1、 辦公椅龍頭內外并進，全球產能布局領先 Table_CoverStock 永藝股份(603600)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2023 年 07 月 16 日 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500522020003 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 永藝股份永藝股份(603600)(603600)投資評級投資評級 增持增持 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData公司主要數據 收盤價（元）9

2、.64 52 周內股價波動區間(元)11.44-8.63 最近一月漲跌幅()2.88 總股本(億股)3.33 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)32.09 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 辦公椅龍頭內外并進，全球產能布局辦公椅龍頭內外并進，全球產能布局領先領先 Table_ReportDate 2023 年 07 月 16 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary 專注“坐健康”，專注“坐健康”，辦公椅辦公椅龍頭

3、國內外雙循環龍頭國內外雙循環并重并重，盈利逐步修復，盈利逐步修復。永藝股份專注健康坐具研發制造，與全球多家知名品牌展開長期ODM合作，并積極發展跨境電商業務；同時加快推進國內市場和自主品牌建設。22年公司外銷、內銷占比分別約 80%、20%。22 年及 23Q1 受海外需求放緩影響，營收同比有所下降，公司努力提升市場份額、對沖市場短期下行，營收增速好于品類出口總體水平。盈利方面，22 年下半年以來隨著主要原材料鐵件、塑料件等價格回落，盈利能力逐步修復。23Q1 綜合毛利率22.45%，同比+5.8pct，實現歸母凈利0.52億元，同比增長9.5%，好于營收表現；展望 23 年下半年，在原材料壓

4、力減輕、美元升值、自主品牌營收增長、內部運營優化及營收邊際改善多因素催化之下，我們預計公司盈利修復趨勢有望延續。全球化產能全球化產能前瞻布局，前瞻布局，深耕研發深耕研發&大客戶戰略，大客戶戰略，出口出口競爭競爭優勢凸顯。優勢凸顯。我國為全球辦公椅最大出口國，產品主要銷往歐美國家。1）市場規模：美國辦公家具需求穩步增長，據 Grand View research 數據，2022 年美國辦公家具市場規模約 149億美元，預計到 2030年美國辦公家具市場規模將達 222 億美元，2022-2030 年行業 CAGR 達 5.3%。2）市場格局：據公司最新定增申報稿，2020 年北美和歐洲前十大辦公

5、座椅企業市場份額分別高達 77%、57%。從中國出口份額來看，我國辦公椅制造已形成以安吉為中心的坐具產業集群，以永藝股份、恒林股份為代表的龍頭公司出口份額在過去幾年中持續提升，16-22 年公司辦公椅出口份額從約 7%提升至約 11.5%。公司方面，重研發重制造，出口基本業務穩步增長，17-22 年外銷營收 CAGR 達 18%，多年深耕宜家、Staples、Office Depot、Nitori等零售大客戶，持續推行KAM大客戶價值營銷體系。隨著全球貿易環境的變化，公司自 18 年起前瞻性布局海外產能，率先形成中國+越南+羅馬尼亞三大基地協同。當前優質海外產能已成稀缺資源且先發優勢明顯，近年

6、隨著越南基地訂單及產能釋放，公司在美國市場份額和大客戶滲透率持續提升；羅馬尼亞基地于 23 年上半年投產出貨，有望為公司加快開拓歐洲及其他海外市場提供支撐。國內國內自主品牌以電商為突破口，自主品牌以電商為突破口，線下線下多渠道并進。多渠道并進。公司 2017 年起以電商為突破口發力內銷自主品牌，若剔除按摩椅椅身收入，17-22 年公司國內收入 CAGR 達 20%。公司將國內市場開拓作為戰略性任務：1）聚焦自主品牌線上渠道建設，穩步提升天貓、京東等電商主渠道運營質量，并積極布局抖音、社群私域營銷平臺等新渠道。據久謙中臺，23 年 1-5月電商全域（天貓+京東+抖音）排名前十品牌銷售額市占率合計

7、僅約38%，對比歐美國家 50%以上的品牌集中度提升空間較大。2）加快布局線下自主渠道，圍繞全國大中型城市設立辦事處，加強與區域經銷商的溝通服務，經銷商數量進一步增長，同時針對直營大客戶打造燈塔標桿，有效提高 B 端項目獲客能力，國內線下自主渠道業務快速增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為辦公椅出口龍頭，從“外銷 ODM業務為主”逐步向“內外銷并重、自主品牌和ODM模式并重”加快轉型。外銷基本業務依托海外稀缺產能布局優勢，有望持續擴大出口份額，內銷市場加快開拓值得期待。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為3.44 億元、3.93 億元、4.60 億元，分別同比

8、增長 2.6%、14.4%、16.8%，目前股價對應 23 年 PE 為 9X，低于行業平均，首次覆蓋給予“增持”評級。風險因素：風險因素：原材料價格波動風險，國際貿易摩擦風險，人民幣匯率波動-20%-10%0%10%20%30%22/0722/1123/03永藝股份滬深300OYdUlViXnVfUFUfWlY9PbPaQpNmMmOnOiNnNsNeRoPoR9PmMrRxNoMrNuOtQtO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 及出口退稅率政策變動風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)

