1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 醫藥生物醫藥生物 investSuggestion 推薦推薦 (維持維持 ）重點公司重點公司 藥明康德 買入 凱萊英 增持 九洲藥業 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport emailAuthor 分析師：分析師：黃翰漾 S0190519020002 孫媛媛 S0190515090001 assAuthor 投資要點投資要點 summary GLP-1RA 類藥物帶動全球肥胖癥藥物市場增長，未來

2、空間值得期待類藥物帶動全球肥胖癥藥物市場增長，未來空間值得期待，預，預計帶動多肽計帶動多肽 CDMO 和產業鏈需求和產業鏈需求。全球減重藥物市場在 2022 年 2 月至2023 年 2 月的一年間實現了近 78%的增長。截至 2023 年 2 月，全球減重藥物市場規模約 44.34 億美元，其中 GLP-1RA 藥物占據約 89%市場份額。目前肥胖癥藥物治療滲透率極低，隨著更多 GLP-1RA 類藥物的獲批上市以及患者教育的普及，未來肥胖癥藥物市場空間值得期待。多肽藥物的量產需要通過工業化生產才能實現。在進行多肽工業化生產時需要考慮多方面的問題，積累多年的多肽 CDMO 和產業鏈公司預計將受

3、益于下游行業發展。AD 藥物突破在即，藥物突破在即，A抗體用量大，抗體用量大，產能需求充沛。產能需求充沛。根據世界衛生組織統計和預測，2019 年，全球癡呆患者數量達到 5500 萬人，未來將持續保持增長態勢。2030 年全球癡呆患者數量預計將達到 7800 萬人，2050 年全球癡呆患者數量預計將達到 1.39 億人?？?A機制經多年研究，終有單抗產品 Aducanumab、Lecanemab 相繼上市，從臨床試驗設計看，針對 A靶點的抗體藥物臨床用量較大，需要較多的抗體生產產能支持。隨著全球阿爾茲海默癥患者人數上升，我們預計相關藥品的需求將迎來進一步增加，CDMO 公司有望承接大量生產需求

4、。專注于細分領域的特色 CXO 和產業鏈公司不斷涌現，針對多肽領域的快速發展，出現了一批在關鍵原料，關鍵耗材專注布局的公司。隨著多肽領域的進一步發展，相關產業鏈公司有望參與到相關產品的生產中，獲得較大業績增長，我們建議關注國內頭部 CDMO 公司在相關領域的布局，如藥明康德、凱萊英、九洲藥業、博騰股份等，同時也建議關注產業鏈上專業度高，布局早的小龍頭，如圣諾生物、瀚宇藥業、藍曉科技、昊帆生物等企業。阿爾茲海默癥領域的 A抗體給藥量大，預計產生大量的生產需求，拉動行業發展。國內頭部的生物藥 CDMO 公司藥明生物也有望參與A抗體生產需求的競爭中。風險提示：風險提示：行業產品獲批進度低于預期的風險

5、、相關政策超預期風險、藥物研發失敗風險 title CXO 增量需求分析報告增量需求分析報告：多肽產業鏈備受關注多肽產業鏈備受關注，阿爾茲海默癥抗體需求廣闊阿爾茲海默癥抗體需求廣闊 createTime1 2023 年年 07 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 目目 錄錄 1 CXO 中的特色領域值得關注.-3-2 多肽產業鏈：GLP-1 帶動廣闊需求.-4-2.1 多肽藥物具備獨特成藥優勢.-4-2.2 GLP-1 藥物銷量高速增長，減重市場值得期待.-6-2.3 發酵法和化學合成法：多肽合成路線的

6、比較.-9-2.4 多肽生產過程控制要求高，相關 CDMO 蓬勃發展.-12-2.5 多肽藥物發展有望帶動產業鏈規模上升.-14-3 AD 藥物：A 抗體獲批，有望帶動大量生產需求.-17-3.1 AD 藥物研發道路曲折，近期 A 藥物表現備受關注.-19-3.2 A 抗體治療用量大，預計將帶來大量生產需求.-22-4 大小龍頭爭相布局，新領域有望成為拉動行業需求新動力.-22-5 風險提示.-23-圖目錄 圖 1、2021 年以來 CXO 板塊行情復盤（截至 2023 年 7 月 21 日）.-3-圖 2、多肽的概念.-4-圖 3、2016 年-2020 年 FDA 批準的多肽藥物及治療領域

7、.-5-圖 4、2016 年-2020 年 NMPA 批準的多肽藥物及治療領域.-5-圖 5、全球糖尿病市場和各類型藥物市場規模.-6-圖 6、GLP-1 市場規模增長迅速，用藥滲透率仍有提升空間.-7-圖 7、全球減重藥物市場規模增長及諾和諾德占有率.-8-圖 8、美國減重藥物處方量趨勢（單位：周處方量）.-8-圖 9、全球主要 GLP-1 藥物銷售情況（億美元）.-9-圖 10、多肽生產方法.-10-圖 11、液相合成流程.-11-圖 12、固相合成流程.-11-圖 13、全球多肽 CDMO 市場規模及增速（2017 2030E）.-13-圖 14、中國多肽 CDMO 市場規模及增速（20

