中國燃氣-港股公司研究報告-城燃主業迎來新機增值業務打造第二成長曲線-230317（33頁）.pdf

1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 公共事業|公司研究 2023 年 3 月 17 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2023 年 3 月 16 日 收盤價（港幣）10.54 恒生中國企業指數 6,482 52 周最高/最低價(港幣)12.86/6.86 H 股市值（億港幣）573.41 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）5,440 1.14 股價表現：資料來源：Wind 證券分析師 王璐 A0230516080007 研究支持 朱赫 A0230122060007 聯系人 王璐(8621)23297818 城燃主業迎來新機 增值業務打

2、造第二成長曲線 中國燃氣(00384:HK)業務經營范圍兼具廣度與深度，天然氣銷售業務長期向好。中國燃氣是全國跨區域綜合能源供應及服務企業之一。公司主營業務包括燃氣銷售與接駁，LPG 銷售及增值業務，并積極發展綜合能源業務。公司燃氣業務在東北、華北、華中及華南區域形成優勢經營區域，擁有 661 個管道氣項目。2021/22 財年，公司總銷氣量達 367 億 m，全國市占率約 10%。2022/23財年上半年銷氣量同比增長 7.4%。隨著俄氣進入東北、華北地區，以及公司南方暖居工程的發展，我們認為公司城燃業務具有穩定銷氣增量。氣源結構優化與順價政策完善共振，毛差有望觸底回升。受上游氣價上漲影響，

3、2021/22 財年公司天然氣銷售毛差下降至0.50 元/m，同比下降 0.11元/m。2022/23 財年上半年公司天然氣毛差回升至0.54 元/m，長期將持續修復。我們認為銷氣毛差迎來觸底反彈機遇：1）氣源多元化，平滑氣價波動風險。公司在手進口 LNG 長協資源已達 370 萬噸/年，子公司參股煙臺港西港區LNG 接收站（500 萬噸/年）建設。俄氣為東北、華北地區形成氣源增量。2）多地氣價上下游聯動機制日益完善，氣價波動可向終端用戶及時傳導。國家發改委明確民生用氣保量保價，有助于降低成本倒掛風險。LPG 產業鏈完善，工商+LPG 微管網持續創造用戶增量。公司是國內最大的縱向一體化 LPG

4、運營服務商，目前業務已實現包括運輸、倉儲、配送及終端銷售的全面布局。公司擁有 7 座LPG專用碼頭，年吞吐能力突破1000 萬噸。2021/22 財年，公司LPG銷售量426.8萬噸，同比增長 0.5%，其中批發部分占比 83%。公司投資建設三個倉儲及庫區項目，預計將增加350 萬噸/年的 LPG 貿易增量。此外，安全、便捷且前期投入較低的 LPG 微管網業務已兩次寫入中央一號文件，未來在南方農村用戶具有廣闊發展空間。增值業務打造第二成長曲線。公司2015年起發展高毛利增值業務，目前已在公司收入端及利潤端做出突出貢獻。2021/22 財年，公司增值業務收入 67.99 億港元，毛利率高達 48

5、.6%。其中“壹品慧”生活業務創新性引入電商思維，充分發揮一體化平臺優勢，不斷深化挖掘燃氣用戶價值，目前已成長為增值業務核心。隨著壹品慧平臺在公司燃氣用戶滲透率以及單客收入不斷提升，將帶動增值業務毛利持續增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預計 2023/24 財年公司天然氣銷售業務將持續受益于居民氣及工業氣增長及毛差修復改善預期，此外增值業務及綜合能源業務開創公司第二成長曲線。我們預測公司 2022/23-2024/25 三個財年的歸母凈利潤分別為 60.02、74.92、85.80億港元，EPS 分別為 1.10、1.38、1.58 港元/股。當前股價對應 2022/23-2024/25

6、 財年 PE分別為 9.6、7.7、6.7 倍。參考行業平均估值，給予公司23/24 年 EPS10 倍 PE，目標價13.77港元，對應 30.7%的上升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：化石能源價格高波動風險；燃氣接駁不達預期風險。財務數據及盈利預測 人民幣 2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24E 2024/25E 營業收入（百萬元）69,975 88,225 94,324 96,970 101,138 同比增長率（%）17.53 26.08 6.91 2.80 4.30 歸母凈利潤（百萬元）10,479 7,662 6,002 7,492 8,580

7、 同比增長率（%）14.04 -26.88 -21.67 24.83 14.79 每股收益（元）2.01 1.39 1.10 1.38 1.58 凈資產收益率（%）20.18 12.05 9.53 10.82 11.60 市盈率（倍）5.2 7.6 9.6 7.7 6.7 市凈率（倍）1.1 0.9 0.9 0.8 0.8 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本。-50%0%50%100%China GasHSCEI October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 Janua

8、ry 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Extensive business scope and promising long-term outlook for natural gas sales.China Gas is one of largest trans-regional and integrated energy suppliers and service providers in China.It is primarily engaged in gas sales an

9、d connection,LPG sales and value-added services,and is actively developing an integrated energy business.The company operates 661 piped gas projects nationwide,with a dominant advantage in the Northeast,North,Central,and South China regions.In FY2021/22,the companys gas sales totalled 36.7bnm,repres

10、enting a market share of c.10%.In 1HFY2022/23,the companys gas sales increased 7.4%YoY.With the import of Russian gas into Northeast and North China,coupled with the development of urban heating projects in the southern market,we believe natural gas sales will grow steadily.Goss margin to recover du

11、e to diversified channels and effective price-through measures.Due to the upstream gas price hikes,the dollar margin of gas sales fell to Rmb0.50/m in FY2021/22(-Rmb0.11/m YoY).In 1HFY2022/23,it rebounded to Rmb0.54/m.We believe the companys dollar margin will bottom out for the following reasons.1)

12、Diversification of gas sources reduces the risk of gas price fluctuations.The company has signed LNG SPAs with an annual supply of 3.7mt,and its subsidiary has participated in the construction of West Yantai LNG Terminal(with annual turnover of 5mt).2)With the optimisation of the gas pricing mechani

13、sm which better connects upstream cost and downstream prices,we believe gas price fluctuations will be transmitted to end users in a timely manner.Meanwhile,the NDRC requires a guaranteed supply and stable prices of residential gas,which will help avoid the situation that costs beat sales prices.Div

14、ersified approaches to attract incremental LPG users.As the largest vertically integrated LPG operation service provider in China,China Gas has established a comprehensive business mix ranging from gas transportation,warehousing to distribution and sales.The company owns seven LPG terminals with an

15、annual turnover capacity of over 10mt.In FY2021/22,the companys LPG sales volume reached 4.27mt(+0.5%YoY),of which the wholesale gas accounted for 83%.The company also invests in the construction of three storage and depot projects,which will bring 3.5mtpa of incremental LPG trading.In addition,the

16、safe,convenient and low-initial-investment LPG MicroGrid business was mentioned in the central governments No.1 Document twice.We see a broad development space in the rural area in southern China.Value-added service creates a second growth curve.The company has been developing high-margin VAS since

17、2015,which has now made outstanding contributions to its revenue and profits.In FY2021/22,VAS revenue reached HK$6.8bn,with a gross margin of 48.6%.Smart Living,which innovatively introduces e-commerce services,gives full play to the advantages of an integrated platform and continuously deepens the

18、value of gas users.It has now grown into the core of the firms VAS business.As the user penetration rate and single-customer revenue of Smart Living continue to increase,we estimate VAS gross profit will continue to increase.Initiate with BUY.We forecast net profit of HK$6.002bn in FY2022/23E,HK$7.4

19、92bn in FY2023/24E and HK$8.580bn in FY2024/25E,with EPS of HK$1.10,1.38 and 1.58,respectively.The stock is trading at 9.6x 2022/23E PE,7.7x 2023/24E PE,and 6.7x 2024/25E PE.Referring to the industry average PE,we derive our target price of HK$13.77 based on 10 x FY2023/24E PE.With a 30.7%upside,we

20、initiate coverage with a BUY rating.Risks.Strong volatility of fossil energy price fluctuates highly,lower-than-expected gas connection.oOrQYUeXcWfVrV9YwV7N8Q7NoMmMmOpMjMoOnOeRnMzQ6MmOoPvPpMuMMYoPsO October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beve

21、rage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 公司燃氣毛差迎來氣源結構優化與順價政策完善雙重利好，城燃業務盈利能力有望回升。增值業務穩健增長，“壹品慧”平臺持續將燃氣用戶轉化為平臺深度用戶，挖掘客戶潛力，打造第二成長曲線。公司積極開發 LPG 微管網及暖居工程等新業務，挖掘綜合能源業務增量?；?于 公 司 銷 氣 增 長 穩 定 及 增 值 業 務 快 速 發 展 的 預 期，我 們 預 測 公 司2022/23-2024/25 三個財年的歸母凈利潤分別為 60.02、74.92、85.80 億港元，EPS分別為 1.10、1.38、1.58

