醫藥行業研究·創新藥產業鏈系列：CRO淡化短期波動關注需求與供給-230318（34頁）.pdf

1、CRO：淡化短期波動，關注需求與供給醫藥行業研究醫藥行業研究創新藥產業鏈系列創新藥產業鏈系列賀菊穎賀菊穎SAC執證編號：S1440517050001SFC中央編號：ASZ591袁清慧袁清慧SAC執證編號：S1440520030001SFC中央編號：BPW879陽明春陽明春SAC執證編號：S14405210700042023年年3月月18日日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。劉若飛劉若飛SAC執證編號：S1440519080

2、003 2摘要核心要點：淡化短期投融資波動，看好CXO長期發展。需求端，國內創新藥仍將持續發展，同時國內CRO也可以服務全球，獲得更多全球份額；供給端，國內畢業生數量龐大，持續為CRO企業輸送人才，臨床前實驗動物基因編輯小鼠豐富，頭部企業對試驗猴亦有較好控制，有利于臨床前CRO發展；國內人口基數大，患者群體人數眾多，亦為臨床CRO提供便利。我們建議把握布局時機，看好CRO各個方向頭部企業的發展。淡化短期波動，看好長期發展：目前市場普遍擔心投融資金額下滑、2021年CDE抗腫瘤新藥指導原則導致藥企立項變少、以及國際貿易環境變化導致海外訂單變少，通過對海外Biotech以及CRO企業跟蹤，我們認為

3、對國內CRO行業的長期發展前景判斷無需過度悲觀。創新和出海驅動，需求有望增長：國內創新藥以及海外訂單轉移給CRO提供了發展機遇。國內創新藥熱度維持相對高位，ADC、雙抗、細胞基因治療等等新技術領域有望為國內創新發展提供動力。國內CRO企業積極獲取海外訂單，海外收入占比逐步提升，其中2022H1泰格醫藥海外收入占比達到52.8%。優質人才隊伍，支持行業發展：人才隊伍龐大，高校畢業生人數眾多，支持我國CXO行業的發展。臨床前實驗動物基因編輯小鼠豐富，頭部企業對試驗猴亦有較好控制，有利于臨床前CRO發展；國內人口基數大，患者群體人數眾多，亦為臨床CRO提供便利。受益于人才和試驗資源，國內CRO企業發

4、展迅速，收入增速遠高于海外CRO龍頭企業。投資建議：把握布局時機，看好行業龍頭。CXO行業估值水平處于歷史低位，頭部企業的發展具有韌性。模式動物：國內需求高增長，海外路徑變清晰，關注百奧賽圖、藥康生物、南模生物；臨床前CRO：創新驅動發展，在手訂單飽滿，關注昭衍新藥、美迪西以及綜合型CXO企業藥明康德、康龍化成等；臨床CRO：臨床業務迎來修復，看好龍頭企業發展，關注泰格醫藥、諾思格、普蕊斯（SMO）。風險提示：市場競爭加劇風險，人才流失的風險，醫藥產業研發投入增長緩慢、行業回暖速度較慢的風險，項目合同執行周期較長的風險。bUbUfVdX9WaVfVfV9PdN6MpNmMnPtQlOpPtQi

5、NrQuN7NnPoNMYtOtQvPmNqR目錄31淡化短期波動，看好長期發展2創新和出海驅動，需求持續增長3優質人才隊伍，支持行業發展4把握布局時機，看好行業龍頭5風險提示 淡化短期波動，看好長期發展CXO行業股價承壓，期待業務復蘇數據來源：WIND，中信建投證券注：1）股價走勢起始日期為2022.06.01-2023.03.162）臨床前CRO為昭衍新藥、美迪西、藥康生物等八支股票平均漲跌幅擬合；臨床CRO為泰格醫藥、普蕊斯、諾思格三支股票平均漲跌幅擬合；CDMO為藥明康德、藥明生物等十支股票平均漲跌幅擬合圖表：CXO與醫藥行業股價走勢4-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.

6、0%20.0%30.0%CXO醫藥生物滬深300圖表：臨床前CRO、臨床CRO、CDMO股價走勢-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%臨床前CROCDMO臨床cro 2022年融資額下滑，期待投融資回暖數據來源：動脈網，中信建投證券圖表：全球生物制藥/化學制藥融資額5圖表：中國生物制藥/化學制藥融資額36%-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生物制藥(億美元)化學制藥(

7、億美元)yoy24%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0204060801001201402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生物制藥(億美元)化學制藥(億美元)yoy加息背景下，全球生物醫藥投融資受到影響。根據動脈網統計，全球融資：2022年生物制藥、化學制藥融資額分別為229億美元、42億美元，合計272億美元，同比下滑44%；國內融資：2022年生物制藥、化學制藥融資額分別為61億美元、8億美元，合計69億美元，同比下滑46%。從絕對金額來看，依然維持了2019年的水平，處于

