1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 行業專題研究 邁百瑞招股說明書梳理 2023 年 08 月 06 日 長期深耕大分子 CDMO 領域，業績實現快速提升。邁百瑞是專業的生物藥CDMO 服務供應商，為客戶提供從細胞株構建到商業化生產的全流程生物藥CDMO 服務。公司主營業務收入均來自于 CDMO 業務，2019-2022 年公司分別實現營收 1.09、2.17、3.88、5.08 億元，CAGR 達到 66.9%，保持高速增長；利潤端，2019-2022 年實現歸母凈利潤-2.50、-0.04、0.60、1.29 億元，2019-2022 年公司毛利率

2、分別為 11.0%/22.4%/33.5%/42.4%。生物藥 CDMO 行業高景氣，呈現頭部集中趨勢。中國生物藥 CDMO 市場蓬勃發展，從 2017 年的 29.32 億元增長至 2021 年的 159.31 億元，CAGR 為52.7%，行業呈現高速增長趨勢。未來受到新興技術發展、研發成功率下降、生物類似藥增加藥物可及性的驅動，生物藥外包滲透率有望持續上升，根據弗若斯特沙利文分析報告，2025年中國生物藥CDMO市場規模將進一步增長到494.44億元，2021 年至 2025 年復合增長率為 32.7%。生物藥 CDMO 行業具有高壁壘，新進入者很難獲得市場份額，藥明生物是中國生物藥 C

3、DMO 市場的龍頭企業，2021 年市占率達到 64.6%，而 2021 年邁百瑞的市占率為 2.3%，未來還有較大的發展空間。全方位一體化 CDMO 服務平臺優勢明顯，持續拓展國內外市場和客戶群。公司可以為客戶提供從細胞株構建到大規模商業化生產及國內外申報的全流程服務，核心技術優勢明顯。公司搭建了國際 GMP 標準產能，覆蓋單抗、多抗、融合蛋白、疫苗、ADC 等不同產品原液與成品的生產，滿足 IND 申報、臨床樣品制備、商業化銷售等不同階段和規模的生產要求，截至 2022 年已擁有 9 條蛋白類藥物細胞培養生產線，并且建設了兩條特色 ADC 產線，總產能達到 2.7 萬升，排在國內第二位。公

4、司與恒瑞醫藥、正大天晴、復星醫藥、君實生物、榮昌生物、Gilead、BioAtla 等多家國內外知名藥企建立穩定合作，截至 2022 年末公司累計承接超過 310 個處于不同階段的 CDMO 服務項目，技術能力和服務質量得到客戶廣泛而高度認可。募集資金項目用途：重點投向生物醫藥創新中心及運營總部建設項目和補充營運資金項目，進一步提升公司生物藥產業化能力。本次公司擬募資 16 億元，其中 11.2 億元擬用于生物醫藥創新中心及運營總部建設項目，以及 4.8 億元擬用于補充流動資金。風險提示：長周期服務合同執行風險、客戶集中度較高的風險、境外業務擴張的風險、原材料供應短缺風險、核心技術泄露及技術人

5、員流失的風險。推薦 維持評級 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 相關研究 1.醫藥行業政策點評：多項政策落地，多元支付機制支持創新藥械發展-2023/08/04 2.醫藥行業點評：GLP-1 多肽研發賽道火熱，產能問題備受關注-2023/08/01 3.醫藥行業政策點評：2023 年下半年深化醫改，看好醫藥創新及新基建-2023/08/01 4.醫藥行業周報：政策持續回暖，醫藥底部已現，聚焦醫藥創新與復蘇-2023/07/30 5.醫藥行業動態報告：2023Q2 基金持倉分析：把握醫藥底部機遇-2023/07/26 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格

6、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 邁百瑞是專業的生物藥 CDMO 服務供應商.3 1.1 深耕生物藥 CDMO 領域，提供從細胞株構建到商業化生產一體化服務.3 1.2 股權結構清晰，核心管理和技術團隊經驗深厚.4 1.3 收入保持穩健增長，盈利能力持續提升.5 2 生物藥 CDMO 行業高景氣，呈現頭部集中趨勢.8 2.1 藥明生物為行業龍頭，競爭格局向頭部集中.8 2.2 生物藥 CDMO 市場蓬勃發展，行業呈現高速增長趨勢.10 2.3 政策端利好研發創新，MAH 等制度助推 CXO 發展.12 3 生物藥和 ADC CDMO 服務能力領先，持續拓展國內外市場和客

