營品能將在抖音平臺內投流買量的費用和主播環節的流量運營費用節省下來用于提升產品品質即采用更好的原材料、包材、優化快遞配送體驗。對產品品質的認可則可以反向促進用戶對東方甄選品牌的認可，促進用戶需求偶然間被內容激發后，在商城、小程序、app等其他場景下消費行為的常態化。這既體現在東方甄選其他渠道下迅速起量，也

63、體現在單品復購率表現出色上。來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表27：東方甄選東方甄選自營產品回購情況自營產品回購情況 27.8%23.9%29.4%73.9%70.0%70.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021三只松鼠 五谷磨房 2.3%3.1%4.2%7.1%-1.0%5.4%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021三只松鼠 五谷磨房 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 在自營品選品方面，東方甄選堅持“健康、美味、高

64、性價比”的原則。在選品上使用高品質的原料和減少色素、食用香精、防腐劑的“干凈”配料表，此外還在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等產品中使用零卡代糖代替白砂糖以降低熱量，契合消費者對健康的追求。來源：抖音，中泰證券研究所 注：數據截止至 2022/12/1 圖表圖表28：東方甄選自營產品與供應商自營產品配料表對比東方甄選自營產品與供應商自營產品配料表對比 回購數量（萬人）回購數量（萬人）已售數量（萬件）已售數量（萬件）回購回購/已售已售烤腸28183.115.3%意大利面1496.314.5%每日堅果1267.717.7%香煎雞胸肉867.711.8%五常稻香米866.212.1%長粒香米445.58.8%

65、藍莓原漿444.78.9%芝麻核桃黑豆粉444.19.1%牛肉丸/牛筋丸342.67.0%枸杞342.27.1%慈梨膏241.24.9%玉米汁540.112.5%藕粉238.65.2%黑蜂椴樹雪蜜438.510.4%南美白蝦43710.8%蝦皮233.66.0%紫衣腰果220.99.6%掛耳咖啡219.810.1%去核灰棗118.45.4%北極甜蝦116.95.9%鮮雞蛋216.312.3%原切牛排113.87.2%蔓越莓原漿0.611.85.1%蛋黃酥0.3103.0%黃魚酥0.27.62.6%蘋果醋飲料0.46.56.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

66、20-公司深度報告公司深度報告 在自營品供應商選擇方面，東方甄選堅持供應鏈嚴選及招商流程，以產品特色、意向資質、產品質量、產品體驗為標準對供應商進行動態化評估，以構建農產品“優選”綠色供應鏈體系。來源：抖音，京東，中泰證券研究所 圖表圖表29：東方甄選供應商甄選標準與流程東方甄選供應商甄選標準與流程 來源：東方甄選官網，中泰證券研究所 產品產品品牌品牌配料表配料表東方甄選核桃仁、腰果仁、蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、藍莓干（藍莓、白砂糖、葵花籽油）、紅提子干（提子干、葵花籽油）、碧根果仁（碧根果仁、白砂糖、食用鹽）、扁桃仁、榛子仁、櫻桃干（櫻桃干、白砂糖、葵花籽油）、開心果仁知味軒扁桃

67、仁、核桃仁、蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、紅提子干（提子干、葵花籽油）、腰果仁、藍莓干（藍莓、白砂糖、葵花籽油）、榛子仁、開心果仁東方甄選黑豬肉、雞胸肉、飲用水、白砂糖、食用鹽、香辛料、水分保持劑、食用香精、天然腸衣鋒味派豬肉、雞胸肉、白砂糖、飲用水、食用鹽、黑胡椒、香辛料、水分保持劑、天然腸衣東方甄選沙棘果漿（50%），凈化水、赤蘚糖醇、結冷膠達其爽凈化水、沙棘原果汁（30%）、低聚果糖東方甄選純藕粉、赤蘚糖醇、腰果仁、葡萄干、蔓越莓干（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、巴旦木仁、凍干紫薯丁、枸杞燕之坊藕粉、冰糖、葡萄干、糖漬蔓越莓（蔓越莓、白砂糖、葵花籽油）、腰果仁、巴旦木仁、紫薯丁、枸