8、較高位置。淡化短期波動，看好長期發展 上市公司配股逐漸增多，行業回暖初現數據來源：Bloomberg，WIND，中信建投證券圖表：2004-2022年納斯達克上市Biotech企業6圖表：港股未盈利生物科技公司配股情況代碼名稱發行方式募資總額(百萬港元)發行結果日2186.HK綠葉制藥配售801.362023-02-221167.HK加科思-B配售160.452023-02-172616.HK基石藥業-B配售392.882023-02-159966.HK康寧杰瑞制藥-B配售380.502023-02-096855.HK亞盛醫藥-B配售550.132023-02-016606.HK諾輝健康-B配

9、售781.672023-01-309939.HK開拓藥業-B配售517.602022-12-162197.HK三葉草生物-B配售505.602022-12-133681.HK中國抗體-B配售51.052022-11-169939.HK開拓藥業-B配售277.552022-09-079926.HK康方生物-B配售582.482022-07-151875.HK東曜藥業-B配售472.502022-07-29Biotech IPO數量具有周期性，趨勢向上發展。我們對2004年-2018年間通過納斯達克IPO上市的Biotech/Biopharma的424家樣本公司進行分析，按年份來看2014年最多，

10、73家公司成功IPO，其次是2018年的67家；盡管2008、2009年經歷經濟危機，生物科技/制藥公司IPO也分別有2家和6家。港股未盈利生物科技公司配股情況開始回暖。2023年2月份，5家生物科技公司成功配股募資。4854421371015181623241570510152025302007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022淡化短期波動，看好長期發展 研發創新支持CXO行業長期發展數據來源：Bloomberg，WIND，中信建投證券圖表：2005-2021年納斯達克生物科技公司研發開支7圖表：2001-

11、2021年納斯達克生物科技公司研發開支研發費用持續增長，支持CXO行業發展。過去21年，十四家MNC的研發費用持續正增長；納斯達克生物科技指數的研發開支僅在2009年有所下滑，其他年份均保持良好增長。我們認為研發費用持續增長是支持醫藥行業創新發展的動力，也是CXO行業發展的來源。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021納斯達克生物科技指數研發開支yoy0%5%10%15%20%25%02004006

12、008001,0001,2001,400200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021十四家MNC總研發費用（億美元）yoy淡化短期波動，看好長期發展 滿足臨床需求，創新持續向前數據來源：泰格醫藥微信公眾號 常建青CDE抗腫瘤新藥指導原則關鍵變化有哪些？，中信建投證券82021年11月19日，國家藥監局藥審中心（CDE）正式發布了以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則。落實以臨床價值為導向，以患者需求為核心的研發理念，促進抗腫瘤藥物科學有序的開發。圖表：以臨床價值為導

13、向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則與征求意見稿相比的關鍵變化1 1新藥研發應以為患者提供更優（更有效、更安全或更便利等）的治療選擇作為最高目標2鼓勵研發單位開發針對兒童的劑型，尤其是低齡兒童的劑型，需考慮其吞咽能力及口味等3 3考慮到老年人肝腎功能的退化，建議研發單位在對其所開發的藥物在肝功能/腎功能對 PK PK 的影響有所掌握的前提下，進行老年人群用藥的臨床開發，確保老年人群的安全性4對照藥選擇：盡量為受試者提供臨床實踐中被廣泛應用的最佳治療方式/藥物對照藥是體現新藥臨床價值的基礎5 5原則上，單臂試驗適用于治療嚴重危及生命且缺乏有效標準治療手段的難治性疾病或罕見病，并在早期探索性研究中初步顯

14、示突出療效的單藥治療6鼓勵在研發初期即考慮應用、設計和開發患者報告結局(PRO,Patient-Reported Outcome)工具，通過 PRO 了解患者需求，并為后續研發過程中充分、合理和科學地應用 PRO 工具打下基礎7 7改良型新藥的研發，可以參考藥審中心發布的化學藥品改良型新藥臨床試驗技術指導原則淡化短期波動，看好長期發展 滿足臨床需求，創新持續向前數據來源：SEER，中信建投證券圖表：1975-2019年 多發性骨髓瘤患者中位數生存期（月）9圖表：1975-2016年非小細胞肺癌五年生存率滿足未滿足的臨床需求是創新藥最核心的投資邏輯。人類對健康和壽命的追求不斷提升，其中未滿足的臨

