1、證券研究報告|公司深度|醫療器械 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新華醫療(600587)報告日期：2023 年 06 月 14 日 國改加速下的醫療器械老龍頭國改加速下的醫療器械老龍頭 新華醫療深度報告新華醫療深度報告 投資要點投資要點 新華醫療為國產醫療器械龍頭企業，國企改革背景下，管理顯著優化、向高端新華醫療為國產醫療器械龍頭企業，國企改革背景下，管理顯著優化、向高端切換加速、盈利能力快速提升，我們認為，公司正處于管理優化與產品創新帶切換加速、盈利能力快速提升，我們認為，公司正處于管理優化與產品創新帶來收入高增長、利潤上行周期，來收入高增長、利潤上行周期，2023-2025

2、年收入利潤高增長可期。年收入利潤高增長可期。新華醫療：聚焦主業，降本增效，老龍頭現新生機新華醫療：聚焦主業，降本增效，老龍頭現新生機 聚焦主業，醫療器械聚焦主業，醫療器械&制藥裝備收入占比穩步提升。制藥裝備收入占比穩步提升。新華醫療為國內醫療器械的老牌龍頭，經過多年發展，其業務涵蓋醫療器械、制藥裝備、醫療商貿、醫療服務四個方向。2017 年，公司提出聚焦主業（醫療器械&制藥裝備），由規模增長向效益增長轉變，2018-2022 年，公司兩大核心板塊醫療器械（收入占比由 22%提升至 41%）、制藥裝備（收入占比由 8%提升至 16%），收入占比穩步提升。著重效益著重效益，毛利率穩步提升期毛利率穩

3、步提升期。自 2017 年，公司提出“出清低效資產”、“由規模增長向效益增長轉變”的策略以來，逐步剝離低效子公司，向醫療器械與制藥裝備兩大板塊聚焦，拉動毛利率逐年提升，2018-2022 年公司毛利率由 20.0%逐年提升至 26.4%。正處于盈利能力穩步提升期。邊際變化：管理顯著優化，高端切換加速邊際變化：管理顯著優化，高端切換加速 邊際變化邊際變化 1：國企改革：國企改革&股權激勵，促進盈利能力穩步提升。股權激勵，促進盈利能力穩步提升。（1）國企改革落地，公司經營質量提升。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了國企改革三年行動方案（2020-2022

4、年），促進國有企業優化布局、調整結構、提高活力和效率，新華醫療將提升毛利率作為重要目標，優化產品結構、降本增效、實施股權激勵，2018-2022 年毛利率逐年提升，我們認為隨企業治理進一步優化，公司盈利能力仍有進一步提升空間；（2）股權激勵：2020-2024 年扣非歸母凈利潤 CAGR23%，快速增長趨勢漸顯。2021 年 11 月，公司公布2021 年限制性股票激勵計劃（草案），提出 2022-2024 年股權激勵考核目標，以股權激勵考核要求計算，2020-2024 年公司扣非歸母凈利潤 CAGR23%，快速增長趨勢漸顯；2023 年3 月，公司披露關于子公司實施股權激勵計劃的公告，子公司

5、新華手術器械有限公司實施股權激勵，我們認為，隨公司股權激勵的持續推行，公司員工積極性有望進一步提升，盈利能力有望持續增長。邊際變化邊際變化 2：管理能力顯著提升，并有望帶來持續的經營邊際改善。：管理能力顯著提升，并有望帶來持續的經營邊際改善。我們認為，公司作為已誕生 80 年的國有企業，業務繁瑣、體量龐雜，管理能力的評估至關重要。2020-2022 年，公司管理人員薪酬占期間費用的比例有穩步上升態勢（由 12%提升至14%），從管理效果來看，2020-2022年公司資產負債率下降（由 58%下降至 55%）；2020-2022 年公司整體 ROA（總資產收益率）、經營活動凈收益/利潤總額整體呈

6、現上升趨勢，盈利能力與收益質量均穩步提升。我們認為，公司正處于管理能力提升期，有望帶來持續的經營邊際改善。邊際變化邊際變化 3：定增落地、創新能力凸顯，高端化切換加速。：定增落地、創新能力凸顯，高端化切換加速。2023 年 2 月，公司披露非公開發行股票之發行情況報告書，募集金額 12.84 億元（發行54.90 百萬股，其中山東健康認購 32.7%），主要用于柔性加工產線、高端精密微創器械、小容量制劑智能化生產、高端醫療裝備研發等項目，從定增規劃看，公司正處于產品高端化進程加速期。我們認為，高端化切換對于提升公司產品競爭力、毛利率等均有望形成促進，持續深化公司核心競爭力。盈利預測與估值盈利預