7、戶群.13 3.1 提供全方位生物藥 CDMO 服務，搭建國際標準產能.13 3.2 建立一體化核心技術平臺，在研項目儲備豐富.16 3.3 客戶及項目資源不斷豐富積累，建立良好的行業口碑.18 4 募集資金項目用途.21 5 風險提示.22 插圖目錄.23 表格目錄.23 3VpY0UTXgYxU7N9R8OoMmMoMpMiNoOxPiNqQzQbRmMvMxNmRpQvPnRnR行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 邁百瑞是專業的生物藥 CDMO 服務供應商 1.1 深耕生物藥 CDMO 領域，提供從細胞株構建到商業化生產一

8、體化服務 邁百瑞是一家聚焦于生物藥領域的 CDMO 企業。公司成立于 2013 年，是國家級專精特新“小巨人”企業、山東省“瞪羚”企業、煙臺市“雙百計劃”重點支持企業。公司長期深耕生物藥 CDMO 領域，截至 2022 年末已累計覆蓋超過 140 家不同類型的客戶，包括恒瑞醫藥、正大天晴、復星醫藥等大型醫藥企業，信達生物、君實生物、榮昌生物、康寧杰瑞等創新生物科技企業，以及一些專業科研機構。公司積極布局和開拓國際市場，在美國建立了國際商務團隊與工藝開發實驗室，為Gilead、BioAtla、LegoChem、Iksuda 等歐美、韓國多個國家或地區的客戶提供CDMO 服務。圖1：公司長期深耕生

9、物藥 CDMO 領域 資料來源：公司官網，招股說明書，民生證券研究院 邁百瑞提供從細胞株構建到商業化生產的一體化生物藥 CDMO 服務。公司擁有 CHO 細胞大規模培養與 ADC 技術平臺、豐富的 CMC 管理與注冊申報經驗，可為客戶提供單抗、雙抗、融合蛋白、抗體偶聯藥物、重組疫苗、重組蛋白等生物藥提供專業化、定制化、一體化的 CDMO 服務，可覆蓋從早期研發、細胞株開發、生產工藝開發、分析方法開發、質量研究、臨床樣品生產、國內外 IND/BLA 申報到大規模商業化生產的全鏈條環節。邁百瑞在生物藥 CDMO 領域（尤其是抗體藥物 ADC 方面）具有較強競爭優勢，是目前全球少數具備提供抗體偶聯藥

10、物全鏈條CDMO 服務的公司之一。2013年煙臺邁百瑞國際生物醫藥有限公司成立2015年研發生產研發中心正式啟用；邁百瑞美國公司成立2017年建成“山東省病原微生物實驗室”2018年美國圣地亞哥研發中心成立；邁百瑞生物醫藥（上海）有限公司成立；邁百瑞M2 GMP設施運行啟動2019年邁百瑞M2 GMP設施投入商業化生產；邁百瑞上海全面運行啟動2021年入選山東省瞪羚企業；入選國家級專精特新“小巨人”企業2022年邁百瑞國際生物醫藥創新中心暨運營總部奠基行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：邁百瑞提供從細胞株構建到商業化生長的一體

11、化生物藥 CDMO 服務 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 1.2 股權結構清晰，核心管理和技術團隊經驗深厚 股權結構清晰，房健民先生等 10 人為共同實際控制人。目前公司的共同實際控制人包括王威東、房健民、林健、王荔強、王旭東、鄧勇、熊曉濱、溫慶凱、楊敏華、魏建良合計 10 名自然人，實際控制人通過直接持股以及煙臺榮昌合伙、煙臺增瑞、Mabplex Holding、煙臺恒榮、煙臺健順、煙臺頤瑞、煙臺頤達與煙臺濟昌合計控制公司 32.95%的股份表決權，公司股份結構較為分散。圖3：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 9 日）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 核心管理與技術團隊具有