15、床需求永遠是醫藥行業最核心的投資邏輯。從1975年開始，多發性骨髓瘤治療方案經歷了化療、移植、靶向以及靶向耐藥的四個發展階段，全部患者對應的中位數生存期從23個月提升到了72個月，朝著“腫瘤成為慢病”的目標不斷邁進。非小細胞肺癌同樣經歷化療、靶向及免疫療法，患者生存獲益持續提升。淡化短期波動，看好長期發展 國際貿易環境變化，醫藥產業合作為主數據來源：公司官網，中信建投證券10藥明生物“UVL”事件已經結束，無須過分解讀。作為一家全球公司，藥明生物一直遵守相關法律法規，并致力于以最嚴格的合規標準運營。無錫、上海兩個子公司完成美國商務部的最終用戶訪問后，均順利移出“UVL”。我們認為醫藥健康行業全

16、球依然是以合作為主。CRO服務全球創新。無論是中國創新藥企走向海外，亦或是海外藥企想進入中國市場，均給國內CRO企業帶來全球業務。圖表：泰格醫藥面向全球創新研發的戰略布局圖表：昭衍新藥中美布局安評業務圖表：百奧賽圖積極對外合作淡化短期波動，看好長期發展 目錄111淡化短期波動，看好長期發展2創新和出海驅動，需求持續增長3優質人才隊伍，支持行業發展4把握布局時機，看好行業龍頭5風險提示 05000100001500020000250002016201720182019202020212022E2023E創新和出海驅動，需求持續增長中國作為全球第二大藥品市場，規模僅次于美國數據來源：Frost&S

17、ullivan，中信建投從全球市場來看，中國是僅次于美國的第二大制藥市場。中國制藥市場規模由2015年約1943億美元增至2019年的2363億美元，2019年至2021年的復合年增長率為6.4%。新藥研發面臨成本高、周期長的風險，制藥企業與CRO之間的聯系將日益緊密，國內醫藥研發外包行業規模不斷擴大。12圖表：中國醫藥市場規模（億元）藥物臨床試驗數量增長，推動CRO市場擴容數據來源：CDE，Insight數據庫，中信建投在政策支持以及持續的高研發投入下，中國國產藥物臨床試驗申請及批準數量迅速上升。在2016年-2022年期間，中國批準上市藥物數量從22增長到94，國產新藥數量從24增長到64

18、。2021年，我國首次IND新藥數量已達到644個，同比增長46.03%；2022年首次進行IND申報的新藥數量達600個，同比下降8%，其中國產新藥2022年首次IND數量占比高達79%，創新研發熱情持續圖表：2016-2022年中國批準上市及國產新藥數量13圖表：2016-2022年中國臨床藥物申請獲批數量0204060801001201402016201720182019202020212022中國批準上市藥物數量中國國產新藥數量01002003004005006007008009002016201720182019202020212022中國申請臨床藥物數量中國批準臨床藥物數量創新和出

19、海驅動，需求持續增長 國產創新藥屢獲海外青睞數據來源：Insight數據庫，公司公告，中信建投證券國內創新藥企的研發實力不斷提升，中國新藥License-out交易數量明顯增多，出現眾多大筆交易。2016至2021年中國藥企Licenseout交易數量累計達200項，交易金額累計超過240億美元，2022年上半年交易額達67.03億美元。2016-2022年，License-out交易數量持續走高，從2016年的10個項目增長到2022年的92個項目，越來越多的國產藥物成功出海。近年來多款國產創新藥申報FDA成功獲批，百濟神州旗下澤布替尼獲批多項適應癥；金斯瑞旗下的傳奇生物研發的BCMA CA

20、R-T藥品西達基奧侖賽和天濟醫藥研發的首創新藥本維莫德亦成功獲批上市。國產創新藥加速出海，自主研發和對外授權同時迎來收獲。圖表：完成FDA審批的國產創新藥情況14圖表：2016-2022年license-out數量序號藥物名稱審評時間獲批適應癥所屬企業1澤布替尼2019.11CLL/SLL等四個適應癥百濟神州2西達基奧侖賽2022.02多發性骨髓溜傳奇生物3本維莫德2022.05成人斑塊型銀屑病冠昊生物1015203272749201020304050607080901002016201720182019202020212022創新和出海驅動，需求持續增長 技術驅動創新發展數據來源：Insig

21、ht數據庫，公司公告，中信建投證券我們認為，生物技術投資周期不僅僅與宏觀周期相關，更多是技術驅動的周期。目前，技術驅動處于復蘇階段。15海外藥企中國藥企合作內容MSD科倫藥業2022年1月，就 TROP2 ADC簽訂13.7億美元的合作協議2022年7月，就 某早期臨床ADC 簽訂9億美元的合作協議2022年12月，7個臨床前ADC簽訂93億美元的合作協議Seagen榮昌生物2021年8月，就HER2 ADC簽訂26億美元合作協議Elevation Onco石藥集團2022年8月，就CLDN18.2 ADC簽訂12億美元合作協議Corbus Pharmaceuticals石藥集團2023年2月