9、4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 增長率 YoY%35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%歸屬母公司凈利潤(百萬元)181 335 344 393 460 增長率 YoY%-22.0%84.9%2.6%14.4%16.8%毛利率%14.6%19.3%21.1%21.5%22.0%凈資產收益率ROE%12.5%19.0%15.3%15.3%15.5%EPS(攤薄)(元)0.54 1.01 1.03 1.18 1.38 市盈率 P/E(倍)17.70 9.57 9.33 8.16 6.98 市凈率 P/B(倍)2.22 1.82 1.43 1.25 1.08

10、Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年07月14日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、辦公椅出口龍頭，深耕研發制造&大客戶戰略.5 1.1 公司簡介：專注“坐健康”，國內外雙循環并重.5 1.2 財務概況：營收受海外需求擾動暫時承壓，盈利有望逐步改善.6 二、海外稀缺產能助力出口份額提升，國內自主品牌成長可期.8 2.1 國外：歐美辦公椅需求穩增，產能全球布局比較優勢凸顯.8 2.2 國內：自主品牌以電商為突破口，線下多渠道并進.12 三、盈利預測與估值.13 3.1 盈利預測及假設.14 3.2 估值與投資評級.1

11、5 四、風險因素.15 表 目 錄 表 1：公司出口三大市場及主要客戶情況.11 表 2：公司收入預測簡表.14 表 3：公司盈利預測簡表.14 表 4：可比公司 23 年平均 PE 約 14X.15 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：2017-2022 年主要產品營收情況.6 圖 3：2017-2022 年公司三大主要產品營收占比.6 圖 4：2017-23Q1 營業收入與同比增速.6 圖 5：2017-23Q1 歸母凈利潤與同比增速.6 圖 6：2017-23Q1 毛利率與凈利率.7 圖 7：2017-2022 年成本結構以材料成本為主.7 圖 8：2017-2022 年分銷售

12、渠道/模式收入情況.7 圖 9：線上毛利率高于 ODM 毛利率.7 圖 10：2017-2022 年公司期間費用率.8 圖 11：2017-2022 年公司現金流情況.8 圖 12：中國為全球辦公椅主要出口國.9 圖 13：2016-2022 年中國辦公椅出口金額與同比增速.9 圖 14：2022 年中國辦公椅主要出口公司市占率.9 圖 15：2016-2022 年公司出口市占率持續提升.9 圖 16：歐美為全球辦公椅主要進口國.10 圖 17：2022-2030E 美國辦公家具市場規模 CAGR 預計約 5.3%.10 圖 18：2017-2022 年公司國外和國內營收占比.10 圖 19：

13、2017-2022 年公司國外收入與同比增速.10 圖 20：2017-2022 年公司前五大客戶占比.11 圖 21：2018-2025E 中國辦公椅行業規模與增速預測.12 圖 22：2017-2020 年公司國內（除按摩椅椅身）收入與同比增速.13 圖 23：2017-2022 年線上渠道收入與同比增速.13 圖 24：23 年 1-5 月電腦椅天貓、京東、抖音品牌競爭格局.13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 一、辦公椅出口龍頭，深耕研發制造&大客戶戰略 永藝股份專注健康坐具研發制造，與全球多家知名品牌長期開展 ODM 合作，并積極發展跨境電商業務；同時加快推進國內市場和自主品牌

14、建設。22 年公司外銷、內銷占比分別約80%、20%。22 年及 23Q1 受海外需求放緩影響，營收同比有所下降，公司努力提升市場份額、對沖市場短期下行，營收增速好于品類出口總體水平。盈利方面，22 年下半年以來隨著主要原材料價格回落，盈利能力逐步修復。展望 23 下半年，在原材料壓力減輕、美元升值、自主品牌營收增長、內部運營優化及營收邊際改善多因素催化之下，我們預計公司盈利修復趨勢有望延續。1.1 公司簡介：專注“坐健康”，國內外雙循環并重 公司專注于公司專注于研發、生產和銷售健康坐具研發、生產和銷售健康坐具，國內國外雙循環國內國外雙循環并重并重。永藝股份自2001年成立，公司堅持不懈走高質

15、量發展之路以“融合科技與藝術，讓工作與生活更健康”為使命、以“成為全球領先的坐健康系統提供商”為愿景，國內外雙循環并重。一方面，公司積極擁抱內循環，將國內市場開拓提升至戰略級高度，圍繞“坐健康”多品類布局，線上線下多渠道推進自主品牌。另一方面，公司充分把握全球市場貿易政策，深耕大客戶，利用中國+越南+羅馬尼亞三大基地、新產品等差異化優勢繼續擴大美國市場份額的基礎上，加快拓展歐洲等市場，提高在全球主要市場占有率；同時，公司加快發展跨境電商，致力于實現區域市場、客戶份額的“數一數二”。當前，公司業務以為國際知名家具品牌提供 ODM 為主的產品解決方案為主，與全球多家知名采購商、零售商、品牌商建立了