22、港元/股。當前股價對應 2022/23-2024/25 財年 PE 分別為9.6、7.7、6.7 倍。我們認為隨城燃板塊估值修復，疊加 2022/23 財年低基數效應帶動公司 2023/24 財年后盈利能力回升，參考行業平均估值，給予公司 23/24 年 EPS10 倍PE，目標價 13.77 港元，對應 30.7%的上升空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設點 天然氣銷售業務：我們預計在 2022/23-2024/25 財年公司零售氣與批發氣總銷量達 395/435/479 億 m。我們預計 2023-2025 年間天然氣價格逐漸回落，零售氣毛差穩步回升。LPG 銷售業務：2022 年國

23、際油價高企，我們預計在 2023-2025 年國際油價將逐步下滑，公司 LPG 銷售毛差水平回升。LPG 倉儲項目將逐步投產，公司 LPG 銷售量將快速提升，我們預計 2022/23-2024/25 財年 LPG 銷量 372/553/651 萬噸，LPG 經營利潤率穩定在 10%左右。燃氣接駁業務：新增城市用戶及鄉村煤改氣用戶接駁數量有望被 LPG 微管網及暖居工程增量彌補，收入規模及稅前利潤長期企穩。增值業務：不考慮業務分拆的前提下，傳統增值業務和“壹品慧”業務仍將保持穩健增長。我們預計 2022/23-2024/25 財年公司增值業務收入達 55/66/82 億港元。有別于大眾的認識 市

24、場認為“煤改氣”紅利減弱后疊加受全國城鎮化進度放緩，公司居民氣增速緩慢，拖累公司成長速度，同時居民氣占比較高增加公司天然氣銷售順價難度，影響公司毛利水平。我們認為公司在燃氣項目持續開拓、城市居民人口仍具有增長確定性、暖居工程發掘南方用戶市場的情況下，疊加工業氣發展機遇，整體燃氣銷量具備穩定發展空間。而農村居民用戶價值可進一步深入挖掘，未來可轉化為分布式光伏等綜合能源業務的用戶基礎。此外，高毛利的增值業務可進一步挖掘公司燃氣用戶價值，提升公司盈利水平。股價表現的催化劑 主營地區城市用戶用氣及工業用氣增長超預期；綜合能源業務發展超預期。核心假設風險 化石能源價格高波動風險；燃氣接駁不達預期風險。O

25、ctober 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.中國燃氣：深耕細作 篤定前行 1.1 夯實城燃主業根基 全業態協同發展 蓬勃發展二十年，中國燃氣成長為國內綜合能源服務龍頭企業。中國燃氣控股有限公司成立于 2002 年，總部分別位于香港和深圳，是中國最大的跨區域綜合能源供應及服務企業之一。2010 年收購港股上市公司中裕燃氣，2012 年北京控股成為公司戰略股東。截至目前，

26、公司成功構建了以管道天然氣業務為主導，多業態協同發展的綜合能源供應及服務體系。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司以管道燃氣為主業，多元業務并舉發展。公司業務分布于中國除西藏、港、澳、臺外的 30 個省、自治區、直轄市，是中國最大的跨區域城市管道燃氣及縱向一體化 LPG 業務運營服務商。2021/22 財年（上市公司會計年結日為 3 月 31 日）公司天然氣銷售規模達 367 億m，約占 2021 年全國天然氣表觀消費量的 10%。LPG 銷售規模達 426.8 萬噸。截至 2022/23財年中期，公司共有 661 個專營權的管道燃氣項目，7 個 LPG 碼頭及 106

27、 個液化石油氣分銷項目。經過多年發展，公司成功打造出綜合能源全業態發展結構，包含天然氣、液化石油氣、車船燃氣、電力及新能源、供熱與分布式能源、增值服務六大業務板塊。天然氣業務包含管道接駁及燃氣銷售。公司城市管道燃氣用戶新增接駁數總體保持穩定，近年來公司在農村地區陸續開展以氣代煤工程、燃氣下鄉工程、智能微管網工程，積極開拓農村居民的增量空間。液化石油氣業務涉及進口、碼頭、貿易、倉儲、物流、充裝、配送、終端銷售全產業鏈，現已搭建起國內最大的 LPG 進口、分銷網絡。車船燃氣業務主要從事車輛及船舶 LNG 加注。公司現運營及在建車用及船舶加氣站550 多座，致力于在未來 5 年內構建起長江干流 LN

28、G 加注網絡，為長江航行船舶保駕護航。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 電力及新能源業務包含售電、配電網、電力綜合運維管理業務以及分布式光伏、儲能、熱泵等新能源業務。供熱與分布式能源包含南方暖居工程和北方傳統供暖工程。增值服務依托“壹品慧生活”新零售平臺為用戶提供社區服務和產品銷售。圖 2：公司業務布局 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司是混合所有制企業，

29、核心管理層多年穩定。公司由董事長劉明輝創立，是典型的混合所有制企業。截至 2022 年 9 月 30 日，北京控股集團有限公司是第一大股東，合計持有公司 23.43%股份。公司董事長劉明輝先生是第二大股東，直接及間接持有 18.84%股份。圖 3：公司股權架構（截至 2023 年 2 月）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.

30、2 城燃盈利能力有望回升 增值業務持續釋放潛力 立足城燃業務，“氣代煤”催化銷氣量快速增長。作為業務布局全國的跨區域能源供應及服務企業，天然氣銷售是公司最主要的業務。2018/19-2021/22 財年間，公司天然氣銷售與燃氣接駁營收占比穩定在 60%以上。2017 年起公司在鄉鎮實行“氣代煤”開發方案，對北方市場持續深度開發，帶動公司營業收入及利潤快速增長。2021 年后全國煤改氣進度放緩，公司鄉鎮新接駁客戶發展速度回落，天然氣銷量增速放緩。2022/23 財年上半年，受全球氣價波動影響，公司購氣成本提升，短期“增收不增利”，實現營業收入約 430 億港元，同比增長 10%，而歸母凈利潤 3

31、2.6 億港元，同比下降 20.6%。預計 2023 年隨著各地價格聯動政策逐步改善，氣量增速與毛差將迎來觸底反彈，公司城燃業務有望快速修復。圖 4：FY17/18-1HFY22/23 公司主營業務收入結構（單位：億港元）圖 5：FY17/18-1HFY22/23 公司營業收入及增速變化（單位：億港元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 增值業務貢獻利潤占比提升，持續發展潛力足。2015 年公司開始積極探索增值業務，致力于成為公用事業增值業務運營服務商。2017/18 財年至 2021/22 財年，增值服務經營利潤占比由 9.7%提升至 25.0%，毛利率由 3

32、4.0%提升至 48.6%，盈利能力不斷提升，在城燃業務乏力時成為公司發展的新動力。2021/22財年增值業務中的壹品慧體系增值稅前利潤占比達25.2%，公司計劃未來兩年將壹品慧體系分拆上市，釋放其獨立價值。預計增值業務模塊將持續擴張，繼續實現穩定高速發展。02004006008001000天然氣銷售燃氣接駁液化石油氣銷售增值服務工程設計及服務0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001000營業收入增速 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 Janu

33、ary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 6：FY17/18-FY21/22 公司主營業務經營利潤結構（單位：億港元）圖 7：FY17/18-FY21/22 公司凈利率與毛利率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 派息力度加大，股息回報穩步提升。2021/22 財年公司每股核心盈利為 1.46 港元，是2010/11 財年的 9.1 倍。近年來公司每股派息保持穩定增長，2017/18-2021/22 財年派息率維持在 27%以上。2021/22 財年公司盈利能力受氣價上漲影響而出現短期

34、下滑，EPS 同比下降30.8%至 1.39 港元，近十年出現首次下降，但公司仍維持高派息 0.55 港元，派息率達 39.6%，總派息額不降反增。逐步增強的派息力度與盈利能力將加強市場對公司核心業務增長前景的信心，穩固公司長期投資價值。圖 8：FY17/18-FY21/22 公司派息額及派息率（單位：港元/股）圖 9：FY17/18-FY21/22 公司 EPS 變動情況（單位：港元/股）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 020406080100120140天然氣銷售燃氣接駁液化石油氣銷售增值服務工程設計及服務0%5%10%15%20%25%30%35%FY

35、17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/22凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%0.000.100.200.300.400.500.60FY17/18 FY18/19 FY19/20 FY20/21 FY21/22每股派息額派息率（基本）0.000.501.001.502.002.50FY17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/22 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage

36、&Tobacco|Company Research 公司研究 2.注重下沉市場開拓 氣源多元化穩定盈利能力 2.1 廣度深度兼具 銷氣區域以點及面開花 “中心-衛星城市”勾勒銷氣藍圖，多年來持續深耕下沉市場。公司自成立以來積極在全國開拓燃氣項目。不同于一般跑馬圈地的城燃項目并購戰略，公司在 2007 年確定“中心-衛星城市”的發展戰略，除了持續獲取工商業發達、人口稠密的核心區域，還注重深耕重心區域周邊的下沉城燃市場，從而更深入完全地開發經營區域。以核心經營區域河北省為例，公司形成以滄州、唐山等工商業發達的城市為消費中心，深度覆蓋周邊南皮縣、清河縣、巨鹿縣等中小縣城的城燃項目業務群。對比 200

37、8 年公司戰略啟動期，公司目前一方面積極進入河南、福建、黑龍江等新興市場，另一方面則在持續深掘河北、湖北、江蘇等傳統經營優勢區域，持續擴張城燃項目數量的同時注重提升區域項目覆蓋密度。圖 10：公司管道燃氣項目數（單位：個）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 11：公司全國城燃項目布局演化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700管道燃氣項目數YoY October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January

