蘇寧金融研究院：2020年二季度大類資產配置報告(28頁).pdf

1、守正待時2020年二季度大類資產配置報告 研究員：顧慧君、陸勝斌 蘇 寧 金 融 研 究 院 投 資 策 略 研 究 中 心 2 0 2 0 年 4 月 目錄 CONTENTS 一季度資本市場回顧 二季度宏觀經濟展望 二季度大類資產配置 01 02 03 01 一季度資本市場回顧 債券 股票 黃金 商品 債券-利率債-國內 利率債牛陡，短期確定性強于長期 受新冠肺炎疫情海內外發酵的持續沖擊，市場風險偏好明顯下降，2020年一季度利率債收益率大幅下行，1年期、5年期、10 年期、30年期國債收益率分別下行66BP、60BP、54BP、50BP；1年期國債收益率距離2008年金融危機最低點仍超12

2、0BP， 5年期已經與2008年最低點持平，而10年期收益率則已跌超2008年。 受降息、（定向）降準、再貸款等貨幣政策刺激和流動性寬松的影響，短期利率下行較快，利率曲線逐步陡峭。后續寬松預 期不減，不管是從下行空間還是政策利好來看，短期利率債仍有投資價值；長端利率波動加大，下行趨勢不變。 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2018-01-02 2018-03-02 2018-05-02 2018-07-02 2018-09-02 2018-11-02 2019-01-02 2019-03-02 2019-05-02 2019-07-02 2019-09-02 2019-11-02

3、2020-01-02 2020-03-02 國債收益率走勢圖國債收益率走勢圖 1年期國債收益率 5年期國債收益率 10年期國債收益率 30年期國債收益率 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2020-01-022020-02-022020-03-02 一季度國債收益率走勢圖一季度國債收益率走勢圖 1年期國債收益率 5年期國債收益率 10年期國債收益率 30年期國債收益率 主要受國內疫情影響 主要受海外疫情沖擊 國內疫情爆發，避 險情緒升溫 疫情逐 步控 制，風 險因素 釋緩 海外疫 情擴 散，全 球權益 市場暴 跌 美元流 動性緊 缺，避 險資產 遭到拋 售 全球主要 央行大幅 度降息、 量化

4、寬松 債券-利率債-海外 避險、寬松助推利率下行，警惕歐債危機 為應對疫情沖擊帶來的企業收入惡化、債務負擔加重、融資成本上升、市場流動性緊缺等問題，美聯儲分別于3月3日、3月15 日連續快速下調基準利率50、100BP至零利率附近；歐盟、日本繼續保持零利率，并擴大量化寬松規模；英國分別于3月11 日、3月19日下調基準利率50BP、15BP至0.1%的低利率水平；全球海量放水，推升美國國債價格。但受美元虹吸效應的影 響，歐洲及日本等主要國家國債收益率自3月份以來均出現了明顯的上漲，資本流出壓力加大。 需要警惕歐債危機的再次發生。歐洲多國政府杠桿率均已超過歐債危機時期，其中希臘政府債務率接近20

5、0%，意大利接近 150%；面對疫情，多國擴大財政赤字規模，進一步推升債務率。2020年歐洲各國面臨嚴峻的國債到期償付壓力，其中4月份 超3200億美元，7月份超4500億美元，土耳其10年期國債收益率接近15%。 0 10 20 -2 0 2 4 2020-01-012020-02-012020-03-01 各國各國10年期國債收益率年期國債收益率 美國 日本 英國 法國 德國 意大利 0 50 100 150 200 250 政府部門杠桿率政府部門杠桿率 2019-09 債券-信用債-國內 信用分化明顯，整體風險可控 一季度國內全體產業債信用利差先大幅收縮，后又擴大，整體來看變化較小。全體