8、17 2030E）.-13-圖 15、全球合成試劑市場規模（億元）.-15-圖 16、中國合成試劑市場規模（億元）.-16-圖 17、2019、2030、2050 年全球癡呆患者數量（百萬）.-18-圖 18、我國 60 歲以上癡呆患者數量（百萬）.-18-圖 19、1998-2017 年 AD 研發成功與失敗案例總計.-19-圖 20、AD 藥物上市和研發情況.-20-表目錄 表 1、2022 年全球多肽藥物銷售額前十名.-5-表 2、多肽生產方法比較.-12-表 3、我國已上市的主要阿爾茲海默藥物.-20-表 4、美國已上市的主要阿爾茲海默藥物.-21-表 5、相關公司市值和估值指標.-2

9、3-AVnUsYjXhU8ZsQpNoN8O9R6MsQmMoMnOiNrRsNeRoMqN6MqRnNMYmPnMNZmPoM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 報告正文報告正文 1 CXO 中的特色領域值得關注中的特色領域值得關注 回顧 CXO 板塊走勢（以 CRO 指數（8841421.WI）來代表），年初至今 CXO 板塊仍處于被壓制狀態。對比 CRO 指數自身，2023 年 7 月 21 日收盤價相較于 2021年最高點跌幅約為 54%，對比今年年初跌幅約為 22%。圖圖 1、2021 年以來年以來 CXO

10、板塊行情復盤（截至板塊行情復盤（截至 2023 年年 7 月月 21 日）日）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 CXO 板塊股價走勢自 2021 年 10 月進入下行周期，但 2022 年 CXO 公司業績和在手訂單仍保持著較快的增速。舉例來看，美迪西 2022 年新簽訂單 34.58 億元，同比增長 41.01%；康龍化成 2022 年在手訂單同比增長約 30%。CXO 板塊中多數公司 2022 年及 2023 年一季度的業績實現穩健增長，而源于各項因素而產生對 2023年經營趨勢不確定性的擔憂是當前 CXO 板塊承壓的核心原因。因此 2023 年 Q2及之后，CXO 板塊訂

11、單增長趨勢將成為核心觀測指標，當前板塊估值總體處于底部區間?？傮w來看，CXO 受到行業景氣度、產能供需關系、新冠藥物訂單消退、全球產業鏈轉移趨勢等多項因素干擾。盡管近兩年生物醫藥領域面臨復雜的內外部因素的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 挑戰，但依然有不少細分領域發展迅猛：以 DS8201 為代表的 ADC 藥物展現出了令人振奮的抗腫瘤效果，激發了全球范圍內 ADC 藥物的研發熱情；司美格魯肽在全球銷售火熱，GLP-1 減肥市場備受矚目；小核酸藥物蓄勢待發，行業內龍頭公司圍繞修飾和遞送技術不斷升級。這些領域的研發需求

12、也帶動了相關產業鏈的蓬勃發展，無論是相關原料廠家，還是 CDMO 廠商都積極參與這些細分領域的布局，期待抓住下一個大浪潮的機遇。2 多肽產業鏈：多肽產業鏈：GLP-1 帶動帶動廣闊需求廣闊需求 2.1 多肽藥物具備獨特成藥優勢多肽藥物具備獨特成藥優勢 多肽是由多個氨基酸通過肽鍵連接而形成的一類化合物，通常由 10100 個氨基酸分子組成，其連接方式與蛋白質相同。多肽普遍存在于生物體內，迄今在生物體內發現的多肽已達數萬種，其廣泛參與和調節機體內各系統、器官、組織和細胞的功能活動，在生命活動中發揮重要作用。圖圖 2、多肽多肽的概念的概念 資料來源：泓九生物，興業證券經濟與金融研究院整理 多肽藥物作

13、為一種介于小分子和生物制品之間的特殊藥物形式，既有小分子藥物穩定性好和純度高的特點，又具有生物藥生物活性高和毒副作用低的優勢，越來越受到制藥行業的關注，多肽類藥物已經廣泛應用于內分泌系統、免疫系統、消化系統、循環系統、肌肉骨骼系統等多個治療領域。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 3、2016 年年-2020 年年 FDA 批準的多肽藥物及治批準的多肽藥物及治療領域療領域 圖圖 4、2016 年年-2020 年年 NMPA 批準的多肽藥物及治批準的多肽藥物及治療領域療領域 資料來源：Frost&Sullivan，興

14、業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 從 2022 年全球多肽藥物銷售額來看，銷售額最高的多肽藥物以非胰島素類降糖藥和人工胰島素為主，前八名均為糖尿病用藥，包括諾和諾德的 Ozempic 和禮來的 Trulicity 以及賽諾菲的 Lantus，銷售額最高的 Ozempic 達到 84.4 億美元，排名第二和第三的 Trulicity 和人工合成胰島素類似物 Lantus 也分別實現 74.4 億美元和 23.8 億美元銷售額。表表 1、2022 年全球多肽藥物銷售額前十名年全球多肽藥物銷售額前十名 銷售額排名銷售額排名 商品名商品名