68、杞、桂花東方甄選黑芝麻（33.5%）、黑米（33%）、赤蘚糖醇、黑豆（5%）、奇亞籽（0.8%）、三色藜麥米（0.3%）、黑木耳（0.8%）、紫淮山、黑果枸杞（0.4%）、核桃仁（0.4%）燕之坊黑豆（43.9%）、黑芝麻（12.9%）、黑米（添加量11.8%）、燕麥粉、結晶果糖、核桃仁（3.4%）、三色藜麥米、魔芋粉、奇亞籽（0.4%）、黑桑葚（0.4%）東方甄選蘋果汁（80%）、飲用水、蘋果醋綠杰蘋果汁、飲用水、蘋果原醋、低聚異麥芽糖、赤蘚糖醇、蜂蜜、蔗糖素蘋果醋飲料每日堅果烤腸沙棘汁藕粉芝麻核桃黑豆粉 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告

69、公司深度報告 在自營品配送環節，與京東物流和順豐合作，提升履約體驗。2022 年 8月 31 日，東方甄選宣布與順豐、京東物流達成緊密合作伙伴關系，在北京、廣州、杭州、鄭州、成都 5 個城市建立 20 個自營品倉庫。順豐方面，東方甄選自營產品常溫倉發貨基本覆蓋全國，凍品物流覆蓋范圍是東北、華北地區。京東物流方面，東方甄選自營產品可實現即日達或次日達，跨省訂單實現 72 小時送達。東方甄選的空間幾何？東方甄選的空間幾何？流量與渠道拓展：直播間矩陣拓展助力流量增長，流量與渠道拓展：直播間矩陣拓展助力流量增長，UV 仍具提升潛力仍具提升潛力 我們將 GMV 從流量需求角度來測算東方甄選 GMV 可達

70、天花板：GMV=觀看人次 x UV，而 UV 可以繼續拆分成為觀看人次轉化率 x 復購率 x 復購頻次 x 復購用戶客單價+觀看人次 x 轉化率 x（1-復購率）x 非復購用戶客單價。流量角度來看，當前日均各賬號合計觀看人次基本穩定在 2000 萬人左右。主賬號觀看月均單日觀看人次基本穩定在 1300-1400 萬人，美麗生活、將進酒等賬號仍在起量初期，月均單日觀看人數波動較大。其中，美麗生活賬號 8-10 月單日觀看人次分別為 238、278、400 萬人。我們參照 10 月辛巴觀看數對辛巴家族觀看數 37.87%的貢獻占比，與 11 月交個朋友主賬號對交個朋友賬號矩陣觀看數 57.65%的

71、貢獻占比，我們預計，隨著東方甄選直播間矩陣日趨完善，未來東方甄選主賬號在合計觀看人次占比將約為 40%，則日均各賬號合計觀看人次合計觀看人次可突破 3000 萬人。圖表圖表30：2022.06-2022.11辛巴家族觀看人數總計（單位：億人）辛巴家族觀看人數總計（單位：億人）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表31：2022.10辛巴家族觀看人數分賬號貢獻（單位：億人）辛巴家族觀看人數分賬號貢獻（單位：億人）2.19 2.21 3.81 3.21 4.88 4.08 01234562022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 請務必閱讀

72、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表32：2022.10辛巴家族辛巴家族GMV分賬號貢獻（單位：億人）分賬號貢獻（單位：億人）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表33：交個朋友賬號矩陣：交個朋友賬號矩陣觀看人觀看人次次總計（單位：億人總計（單位：億人次次）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表34：2022.11交個朋友賬號矩陣觀看人次分賬號貢獻（單位：億人次）交個朋友賬號矩陣觀看人次分賬號貢獻（單位：億人次）1.71 1.90 2.05 2.00 2.42 2.05 01122332022年6

73、月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表35：2022.10交個朋友賬號矩陣交個朋友賬號矩陣GMV分賬號貢獻（單位：億元）分賬號貢獻（單位：億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 2022年7月-11月東方甄選主賬號及其他各賬號UV處于穩步上升態勢。我們認為核心驅動因素為轉化率、復購率、復購頻次的提升。橫向對比頭部直播間用戶價值，東方甄選整體用

74、戶價值提升潛力較大。假設客單價保持不變，轉化率提升至 4%，可達日 GMV 為 8000 萬，年化為 288億，為辛巴家族 22 年年化 GMV 的 72%，對應 UV 為 2.8。此外，考慮到 1）美妝服飾類、酒類、酒旅品類客單價高于休閑食品類；2）自營品復購率數據優秀，隨自營品占比提升，UV 仍具有一定向上彈性。來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表36：2022.10-2022.11東方甄選主站、美麗生活與競品賬號數據比較東方甄選主站、美麗生活與競品賬號數據比較 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表37：2022.06-2022.11辛巴家族辛巴家族GMV總計（單位：億總計（單位：