6、產業債信用利差擴大5.6BP，其中AAA級擴 大7BP，AA+級縮小27BP，AA級收縮1.5BP。信用債利率年初迅速下行，主要受國內疫情控制、流動性寬松、債券型基金規 模大增的配置需求等影響；2月底利差開始逐步攀升，主要受海外流動性緊縮、國內無風險利率大幅下行等影響，被動走高。 從行業來看，一季度受疫情影響導致停工、停產、停運，信用利差擴大的前三行業分別為通用機械、航運、輕工制造；信用 利差縮小最多的行業為農林牧漁、紡織服裝、商業貿易。一季度除方正、西王兩家大規模違約外，民企融資壓力加大，債務 展期規模大增。 0 100 200 300 400 2019-01-02 2019-02-02 2

7、019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 產業債信用利差產業債信用利差 全體產業債 產業債AAA 產業債AA+ 產業債AA -200 -150 -100 -50 0 50 通用機械 輕工制造 建筑材料 港口 煤炭開采 鋼鐵 國防軍工 非銀金融 航空運輸 建筑裝飾 公用事業 機場 鐵路運輸 休閑服務 有色金屬 電氣設備 醫藥生物 房地產 紡織服裝 一季度各行

8、業信用利差變化一季度各行業信用利差變化 債券-信用債-國內 基建帶動城投，關注區域分化 一季度城投債利差波動與產業債較為接近，全體信用利差擴大6BP，其中AAA級擴大5.78BP，AA+級擴大12BP，AA級擴大 17BP。國內經濟下行壓力加大，重大基建項目加速推進，傳統交通、能源等起主導作用，而城投債作為主要融資手段，融資 需求增大。 分地區來看，一季度城投信用利差縮小前三省份為廣西（-322BP）、云南（-126BP）、黑龍江（-110BP），信用利差擴大 前三省份為海南（842BP）、青海（597BP）、甘肅（215BP）。整體來看，青海、甘肅、貴州等地債務率較高。 0 50 100 1

9、50 200 250 300 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 城投債信用利差城投債信用利差 全體城投債 城投債AAA 城投債AA+ 城投債AA -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 各地區一季度城投債利差變化各地區一季度城投債利差變化 債券-信用債-海外 受美元流動性沖擊

10、、全球產業鏈中斷、貿易停滯等影響，美國企業營業收入和盈利狀況預期惡化，債務風險持續加大。美國 各信用評級企業債利差均出現了不同程度的擴大，其中BBB級企業債利差擴大266BP，而BBB級處于投資級最低水平，其中能 源企業債占比較大，隨著全球原油價格的大幅下挫，美國能源公司債務風險急劇擴大，若BBB級能源債大規模下調評級，將會 導致機構投資者受投資限制而拋售，從而加劇信用風險的蔓延，當前已有約600億美元投資級能源債降級為高收益債。 當前，從美元指數和流動性利差來看，美元流動性危機已經得以緩解，但油價疲軟和企業收入惡化導致的債務壓力短期難有 起色。據穆迪估計，全球高收益債違約率在一年內將超6.8

11、%。 0 20 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 美國企業債期權調整利差美國企業債期權調整利差 AAA級企業債 AA級企業債 A級企業債 BBB級企業債 高收益企業債 0 5 10 15 20 25 美國高收益企業債期權調整利差美國高收益企業債期權調整利差 信用風險加大，流動性難解債務壓力 股票-A股-

12、市場表現 流動性因素主導A股，抗疫韌性十足 8000 9000 10000 11000 12000 13000 14000 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 2,700 2,900 3,100 3,300 2020-01-022020-02-022020-03-02 一季度一季度A股指數走勢圖股指數走勢圖 上證綜指 創業板指 深證成指(右） 疫情沖 擊，市場 風險偏好 降低 政策強力 對沖，流 動性充裕 海外疫情 爆發，美 元流動性 緊缺 一季度受疫情沖擊，A股走勢相較國外波動較小，上證綜指下跌9.83%，深證成指下跌4.49%，創業板指更是逆勢上漲4.1%。 疫情的