15、 通用名通用名 廠商廠商 適應癥適應癥 治療領域治療領域 銷售額（百萬銷售額（百萬美元）美元）1 Ozempic 司美格魯肽 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 8,442.80 2 Trulicity 度拉糖肽 禮來 糖尿病 代謝疾病 7,439.70 3 Lantus 甘精胰島素 賽諾菲 糖尿病 代謝疾病 2,375.40 4 NovoRapid 門冬胰島素 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 2,184.50 5 Humalog 賴脯胰島素 禮來 糖尿病 代謝疾病 2,060.60 6 Victoza 利拉魯肽 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 1,741.10 7 Rybelsus 司美格魯肽 諾和諾德 糖

16、尿病 代謝疾病 1,596.60 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 8 Saxenda 利拉魯肽 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 1,508.50 9 Tresiba 德谷胰島素 諾和諾德 糖尿病 代謝疾病 1,321.60 10 Nplate 羅米司亭 安進 血小板減少 自身免疫 1,307.00 資料來源：各公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 GLP-1 藥物銷量高速增長，減重市場值得期待藥物銷量高速增長，減重市場值得期待 2022 年進入全球銷售額靠前糖尿病藥物從類型來看，主要為：GLP-1 類藥物、胰島

17、素、DPP-4i、SGLT-2i 等，包括司美格魯肽、度拉糖肽、恩格列凈、西格列汀、甘精胰島素、門冬胰島素、重組賴脯胰島素、利拉魯肽、西格列汀二甲雙胍、利格列汀。全球糖尿病市場規模廣闊，2021 年四季度至 2022 年三季度，全球糖尿病市場規模廣闊，2021 年四季度至 2022 年三季度，全球糖尿病市場約為 3670 億丹麥克朗，約合 547.9 億美元，同比增速為 16%。（按 2023 年 7 月 22 日匯率丹麥克朗/美金（DKK/USD）=0.1493，后文丹麥克朗/美元匯率均以按此換算）。圖圖 5、全球全球糖尿病糖尿病市場市場和各類型藥物市場和各類型藥物市場規模規模 資料來源：諾

18、和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2021/2022 代表 2021 年 4 季度至 2022 年 3 季度，2020/2021 代表 2020 年 4 季度至2021 年 3 季度 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 根據諾和諾德統計數據，2018-2022 年間，SGLT-2i 及 GLP-1 類藥物份額年化增長率分別為 33%及 29%，而 DPP-4i 及胰島素藥物市場份額不斷下降。截至 2022 年11 月，全球胰島素仍占據全球約 28%的糖尿病藥物市場份額，但 GLP-1 及 SGLT-

19、2i 類藥物盡管在患者人群中僅有 4.4%及 12%的滲透率，但已經市占份額比例已達到 37%（注射液 34%，口服 3%）及 21%，GLP-1 類藥物已成為銷售額最大的糖尿病藥物類型。圖圖 6、GLPGLP-1 1 市場規模增長迅速，用藥滲透率仍有提升空間市場規模增長迅速，用藥滲透率仍有提升空間 資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 隨著相關患者教育的普及以及具有更高減重效果及更低副作用的GLP-1類藥物上市推廣，根據諾和諾德統計，全球減重藥物市場在 2022 年 2 月至 2023 年 2 月的一年間實現了近 78%的增長。截至 2023 年 2 月，全球減重藥

20、物市場規模約 297 億丹麥克朗，約合 44.34 億美元，諾和諾德憑借兩款 GLP-1 藥物（利拉魯肽：商品名 Saxenda，司美格魯肽：商品名 Wegovy）占據約 89%市場份額。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 7、全球減重藥物市場規模增長及諾和諾德占有率全球減重藥物市場規模增長及諾和諾德占有率 資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 2021 年 6 月司美格魯肽減重適應癥在美國獲批后，其處方量迅速超過 Saxenda，并帶動美國減重藥物整體處方量明顯上升。2023 年一月末，

21、減重領域單周處方量達到了 64000 個，其中司美格魯肽單周處方量已達到 37000 個，利拉魯肽單周處方量已達到 19000 個。圖圖 8、美國減重藥物處方量趨勢（單位：周處方量）美國減重藥物處方量趨勢（單位：周處方量）資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 迄今 FDA 共批準 7 款 GLP-1 受體激動劑藥物，按上市先后順序分別為艾塞那肽、利拉魯肽、阿比魯肽、度拉糖肽、利司那肽、司美格魯肽、Tirzepatide，其中艾塞那肽、利拉魯肽、司美格魯肽因獲批

22、多個適應癥或者不同藥物劑型擁有多個具有相同藥物成分的不同商品名。2 型糖尿病是目前 GLP-1 受體激動劑藥物主要獲批適應癥，此外，利拉魯肽和司美格魯肽是目前唯二獲批用于治療肥胖癥的 GLP-1受體激動劑類藥物。圖圖 9、全球主要全球主要 GLP-1 藥物銷售情況（億美元）藥物銷售情況（億美元）資料來源：諾和諾德、禮來、阿斯利康公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 發酵法和化學合成法：多肽合成路線的比較發酵法和化學合成法：多肽合成路線的比較 早期多肽生產依賴生物提取，多肽的獲取受到自然產物限制，對于產能與質量均難以有效控制，造成實際應用有限。多肽生產目前主要分為生物合成法和人工合成法

