【研報】互聯網行業游戲渠道95頁分析框架：字節跳動vs騰訊游戲深度對比與前瞻-20200418[95頁].pdf

1、字節跳動vs騰訊游戲深度對比與前瞻 游戲渠道95頁分析框架 證券研究報告 全球互聯網研究 2020年04月18日 分析師： 陳夢竹 執業證書編號：S1220519110005 分析師： 姚 蕾 執業證書編號：S1220516080006 分析師： 楊仁文 執業證書編號：S1220514060006 核心觀點 這篇深度報告，核心這篇深度報告，核心解決了以下問題：解決了以下問題：字節跳動為何要布局游戲、字節游戲布局戰略、字節游戲組織架構與團隊配置、字節休閑游戲商業模型、字節游戲品類分布、字節跳動字節跳動為何要布局游戲、字節游戲布局戰略、字節游戲組織架構與團隊配置、字節休閑游戲商業模型、字節游戲品類

2、分布、字節跳動vsvs騰訊游騰訊游 戲全面復盤與展望（發展軌道、品類分布、戲全面復盤與展望（發展軌道、品類分布、IPIP儲備、研運能力、出海儲備、研運能力、出海）等）等。 1 1、字節跳動為何要布局游戲？、字節跳動為何要布局游戲？戰略考慮、流量變現最大化、抓住渠道變遷新機遇。戰略考慮、流量變現最大化、抓住渠道變遷新機遇。 （1 1）游戲版權局限了字節跳動直播、視頻等的內容來源，成為抑制字節游戲直播發展的關鍵因素。）游戲版權局限了字節跳動直播、視頻等的內容來源，成為抑制字節游戲直播發展的關鍵因素。根據極光數據，2019年手游用戶游戲直播觀看占比TOP5的游戲版權均來自于騰訊， 分別為王者榮耀（5

3、3.4%）、絕地求生（42.1%）、英雄聯盟（39.7%）、穿越火線（31.9%）、和平精英（31.9%）。 （2 2）移動互聯網變現的本質是流量變現，其中變現效率：游戲電商廣告，我們估算字節跳動）移動互聯網變現的本質是流量變現，其中變現效率：游戲電商廣告，我們估算字節跳動2020-20212020-2021年廣告同比增速年廣告同比增速將將分別分別放緩放緩至至40%/23%40%/23%，字節急需在廣告之外尋找新的現，字節急需在廣告之外尋找新的現 金牛。金牛。移動互聯網變現方式主要包括廣告、電商、游戲等，我們用毛利潤總額/變現用戶數量來衡量不同變現方式的變現效率，2019年抖音廣告、京東、網易

4、游戲的變現效率分別為 98/233/362元。我們同時對未來兩年中國互聯網廣告增速及字節跳動市占率進行假設，若2020年國內互聯網廣告市場增速為16%（19年為18%），字節跳動廣告市占率提升至32%（估 測19年為27%），則字節跳動2020年廣告收入約為1621億，若2021年兩年的復合增長率為14%，字節跳動廣告市占率提升至35%，則字節跳動廣告收入約為1987億，2020-2021年增量 分別為461億元和366億元，同比增速分別為39.7%/22.6%，相較于2019年及之前，增速放緩明顯。 （3 3）伴隨移動互聯網用戶及流量的遷移，手游渠道開始分化，新興內容類渠道增勢迅猛，為新興流

5、量巨頭字節跳動發展手游提供紅利。）伴隨移動互聯網用戶及流量的遷移，手游渠道開始分化，新興內容類渠道增勢迅猛，為新興流量巨頭字節跳動發展手游提供紅利。中國手游渠道變遷歷經：工具型分發渠道+運 營商（2011-2013年）、硬件分發渠道崛起（2014-2015年）、硬核聯盟+騰訊系（2016-2017年）、內容型渠道興起 競爭加?。?018至今），短視頻渠道崛起迅速，位居2019年買量 手游投放媒體TOP2，僅次于手機工具，此外相較于硬件分發及第三方渠道，TapTap等垂直渠道的用戶粘性表現更加突出。 2 2、字節如何布局游戲、字節如何布局游戲？新晉休閑游戲之王，通過收購新晉休閑游戲之王，通過收購

6、+ +挖角挖角+ +自建組建超千人游戲團隊，進行重度游戲多品類布局，目標打造高自建組建超千人游戲團隊，進行重度游戲多品類布局，目標打造高DAUDAU的全民爆款。的全民爆款。 （1 1）字節跳動游戲戰略：）字節跳動游戲戰略：從渠道到發行到研發，不斷向游戲產業上游進軍，并通過自有渠道建立認知-輕度游戲積累畫像-重度游戲收割用戶。 （2 2）字節跳動游戲業務組織架構：）字節跳動游戲業務組織架構：2020年2月正式成立游戲部門，中重度游戲由嚴授負責，自建四地工作室，包括北京工作室（原完美世界高級總監王奎武負責/曾負責神魔大陸 武林外傳等項目）、杭州工作室（部分原網易盤古工作室人員）、上海工作室（收購原