38、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司天然氣銷量保持高增速，工業及居民氣為主要增量。公司憑借對華北地區煤改氣用戶的深度開 發，以及 對工業 用戶的 持續擴 張，公司 天然氣 銷售量 處于高 速增長階 段。2017/18-2021/22 財年，公司總銷氣量從 187 億 m迅速增長至 367 億 m，其中零售氣量從118 億 m增長至 219 億 m，CAGR 達 16.78%。在零售氣中，工業及居民用戶權重較高且自2017/18 財年以來占比總體呈上升趨勢。2021/22 財年，公司居民/商業/工業/加氣站售氣量分別占零售氣

39、量的 34%/13%/49%/4%。圖 12：FY17/18-1HFY22/23 公司銷氣量（單位：億m）圖 13：FY17/18-1HFY22/23 公司零售氣量結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 銷氣收入規模穩定增長，盈利能力短期下滑。2016/17 財年以來，受益于公司天然氣銷氣量的持續擴張，公司天然氣銷售收入規模的總體呈整體穩步增長趨勢，2021/22 財年營收達505.29 億港元，同比增加 41%。2021/22 財年之前，公司天然氣銷售稅前利潤率穩定在 10%以上。受 2021 年下半年至 2022 全年購氣成本上升影響，公司銷氣單位毛差下滑

40、，在 2021/22財年及 2022/23 財年上半年的稅前利潤率下滑至 8%。圖 14：FY17/18-1HFY22/23 公司天然氣銷售收入規模及增速（單位：億港元）圖 15：FY17/18-1HFY22/23 銷氣稅前利潤及稅前利潤率變動情況（單位：億港元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 050100150200250300350400居民商業工業加氣站管道批發26%27%32%33%34%27%17%17%15%14%13%15%46%48%47%48%49%55%10%8%6%5%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

41、00%居民商業工業加氣站-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-100 200 300 400 500 600銷氣收入YoY0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354045銷氣稅前利潤銷氣稅前利潤率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.2 產業轉移帶動工業用氣 低氣化率區域后發優勢 城市用戶：城區人口紅利和城市擴張大

42、勢持續，堅定城燃核心增長邏輯。截至 2021 年，全國縣、市級城市數已達 692 個，城市建設用地面積約 5.94 萬平方公里。盡管我國城鎮化率增速自2020年之后放緩，但日益增長的城市數量和城市建設用地面積持續發揮人口聚集效應，2017-2021 年間全國城區年均增量仍突破 1000 萬人。龐大的人口基數和顯著的人口增量為公司持續開發城燃用戶打下堅實基礎，持續為公司城燃業務擴張賦能。2017/18-2021/22 財年，公司城市用戶年新增接駁數均超 250 萬戶?？紤]到我國城鎮化建設水平仍將不斷提升，疊加公司城燃項目擴張帶來用戶增量，公司城市用戶年接駁量有望長期保持 200 萬戶以上。圖 1

43、6：2017-2021 年全國城市建設用地面積增長情況 圖 17：2017-2021 年全國城市個數增長情況 資料來源：住建部，申萬宏源研究 資料來源：住建部，申萬宏源研究 圖 18：2017-2021 年全國城區人口增長情況（單位：百萬人）圖 19：公司新增及累計城市用戶接駁數（單位：百萬戶）資料來源：住建部，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 縣城用戶：中西部地區、東北地區中小縣城燃氣滲透率薄弱，具有開發潛力。根據住建部數據，在計算暫住人口的情況下，2021 年天然氣在全國縣城人口中實際普及率僅 55.54%，且不同地區發展水平差異極高。其中，在資源較為豐富的川渝及新疆的縣城區

44、域，天然氣覆蓋率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%530005400055000560005700058000590006000020172018201920202021城市建設用地面積（平方公里）YoY0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%64565065566066567067568068569069520172018201920202021城市個數YoY0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%38039040041042043044045046047020172018201920202

45、021城市城區人口YoY0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540FY17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/22年初累計城市用戶數年內新增城市用戶數年末累計用戶數YOY October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 已超過 80%，而在資源較為匱乏的地區普及率仍然較低。其中公司具有較明顯優勢的經營區域如內蒙、廣東、黑龍

46、江、廣西等地縣城滲透率仍不及 40%。長期來看，中西部和東北地區的中小縣城天然氣滲透率具有較大提升空間，隨著俄羅斯管道氣以及東部沿海 LNG 資源的補充，以往受制于資源不足、用氣成本較高導致天然氣滲透較低的地區，在未來具有極強的發展潛力。圖 20：2021 年縣城天然氣滲透率全國分布情況 資料來源：住建部，申萬宏源研究 鄉村用戶：增速放緩歸于平穩，關注復合產業集群機遇。華北地區煤改氣政策為天然氣在鄉村用戶的普及提供了史無前例的機遇，但受農村地區大范圍應用管道天然氣經濟性較低影響，在 2021 年之后，鄉村用戶的高增速難以為繼。公司新增鄉鎮居民接駁數大幅下降，由 2019/20財年的近 270

47、萬戶下降至 2021/22 財年的 27 萬戶?？紤]到農村用戶消費能力偏低，疊加天然氣管輸成本偏高的現實狀況，我們認為公司在農村用戶的發展重心將轉移至存量用戶的深度發掘，力爭提升用戶單位用氣量。公司可憑借對已開發的燃氣用戶的良好關系，打造“燃氣+燃氣器具”的消費模式，提升增值服務在農村用戶的滲透率，并可利用豐富的農村用戶資源，切入戶用分布式光伏賽道，打造“氣電協同”的復合產業集群。圖 21：近年來公司鄉鎮燃氣項目（單位：個）圖 22：近年來公司鄉村新增居民接駁數（單位：萬戶）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

48、90%100%重慶山東新疆四川河北江蘇陜西安徽山西河南湖北寧夏全國浙江遼寧吉林湖南青海福建甘肅江西內蒙古廣東海南黑龍江貴州云南廣西西藏0%5%10%15%20%25%050100150200250鄉鎮燃氣項目YoY-100%-50%0%50%100%150%050100150200250300農村“氣代煤”新增居民接駁數YoY October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研

49、究 經營區域承接產業轉移前站，工業銷氣極具發展潛力。公司燃氣項目包含華北和東南沿海工業經濟發達地區經營區域，經營范圍除了橫跨 15 個省會城市及直轄市外，更包含大量周圍具有承接產業轉移資質的中小城市。2022 年初，國家“十四五”規劃綱要提出優化區域產業鏈布局，強化中西部和東北地區承接產業轉移能力建設?？紤]到東北及中西部地區在產業基礎、硬件設施、服務水平等產業配套方面仍然存在不足，我們認為產業轉移路徑不會一蹴而就，首先將由中心城市率先向周圍欠發達地區轉移。以河北省為例，由于其具備區位優勢、交通便利、產業體系完善等優勢，固安縣、懷來縣、邱縣、豐南區等地可積極承接京津地區產業轉移。在產業轉移大勢中

50、，公司原經營范圍內的工業客戶有望進行最大限度保留，還有望承接原本處于經營區外的工業用戶，保障公司工業銷氣長期穩定發展。2.3 多元氣源穩定采購價格 俄氣提升東北市場優勢 公司銷氣盈利空間受制于上游供應。公司與三大石油公司、國家管網公司與 LNG 進口商建立長期合作關系，氣源供應較為穩定，但由于公司目前天然氣資源池大部分仍集中于國內，因此受國內上游供應商定價影響較大。尤其是 2021 年下半年以來，天然氣價格高企導致采購公司天然氣采購成本大幅提升，占公司銷氣規模 30%以上的居民氣順價不暢，導致公司 2021/22財年銷氣毛差跌至 0.50 元/m，同比下跌 0.11 元/m。圖 23：FY17

51、/18-1HFY22/23 公司零售氣供銷價格及毛差（單位：元/m）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司積極拓展 LNG 資源渠道，降低成本波動風險。為增強資源獲取能力，降低天然氣供應風險并穩定采購成本，公司積極提升進口 LNG 資源獲取和周轉能力。LNG 長協方面：自 2022 年以來，公司先后與 Energy Transfer、NextDecade 和Venture Global LNG 簽訂了為期 20-25 年的長協。截至 2023 年 3 月，公司在手 LNG長協資源總量達 370 萬噸/年，預計最早將于 2026 年起進行供應。0.620.610.590.610.500.540.