75、億元元）東方甄選東方甄選10月月東方甄選東方甄選11月月美麗生活美麗生活10月月美麗生活美麗生活11月月瘋狂小楊哥瘋狂小楊哥11月月交個朋友交個朋友11月月總觀看人次（億）3.93.81.11.23.91.2直播總GMV（億元）7.76.42244場均客單價（元）62.559.479.796.793.3184.1人均UV價值1.91.71.61.61.23.4場均轉化率3.05%2.83%1.99%1.71%1.23%1.75%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 自營品拓展與利潤率展望：自營穩步提升，低分成投流支撐利潤空間自營品拓

76、展與利潤率展望：自營穩步提升，低分成投流支撐利潤空間 FY2022 東方甄選部分毛利率為 37.8%，顯著高于遙望科技等 MCN 帶貨公司，但剔除第三方帶貨影響后顯著低于其他可比食品類公司。由于東方甄選代銷和自營品分別以凈額法、全額法確認收入，利潤率水平相差較大，因此我們將分別對代銷和自營品業務進行測算估計。在代銷和自營品占比方面，考慮到 1）東方甄選自營品 GMV 占合計 GMV比受美麗生活 GMV 波動影響明顯；2）將進酒等新細分品類賬號下拓展新品類自營品；3）天貓、京東以自營品為主且仍在快速起量，我們參照自營品 GMV 占東方甄選主賬號占比 40%左右錨定未來自營品占比。在代銷業務方面，

77、東方甄選代銷業務以凈額法確認收入，成本主要為人員成本、帶寬成本、主播分成。遙望網絡和簽約明星大部分采用基于利潤分成模式，而與簽約素人主播/達人采用基于 GMV 分成模式，基于利 來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表圖表38：2022.06-2022.10東方甄選自營品東方甄選自營品GMV（單位：（單位：萬元萬元）來源：飛瓜數據，中泰證券研究所 21.12 17.50 30.71 27.87 70.05 32.78 010203040506070802022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 3837.1 11579.7 21671.7 2

78、8711.9 33810.0 5.0%17.2%31.6%38.9%42.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002022.062022.072022.082022.092022.10自營品GMV（萬元）占主站GMV之比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 潤分成模式下的主播分成占營業收入的比例高于基于 GMV 分成模式下的素人主播/達人分成占營業收入的比例，但遙望科技認為隨著明星主播直播場次數量提升和對供應鏈

79、進一步整合開發，推廣產品將轉向定制、非標品類，后期抖音平臺毛利率預計將有所改善?；谥鞑コ杀径酁樵欣蠋熮D型，主播分成將顯著低于遙望網絡，在凈額法計入下我們假設東方甄選代銷業務毛利率為 80%。由于代銷業務下公司不承擔物流倉儲，且公司不進行投流，我們假設公司費用率為 5%，推算出代銷業務收入利潤率大概在 11%左右。在自營品方面，自營品以全額法確認收入。我們通過新東方集團一季報倒推。假設新東方集團少數股東權益均為來自新東方在線直播電商業務，則 FY23Q1，直播電商業務分布貢獻凈利潤為 4192 萬美金。以匯率 1:7折算，人民幣為 2.93 億元。據飛瓜數據，2022 年 6 月 9 日至

80、8 月 31日，東方甄選合計 GMV 為 23.3 億元，代銷品 GMV 占比為 84%。則對應前三季度 GMV 凈利潤率為 12.6%。我們根據前述假設代銷業務 GMV凈利潤率為 11%，倒推得到第三方貢獻利潤為 2.17 億元，自營品貢獻利潤為 7600 萬，對應 GMV 利潤率為 20.4%。我們假設公司不進行投流，且運營費用率為 5%，倒推出毛利率在 31.7%左右。我們選取寶立食品、三只松鼠/良品鋪子、五谷磨房、安井食品作為可比公司，以東方甄選自營品品類占比，對進行對東方甄選自營品毛利率進圖表圖表39：東方甄選代銷業務凈利潤估計：東方甄選代銷業務凈利潤估計(FY23Q1)來源：公司公

81、告，中泰證券研究所 圖表圖表40：東方甄選自營品業務凈利潤估計：東方甄選自營品業務凈利潤估計(FY23Q1)來源：公司公告，中泰證券研究所 東方甄選代銷業務凈利率估計東方甄選代銷業務凈利率估計GMV100%退貨率15%傭金率20%收入17%收入毛利率80%投流費用0%運營費用5%所得稅率15%收入利潤率64%GMV利潤率11.10%東方甄選自營品業務凈利率東方甄選自營品業務凈利率GMV100%退貨率10%收入90%收入毛利率32%投流費用0%運營費用5%所得稅率15%收入利潤率22.70%GMV利潤率20.40%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度