16、長期戰略合作關系，包括全球著名品牌 HON（美國）、AIS（美國）、Global（加拿大）、Okamura（日本），世界五百強宜家家居、Staples、Office Depot，加拿大最大的采購商之一 Performance，日本最大的家居零售商 NITORI 等。經過多年發展，公司產品涵蓋辦公椅、沙發、按摩椅椅身、休閑椅、升降桌等健康家具，產品先后獲得中國外觀設計優秀獎、中國輕工業優秀設計金獎、德國紅點獎和 iF 設計獎、美國尖峰設計獎、德國設計獎等眾多獎項。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 專注“坐健康

17、”，辦公椅、沙發、按摩椅為公司主要產品專注“坐健康”，辦公椅、沙發、按摩椅為公司主要產品。經過多年發展，公司產品涵蓋辦公椅、沙發、按摩椅椅身、休閑椅、升降桌等健康家具，產品先后獲得中國外觀設計優秀獎、中國輕工業優秀設計金獎、德國紅點獎和 iF 設計獎、美國尖峰設計獎、德國設計獎等眾多獎項。當前公司第一大產品為辦公椅，該產品營收占比自2017年至今始終高于60%，2022 年公司辦公椅產品的營收額達 27.76 億元，占比 68.5%。沙發為公司第二大產品，2022 年營業收入達 8.18 億元，營收占比為 20.2%，按摩椅椅身為第三大產品，2022 年營業收入為 3.5 億元，營收占比為 8

18、.6%。公司其他產品主要為升降桌、休閑椅、配件等產品。圖圖 2：2017-2022 年主要年主要產品產品營收情況營收情況 圖圖 3：2017-2022 年公司年公司三大主要產品三大主要產品營收占比營收占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2 財務概況：營收受海外需求擾動暫時承壓，盈利有望逐步改善 外銷占比外銷占比 80%，營收受海外需求擾動營收受海外需求擾動，多重壓制因素改善凈利潤提升多重壓制因素改善凈利潤提升。收入方面，由于公司 22 年外銷收入占比 80%，海外需求變化對收入影響較為顯著。22 年以來，受主要國家通脹較高，疊加海運擁堵緩解后貨

19、物集中到港導致歐美進口商庫存較高，市場需求有所收縮，2022 年公司實現營業收入 40.55 億元，較上一年有所下降，公司努力提升市場份額、對沖市場短期下行；23 年 Q1 外銷仍有承壓，實現收入 6.97 億元，同比下降 31%。利潤方面，得益于持續推進研發創新、供應鏈優化整合、降本增效等措施，同時 22 年以來人民幣匯率有所貶值、大宗原材料價格有所下降以及確認部分征收補償收益，公司盈利能力修復。2022 年公司實現歸母凈利潤 3.35 億元，同比增長 84.9%，23 年 Q1 實現歸母凈利潤 0.52 億元，同比增長 9.46%。圖圖 4：2017-23Q1 營業收入與同比營業收入與同比

20、增速增速 圖圖 5：2017-23Q1 歸母凈利潤與同比歸母凈利潤與同比增速增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002017年2018年2019年2020年2021年2022年辦公椅按摩椅椅身沙發功能座椅配件休閑椅其他業務其它億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他按摩椅椅身沙發辦公椅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005

21、,00020172018201920202021202223Q1營業收入（百萬元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035040020172018201920202021202223Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 原材料原材料價格價格回落回落+自主品牌自主品牌營收營收增長增長優化優化毛利率毛利率水平水平，公司公司盈利盈利修復趨勢有望延續修復趨勢有望延續。公司2022 年毛利率為 19.3%，同比+4.70pct，23Q1 毛利率為 22.45%，同比+5.8pct，我們認為主要為原材料價格回落及人民

22、幣匯率貶值帶來的正面影響。成本結構中，直接材料占比70%以上，原材料主要包括鐵件、塑料、面料、木件、海綿、包裝等，20Q3以來原材料價格多輪大幅上漲，公司生產成本大幅提高，21 年毛利率降低至 14.60%左右；22 年以來部分原材料價格有所回落，公司毛利率逐季度改善。從業務結構看，公司以自主品牌為主的線上渠道收入占比自 17 年的 1%提升至 22 年的 7%，線上渠道毛利率約 30%，高于 ODM 業務 20%左右毛利率，亦對毛利率有正面貢獻。圖圖 6：2017-23Q1 毛利率毛利率與與凈利率凈利率 圖圖 7：2017-2022 年成本結構年成本結構以材料成本為主以材料成本為主 資料來源

23、：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 8：2017-2022 年分銷售渠道年分銷售渠道/模式收入情況模式收入情況 圖圖 9：線上毛利率高于線上毛利率高于 ODM 毛利率毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 運營提效運營提效費用率管控良好，周轉提速現金流改善。費用率管控良好，周轉提速現金流改善。費用率方面，公司2022年管理、銷售、研發、財務費用率分別為 3.6%、4.3%、4.0%、-0.4%，分別同比變化+0.2pct、+1.2pct、+0.5pct、-1.2pct。2022 年在營收承壓的背景下，公司費用率管