52、000.100.200.300.400.500.600.7000.511.522.533.5FY17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/221HFY22/23平均售氣價（左軸）平均采購價（左軸）平均毛差（右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 1：公司 LNG 長協一覽（截至 2023 年 2 月）銷售方 供應量（百萬噸/年）開始時

53、間 終止時間 合同類型 Venture Global 2 2027 2047 FOB NextDecade 1 2027 2047 FOB Energy Transfer 0.7 2026 2051 FOB 合計 3.7 資料來源：Refinitiv，申萬宏源研究 LNG 接收站方面：中燃子公司山東油氣參與投資建設煙臺港西港區 LNG 項目，考慮到項目合作方中交能源及煙臺港并無實際 LNG 接卸需求，公司有望在 2023 年底后完全利用該接收站 500 萬噸/年的周轉能力。此外，公司還與北燃集團合作獲取天津南港 LNG 接收站穩定窗口期，并積極向國家管網公司獲取包括廣西北海 LNG 接收站和粵

54、東 LNG 接收站的接卸窗口期，以保障進口 LNG 資源的順利上岸。此外，在國家天然氣管道干線對各參與者公平開放的情況下，公司不必受 LNG 運輸經濟半徑限制，延續以往“液來液走”經營模式，而可以將進口 LNG 資源氣化后對零售氣資源進行補充，提升對上游天然氣價格波動風險的抵御能力。俄氣增量助力公司實現沿線區域市場開拓，東北地區迎重大發展機遇。自中俄東線北段于2019 年 12 月投產通氣以來，俄羅斯管道氣已成為我國天然氣供給重要的增量來源。根據中石油集團與俄羅斯天然氣工業股份公司簽署中俄東線供氣購銷合同及補充協議，截至 2023年 2 月，俄羅斯每年將通過中俄東線及遠東線向中國出口不低于 4

55、80 億 m天然氣。公司在東北、華北及華東等中俄東線沿線省份均具有較大經營優勢，尤其是公司在東三省擁有超過 100個管道燃氣項目，市場份額極高。東北地區城鎮化、工業化水平較高，極具天然氣發展潛力，當前天然氣普及率較低主要受過往資源較為匱乏所致。我們認為中俄東線管道氣將大幅提升東北地區天然氣供給能力，降低當地用氣成本，東三省天然氣的普及率有望快速提升。圖 24：中俄東線管道示意圖 資料來源：申萬宏源研究 注：截至 2023 年 2 月，北段、中段及部分南段（永清-泰興）已投產，泰興-上海段仍在建設 October 12,2010 Building Materials|Company Resear

56、ch 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.4 順價機制與政策持續完善 長期推動毛差穩定 多地天然氣價格上下游聯動機制逐漸改善，毛差壓力有望緩解。居民用氣順價不暢是長期以來影響城燃公司盈利的核心痛點之一。2022 年 5 月，國家發改委在關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知明確提出“穩步推進天然氣門站價格市場化改革，完善終端銷售價格與采購成本聯動機制”。此外在 2023 年兩會上，國家發改委在2022 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2023

57、年國民經濟和社會發展計劃草案中提到，要建立健全城鎮燃氣終端銷售價格與采購成本聯動機制。在天然氣價格市場化改革深化的背景下，各地省、市政府逐漸完善包括居民用戶在內的天然氣上下游價格聯動機制。我們認為，隨著天然氣價格聯動機制在全國的持續落地，公司順價滯后期有望持續縮短，上游價格波動對公司造成的經營成本壓力將減弱，公司城燃成本順價難的痛點有望得到改善，毛差將迎來觸底反彈。表 2：部分地區天然氣價格上下游聯動機制一覽 省市 時間 文件名稱 機制內容 四川成都 2019 年 5 月 成都市居民用氣上下游價格聯動機制 以自然年度為計算周期，根據計算周期內實際平均單位購氣價格變化情況，同向調整銷售價格。計算

58、期價格聯動調整額達到 0.05 元/立方米及以上，啟動銷售價格的聯動調整。2019 年 9 月 成都市非居民用氣上下游價格聯動機制 計算期價格聯動調整額達到 0.10 元/立方米及以上，啟動銷售價格的聯動調整，未達到 0.10 元/立方米，銷售價格不作調整。聯動計算周期原則上不低于一個月。甘肅省 2021 年 9 月 甘肅省關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的實施意見 居民氣源綜合加權采購價格漲跌 8%（含 8%）、非居民氣源綜合加權采購價格漲跌 5%（含 5%）時，適時啟動價格聯動機制，天然氣終端銷售價格根據價格聯動機制同向調整。廣東深圳 2022 年 7 月 深圳市管道天然氣上下游價格聯

59、動機制 允許氣源采購成本累計上下幅度連續90天達到或超過基期采購成本10%時，可不必履行聽證會程序，每年聯動上調居民氣價不超過 1 次，下調不限。氣源采購成本連續 30 天變動幅度大于等于基期采購成本 5%時，非居民端銷售價格每年準許上調 4 次，上浮不超過 20%，下浮不限。山東濟南 2022 年 8 月 濟南市關于完善天然氣價格上下游聯動機制的通知 居民用氣：原則上聯動調整周期不少于 1 年，在聯動周期內綜合城市門站價格變動幅度達到或超過 8%時，銷售價格進行相應調整；居民用氣。原則上以 3 個月為一個聯動調整周期，在聯動周期內加權平均購氣價格（綜合城市門站價格）變動幅度達到或超過 0.1

60、5 元/立方米時，銷售價格進行相應調整。陜西西安 2022年12月 西安市發展和改革委員會關于完善天然氣上下游價格聯動機制的通知 天然氣氣源采購綜合平均價格單次或累計漲跌幅度達到或超過 5%時，城市天然氣終端銷售價格適時、同向調整。居民用氣聯動周期不少于 12 個月；非居民用氣聯動周期不少于 3 個月。湖南省 2023 年 2 月 關于建立健全湖南省天然氣上下游價格聯動機制的通知 居民用氣門站價格波動達到 8%及以上，或者連續兩年波動達到 5%及以上，非居民用氣平均采購成本波動達到 5%及以上，天然氣終端銷售價格同步同向調整。居民氣終端銷售價格每年聯動上調不超過 1 次，上調額度不高于第一檔基

61、價的 10%，下調不限。非居民用氣終端銷售價格每年聯動上調不超過2 次，上調額度不超過基準終端銷售價格的 20%，下調不限。資料來源：各省、市發改委，申萬宏源研究 足額簽訂合同氣量，確保民生用氣保供穩價。2022 年底，氣價高漲使河北省部分農村地區出現天然氣限購。2023 年 1 月，國家發改委發布關于組織簽訂 2023 年天然氣中長期合同的 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Rese

62、arch 公司研究 通知，進一步明確“煤改氣”的民生用氣的屬性與地位，要求上游企業對居民與“煤改氣”用氣量實現合同全覆蓋，“煤改氣”需嚴格執行居民用氣價格。2021/22 財年，公司居民用氣比例占零售氣總量的 33.55%，考慮到鄉村“氣代煤”用戶占居民總用戶的 19.02%，及煤改氣項目毛差低于城市項目毛差的情況下，我們認為確定煤改氣民生用氣屬性以及保障其低價足額供應將降低公司燃氣采購成本，并大幅減輕公司成本倒掛壓力。圖 25：公司城市與鄉鎮項目平均毛差（單位：元/m）圖 26：公司居民用戶結構（單位：萬戶）資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2.5 燃氣接駁

63、：持續探索增長邊界 “煤改氣”期間接駁業務規模及經營利潤爆發增長。2017/18 財年起，公司受益于全國“煤改氣”工程的大范圍啟動，公司接駁業務迎來四年黃金發展期，2017/18-2020/21 財年接駁業務收入（包括燃氣接駁和工程設計及施工）均破 100 億港元。2019/20 財年，接駁達到業績巔峰，收入規模達 136.87 億港元，占公司總收入的 23%，經營利潤 72.11 億港元，占公司總經營利潤的 58%。2021/22 財年后，“煤改氣”政策紅利減弱，公司接駁收入隨新增用戶數減少而大幅回落。2022/2023 財年上半年，公司接駁業務收入為 39.76 億元，同比下降 5.7%。

64、圖 27：近年接駁及工程建設業務收入和經營利潤及同比增速（單位：億港元）圖 28：近年接駁及工程建設業務對公司經營利潤貢獻率（單位：億港元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 00.10.20.30.40.50.60.7FY18/19FY19/20FY20/21城市項目鄉鎮“氣代煤”項目010002000300040005000FY17/18FY18/19FY19/20FY20/21FY21/22城市燃氣用戶鄉村“氣代煤”用戶-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.01

65、60.0業務收入經營利潤收入YoY利潤YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0公司經營利潤總額燃氣接駁業務貢獻率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 城市用戶增長穩定，鄉鎮煤改氣用戶降速發展改善企業現金流。受益于城燃項目持續擴張及煤改氣發展機遇，“十三五”期間，公司在年新增城市居民

66、用戶保持在 200 萬戶以上的同時對鄉鎮居民用戶進行深度開發。2017/18-2021/22 財年間，公司累計接駁煤改氣鄉鎮用戶819.73 萬戶。對比城市用戶，盡管鄉村用戶具有單位接駁收入更高的優勢，但該部分收入往往來自政府補貼并產生大量應收賬款。隨著各地補貼支持力度減弱，疊加疫情對地方財政造成不利影響的局面下，2019/20 財年公司現金流短期惡化，凈現金流達-56.30 億元。為減輕公司應收賬款的回款壓力，公司迅速降低鄉鎮煤改氣用戶接駁數，2021/22 財年僅新增 27.3 萬戶，同比驟降 84%。2020/21-2021/22 財年，公司凈現金流連續兩年回正，現金流情況顯著改善。圖