82、報告公司深度報告 行對比驗證。自營品毛利率整體仍顯著低于其他可比食品飲料類公司，再次驗證了我們對其商業模式即通過內容運營提升整體運營效率，從而提升自營品品質，打造品牌的判斷。具體來看，東方甄選經營的自營品品類主要包括糧油速食、休閑零食、飲料沖調、生鮮凍品、中式保養。從品類占比來看，8-10 月糧油速食占分別為 55%/37%/42%，休閑零食為 9%/8%/5%，飲 料 沖 調 占 比 為 8%/13%/12%，生 鮮 凍 品 為19%/34%/33%。其中東方甄選自營品糧油素食品類毛利率為 43%，低于寶立食品輕烹解決方案 42.8%的毛利率；休閑零食類毛利率為 28%，低于三只松鼠堅果品類

83、的毛利率 29.1%，高于三只松鼠果干品類的毛利率 26.9%；飲料沖調類毛利率為 70.7%，與五谷磨房毛利率處于同一水平。財務數據分析財務數據分析 業績總覽業績總覽 公司 FY2022 全年持續經營業務（即大學教育業務、機構客戶業務與直播電商業務）實現營業收入 6.01 億元(YoY-3.7%)，持續經營業務毛利潤 3.91 億元(YoY-10.1%)，本公司擁有人應占利潤-5.34 元(YoY+67.8%)，經調整凈利潤-3.64 元(YoY+72.5%)。圖表圖表41：東方甄選自營品毛利率分品類對比驗證：東方甄選自營品毛利率分品類對比驗證 來源：公司公告，飛瓜數據，中泰證券研究所 圖表

84、圖表42：FY2020-FY2022公司持續經營業務公司持續經營業務收入表現收入表現（單位：（單位：百萬元百萬元）圖表圖表43：FY2020-FY2022公司持續經營業務毛利公司持續經營業務毛利表現表現（單位：（單位：百百萬元萬元）糧油速食占比45%糧油速食毛利率43%寶立食品-輕烹解決方案42.8%休閑零食占比7%休閑零食毛利率平均28.0%三只松鼠-堅果毛利率29.1%三只松鼠-果干毛利率26.9%飲料沖調占比11%飲料沖調毛利率70.7%五谷磨房-毛利率70.7%生鮮凍品占比37%生鮮凍品毛利率25%行業綜合毛利率38.2%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

85、 -28-公司深度報告公司深度報告 分業務收入分業務收入 FY2022 公司大學教育收入 5.18 億元(YoY-5.7%)，占整體收入的比例為57.6%。K-12 教育收入為 2.96 億元(YoY-62.4%)，占比 33.0%。學前教育收入為 0.01 億元(YoY-75.9%)，占比 0.2%。FY2022 期間，公司已終止 K-12 教育業務與學前教育業務，并不再招收任何新學生。機構客戶收入為 0.58 億元(YoY-21.9%)，占比 6.5%。公司自 2021 年開始開展新業務線直播電商，FY2022 直播電商收入為 0.25 億元，占比2.7%。來源：公司公告，中泰證券研究所

86、來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表44：FY2020-FY2022公司大學業務收入公司大學業務收入表現表現（單位：（單位：百萬元百萬元）圖表圖表45：FY2020-FY2022 K-12教育業務收入表教育業務收入表現現（單位：（單位：百萬元百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表46：FY2020-FY2022公司學前教育業務收公司學前教育業務收入表現入表現（單位：（單位：百萬元百萬元）圖表圖表47：FY2020-FY2022公司機構客戶業務收公司機構客戶業務收入表現入表現（單位：（單位：百萬元百萬元）755.4 623.6 600.5-17.4%

87、-3.7%-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0100200300400500600700800FY2020FY2021FY2022總營收（百萬元）同比YoY（%）376.8 435.0 390.9 15.5%-10.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%340350360370380390400410420430440FY2020FY2021FY2022毛利（百萬元）同比YoY（%）641.7 548.8 517.5-14.5%-5.7%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%010020030040050060070