7、三七互娛子公司上海墨鹍）、深圳工作室（收購上禾網絡，其負責人為原騰訊互娛乾坤游戲 產品經理那拓），以朝夕光年為據點，同時收購深極智能等。休閑游戲由張利東負責，包括負責開發新游戲的巨量引擎、定位休閑游戲發行平臺的Ohayoo、定位游戲社區的游小幫 （內測）。 （3 3）字節跳動已成為新晉休閑游戲發行之王，主要采用）字節跳動已成為新晉休閑游戲發行之王，主要采用“免費免費+ +廣告廣告”商業模式，頭部游戲商業模式，頭部游戲3030天天ROIROI可達到可達到150%150%以上，留存率較為關鍵。以上，留存率較為關鍵。字節跳動一年內多款代理產品進入IOS游戲免 費榜TOP10，春節期間疊加疫情，旗下多

8、款游戲集中爆發，強勢霸榜IOS游戲免費榜，腦洞大師、我功夫特牛、小美斗地主等表現亮眼。字節跳動系休閑游戲目前主要采用“免費+廣告” 商業模式，其ROI = LTV/CPI，其中成本端CPI = CPM / ( 1000 * CTR * CVR )，變現端LTV = LT * ARPU_DAU = （1+留存率） IMP * eCPM / 1000，我們測算頭部游戲30天ROI可達 到150%以上，留存率是關鍵因素，字節跳動目前在小游戲上分成比例為30%-50%。 （4 4）字節跳動中重度游戲布局）字節跳動中重度游戲布局思路思路：集中戰略資源打造自研重度游戲IP，目前在研游戲可能包括休閑競技游戲

9、戰斗少女跑酷（已獲版號）、競技類產品絕地戰場、SLG/FPS產 品像素射擊（測試中）、卡牌類產品阿比斯之旅（測試中）、MMORPG產品廢土之上、末世重啟或無限架構等，進而發展直播、電競等業務，2020年字節跳動 非廣告游戲收入目標可能在數十億量級，但未來仍面臨諸多不確定性。 核心觀點 3 3、字節跳動、字節跳動vsvs騰訊游戲：既相似又不同的發展軌道，目前還差距懸殊。騰訊游戲：既相似又不同的發展軌道，目前還差距懸殊。 （1 1）字節跳動）字節跳動vsvs騰訊游戲發展軌道：均以休閑游戲切入賽道，隨后進行組織架構調整并逐步拓展重度游戲代理和自研，騰訊游戲的發家史離不開騰訊游戲發展軌道：均以休閑游戲

10、切入賽道，隨后進行組織架構調整并逐步拓展重度游戲代理和自研，騰訊游戲的發家史離不開QQQQ、微信等用戶基礎及社交流量，、微信等用戶基礎及社交流量， 而字節已憑借而字節已憑借“短視頻短視頻+ +資訊分發資訊分發”成為新晉流量之王。成為新晉流量之王。騰訊2003年進軍端游市場，代理韓國MMORPG凱旋但以失敗告終，此后騰訊推出QQ游戲平臺，上線大量QQ系列游戲如 QQ堂、QQ音速、QQ飛行島、QQ炫舞、QQ飛車等，背靠QQ龐大用戶基礎，獲得較大成功。騰訊此后重啟代理之路，發行代理穿越火線、地下城與勇 士、英雄聯盟等重度游戲，09年躍居國內游戲市場收入第一。2013年騰訊進軍手游市場，以休閑游戲為切

11、入口，上線天天愛消除天天跑酷等多款休閑游戲，并開始嘗試 多品類拓展，15年上線MOBA手游王者榮耀，背靠微信、QQ用戶基礎和社交沉淀，迅速成為全民爆款。此后騰訊大舉進行海內外投資并購，與多家頭部CP深度綁定，穩居中國游 戲廠商TOP1，19年手游市占率穩居50%以上。字節2019年正式啟動游戲業務，同樣以休閑游戲為切入口，借助“短視頻+資訊分發”流量優勢，僅用了一年就成為國內新晉休閑游戲之 王。2019年以來字節跳動陸續通過收購+挖角+自建組建中重度游戲團隊，布局多個品類，目標打造大DAU的全民爆款。 （2 2）字節跳動）字節跳動vsvs騰訊游戲品類：騰訊游戲品類：騰訊游戲積累深厚，游戲品類齊