12、資深的藥物研發經歷。董事長房健民先生具有多年的創新藥研發經驗，李新芳、陳巍、李振東共 3 位核心技術人員均參與過多款抗行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 體及 ADC 新藥研發項目，幫助公司發展了工藝開發、ADC、研發及商業化生產、臨床申報等部門。表1：公司管理層及核心技術人員 名字 職務 個人經歷 房健民 董事長 1997年12月獲得加拿大達爾豪斯大學生物學博士學位，2000年至2008年在哈佛大學醫學院、波士頓兒童醫院從事癌癥方面的博士后研究。2008年10月至2020年4月擔任榮昌生物董事；2008年10月至今擔任榮昌生物首席

13、執行官兼首席科學官；2011年4月至今擔任榮昌生物美國董事；2013年6月至2020年3月擔任發行人總經理；2013年6月至今擔任發行人董事長；2017年1月至今擔任榮昌制藥董事；2017年9月至2020年6月擔任業達孵化董事；2019年9月至今擔任榮昌生物香港董事；2020年5月至今擔任榮昌生物執行董事；2020年5月至今擔任榮昌生物上海執行董事。王威東 董事 1982年7月獲得黑龍江商學院（現哈爾濱商業大學）中藥制藥學士學位。1993年3月創辦榮昌制藥并擔任董事長至今；2013年6月至今擔任發行人董事；2013年10月至2020年4月擔任榮昌生物董事；2015年1月至今擔任榮昌生物美國董事

14、；2015年11月至2020年6月擔任邁百瑞美國董事；2018年6月至2020年4月擔任賽普生物董事；2019年6月至今擔任榮昌生物董事長；2020年5月至今擔任榮昌生物執行董事；2020年10月至2021年12月擔任煙臺榮瑞董事長。溫慶凱 董事 1995年5月獲得浙江大學科技哲學碩士學位。2004年2月至2019年5月擔任榮昌制藥副總裁；2010年3月至2020年6月擔任榮昌淄博董事；2013年10月至2020年5月擔任榮昌生物監事；2015年10月至今擔任發行人董事；2016年5月至今擔任榮昌制藥董事；2018年9月至今擔任和元艾迪斯監事；2020年5月至今擔任榮昌生物董事會秘書；2020

15、年10月至2021年12月擔任煙臺榮瑞董事。李新芳 董事、總經理(首席執行官)1997年7月獲得北京大學生物化學博士學位，1997年至2000年在哈佛醫學院從事藥物機理方面的博士后研究。2005年8月至2017年12月擔任ImmunoGen,Inc副總監；2018年1月至2022年1月歷任發行人副總裁、高級副總裁、首席運營官及總裁；2022年1月至今擔任發行人董事、總經理（首席執行官）。陳巍 董事、首席戰略官 1988年3月獲得日本名古屋大學生化反應工程博士學位，1987年至1989年在耶魯大學、英屬哥倫比亞大學從事分子病毒學方面的博士后研究。2015年4月至2019年5月擔任BioAtla,

16、Inc.副總裁；2019年6月入職發行人，2020年3月至2022年1月擔任發行人總經理；2020年6月至今擔任發行人董事；2022年1月至今擔任發行人首席戰略官。湯輝 首席財務官兼董事會秘書 2007年7月獲得同濟大學工商管理碩士學位。2012年3月至2019年10月擔任米吉華國際貿易有限公司首席財務官；2019年10月至2021年7月擔任合肥天匯孵化科技有限公司財務負責人；2021年8月至2022年1月任發行人財務部副總裁；2022年1月至今擔任發行人首席財務官兼董事會秘書。李振東 監事會主席、生產管理部執行總監 2001年7月獲得河北科技大學化工工藝學士學位。2013年9月至2015年1

17、0月擔任石家莊中碩科技有限公司執行總經理；2014年3月至2015年10月擔任石家莊中碩制藥有限公司總經理；2015年11月至今擔任發行人生產管理部執行總監；2020年3月至今擔任發行人監事。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 1.3 收入保持穩健增長，盈利能力持續提升 業績表現優秀，收入和利潤端增長強勁。收入端，2020-2022 年公司實現營業收入 2.17、3.88 和 5.08 億元，期間 CAGR 為 52.79%；歸母凈利潤由 2020 年的-0.04 億元增長至 2022 年的 1.29 億元。分板塊看，公司主營業務包含 CDMO和培養基業務，2020-2022 年 CDMO