13、發生阻斷了今年春季躁動行情，市場風險偏好迅速下降；春節后受政策強力對沖、流動性寬松的影響，A股迅速反彈修 復；后受國外疫情爆發、美元流動性緊缺的影響，A股受海外權益市場拖累而回調。 分行業來看，30個中信一級行業有26個出現了下跌，金融、地產、周期表現較差，其中石油石化（-16.5%）、家電（- 15.85%）、非銀金融（-15.58%）跌幅最深；受業績確定性、政策支持等影響，農林牧漁（16.02%）、醫藥行業（8.22%） 領漲，計算機（2.86%）緊隨其后。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 一季度各行業漲跌幅一季度各行業漲跌幅 股票-A股-業績 業

14、績超預期回落，后續有望修復 截止4月16日，披露一季度業績預告的上市公司有1633家，占比42.8%。除銀行外，其他27個申萬一級行業均有公司披露， 其中約三分之一（593家）業績同比出現上升，三分之二（1040家）業績同比出現下降，整體預減41%。從行業來看，已發 布預告的農林牧漁凈利潤同比上升8242%（去年同期虧損1.42億，今年盈利115.6億），汽車預增146%，輕工制造預增 56%；綜合業預減304%，休閑服務預減290%，建筑裝飾預減230%，受疫情沖擊明顯。 疫情沖擊之下，停工、停產等導致企業業績大幅回落，且不排除企業借此機會大幅計提減值和損失，從而輕裝上陣；隨著疫 情的初步控

15、制，復工復產有序推進，經濟活動逐漸復蘇，政策刺激不斷加碼，企業盈利能力有望出現明顯改善。 6% 4% 10% 44% 28% 4% 2% 2% 一季度業績預告變動分布一季度業績預告變動分布 (-,-600% (-600%,-400% (-400%,-200% (-200%,0 (0,200% (200%,400% (400%,600% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 汽車 輕工制造 非銀金融 電氣設備 電子 食品飲料 化工 醫藥生物 傳媒 鋼鐵 交通運輸 通信 公用事業 家用電器 機械設備 房地產 國防軍工 采掘 建筑材料 有色金屬 紡織服裝 計算機

16、商業貿易 建筑裝飾 休閑服務 綜合 一季度行業業績變動一季度行業業績變動 股票-A股-估值 絕對估值較低，戴維斯雙擊可期 萬得全A的PE（TTM）在15.9左右，處于歷史20%分位水平；上證綜指PE（TTM）在11.7 左右，處于歷史10%分位水平，進入估值底部區域。隨著盈利預期逐步改善，A股市場有 望迎來戴維斯雙擊。 分行業來看，建筑裝飾、房地產、休閑服務均進入歷史最低位水平；計算機、醫藥生物、 通訊相對估值較高。但結合一季度業績預告，市場一定程度上已經price in各行業的業績 變動，因此當前看到的低估值并沒有表面那么低，高估值板塊也沒有表面那么高。而非銀 金融、輕工制造、化工行業則對應

17、了較好的業績預告和較低的估值。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 上證綜指上證綜指PE走勢走勢 行業名行業名 稱稱 PE （TTM） 歷史歷史 分位分位 行業行業 名稱名稱 PE （TTM ） 歷史分位歷史分位 建筑裝飾 8.9 0.2% 鋼鐵 9.0 17.0% 房地產 8.4 0.2% 傳媒 38.3 20.7% 休閑服務 27.2 2.2% 電氣設備 31.6 21.2% 非銀金融 13.6 3.6% 有色金屬 30.5 23.2% 采掘 11.0 3.8% 農林牧漁 32.8 23.2% 建筑材料 13.0 6.8% 機械設備 24.8 27.5% 公用事業 18.0

18、 6.8% 紡織服裝 24.5 28.0% 商業貿易 18.7 10.0% 電子 40.6 33.1% 銀行 6.0 11.0% 國防軍工 54.5 33.8% 綜合 29.4 11.6% 食品飲料 31.0 41.5% 輕工制造 21.2 13.4% 汽車 18.6 43.7% 化工 19.3 13.8% 通信 38.9 46.8% 交通運輸 15.5 14.7% 醫藥生物 39.1 50.8% 家用電器 14.4 16.8% 計算機 57.5 70.3% 股票-A股-資金 主力、外資雙雙流出，靜候資金回流 一季度，受避險情緒、經濟預期下滑、盈利預期惡化等因素的影響，A股市場資金持續流出，主