22、，就Nectin-4 ADC簽訂6.9億美元合作協議Turning Point禮新藥業2022年5月，Claudin 18.2 ADC藥物LM-302超10億美元的交易楊森制藥多禧生物2022年6月，至多5個靶點開發新型ADC藥物的協議圖表：2022年多款ADC授權出海創新和出海驅動，需求持續增長 技術驅動創新發展數據來源：Nature Review，insight，中信建投證券我們認為，生物技術投資周期不僅僅與宏觀周期相關，更多是技術驅動的周期。目前，技術驅動處于復蘇階段。16創新和出海驅動，需求持續增長圖表：技術發展驅動生物技術投資 創新和出海驅動，需求持續增長布局海外市場，逐步迎來收獲數

23、據來源：IFind，公司公告，中信建投證券國內藥企海外收入實現持續增長。隨著國內CRO行業高速發展，企業的技術得到海外藥企認可，越來越多訂單給到中國公司。臨床CRO領域企業泰格醫藥優勢明顯，龍頭效應顯著，2021年境外收入近25億元，2022年上半年實現境外收入18.98億元，同比增長102.3%。隨著疫情放開后業務逐步恢復，海外收入將進一步呈現快速恢復增長的態勢，滲透率加速提升，產業鏈持續轉移。17圖表：2015-2022年部分企業海外收入（億元）企業名稱20152016201720182019202020212022H1泰格醫藥5.467.369.6510.6612.0312.7524.4

24、718.98昭衍新藥0.150.130.110.120.442.232.531.71百奧賽圖0.911.360.88諾思格0.330.560.480.300.380.320.09普蕊斯0.090.080.100.040.06南模生物0.020.020.040.110.19藥康生物0.030.110.25美迪西0.640.780.660.841.231.892.581.70益諾思0.040.040.140.06 創新和出海驅動，需求持續增長布局海外市場，逐步迎來收獲數據來源：IFind，公司公告，中信建投證券海外收入占比提升明顯，國內CRO企業發展步入快車道。不同的CRO企業海外收入占比差距較大

25、，如2021年泰格醫藥、昭衍新藥、百奧賽圖、藥康生物、美迪西、益諾思等部分國內CRO企業海外收入占比分別為47%、17%、38%、7%、22%、2%，但相比前期，海外收入占比均有所提升。18圖表：CRO板塊部分企業收入拆分公司2019202020212022H1海外國內海外國內海外國內海外國內泰格醫藥42.92%57.08%40.27%59.73%46.93%52.57%52.82%46.03%諾思格7.09%92.91%7.82%92.18%5.28%94.72%2.69%97.31%普蕊斯3.21%96.79%1.14%98.86%1.14%98.86%昭衍新藥6.95%93%20.70%

26、79.30%19.52%80.48%22.05%77.95%美迪西27.52%72.48%28.45%71.55%22.20%77.80%22.95%77.05%益諾思1.62%98.38%1.08%98.92%2.36%97.61%1.36%98.57%藥康生物2.45%97.55%4.93%95.07%7.02%92.64%9.93%90.07%南模生物3.27%96.73%5.80%94.20%7.65%92.35%7.06%92.35%百奧賽圖35.83%64.17%38.23%61.77%38.46%61.54%目錄191淡化短期波動，看好長期發展2創新和出海驅動，需求持續增長3優質

27、人才隊伍，支持行業發展4把握布局時機，看好行業龍頭5風險提示 優質人才隊伍，支持行業發展人才隊伍龐大，支持行業發展數據來源：教育部，NCES，Eurostat，各公司公告，中信建投證券人才隊伍龐大，支持我國CXO行業的發展。CRO的發展離不開人才，根據教育部數據，2020年我國高校理工科畢業人數達246.2萬人。而根據美國國家教育統計中心（NCES）數據，2019-2020學年美國STEM學科畢業人數為77.4萬人；根據歐盟統計局（Eurostat）統計，2020年歐盟成員國理工科畢業人數為105.7萬人。更多的生物、藥學、化學人才供給，降低了CXO行業公司的成本，并提高了其獲取訂單的能力。圖

28、表：中國、美國和歐盟理工科畢業人數（萬人）20050100150200250201820192020中國美國歐盟圖表：2017-2022年中國、海外CRO公司員工人數年份201720182019202020212022H1泰格醫藥3,2143,8984,9596,0328,3268,299普蕊斯2,1862,5793,3433,593諾思格1,3031,5141,876美迪西7119391,2191,6422,4402,833昭衍新藥6728171,2241,4832,1402600+藥康生物418623769838南模生物276308366428年份201720182019202020212

29、022CRL11,80014,70017,10018,40020,00020,000Labcorp60,00061,00065,00072,40075,500IQVIA55,00058,00067,00070,00079,00086,000Medpace2,5002,9003,5003,6004,5005,200Icon13,25013,67014,65015,73038,33041,100 優質人才隊伍，支持行業發展基因編輯小鼠助力新一代藥物研發數據來源：各公司公告，百奧賽圖官網，中信建投證券基因工程小鼠模型成為主流?；趶姶蟮幕蚓庉嫾夹g平臺和設計團隊，研發出靶點人源化小鼠（免疫檢查點人源