18、業務占主營業務收入比例分別為 96.28%、96.50%及 94.11%，是公司的主要收入來源。培養基業務尚處于早期發展階段，占公司主營業務收入比例較低。行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：2019-2022 年收入、凈利潤（億元）及增速 圖5：公司歷年收入結構 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 毛利率持續提升，期間費用率降幅明顯。2019-2022 年公司主營業務毛利率為 10.96%、22.41%、33.50%及 42.36%，呈逐年上升趨勢，主要系 CDMO 業務規模持續擴大和市

19、場競爭力不斷增強，規模效應逐漸顯現所致，2019-2022 年CDMO 業務毛利率分別為 11.08%、22.01%、33.31%及 42.17%。公司在 ADC藥物 CDMO 領域中競爭優勢突出，ADC 項目毛利率相對較高。2021 年 ADC 類藥物的 CDMO 項目收入占比由 2020 年的 23.18%提升至 36.19%，2022 年單抗類項目收入占比由 2021 年的 31.50%提升至 41.75%，持續拉升公司毛利率。2020-2022 年公司期間費用率為 35.66%、19.72%及 16.35%，主要系管理費用率和財務費用波動較大。2019 年公司確認 1.94 億元股份支

20、付費用，導致管理費用較高；2022 年財務費用為-1105.66 萬元，主要系當期產生 661.57 萬元匯兌收益所致。圖6：2019-2022 年各板塊毛利率 圖7：2019-2022 年期間費用率 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 人員規模處于擴張期，生產、質控、研發人員占據主導。隨著經營規模的擴大，公司持續引入各類人才，員工數量從 2019 年的 464 人增長到 2022 年的 758 人，其中生產人員、質量控制與質量保證人員、開發及研發人員的占比分別為 36.15%、22.03%、19.79%。行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資

21、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：公司歷年員工人數 圖9：2022 年公司人員結構情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 生物藥 CDMO 行業高景氣，呈現頭部集中趨勢 2.1 藥明生物為行業龍頭，競爭格局向頭部集中 生物藥 CDMO 行業具有高壁壘。（1）技術壁壘：藥物種類及產品種類的多樣性、復雜性需要的技術含量非常高，每個方面的優質輸出都需要長時間的技術和經驗沉淀、工藝的打磨以及持續的創新改良。（2）服務質量與客戶黏性壁壘：C

22、DMO企業不僅需要具備按時交付的能力，還須在供應鏈的各個方面保持較高質量水準。隨著生物醫藥行業監管標準的不斷提高、全球總體監管環境的趨嚴，藥企在評估CDMO 時優先考慮質量及體系合規性，新進入企業很難獲得客戶信任。（3）人才壁壘：CDMO 需要多學科的人才來把控復雜過程，較早進入生物藥 CDMO 行業的公司已建立穩定人才隊伍。（4）資金壁壘：建設符合 cGMP 標準的生物藥生產設施通常需要數億美元投入，高昂的前期成本形成后來者的進入壁壘，并且生物藥從早期開發至大規模商業化過程較為漫長，研發和工藝優化需要大量投資。（5）法規壁壘：監管機構對生物藥的發現、開發及商業化實施了較為嚴格的規定，包括要求

23、更全面的臨床數據、復雜的注冊流程和持續的上市后監督。藥明生物是中國生物藥 CDMO 行業龍頭，邁百瑞目前市場份額較小。根據弗若斯特沙利文報告，藥明生物、藥明康德和海普瑞占據 2021 年中國生物藥 CDMO市場份額的前三位，其中藥明生物主要以抗體類藥物及疫苗 CDMO 為主并憑借先發優勢和規模效應占據市場龍頭地位，藥明康德主要以細胞及基因療法 CTDMO為主，海普瑞下屬生物藥 CDMO 業務的生產基地均位于美國。邁百瑞目前在中國的市占率為 2.3%，未來還有較大的發展空間。圖10：2021 年中國生物藥 CDMO 市場競爭格局 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 65%6%5%3%3%2%2

24、%1%1%12%藥明生物藥明康德海普瑞金斯瑞勃林格殷格翰邁百瑞智享生物和元生物臻格生物其他行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 邁百瑞主營抗體類生物藥 CDMO 并從事少量的細胞培養基業務，藥明生物、金斯瑞生物科技、奧浦邁和澳斯康為可比公司。其中（1）藥明生物主要從事大分子生物藥 CDMO 業務，與公司業務類型可比程度最高；（2）金斯瑞主營業務中除大分子生物藥 CDMO 外，還包括細胞及基因治療 CDMO、從事生命科學服務及產品、工業合成生物產品及細胞療法研發等業務；（3）奧浦邁、澳斯康同時從事細胞培養基及大分子生物藥業務，主要以培養