19、力資金累積凈流出1.8萬億，在較大程度上 壓縮了A股的整體估值。從行業來看，所有行業均出現了資金凈流出的狀態，其中流出最多的行業為電子（-3158億）、醫藥生物（-1932 億）、計算機（-1634億），而這些行業在一季度均表現不俗，可見盈利套現對A股產生結構性影響。 一季度，北向資金凈流出179億，整體規模較小，但對市場情緒的影響不容忽視。 全球流動性寬松趨勢不減，海外資產收益率降低，A股的低估值、高質量將會吸引全球過剩的流動性，從而逐漸帶來增量資金。 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 -1400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -

20、200 0 200 400 2020-01-022020-02-022020-03-02 一季度一季度A股每日資金走向股每日資金走向 主力凈流入/億 北向凈買入/億（右） -3,500-3,000-2,500-2,000-1,500-1,000-5000 電子 化工 有色金屬 機械設備 農林牧漁 國防軍工 公用事業 采掘 建筑材料 休閑服務 主力凈流入額主力凈流入額/億億 股票-港股、美股 港股已成價值洼地，美股基本面受制于疫情 一季度，恒生指數下跌17.3%，PE（TTM）在8.9左右，處于歷史8.9%分位水平。因香港為開放性的金融市場，極易受到全球 金融危機的影響，且隨著滬深港通規模的逐漸

21、擴大，港股受A股的影響也日益顯著。恒生指數的兩輪下跌分別受到內地、海外 疫情爆發的影響。一季度港股股息率為3.9%，在全球無風險收益率大幅下降的情況下，港股的高股息率疊加低估值，具有較 好的投資價值。因近期A股相較港股更抗跌，AH折價持續擴大，對A股投資者來說，港股也具有較強配置價值。 受疫情爆發、流動性緊缺、高收益債信用風險加劇等影響，美股連續發生4次熔斷，進入技術性熊市；VIX指數接近2008年的 歷史新高。標普500PE（TTM）在18左右，大幅回調后仍處于歷史分位62%的高水平。三月底來，美聯儲進行了史無前例的 流動性寬松，啟動了美股的反彈，但流動性的支撐只能在短期提振美股，而基本面仍

22、受制于疫情及疫情導致的封鎖、停產 等。 20,000 22,000 24,000 26,000 28,000 30,000 32,000 2020-01-022020-02-022020-03-02 恒生指數恒生指數 受內地 疫情爆 發影響 受海外疫 情爆發、 流動性緊 缺影響 0 20 40 60 80 100 2,000 2,500 3,000 3,500 2020-01-022020-02-022020-03-02 標普標普500及波動率指數走勢圖及波動率指數走勢圖 標普500 VIX（右） 美股進入技術性熊 市、風險情緒指標接 近歷史新高 股票-A股/港股/美股比較 A股獨立，港股價值

23、，美股震蕩 縱向來看，A股絕對估值除高于港股外，低于全球其他主要金融市場，具有極強的長期投資價值。雖然A股當前估值隨著一季 報的披露會重新調整，但全球市場均面臨同樣的處境，因此A股的相對低估值仍具有參考價值。 港股的資本化率較高，極易受到外部風險和全球資金流動的影響，但當前的絕對低估值和高股息率使得風險收益比較好，加 入投資組合有利于降低風險。 美股經歷10年大牛市，具有較高的估值泡沫，雖然受疫情沖擊有所調整，但絕對估值和相對估值仍然較高。當前美國疫情仍 未出現拐點，基本面短期難以改善。 指數名稱指數名稱 漲跌幅漲跌幅 PE（TTM） 股息率股息率 指數名稱指數名稱 漲跌幅漲跌幅 PE（TTM