12、全，最初以休閑游戲為突破口，隨后進行細分品類教育，逐步切入RAC/SPG、ACT、SLG、RPG、FPS、MOBA等， 最終以高用戶基數的爆款收割用戶，形成大規模收入。字節跳動作為新進入者，也率先切入休閑游戲，并僅用時一年即成為新晉休閑游戲之王，在中重度游戲布局上，充分利用流量優 勢，切入SLG、MMORPG等LTV較高的游戲類型，以實現更高買量ROI。 （3 3）字節跳動）字節跳動vsvs騰訊游戲研運能力騰訊游戲研運能力：IPIP儲備：儲備：騰訊領先優勢明顯，字節IP儲備仍處于早期，已公布與中手游獨家代理合作兩款知名IP手游產品航海王熱血航線、全明星激斗， 海賊王是中手游最重磅IP之一，據此

13、開發的航海王強者之路在中手游2016年收入占比近30%。游戲研發人才及上游游戲研發人才及上游CPCP：騰訊深耕多年實力雄厚，內部組建天美工作室、光子工作 室、北極光工作室等多個工作室，并在海內外大舉進行投資并購，與多家頭部CP深度綁定，包括育碧、藍洞、Riot Games、supercell、盛大游戲、西山居等，字節跳動內部組建超千 人游戲團隊，同時保持開放態度，積極服務游戲開發者，未來有望通過合作、投資、收購等方式與更多優質游戲研發商建立聯系。數據分析能力：數據分析能力：精細化運營趨勢下，數據分析能力 在游戲發行上的重要性更加突出。騰訊十分注重數據驅動，已建立iData游戲大數據產品。字節跳

14、動利用算法分發和玩家數據分析來驅動游戲發行和運營，已在游戲發行推廣業務上展 現出高效率，陽光養豬場和字節發行的腦洞大師均在2020年1到2月期間長期占據IOS游戲免費榜TOP2，然而陽光養豬場投放廣告素材數量高達46050條，投放平臺較為分 散，而同期的腦洞大師投放素材僅為164條，投放平臺和形式都較為單一，但近30日日均下載量比陽光養豬場還略高。 （4 4）字節跳動）字節跳動vsvs騰訊游戲出海：騰訊游戲出海：騰訊已在海外打響游戲品牌，但缺乏同國內具備的社交流量優勢。字節跳動已成為休閑游戲出海先鋒，腦洞大師、我功夫特牛等產品在海外 的成功發行也使得字節跳動在2019年10月首次進入中國發行商

15、出海收入榜單，12月排名上升至29位。TikTok2019年全年下載量累計達7.38億次，2019年全球總使用時長超680億小時， 同比增長210%，2019年全球下載量排名第四，TikTok已進入2020年海外TOP15游戲廣告平臺榜單，未來游戲買量潛力巨大。 4 4、相關標的：、相關標的：推薦騰訊控股、嗶哩嗶哩、三七互娛、吉比特、完美世界，關注電魂網絡、掌趣科技、心動公司、游族網絡、姚記科技等。 5 5、風險提示：、風險提示：游戲內容監管風險，版號政策趨緊風險，游戲研發及上線進度不及預期，游戲表現不及預期，海外游戲擴張進度不及預期，競爭加劇風險、用戶流失風險、互聯網估值 調整風險等。 核心

16、分析框架：互聯網娛樂產品三角邏輯移動游戲的本質 資料來源：方正證券研究所 互聯網娛樂互聯網娛樂 渠道渠道 產品（內容）產品（內容） 在線音樂 在線閱讀 攝影 購物 社區 游戲 社交 在線視頻 直播 短視頻 運營運營 美圖 滿足需求：滿足需求：解決痛點，具有一定排他性提供價值：提供價值：生理價值、情感價值、商業價值、社會價值 渠道渠道= =流量：流量：一方面是用戶基數，如何 快速吸引用戶注意力擴大基數；一方面 是用戶粘性，如何長時間持續吸引注意 力 運營是用戶留存和變現的關鍵：運營是用戶留存和變現的關鍵：好的運營方式 一方面能及時反饋數據改進產品功能，另一方 面能提高用戶體驗和粘性，提升流量價值

17、 核心核心：一切都是為用戶體驗服務， 如何讓用戶以更低的成本獲取更 高層次的需求滿足，是好的產品 能夠獲得長久成功的關鍵 1 核心分析框架：移動互聯網變現的本質是流量變現 資料來源：方正證券研究所 流量池流量池 關系吸引關系吸引內容吸引內容吸引 社交游戲、短視頻等 流量導流流量導流 流量直接變現流量直接變現 流量間接變現流量間接變現 用戶數用戶數 廣告價格廣告價格用戶時長用戶時長廣告主數廣告主數 廣告廣告 不同變現模式營收拆解不同變現模式營收拆解 電商電商 游戲游戲 優點優點缺點缺點 信息流廣告：DAU*人均feed流*廣告加載率*CPM 流量*轉化率*客單價 用戶數用戶數 商品價格商品價格廣

18、告曝光廣告曝光商家口碑商家口碑 整體收入=用戶數*付費率*ARPPU 用戶數用戶數付費率付費率 ARPUARPU 適用范圍廣、只要有 流量就可以實現變現 降低用戶體驗； 對算法要求高； 流量的中間商，流量不 穩定，有流失風險 變現方式直接、相對 穩定；延展性強，可 拓展交易類業務 產品需要激起消費意愿； 對供應鏈有要求 變現方式直接、相對 穩定；具備生態擴張 能力，可衍生影視、 動漫、電競等多種生 態 對游戲運營能力要求高； 游戲研發前期需投入大 量成本，失敗率高 買量方式營收=用戶數*曝光率*點擊率*注冊率*付費率*ARPPU 2 核心分析框架：不同平臺商業模式變現效率游戲電商廣告 資料來源

19、：GPC&IDC，公司財報，極光大數據，Questmobile，方正證券研究所 變現效率變現效率= =毛利潤總額毛利潤總額/ /變現用戶數量變現用戶數量 注：抖音廣告毛利潤估算=抖音廣告收入*毛利率=600億*80%=480億，抖音用戶數為 19年12月活躍用戶數，來自Questmobile；京東為19年月活躍付費用戶數，來自公 司2019年財報。網易游戲用戶數來自以下數據估算。 20192019年度年度抖音廣告抖音廣告京東京東網易游戲網易游戲 毛利潤（億人民幣）480844294 用戶數（億）4.893.620.81 變現效率98233362 2019中國游戲用戶規模（億）-GPC&IDC6

20、.4 2019中國移動游戲用戶付費率-極光大數據63.5% 2019年網易游戲市場份額20% 網易游戲付費用戶估算（億）0.81 99%99%99% 98% 99% 98%98%98% 84% 83% 82% 83% 81% 80% 82%82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 Facebook分季度毛利率 廣告營收（百萬美元）廣告營收占比毛利率 62%62% 61% 56% 65% 61% 79%79% 42.0% 44.5% 54.9% 52.3%

21、 44.1% 53.5%53.8% 52.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 網易分季度毛利率 網絡游戲營收（百萬人民幣）網絡游戲收入占比毛利率 91% 90%90% 89%90%89% 88%88% 14.1%13.5% 15.4% 14.2% 15.0%14.7%14.9% 14.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 120

22、0 1400 1600 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 京東分季度毛利率 商品銷售收入（億人民幣）商品銷售收入占比毛利率 3 核心分析框架：字節跳動國內廣告收入增量敏感性測算未來兩年增速將明顯趨緩 資料來源：中關村互動營銷實驗室2019中國互聯網廣告發展報告，方正證券研究所 已知：2019年中國互聯網廣告總收入約為4367億元，年增長率為18.2%。 假設： 1、估計2019年字節跳動廣告年收入為1160億左右（其中巨量引擎廣告營收1000億、穿山甲聯盟160億），市場占有率為27%，廣告營收超過百度、騰訊、京東，僅 次于阿里巴巴； 2、未來字節跳動互聯網廣告

23、市場占有率預計在25%-40%范圍內； 3、中國互聯網廣告市場2020年增速區間預計在10%-20%，隨著廣告市場增速逐漸放緩和宏觀經濟影響，小于2019年增長率18.2%的概率較大； 4、暫不考慮海外廣告市場增量。 字節跳動2020年廣告收入敏感性測算（億元）字節跳動2021年廣告收入敏感性測算（億元） 根據測算，若根據測算，若20202020年國內互聯網廣告市場增速為年國內互聯網廣告市場增速為16%16%，字節跳動廣告市占率提升至，字節跳動廣告市占率提升至32%32%，則字節跳動，則字節跳動20202020年廣告收入約為年廣告收入約為16211621億，若億，若20212021年兩年的復合

24、增長率為年兩年的復合增長率為 14%14%，字節跳動廣告市占率提升至，字節跳動廣告市占率提升至35%35%，則字節跳動廣告收入約為，則字節跳動廣告收入約為19871987億，億，2020-20212020-2021年增量分別為年增量分別為461461億元和億元和366366億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為39.7%/22.6%39.7%/22.6%，相較于，相較于20192019 年及之前，增速下滑明顯。字節跳動未來廣告收入增量市場空間有限，從長遠考慮必須開拓新的增長引擎，優化營收結構。年及之前，增速下滑明顯。字節跳動未來廣告收入增量市場空間有限，從長遠考慮必須開拓新的增長引擎，優化營

25、收結構。 25%25%27%27%30%30%32%32%35%35%37%37% 10%1,201 1,297 1,441 1,537 1,681 1,777 12%1,223 1,321 1,467 1,565 1,712 1,810 14%1,245 1,344 1,494 1,593 1,742 1,842 16%1,266 1,368 1,520 1,621 1,773 1,874 18%1,288 1,391 1,546 1,649 1,804 1,907 20%1,310 1,415 1,572 1,677 1,834 1,939 27%27%30%30%32%32%35%35%

26、37%37%40%40% 12%1,474 1,638 1,747 1,911 2,020 2,184 13%1,497 1,664 1,775 1,941 2,052 2,218 14%1,533 1,703 1,817 1,987 2,101 2,271 15%1,556 1,729 1,845 2,018 2,133 2,306 16%1,592 1,769 1,887 2,063 2,181 2,358 18%1,651 1,834 1,956 2,140 2,262 2,446 市占率 廣告市場CAGR 市占率 廣告市場增速 4 核心分析框架：手游渠道變遷渠道開始分化，新興內容類渠道

27、增勢迅猛 資料來源：易觀智庫，伽馬數據，知乎，游戲日報，游戲陀螺，方正證券研究所 渠渠 道道 工具型分發渠道工具型分發渠道+ +運營商（運營商（2012011 12012013 3年）年）硬核聯盟硬核聯盟+ +騰訊系（騰訊系（2012016 62012017 7年）年）內容型渠道興起、競爭加?。▋热菪颓琅d起、競爭加?。?012018 8至今）至今）硬件分發渠道崛起（硬件分發渠道崛起（2012014 42012015 5年）年） 階階 段段 特特 征征 上游上游CPCP：手游大爆發、海量創業者和產品進入市場 下游渠道：下游渠道：好的渠道方為數不多，渠道功能放大 結果：結果：缺乏渠道資源和優質產

28、品的游戲研發企業迅速被淘汰 上游上游CPCP：傳統端游大廠進軍手游，手游精品化趨勢漸強，頭部企業憑借渠道優勢 和產品優勢地位鞏固；中小CP利潤空間壓縮 下游渠道：下游渠道：硬件廠商掌握操作系統底層架構，憑借硬件技術壁壘崛起；騰訊應用 寶反超360手機助手并且憑借微信在移動端強大的社交分發能力占據另一極 結果：結果：騰訊和網易“2+N”格局穩固，騰訊兼具研發能力和渠道分發能力，網易 憑借優質產品和口碑在與渠道合作中具備優勢 上游上游CPCP：大量用戶聚集頭部產品；垂直細分領域游戲 公司出現爆款游戲 下游渠道：下游渠道：內容型垂直類APP憑借鮮明的用戶屬性崛起 結果：結果：傳統渠道導量效果下降，“

29、買量模式”興起；渠 道競爭激烈，手握優質產品的研發商議價權提升 渠道分類渠道分類渠道分類渠道分類手機出廠內置手機出廠內置主流合作模式主流合作模式代表產品代表產品 傳統渠道 硬件官方商店聯運 運營商-聯運 第三方應用商店-聯運 新興渠道 超級APP-買量/聯運 垂直APP-買量/聯運 廣告平臺-買量 21% 20% 19%19% 17% 4% 1% 24% 17% 19% 18% 14% 6% 1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 手機工具短視頻綜合資訊綜合視頻垂直資訊社交其他 2019年買量手游投放媒體類型分布 新增非新增 5 核心分析框架：手游渠道變遷核心動因在于用戶流量

30、的變遷 資料來源：易觀千帆，方正證券研究所 手游典型渠道手游典型渠道20202020年年1 1月月活躍人數（萬）月月活躍人數（萬） 硬件分發渠道硬件分發渠道第三方渠道（包括運營商）第三方渠道（包括運營商）垂直渠道垂直渠道超級超級APPAPP APP月活躍人數同比增長率APP月活躍人數同比增長率APP月活躍人數同比增長率APP月活躍人數同比增長率 華為應用市場17,33833.95%應用寶27,5167.15%嗶哩嗶哩9,47238.30%微信97,5643.32% OPPO軟件商店11,395-6.50%360手機助手11,08720.68%4399游戲盒2,51569.81%QQ76,596

31、5.34% 小米應用商店8,608-0.31%百度手機助手8,757-2.72%TapTap1,51974.37%愛奇藝62,93712.69% vivo應用商店8,52017.16%安智市場2,75049.07%233小游戲1,342149.54%抖音56,76735.98% 酷派應用商店6528.21%PP助手2,74211.21%好游快爆88264.36%騰訊視頻53,84617.36% 聯想樂商店64110.78%MM應用商場2,2018.31%咪咕快游814581.55%優酷視頻48,53812.62% 三星應用商店58731.96%搜狗手機助手1,60023.49%騎士助手5665

32、9.62%快手44,72648.69% 中興應用商店357-4.55%安卓市場1,2613.01%快手電丸50130.76%百度38,10720.74% 金立軟件商店19420.35%豌豆莢1,159-2.58%九游47425.47%新浪微博37,89318.21% nubia應用中心540.12%沃商店45638.57%7723游戲盒472209.59%今日頭條32,6823.31% 硬件渠道硬件渠道三方渠道三方渠道垂直渠道垂直渠道 人均單日啟動次 數（次） 1.942.246.35 人均單日使用時 長（分鐘） 4.507.8723.89 20192019年年2 2月月-2020-2020年

33、年1 1月渠道行業月活躍用戶環比增長月渠道行業月活躍用戶環比增長20192019年年1 1月月-2020-2020年年1 1月不同渠道用戶使用表現月不同渠道用戶使用表現 6 核心分析框架：馬斯洛需求理論的游戲實踐中重度游戲用戶粘性、生命周期輕度游戲 資料來源：GameRes，方正證券研究所 尊重尊重 情感情感 安全安全 生理生理 自我自我 實現實現 游戲玩法游戲風格 游戲畫面游戲情節 游戲賬號游戲成本 游戲成就 社交人物情節帶入 游戲排名 游戲競技 低階玩家低階玩家 高階玩家高階玩家 輕度游戲輕度游戲 重度游戲重度游戲 輕度游戲主要滿足了游戲用 戶的較低級生理和安全需求， 對玩家能力和時間精力

34、投入 要求低，玩家上手快，獲客 成本低，用戶群體廣。但此 類需求較容易被替代，用戶 容易失去新鮮感，因此游戲 粘性弱，用戶留存低，產品 更新換代周期短 中重度游戲不僅滿足了游戲 用戶的生理和安全需求，還 滿足了游戲用戶更高階的情 感、尊重和自我實現需求。 中重度游戲通常對玩家能力 要求高，需要玩家投入較多 的時間和精力，游戲粘性強， 用戶留存度也更高 游戲回報游戲預期 7 核心分析框架：字節游戲業務組織架構通過收購+挖角+自建已組建超千人游戲團隊 資料來源：晚點LatePost，Tech星球，方正證券研究所 字節跳動字節跳動 朝夕光年朝夕光年巨量引擎巨量引擎自建工作室自建工作室 北京工作室 杭

35、州工作室 上禾網絡 龍巖指悅 上海墨鹍科技 深極智能 上海工作室 深圳工作室 綠洲計劃MMORPG手游 原完美世界高級總監王奎武負責，曾負 責神魔大陸武林外傳游戲研發 游戲賽事體系搭建ARPG游戲 原騰訊互娛乾坤游戲產品經理那拓掌管 吸納網易游戲人才 網易盤古工作室部分游戲人員被接收 上海墨鹍：圍繞知名IP進行游戲研發 超越網絡 上禾網絡主要核心成員均來自于騰訊、育碧、網易 等著名互聯網公司，在產品研發、發行、游戲運營、 IP拓展/打造、市場推廣方面擁有成熟豐富的經驗 負責人韋雄瀚原為“玩個不?！备吖?，2018年公司 被字節跳動收購，有三消游戲研發經驗 我功夫特牛、腦洞 大師、音躍球球 僵尸榨

36、汁機、等多款 字節系休閑游戲發行商 完整成熟的團隊，以網頁游戲和手機游戲研發為 主，其手中目前正在研發的項目多以知名IP為主， 比如擇天記、海賊王 專注機器學習在游戲領域的應用創新，其主營業 務包括游戲內容自動生成與自動驗證、網游聊天 頻道廣告智能識別、游戲內智能AI對手解決方案 妙游指尖 林子互娛 OhayooOhayoo 負責開發新的休閑類游戲休閑類游戲發行平臺 2020年3月初，字節旗下 北京巨量引擎網絡技術有 限公司戰斗少女跑酷 獲得字節跳動第一個游戲 版號 休閑游戲：休閑游戲：目前由Ohayoo（北京比特漫步科技有限公司）和北京 巨量引擎兩家公司負責，巨量引擎負責開發新游戲，Ohay

37、oo定位 偏向于休閑游戲發行平臺。 中重度游戲：中重度游戲：通過北京朝夕光年有限公司收購的游戲公司和各地自 建游戲工作室負責。 2020年2月字節跳動正式成立單獨游戲部門，由原戰略部高管嚴授 負責，主攻重度游戲。 休閑游戲（張利東）休閑游戲（張利東） 中重度游戲（嚴授）中重度游戲（嚴授） 已組建超1000人游戲研發團隊 游逸科技游逸科技 2020年3月成立，嚴授 為法人 游小幫游小幫 游戲社區（內測） 暫時以我功夫特牛 為社區，后期會擴大游 戲種類 8 核心分析框架：字節休閑游戲商業模式拆解頭部游戲30天ROI可達到150%以上，留存率很關鍵 資料來源：Gamelook，CSDN，方正證券研究

38、所 成本側（買量）成本側（買量） ARPU_DAU 0.4$ 變現變現側（廣告變現）側（廣告變現） IMPeCPM 次日 8次/人50$ 收益：收益：不同留存率假設下的不同留存率假設下的3030天天ROIROI水平測算水平測算 次日次日7 7日日1414日日3030日日CPI($)CPI($)LTV_30d($)LTV_30d($)ROI_30dROI_30d 45%30%15%8%1.52.74183% 40%30%13%6%1.52.50166% 40%20%11%5%1.52.12141% 40%15%9%3%1.51.91127% 35%13%7%2%1.51.57105% CPMCT

39、RCVR 20元 抖音25元，頭條 1517元，取平均數 1% 抖音信息流點擊率均 值0.7-1.3% 40% CPI 廣告獲取單用戶價格 CPI = CPM / ( 1000 * CTR * CVR ) CPM：向用戶展示千次廣告的花費 CTR：用戶點擊素材前往商店的比例 CVR：用戶在商店點擊下載按鈕的比例 10/1.5$ 留存率假設 7日30日 單用戶變現創造的價值 LTV = LT * ARPU_DAU = （1+留存率） IMP * eCPM / 1000 LT ：用戶生命 IMP：用戶每日看廣告次數 eCPM：給用戶播放千次廣告獲得的收益 ROI = LTV/CPI 根據字節跳動公

40、布數據，消滅病毒7日留存超過30%，平均eCPM是45-50美 元，30天ROI回報率也達到了150% 9 核心分析框架：字節跳動中重度游戲發展思路 資料來源：晚點LatePost，tech星球，方正證券研究所 集中戰略資源進行游戲自研集中戰略資源進行游戲自研 發行運營打造中重度游戲發行運營打造中重度游戲IPIP 衍生發展游戲直播、電競衍生發展游戲直播、電競 等業務等業務 投資并購游戲公司 公司組織架構調整 招聘挖角游戲人才 2020年2月字節跳動正式成立單獨游戲部門，由原 戰略部高管嚴授負責，主攻重度游戲 游戲老兵：將多名前騰訊（那拓、楊東邁）、網易 （原盤古工作室部分人員）、完美世界（王奎

41、武） 等資深游戲研發運營人員招入麾下 游戲新人：2019年舉行游戲專場招聘，涉及技術、 游戲美術、游戲策劃、市場、運營多個崗位 游戲開發 19年3月 并購 游戲開發 19年3月 并購 AI游戲技術 19年12月 并購 墨鹍科技 上禾網絡 深極智能 心動網絡 游戲開發 19年12月 F輪投資 發行模式上兩條線推進 獨家代理模式：獨家代理模式：代理其他廠商優質游戲， 尤其是知名IP類游戲，提高發行成功率 自研自發模式：自研自發模式：獨立發行字節跳動游戲 團隊自研的中重度游戲 字節跳動將以獨家代理方式與中手游合作發行IP手游航海王熱血航線 及全明星激斗，預計在2020年上線 產品儲備上多品類蓄勢 偏

42、中重度的小游戲 休閑競技類游戲 多品類中重度游戲組合 熱血街籃戰斗少女跑酷 3/12日上線已獲版號 MOBA MMORPG 卡牌 SLG/FPS 絕地戰場 廢土之上、末世重啟、 無限架構 像素射擊（測試） 阿斯比之旅（測試） 全明星激斗（SNK格斗IP,已獲版號） 戰爭藝術 預計2020年推出56款自研重度游戲 2019年8月接手 RPG航海王熱血航線（海賊王IP） 10 核心分析框架：字節vs騰訊游戲均以休閑游戲切入賽道，隨后進行組織架構調整并逐步拓展重度游戲 資料來源：方正證券研究所 進行組織架構調整，提進行組織架構調整，提 升游戲業務戰略高度升游戲業務戰略高度 多元化品類：多元化品類：拓

43、展 中重度品類，多元 化布局品類賽道 代理發行：代理發行：代理其 他廠商優質游戲， 尤其是知名IP游戲 自研游戲：自研游戲：自研自 發中重度游戲 拓展生態：拓展生態：衍生發展游戲直播、 電競、游戲IP影視聯動等業務， 打造游戲生態圈 初期以休閑游戲切入賽道：初期以休閑游戲切入賽道：初期避免與對手直 接競爭，為發行積累經驗，為自研爭取時間 端游：端游：初次代理失敗后，通過 推出QQ游戲平臺和QQ堂 等休閑游戲找到突破口 手游：手游：初期推出的“天天”和 “全民”系列多為休閑游戲 端游：端游：2005年架構調整，正式 成立互動娛樂業務系統布局網 絡游戲業務 手游：手游：2014年自研體系架構調 整