67、29：FY15/16-1HFY22/23 新增接駁用戶（單位：萬戶）圖 30：FY15/16-1HFY22/23 用戶接駁費（單位：元/戶）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 31：近年來公司凈現金流量變化情況（單位：億港元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 穩定城市居民及工商業基本盤，LPG 微管網及暖居工程拓展增量市場。短期來看，具有良好回款的城市居民及工商業用戶是維持接駁業務規模的基本盤，工商業用戶近年穩定增長，部分抵消了農村用戶增量放緩的影響。根據我們測算，2022/23 財年上半年公司居民用戶/鄉村氣代煤用戶/商業用戶及工業用戶接駁收入約占總接駁收

68、入的 72%/12%/9%/7%。長期來看，接駁業務的驅動力來自體量龐大的農村及城市居民用戶的深度開發。目前公司針對農村市場的戰略已經成型，待補貼政策出臺加強鄉村用戶回款能力后，“北方氣代煤+南方微管網”的模式0100200300400500600城市新增居民接駁數煤改氣新增鄉鎮居民接駁數05001,0001,5002,0002,5003,0003,500城市新增用戶接駁費鄉鎮新增用戶接駁費(60)(40)(20)020406080(150)(100)(50)050100150200FY2017/18FY2018/19FY2019/20FY2020/21FY2021/22經營活動現金凈流量(左

69、軸）融資活動現金凈流量(左軸）籌資活動現金凈流量(左軸）公司凈現金流量(右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 有望煥發農村接駁業務的第二春。此外，公司針對南方城市居民用戶積極開展暖居工程業務，考慮到暖氣片初裝費用遠高于燃氣接駁費用，完全的市場化運營將帶來良好的現金流和收益。圖 32：2022/23 財年上半年公司接駁收入構成測算 資料來源：申萬宏源研究 3

70、.綜合能源業務：暖居、綠電多點開花 3.1 暖居工程：南方藍海市場再開拓 南方城市冬季供暖需求強烈，市場需求與政策有望實現共振。上世紀五十年代，我國以秦嶺、淮河為界，劃定北方集中供暖區。隨著人民物質生活水平逐漸提升，南方地區啟動供暖既有必要性也有可操作性。2022 年兩會提案關于加快發展我國南方百城供暖市場的建議，建議南方啟動清潔低碳供暖試點示范工程，沿長江重新劃定供暖分界線、盡快啟動南方供暖問題研究、加快發展我國南方百城供暖市場。其中，毗鄰“秦嶺-淮河”供暖分界線的長江中下游地區采暖需求最為強烈，因此，公司選取了包括四川、重慶、湖北、湖南、安徽、江西、浙江、江蘇、上海在內的七省二市作為暖居工

71、程重點開發區域。圖 33：公司暖居工程重點開拓區域 資料來源：申萬宏源研究 城市居民用戶72%鄉村氣代煤用戶12%暖居工程0.07%商業用戶9%工業用戶7%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 暖居工程為南方取暖增量市場提供優質解決方案。針對南方地區迫切的供暖需求，公司首創分布式集中供暖綜合解決方案暖居工程，即以小區、學校、醫院、商場、辦公樓為單位，建設分布式能

72、源站進行集中供暖。分布式熱源利用 50的熱水作為熱媒，通過二次管網送至樓內主管道，再通過分支管道入戶，通過地面或空氣以輻射和對流的傳熱方式向室內供暖。此外，公司通過智能化數據運營管理中心及時對用戶信息進行收集與反饋，時刻保障供暖系統的供暖系統的安全高效運營。相較于傳統集中供熱網絡，暖居工程不需要建設大市政供熱管網，且由于熱源距離用戶較近，熱能傳輸效率較高，暖居工程在供熱效率方面具有顯著優勢。圖 34：暖居工程流程圖 資料來源：公司業績演示材料，申萬宏源研究 暖居工程競爭優勢在于全周期價格優勢及良好的用戶體驗。暖居工程兼具集中供暖的舒適性以及分布式供暖的高效率的優勢，相較于目前南方用戶普遍采用的

73、空調制暖及分戶式壁掛爐供暖，暖居工程在用戶用能成本、用戶體驗及安全領域均有較大規模的提升。根據公司指引，目前居民用戶初裝費 200 元/,采暖費 10 元/月。以 100 平方米房屋供暖三個月測算，2 萬元的初裝費用雖高于空調及壁掛爐購置成本。但單季度冬季取暖 3000 元的經濟性則遠高于分戶式取暖裝置，且暖居工程使用壽命更久，因此全生命周期內經濟性更強。此外，暖居工程熱源在戶外，且可持續維持室內溫度及濕度，在舒適度、清潔度等方面對比目前南方用戶主流取暖方式具有顯著比較優勢。表 3：南方冬天主流取暖方式對比 空調 分布式壁掛爐 暖居工程 舒適性 熱量分布不均，上熱夏涼；空氣對流強舒適度低；空氣

74、較為干燥，灰塵較多 輻射供熱，室內恒溫，舒適度高 輻射供熱，室內恒溫，舒適度高 安全性 熱源內置，安全性較高 熱源內置，燃燒不完全存在安全風險 熱源外置，基本避免安全風險 使用壽命 10-12 年 8-10 年 20 年 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 初裝費用 較低，但通常需要安裝多臺 較高 高 單季度采暖費用 單臺成本較低，但多臺總成本最高 較高 較低

75、 資料來源：申萬宏源研究 市場空間廣闊，燃氣經營域內外市場并驅暖居業務高速成長。根據公司測算，南方暖居工程市場空間高達 40 億。截至 2022/23 財年上半年，公司累計掛網面積 575 萬。值得一提的是，除天然氣外，電力等清潔能源也作為熱源，且供暖無需特許經營資質，因此供暖業務的推廣無需完全依托于公司燃氣經營區域。目前，公司已在上海、南京、杭州、武漢等一線城市打造暖居工程試點項目，考慮到這些城市并非公司傳統經營優勢區域，暖居工程的推廣不但意味著公司可進一步挖掘南方燃氣經營區內居民用戶的潛力，更可持續拓寬居民客戶邊界?？紤]到公司暖居工程十年掛網發展目標高達 3-4 億，疫情減弱后入室接駁業務

76、將快速修復，2023/24 財年起暖居業務將迎來高速發展期，年掛網量潛力有望突破 1000 萬。3.2 分布式光伏：具備發展基礎 延伸綜合能源空間廣闊 我國分布式光伏新增裝機規模已超越集中式光伏，在農村地區擁有巨大可開發潛力。長期以來，集中式光伏是光伏產業的主流發展方式，但受補貼退坡和電網消納有限等因素影響，集中式光伏發展速度被分布式光伏反超。2021 年，我國分布式光伏新增裝機容量首次超過集中式光伏，該趨勢在次年依舊維持。2022 年，我國分布式光伏新增裝機達 51.11GW，占光伏總新增裝機的 58.47%，其中戶用光伏新增裝機達到 25.25GW，同比增長 17.3%，發展勢頭尤為強勁。

77、目前農村分布式光伏市場滲透率較低，仍處于藍海市場。但考慮到農村屋頂可開發面積大，農村戶用光伏裝機前景廣闊。根據國網能源研究院測算，到 2025 年我國農村分布式光伏可開發潛力可達 1030GW。圖 35：我國歷年集中式及分布式光伏新增裝機情況（單位：GW）資料來源，國家能源局，申萬宏源研究 36.64%47.36%40.52%32.20%53.35%58.47%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100201720182019202020212022集中式分布式分布式新增占比 October 12,2010 Building Materials|Company Re

78、search 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 官方政策利好頻出，多領域光伏電站迎來重要發展機遇期。2022 年，多部門高頻次推出分布式光伏利好政策。2022 年 2 月，在推進整縣分布式光伏試點的背景下，光伏時隔 5 年后再次寫入中央一號文件，提出在有條件的脫貧地區發展光伏產業，推進農村光伏建設。盡管自 2022年起中央財政不再補貼戶用光伏，但考慮到地方補貼政策陸續出臺補位，在光伏整縣推進與收益率刺激等多重因素影響下，預計分布式光伏在農業、工業、建筑業、交通

79、運輸業等領域將擁有良好發展空間。表 4：2022 年分布式光伏相關國家政策 日期 政策名稱 相關部門 政策要點 2022 年 1 月 加快農村能源轉型發展助力鄉村振興的實施意見 三部委 利用農戶閑置土地和農房屋頂建設光伏發電，建設光伏現代農業 2022 年 1 月 促進綠色消費實施方案 國家發改委等七部門 大力推廣建筑光伏應用，加快提升居民綠色電力消費占比 2022 年 1 月 綠色交通“十四五”發展規劃 交通運輸部 因地制宜推進公路沿線、服務區等適宜區域合理布局光伏發電設施；加快基礎設施分布式光伏發電設備及并網技術研究。2022 年 2 月 關于印發“十四五”推進農業農村現代化規劃的通知 國

80、務院 因地制宜推動農村地區光伏、風電發展 2022 年 2 月 關于做好 2022 年全面推進鄉村振興重點工作的意見 國務院 推進農村光伏建設 2022 年 6 月 “十四五”可再生能源發展規劃 九部委 重點推進屋頂光伏行動、風光發電量實現翻倍 2022 年 6 月 工業能效提升行動計劃 六部委 加快分布式光伏開發，創新“光伏+”模式 2022 年 8 月 2022 年深化“放管服”改革優化營商環境重點任務分工方案 國家能源局 支持分布式發電就近參與市場交易，推動分布式發電參與綠色電力交易 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 公司鄉鎮用戶資源豐富，戶用光伏推廣優勢顯著。公司深耕燃氣下沉市場，目前