23、兩大類別。生物合成法主要包括天然提取法、酶解法、發酵法和基因重組法，目前最常使用的是基因重組法。人工合成法主要包括液相合成技術、固相合成技術，其特點包括產品結構明確、質量可控、易規?；?、可實現高通量等，推動了整體多肽藥物行業的快速發展。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 10、多肽生產方法多肽生產方法 資料來源：多肽藥物制備工藝研究進展鄭龍，興業證券經濟與金融研究院整理 1）發酵法和基因工程法 發酵法是從培養的微生物產生的代謝產物中提取多肽的方法。發酵法的優點是工業化成本低,但產物提純復雜。目前在食品、化妝品、飼

24、料等行業應用較多。但發酵法原料易得，生產成本低，產業化優勢明顯，是基因重組法的基礎，與之結合具有更為廣泛的應用前景?；蛑亟M法利用基因技術將基因片段轉移到原核或真核細胞中進行重組表達，發酵生產合成所需多肽，適合長肽的制備?；蛑亟M法中常用的工程菌為酵母菌及大腸桿菌?；蛑亟M法表達定向強、生產成本低。不足之處在于開發周期長、提取純化困難、產率低、基因表達研發難度大。2）液相合成法 液相合成方法現在主要采用 Boc 和 Z 兩種保護方法,現在主要應用在短肽合成，如阿斯巴甜，力肽，催產素等。液相合成方法具有保護基選擇多，成本低廉，合成規模容易放大等許多優點。但由于液相合成的合成規模小，一般都集中在

25、10 個氨基酸以內的多肽合成，且合成中需要對中間體進行提純，導致合成的整體時間長，工作量大。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 11、液相合成液相合成流程流程 資料來源：多肽藥物制備工藝研究進展鄭龍，興業證券經濟與金融研究院整理 3）固相合成法 多肽固相合成法經過幾十年的發展，目前主要可分為兩類：Boc 固相合成法與Fmoc 固相合成法。固相合成首先將所要合成肽鏈的輕末端氨基酸的羥基以共價鍵的結構同一個不溶性的高分子樹脂（固相合成載體）相連，然后以此結合在固相載體上的氨基酸作為氨基組份經過脫去氨基保護基并同過量的

26、活化羥基組分反應，接長肽鏈。重復縮合-洗滌-去保護-中和及洗滌-下一輪縮合的操作，達到所要合成的肽鏈長度，最后將肽鏈從樹脂上裂解下來，經過純化等處理，即得所要的多肽 圖圖 12、固相合成固相合成流程流程 資料來源：中科院網站，興業證券經濟與金融研究院整理 固相合成不必純化中間產物，合成過程可以連續進行，已經發展成為多肽自動合成儀。但固相合成過程中，固相載體上中間體雜肽無法分離，這樣造成最終產物的純度不如液相合成物，投料比較高，同時多肽藥物的最終純度要求非常高，因 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 此必需通過可靠的分離

27、手段純化才能制備合格的藥物。表表 2、多肽生產方法比較多肽生產方法比較 分類分類 合成方法合成方法 優勢優勢 難點難點 生物合成法 天然提取法 操作簡單 純化難度較高 酶解法 反應條件溫和、選擇性高 投入大、產量低、分離純化難度大 發酵法 成本低 投入大、產量低、分離純化難度大 基因重組法 適合長肽制備 研發難度大、開發周期長、純化困難、產率低 化學合成法 液相合成法 中間產物可純化、保護基選擇多、成本低、易放大 純化復雜煩瑣、費時費力 固相合成法 操作方便、可自動化、產品收率和純度較高 中間產物不可純化、投料比較大 資料來源：多肽藥物制備工藝研究進展鄭龍，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4

28、 多肽生產過程控制要求高，多肽生產過程控制要求高，相關相關 CDMO 蓬勃發展蓬勃發展 多肽藥物的量產需要通過工業化生產才能實現。在進行多肽工業化生產時需要考慮多方面的問題，包括技術應用、生產工藝、過程控制、產量規模、設備需求、生產成本、質量管理、環保要求等。其主要技術挑戰在于提純難度較大且過程控制要求高，且還需要考慮產量規模、生產布局與設備需求，控制生產成本。同時多肽藥物生產需要遵循嚴格的質量管理規范，符合法律法規的要求，最后要重視環保要求，提高資源利用效率，減少廢棄物產生。綜上考慮，在已有的多肽合成方法中，固相合成法相對較為成熟，目前已上市的多肽藥物多數是通過化學合成法制備，并且固相合成工

29、藝占主導。2017 年至 2021 年，全球多肽 CDMO 市場規模從 13 億美元增長至 22 億美元，復合年增長率為 13.2%，預計 2025 年將達到 54 億美元，2030 年將達到 118 億美元。因產品和行業特性，多肽行業 CDMO 模式推動其研發和商業化，目前我國多肽創新藥的研發進程也在不斷推進中，研發熱度上升。隨著多肽藥物研發熱度上升，更多參與者進入 CDMO 賽道，以多肽仿制藥起步的原料藥生產商通過布局新技術平臺而進入高附加值的 CDMO 行業，CDMO 行業頭部企業也逐步拓展業務至多肽領域。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -1