25、基業務帶動生物藥 CDMO 業務，進而培養基業務規模較大但生物藥 CDMO 業務尚處于早期發展階段。表2：同行業可比公司情況 序號 可比公司 可比公司簡介 1 藥明生物 藥明生物成立于2014年，是一家全球合同研究、開發和生產服務（CRDMO）企業。藥明生物通過開放式、一體化生物制藥能力和技術賦能平臺，為單抗、雙抗、多抗、ADC、疫苗等多類生物藥提供全方位的端到端服務，實現從概念到商業化生產的全過程。截至2022年末藥明生物處于臨床前研究、臨床早期（I期及II期）、臨床后期（III期）、商業化的項目數量分別為300個、234個、37個及17個。藥明生物于2017年6月在香港聯交所主板上市，20

26、22年營業收入為152.87億元。2 金斯瑞生物科技 金斯瑞生物科技成立于2015年，其生物制劑開發服務分部（CDMO平臺）致力于提供端到端的基因及細胞療法開發以及生物制劑發現和開發服務，包括抗體藥物發現、臨床前抗體藥物開發、抗體藥物臨床開發、臨床前質粒及病毒開發以及質粒及病毒臨床開發等五大類綜合服務，目前主要覆蓋基因和細胞治療（GCT）藥物、疫苗、抗體蛋白藥物等。金斯瑞生物科技于2015年12月在香港聯交所主板上市，2022年營業收入為62569.8萬美元，其中CDMO服務的收入12500.9萬美元。3 奧浦邁 奧浦邁成立于2013年，以細胞培養技術和工藝開發為基礎，主營業務涉及細胞培養基系

27、列產品和生物藥CDMO兩大應用領域。奧浦邁生物藥CDMO服務包括在藥物發現、臨床前研究與臨床研究環節中為客戶提供細胞株構建、工藝開發和中試生產等，主要覆蓋抗體類藥物。奧浦邁2022年營業收入29436.57萬元，其中生物藥CDMO服務的收入為9083.53萬元。4 澳斯康 澳斯康成立于2017年，以生物制藥及生物制品領域關鍵原材料細胞培養基為根基，主營業務包括細胞培養基業務以及生物制藥/CDMO業務。澳斯康的生物制藥/CDMO業務涵蓋臨床前研究、臨床研究、商業化生產階段的工藝開發和生產服務，主要覆蓋抗體蛋白藥物、疫苗等。澳斯康2022年營業收入34573.23萬元，其中CDMO業務的收入為18

28、486.43萬元。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖11：邁百瑞與同行業可比公司主營業務毛利率比較 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022藥明生物金斯瑞生物科技奧浦邁澳斯康邁百瑞行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 生物藥 CDMO 市場蓬勃發展，行業呈現高速增長趨勢 生物藥市場增速超過整體醫藥市場。近年來全球醫藥市場近年來穩定增長，根據弗若斯特沙利文分析報告，2017 年至 2021 年全球醫藥市場規模自 12084 億美元增長至 1

29、4012 億美元，復合年增長率達 3.8%；2025 年全球醫藥市場將達到17188 億美元，2021 年至 2025 年復合年增長率為 5.2%。按照分子類型的不同，全球醫藥市場可分為化學藥和生物藥兩大板塊，其中生物藥市場增長更快，且在全球醫藥市場中的占比持續提升。根據弗若斯特沙利文分析報告，2017 年至 2021年全球生物藥市場從 2396 億美元增長至 3384 億美元（CAGR=9.0%）。受臨床需求擴充、技術進步及新一代產品收入提升的推動，全球生物藥市場將繼續保持快速增長，增長速度超過整體醫藥市場增速，到 2025 年增長至 5411 億美元（CAGR=12.4%），2030 年全

30、球生物藥市場將進一步增長至 8148 億美元（CAGR=8.5%）。圖12：2017-2030E 全球醫藥市場規模（十億美元）資料來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，民生證券研究院 中國生物藥目前滲透率較低，未來有占據更大市場份額的巨大潛力。中國醫藥市場可分為化學藥、生物藥以及中藥三大板塊，按藥物銷售額統計，2021 年全球銷售額前十的藥物中有七種為生物藥，但中國銷售額前十的藥物中只有三種為生物藥；隨著更多創新生物藥推向市場，生物藥在中國的市場滲透率有望進一步提升。根據弗若斯特沙利文分析報告，2017 年至 2021 年中國生物藥市場規模由 2185億元增長到 4100 億元（CAGR=17.0