30、化小鼠、細胞因子人源化小鼠等）、重度免疫缺陷B-NDG及系列小鼠、基因編輯自發疾病模型等等，可以應用于基礎科學研究和藥物研發的臨床前評價，此外還可以基于靶點敲除小鼠對潛在藥物靶點進行規?；贵w藥物開發的計劃百奧賽圖：公司聚焦腫瘤免疫/腫瘤、自身免疫和內分泌/代謝三大疾病領域，已經建立了豐富的疾病模型資源。同時自主開發了全人抗體小鼠RenMice平臺，可以滿足全人單抗、雙抗、多抗、納米抗體藥物研發等多元化的新藥研發場景，幫助全球藥企加速推進藥物開發進程。藥康生物：依托于南京大學，目前開發“斑點鼠計劃”品系達到20000+種，多種人源化模型，持續開發“野生鼠”豐富的遺傳小鼠材料。南模生物：超過14

31、,000種模型，在基因功能研究及腫瘤、神經退行性疾病、精神疾病、代謝性疾病、炎癥、罕見病等藥物研發領域和鉑醫藥：自有的Harbour Mice平臺能夠產生擁有兩條重鏈和兩條輕鏈的全人源抗體（H2L2）以及全人源重鏈抗體（HCAb）21 優質人才隊伍，支持行業發展猴價持續走高，CRO公司著力保障猴源供給數據來源：益諾思招股書，各公司公告，中信建投證券猴價持續走高，國內公司著力保障猴源供給。按照益諾思招股書，該公司2019、2020、2021和2022H1的實驗用猴采購單價分別為14,513.10元/只、27,283.31元/只、55,345.16元/只和88,955.96元/只。2020年1月，

32、藥明康德完成對廣東春盛猴場收購?？谍埢捎?021年4月購入肇慶創藥50.01%股權，10月全資收購康瑞泰生物。昭衍新藥于2022年4月分別以9.75億和8.30億人民幣收購廣西瑋美生物科技有限公司和云南英茂生物科技有限公司的100%股權。圖表：益諾思試驗用猴單價（元）22圖表：2002-2018年美國進口實驗用猴地區分布14,51327,28355,34588,95601000020000300004000050000600007000080000900001000002019202020212022H1公司收購時間收購企業收購價格（億元）所得實驗猴數藥明康德2019.11廣東春盛猴場100

33、%8.042萬頭康龍化成2021.6肇慶創藥50.01%控股1.11萬頭康龍化成2021.1湛江康瑞泰生物100%2.06昭衍新藥2022.4云南英茂生物100%8.39622只昭衍新藥2022.4廣西瑋美生物100%9.759941只 優質人才隊伍，支持行業發展猴價持續走高，國內公司著力保障猴源供給數據來源：Census，中信建投證券國內創新需求旺盛，導致猴價上漲。2020年3月24日關于全面禁止非法野生動物交易、革除濫食野生動物陋習、保障人民群眾生命健康安全的決定暫停了我國實驗用猴進出口業務，創新藥研發占用了大量非人靈長類動物，導致靈長類動物的資源稀缺，相應采購價格持續上漲。海外猴子同樣稀

34、缺。美國司法部針對CRL從柬埔寨進口的試驗用猴展開調查，CRL因此暫停從柬埔寨進口實驗猴，并且因此下調了2023年業績指引。23圖表：2002-2018年美國進口實驗用猴地區分布圖表：CRL投資者交流PPT顯示柬埔寨是公司重要的試驗猴采購源 優質人才隊伍，支持行業發展患病群體龐大，臨床試驗入組速度較快數據來源：AstraZeneca，SEER，中信建投證券注：歐洲5國：德國、法國、英國、意大利、西班牙患病群體龐大，臨床試驗入組速度較快。以腫瘤為例，根據AstraZeneca的流行病學調查數據，非小細胞肺癌、小細胞肺癌、進展期卵巢癌、乳腺癌、肝癌、胃癌、型神經纖維瘤病等病種上，中國患者數目較多。

35、近年諸多創新藥將癌癥作為目標適應癥，因此大量的癌癥患者群體吸引了海內外的藥企在中國進行多中心臨床試驗。中國患者生存狀態改善空間較大。我國有較大的臨床需求，中國癌癥中，五年期生存率低于20%的有膽囊癌、胰腺癌、肝癌、前列腺癌和食管癌，其中肝癌、肺癌、食管癌新發患者數超過40萬。圖表：2020年主要國家癌癥患者估測值（萬人）24癌種美國歐洲5國日本中國非小細胞肺癌22.8 19.7 11.6 108.0 小細胞肺癌3.3 3.3 1.4 13.5 進展期卵巢癌5.8 5.5 1.6 9.0 乳腺癌6.7 8.1 2.2 10.9 前列腺癌5.0 3.5 2.0 2.5 血液系統腫瘤2.8 2.6