81、已開發豐富的鄉鎮用戶資源。憑借多年來深耕鄉鎮燃氣市場的運營經驗，公司在燃氣經營區域具有較高知名度，并在全國范圍內培養出深受鄉鎮用戶高度信賴的、屬地化經驗豐富的運維團隊。因此，公司具備將農村燃氣用戶轉化為戶用屋頂光伏的先天優勢?？紤]到公司在煤改氣項目中曾面臨重資本投入后造成企業資金回流困難的挑戰，我們認為公司在推廣分布式光伏時可通過合資共建、EPC 模式以及參與組件運維等方式實現業務輕資產化發展，從而降低公司資本開支與光伏組件市場價格波動風險，保障公司現金流的良態發展。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的

82、各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 5：公司光伏項目合作伙伴一覽 合作方 合作內容 隆基股份 共同推進工商業分布式光伏、農村戶用光伏、BIPV 項目在公司所在地落地 國家電投集團 共同開發縣域市場、光伏、綜合智慧能源等業務；共同投資戶用光伏項目,碳資產管理公司負責出資和項目驗收，公司負責客戶簽約、安裝建設、運營和維護 三峽投資 開展基金合作，建立優質項目獲取渠道及投資份額 上海環境能源交易所 共同投資組建碳管理服務中心，提供碳資產管理與綜合能源管理服務 東風汽車集團 合作十堰市“零

83、碳汽車城”項目，投資光伏、源網荷儲一體化項目 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 推廣能源耦合，長期轉型綠色低碳綜合能源服務商。長期來看，公司啟動戶用光伏計劃有助于拓寬用戶資源池通過收集燃氣用戶網絡數據，為積極探索光儲一體化與虛擬電網的創新發展模式打下堅實基礎。在電力市場化交易的發展大勢下，綠電交易的價格未來將根據實時供需形成?？紤]到未來電力峰谷價差較大將拉大，我們認為電力高頻交易存在套利空間。公司若形成光伏發電、余電收集、上網銷售一體化循環，疊加虛擬電廠對分布式資源的整體調度與優化運營，則將全方位提升自身資源匹配能力，在綠電交易領域創造新的盈利點，從而進一步增厚公司業績。4.LPG：一體化格局

84、穩固 智能微管網蓄勢待發 我國 LPG 消費量穩中有增，進口依賴度較高。我國 LPG 表觀消費量處于穩步上升通道，2017-2021 年 CAGR 為 6.7%。我國 LPG 應用場景十分廣泛，主要集中于化工原料、商用燃料、工業燃料、交通燃料等領域。受化工原料輕質化發展及 LPG 深加工趨勢驅動，化工原料氣持續拉升我國 LPG 總體消費需求。近年來，我國對進口 LPG 的依賴程度整體呈上升趨勢，2021年對外依存度達 35.5%。我國 LPG 資源進口地較為分散，其中美國為最大的 LPG 進口來源國，占 2021 年進口總量的 34.4%，相比于 2017 年提升了 15.4 個百分點。圖 3

85、6：2017-2021 年我國 LPG 表觀消費量及同比增速（單位：萬噸）圖 37：2020 年我國 LPG 終端消費結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.65%8.54%4.22%10.59%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060007000800020172018201920202021LPG表觀消費量YoY化工原料44.7%民用原料25.8%工業燃料12.1%商用燃料1.9%車用燃料0.6%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正

86、文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 38：我國 LPG 凈進口量及對外依存度（單位：萬噸）資料來源：Wind，海關總署，申萬宏源研究 4.1 存量視角：上下游聯動購銷暢通 銷售規模穩增長 公司是國內最大的縱向一體化 LPG 運營服務商。公司的 LPG 業務覆蓋包括資源進口、倉儲物流及終端銷售的中下游全產業鏈，并具有國內最為龐大的 LPG 進口及分銷網絡，業務遍及中國 19 個省、自治區、直轄市。2021/22 財年，公司累計銷售 LPG 426.8 萬噸，同比增長 0.5%

87、，其中，批發和零售業務銷售量分別為 354.8 萬噸和 72.0 萬噸。受 2022 年內原油價格大幅上漲影響，LPG 采購成本相應增加，公司 LPG 業務盈利能力短期下滑。2021/22 財年，公司 LPG業務實現收入 230.81 億港元，同比增長 75.3%，稅前利潤 0.32 億港元，同比下滑 87.7%。圖 39：FY17/18-1HFY22/23 公司 LPG 銷售量情況（單位：萬噸）圖 40：FY17/18-1HFY22/23 公司 LPG 銷售收入及稅前利潤率（單位：億港元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 31%34%36%35%35%32%

88、35%28%29%30%31%32%33%34%35%36%0500100015002000250030002015201620172018201920202021LPG進口量對外依存度-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400450LPG銷售量YoY0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%050100150200250LPG銷售收入稅前利潤率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 Janua

89、ry 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 41：公司 LPG 業務覆蓋除油氣開采與煉制外的中下游全產業鏈 資料來源：申萬宏源研究 上游：持續拓展國內外氣源渠道，具備強大且穩定的供氣能力。供給端，公司 LPG 資源池豐富，國內及國外的資源并舉，保障公司 LPG 供給穩定性，并增強公司抵御國內外氣價波動風險的能力。運輸端，公司已組建 LPG 運輸船隊和 VLGC 遠洋運輸船隊，自有運力將長期保障LPG 供應穩定性。接卸端，公司碼頭及倉儲資源豐富。截至 2021/22 財年，公司擁有 7 座 LPG專用碼頭、4 座大型石化產品倉

90、儲物流基地，其中碼頭年吞吐能力達 1000 余萬噸，LPG 總庫容 40 余萬立方，化工庫容 10 余萬立方。公司深化上游資源布局，提升資源采購和儲存能力，保障 LPG 資源供給的平穩增長。表6：2021/22 財年公司主要 LPG 供應商情況（單位：萬噸）供應商 采購量 占比 ASTOMOS ENERGY CORPORATION 50.02 11.79%SHV GAS SUPPLY&RISK MANAGEMENT 36.3 8.55%萬華化學集團股份有限公司 25.15 5.93%新加坡美孚石油公司 23.34 5.50%中化國際（新加坡）有限公司 13.66 3.22%合計 148.47

91、34.98%資料來源：聯合資信 2022 年跟蹤評級報告，申萬宏源研究 下游：打造智能分銷網絡，引領終端零售新風向。公司 LPG 零售及批發業務廣泛分布于我國 19 個省、自治區、直轄市，截至 2021/22 財年公司在下游擁有 106 個 LPG 分銷項目，零售門店數量超過 1100 家，瓶裝氣銷量和用戶數量居全國首位。公司持續推進 LPG 貿易網格化建設及物流網絡建設，具備先進的物流管理系統和幾十家專業?；愤\輸車隊，在運輸環節為下游供氣的安全性、時效性提供有力保障。此外，公司打造以平臺賦能為核心的終端零售業務新模式，采用數字化技術推動終端零售數字化、智能化發展，多措并舉提升公司 LPG

92、終端銷售能力與服務質量。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 42：公司 LPG 批發及零售業務分布 資料來源：公司業績演示材料，申萬宏源研究 公司積極投資建設倉儲及庫區項目，創造 LPG 貿易增量?；ぴ嫌脷庠谖覈?LPG 終端消費中的占比連年提升，成為帶動我國 LPG 消費增長核心驅動力。公司積極適應 LPG 發展潮流，通過“倉儲業務+工業貿易+民商貿

93、易”的模式，在泰興、東營、泉港建設儲及庫區項目，預計將帶來合計 350 萬噸/年的 LPG 貿易增量。其中，公司在泰興項目中與深加工企業陜西延長石油深度合作，合資成立延長中燃化學公司，開展丙烷脫氫項目，并為公司創造 140 萬噸/年的 LPG 貿易增量?？紤]到公司在資源獲取、碼頭倉儲、道路運輸的上下游一體化優勢，公司可在 LPG 需求旺盛地區持續進行倉儲及庫區項目的異地復制，保障公司銷氣量長期平穩發展。4.2 增量視角：培育智能微管網業務 培育 LPG 智能微管網市場，挖掘農村市場潛力。由于農村地區人口較為稀疏，大范圍安裝管道天然氣不具備經濟性，農村燃氣普及亟待發展新思路。2020 年，公司首

94、創適用于偏遠、分散農村地區的智能微管網系統，將傳統的“家庭獨立儲存瓶裝 LPG”供應模式轉變為“氣源集中儲存，智能微管網入戶”供應模式。相比于傳統的家庭廚房內鋼瓶儲氣，智能微管網安全性高、便捷性強，并可利用數字信息技術實現設備自動運行和遠程監控管理，有效提升了農村供氣系統的智能化水平。在節省了長輸管道與氣源廠站建設費用的情況下，公司通過完善的物流體系，利用帶泵罐車配送解決偏遠地區用氣難題，并通過全新商業模式拓展鄉村燃氣用戶邊界。重大政策釋放積極信號，微管網市場具有長遠發展空間。2021 年中央一號文件首次提及“燃氣下鄉”，明確表示“支持建設安全可靠的鄉村儲氣罐站和微管網供氣系統”。2023 年