31、%），而同期化學藥與中藥市場均呈現一定幅度的下降。受中國生物藥研發投資增加、居民生物藥負擔能力增強、政府政策利好、腫瘤及自身免疫性疾病領域較大未滿足需求的推動，2025 年中國生物藥市場規模將達到 7102 億元（CAGR=14.7%）；并于 2030 年進一步增長至 11991 億元（CAGR=11.0%）。05001000150020002500化學藥生物藥行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖13：2017-2030E 中國醫藥市場規模（十億人民幣）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 全球生物藥 CDMO 市場起步較早，中

32、國生物藥 CDMO 行業正快速增長。根據弗若斯特沙利文分析報告，2017 年至 2021 年全球生物藥 CDMO 市場總量自111.56 億美元增長至 210.77 億美元（CAGR=17.2%）；未來受創新生物藥上市的驅動，該市場將繼續保持快速增長，2025 年市場規模將達到 462.07 億美元（CAGR=21.7%）。中國生物藥 CDMO 增長率高于全球市場，2017 年至 2021 年中國生物藥CDMO市場總量自29.32億元增長至159.31億元（CAGR=52.7%）；未來受新興技術發展、降低成本提高投資回報率、生物類似藥增加藥物可及性的驅動，生物藥外包滲透率有望持續上升，2025

33、 年中國生物藥 CDMO 市場規模將增長至 494.44 億元，2021 年至 2025 年復合增長率為 32.7%。圖14：全球生物藥 CDMO 市場規模（十億美元）圖15：中國生物藥 CDMO 市場規模（十億人民幣）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 050010001500200025003000化學藥中藥生物藥行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.3 政策端利好研發創新，MAH 等制度助推 CXO 發展 國家政策鼓勵創新研發，促進國內 CXO 需求加速釋放。醫藥行業具有較強的政策導

34、向特點，近年來國家層面出臺的系列政策支持國內創新藥及仿制藥研發，推動醫藥產業實現由仿制為主向自主創新為主的升級轉型，創新服務需求快速增加帶動國內領先的 CXO 公司迅速發展。藥品上市許可持有人（MAH）制度將藥品上市許可與生產許可相分離，有利于持有人專注于創新藥品研發，有利于激發市場活力、優化資源配置。表3：中國醫藥行業相關法規政策 序號 法律法規名稱 主要內容 1 藥品生產質量管理規范 從藥品生產的人員安排、廠房及設施、生產設備等方面系統規范藥品生產的質量需求 2 關于推進藥品上市許可持有人制度試點工作有關事項的通知 進一步落實藥品上市許可持有人法律責任，明確委托生產中的質量管理體系和生產銷

35、售全鏈條的責任體系、跨區域藥品監管機構監管銜接、職責劃分以及責任落地 3 藥物非臨床研究質量管理規范 該規定是從源頭提高新藥研究質量、確保人民群眾用藥安全的根本性措施，藥物非臨床安全性評價研究機構必須遵循該規范對于一系列試驗行為和實驗室的規范要求 4 中華人民共和國藥品管理法實施條例 根據藥品管理法，進一步明確對藥品生產和經營企業、藥品的管理、監督 5 中華人民共和國藥品管理法 明確國家對藥品管理實行藥品上市許可持有人制度、年度報告制度，取消了GMP認證和GSP認證。另外，新的藥品管理法將臨床試驗由審批制改為到期默許許可制，對生物等效性以及藥物臨床試驗機構實行備案管理 6 藥品生產監督管理辦法

36、 全面規范生產許可管理；全面加強生產管理；全面加強監督檢查；全面落實最嚴厲的處罰 7 藥品注冊管理辦法 全面落實藥品上市許可持有人制度；優化審評審批工作流程；落實全生命周期管理要求；強化責任追究 8 關于發布藥品生產質量管理規范（2010年修訂）生物制品附錄修訂稿的公告（2020年第58號）明確建立完善生物安全管理制度體系，應當對包括生物原材料、輔料、生產制造過程及檢定等整個生物制品生產活動的生物安全進行評估，并采取有效的控制措施 9 中華人民共和國藥典（2020年版）藥品研制、生產（進口）、經營、使用和監督管理等均應遵循的法定技術標準 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥

37、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 3 生物藥和 ADC CDMO 服務能力領先，持續拓展國內外市場和客戶群 3.1 提供全方位生物藥 CDMO 服務，搭建國際標準產能 公司為客戶提供工程細胞株構建、工藝開發（含工藝表征研究）、檢測方法開發及轉移、GMP 生產、生產工藝驗證及產品申報等專業化 CDMO 服務，可覆蓋從早期開發、工藝開發、臨床樣品生產、大規模商業化生產及國內外 IND/BLA 申報的全鏈條環節。圖16：公司能為客戶提供專業化、定制化、一體化的 CDMO 服務 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 細胞株開發是藥學研究的起點和基礎，開發

38、高表達、高質量的細胞株對藥物的生產成本、產品質量起到至關重要的作用。公司服務包括：（1）根據目的蛋白的基因序列，進行密碼子優化，采用平臺高效表達載體搭建目的基因質粒，轉染至宿主細胞；（2）轉染后的細胞，通過克隆篩選及一系列實驗研究工作，篩選出表達高、穩定性好、蛋白質量優的工程細胞株；（3）對工程細胞株進行 GMP 建庫，包括主細胞庫和生產細胞建庫兩級細胞庫，并按相關法規要求對細胞庫進行各種指標的檢測，保證從臨床到商業化的需要。公司工程細胞株構建服務具有顯著優勢：（1）自主研發的宿主細胞適用于表達單抗、雙抗、多抗、融合蛋白、重組疫苗等多種生物大分子藥，擁有全球藥品商業化生產授權，也可使用客戶提供

39、的細胞進行菌株構建，充分滿足客戶需要；（2）高通量細胞克隆接種及篩選系統可進行高通量篩選評估克隆，快速獲得高表達細胞株；（3）擁有模塊化、環環相扣、持續優化的細胞篩選流程，可根據客戶需求及產行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 品特性定制開發方案，最大程度縮短開發時間；（4）各環節均符合中國 NMPA、美國 FDA 及歐洲 EMA 的相關要求。圖17：工程細胞株構建流程 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 上下游工藝開發服務可實現產品的提質降本和純化放大。上游生產工藝對產品質量、藥物成本及商業化生產的穩健性起著重要作用，而經過上游

40、細胞培養的產物存在復雜的產品相關雜質和工藝相關雜質，需要穩定、有效且高收率的下游工藝來純化獲得安全且符合質量標準的產品。公司上游工藝開發類服務包括：（1）針對特定產品的細胞株進行培養基針對性篩選，并且對細胞密度等培養參數進行優化；（2）工藝放大從小規模數十毫升逐步放大至 50-200 升中試規模，并保證批次及不同規模產品質量的一致性，進而通過技術轉移從工藝開發部轉移到生產部門，實現 GMP 生產。下游工藝開發服務包括：（1）針對產品及工藝中產生的相關雜質，使用各種不同的色譜層析方法進行雜質去除；（2）根據純化步驟和產品特性，引入包括納米濾器過濾及理化手段進行病毒滅活；（3）純化后通過超濾步驟最

41、終制備獲得藥物原液。圖18：上游工藝開發主要服務內容 圖19：下游工藝開發主要服務內容 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司專注于單克隆抗體、雙特異性抗體、融合蛋白、ADC 的制劑處方篩選和制劑工藝流程開發。制劑工藝開發的目的是選擇合適的溶液組分，保證產品的有效性、安全性及穩定性，符合臨床使用的要求，目前公司可提供預處方研究、制劑處行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 方開發及優化、制劑工藝開發及優化、包材選型等制劑工藝開發類服務。公司基于成熟的制劑開發平臺、豐富的項目經驗、系統的內部信息