36、0.1 1.0 膀胱癌7.6 11.0 3.6 7.0 肝癌2.6 3.8 3.3 28.5 胃癌0.3 0.5 0.3 1.8 型神經纖維瘤病0.6 0.6 0.3 3.0 圖表：2020年主要國家癌癥患者估測值（萬人）優質人才隊伍，支持行業發展中國CRO公司整體規模較小，但近年收入增幅高數據來源：各公司公告，中信建投證券根據各公司公告，選取泰格醫藥、普蕊斯、諾思格、美迪西、昭衍新藥、藥康生物、南模生物和百奧賽圖共8家中國CRO行業公司。2019年-2021年，上述8公司的收入總和分別為51.38億元、64.66億元和100.32億元人民幣，2019-2021年CAGR為39.73%。與之相

37、對應，選取Charles River、Labcorp、IQVIA、Medpace和ICON共5家海外CRO行業公司。2019年-2021年，上述5公司收入總和分別為289.31億、319.85億和401.58億美元，2019-2021年CAGR為17.82%。中國公司毛利率明顯優于海外同行。2021年，8家中國CRO公司中僅普蕊斯和諾思格2家毛利率水平40%，有3家公司毛利率60%。而同年5家海外CRO公司毛利率均40%，其中僅Charles River毛利率35%。表：中國/海外CRO公司營收（億人民幣/億美元）及毛利率2520152016201720182019202020212022營收

38、營收增速 毛利率營收營收增速毛利率營收營收增速毛利率營收營收增速毛利率營收營收增速毛利率營收營收增速毛利率營收營收增速毛利率營收營收增速毛利率泰格醫藥9.57 53.23%44.12%11.75 22.73%38.03%16.87 43.63%42.94%23.01 36.37%43.11%28.03 21.85%46.48%31.92 13.88%47.43%52.14 63.32%43.55%普蕊斯0.42 33.68%30.13%0.63 51.03%31.12%1.12 78.54%34.28%1.93 71.67%32.53%3.04 57.41%32.88%3.35 10.46%2

39、9.12%5.03 50.01%26.08%諾思格2.71 36.16%3.26 20.54%37.72%4.25 30.34%43.50%4.84 13.87%39.25%6.08 25.59%38.32%美迪西1.64 50.09%36.16%2.32 41.67%36.20%2.49 7.30%34.30%3.25 30.35%36.68%4.49 38.30%35.92%6.66 48.19%41.07%11.67 75.28%45.34%昭衍新藥2.07 11.79%51.53%2.42 17.04%50.46%3.01 24.60%56.27%4.09 35.69%53.02%6.

40、39 56.40%52.64%10.76 68.27%51.38%15.17 40.97%48.73%藥康生物0.53 68.24%1.93 261.64%66.84%2.62 35.91%72.04%3.94 50.35%74.33%5.17 31.17%南模生物0.61 33.29%64.86%0.76 26.07%46.70%1.21 59.18%44.32%1.55 27.47%50.55%1.96 26.74%60.34%2.75 40.31%60.86%3.04 10.30%百奧賽圖1.70 57.18%2.54 49.25%65.86%3.55 39.84%69.79%Charl

41、es River13.63 5.06%38.96%16.81 23.34%38.46%18.58 10.48%37.81%22.66 21.99%37.07%26.21 15.67%36.56%29.24 11.55%36.72%35.40 21.08%37.70%39.76 12.31%36.79%Labcorp86.80 44.39%33.45%96.42 11.08%32.99%104.41 8.29%33.18%113.33 8.54%28.03%115.55 1.95%28.15%139.79 20.98%35.43%161.21 15.33%34.89%148.77-7.72%29

42、.48%IQVIA57.38 5.08%27.90%68.78 19.88%30.94%97.39 41.60%35.30%104.12 6.91%35.21%110.88 6.49%34.16%113.59 2.44%33.97%138.74 22.14%33.45%144.10 3.86%34.89%Medpace3.59 44.49%43.56%4.22 17.41%52.91%4.36 3.46%51.45%7.05 61.55%30.59%8.61 22.19%28.54%9.26 7.54%30.10%11.42 23.38%28.73%14.60 27.80%29.62%Icon

43、15.75 4.77%42.29%16.66 5.81%42.31%17.58 5.52%41.58%25.96 47.62%29.95%28.06 8.09%29.64%27.97-0.30%29.22%54.81 95.93%27.52%77.41 41.24%28.60%目錄261淡化短期波動，看好長期發展2創新和出海驅動，需求持續增長3優質人才隊伍，支持行業發展4把握布局時機，看好行業龍頭5風險提示 把握布局時機，看好行業龍頭CXO行業估值水平處于歷史低位醫療研發外包指數(851563.SI)的PE-TTM目前為24.72X，處于歷史估值的0.20%分位。270.020.040.060