24、控相對良好，我們認為主要得益于持續優化內部運營管理，對采購、運營、生產等環節進行精益變革，陸續導入BLM 戰略管理體系、全面預算管理體系、SAP 和 PLM 等信息化系統、ACE 精益生產管理體系等，有效降低經營成本并提高運營效率。根據公司年報，現金流方面，2022 年公司經營現金流大幅改善，主要系經營效益提升、存貨周轉以及應收賬款周轉加快所致；投資現金凈流出有所減少，主要為年內公司理財投資凈額較上年減少、購建長期資產減少及收到拆遷補償款確認；籌資現金凈流出擴大，主要0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202223Q1毛利率凈利率0%20%40%60%80%

25、100%201720182019202020212022材料成本人工成本制造費用外購產品成本其他05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019202020212022線上ODM0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022線上毛利率ODM毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 為償還銀行借款凈額較上年大幅增加所致。圖圖 10：2017-2022 年公司期間費用率年公司期間費用率 圖圖 11：2017-2022 年公司年公司現金流情況現金流情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心

26、資料來源：Wind，信達證券研發中心 二、海外稀缺產能助力出口份額提升，國內自主品牌成長可期 從中國出口份額來看，我國辦公椅制造已形成以安吉為中心的坐具產業集群，以永藝股份、恒林股份為代表的龍頭公司出口份額在過去幾年中持續提升，16-22 年公司辦公椅出口份額從約 7%提升至約 11.5%。公司重研發重制造，出口基本業務穩步增長，17-22 年外銷營收 CAGR 達 18%，多年深耕宜家、Staples、Office Depot、Nitori 等零售大客戶，持續推行 KAM 大客戶價值營銷體系。隨著全球貿易環境的變化，公司自 18 年起前瞻性布局海外產能，率先形成中國+越南+羅馬尼亞三大基地協

27、同。2017 年起以電商為突破口發力內銷自主品牌，若剔除按摩椅椅身收入，17-22 年公司國內收入 CAGR 達 20%。公司將國內市場開拓作為戰略性任務，聚焦自主品牌線上渠道建設，同時加快布局線下自主渠道。2.1 國外：歐美辦公椅需求穩增，產能全球布局比較優勢凸顯 我國是全球辦公椅主要出口國，我國是全球辦公椅主要出口國，2017-2022年出口額年出口額 CAGR 達達 11%。據聯合國商品貿易統計數據庫，2022 年非木制可調高度的轉動坐具（海關編碼：940139）各出口國中，中國出口金額占比達 72%，為全球最大的辦公椅出口國，我國產業配套設施日益齊全，生產成本存在比較優勢。從出口金額看

28、，我國辦公椅（海關編碼：940130，可調高度的轉動坐具）出口額從 2016年的 19.69 億美元增長至 2021 年的 51.50 億美元，2016-2019 年 CAGR 為 12.29%。據2022 年 1 月生效的新版商品名稱及編碼協調制度，原海關編碼 940130（可調高度的轉動坐具）拆分為 940131（木制的可調高度的轉動坐具）和 940139（非木制可調高度的 轉動坐具），2022 年合計出口金額為 35.89 億元，同比下降 30%，據公司年報，主要為海外補貼刺激退坡后，短期市場需求收縮，以及高基數影響所致。-2%0%2%4%6%8%10%20172018201920202

29、0212022銷售費用%管理費用%研發費用%財務費用%(600)(400)(200)0200400600800201720182019202020212022經營活動現金流（百萬元）投資活動現金流籌資活動現金流 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 12：中國為全球辦公椅主要出口國中國為全球辦公椅主要出口國 圖圖 13：2016-2022 年中國辦公椅出口金額與同比增速年中國辦公椅出口金額與同比增速 資料來源：UN Comtrade，信達證券研發中心 資料來源：Wind，UN Comtrade，信達證券研發中心（注：2022年出口金額為940139與940131合計金額）國內辦公椅具有產

30、業集群規模生產優勢，龍頭出口份額持續提升。國內辦公椅具有產業集群規模生產優勢，龍頭出口份額持續提升。國內椅業已形成產業集群化特征，以浙江安吉地區為中心的坐具產業集群，產業配套體系完善，培育和聚集了行業眾多優質企業，已經形成“中國椅業之鄉”的區域品牌，全球市場份額逐步提高，顯示出強勁的競爭力。從中國辦公椅出口公司市占率方面看，從財報披露口徑出發，若不考慮辦公椅內銷，僅以辦公椅產品營收估算，2022 年永藝股份、恒林股份辦公椅產品營收分別為 27.76 億元、25.07億元，以中國辦公椅出口額 35.89億美元及當年平均匯率折算，永藝、恒林出口市占率分別約 12%、10%。從 2016-2022

31、年龍頭出口市占率變化趨勢看，永藝股份辦公椅出口份額從 7%提升至 12%，辦公椅出口龍頭市場份額持續提升。圖圖 14：2022 年中國辦公椅主要出口公司市占率年中國辦公椅主要出口公司市占率 圖圖 15：2016-2022 年公司出口市占率持續提升年公司出口市占率持續提升 資料來源：UN Comtrade，Wind，信達證券研發中心 資料來源：UN Comtrade，Wind，信達證券研發中心 歐美為中國辦公椅出口主要目的國，歐美為中國辦公椅出口主要目的國，出口出口美國產品以零售為主。美國產品以零售為主。從中國辦公椅出口目的國看，2022 年中國非木制可調高度的轉動坐具（海關編碼：940139）