95、，鄉村微管網再次寫入中央一號文件，體現國家對鄉村普及燃氣應用的力度與決心。目前智能微管網接駁費用較高（約 3000 元/戶），大范圍普及推廣仍較為依賴地方政府補貼。短期來看，由于各地微管網項目財政補貼政策未完全落地，公司擔心回款不利因此主動放緩微管網業務發展速度。但考慮到國家“雙碳”戰略的穩步推進以及廣大農村地區清潔能源應用需求，公司智能微管網業務長期可為公司帶來可觀的接駁及 LPG 銷售增量。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Bev

96、erage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 43：智能微管網供氣技術路線 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 5.轉化城燃客戶新價值 打造“壹品慧”品牌 5.1 立足居民業務 增值業務穩健增長 城燃公司傳統增值服務以燃氣衍生服務為主。城燃公司的傳統增值業務可以分為面向居民用戶和工商業用戶兩大類，業務內容圍繞燃氣服務展開。面對居民用戶，傳統的增值業務主要為燃氣業務的售后服務以及天然氣器具銷售。而面對工商業用戶，則主要為工業提供節能裝備（燃氣節能爐、工業煤改氣改造、吸收節能涂料），為餐飲業客戶則提供商廚配套服務等。公司專注居民業務，零售板塊轉型平臺發展。公司增值業務聚

97、焦居民用戶，業務線主要分為廚具、安防、保險三大板塊。廚具板塊，中國燃氣推出了燃器具品牌“中燃寶”，自主生產和銷售燃氣灶、燃氣熱水器、壁掛爐、油煙機、消毒柜等。安防業務板塊，除了自主設計、研發、生產民用報警器、波紋管、切斷閥等燃氣安防類產品以外，公司還為用戶提供安檢、裝修等安防服務及燃氣保險業務。自公司 2015 年起啟動增值業務以來，其收入規模和利潤水平保持高速增長。2021/22 財年，公司增值業務收入 67.99 億港元，毛利 33.02 億港元，毛利率高達 48.6%。圖 44：公司增值服務毛利規模穩健增長（單位：億港元）49%46%34%36%39%38%49%0%10%20%30%4

98、0%50%60%0102030405060708090FY15/16 FY16/17 FY17/18 FY18/19 FY19/20 FY20/21 FY21/22增值服務收入增值服務毛利毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.2 壹品慧：引入電商平臺思維 引導用戶深層轉化 中國燃氣在傳統增值業務基礎之上，創新性地推出

99、生活電商平臺“壹品慧”，主要融合廚具零售部分及其他日常家居用品。目前，壹品慧平臺已逐漸成為增值業務板塊的創收重心，截至 2022/23 財年中期，壹品慧體系業務稅前利潤在增值服務中的占比已達 49%。圖 45：“壹品慧”零售平臺服務覆蓋范圍 資料來源：壹品慧 APP，申萬宏源研究 三層網格層層深入，發展“關鍵意見消費者”提升客戶轉化能力。表面來看，城燃公司在燃氣用戶推廣增值業務具有先發優勢。但實際情況是，增值業務推廣過程中要面臨激烈市場競爭，城燃公司往往難以引導客戶進行深層次轉化。而中燃“壹品慧”平臺的核心競爭力在于，由于其融合繳費、保修、購物等功能，滿足用戶多樣化廚房場景需求，因此該便捷、高

100、效的一站式平臺可以大幅降低城燃居民用戶向平臺用戶的轉化成本，提升用戶粘性的同時增加零售收入。更重要的是，燃氣用戶具有極強的區域屬性，天然適合私域運營模式發展。公司進一步開發燃氣接駁、維修團隊零售推銷能力，憑借與燃氣用戶的熟悉與信任關系，通過精細化運營進而提升燃氣用戶向平臺深度用戶的轉化率。我們認為該發展模式具有可持續循環發展的潛力：公司燃氣維修人員貼近消費者和用戶，了解消費者的真實需求，憑借優秀的燃氣服務能力可以獲得特定區域用戶信任，便于用戶轉化。燃氣用戶自身對中燃品牌產品具有基礎信賴度，對于帶來具有良好使用體驗的產品，消費者擁有較強的推廣意愿。核心消費者長期可轉化為 KOC（Key Opin

101、ion Consumer，即關鍵意見消費者），除了在私域用戶社群活躍外，還可在社交平臺發揮影響力與號召力，有助于品牌向燃氣用戶外的客群滲透。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 46：社群網格、賦能網格、燃氣基礎三位一體的 GaaS 營銷模式 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 壹品慧平臺利潤空間廣闊。我們預計 2022/23 財年起，公司增值業務，尤其是壹品

102、慧業務營收規模及毛利水平將保持高速增長。我們對公司增值業務發展空間進行測算，預計2021/22-2025/26 財年間公司增值業務毛利 CAGR 達 16.17%，并預計至 2025/26 財年公司增值業務及壹品慧體系業務毛利分別可達 60.14 億港元和 32.27 億港元。表 7：公司增值業務空間測算 2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24E 2024/25E 2025/26E 累計居民接駁數（百萬戶）40.15 43.10 45.76 48.31 50.76 53.11 壹品慧用戶滲透率 6%7%9%10%-壹品慧深度用戶數（百萬戶）2.75 3.38 4.57

103、 5.31 -其他用戶數（百萬戶）43.01 44.92 46.19 47.79 -壹品慧平均每戶創造收入（港元）750 788 827 868 -其他平均每戶創造收入（港元）80 88 97 106 增值服務收入（百萬港元）7720 6799 5500 6616 8248 9700 -壹品慧服務收入（港元）2059 2663 3777 4611 -傳統增值服務收入（港元）3441 3953 4471 5089 平均每戶創造收入（港元）192 158 120 137 163 183 增值服務毛利（百萬港元）2916 3302 3410 3970 5031 6014 壹品慧業務毛利（百萬港元）1

104、544 1864 2644 3227 傳統增值業務（百萬港元）1866 2106 2387 2786 壹品慧深度用戶毛利率 75%70%70.%70%傳統增值業務毛利率 54%53%53%55%毛利率 38%49%62%60%61%62%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：紅色部分為關鍵假設 6.盈利預測與投資分析意見 天然氣銷售業務：我們預計在 2022/23-2024/25 財年公司零售氣與批發氣總銷量達395/435/479 億 m。我們預計 2023-2025 年間天然氣價格逐漸回落，零售氣毛差穩步回升?；A網格基礎網格燃氣服務，提升基礎燃氣用戶滿意度賦能網格賦能網格零售服務，將基礎

105、用戶轉化平臺用戶社群網格社群網格用戶社群化，實現深度用戶裂變開發。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 LPG 銷售業務：2022 年國際油價高企，我們預計在 2023-2025 年國際油價將逐步下滑，公司 LPG 銷售毛差水平回升。LPG 倉儲項目將逐步投產，公司 LPG 銷售量將快速提升，我們預計2022/23-2024/25財年LPG銷量372/553/6

106、51 萬噸，LPG經營利潤率穩定在10%左右。燃氣接駁業務：新增城市用戶及鄉村煤改氣用戶接駁數量有望被 LPG 微管網及暖居工程增量彌補，收入規模及稅前利潤長期企穩。增值業務：不考慮業務分拆的前提下，傳統增值業務和“壹品慧”業務仍將保持穩健增長。我們預計 2022/23-2024/25 財年公司增值業務收入達 55/66/82 億港元。綜合以上業務假設，我們預計 2022/23-2024/25 年公司實現營業收入 943.24/969.70/1011.38 億港元。表 8：業務拆分與盈利預測（單位：百萬港元）2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24E 2024/25E

107、天然氣銷售 營業收入 35,936 50,529 59,427 60,329 59,957 YoY 32.83%40.61%17.61%1.52%-0.62%經營利潤 3,959 4,205 4,457 5,430 5,996 YoY 17.45%6.21%6.00%21.82%10.43%經營利潤率 11.02%8.32%7.50%9.00%10.00%燃氣接駁 營業收入 13,156 7,816 6,688 6,911 7,238 YoY-3.88%-40.59%-14.44%3.34%4.73%經營利潤 6,159 3,242 1,471 2,419 2,388 YoY-14.59%-4

108、7.36%-54.62%64.40%-1.26%經營利潤率 46.82%41.48%22.00%35.00%33.00%LPG 銷售 營業收入 13,164 23,081 22,717 23,136 25,746 YoY-4.43%75.34%-1.58%1.84%11.28%經營利潤 263 32 227 347 386 YoY 25.91%-87.71%602.76%52.77%11.28%經營利潤率 2.00%0.14%1.00%1.50%1.50%增值業務 營業收入 7,720 6,799 5,493 6,594 8,198 YoY 53.63%-11.93%-19.21%20.06%