7、測與估值 我們預計，公司 2023-2025 年營業收入分別為 107.12/121.91/137.48 億元，分別同比 增 長15.4%、13.8%、12.8%；2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 研究助理：司清蕊研究助理：司清蕊 基本數據基本數據 收盤價￥34.39 總市值(百萬元)16,055.83 總股本(百萬股)466.87 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -13%5%22%39%56%74%22/0622/0722/0

8、822/0922/1022/1122/1223/0123/0323/0423/0523/06新華醫療上證指數新華醫療(600587)公司深度 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7.67/9.18/10.78億元，分別同比增長 52.61%、19.71%、17.43%，對應 EPS分別為1.64/1.97/2.31 元（2023 年 21 倍 PE），參考可比公司，給出 2023 年 28 倍 PE，對應 36%的空間，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 政策落地實施不及預期的風險；新品商業化或市場接受度不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；并購標的管理不及預期的風險。財務摘要財

9、務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 9281.77 10712.45 12190.64 13747.73(+/-)(%)-2.11%15.41%13.80%12.77%歸母凈利潤 502.61 767.04 918.21 1078.24(+/-)(%)-26.67%52.61%19.71%17.43%每股收益(元)1.08 1.64 1.97 2.31 P/E 32 21 17 15 資料來源：wind，浙商證券研究所 UXsUkY8VlXTWoW9UkW8ObP8OoMqQtRpMfQmMrPeRrQrP9PpPvMwMoMx

10、OuOqRuN新華醫療(600587)公司深度 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 新華醫療：國改加速下的醫療器械老龍頭新華醫療：國改加速下的醫療器械老龍頭.5 1.1 主營業務：醫療器械&制藥裝備收入占比穩步提升.5 1.2 發展歷程：聚焦主業、著重效益，盈利能力改善.6 1.3 邊際變化：管理顯著優化，高端切換加速.6 2 醫療器械：持續向高端切換，進口替代強勁醫療器械：持續向高端切換，進口替代強勁.8 2.1 消毒感控：市占率 70%，疫后恢復&新品放量拉動收入增長.9 2.2 醫療設備：高能直線加速器/大孔徑 CT，高端化進程加速.10 3 制藥裝備：創新

11、技術制藥裝備：創新技術&渠道拓展，有望驅動收入高增長渠道拓展，有望驅動收入高增長.11 4 盈利預測盈利預測.12 4.1 收入成本拆分：2022-2025 年收入 CAGR14.0%.12 4.2 盈利預測：盈利能力穩步提升.13 5 估值與投資建議估值與投資建議.14 5.1 相對估值.14 5.2 投資建議.14 6 風險提示風險提示.14 新華醫療(600587)公司深度 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2022 年公司收入構成（百萬元）.5 圖 2：2018-2022 年公司各板塊收入占比（%）.5 圖 3：2019-2022 年公司毛

12、利率與凈利率.5 圖 4：2018-2022 年公司應收賬款周轉率變動（次/年）.5 圖 5：2013-2022 年公司收入及增速.6 圖 6：2013-2022 年公司員工總人數變動.6 圖 7：公司發展歷程與股價.6 圖 8：2018-2022 年公司管理人員薪酬及占比.7 圖 9：2018-2022 年公司資產負債率（%）.7 圖 10：2018-2022年公司總資產收益率（%）.8 圖 11：2018-2022 年公司經營活動凈收益/利潤總額（%）.8 圖 12：2018-2022年公司醫療器械板塊收入及增速.9 圖 13：2018-2022年公司醫療器械板塊毛利率變化.9 圖 14：

13、2020-2028E 中國感染控制產品市場規模（百萬美金）.9 圖 15：2020 年中國感染控制終端市場分布.9 圖 16：2015-2030E 中國醫療影像設備市場規模及增速.10 圖 17：2015-2030E 中國放療設備市場規模及增速.10 圖 18：2020 年中國低能放療設備市場格局（按銷量計）.10 圖 19：2020 年中國高能放療設備市場格局（按銷量計）.10 圖 20：2015-2025E 中國制藥裝備市場規模及增速.11 圖 21：2020 年中國制藥裝備市場格局（按出廠價）.11 圖 22：2018-2022年公司制藥裝備板塊收入及增速.12 圖 23：2018-20

14、22年公司制藥裝備板塊毛利率變化.12 表 1：新華醫療股權激勵考核要求.7 表 2：2023 年公司定增規劃.8 表 3：2020-2023 年公司新增注冊放療及影像產品.11 表 4：2020-2025E公司收入成本拆分.13 表 5：2020-2025E公司三大費用率預測.14 表 6：可比公司估值.14 表附錄：三大報表預測值.16 新華醫療(600587)公司深度 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 新華醫療：國改加速下的新華醫療：國改加速下的醫療器械老龍頭醫療器械老龍頭 1.1 主營業務：醫療器械主營業務：醫療器械&制藥裝備制藥裝備收入占比穩步提升收入占比穩步提升 聚焦

15、主業，醫療器械聚焦主業，醫療器械&制藥裝備收入占比穩步提升。制藥裝備收入占比穩步提升。新華醫療誕生于 1943 年的膠東抗日根據地，為國內醫療器械的老牌龍頭，經過多年發展，其業務涵蓋醫療器械、制藥裝備、醫療商貿、醫療服務四個方向。2017 年，公司提出聚焦主業、由規模增長向效益增長轉變，2018-2022 年，公司核心兩大板塊醫療器械（收入占比由 22%提升至 41%）、制藥裝備（收入占比由 8%提升至 16%），收入占比穩步提升。圖1：2018-2022年公司收入構成（百萬元）圖2：2018-2022年公司各板塊收入占比（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研

16、究所 圖3：2019-2022年公司毛利率與凈利率 圖4：2018-2022年公司應收賬款周轉率變動（次/年）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 新華醫療(600587)公司深度 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2013-2022年公司收入及增速 圖6：2013-2022年公司員工總人數變動 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 1.2 發展歷程：聚焦發展歷程：聚焦主業、著重效益，盈利能力改善主業、著重效益，盈利能力改善 聚焦主業，著重效益，毛利率穩步提升期。聚焦主業，著重效益，毛利率穩步提升期。1943

17、年，新華醫療誕生于膠東抗日根據地，為我黨我軍早期創立的醫療器械生產企業。至 2002 年 9 月上市，公司仍主要集中于醫療衛生與制藥行業（包含消毒滅菌設備和放射治療設備等），自上市以來，公司經歷了規模拓展與效益拓展兩個階段：（1）2009-2017 年，規模拓展階段。公司通過與海外龍頭合作建立合資公司、大范圍并購等方式，發展醫療商貿及醫療服務板塊，補充醫療器械、制藥裝備細分方向，收入高速增長，2009-2017 年，公司收入由 9 億元快速增長至 100 億元；（2）2017年下半年，公司開始由收入增長轉向效益增長過渡。公司在 2017 年年報中提出“出清低效資產”、“由規模增長向效益增長轉變

18、”的策略，并于 2017 年開始逐步剝離低效子公司，2020 年進一步明確“調結構、強主業、提效益、防風險”的目標，向醫療器械與制藥裝備兩大板塊聚焦，2018-2022 年，公司毛利率逐年提升，由 20.0%提升至 26.4%，盈利能力穩步提升。圖7：公司發展歷程與股價 資料來源：wind，公司年報，浙商證券研究所 1.3 邊際變化：管理顯著優化，高端切換加速邊際變化：管理顯著優化，高端切換加速 新華醫療(600587)公司深度 7/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 邊際變化邊際變化1：國企改革：國企改革&股權激勵，促進盈利能力穩步提升。股權激勵，促進盈利能力穩步提升。（1）國企改革，促

19、進公司經營質量提升。2020 年 6月 30日，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了國企改革三年行動方案（2020-2022 年），促進國有企業優化布局、調整結構、提高活力和效率，新華醫療將提升毛利率作為重要目標，優化產品結構、降本增效、實施股權激勵，2018-2022 年毛利率逐年提升，我們認為隨企業治理進一步優化，公司盈利能力仍有進一步提升空間；（2）股權激勵：2020-2024 年扣非歸母凈利潤 CAGR23%，彰顯利潤高增長信心。2021年 11月，公司公布2021 年限制性股票激勵計劃（草案），提出 2022-2024年股權激勵考核目標，以股權激勵考核要求計算，2020-20

20、24 年公司扣非歸母凈利潤 CAGR23%，彰顯利潤高增長信心；2023年 3月，公司披露關于子公司實施股權激勵計劃的公告，子公司新華手術器械有限公司實施股權激勵，我們認為，隨公司股權激勵的持續推行，公司員工積極性有望進一步提升，盈利能力有望持續增長。表1：新華醫療股權激勵考核要求 股權激勵業績考核要求股權激勵業績考核要求 2022 年（1）2022 年基本每股收益不得低于 0.96 元/股，且不低于行業平均水平或對標企業 75 分位水平。（2）以 2020 年為基礎，2022 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤增長率不得低于 85%，且不低于行業平均水平或對標企業75 分位水平。

21、2023 年（1）2023 年基本每股收益不得低于 1.10 元/股，且不低于行業平均水平或對標企業 75 分位水平。（2）以 2020 年為基礎，2023 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤增長率不得低于 110%，且不低于行業平均水平或對標企業75 分位水平。2024 年（1）2024 年基本每股收益不得低于 1.22 元/股，且不低于行業平均水平或對標企業 75 分位水平。（2）以 2020 年為基礎，2024 年歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤增長率不得低于 130%，且不低于行業平均水平或對標企業75 分位水平。資料來源：wind，浙商證券研究所 邊際變化邊際

22、變化 2：管理能力顯著提升，并有望帶來持續的經營邊際改善。：管理能力顯著提升，并有望帶來持續的經營邊際改善。我們認為，公司作為已誕生80年的國有企業，業務繁瑣、體量龐雜，管理能力的評估至關重要。2020-2022年，公司管理人員薪酬占期間費用的比例有穩步上升態勢（由 12%提升至 14%），從管理效果來看，2020-2022 年公司資產負債率下降（由 58%下降至 55%）；2020-2022 年公司整體ROA（總資產收益率）、經營活動凈收益/利潤總額整體呈現上升趨勢，盈利能力與收益質量均穩步提升。我們認為，公司正處于管理能力提升期，有望帶來持續的經營邊際改善。圖8：2018-2022年公司管

23、理人員薪酬及占比 圖9：2018-2022年公司資產負債率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 新華醫療(600587)公司深度 8/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2018-2022年公司總資產收益率（%）圖11：2018-2022年公司經營活動凈收益/利潤總額（%）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 邊際變化邊際變化3：定增落地、創新能力凸顯，高端化切換加速。：定增落地、創新能力凸顯，高端化切換加速。2023年2月，公司披露非公開發行股票之發行情況報告書，募集金額 12.84 億元（發行 54.90

24、 百萬股，其中山東健康認購 32.7%），主要用于柔性加工產線、高端精密微創器械、小容量制劑智能化生產、高端醫療裝備研發等項目，從定增規劃看，公司產品高端化進程有望加速。我們認為，高端化切換對于提升公司產品競爭力、毛利率等均有望形成促進，持續深化公司核心競爭力。表2：2023年公司定增規劃 序號 項目名稱 實施主體 總投資額（萬元）擬投入募集資金（萬元）建設周期 預期內部收益率 稅后靜態投 資回收期（含建設期）1 基于柔性加工生產線的智能制造及配套項目 新華醫療 36,850.00 28,023.81 36 個月 12.38%6.11 年 2 高端精密微創手術器械生產擴建項目 新華手術器械 2

25、2,202.00 20,872.59 24 個月 15.38%7.04 年 3 制藥小容量制劑智能化生產裝備產業化項目 新華醫療 17,120.28 15,329.23 24 個月 15.33%7.21 年 4 新華醫療高端醫療裝備研發檢驗檢測中心項目 新華醫療 13,988.20 13,052.94 32 個月/5 高性能放射治療設備及醫學影像產品產業化建設項目 新華醫療 7,482.20 6,686.67 20 個月 24.47%5.75 年 6 實驗室系列產品產業化項目 新華醫療 7,557.32 6,391.19 24 個月 21.92%6.29 年 7 補充流動資金 新華醫療 38,

26、000.00 38,000.00 /合計 143,200.00 128,356.43 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 醫療器械：持續向高端切換，進口替代強勁醫療器械：持續向高端切換，進口替代強勁 公司醫療器械板塊主要包含感染控制、放射診療及影像、體外診斷、外科器械及骨科、手術室工程及設備、口腔設備及耗材、實驗動物設備、透析設備及耗材、醫用環保九大產品線，其中消毒感控板塊為基石，放療及影像板塊在高端新品驅動下或有望實現收入高增長。新華醫療(600587)公司深度 9/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2018-2022年公司醫療器械板塊收入及增速 圖13：2018-2022

27、年公司醫療器械板塊毛利率變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2.1 消毒感控：市占率消毒感控：市占率 70%，疫后恢復，疫后恢復&新品放量拉動收入增長新品放量拉動收入增長 市場需求穩步提升：市場需求穩步提升：2020-2028E 中國滅菌中國滅菌&清洗清洗&消毒產品市場規模消毒產品市場規模 CAGR5.1%，內，內鏡清洗消毒系統市場規模鏡清洗消毒系統市場規模 CAGR4.2%。根據 Allied Market Research 數據，2020年我國感染控制市場規模 20.35 億美金，其中滅菌&清洗&消毒產品（公司核心感控產品所處市場）市場規模 3.8

28、2億美金、內鏡清洗消毒系統（公司新產品所處市場）0.84億美金；至 2028年滅菌&清洗&消毒產品市場規模有望達5.68億美金，對應CAGR5.1%；內鏡清洗消毒產品1.17億美金，對應 CAGR4.2%，市場需求穩步提升。圖14：2020-2028E中國感染控制產品市場規模（百萬美金）圖15：2020年中國感染控制終端市場分布 資料來源：Allied Market Research，浙商證券研究所 資料來源：Allied Market Research，浙商證券研究所 公司國內滅菌公司國內滅菌&清洗清洗&消毒消毒產品市占率產品市占率 70%，處于行業龍頭地位；內鏡清洗消毒產品，處于行業龍頭地

29、位；內鏡清洗消毒產品加速放量，有望拉動收入高增長。加速放量，有望拉動收入高增長。消毒感控板塊一直是公司核心收入來源之一，根據公司2021 年年報數據，公司感控板塊國內市占率 70%。2022 年，公司簽訂 4 家智慧化消毒供應中心整體項目，依托達芬奇產品認證，GXP 系列低溫等離子體滅菌器毛利率大幅提升；2022 年公司實現智慧化內鏡中心零的突破，軟式內鏡清洗消毒器合同量大幅增長，2022 年12月單月合同超過 400臺。我們認為，隨 2023年疫后手術量恢復，有望拉動感染控制產品需求增長；且公司等離子滅菌器、內鏡中心系統等產品的加速放量也有望拉動公司感控板塊收入的高增長。新華醫療(60058

30、7)公司深度 10/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 醫療設備：高能直線加速器醫療設備：高能直線加速器/大孔徑大孔徑 CT，高端化進程加速，高端化進程加速 2020-2030E 我國醫療影像設備市場規模我國醫療影像設備市場規模 CAGR7.3%；放療設備市場規模；放療設備市場規模 CAGR8.1%。人口老齡化、分級診療等拉動下沉需求提升，有望拉動放療及影像設備市場持續高增長。按照聯影醫療招股書數據，2020 年我國醫療影像設備市場規模 537 億元，2030 年有望達1085 億元，對應市場規模 CAGR7.3%；而放療設備 2020 年市場規模 29 億元，2030 年有望達

31、63 億元，對應市場規模 CAGR8.1%。圖16：2015-2030E中國醫療影像設備市場規模及增速 圖17：2015-2030E中國放療設備市場規模及增速 資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股書，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，聯影醫療招股書，浙商證券研究所 公司放療及影像設備高端化加速，市場滲透率有望快速提升。公司放療及影像設備高端化加速，市場滲透率有望快速提升。新華醫療是放療設備國產龍頭企業，根據聯影醫療招股書數據，新華醫療 2020 年低能放療設備國內市占率 37%、高能放療設備國內市占率 2%；2022年公司醫用電子直線加速器累計裝機量超過 500臺，擁有國內首臺高能醫用電子直線加

32、速器，產品銷量始終穩居國產龍頭地位。2022 年公司高端產品推進加速，2022年12月，公司單月中標產品26臺（后裝機9臺，大孔徑模擬定位CT5臺，醫用電子直線加速器 12 臺），創造單月新紀錄。我們認為，隨公司大孔徑 CT、高能醫用電子直線加速器等產品逐步放量，公司放療及影像設備板塊收入與利潤均有望實現高增長。圖18：2020年中國低能放療設備市場格局（按銷量計）圖19：2020年中國高能放療設備市場格局（按銷量計）資料來源：聯影醫療招股書，浙商證券研究所 資料來源：聯影醫療招股書，浙商證券研究所 新華醫療(600587)公司深度 11/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：2020

33、-2023年公司新增注冊放療及影像產品 產品名稱 管理類別 取證時間 放射治療 X射線圖像引導系統 2023/3/8 X 射線血液輻照設備 2022/3/17 醫用電子直線加速器 2022/8/4 移動式 C 形臂 X 射線機 2022/1/4 數字化 X射線透視攝影系統（XFuture1000A、XFuture1000B、XFuture1000C）2022/12/20 數字化 X射線透視攝影系統（XFuture2000A、XFuture2000B）2022/12/20 數字化 X射線透視攝影系統（XFuture2100A、XFuture2100B、XFuture2100C）2022/12/2

34、0 放射治療圖像引導系統 2021/2/24 X 射線血液輻照設備 2021/1/7 數字化醫用 X射線攝影系統 2020/3/2 數字化車載 X射線機（DR1100R）2020/3/7 數字化車載 X射線機（DR1200）2020/3/7 資料來源：公司公告，公司年報，浙商證券研究所 3 制藥裝備：創新技術制藥裝備：創新技術&渠道拓展，有望驅動收入高增長渠道拓展，有望驅動收入高增長 制藥裝備行業：市場規模制藥裝備行業：市場規模 CAGR10.2%，競爭格局相對分散。，競爭格局相對分散。2020 年我國制藥裝備市場規模 538億元，根據灼識咨詢數據，2025年市場規模有望達 875億元，對應

35、2020-2025年市場規模 CAGR10.2%，行業仍維持較高增長；從競爭格局來看，我國制藥裝備市場格局較為分散，新華醫療作為國產排名前五的廠商，市占率僅 2%。圖20：2015-2025E中國制藥裝備市場規模及增速 圖21：2020年中國制藥裝備市場格局（按出廠價）資料來源：灼識咨詢，藥融云，浙商證券研究所 資料來源：灼識咨詢，藥融云，浙商證券研究所 連續式連續式 BFS 打破壁壘、生物制藥海外訂單推進加速，創新技術打破壁壘、生物制藥海外訂單推進加速，創新技術&渠道拓展有望驅動公渠道拓展有望驅動公司收入高增長。司收入高增長。公司制藥裝備包括注射劑、生物制藥、固體制劑、中藥制劑四大工程技術中

36、心。在注射劑方面，公司發展了大容量注射劑產品線、小容量注射劑產品線、BFS 產品線、凍干制劑產品線等，其中，2021 年公司連續式 BFS 推出，打破海外技術壟斷，拉動2020-2022 年公司制藥裝備收入 CAGR19%。在生物制藥方面，2022 年，新華醫療子公司成都英德聯合國內知名血液制品生產企業與國外公司簽訂血液制品生產的設備及技術合新華醫療(600587)公司深度 12/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同，這是首個國內先進理念及技術對外輸出的血液制品項目，創新技術驅動公司渠道拓展加速。我們認為，創新技術&渠道拓展有望驅動公司制藥裝備收入持續高增長。圖22：2018-2022年

37、公司制藥裝備板塊收入及增速 圖23：2018-2022年公司制藥裝備板塊毛利率變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 收入成本拆分：收入成本拆分：2022-2025 年收入年收入 CAGR14.0%核心假設：（1）醫療器械：2021 年手術量恢復帶來的消毒感控需求恢復，疊加疫情中放療及影像設備需求增長，公司2021年收入實現高增長。我們認為，隨2023年感染控制需求恢復、內鏡清洗消毒產品加速放量、放療及影像設備高端化加速等，有望拉動醫療器械板塊收入與利潤高增長，有望拉動 2023-2025 年該板塊收入 45.14/52.37

38、/60.28 億元，分別同比增長18.2%、16.0%、15.1%，高端產品占比提升以及管理優化下成本控制有望拉動該板塊毛利率提升，對應 2023-2025年毛利率 40.4%、41.3%、41.5%。（2）制藥裝備：2021 年公司連續式 BFS 推出，打破海外技術壟斷，拉動 2020-2022年公司制藥裝備收入 CAGR19%，2022 年，子公司成都英德聯合國內知名血液制品生產企業與國外公司簽訂血液制品生產的設備及技術合同，創新技術驅動公司渠道拓展加速。我們認為創新技術疊加渠道拓展，2023-2025 年該板塊有望實現收入 0.48/0.62/0.84 億元，分別同比增長 20.0%、3

39、0.0%、35.0%，創新技術優勢以及成本優化有望拉動該板塊毛利率提升，對應 2023-2025年毛利率 29.0%-31.0%。（3）醫療商貿：在帶量采購影響下，綜合考慮公司毛利率，2021年 6月，子公司上海泰美（強生醫療骨科、神經介入等產品的國內總代理）與強生醫療終止業務代理合作，公司醫療商貿業務收入持續下滑；2022 年，上海泰美與新的供應商展開合作，公司經營現金流由 2021年的 14億元下降至 4億元，存貨由 2021年的 23億元提升至 2022年的 30億元，我們認為，新的供應商進入或將拉動公司商貿板塊收入正增長，給出 2023-2025 年該板塊收入分別同比增長 8.0%、5

40、.0%、5.0%，對應收入 31.26/32.82/34.46 億元，對應毛利率 10%。2022-2025 年 收 入年 收 入 CAGR14.0%。綜 上，2023-2025 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為107.12/121.91/137.48 億元，分別同比增長 15.4%、13.8%、12.8%，對應毛利率 28.0%、29.0%、29.7%。新華醫療(600587)公司深度 13/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：2020-2025E公司收入成本拆分 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業營業收入（百萬元）收入（百萬元）91

41、51.0 9482.2 9281.8 10712.4 12190.6 13747.7 Yoy（%）4.4%3.6%-2.1%15.4%13.8%12.8%毛利率（%）23.3%24.3%26.4%28.0%29.0%29.7%醫療器械（百萬元）醫療器械（百萬元）2943.50 3534.30 3817.73 4513.53 5237.37 6027.92 Yoy（%）14.1%20.1%8.0%18.2%16.0%15.1%毛利率（%）36.8%37.5%40.1%40.4%41.3%41.5%制藥裝備（百萬元）制藥裝備（百萬元）1068.90 1248.77 1517.05 1873.00

42、2302.62 2712.50 Yoy（%）-0.3%16.8%21.5%23.5%22.9%17.8%毛利率（%）22.0%26.7%27.9%29.0%30.0%31.0%醫療商貿（百萬元）醫療商貿（百萬元）4292.17 3824.35 2894.40 3125.95 3282.25 3446.36 Yoy（%）-1.6%-10.9%-24.3%8.0%5.0%5.0%毛利率（%）15.6%13.4%9.8%10.0%10.0%10.0%醫療服務（百萬元）醫療服務（百萬元）689.46 735.49 842.43 968.79 1114.11 1281.23 Yoy（%）14.1%6.7

43、%14.5%15.0%15.0%15.0%毛利率（%）16.4%13.0%17.9%16.0%16.0%16.0%其他（百萬元）其他（百萬元）156.93 139.30 210.16 231.18 254.29 279.72 Yoy（%）6.4%-11.2%50.9%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）82.5%75.6%68.3%70.0%70.0%70.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 4.2 盈利預測：盈利能力穩步提升盈利預測：盈利能力穩步提升 規模效應下，銷售費用率有望略降。規模效應下，銷售費用率有望略降。2020-2022 年，公司銷售人員數量穩步增長，但在規模效應下銷售

44、費用率仍有下降趨勢，我們認為，2023-2025 年規模效應下，銷售費用率仍有望穩中略降。規模效應疊加股權激勵影響，規模效應疊加股權激勵影響，2023 年公司管理費用率或將相對穩定。年公司管理費用率或將相對穩定。2022 年公司股權激勵攤銷 21.43 百萬元，管理費用率有所提升，按照股權激勵規劃，2023 年攤銷 20.60 百萬元，疊加定增帶來的管理人員或有所增長，我們認為 2023 年管理費用率或仍將維持較高水平，2024-2025 年隨股權激勵攤銷減少，管理費用率或將逐步下降。研發費用有望保持穩步增長。研發費用有望保持穩步增長。2020-2022 年，公司每年約增加 1 億元研發投入，

45、我們認為，隨公司持續向高端化拓展，研發投入增長或將持續，拉動研發費用率穩步提升。盈利能力穩步提升。盈利能力穩步提升。綜上，我們認為，2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為7.67/9.18/10.78億元，分別同比增長52.61%、19.71%、17.43%。對應凈利率7.5%-8.3%，管理優化促進毛利率提升，盈利能力穩步提升。新華醫療(600587)公司深度 14/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：2020-2025E公司三大費用率預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用（百萬元）906 902 887 1015 1151 13

46、11 銷售費用率（%）9.9%9.5%9.6%9.5%9.4%9.5%管理費用（百萬元）394 422 461 540 598 665 管理費用率（%）4.3%4.4%5.0%5.0%4.9%4.8%研發費用（百萬元）198 296 401 536 658 770 研發費用率（%）2.2%3.1%4.3%5.0%5.4%5.6%資料來源：wind，浙商證券研究所 5 估值與投資建議估值與投資建議 5.1 相對估值相對估值 我們選擇聯影醫療、邁瑞醫療、東富龍、楚天科技等業務與公司相近的醫療器械及制藥裝備上市公司作為可比公司。其中聯影醫療與邁瑞醫療為國內醫療器械龍頭企業，東富龍與楚天科技為國內制藥

47、裝備龍頭企業，參考可比公司估值，給出公司 2023 年 28 倍 PE，對應 36%的空間。表6：可比公司估值 公司名稱公司名稱 現價（元）現價（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）2023/6/13 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688271.SH 聯影醫療 135.78 1,119.04 2.01 2.50 3.15 3.92 68 54 43 35 300760.SZ 邁瑞醫療 302.28 3,664.97 7.92 9.59 11.57 13.96 38 32 26 22 300171.

48、SZ 東富龍 22.90 174.20 1.11 1.39 1.74 2.14 21 16 13 11 300358.SZ 楚天科技 14.18 81.54 0.99 1.24 1.52 1.82 14 11 9 8 平均值 35 28 23 19 600587.SH 新華醫療 34.39 160.56 1.08 1.64 1.97 2.31 32 21 17 15 資料來源：wind，浙商證券研究所 5.2 投資建議投資建議 基于以上假設，我們預計，公司 2023-2025 年營業收入分別為 107.12/121.91/137.48 億元，分 別 同 比 增 長 15.4%、13.8%、12

49、.8%；2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為7.67/9.18/10.78 億 元，分 別 同 比 增 長 52.61%、19.71%、17.43%，對 應 EPS 分 別 為1.64/1.97/2.31 元（2023 年 21 倍 PE），參考可比公司，給出 2023 年 28 倍 PE，對應 36%的空間，首次覆蓋給予“增持”評級。6 風險提示風險提示 政策政策落地實施不及預期的風險。落地實施不及預期的風險。公司所處醫療器械行業受政策影響較大，若國家及地方醫療器械扶持政策落地或執行不及預期，將對公司發展造成不利影響。新品商業化或市場接受度不及預期的風險。新品商業化

50、或市場接受度不及預期的風險。公司大力推行產品創新，產品持續高端切換，若公司產品商業化進程或市場接受度不及預期，將對公司經營造成不利影響。新華醫療(600587)公司深度 15/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。公司產品線龐雜，新增產品較多，若公司所處醫療器械或制藥裝備板塊行業競爭加劇，或將對價位等造成一定的沖擊，從而影響公司收入利潤增長。并購標的并購標的管理不及預期的風險。管理不及預期的風險。公司利潤率的提升與管理能力息息相關，若公司存在并購標的管理執行等不及預期，或將影響公司經營發展。新華醫療(600587)公司深度 16/17 請務必閱讀正文之

51、后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7385 9053 10323 11850 營業收入營業收入 9282 10712 12191 13748 現金 1689 3495 3922 4471 營業成本 6828 7717 8654 9662 交易性金融資產 100 80 93 91 營業稅金及附加 68 78 89 100 應收賬項 1848 2037 2315 2673 營業費用

52、887 1015 1151 1311 其它應收款 151 159 183 211 管理費用 461 540 598 665 預付賬款 237 193 241 282 研發費用 401 536 658 770 存貨 3029 2825 3262 3822 財務費用 37 28 10 (2)其他 331 264 307 301 資產減值損失 80(65)(17)5 非流動資產非流動資產 5567 5772 5907 6055 公允價值變動損益(43)0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 50 40 40 50 長期投資 1551 1529 1538 1539 其他經營收益 60 57

53、 58 57 固定資產 2165 2318 2469 2615 營業利潤營業利潤 586 961 1145 1345 無形資產 479 435 394 366 營業外收支(10)(10)(7)(9)在建工程 304 389 456 510 利潤總額利潤總額 576 950 1137 1336 其他 1067 1101 1049 1024 所得稅 47 143 171 200 資產總計資產總計 12952 14825 16229 17905 凈利潤凈利潤 529 808 967 1135 流動負債流動負債 6906 6640 7147 7771 少數股東損益 27 41 49 57 短期借款 9

54、86 1241 1051 1093 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 503 767 918 1078 應付款項 2497 2446 2850 3259 EBITDA 839 1189 1379 1583 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.08 1.64 1.97 2.31 其他 3423 2953 3245 3418 非流動負債非流動負債 256 311 310 292 主要財務比率 長期借款 96 96 96 96 2022 2023E 2024E 2025E 其他 160 215 214 196 成長能力成長能力 負債合計負債合計 7163 6951 7457 8063 營

55、業收入-2.11%15.41%13.80%12.77%少數股東權益 396 437 485 542 營業利潤-31.01%63.98%19.18%17.47%歸屬母公司股東權益 5393 7437 8287 9299 歸屬母公司凈利潤-26.67%52.61%19.71%17.43%負債和股東權益負債和股東權益 12952 14825 16229 17905 獲利能力獲利能力 毛利率 26.44%27.96%29.01%29.72%現金流量表 凈利率 5.70%7.54%7.93%8.26%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 9.09%11.23%11.03%11.

56、59%經營活動現金流經營活動現金流 388 622 1082 941 ROIC 8.45%9.35%10.20%10.71%凈利潤 529 808 967 1135 償債能力償債能力 折舊攤銷 233 211 229 246 資產負債率 55.30%46.89%45.94%45.03%財務費用 37 28 10(2)凈負債比率 16.24%20.33%16.59%15.77%投資損失(50)(40)(40)(50)流動比率 1.07 1.36 1.44 1.52 營運資金變動 534(534)301 167 速動比率 0.63 0.94 0.99 1.03 其它(895)149(385)(55

57、5)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(281)(303)(403)(365)總資產周轉率 0.76 0.77 0.79 0.81 資本支出(177)(381)(381)(381)應收賬款周轉率 5.67 5.92 6.01 5.96 長期投資 15 14(14)5 應付賬款周轉率 3.75 3.93 4.14 4.02 其他(119)65(7)12 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 28 1486(252)(28)每股收益 1.08 1.64 1.97 2.31 短期借款 60 255(190)42 每股經營現金 0.83 1.33 2.32 2.02 長期借

58、款 38 0 0 0 每股凈資產 13.09 15.93 17.75 19.92 其他(70)1231(62)(69)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 135 1806 427 549 P/E 32 21 17 15 P/B 3 2 2 2 EV/EBITDA 10 12 10 8 資料來源：wind，浙商證券研究所 新華醫療(600587)公司深度 17/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 30

59、0 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如

60、當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具

61、日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事

62、先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010