44、.080.0100.0120.0140.02019-01-022019-02-122019-03-182019-04-222019-05-302019-07-042019-08-072019-09-102019-10-222019-11-252019-12-272020-02-102020-03-132020-04-172020-05-262020-07-012020-08-042020-09-072020-10-192020-11-202020-12-242021-01-282021-03-102021-04-142021-05-212021-06-252021-07-292021-09-0

45、12021-10-142021-11-172021-12-212022-01-252022-03-072022-04-122022-05-192022-06-232022-07-272022-08-302022-10-112022-11-142022-12-162023-01-202023-03-02數據來源：Wind，中信建投證券圖表：CXO(851563.SI)的PE-TTM估值 把握布局時機，看好行業龍頭模式動物：國內需求高增長，海外路徑變清晰基因工程技術迭代，模式動物蓬勃發展模式動物廣泛應用于基因功能研究、疾病致病機制、靶點發現、藥效分析等場景。轉基因技術、ES 打靶技術和 CRISP

46、R/Cas9技術等技術蓬勃興起，為實驗動物模型創制帶來持續變革的技術力量?；蚬こ绦∈竽Ｐ椭鸩匠蔀橹髁?，基因敲除小鼠、免疫缺陷小鼠、人源化小鼠等應用較多，其中基因敲除小鼠的單價超過1萬元。國內需求高增長，海外路徑變清晰政策重視模式動物，支持行業發展，同時中國醫藥行業持續加大研發投入，國內需求高增長，海外路徑變清晰。模式動物是驗證臨床前候選藥藥效和安全性的“必要條件”，中國動物模型市場（不含服務）從2015年的2億美元增長至2019年的4億美元，復合年增長率16.9%，預計2024年將增至15億美元，復合增速達到28.1%。其中小鼠模型非常重要，2019年市場規模（含服務）為28億元，預計202

47、4年將達到84億元，復合年增長率為24.4%，2030年將達到236億元人民幣。藥物研發難度變大，臨床試驗風險可能前置，動物模型需求有望增加。此外，頭部企業一方面尋找海外突破，海外收入高速增長，以藥康生物為例探索多種出海路徑；另一方面延伸服務鏈條，逐步提供更多臨床前研發服務，發展空間較大。競爭格局良好，關注頭部企業變化目前國內小鼠模型供應商主要包括：維通利華、南模生物、賽業生物、百奧賽圖、藥康生物等企業，在成品小鼠、模型定制等細分領域CR4約為30%，市場集中度高于CRO賽道，整體競爭格局良好，積極關注頭部優質公司：1）藥康生物：成立于2017年，2022年收入為5.17億元，同比增長，歸母凈

48、利潤為1.64億元，同比增長30.9%。公司持續推進“斑點鼠計劃”、“藥篩鼠計劃”、“無菌鼠及悉生鼠計劃”、“野生鼠計劃”等多個研發項目，不斷推出新品系2）百奧賽圖：成立于2009年，2022年上半年收入為2.30億元，同比增長74.4%，歸母凈利潤為-2.72億元。公司持續推進內部管線研發與外部服務，目前已經登錄港股市場，計劃在科創板再次上市3）南模生物：成立于2000年，2022年收入為3.04億元，同比增長10.4%，凈利潤為-0.058億元。主要業務包括銷售基因修飾模式生物以及模式生物技術服務，受疫情影響較大。28 把握布局時機，看好行業龍頭臨床前CRO：創新驅動發展，在手訂單飽滿創新

49、驅動發展，在手訂單飽滿臨床前研究是新藥申請 IND 并進入臨床試驗或申請 NDA/BLA 的必要程序和重要步驟。全球臨床前試驗增長迅猛，總體呈現寡頭壟斷格局。長期來看，仍存在大量未被滿足的臨床需求，醫藥行業也存在眾多新研究，新療法需要得到支持，新藥研發也有較多未被滿足的領域等待被開發。2022Q3末，昭衍新藥在手訂單達到46億元；2022年度公司新簽訂單34.58億元，新簽訂單增長率達41.01%。關注產能建設及關鍵試驗資源供給實驗動物在臨床前試驗中起到至關重要的作用，實驗設施面積尤其是動物房面積限制產能瓶頸，頭部企業紛紛加大布局。此外，實驗用猴同樣已成安評業務的稀缺資源，有限的實驗用猴資源影