24、） 股息率股息率 上證綜指 -9.83% 11.7 2.4% 標普500 -20% 18.1 2.3% 深證成指 -4.49% 23.9 1.3% 英國富時100 -24.8% 18 5.7% 創業板指 4.1% 51.6 0.55% 德國DAX -25.01% 17.2 4.1% 滬深300 -10.02% 11 2.5% 法國CAC40 -26.46% 16 4.1% 恒生指數 -17.3 8.9 3.9% 日經225 -20.04% 16.7 2.3% 一季度全球主要指數表現一季度全球主要指數表現 黃金 長中短期因素共振，進入黃金時刻 一季度，全球風險事件頻發，美伊沖突、逆全球化（貿易摩

25、擦）、政治事件（特朗普被彈劾、英國脫歐等）、新冠肺炎疫 情、原油價格戰等接連發生，黃金因具有避險屬性而理應受到提振，3月9日前黃金價格走勢喜人；但隨著美聯儲大幅降息并 開啟量化寬松，黃金價格不升反降，具體原因如下： 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 2020-01-022020-02-022020-03-02 一季度黃金價格及美元走勢一季度黃金價格及美元走勢 倫敦金現 美元指數（右） 流動性緊缺。3月9日后，美元銀行間拆借利率升高、全球國債收 益率上行、美元指數快速走強，均體現出了

26、美元的流動性緊缺， 因此，美聯儲的降息及QE只是緩解流動性問題，故而并未刺激黃 金價格；而流動性緊缺引發避險資產的拋售。 通縮擔憂。宏觀需求不振、新冠肺炎疫情對全球供需兩端的打 壓、OPEC+談判破裂導致原油價格大幅下跌，使得全球通縮預期 顯著，快于基準利率的下行，導致實際利率有抬升的預期。 程序化交易。黃金的日常波動率較低，因此機構在投資時一般采 用杠桿，而當價格出現大幅下跌時，容易觸發平倉要求。 恐慌情緒。在黃金本應展現避險屬性時，卻跟隨風險資產大幅下 挫，引起了市場的恐慌情緒，進而加速資金的離場。 黃金（續） 長中短期因素共振，進入黃金時刻 美元指數：美國政府赤字、國債規模屢創新高，難以

27、為繼，經濟已進入衰退，且復蘇受制于疫情的發展，相較其他國家的優 勢減弱，經濟剪刀差回歸，美元有望開啟下行周期，美元與黃金的蹺蹺板效應將使得黃金價格上漲。 美元利率：美國基準利率已降至零附近，并啟動無限量量化寬松，釋放天量流動性，為了緩解企業的債務壓力，不排除進入 負利率區間；不生息的黃金投資價值凸顯。 黃金供需：世界黃金協會數據顯示，截至2019年11月，全球央行黃金凈購買量同比增長12%至547.3噸，是2010年以來各國 央行凈買入的最高水平；黃金ETF投資需求不斷擴大，加大了對實物黃金的需求；美元過去約占全球儲備的70%，但現在已經 降至62%，隨著逆全球化的發生，黃金有望對美元起替代作

28、用。 風險事件：當前新冠疫情在全球大部分國家未達到拐點，且印度、南美、非洲爆發的可能性較大；原油價格短期內難以修 復，極有可能引發地緣摩擦，以及部分國家的政治、經濟、債務危機等。 受長中短期因素共振的影響，黃金將進入估值抬升的“黃金時期”。 商品 原油壓力重重，糧食危機難現 近年來，隨著全球需求的逐漸下滑，原油價格震蕩下行；3月6日舉行的 “OPEC+”會議減產協議談判破裂，價格戰隨即開啟，國際油價出現腰 斬，創下1991年來最大跌幅。新冠肺炎疫情爆發，加劇了原油需求的萎 縮，產油國大規模增產更加惡化了本就脆弱了全球供需平衡。 雖然近期OPEC+會議達成了史上最大規模的減產協議，但原油價格并未

29、 出現明顯反彈，主要原因包括： 自5月1日起，OPEC+減產970萬桶/日，但減產協議是以2018年10 月份的產量為基數，而當前全球產量較2018年10月已經下降了375 萬桶/日，因此實際減產規模只有不到600萬桶/日，這較當前原油 的總需求下降1500萬桶/日遠遠不夠，短期來看，原油仍然面臨嚴 峻的供過于求的局面。 全球的儲油空間已經面臨枯竭，就算加上海上浮動原油的儲存空 間，也難以吸收當前過剩的原油產量，加大了原油的儲存成本，這 將對原油價格產生極大的壓制；不管后續各產油國是主動減產還是 被動減產，去庫存壓力仍將在短期內壓制原油價格。 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0

30、.9 1.0 1.1 2020-01-022020-02-022020-03-02 一季度主要商品價格走勢一季度主要商品價格走勢 布油 LME銅 LME鋁 CBOT大豆 CBOT小麥 CBOT玉米 DCE鐵礦石 商品（續） 原油壓力重重，糧食危機難現 當前全球谷物供給量26.19億噸，超過全球谷物26億噸的需求量，2015年以來，谷物產量持續超過需求量。當前，全球累計 庫存谷物8.17億噸，創千禧年來的新高。經過測算，就算在全球糧食產量銳減32%以后，剩余產量和庫存仍能維持全球一年 的需求。全球玉米供應過剩率超過40%，小麥供應過剩率超過60%。 分地區來看，以主要糧食作物大米和玉米為例，當前

31、大米的主要產區在亞洲（印度、泰國、越南），玉米的主要產區在美洲 （美國、巴西、阿根廷）。糧食主要出口國的出口禁令將會對糧食需求國產生巨大影響，越南的大米凈出口量僅占全球總需 求的1.24%，且已取消出口禁令，影響較小，而真正造成前期糧食恐慌的主要原因是越南的示范效應，如果主要糧食出口國均 大幅限制糧食出口以應對本國需求，那么全球的供需平衡將會被打破，以糧食進口為主的國家將會受到明顯沖擊。 仍需警惕在局部區域內爆發的沙漠蝗災和草地貪夜蛾對于糧食產量的影響。我國當前糧食儲備充足、自給率高，且具備完善 的糧食儲備調控系統，在全局和局部均不易出現糧食緊缺。 02 二季度宏觀經濟展望 經濟增長 經濟政策

32、 通貨膨脹 經濟增長-歷次危機對中國經濟產出的影響比較 GDP/% 分產業 三架馬車 城鎮 居民收入 /% 一產/% 二產/% 三產/% 投資/% 消費/% 出口/% 1998年1季 度同比/亞 洲金融危 機 7.3 3.5 7.5 7.9 10.3 6 13.2 數據空缺 2009年1季 度同比/全 球金融危 機 6.4 3.8 5.8 7.2 28.6 15 -21.1 10.2 2020年1季 度同比/新 冠疫情 -6.8 -3.2 -9.6 -5.2 -16.1 -19 -11.4 0.5 數據來源：Wind，蘇寧金融研究院整理 新冠疫情對我國經濟的沖擊超過歷次危機 經濟增長-新冠疫情

33、對美國經濟的影響分析 快速復蘇：4月中旬迎來疫情拐點，5月部分復工。年度GDP：-3.6%。 夏天復蘇（V型）：5月上旬迎來疫情拐點，三季度強勁復蘇。年度GDP：-6.6%。 秋天復蘇失?。╓型）： 5月上旬迎來疫情拐點，9月疫情重現后采取嚴厲隔離措施。年度GDP：-7.4%。 秋天復蘇：采取社交距離的溫和措施壓平疫情擴散曲線，兼顧健康和經濟，6月上旬迎來疫情拐點，經濟緩慢穩 健復蘇。年度GDP：-6.5%。 數據來源：The Conference Board 新冠疫情對美國經濟的沖擊超越二戰以來的其它危機 經濟增長-市場關注的主要風險已經切換 中國新冠感染人數對數圖 美國新冠感染人數對數圖