44、，升級為四大工作室 端游：端游：代理地下城與勇士 、穿越火線、英雄聯盟 等游戲 手游：手游：自研王者榮耀、代 理多款知名IP游戲 2016年正式發布移動電 競戰略，戰略投資持股 斗魚、虎牙直播平臺 2019年正式開啟休閑游 戲發行，上線小游戲平 臺開啟小游戲聯運 設立游戲部門，收購多家游 戲公司、挖角多位游戲資深 人員組建上千人游戲團隊 與中手游合作發行IP游 戲；多款自研重度游戲 將于2020年面世 深圳團隊涉及電競賽事 搭建，已發布新游熱 血街籃試水移動電競 11 核心分析框架：騰訊以休閑開路，精品戰略+深度運營開拓細分品類賽道，最后實現全面收割 資料來源：青騰大學，方正證券研究所 38

45、20 54 100 169 231 326 448 566 708 979 1040 1147 150% 168% 86% 69% 37% 41% 37% 26% 25% 38% 6% 10% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2006H22007200820092010201120122013201420152016201720182019 騰訊網絡游戲收入增長率 端游端游手游手游 2003年首次代理凱旋失敗后繞道休 閑品類，隨后通過復制模仿打造眾多 QQ系列游戲，不斷積累發行和運營經 驗

46、，逐步向中重度游戲過渡 2007開始先后代理穿越火線、 地下城與勇士、英雄聯盟多 款知名重度游戲奠定端游霸主地位 2013年正式進軍移動游戲市場，直接 以休閑品類開路，得以在手游發展初 期迅速的圈住了海量的游戲用戶 2014年自研體系架構調整，升 級為四大工作室； 2015年王者榮耀正式上線 發展手游聯運和代理：先后投資 西山居、盛大游戲并代理多款知 名IP產品； 多方向擴展游戲生態邊界：組建 移動電競體系，投資斗魚、虎牙 等直播平臺 第一次關鍵節點：2007年確認以細分 品類策略開拓游戲市場 第二次關鍵節點：2010年確立以 深度運營作為手段耕耘精品的方 法，通過游戲深度運營改變小眾 第三次

47、關鍵節點：果斷將業務資源和 經營重心從端游業務移至手游業務 12 （億） 核心分析框架：騰訊端游早期的崛起離不開QQ用戶的積累及社交關系的沉淀 資料來源：公司財報，方正證券研究所 1.35 2.02 2.33 3.00 3.77 5.23 6.48 7.21 7.98 8.08 2004200520062007200820092010201120122013 QQQQ活躍賬戶數（億）活躍賬戶數（億） 20032003年：騰訊開始進軍游戲年：騰訊開始進軍游戲 市場市場；代理韓國MMORPG 凱旋但以失敗告終； 2003年5月，騰訊推出QQ 游戲平臺 20042004年：年：推出首款休閑類游 戲Q

48、Q堂；QQ游戲平 臺最高同時在線突破100萬 人，標志著QQ游戲成為國 內最大休閑游戲門戶 20052005年：架構調整，正式成年：架構調整，正式成 立互動娛樂業務系統布局網立互動娛樂業務系統布局網 絡游戲業務；絡游戲業務；已提供34個迷 你游戲，MMO游戲QQ 幻想上線 20062006年：年：推出音樂競速網絡 游戲QQ音速； QQ游戲平臺最高同時在線 人數突破200萬 20072007年：確認以細分品類策略年：確認以細分品類策略 開拓游戲市場開拓游戲市場；簽約QQ飛行 島、穿越火線、地下 城與勇士；QQ游戲平臺最高 在線人數突破300萬 20082008年：年：QQ炫舞、QQ飛 車、穿越火

49、線、地下城與 勇士相繼公測；重啟游戲代理之 路，收購收購Riot GamesRiot Games簽約簽約英雄英雄 聯盟聯盟；建立工作室制度，量子工 作室、北極光工作室等相繼成立 20092009年：騰訊游戲躍居國內游年：騰訊游戲躍居國內游 戲市場收入第一；戲市場收入第一；“四大名著 ”（DNF、CF、QQ炫舞、QQ 飛車）均過百萬同時在線 20102010年：確立了以深度運營作年：確立了以深度運營作 為手段耕耘精品的方法，通過為手段耕耘精品的方法，通過 游戲深度運營改變小眾游戲深度運營改變小眾 20112011年：年：英雄聯盟 國服上線 20122012年：年：騰訊游戲成 為互動娛樂業務群重 要板塊 13 核心分析框架：騰訊手游以休閑品類開路，通過MOBA手游稱霸市場，社交渠道優勢明顯 資料來源：公司財報，方正證券研究所 14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 20132013年：騰訊正式進軍移動年：騰訊正式進軍移動 游戲市場游戲市場；天美藝游工作室 成立；手游天天愛消除 于8月