88、0FY2020FY2021FY2022大學教育（百萬元）同比YoY（%）295.1 787.2 296.1 166.7%-62.4%-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700800900FY2020FY2021FY2022K-12教育（百萬元）同比YoY（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 費用情況費用情況 FY2022公司銷售費用率56.2%（YoY-27.6pct），研發費用率21.8%（YoY-9.5pct）,管理費用率 32.5%（YoY+14.3pct）。FY20

89、22 公司銷售費用率、研發費用率降低，是因為終止所需銷售與研發開支較大的 K12 業務。利潤率情況利潤率情況 FY2022 持續經營業務毛利為 3.91 億元(YoY-10.1%)，毛利率為 65.1%。FY2022 本公司擁有人應占利潤-5.34 元(YoY+67.8%)，凈利率-59.4%；經調整凈利潤-3.64 元(YoY+72.5%)。來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表48：FY2020-FY2022公司公司主要費用情況主要費用情況（單位：（單位：%）來源：公司公告，中泰證券研究所 30.0 7.9 1.9-73.8%-75.9%-77%-76%-

90、76%-75%-75%-74%-74%-73%-73%05101520253035FY2020FY2021FY2022學前教育（百萬元）同比YoY（%）113.8 74.8 58.4-34.2%-21.9%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020406080100120FY2020FY2021FY2022機構客戶（百萬元）同比YoY（%）80.7%83.8%56.2%29.4%31.3%21.8%17.1%18.3%32.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2020FY2021FY2022銷售費用率 研發費用率 管理費用率 請務必閱

91、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 我們預計新東方在線 FY2023-2025 年收入分別為 35.4/51.4/68.9 億元，對 應 FY2024-2025 增 速 分 別 為 45.3%/34.0%。凈 利 潤 分 別 為12.8/18.4/21.2 億元。對應 FY2024-2025 同比增速為 43.4%/15.3%，對應估值分別為26.2x/22.7xPE。參考同業公司增速及 PE，仍具備一定布局性價比，建議關注。直播電商業務假設：直播電商業務假設：圖表圖表49：FY20

92、20-FY2022公司擁有人應占利公司擁有人應占利潤表現潤表現（單位：（單位：百萬元百萬元）圖表圖表50：FY2020-FY2022公司經調整凈利潤表現公司經調整凈利潤表現（單位：（單位：百萬元百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表51：可比公司估值表：可比公司估值表 來源：彭博、wind，中泰證券研究所 注：1）市值選取截止 2022 年 1 月 6 日；2）Costco/好未來單位為億美元，凈利潤來自彭博一致預期。其余均為億元，凈利潤來自 wind 一致預期。-742.0-1,658.4-534.0-123.5%67.8%-150%-100%-50

93、%0%50%100%-1,800-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000FY2020FY2021FY2022本公司擁有人應占利潤（百萬元）同比YoY（%）-658.0-1,322.6-363.7-101.0%72.5%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1,400-1,200-1,000-800-600-400-2000FY2020FY2021FY2022經調整凈利潤（百萬元）同比YoY（%）FY2023EFY2024EFY2025E FY2024EFY2025EFY2023E FY2024E FY

94、2025ECOST.OCostco2,142.663.970.477.910%11%33.530.427.51450.HK世紀?？?2.51.02.74.1167%55%22.68.55.5002291.SZ遙望科技124.75.29.512.982%36%23.813.19.6直播電商&自營均值26.717.314.2TAL.N好未來55.3-0.30.81.5N/A80%N/A66.737.1003032.SZ傳智教育68.61.92.32.923%24%36.429.724.00667.HK中國東方教育135.34.25.97.142%19%32.322.719.0教育均值34.439.

95、726.71797.HK新東方在線481.7212.818.421.243%15%37.5426.1822.70公司簡稱市值（億）凈利潤（億）利潤增速PE股票代碼 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 1）收入端：考慮到新東方在線觸達人數隨直播間拓展仍有所增長，以及自營品占比提升帶來轉化率及客單價的提升，預計觀看人數及轉化率將持續上升。我們預計直播電商業務 FY2023-2025 年 GMV 為93.7/143.2/168.0 億元，收入為 29.2/44.5/61.2 億元。2）利潤端：考慮到自營品品類拓展與渠道拓展，我們假設運營

96、利潤率略有下降，部分被 GMV 利潤率相對較高的自營品占比提升所抵消。我們預計直播電商業務 FY2023-2025 年運營利潤為 13.0/18.1/20.3億元。教育教育業務假設：業務假設：考慮到教育業務戰略調整，我們預計教育業務整體穩定小幅增長，由此假設教育業務 FY2023-2025 年收入為 6.3/6.9/7.7 億元，同比增長為 8.8%/10.5%/11.3%?？紤]線上教育業務經營杠桿較強，假設運營利潤有所恢復，由此估計教育業務FY2023-2025年運營利潤為-0。2/0.3/0.8 億元。風險提示風險提示 直播電商行業競爭加劇直播電商行業競爭加劇的風險的風險 直播電商行業處于