34、印度新冠感染人數對數圖 對新冠疫情已得到有效控制的國家（例如中國）而言，當前處于評估疫情對經濟的影響并有序推進復工復產的階段。 對新冠疫情已得到基本控制的國家（例如美國）而言，當前的主要風險已從新冠疫情是否受控轉向經濟活動能否有序復蘇。 對新冠疫情處于爬坡階段的國家（例如印度）而言，當前的主要風險是新冠疫情是否受控。 經濟增長-V型、U型、L型 V型 U型 L型 疫情 全球疫情在5月底前得 到有效控制 在疫苗出來前，新冠疫 情只能在部分區域和國 家得到有效控制 在疫苗出來前，新冠疫 情無法得到有效控制 經濟 在刺激政策的作用下， 經濟快速反彈 失業增加、收入銳減， 新冠疫情對經濟的沖擊 沿著“

35、消費大國制造 大國資源大國”的鏈 條傳導，全球經濟復蘇 需要較長時間 新冠疫情加劇全球經濟 和貿易紛爭，逆全球化 上演；刺激政策加深而 不是撫平各經濟體的結 構化問題 可能性 低 高 中 經濟政策-持平VS加碼 第一階段 第二階段 第三階段 時間 1月下旬至2月中旬 2月中旬至3月中旬 3月中旬至今 疫情 局部爆發 全球擴散 全球爆發 疫情影響 需求大幅下降、供給受到極大沖擊、金融市場海嘯、宏觀經濟指標惡化 政策應對 保民生、紓困企業、穩定金融、降低經濟蕭條風險、引導市場預期推動經濟復蘇 政策工具 貨幣政策（降準、降息、QE、放松銀行業管制）、財政政策（提高赤字率、發行專項債、發行特別 國債）

36、、產業政策（消費券、針對特定行業的扶持政策） 政策效果評 估 各國均面臨疫情控制和復工復產之間的艱難平衡；在政策端面臨放水程度、放水節奏（一步到位還 是跟隨疫情節奏）和放水方式（大水漫灌和精準滴灌）等問題上的艱難考量 政策前瞻 根據上海高級金融研究院的估算，就美國而言，按照當前的失業率估算，目前的救助可維持失業人 員4個月的生活，一旦失業率超過11.7%且失業時長超過4個月，那么救助勢必會加碼；就紓困企業 而言，目前的紓困規模，僅僅能維持目標企業80天的現金需求，且對企業的紓困面臨規則、流程模 糊不清的問題，未來政策進一步加碼的可能性更大；歐洲、新興市場國家相對于美國而言，情況更 糟糕。 通貨

37、膨脹-通脹VS通縮 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 CPI:當月同比 CPI:食品:當月同比 CPI:非食品:當月同比 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 201

38、5-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 PPI:全部工業品:當月同比 PPI:生產資料:原材料工業:當月同比 PPI:生活資料:食品類:當月同比 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01 2019-12 工業增加值:當月同比 社會消費品零售總額:當月同比 一季度CPI逐月下降，通脹有望逐步緩和。同時因為疫情影響， 食品和

39、非食品CPI剪刀差明顯，短期內難以改變。 因疫情影響，原本有微弱復蘇跡象的PPI仍在水面以下。同時內 部分化現象也比較明顯，生產資料明顯弱于生活資料。 一季度工業生產復蘇領先于消費復蘇，二季度疫情有反復可能 疊加外需沖擊，上述現象料仍會持續。 03 二季度大類資產配置 債券 權益 另類 二季度資產配置建議-守正待時 資產類別 配置建議 配置細節 債券 超配 建議配置中短久期的利率債、高評級的信 用債，規避新興市場債和有主權債務違約 風險的歐債 權益 標配 建議標配A股和港股，低配美股（美股自低 位已反彈接近25%，估值較高且與宏觀經 濟存在明顯的背離，有二次探底的可能） 黃金 超配 美元流動性泛濫，美元信用價值受損，建 議配置黃金ETF，風險偏好高的投資者可配 置黃金股票 大宗商品 低配 疫情沖擊供需兩端，需求端的復蘇明顯慢 于供給端 T H A N K Y O U 謝 謝 觀 看