50、響 CRO 企業訂單執行和盈利能力。競爭格局良好，關注頭部企業發展國內臨床前CRO企業主要包括：昭衍新藥、美迪西、益諾思等企業，此外藥明康德、康龍化成等綜合型CXO企業亦有布局，積極關注頭部優質公司：1）昭衍新藥：2022年公司營業收入為20.65-23.69億元，同比增長36-56%；歸母凈利潤為10.1211.23億元，同比增長81-101%；實現扣非凈利潤9.6110.67億元，同比增長81-101%。剔除公允價值變動、利息、匯兌等，主業利潤為5.36-6.06億元，同比增長52-72%2）美迪西：2022年為營業收入17.02億元，同比增長45.85%；歸母凈利潤3.63億元，同比增長

51、28.60%；扣非歸母凈利潤3.33億元，同比增長22.78%。3）益諾思：2022年上半年收入為4.21億元，歸母凈利潤為0.46億元，公司主營業務為非臨床CRO，擬募資16.02億元，支持公司創新發展。29 把握布局時機，看好行業龍頭臨床CRO：臨床業務迎來修復，看好龍頭企業發展疫情影響減弱，臨床CRO有望迎來業績修復2022年以來，國內疫情多發散發，對醫療機構的正常運營與臨床試驗項目的開展造成了干擾。2023年疫情影響減弱，臨床CRO業務有望迎來修復。臨床試驗成本較高，支撐臨床CRO發展藥物臨床試驗階段研發費用在新藥研發過程中占比較高，其中III期臨床試驗成本接近整個藥物研發成本的50%

52、：試驗本身的成本差距。臨床試驗環節在不同國家需要不同程度的重復。強者恒強，看好頭部企業競爭優勢目前國內臨床CRO主要包括：泰格醫藥、諾思格等，藥明康德、康龍化成等綜合型CXO企業亦有布局，普蕊斯專門提供SMO服務，由于臨床CRO業務需要同時得到藥企和臨床實驗機構的認可，需要專業及經驗豐富的人才、良好的項目管理能力，我們看好頭部企業的競爭優勢：1）泰格醫藥：2022年前三季度營業收入54.06億元，同比增長59.23%，歸母凈利潤16.05億元，同比下降9.90%，扣非歸母凈利潤11.92億元，同比增長37.20%；擁有26個海外子公司，海外員工1100余人，2022上半年獲得50余個海外臨床試

53、驗和注冊項目的新訂單。2）諾思格：2022年前三季度營收4.68億元，同比增長5.84%，歸母凈利潤8384萬元，同比增長18.70%，扣非歸母凈利潤7888萬元，同比增長14.16%；與全國800余家醫療機構、各治療領域的研究者建立了良好的長期合作關系，上市募資增強服務能力。3）普蕊斯：2022年前三季度營收4.01億元，同比增長10.8%，歸母凈利潤3822萬元，同比下滑13.04%，扣非歸母凈利潤3530萬元，同比下滑19.69%；公司是國內SMO行業的龍頭企業，項目經驗豐富，廣受客戶好評，2022年上半年新簽訂單4.88億元，同比增長57.77%。30 目錄311淡化短期波動，看好長期

54、發展2創新和出海驅動，需求持續增長3優質人才隊伍，支持行業發展4把握布局時機，看好行業龍頭5風險提示 風險提示市場競爭加劇風險：由于我國技術人才充足，試驗成本低等諸多優勢，跨國CRO公司如IQVIA以及科文斯等已陸續在國內設立分支機構，加快開拓國內市場，公司將在國內市場與跨國CRO公司展開醫藥研發業務的競爭。人才流失的風險：行業屬于人才密集型行業，需要高素質勞動者應對高復雜性、高失敗率的新藥研發，公司核心技術人才更是公司核心競爭力的重要組成部分，核心技術人員及其他重要研發人員流失，對相關企業業務及長遠發展造成不利影響。醫藥產業研發投入增長緩慢、行業回暖速度較慢的風險：CRO 作為提供醫藥研發外

55、包服務的行業，其收入高度依賴于醫藥企業的研發投入。若未來醫藥行業增長速度放緩，導致醫藥企業研發需求下降或研發外包需求下降，將對發行人的業務造成不利影響。項目合同執行周期較長的風險。藥物和醫療器械的研發是一項高風險、高投入和長周期的系統工程，crp合同的執行周期通常較長，如果項目合同延期或提前終止，可能使企業的項目收入或成本投入與簽署合同時的預期發生偏離，繼而對企業的盈利情況產生負面影響。32風險提示 分析師介紹分析師介紹賀菊穎：賀菊穎：醫藥行業首席分析師，畢業于復旦大學，管理學碩士。10年醫藥行業研究經驗，2017年加入中信建投。袁清慧：袁清慧：制藥及生物科技組首席分析師，2018年加入中信建

56、投。 陽明春陽明春：制藥及生物科技組分析師，2019年加入中信建投。 評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上33

57、分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。34法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告

58、首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或

59、其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任

60、何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發

61、布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2106室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區益田路6003號榮超商務中心B座22層電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk