【研報】行業比較專題報告：從市場反應看行業對比優選科技精選消費-20200313[20頁].pdf

1、 從市場反應看行業對比，優選科技精選消費 -行業比較專題報告 2020 年 3 月 13 日 谷永濤 策略分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 從市場反應看行業對比，優選科技精選消費從市場反應看行業對比，優選科技精選消費 2020 年 3 月 13 日 重視市場的重視市場的反應反應，從行業景氣變化與估值維度進行行業比較，從行業景氣變化與估值維度進行行業比較。我們從行業景氣和估值對比的角度進行行業配臵。市場的 表現是不斷對新的信息進行

2、重估，如果行業景氣度不斷向上，則有望推動板塊持續攀升，短期內估值的影響較弱，未來 一段時間的景氣趨勢是關鍵影響因素。從長期來看，行業和個股都有較大概率回歸估值中樞，對估值中樞的判斷以及板 塊與估值中樞偏離程度的研判，是進行配臵的關鍵因素。相對于行業研究員，策略研究在行業景氣度的研判上并不占優， 我們更加重視市場對不同因素的反映程度，以及對未來市場可能運行環境的判斷。我們認為前一階段科技股主要反映板 塊的景氣周期和寬松的流動性，消費股反映供需結構的改變，周期股在反映經濟預期及政策變動。展望未來，我們認為 市場運行的環境是國際疫情繼續發酵、各國逆周期調控政策陸續發布、未來寬松的流動性會逐漸退出。

3、科技股仍是未來市場中長期的重點配臵板塊，看好科技股仍是未來市場中長期的重點配臵板塊，看好 5G 和新能源板塊和新能源板塊?？萍脊汕捌诘氖袌霰憩F，主要反映了板塊的景氣 度。雖然市場受到全球疫情和經濟預期的影響，但我們認為科技板塊在大類行業對比中，仍然是景氣度最好的一類。展 望未來，我們認為國內資本市場較為寬裕的流動性或逐步退出，會對板塊造成較大的影響，但在全球抗疫過程中，國外 央行也逐步釋放流動性，國內流動性改變的速度不會過快，但需警惕流動性下降對科技股估值的影響。從主要的投資鏈 條看，我們認為 5G 和新能源汽車在科技股中有較高配臵價值。 市市場供需結構導致行業分化，關注低估值消費板塊場供需結

4、構導致行業分化，關注低估值消費板塊。隨著各行業逐步復工，市場需求有望陸續恢復，但國外疫情的發展 有不確定性，國內也出現輸入型病例，短期內依然看空休閑服務和商貿零售行業。農林牧漁行業的供需格局短期內仍難 以改變，行業景氣仍有較強的持續性，繼續看好。從估值的維度，我們看好家用電器板塊，其相對估值和絕對估值都不 高，未來或受益于房地產竣工以及消費升級，雖然短期受到需求預期影響而表現不佳，但中長期的配臵價值較大。 看淡中上游原材料看淡中上游原材料，看好高端制造業和銀行板塊，看好高端制造業和銀行板塊。鑒于目前的經濟預期和我國的工業化進程等因素，我們看淡中上游原 材料板塊。中游制造業或受益于高端制造業的景

5、氣周期，尤其是新能源產業鏈的推動，看好高端制造業。此外我們看好 市凈率處于歷史底部的銀行板塊，未來降息周期或將開啟，有望降低市場對于凈息差下降的擔憂，進而提升行業估值。 看好傳統行業的龍頭個股?？春脗鹘y行業的龍頭個股。從基本面的角度看，傳統行業的競爭格局已經相對穩定，龍頭的競爭優勢有望持續保持，雖 然行業增長空間收窄，但未來龍頭或持續獲益于市占率的提升。從估值的維度看，前期市場追捧科技股，導致傳統行業 估值整體承壓，帶來了更好的配臵價值。 風險因素：風險因素：疫情發展速度超越市場預期，經濟調控政策力度不達預期，外圍市場波動進一步加大導致風險傳導至 A 股 證券研究報告 策略研究 投資策略 谷永

6、濤谷永濤 策略分析師策略分析師 編號：S1500513080001 電話：+86 10 83326722 郵箱： 本本期內容提期內容提要要 nMsNnNqMmRsMnPpOtMzQpMaQbP9PsQqQnPpPeRoOoNeRoPoQ7NqRpPwMoPnQwMpPrN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 重視市場的反應，從行業景氣變化與估值維度進行行業比較 . 2 回顧及展望，市場和各板塊在反映什么因素 . 2 科技板塊景氣度明確，中期配臵力度依然較強 . 5 供需結構主導消費行業景氣變化，關注低估值板塊. 9 周期股的估值中樞面臨下移，經濟預期壓制行業表現 . 11 風險因素 .

7、16 圖 目 錄 圖 1：A 股主要指數走勢（1 月 23 日=1） . 3 圖 2：A 股主要風格指數走勢（1 月 23 日=1） . 3 圖 3：基建相關板塊的走勢（1 月 23 日=1） . 3 圖 4：科技板塊的走勢（1 月 23 日=1） . 3 圖 5：科技行業個股各市盈率（2 月 3 日）區間漲跌幅均值 . 6 圖 6：科技行業個股各市值（2 月 3 日，單位：億）區間漲跌幅均值 . 6 圖 7：主要科技概念股指數市場表現及估值水平 . 7 圖 8：創業板指數與創業板綜指的市盈率走勢 . 8 圖 9：科技板塊主要行業指數市盈率走勢 . 8 圖 10：陸股通累計凈買入金額走勢（億）

8、 . 9 圖 11：陸股通持股市值在不同階段的變化（億） . 9 圖 12：消費行業指數價格走勢（1 月 23 日=1） . 10 圖 13：消費行業指數價格走勢（1 月 23 日=1） . 10 圖 14：消費行業指數市盈率走勢 . 11 圖 15：消費行業指數市盈率走勢 . 11 圖 16：PPI 分項數據走勢（%） . 12 圖 17：焦炭和粗鋼消費量走勢 . 13 圖 18：水泥和玻璃產量走勢 . 13 圖 19：純堿和塑料制品產量走勢 . 13 圖 20：精煉銅和鋁的消費量走勢 . 13 圖 21：中上游原材料行業價格走勢（2019.11.1=1） . 14 圖 22：中游制造業行業

9、指數走勢（2019.11.1=1） . 14 圖 23：銀行業市凈率走勢 . 15 圖 24：房地產行業市盈率走勢 . 15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 重視市場的反應，從行業景氣變化與估值維度進行行業比較 行業配臵策略研究的任務之一，在行業比較過程中，我們分析框架是結合行業景氣度的變化和估值比較，給出短期配臵和長 期配臵方向。 景景氣和估值因素氣和估值因素，在長期和短期，在長期和短期配臵中配臵中的權重有所差別的權重有所差別。市場在短期的表現，是不斷對新的信息進行重估，如果行業景氣度 不斷向上，則有望推動板塊和個股持續攀升，短期內估值的參考意義較弱，主要是對未來一段時間景氣趨勢的研判

10、，以及市 場反映因素的分析。而從長期來看，板塊和個股有較大概率回歸估值中樞，對估值中樞的判斷，以及板塊與估值中樞的偏離 程度，是進行配臵的關鍵因素。 在對行業景氣和基本面的研究中，我們進行了一些反思。對不同行業基本面數據的更新和梳理，可以讓我們對市場整體有更 進一步的把握，但是從判斷未來市場的景氣變化出發，難以給出太多的依據。作為策略研究，我們不可能超越行業研究員對 行業景氣度的理解，但作為總量分析，可以用更廣的視角，尋找目前市場在反映什么核心矛盾。 作為總量研究，我們的研判過程是，首先分析當前市場和各板塊反應的核心因素是什么，然后給出未來市場環境最可能出現 的變化因素，再結合行業的基本情況推

11、演景氣度的變化，結合行業的估值情況，給出行業比較的配臵觀點。雖然會出現若干 行業都景氣向上的現象，但他們之間的確定性不同，市場反應也不盡相同，我們以此來進行行業比較分析和配臵。 回顧及展望，市場和各板塊在反映什么因素 我們首先回顧 A 股過去一段時間的走勢。 A 股主要指數從 2019 年 12 月初開始震蕩向上， 主要是受益于宏觀經濟數據的回暖， 截止 2020 年一月中旬，指數仍表現出向上趨勢，但隨著春節的臨近，指數上行動力減弱，疫情來襲，更是中斷了由經濟短周 期復蘇帶來的上行過程。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 圖圖 1：A 股主要指數走勢股主要指數走勢（1 月月 23 日日=1

12、） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 2：A 股主要風格指數走勢股主要風格指數走勢（1 月月 23 日日=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 3：基建相關板塊的走勢基建相關板塊的走勢（1 月月 23 日日=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 4：科技板塊的走勢科技板塊的走勢（1 月月 23 日日=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 春節期間疫情發展的速度較快，節后第一個交易日市場大幅下挫，但在政策的呵護和充裕的流動性支持之下，投資者逐漸擺 脫悲觀預期，主要指數開啟了反彈過程，市場的分化也開始加劇。 在疫情的沖擊下，市場對于宏觀經濟的擔憂較大，同時也對政策逆

13、周期調節的預期提升。雖然有政策不斷發力和流動性釋放， 與宏觀經濟相關度較高的周期和藍籌板塊，表現依然滯后于市場整體。與經濟周期相關度較弱的科技板塊，則受益于流動 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 性的寬松和產業景氣周期的推動，表現出較強的向上趨勢。我們還觀察了與逆周期調節相關的基建板塊，在二月中上旬市場 的反彈過程中，基建相關的概念指數和行業指數的表現均落后與市場整體，此時板塊在表達周期股的屬性，逆周期政策對行 業和板塊的推動力度并未形成市場核心表達因素。 科技板塊的持續攀升推高其估值水平，市場的估值結構進一步加劇。在疫情主要限制在我國的發展過程中，科技股板塊的景 氣預期并未受到太多影響，

14、主要是科技板塊的景氣是全球化的，包括 5G、新能源汽車、消費電子等。但隨著疫情在全球蔓延 的預期提升，科技板塊也受到了較大影響，疊加前期估值提升速度較快，科技股在二月末開啟了一波快速的調整。更值得注 意的是，我們觀察十年期國債到期收益率，其在 2 月 20 日的 2.8857%震蕩回落至 3 月 9 日的 2.5202%，這期間包括了科技 股回調幅度最快的時間段。此時國債利率反映的是宏觀經濟下行的預期，不能完全用來表示流動性的變化。 但在科技股的調整過程中，我們觀察到傳統的基建板塊開始走出較強的行情。雖然政策在 2 月中上旬便加大逆周期調節的力 度，而市場是在二月末，科技股走弱的過程中，基建板

15、塊才有相對市場較高的超額表現。這或許是未來一段時間市場風格的 預演：在景氣向上的大背景下，科技股中長期表現較強，但短期市場風格存在波動，周期或消費有階段性的表現機會。 全球疫情的發展，極大的影響了外圍市場，資金的風險偏好改變導致全球主要指數回調。雖然 A 股已經演繹了疫情影響的過 程，但仍然受到風險傳導的影響，尤其是陸股通資金出現較大波動，導致 A 股進入震蕩調整過程。 從前期的市場表現，我們對市場有以下幾點推論： 1. 投資者對于投資者對于傳統基建傳統基建板板塊塊表現出謹慎態度表現出謹慎態度。隨著新冠疫情的爆發，市場對于逆周期調控的預期不斷發酵，但是對于基建板 塊而言，在二月中上旬表現較為平

16、庸，并未有明顯的超額收益，遠低于市場的表現。我們認為，雖然基建投資的預期上升， 但未來的投資資金來源，依然有較大擔憂，地方政府債務約束、社會資金投資意愿都有較大影響。疫后各行業復工復產進 程也會影響基建投資進程，壓制了板塊的表現。 2. 科技股表現強勢科技股表現強勢，受益于，受益于行業周期和行業周期和寬松的流動性寬松的流動性?？萍脊傻纳闲兄芷谧?2019 年開始，雖然受到疫情的沖擊，但在疫情 未有全球擴散預期之前，行業的周期格局依然偏好。隨著疫情全球擴散預期的影響，風險偏好和行業周期都受到沖擊。然 而，如果將所有行業的景氣度比做圖譜，科技行業依然處于景氣圖譜的上端。 3. 周期股受到周期股受到

17、經濟經濟預期的影響預期的影響。隨著疫情在國內外的發展，全球的經濟預期都受到影響，不斷有國家和地區調降未來 GDP 增速。在此格局之下，周期股整體承壓，表現弱于市場整體。 4. 消費股表現相對消費股表現相對較弱較弱，主要是受到需求預期影響，主要是受到需求預期影響。消費板塊的需求預期在疫情的沖擊下變化幅度較大，尤其是與即時消費 相關的領域，短期的需求消失后，未來彌補的概率也較小，會對行業和公司的資產負債表造成一次較為明顯的沖擊。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 整體而言整體而言，我們認為科技股，我們認為科技股在表達在表達景氣的變化和流動性充裕程度景氣的變化和流動性充裕程度，周期股在，周期股在

18、反映宏觀經濟的預期反映宏觀經濟的預期，消費股表達，消費股表達供需結構的改供需結構的改 變變。 簡單的回顧后，我們對未來進行展望，分析市場的運行環境會發生什么樣的變化。 疫情疫情仍是仍是中中短期內市場短期內市場的焦點的焦點。目前投資者的預期較為明確的兩點是：國內疫情已經基本可控、國外疫情仍然有繼續擴大的 趨勢。而從資本市場的反應來看，國外疫情帶來的風險傳導，也會加大國內資本市場的波動，同時還會通過貿易鏈傳導至我 國的基本面情況。國內各行業陸續進入復工復產過程，但隨著抗疫過程的波折，該過程仍然存在不確定性，例如需求受到沖 擊之后恢復力度到底有多少。借鑒我國防疫過程，預計隨著全球對疫情的重視程度增強

19、，三月底疫情或會迎來拐點。 第二個第二個可預期的事情可預期的事情，是各國是各國逆周期調控逆周期調控政策的政策的陸陸續續發布發布。無論是貨幣政策還是財政政策，在全球抗疫過程中，都有望陸續 出臺。但值得注意的是，目前已經有多數國家和地區步入負利率市場，未來的貨幣政策到底有多大托底力量，也不確定性， 例如三月初美聯儲超預期降息，并未阻擋美股的下跌。 第三個是第三個是我國寬松的流動性我國寬松的流動性，大概率在未來逐步大概率在未來逐步退出退出。在抗疫過程中，我國監管層釋放了較大的流動性，而彼時實體經濟活 動受到制約，較為充裕的流動性滯留在金融體系，帶來的寬松力度支撐了股市和債市。隨著復工復產的開展，未來

20、流動性大 概率會通過金融渠道灌溉到實體經濟，流動性大概率是會逐步減弱。雖然這種趨勢比較明確，但是過程可能會持續較長時間， 或是因為全球疫情的擴大，或是因為實體經濟復工力度低于預期，都有望延長金融體系流動性寬裕的時間。 以上問題對不同板塊的影響不盡相同，我們將行業分為科技、消費和周期三大類進行分析。 科技板塊景氣度明確，中期配置力度依然較強 二月份以來，科技股的表現最為亮眼，我們首先測算了科技板塊（電子、通信、計算機、傳媒）反彈最強勢過程中個股表現， 我們從估值和市值兩個維度進行了分析。以下數據統計區間為 2 月 25 日收盤價相對于 2 月 3 日收盤價的科技股個股漲跌幅。 請閱讀最后一頁免責

21、聲明及信息披露 6 圖圖 5：科技科技行業行業個股個股各各市盈率市盈率（2 月月 3 日日）區間漲跌區間漲跌幅均值幅均值 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 6：科科技技行業個股行業個股各各市值市值（2 月月 3 日日，單位，單位：億億）區間漲跌幅均值區間漲跌幅均值 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 我們從科技板塊個股的表現看，在市場反彈過程中：高估值并未明顯壓制個股漲跌幅，反而能看到估值處于 50-90 倍區間的 個股，漲幅更大；從市值看，在一千億市值以下，科技股的表現是市值越大，整體表現越強，市值在 30 億以下的個股漲幅反 而較弱。由此，可見，市場并非簡單的炒作小盤股，也未對估值

22、有太多擔憂。在前一輪科技股的上漲過程，大市值公司相對 更加受益。 結合 2 月份市場走勢較強的科技股 ETF 份額快速增長， 我們認為這存在一種自實現效應： 科技股 ETF 的份額增加， 增大了買入的資金，這些資金是選擇規模更大的、經營穩健的個股，這有推動指數進一步上漲，引發新一輪基民申購。 再從 2 月份的走勢看，上證綜指二月份的高點出現在 2 月 21 日，但隨后創業板指數仍然走強，主要的科技股指數的高點出現 在 2 月 25 日。而在 2 月的最后一周，疫情全球擴散的預期已經開始發酵，但在流動性和巨量成交的推動下，創業板仍然走出 獨立的行情。疫情的進一步發酵，導致全球風險偏好下降，才使得

23、科技股走勢減弱。 此輪的科技股行情，主線并非按照行業進行，而是沿著主要的產業鏈進行，例如 5G、半導體、新能源以及消費電子等，我們 整理了 Wind 主要的概念股指數，二月份以來的市場表現，以及當前的估值水平。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 圖圖 7：主要科技主要科技概念股指數市場表現及估值水平概念股指數市場表現及估值水平 概念指數概念指數 2. 3-3. 102. 3-3. 10 漲跌幅漲跌幅 2. 3-2. 252. 3-2. 25 漲跌幅漲跌幅 2. 25-3. 102. 25-3. 10 漲跌幅漲跌幅 3月10日3月10日 PE-TTMPE-TTM 1. 2-3. 101. 2

24、-3. 10 指數表現指數表現 5G指數34. 53%36. 06%-1. 12%53. 06 新能源指數17. 72%21. 28%-2. 93%31. 51 新能源汽車指數17. 59%25. 57%-6. 35%28. 72 5G應用指數20. 92%32. 06%-8. 44%39. 24 特斯拉指數20. 89%36. 99%-11. 75%53. 70 消費電子產業指數19. 04%35. 67%-12. 26%33. 81 蘋果指數12. 03%29. 36%-13. 40%44. 31 半導體材料指數26. 95%47. 65%-14. 02%58. 77 消費電子代工指數15

25、. 17%34. 92%-14. 64%35. 94 半導體產業指數22. 59%46. 05%-16. 06%109. 66 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 從二月份以來的表現看，半導體相關板塊上漲過程中漲幅最大，但下跌的空間也較多。從波動來看，其交易價值大于配臵價 值，尤其是板塊的估值水平最高，半導體產業指數的估值水平已經超過一百倍。 概念指數對比看，新能源指數和新能源汽車指數的綜合表現，與特斯拉概念股相似，但由于特斯拉股價的巨大波動，也帶來 相關概念股的波動加劇，此外，從估值對比上看，特斯拉概念股的估值更高，可以看出市場給予了更高的預期，但過高的估 值也是風險所在。相比之下，我們認為

26、可以選擇非特斯拉概念的新能源汽車板塊。 5G 板塊在 2 月下旬至今的回調中跌幅最小， 一方面是由于來自于基本面的支撐， 包括行業景氣度的確定性以及新基建的預期， 另一方面是板塊的估值泡沫化不算嚴重，5G 應用指數的市盈率為 39.2 倍，5G 指數為 53 倍。 消費電子板塊回調幅度同樣較大，主要是受到需求預期的影響。隨著華為砍單和國外疫情擴散，市場對于消費電子行業的需 求預期開始大幅下調，導致行業指數和個股調整幅度加大。但相關概念股的估值為 33.8 倍、35.9 倍，低于創業板整體估值水 平。消費電子的回調更多是基于基本面景氣的變化。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 8：創業

27、板指數與創業板綜指的市盈率走勢創業板指數與創業板綜指的市盈率走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 9：科技科技板塊主要行業指數市盈率走勢板塊主要行業指數市盈率走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 市場對于科技板塊的擔憂是估值過高，尤其是創業板的估值。我們對比了創業板指數和創業板綜指的估值水平，以及主要行 業指數的估值水平。 從創業板指數的估值水平來看，其絕對估值水平已經處于較高位臵，但相對歷史的估值水平，則“顯得”不是很高。但是， 我們不能以此來將估值“合理化” 。其原因有三： 1. 創業板指數的成分股已經有較大調整創業板指數的成分股已經有較大調整。我們對比了 2015 年 3

28、月 10 日和 2020 年 3 月 10 日的創業板指數成分股，在 100 只成分股中，重合個股僅有 36 家，簡單的指數估值對比，忽略了內部個股的差異。從估值結構上看，2014-2015 年是互 聯網泡沫，其主要成分股的估值高于硬科技板塊的估值水平，這種簡單的對比意義較弱。 2. 景氣周期不同景氣周期不同。行業的估值水平與景氣周期有較高的相關性，靜態估值無法反應景氣帶來的變化。在景氣向上的過程中， 估值會不斷抬升。相比之前的估值高點，科技股此輪的景氣周期受到了較多的宏觀因素制約，尤其是疫情帶來的全球經濟 增速下降的影響。 3. 市場市場環境不同環境不同。目前市場有較為充裕的流動性，支撐指數

29、的估值水平提升，但隨著我國疫情的防控以及實體經濟的復蘇， 未來流動性有較大概率流入實體經濟，從中期維度看，資本市場的流動性預期大概率會下降。估值水平也會受到流動性的 影響而發生變化。 雖然我們駁斥將估值合理化，但我們認為短期估值水平，并不影響近期的市場表現，因為短期市場對于景氣的反應最為強烈， 估值所占權重相對較小。即便如此，我們也會綜合板塊的估值水平，給我們的投資組合留下更高的安全邊際。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 小結小結： 科技股仍是未來市場科技股仍是未來市場中長期的重點配臵板塊中長期的重點配臵板塊，看好看好 5G 和新能源板塊和新能源板塊?？萍脊汕捌诘氖袌霰憩F，主要反映了板塊

30、的景氣度。 雖然市場受到全球疫情和經濟預期的影響，但我們認為科技板塊在大類行業對比中，仍然是景氣度最好的一類。展望未來， 我們認為國內資本市場較為寬裕的流動性或逐步退出，會對板塊造成較大的影響，但在全球抗疫過程中，國外央行也逐步釋 放流動性，國內流動性改變的速度不會過快，但需警惕流動性下降對科技股估值的影響。從主要的投資鏈條看，我們認為 5G 和新能源汽車在科技股中有較高配臵價值。 供需結構主導消費行業景氣變化，關注低估值板塊 圖圖 10：陸股通累計凈買入陸股通累計凈買入金額金額走勢走勢（億億） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 11：陸股通持股市陸股通持股市值值在不同階段的在不同階段

31、的變化變化（億億） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 在 A 股大幅波動的過程中， 陸股通累計凈流入規模有較大波動， 我們統計了陸股通累計流入規模， 可以看到在 1 月 23 日之后， 陸股通呈現出持續的流入過程，在 2 月 20 日達到近階段累計凈買入最大規模，隨后開始有凈賣出過程。 我們將陸股通近期的表現分為兩個階段，2 月 3 日至 2 月 20 日的凈買入過程，和 2 月 20 日至 3 月 10 日的凈賣出過程，并統 計了陸股通在不同行業的持股市值。 的變化來看，雖然在二月的中上旬科技板塊漲幅較高，但陸股通北向資金持股市值變化最大的是食品飲料和醫藥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

32、 10 生物，其次才是計算機、電氣設備和電子行業。而隨著陸股通資金的凈流出，醫藥生物行業依然呈現出凈買入狀態，而食品 飲料和 TMT 行業均有不同程度的市值規?？s小。 從陸股通的配臵上，我們可以看到外資仍然站在中長期的維度，去配臵優質個股，雖然其中存在交易型資金購買科技股，但 整體的配臵依然以穩健的消費股為主，這也是消費股存在長邏輯的表現。 圖圖 12：消費行業指數消費行業指數價格走勢（價格走勢（1 月月 23 日日=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 13：消費消費行業指數行業指數價格價格走勢走勢（1 月月 23 日日=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 從消費板塊走勢看，

33、供需格局向好的農林牧漁、紡織服裝春節之后表現最強，醫藥生物行業雖然在疫情初期受到較多關注， 但其后續表現乏力，主要目前市場仍未找到有效的藥物，或相關的治療方法和手段對行業影響較弱。其余的消費行業表現相 差不大，休閑服務和家用電器漲幅最弱，主要是受到需求預期的影響。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 14：消費行業指數消費行業指數市盈率走勢市盈率走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 15：消消費費行業指數市盈率走勢行業指數市盈率走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 小結小結： 市場供需結構導致行業分化市場供需結構導致行業分化，關注低估值消費，關注低估值消費板塊板塊。消費

34、行業指數的市場表現，反應了需求格局的變化，供需結構向好的農 林牧漁和紡織行業漲幅最為明顯，休閑服務市場表現最差。展望未來，我們認為隨著各行業逐步復工，市場需求有望陸續恢 復，但國外疫情的發展有不確定性，國內也出現輸入型病例，短期內依然看空休閑服務和商貿零售行業。農林牧漁行業的供 需格局短期內仍難以改變，行業景氣仍有較強的持續性，繼續看好。從估值的維度，我們看好家用電器板塊，其相對估值和 絕對估值都不高，未來或受益于房地產竣工以及消費升級，雖然短期受到需求預期影響而表現不佳，但中長期的配臵價值較 大。 周期股的估值中樞面臨下移，經濟預期壓制行業表現 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖

35、16：PPI 分項數據走勢（分項數據走勢（%） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 中上游原材料板塊的景氣度與價格有較高的相關性，我們從價格的維度進行基本面分析。2019 年全年主要的上游原材料價格 震蕩走弱，中游鋼鐵價格下行，但水泥和玻璃的價格則震蕩走高，這主要是建材行業有效的產能收縮以及錯峰生產帶來的。 綜合數據的表現，以 PPI 同比變化來看，生產資料的價格同比增速自年中開始持續的負增長，采掘工業和原材料工業也開始 負增長，但是值得注意的是，此輪采掘工業等上游的價格下行幅度并未超越生產資料。觀察之前數論 PPI 周期，我們可以看 到采掘工業的價格彈性更大，上下幅度更大。但是 2019 年

36、的數據可以看出，采掘工業的 PPI 并未穿越原材料。 從數據的角度可以看到，我們認為目前上游的價格下降的幅度尚不足，這主要是因為供給側改革，阻礙了上游價格的下降， 但是在經濟壓力之下，整體原材料價格持續下行。這會給中游工業帶來一定的壓力，因為成本下降幅度不充分。 從價格的角度來看，我們認為目前的原材料價格，受到了市場供需結構的沖擊，未來價格恐有進一步下行壓力。在疫情的擴 散預期加劇下，未來的經濟周期，也都會成為壓制產品價格的重要因素。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖 17：焦炭和粗鋼消費量走勢焦炭和粗鋼消費量走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 18：水泥和玻璃產量走勢

37、水泥和玻璃產量走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 19：純堿和塑料制品純堿和塑料制品產量走勢產量走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 20：精煉銅和鋁的消費量精煉銅和鋁的消費量走勢走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 從量的角度， 我們分析了長周期內， 我國對于原材料行業的需求。 可以看到在 2014 年前后， 大類原材料的需求均出現了拐點。 我們認為隨著我國工業化接近完成，未來需求增速會逐漸消失，這會壓制行業的估值水平。 因此，我們認為隨著行業增長空間的收窄，未來周期品行業的估值中樞也會下降，歷史對比估值的意義較弱。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 2

38、1：中上游原材料中上游原材料行業價格走行業價格走勢（勢（2019.11.1=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 22：中游制造業行業指數走勢（中游制造業行業指數走勢（2019.11.1=1） 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 我們再從市場表現來分析。從指數的反應來看，原材料行業板塊的上漲拐點源于 11 月中旬，早于上證綜指和市場整體。我們 認為中上游原材料行業的上漲，源于 2019 年 11 月初公布的 PMI 數據超預期好轉，以及中旬公布的工業增加值回升。數據的 好轉扭轉了市場對于經濟的觀點和預期，周期行業開始階段性的觸底反彈。 回顧彼時主要行業產品價格以及產銷量，此時市場并未

39、有明顯的價格刺激因素，且中上游原材料板塊的表現較為一致。我們 認為此次的反彈主要是反應了對于經濟的預期，而非各行業基本面的變化。 周期板塊的表現在 2020 年也開始分層：供給側改革力度最強的鋼鐵和煤炭行業表現較為一致，且弱于其余行業；化工、有色 與建材整體表現較為接近，但隨著基建預期提升，以及市場對于基建板塊的關注度增加，建材行業表現最為突出。 反觀中游制造業，建筑裝飾行業表現最弱，雖然有基建投資預期，但在二月中上旬依然弱于其余制造業。電氣設備行業的強 勢表現，主要是新能源設備的支撐，與科技板塊有聯動。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 圖圖 23：銀行業銀行業市凈市凈率走勢率走勢 資

40、料來源: 萬得，信達證券研發中心 圖圖 24：房地產房地產行業市盈率走勢行業市盈率走勢 資料來源: 萬得，信達證券研發中心 金融地產板塊的整體估值都處于歷史的低位，尤其是銀行業的市凈率，其估值處于歷史的最低位臵。 銀行股較低的市凈率，一方面來自于市場對于經濟的擔憂，尤其是壞賬率的提升，另一方面是 LPR 改革之后，市場對于降低 企業融資成本的預期較強，這會壓制銀行業的凈息差。由于這些因素，銀行股的估值持續下壓。 我們認為銀行的壞賬率已經在估值上反映的較為充分，且已經過度反映了，當前行業整體的估值水平是 0.73 倍，隱含壞賬率 遠高于實際壞賬率。再從凈息差的角度看，對比 LPR 改革之后 MLF 的報價，我們可以看到銀行端的報價加點基本保持穩定， 反映出在銀行負責成本沒有下降之前，LPR 下降空間也受到制約，未來或發生銀行端資產負責利率的同步下調，而非簡單的 銀行讓利?；谶@種認知，我們認為未來銀行凈息差下降空間低于市場預期。 小結小結： 雖然疫情在國內已經基本處于可控狀態，復工復產也有序進行，但其對經濟的沖擊仍然沒有完全暴雷，市場對于經濟的擔憂 壓制了周期板塊的表現。國際疫情仍然處于蔓延態勢，短期內是否能夠得到有效控制仍未可知，通過貿易鏈傳導至