97、新興發展階段，隨著零售電商大盤增速減緩，潛在競爭對手入局直播電商，流量競爭或日趨激烈，導致公司直播電商業務流量及收入增長不及預期。直播電商行業監管趨嚴直播電商行業監管趨嚴的風險的風險 直播電商行業處于新興發展階段，隨著行業規范的完善，未來對直播內容、稅收的監管力度或加強，公司可能面臨直播電商行業的政策風險。頭部主播流失頭部主播流失的風險的風險 頭部知名主播對直播電商業務的開展有較強的帶動作用，主播流失將在短期對公司直播電商業務的收入增長造成負面影響。教育業務收入增長不及預期教育業務收入增長不及預期的風險的風險 疫情反復或在短期影響公司大學業務、機構業務的開展，導致教育業務 請務必閱讀正文之后的

98、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 收入增長不及預期。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。第三方數據庫存在數據不準確的風險第三方數據庫存在數據不準確的風險 研究報告中引用部分第三方數據進行分析研究，存在第三方數據因獲取方式、處理方式等導致的可信性風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：公司公告，中泰證券研究所 資產負債表資產負

99、債表FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E利潤表利潤表FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E流動資產流動資產1,6911,6915,3145,3148,2768,27611,69711,697營業總收入營業總收入601601354135415144514468956895現金5473,9986,5749,589營業成本210161424473651應收賬款15304172銷售費用270212257414存貨50.00272406管理費用2141421541

100、38其他1,1251,2861,3891,631研發費用6471129207非流動資產非流動資產368368351351338338328328固定資產34282218營業利潤-158150321572486無形資產48383125利潤總額-89150621602490租金按金所得稅-18226324373使用權資產其他285285285285凈利潤凈利潤-71-71128012801836183621162116資產總計資產總計2,0592,0595,6655,6658,6148,61412,02512,025少數股東損益0000流動負債流動負債3933932,7192,7193,8333,

101、8335,1275,127短期借款0000歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-534-534128012801836183621162116應付賬款24202350522EBITDA-69151921702496其他3702,5183,4834,605EPS（元）-0.531.271.832.11非流動負債非流動負債2525252525252525長期借款0000主要財務比率主要財務比率FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E租賃負債成長能力成長能力其他25252525營業收入-57.67%489.71%45.25%34.0

102、4%負債合計負債合計4184182,7442,7443,8583,8585,1525,152營業利潤-89.36%-1050.47%43.50%15.26%少數股東權益0000歸屬母公司凈利潤-67.80%-339.71%43.41%15.30%股本0000獲利能力獲利能力留存收益和資本公積1,6412,9214,7566,873毛利率65.08%54.44%52.42%47.05%歸屬母公司股東權益1,6412,9214,7576,873凈利率-11.82%36.14%35.69%30.70%負債和股東權益負債和股東權益2059205956655665861486141202512025RO

103、E-32.54%43.82%38.59%30.79%ROIC-0.08 0.44 0.39 0.31 現金流量表現金流量表FY2022FY2022FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流-918-918335133512518251829882988資產負債率20.32%48.44%44.78%42.84%凈利潤-534128018362116凈負債比率-33.36%-136.87%-138.21%-139.51%折舊攤銷89171311流動比率4.301.952.162.28少數股東權益0000速動比率4

104、.291.952.092.20其他-4732055669861營運能力營運能力總資產周轉率0.290.630.600.57投資活動現金流投資活動現金流-26-26999958582626應收賬款周轉率41.22118.69126.6495.52資本支出-24000應付賬款周轉率8.898.007.007.00其他投資-3995826每股指標（元）每股指標（元）每股收益-0.531.271.832.11籌資活動現金流籌資活動現金流-45-450 00 00 0每股經營現金-0.913.342.512.97借款增加0000每股凈資產1.632.914.746.84普通股增加1000估值比率估值比率

105、已付股利0000P/E-6.3037.5426.1822.70其他-47000P/B2.0516.4510.106.99現金凈增加額現金凈增加額-972.119345025763014EV/EBITDA-40.9229.0016.5113.14 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在

106、-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯

107、達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的

108、準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。