30、3-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 13、全球多肽全球多肽 CDMO 市場規模及增速（市場規模及增速（2017 2030E）資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 我國多肽 CDMO 市場規模從 2017 年至 2021 年由 10 億人民幣增長至 13 億人民幣，復合年增長率為 6.4%，預計 2025 年將達到 57 億人民幣，2030 年將達到 185 億人民幣。圖圖 14、中國多肽中國多肽 CDMO 市場規模及增速（市場規模及增速（2017 2030E）資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 國內龍頭國內龍頭 CDMO 公司較

31、早就對多肽、小核酸等新領域進行了深入布局公司較早就對多肽、小核酸等新領域進行了深入布局。藥明康德的 Wuxi STA 多肽平臺，從 2012 年起為全球上千家客戶提供定制多肽服務。公司提供多肽發現、CMC、多肽偶聯物和定制非天然氨基酸等多項服務。公司提供從千克到公噸規模的生產規格。龍頭 CDMO 公司在多肽產業上早有布局，目前已形成一定規模。2022 年，藥明康德的新分子種類相關業務（TIDES，主要為寡核苷酸和多肽）收入 20.37 億元，同比增長 158.3%，D&M 服務客戶數量達到 103個，同比提升 81%，服務分子數量達到 189 個，同比提升 91%，服務收入達到人民幣 15.7

32、8 億元，同比增長 337%。截至 2023 年 2 月底，藥明康德擁有總體積超過 10,000 升的多肽固相合成儀，和 1,000 多人的寡核苷酸和多肽研發團隊。公司擁有完善的多肽研發平臺和原料藥平臺，mg-kg 級別的生產能力，高質量，高純度，服務 300+客戶和每年交付 2 萬個以上的肽化合物。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 凱萊英憑借多年積累醫藥行業經驗、技術優勢、成熟的研發及生產能力、質量控制運營管理體系和卓越聲譽，制定“雙輪驅動”戰略，積極開拓新興業務領域，已將小分子 CDMO 服務能力擴展至更多類別新

33、藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體(mAb)、抗體偶聯藥物(ADC)及信使 RNA(mRNA)，以及其他服務范圍，包括化學大分子 CDMO、臨床 CRO、制劑 CDMO、生物大分子 CDMO、合成生物技術等新興業務板塊發展，打造全方位的創新藥一站式定制服務平臺。根據公司 2022年年報披露，2022 年公司新興業務實現收入 9.96 億元，同比增長 150.52%；實現毛利 3.35 億元，同比增長 113.20%；產能方面新興業務板塊，化學大分子項目完成約 12,000m的研發中心和約 9,500m的 GMP 生產廠房建設；合成生物技術研發中心、生產車間及配套輔助工程完成建設；生物大分子 CD

34、MO 業務板塊在蘇州建立質粒和 mRNA 業務研發和中試基地；小分子業務和戰略新興業務的人才管理體系同步搭建，加快引進包括新興業務板塊業務帶頭人、關鍵技術崗位優秀人才。國內來看，博騰股份、九洲藥業等 CDMO 企業均對多肽產業進行了積極布局，并有一定的項目成果。2.5 多肽多肽藥物發展有望帶動藥物發展有望帶動產業鏈產業鏈規模上升規模上升 除了 CDMO 外，多肽藥物的發展還將帶動的產業鏈的布局機會，在生產端主要涉及到多肽原料藥、合成多肽的保護氨基酸、縮合試劑、固相合成載體、多肽合成儀等。多肽原料藥：多肽原料藥：目前市場多肽原料藥種類較多。大致可以分為兩類，（1）大宗類多肽原料藥，例如胸腺法新、

35、胸腺五肽、生長抑素、比伐盧定等，這些種類市場參與者眾多，技術要求 水平較低。（2）其他類多肽原料藥，例如縮宮素、奧曲肽、特立帕肽、利那洛肽等，其中利拉魯肽，索馬魯肽等市場需求較大仍保持著較高的增速。對于多肽原料藥企業而言，各公司之間的差異化在于產品的布局以及合成方法的選 擇、使用和積累上。其次多肽產能的搭建也是重要的部分。各個企業都會布局差異化的品種，布局優勢原料藥，發揮技術成本優勢同時進一步擴建產能。從技術的方法選擇上，多肽原料藥企業多以固相合成法為主。國內主要的已上市多肽原料藥供應商有圣諾生物、翰宇藥業等，未上市公司中健元醫藥、昂博生物等也在業內具備相當影響力。這些多肽原料公司在產業內布局

36、較早，積累了豐富經驗，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 部分公司也發展了多肽相關的 CDMO 業務，形成了工藝-原料藥的全面布局?？s合縮合試劑：試劑：雖然多肽合成試劑在小分子化學藥、多肽藥物合成酰胺鍵中發揮了至關重要的作用，但其在小分子化學藥、多肽藥物成本中占比并不高。據肽研社統計，2015年至 2020 年間，全球縮合試劑市場規模從 47.30 億元增長至 56.20 億元，年復合增長率為 3.51%1。依靠離子型縮合試劑的驅動，預計 2020 年至 2027 年，全球縮合試劑市場規模將以 7.21%的年復合增長率

37、增長，到 2027 年全球縮合試劑市場規模將達到 91.50 億元人民幣。其中，碳二亞胺型縮合試劑因價格較低，是許多制藥企業規?；a的首選，但隨著下游醫藥企業對原料質量標準的提高、創新藥研發對研發效率要求的提升以及固相合成儀的廣泛使用，離子型縮合試劑越來越受到下游醫藥企業的青睞。據統計，2020 年全球碳二亞胺型縮合試劑市場規模為 48.70 億元，離子型縮合試劑市場規模為 7.50 億元。雖然目前離子型縮合試劑市場規模明顯低于碳二亞胺型縮合試劑的市場規模，但離子型縮合試劑的成長性明顯高于碳二亞胺型縮合試劑，預計 2020 至 2027 年間，全球離子型縮合試劑市場規模將以 18.49%的年

38、復合增長率增長，到 2027 年，全球離子型縮合試劑市場規模預計將達到 24.60 億元。圖圖 15、全球合成試劑市場規模全球合成試劑市場規模（億元億元）資料來源：肽研社，昊帆公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 2020年，中國合成試劑市場規模占全球合成試劑市場的30.8%，達17.3億人民幣，過去 5 年的 CAGR 為 5.4%；預計 2020 年至 2027 年，該市場將以 9.6%的 CAGR增長，到 2027 年，預計將達到 32.9 億人民幣。2015 年-20

39、20 年間，碳二亞胺型合成試劑市場規模的 CAGR 為 3.3%，預計 2020 年至 2027 年，該市場將以 3.6%的速度緩慢增長，規模從 2020 年的 14.2 億人民幣增長至 2027 年的 18.2 億人民幣。離子型合成試劑發展迅速，2020 年的市場規模雖然僅為 3.1 億人民幣，但成長性良好，預計 2020 年至 2027 年，該市場將以高達 24.7%的 CAGR 增長，到 2027年，預計將達到 14.7 億人民幣。圖圖 16、中國中國合成試劑市場規模合成試劑市場規模（億元億元）資料來源：肽研社，昊帆生物招股書，興業證券經濟與金融研究院整理 代表企業昊帆生物：昊帆生物股份

40、有限公司成立于 2003 年，是一家為全球醫藥研發及原料藥生產企業提供特色原料的高新技術企業。產品主要應用于多肽、核苷酸和醫藥合成等領域，產品范圍涵蓋特色酰胺鍵構成用多肽合成試劑、分子砌塊、蛋白質試劑、脂質體與脂質納米粒藥用試劑、離子液體、PROTAC 試劑和核苷酸試劑等種類。目前已累計研發生產各類產品達 500 多種。公司憑借在有機合成領域的技術積淀，和近 20 年深耕多肽合成試劑的匠心專注，從下游醫藥行業客戶研發階段即早期介入相關產品的配套研發和持續供應，不斷對多肽合成試劑產品進行產業化工藝研發和生產技術改進，公司完善的質量控制體系和穩定的生產工藝通過了禮來（Eli Lilly）、龍沙（L

41、onza）、諾和諾德（Novo 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 Nordisk）、輝瑞（Pfizer）、藥明康德等多家全球知名醫藥企業的審計。公司可為下游客戶提供 160 余種結構新穎、質量優異的多肽合成試劑產品，產品應用貫穿藥物的研究開發和產業化階段，系全球范圍內為數不多的具備全系列多肽合成試劑研發與產業化能力的公司之一。固相合成載體：固相合成載體：固相載體作為多肽固相合成關鍵原料，其溶脹度、取代度、粒度、殘基、反應位點分布等關鍵指標都將對多肽合成的產率與純度產生影響。載體溶脹度、取代度，粒度等指標，可以通過載體

42、合成工藝參數的調整得到良好控制，而載體反應位點的分布目前都為非均勻分布。伴隨多肽合成過程中肽鏈的增長，載體內多肽成長空間逐漸減小，這種反應位點分布的不均勻性，就會給肽鏈的增長帶來局部空間位阻，降低氨基酸與前序肽鏈的接觸反應機率，導致缺失肽、插入肽等雜質產生的機率增加，影響產率，長鏈多肽的合成尤為明顯。代表企業藍曉科技：公司 2022 年生科板塊材料銷售收入 3.18 億元，同比增長 58%，保持了高速增長態勢，生命科學領域客戶數量大幅增長，項目從臨床前研發、臨床申報、臨床 I、II、III 期到商業化階段，形成銷售梯隊，具備了持續發展的初期基礎。2022 年以來，固相合成載體產品已簽訂單總額數

43、億元，公司憑借 seplife2-CTC 固相合成載體和 sieber 樹脂已成為多肽領域的主要供應商。3 阿爾茲海默癥阿爾茲海默癥：A抗體獲批，有望帶動大量生產需求抗體獲批，有望帶動大量生產需求 癡呆是由于腦功能障礙而產生的獲得性和持續性智能障礙綜合征，變性病性癡呆是指大腦出現退行性病變的癡呆類型。阿爾茨海默病患者約占癡呆的 6070%，屬于變性病性癡呆，患者大腦中存在-淀粉樣蛋白和 Tau 蛋白積聚，阻礙正常認知功能，通常表現為記憶、抽象思維、判斷、行為、情緒和情緒的變化，并最終干擾對身體的物理控制。阿爾茨海默?。ˋD）涉及多種病理生理變化，發病機制多元化且尚無定論，包括淀粉樣蛋白級聯假說

44、、Tau 蛋白假說、基因突變假說、膽堿能損傷假說、氧化應激假說及神經炎癥假說等。由于發病機制尚未完全明確，AD 藥物開發難度較高。根據世界衛生組織統計和預測，2019 年，全球癡呆患者數量達到 5500 萬人，未 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 來將持續保持增長態勢。2030 年全球癡呆患者數量將達到 7800 萬人，2050 年全球癡呆患者數量將達到 1.39 億人。2019 年，全球用于癡呆癥的費用估計為 1.3 萬億美元。預計到 2030 年，這一費用將增至 1.7 萬億美元，而如果將護理費用的增長考慮在內，

45、總費用估計將達到 2.8 萬億美元。圖圖 17、2019、2030E、2050E 年全球癡呆患者數量（百萬）年全球癡呆患者數量（百萬）資料來源：WHO，興業證券經濟與金融研究院整理 就我國而言，2019 年國內 60 歲以上的癡呆患者數已高達 1507 萬人，其中 983 萬人為 AD 患者，在癡呆患者中占比約為 65%。圖圖 18、我國我國 60 歲以上歲以上癡呆患者數量（百萬）癡呆患者數量（百萬）資料來源：Lancet Public Health，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 3

46、.1 AD 藥物研發道路曲折，近期藥物研發道路曲折，近期 A藥物表現備受關注藥物表現備受關注 傳統的 AD 的藥物治療包括認知癥狀、精神行為癥狀和中醫藥治療。根據中國癡呆診療指南(2020 年版)，針對認知癥狀的治療藥物以膽堿酯酶抑制劑（ChEIs）為主，代表藥物包括多奈哌齊、卡巴拉?。ɡ沟拿鳎?、加蘭他敏等。針對精神行為癥狀的治療藥物主要有奧氮平等藥物。但由于發病機制尚無定論，AD 藥物開發難度較大，1998-2017 年，AD 藥物的研發成功率僅有 2.7%。圖圖 19、1998-2017 年年 AD 研發成功與失敗案例總計研發成功與失敗案例總計 資料來源：Alzheimers Medic

47、ines:Setbacks and Stepping Stones，興業證券經濟與金融研究院整理 整體來說，臨床階段疾病修飾療法占比 83.2%，但在 III 期臨床中下降至 68%，其中 29%的藥物針對淀粉樣蛋白，19%作用于神經保護，14.3%針對氧化應激。根據醫藥魔方統計，截至 2023 年 7 月 22 日，全球共有超過 1200 個針對阿爾茲海默癥的在研診療藥物，其中處于臨床前階段和申報臨床階段項目數分別為666和14個，占比約 55.4%，處于臨床階段項目為 478 個，占比 39%。處于申請上市階段項目為 5 個，已上市 63 個。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

48、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 圖圖 20、AD 藥物藥物上市和研發上市和研發各階段項目數量（個）各階段項目數量（個）資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 抗 A機制經多年研究，終有單抗產品 Aducanumab、Lecanemab 相繼上市，國內除甘露特鈉外暫無創新機制產品獲批。Aducanumab 是首款獲批的抗 A單抗，并開啟了以替代終點（-淀粉樣蛋白降低）獲批 AD 的先河，但 A減少與 AD 改善之間的因果關系不明，這也是爭議的焦點所在。Lecanemab 的 III 期臨床試驗Clarity AD 達到主要和次要研究終點，減緩臨床衰退

49、27%，首次確證了抗 A抗體的臨床有效性，但臨床試驗過程中出現的死亡病例引發公眾擔憂。表表 3、我國已上市的主要阿爾茲海默藥物我國已上市的主要阿爾茲海默藥物 藥品藥品 靶點靶點/機制機制 中國中國最早最早上市時間上市時間 多奈哌齊 膽堿酯酶抑制劑 2001 加蘭他敏 膽堿酯酶抑制劑 1999 卡巴拉汀/利斯的明（含貼劑 Exelon Patch）膽堿酯酶抑制劑 2017 石杉堿甲 膽堿酯酶抑制劑 1994 美金剛 NMDA 受體拮抗劑 2006 奧拉西坦 促智藥 1997 茴拉西坦 促智藥 2001 吡拉西坦 促智藥 1977 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

50、和重要聲明 -21-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 鹽酸吡硫醇 促智藥 1983 腦蛋白水解物 神經營養劑 1996 甘露特鈉 腸道菌群調節 2019 吡貝地爾 多巴胺激動劑 1996 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、美國已上市的主要阿爾茲海默藥物美國已上市的主要阿爾茲海默藥物 藥品藥品 靶點靶點/機制機制 中國上市時間中國上市時間 Tacine（他克林）-已退市 膽堿酯酶抑制劑 1993 Donepezil（多奈哌齊）膽堿酯酶抑制劑 1996 Rivastigmine（卡巴拉?。┠憠A酯酶抑制劑 2000 Galantamie（加蘭他敏）膽堿酯酶抑制劑 2001 Exel

51、on Patch(卡巴拉汀)膽堿酯酶抑制劑 2007 Adlarity（多奈哌齊透皮貼劑）膽堿酯酶抑制劑 2022 Allydone(多奈哌齊貼劑)膽堿酯酶抑制劑 2022 Memantine（美金剛）NMDA 受體拮抗劑 2003 Amzaric（美金剛多奈哌齊復方制劑）-2014 Aducanumab（阿杜卡尼單抗）抗 A抗體 2021 Lecanemab（侖卡奈單抗）抗 A抗體 2023 資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理 盡管對于臨床結果還有部分爭議，業界對 A靶點及相關抗體藥物的研發熱情不減，且陸續有產品進入收獲期。禮來 Donanemab 靶向 A的特定形式（N3pG

52、-A），其 II 期臨床顯示 iADRS 差異顯著，但 CDR-SB 無統計學差異，III 期與Aducanumab 的頭對頭試驗顯示出更高的 A清除率，試驗結果顯示，在接受治療 6 個月后，donanemab 組 37.9%（25/66）的患者達到大腦淀粉樣蛋白斑塊清除的標準，活性對照組這一數值為 1.6%（1/64）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 3.2 A抗體抗體治療用量大，預計將帶來大量生產需求治療用量大，預計將帶來大量生產需求 隨著全球阿爾茲海默癥患者人數上升，我們預計相關藥品的需求將迎來進一步增加。從

53、臨床試驗設計看，針對 A靶點的抗體藥物臨床用量較大，需要較多的抗體生產產能支持。根據Lecanemab的III期臨床試驗方案，患者按照每兩周10mg/kg Lecanemab 進行治療,按照單人體重 60kg 計算，每位患者每年用藥需求在 15.6g。假設抗體生產的滴度為 7g/L，考慮發酵、純化、轉移等生產過程中的損失，假設原液收率在 60%-70%，則每 100 萬患者每年的原液需求在 371 萬升，對應的產線如果每年生產 10-15 批次，則對應的產能需求約為 25-37 萬升。根據 WHO 估計，按照 2030 年全球 7800 萬癡呆患者，其中約 60%的阿爾茲海默癥患者，則理論用藥

54、需求人群在 4680 萬人，若以 3%的 A藥物滲透率計算，全球阿爾茲海默對應產能需求在 35-52 萬升。4 大小龍頭爭相布局，新領域有望成為拉動行業需求新動大小龍頭爭相布局，新領域有望成為拉動行業需求新動力力 專注于細分領域的特色 CXO 和產業鏈公司不斷涌現，針對多肽領域的快速發展，出現了一批在關鍵原料，關鍵耗材專注布局的公司。該類公司專業程度高，在行業內深耕多年，與客戶綁定深入。隨著多肽領域的進一步發展，下游已出現司美格魯肽、替爾泊肽等多個備注矚目的產品，它們在糖尿病、減重和非酒精性脂肪肝領域有望迎來廣闊市場空間。相關產業鏈公司有望參與到相關產品的生產中，獲得較大業績增長，我們在推薦關

55、注國內頭部 CDMO 公司在相關領域的布局，如藥明康德、凱萊英、九洲藥業、博騰股份等，同時也推薦關注產業鏈上專業度高，布局早的小龍頭，如圣諾生物、翰宇藥業、藍曉科技、昊帆生物等企業。阿爾茲海默癥領域的 A抗體給藥量大，預計產生大量的生產需求，拉動行業發展。建議關注國內頭部的有國際競爭力的生物藥 CDMO 公司，如藥明生物。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 表表 5、相關相關公司公司市值和市值和估值指標估值指標 公司名稱公司名稱 代碼代碼 市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E

56、 2025E 2023E 2024E 2025E 藥明康德 603259.SH 1,996.7 3.31 4.16 5.23 20.35 16.18 12.85 凱萊英 002821.SZ 427.4 6.90 7.37 9.39 16.75 15.69 12.32 博騰股份 300363.SZ 149.9 1.75 1.83 2.35 15.65 15.02 11.70 九洲藥業 603456.SH 224.2 1.37 1.80 2.33 18.16 13.84 10.67 翰宇藥業 300199.SZ 90.2-圣諾生物 688117.SH 28.3-藍曉科技 300487.SZ 299

57、.6 1.56 2.08 2.58 38.11 28.61 23.14 昊帆生物 301393.SZ 97.2 1.70 2.47 3.47 52.98 36.51 25.91 資料來源：Wind 一致預期，興業證券經濟與金融研究院整理；數據截至 2023 年 7 月 22 日收盤 注：瀚宇藥業、圣諾生物暫無 Wind 一致預期數據 5 風險提示風險提示 行業產品行業產品獲批進度低于預期的風險獲批進度低于預期的風險 隨著國家監管法規、注冊法規的日益嚴格，藥品獲批及仿制藥品一致性評價存在失敗的風險。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 行業內公司針對性布局相關領域，可能導致行業供需關系失衡，引發競爭

58、加劇風險。藥品研發藥品研發失敗失敗的風險的風險 醫藥行業創新具有投入大、周期長、高風險的特點，產品從研發到上市需要耗費10 年甚至更多的時間，產業內公司新藥研發項目可能失敗，導致對相關產業鏈需求減少。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業行業跟蹤跟蹤報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資

59、建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級

60、由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等

61、均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔

62、任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告

63、中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券

64、股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：