32、前五大進口國及地區分別為美國、歐洲、日本、菲律賓、澳大利亞，其中對歐美國家出口金額占比合計近 50%。目前中國出口的辦公椅主要面向國外零售市場，且產品偏中低端，進入國外合約市場的企業較少。就美國市場而言，2022年中國對美國辦公椅出口額占比約23%，據公司最新定增申報稿，72%7%4%3%2%12%中國德國美國瑞士意大利其他-40%-20%0%20%40%60%01020304050602016201720182019202020212022中國:出口金額:可調高度的轉動坐具(940130):累計值（億元）YOY12%10%78%永藝股份恒林股份其他0%2%4%6%8%10%12%14%201

33、6201720182019202020212022永藝股份 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 美國的辦公椅合約市場/零售市場規模占比約為 70%/30%，其中合約市場主要被美國本土制造商所占據、中國僅有少數龍頭企業的產品能夠進入該市場，零售市場（主要為家居賣場、百貨商場等）主要依賴中國進口。美國辦公家具美國辦公家具行業規模穩步增長，行業規模穩步增長，品牌集中度較高。行業規模方面，品牌集中度較高。行業規模方面，據 Grand View research 數據，2022 年美國辦公家具市場規模約 149 億美元，預計到 2030 年美國辦公家具市場規模將達 222 億美元，據 Grand V

34、iew research 預測 2022-2030 年行業 CAGR 將達5.3%。集中度集中度方面，方面，據公司最新定增申報稿，CSIL 研究報告的相關數據顯示，2020 年北美和歐洲前十大辦公座椅企業市場份額分別高達 77%和 57%，行業集中度較高。圖圖 16：歐美為全球辦公椅主要進口國歐美為全球辦公椅主要進口國 圖圖 17：2022-2030E 美國辦公美國辦公家具家具市場規模市場規模 CAGR 預計約預計約 5.3%資料來源：UN Comtrade，信達證券研發中心 資料來源：Grand view research，信達證券研發中心 傳統業務傳統業務聚焦海外聚焦海外 ODM/OEM，

35、2022年收入增長受外需回落年收入增長受外需回落擾動擾動。2017-2022年公司海外市場營收占比均在 70%以上，2017-2022 年國外收入 CAGR 達 18.01%，多年來保持持續增長的趨勢。2022 年公司海外市場實現營收 32.09 億元，同比下降 13.5%，據公司年報，主要由于公司外銷客戶所在的主要國家通脹較高、前期刺激政策加快退出，疊加二季度海運擁堵緩解后貨物集中到港導致歐美進口商庫存較高，短期內市場需求有所收縮。圖圖 18：2017-2022 年年公司公司國國外和外和國內國內營收占比營收占比 圖圖 19：2017-2022 年公司國外收入與同比增速年公司國外收入與同比增速

36、 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 產品主要出口至歐美及日本等國，與主要大客戶合作穩定產品主要出口至歐美及日本等國，與主要大客戶合作穩定。從公司前五大客戶占比情況看，23%23%6%3%3%3%39%美國歐洲日本菲律賓澳大利亞韓國其他05101520252020202120222030美國辦公家具市場規模（十億美元）2022-2030年 CAGR:5.3%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國外國內-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000

37、2,5003,0003,5004,000201720182019202020212022國外收入（百萬元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 2017-2022 年前五大客戶占比基本維持在 60%以上。公司海外主要客戶為境外大型辦公家具零售商、進口商、制造商及系統集成商。同時，公司積極順應貿易數字化發展趨勢、積極發展跨境電商，不斷拓寬海外市場銷售渠道，打造第二增長曲線。圖圖 20：2017-2022 年公司前五大客戶占比年公司前五大客戶占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 1：公司：公司出口三大市場及主要客戶情況出口三大市場及主要客戶情況 主要市場主要市場 產品區域特征

38、產品區域特征 公司主要客戶公司主要客戶 北美市場北美市場 北美北美市場為全球第一大家具消費市場。市場較為成熟并且競爭充分，產品風格相對粗獷，強調舒適性和安全性；產品更新換代節奏快，價格跨度大，市場多元化。Staples、Office Depot、Performance、HNI 等 歐洲市場歐洲市場 西歐西歐國家是傳統的制造業強國，高端產品市場門檻較高，對環保要求很高；西歐產品風格趨于簡約的現代風格，多輕薄、強調金屬質感。東歐東歐新興市場，市場化程度不高，我國企業進入相對容易；終端零售市場產品風格趨于北美，高端市場風格接近于西歐。IKEA、XXXLutz、ACTONA、麥德龍等 亞洲市場亞洲市場

39、 亞洲亞洲市場國家較多，市場較為分散，除日韓市場外，市場發育不成熟，產品標準偏低，產品需求多樣化。OKAMURA、NITORI、ITOKI、香港利豐集團等 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 有序推進全球產能布局，有序推進全球產能布局，中國中國+越南越南+羅馬尼亞三大生產基地羅馬尼亞三大生產基地聯動助力歐美市場份額提升。聯動助力歐美市場份額提升。1）越南：公司為有效規避中美貿易戰等國際貿易摩擦風險，在行業內率先“走出去”投資建設越南生產基地，公司于 2018 年 11 月在越南投資 950 萬美元建設制造基地，2019 年 1月順利出貨，在全球貿易摩擦風險擴大的背景下為公司穩定和擴大業務提供

40、了戰略支撐，助力公司有效提升美國市場份額。2019 年，為進一步擴大產能、有效滿足美國客戶需求，公司投資 3500 萬美元建設二期生產基地。當前優質海外產能已成稀缺資源，特別是越南出口美國較之中國出口美國具有零關稅優勢（中國出口美國面臨 25%關稅），近年來公司越南基地訂單及產能快速增長，推動公司快速提升美國市場份額和美國大客戶滲透率。2）羅馬尼亞：為進一步開拓歐洲及其他海外市場，公司于 2019 年 2 月決定在羅馬尼亞投54%56%58%60%62%64%66%68%70%201720182019202020212022前五大客戶占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 資 950 萬

41、美元建設生產基地；2023 年上半年實現投產出貨，為公司加快開拓歐洲及其他海外市場提供了有力支撐。公司位于國內、越南和羅馬尼亞的三大生產基地可以協同滿足客戶全球采購需求，進一步提高公司在服務海外大客戶中的競爭優勢。2.2 國內：自主品牌以電商為突破口，線下多渠道并進 我國是全球最大的家具消費國，也是全球第二大辦公家具消費國，據前瞻產業研究院，2020 年我國辦公椅規模為 38.59 億美元（約 266 億元人民幣），預計 2021-2025 年行業CAGR 為 5%。然而，由于健康辦公意識不強、購買力較弱等原因，國內辦公椅市場總體上還處于以 OEM/ODM 模式為主的發展階段，以技術含量較低、

42、人體工學應用程度較低的中低端產品為主，品牌企業市場占有率不高，終端市場龍頭競爭格局尚未形成。從競爭格局看，我國辦公椅行業高端部分以國外辦公椅龍頭企業為主，代表企業有Steelcase、HNI、Herman Miller 等；其次是我國部分以外銷為主的 OEM/ODM 企業，代表企業為上市公司永藝股份和恒林股份，國內線上渠道領先的代表企業為西昊、保友等；其余的絕大多數為中低端的區域型企業。圖圖 21：2018-2025E 中國辦公椅行業規模與增速預測中國辦公椅行業規模與增速預測 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 國內國內自主品牌自主品牌通過線上線下渠道加快發展通過線上線下渠道加快發展。

43、在拓展國際市場業務的基礎上，公司亦通過自創的方式，加強自主品牌的開發和宣傳力度。2017 年公司全面啟動辦公椅自主品牌的國內銷售，以線上為突破口將內銷定位企業發展戰略方向。若剔除按摩椅收入，2017-2022 年公司國內收入 CAGR 達 20%。渠道方面渠道方面：1）線上：公司聚焦自主品牌線上渠道建設，在進一步提升天貓、京東等電商主渠道運營質量的同時，積極布局抖音、社群私域營銷平臺等新渠道，同時深度洞察用戶需求，通過差異化產品開發、視覺優化和內容營銷打造爆款產品，搶占 C 端消費者品牌心智。2017-2022 年公司線上渠道收入 CAGR 為 69%，2022 年公司線上渠道實現營收 2.8

44、5億元，同比持平，線上渠道收入包括國內電商及跨境電商營收。從 23 年 1-5 月電商全域（天貓+京東+抖音）銷售額市占率情況看，當前我國辦公椅品牌格局仍較為分散，電商排名前十品牌市占率合計僅約 38%，隨著國內市場對人體工學、產品品質、技術要求、規范程度、品牌知名度等要求的不斷提升，龍頭企業優勢逐漸顯現，對比歐美國家 55%以上的5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%01020304050602018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國辦公椅行業規模（億美元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 品牌集中度，國內辦公椅市場集中度提升空間較大。2）

45、線下：公司同步布局線下自主渠道，圍繞全國大中型城市設立辦事處，加強與區域經銷商的溝通服務，經銷商數量進一步增長。同時，公司針對直營大客戶打造燈塔標桿，有效提高 B 端項目獲客能力，已為杭州 G20 峰會、國家開發銀行、交通銀行、浦發銀行、中國電信、保利集團、華為、格力、比亞迪、小米、百度、網易等大客戶提供產品和服務。公司在外銷 ODM/OEM 的基礎上，全力打造自主產品系列，進一步鞏固和提升公司的整體競爭力，有望打造公司第二成長曲線。圖圖 22：2017-2020 年公司年公司國內（除國內（除按摩椅椅身按摩椅椅身）收入與同比增速）收入與同比增速 圖圖 23：2017-2022 年年線上渠道收入

46、與同比增速線上渠道收入與同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 24：23 年年 1-5 月電腦椅天貓、京東、抖音品牌競爭格局月電腦椅天貓、京東、抖音品牌競爭格局 資料來源：久謙中臺，信達證券研發中心 三、盈利預測與估值-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006002016201720182019202020212022國內收入（除按摩椅椅身，百萬元）YOY0%50%100%150%200%250%050100150200250300201720182019202020212022線上收入（百萬元）YOY1

47、2%5%2%4%4%3%2%2%2%2%62%西昊 Sihoo黑白調 Hbada京東京造網易嚴選保友辦公家具 Ergonor傲風 Autofull八九間習格永藝卡弗特其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 公司作為辦公椅出口龍頭，從“外銷 ODM 為主”逐步向“內外銷并重、自主品牌和 ODM模式并重”轉型。外銷基本業務依托海外稀缺產能布局優勢，有望持續擴大出口份額，內銷市場加快開拓值得期待。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.44億元、3.93億元、4.60 億元，分別同比增長 2.6%、14.4%、16.8%3.1 盈利預測及假設 收入收入預測核心假設預測核心假設：1）

48、國內：公司內銷收入主要為線上自主品牌、線下渠道商、線下直營客戶及 ODM/OEM。近年來公司將國內市場開拓作為戰略性任務，以線上線下相結合的方式大力拓展國內市場，我們認為公司內銷在多渠道布局之下，有望實現較高增長，我們預計 2023-2025 年公司內銷收入增速分別為 27%、21%、21%。2）國外：公司外銷收入主要為 ODM/OEM 及海外跨境電商。公司 ODM/OEM 業務主要面向歐美地區，與海外主要大客戶合作穩定；跨境電商處于發展初期規模較低，增長動能相對充足。受 2022 年下半年起海外需求疲軟及零售庫存較高影響，我們預計 2023 年外銷收入同比增速仍有承壓，2024-2025 年

49、外銷收入恢復 11%左右增長。綜合以上，我們預計公司 2023-2025年營業收入分別為 38.77億元、43.99 億元、50.41 億元，分別同比-4.4%、+13.5%、+14.6%。表表 2：公司：公司收入預測簡表收入預測簡表 單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國外 2,684 3,708 3,209 2812 3114 3484 YOY 44.1%38.2%-13.5%-12.4%10.7%11.9%占比 78.2%79.6%79.1%72.5%70.8%69.1%國內 727 917 826 1,045 1,266 1,537 YOY

50、26.7%26.1%-9.9%26.5%21.1%21.4%占比 21.2%19.7%20.4%27.0%28.8%30.5%營業收入 3,434 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 YOY 40.1%35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 盈利盈利預測核心假設預測核心假設：1）毛利率：公司主要原材料價格自 22 年下半年起逐步回落，美元升值對毛利率亦有正面影響，公司毛利率逐季度改善；同時，我們預計隨著毛利率較高的自主品牌營收增長，2023-2025 年公司毛利率分別為 21%、21.5%、22%。2）期間費用率：我們預

51、計隨著公司海外基地逐步投產爬坡，公司管理費用率受此影響短期略有提升；我們預計，受公司自主品牌營銷投入增長影響，公司銷售費用率略有提升；2023 年初至今人民幣持續貶值趨勢，考慮到匯率波動影響，我們預計 2023 年財務費用率為-0.3%，2024-2025 年暫不考慮匯率對財務費用率造成較大影響。綜合以上，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.44 億元、3.93 億元、4.60 億元，分別同比增長 2.6%、14.4%、16.8%。表表 3：公司盈利預測簡表：公司盈利預測簡表 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E

52、2024E 2025E 營業總收入 3,434 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041%增長率 40.1%35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%毛利 2,775 3,977 3,271 3,061 3,451 3,930%銷售收入 19.2%14.6%19.3%21.1%21.5%22.0%銷售費用 99 161 147 143 165 192%銷售收入 2.9%3.5%3.6%3.7%3.8%3.8%管理費用 110 146 176 186 180 207%銷售收入 3.2%3.1%4.3%4.8%4.1%4.1%研發費用 116 160 161 155 1

53、67 192%銷售收入 3.4%3.4%4.0%4.0%3.8%3.8%財務費用 80 42 -14 -11 7 20%銷售收入 2.3%0.9%-0.4%-0.3%0.2%0.4%所得稅 20 8 52 52 59 69 所得稅率 7.8%4.4%13.4%13.0%13.0%13.0%歸屬于母公司股東的凈利潤 232 181 335 344 393 460 凈利率 6.8%3.9%8.3%8.9%8.9%9.1%增長率 28.2%-22.0%84.9%2.6%14.4%16.8%資料來源：Wind，信達證券研發中心 3.2 估值與投資評級 公司作為辦公椅行業龍頭，從“外銷 ODM 為主”逐

54、步向“內外銷并重、自主品牌和 ODM模式并重”轉型。外銷基本業務依托海外稀缺產能布局優勢，有望持續擴大出口份額，內銷市場加快開拓值得期待。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為3.44億元、3.93億元、4.60億元，分別同比增長2.6%、14.4%、16.8%，目前公司股價對應23年PE為9X，低于行業平均，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 4：可比公司：可比公司 23 年平均年平均 PE 約約 14X 公司 股價 市值-歸母凈利（億元）-PE-PB 2023/7/14（億元）2023E 2024E 2023E 2024E(MRQ)恒林股份 33.12 46.1 4.6 5.5 10

55、.0 8.4 1.4 樂歌股份 16.28 50.7 2.7 3.4 19.0 15.1 1.8 匠心家居 37.35 47.8 3.6 4.4 13.3 10.9 1.7 麒盛科技 11.48 41.2 2.8 3.3 14.8 12.4 1.3 平均 14.3 11.7 1.6 永藝股份 9.64 32.1 3.4 3.9 9.3 8.2 1.8 資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：永藝股份為信達證券研發中心預測，其他為Wind一致預期）四、風險因素 1、原材料價格波動風險：公司原材料主要有鐵件、塑料、面料、木件、海綿、包裝等，請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 在產品生產成本中

56、占比較高，主要原材料大幅上漲或在短期內仍會對公司利潤造成擠壓，進而可能影響公司的經營業績。2、國際貿易摩擦風險：近年來，貿易保護主義有所抬頭，經濟全球化遭遇逆流，中美貿易摩擦等事件頻發，未來國際貿易環境存在不斷惡化的可能性，進而或對公司業務持續增長產生不利影響；同時，如果美國對越南的貿易政策發生變動，也或將對公司越南子公司業務發展造成一定影響。3、人民幣匯率波動及出口退稅率政策變動風險：公司辦公椅、沙發等產品以外銷為主，且海外基地業務快速發展，盡管近年來公司積極推進人民幣結算，但目前外幣結算量仍然較大，人民幣匯率波動對企業經營業績或存在一定影響。此外，若未來出口退稅政策發生變化，亦可能會對公司

57、利潤造成一定影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,960 1,648 2,025 2,431 2,922 營業營業總總收入收入 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 貨幣資金 404 688 888 1,203 1,531 營業成本 3,977 3,271 3,061 3,451 3,930 應收票據 6 2 5 6 7 營業

58、稅金及附加 26 18 17 19 22 應收賬款 588 406 485 550 630 銷售費用 161 147 143 165 192 預付賬款 29 20 24 28 31 管理費用 146 176 186 180 207 存貨 714 407 500 517 590 研發費用 160 161 155 167 192 其他 219 124 122 127 132 財務費用 42-14-11 7 20 非流動資產非流動資產 1,261 1,339 1,473 1,506 1,533 減值損失合計-7-14-10 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 20-3 16 22

59、25 固定資產（合計）825 1,051 1,185 1,216 1,239 其他 30 107 65 22 25 無形資產 200 209 214 219 224 營業利潤營業利潤 191 388 396 453 529 其他 236 79 73 71 70 營業外收支 0 2 2 2 2 資產總計資產總計 3,221 2,987 3,498 3,937 4,456 利潤總額利潤總額 191 390 398 455 531 流動負債流動負債 1,713 1,131 1,158 1,261 1,386 所得稅 8 52 52 59 69 短期借款 723 328 328 328 328 凈利潤

60、凈利潤 182 337 346 396 462 應付票據 49 135 170 192 218 少數股東損益 1 2 2 2 3 應付賬款 790 488 510 575 655 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 181 335 344 393 460 其他 151 180 150 166 185 EBITDA 299 392 487 564 659 非流動負債非流動負債 50 83 82 82 82 EPS(當年)(元)0.60 1.11 1.03 1.18 1.38 長期借款 20 50 50 50 50 其他 30 33 32 32 32 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債

61、合計 1,763 1,213 1,240 1,343 1,468 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 11 14 16 18 21 經營活動現金經營活動現金流流 150 739 259 509 528 歸屬母公司股東權益 1,447 1,760 2,241 2,576 2,966 凈利潤 182 337 346 396 462 負債和股東權益負債和股東權益 3,221 2,987 3,498 3,937 4,456 折舊攤銷 91 106 100 102 108 財務費用 44-9 24 24 24 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元

62、 投資損失-20 3-16-22-25 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-151 370-158 11-38 營業總收入 4,659 4,055 3,877 4,399 5,041 其它 5-68-38-2-2 同比（%）35.7%-13.0%-4.4%13.5%14.6%投資活動現金投資活動現金流流-132-30-170-111-108 歸屬母公司凈利潤 181 335 344 393 460 資本支出-346-64-186-133-133 同比（%）-22.0%84.9%2.6%14.4%16.8%長期投資 222 1 0 0 0

63、毛利率（%）14.6%19.3%21.1%21.5%22.0%其他-8 33 16 22 25 ROE%12.5%19.0%15.3%15.3%15.5%籌資活動現金籌資活動現金流流 122-456 112-83-93 EPS(攤薄)(元)0.54 1.01 1.03 1.18 1.38 吸收投資 1 0 196 0 0 P/E 17.70 9.57 9.33 8.16 6.98 借款 1,366 1,010 0 0 0 P/B 2.22 1.82 1.43 1.25 1.08 支付利息或股息-103-86-75-83-93 EV/EBITDA 13.68 6.76 5.56 4.24 3.1

64、3 現金流凈增加現金流凈增加額額 121 280 200 315 328 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服

65、務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同

66、時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報

67、告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險

68、并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。