109、24.32%經營利潤 2,321 2,492 2,472 2,638 3,197 YoY 45.58%7.37%-0.82%6.72%21.21%經營利潤率 30.07%36.66%45.00%40.00%39.00%總計 營業收入 69,975 88,225 94,324 96,970 101,138 YoY 17.53%26.08%6.91%2.80%4.30%經營利潤 12,702 9,972 8,627 10,833 11,967 YoY 2.56%-21.50%-13.48%25.57%10.47%經營利潤率 18.15%11.30%9.15%11.17%11.83%資料來源：公司公

110、告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 公司燃氣經營范圍以點及面，在穩固中心城市經營優勢的同時深耕下游市場，尤其注重居民用戶市場開發。城市居民方面，當前城市天然氣用戶仍具增長空間，尤其是暖居工程可進一步挖掘經濟發達地區居民用戶潛力，同時中小縣城天然氣滲透率有望持續提升。工業用戶方面，產業轉移利好公司承接中心城市轉移的用戶。此外，公司積極獲取 LN

111、G 長協及 LNG 接收站資源，拓寬天然氣資源獲取渠道，疊加各地天然氣上下游價格聯動機制日趨完善，公司大幅提高對上游氣價波動風險的抵御能力，盈利能力有望持續回升?；诖?，我們認為公司主營業務天然氣銷售長期發展有保障。公司通過引入電商思維模式，持續引導燃氣用戶轉化為“壹品慧”平臺深度用戶，提升用戶粘性，挖掘客戶潛力，業務規模及盈利水平有望持續提升。如增值業務拆分上市后仍保留在上市公司體內，公司估值水平有望進一步提升。此外，公司深掘農村用戶潛力，LPG 微管網及戶用屋頂光伏等新業務仍可持續開發龐大的鄉村用戶市場，創造新的業務增量?；诠句N氣增長穩定及增值業務快速發展的預期，我們預測公司 2022

112、/23-2024/25 三個財年的歸母凈利潤分別為 60.02、74.92、85.80 億港元，EPS 分別為 1.10、1.38、1.58 港元/股。當前股價對應 2022/23-2024/25 財年 PE 分別為 9.6、7.7、6.7 倍，PE 估值低于行可比公司。我們認為隨城燃板塊估值修復，疊加 2022/23 財年低基數效應帶動公司 2023/24 財年后盈利能力回升，參考行業平均估值，給予公司 23/24 年 EPS10 倍 PE，目標價 13.77 港元，對應 30.7%的上升空間。表 9：可比公司估值比較 代碼 公司簡稱 貨幣 收盤價 2023/3/16 EPS PE PB 2

113、022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 01193.HK 華潤燃氣 港元 29.45 3.25 3.55 3.8 9.1 8.3 7.8 1.88 01083.HK 港華智慧能源 港元 3.83 0.30 0.41 0.53 12.8 9.3 7.2 0.60 02688.HK 新奧能源 人民幣 93.86 7.42 8.73 10.69 12.6 10.8 8.8 3.32 00135.HK 昆侖能源 人民幣 5.68 0.75 0.85 0.92 7.6 6.7 6.2 0.88 可比公司平均估值 10.5 8.8 7.5 1.67 00384.HK 中國燃氣

114、 港元 10.54 1.10 1.38 1.58 9.6 7.7 6.7 0.99 資料來源：申萬宏源研究 注：新奧能源、昆侖能源股價按照收盤日匯率折算成人民幣；港華智慧能源已披露 2022 年業績 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 風險提示 化石能源價格高波動風險。2021 年下半年以來全球地緣政治動蕩，尤其是俄烏沖突爆發后全球天然氣供給格局劇變，歐洲地區

115、天然氣供應向 LNG 快速切換，加劇全球 LNG 市場競爭。2022 年全球油氣價格波動劇烈且高位震蕩，尤其是天然氣價格出現多輪脈沖式上漲，并屢創歷史新高。LPG 價格與原油價格高度相關，2022 年油價居于高位導致下游采購進口 LPG 成本提升。同時，我國天然氣對外依存度較高，盡管占我國 LNG 進口主體的長協氣波動不及現貨市場劇烈，但上游采購成本的提升仍然帶動城燃公司天然氣采購成本大幅上漲。盡管進入 2023 年后全球天然氣價格有所回落，但考慮到歐亞兩大消費區天然氣價格水平仍然居于歷年高位，疊加價格傳導具有一定滯后性，國內天然氣價格短期內可能仍將維持較高水平。公司從事 LPG 及天然氣銷售

116、業務，高價可能抑制下游消費需求并降低銷售毛差，對公司造成一定的盈利風險。燃氣接駁業務不達預期風險。公司燃氣接駁業務主要依賴城市居民用戶及鄉村煤改氣用戶增量。煤改氣鄉村居民及城市居民接駁速度放緩，而接駁業務增量業務暖居工程及 LPG 微管網業務此前受疫情等因素影響進展較為緩慢?？紤]到新興業務面臨行業政策變化，競爭格局加劇等不確定性因素，燃氣接駁業務發展或將低于預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Co

117、mpany Research 公司研究 附表 表 10：公司利潤表預測（單位：百萬港元）2019/20 2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24E 2024/25E 營業收入 59,540 69,975 88,225 94,324 96,970 101,138 營業成本-42,443-51,873-72,486-80,519-81,368-83,248 營業利潤 17,097 18,102 15,739 13,805 15,602 17,890 其他收入 460 988 1,378 1,902 2,560 2,560 銷售費用-1,973-2,439-2,861-3,1

118、13-3,200-3,560 管理費用-2,447-2,751-2,973-3,268-3,394-3,712 息稅前利潤 13,137 13,901 10,809 9,431 11,568 13,305 應占合營/聯營公司損益 976 1,608 1,435 500 1,000 1,000 財務費用-1,388-1,419-1,457-1,624-1,686-1,752 除稅前溢利 12,725 14,090 10,787 8,307 10,882 12,553 所得稅-2,464-2,418-2,004-1,246-2,067-2,435 少數股東損益-1,072-1,194-1,121-

119、1,059-1,322-1,538 歸母凈利潤 9,188 10,479 7,662 6,002 7,492 8,580 資料來源：申萬宏源研究 表 11：公司資產負債表預測（單位：百萬港元）2019/20 2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24E 2024/25E 流動資產合計 24,877 41,603 39,509 56,683 57,503 58,205 銀行存款 8,537 13,482 7,656 14,019 10,278 9,670 其他應收款 9,019 10,061 9,893 16,324 18,090 18,597 存貨 3,069 3,412

120、 3,246 5,479 5,956 6,019 其他流動資產 4,252 14,648 18,714 20,861 23,180 23,919 長期股權投資 12,621 14,324 15,401 23,463 23,958 24,958 固定資產 34,088 42,965 46,128 61,993 75,916 84,121 無形資產和其他資產 10,471 10,988 11,028 14,671 15,711 16,041 總資產合計 82,058 109,880 112,067 156,811 173,089 183,325 流動負債合計 27,102 46,644 49,34

121、7 52,326 62,197 63,071 短期存款 11,079 16,408 24,121 22,668 25,000 25,000 其他應付款 14,045 23,699 17,700 20,054 22,060 22,293 其他流動負債 1,977 6,538 7,526 9,604 15,137 15,778 非流動負債 22,226 22,453 16,936 38,570 38,386 40,170 負債合計 49,328 69,097 66,283 90,896 100,582 103,241 少數股東權益 4,274 5,461 6,178 7,838 9,550 10,

122、873 股東權益 28,456 35,321 39,605 58,077 62,956 69,211 股本 50 52 52 54 54 54 留存收益 28,406 35,269 39,553 58,023 62,902 69,157 應占權益 0 0 0 0 0 1 負債和所有者權益總計 82,058 109,880 112,067 156,811 173,089 183,325 資料來源：申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 F

123、ood,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 12：公司現金流量表預測（單位：百萬港元）2019/20 2020/21 2021/22 2022/23E 2023/24E 2024/25E 年內溢利 12,725 14,090 10,787 8,307 10,882 12,553 加：折舊與攤銷 1,764 2,138 2,593 2,743 3,154 3,582 財務費用 1,388 1,419 1,457 1,624 1,686 1,752 投資收益-96 68-258 0 0 0 營運資本變化-6,220-4,676-1,679-436-1,

124、245 945 其他經營活動產生的現金-3,078-4,760-3,023-1,746-3,067-3,435 經營活動產生的現金流量凈額 6,486 8,279 9,876 10,493 11,410 15,397 資本性支出-6,795-7,085-8,656-12,266-12,122-12,554 其他投資活動產生的現金-2,659-1,239-3,549 632 715 799 投資活動產生的現金流量凈額-9,455-8,325-12,205-11,634-11,407-11,755 銀行及其他借貸 1,693 5,699 12,756 4,557 1,784 1,874 股息和利息

125、支出-4,466-4,805-6,024-4,025-4,458-4,755 其他籌資活動產生的現金 112-29-3037 0 0 0 籌資活動產生的現金流量凈額-2,661 866 3,695 532-2,674-2,881 凈現金流變化-5,630 820 1,366-609-2,671 761 資料來源：申萬宏源研究 注：公司堅持高派息政策，我們預測公司 2022/23-2024/25 財年由于股息導致公司現金流出占公司當年歸母凈利潤的 40%、37%、35%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后

126、的各項信息披露與聲明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下

127、可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。行

128、業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我

129、們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息

130、撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收

131、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。