42、庫，可對不同類型的生物藥快速開發出最優的制劑配方，能為客戶進行中美歐的 IND/BLA 申報，并且具有豐富的凍干工藝開發經驗。圖20：制劑工藝開發建主要服務內容 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司擁有創新的偶聯技術，大幅加快 ADC 藥物的開發過程。公司偶聯工藝開發服務包括：（1）建立和優化蛋白與小分子的偶聯反應條件，確定反應最佳的酸堿度、溫度、時間、毒素及蛋白濃度，以及對反應副產物及過剩小分子的去除方法；（2）偶聯反應放大至中試規模，通過技術轉移實現 GMP 生產；（3）進一步放大最終實現商業化生產。公司已掌握目前全球已批準上市 ADC 藥物所有的偶聯技術和行業內新興的偶聯技術，包括

43、氨基偶聯技術、巰基偶聯技術、基于橋接巰基的偶聯技術、基于酶催化的定點偶聯技術等，能夠滿足不同大分子靶標與小分子毒素之間的偶聯需求，并且針對不同客戶需求可以持續開發新的偶聯方式及技術。圖21：偶聯工藝開發主要服務內容 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司 GMP 生產服務具備國際標準，持續推進多元化產能建設。公司能為全球客戶提供符合 cGMP 規范的生物藥的全方面生產服務，包括單抗、多抗、融合蛋白、疫苗、ADC 等不同產品原液與成品的生產，滿足 IND 申報、臨床樣品制備、商業化準備及商業化銷售等不同階段和規模的生產要求。行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

44、頁免責聲明 證券研究報告 16 （1）公司擁有符合中國、美國、歐洲等國際 GMP 標準的生產設施，截至 2022年已擁有 9 條蛋白類藥物細胞培養生產線，包括賽多利斯、思拓凡、賽默飛等國際品牌的 12 臺 2000L 反應器，總產能達到 2.7 萬升，生物藥 CDMO 產能排在國內第二位。（2）公司下游純化已配備 5 條生產線，其中包括 4 條與 2000L 細胞培養規模配套的下游生產線。公司采用先進的 AKTAProcess 和 AKTApilot 系統完成親和層析、陰離子層析、陽離子層析等色譜層析技術步驟，通過納濾、超濾/滲濾（UF/DF）系統等設備去除病毒、濃縮換液，最終生產出符合質量要

45、求的藥品原液。（3）針對 ADC 藥物，公司偶聯車間占地面積約 700 平方米，包括兩條偶聯產線，主要設備包括 150 升鈦反應釜、不同規格的玻璃反應釜以及 AKTAProcess和 AKTApilot 系統，以進行抗體偶聯藥物的生產。公司也配備了一次性反應釜、一次性層析系統、一次性超濾/滲濾（UF/DF）系統等設備，滿足客戶的不同需求。（4）公司布局持煙臺產業化基地、蘇州全球創新中心及運營總部和美國圣地亞哥生物藥中試基地，持續推薦多元化生產建設。表4：公司持續推進多元化生產建設 基地 特點 煙臺產業化基地 1、在現有廠房設施的基礎上提高、優化產能，在已有產線的基礎上進一步增加大規模生物反應器

46、，以進一步滿足商業化產品生產的需要；2、啟動建設制劑大樓，通過灌裝線配備不同規模的凍干機方式進一步提高ADC 制劑產線的利用率；3、根據產能需要，啟動煙臺產業化三期規劃，不斷擴大生產規模，打造成為大規模尤其是商業化生產基地。蘇州全球創新中心及運營總部 1、借助長三角地區產業聚集和人才聚集優勢，聚焦生物藥的研發創新，開展臨床前、臨床研究及商業化的生產及分析檢測，打造集生物醫藥新技術開發、新藥早期研究與工藝研發、多領域的檢測檢驗等一體化的生物藥轉化助推器，進一步拓深CDMO服務范圍；2、堅持縱向一體化的戰略，以現有服務模式和客戶為基礎，向CDMO產業鏈上游拓展業務范圍，例如培養基研發生產；以現有技

47、術實力與技術引進并行，結合生物藥物發展趨勢切入細胞治療、基因治療、mRNA類生物藥等高增長的生物藥CDMO細分領域，發揮現有業務與新業務的協同效應，最終建設成為國際一流、國內領先、服務全球的創新中心。美國圣地亞哥生物藥中試基地 1、借助美國生物醫藥產業高度聚集的優勢，加速融入生物醫藥產業鏈，以抗體類和ADC藥物研發生產服務為主，為客戶提供相應藥物從細胞株開發、工藝開發、分析方法開發到技術轉移等服務；2、進一步擴大生產規模，以滿足IND申報及臨床早期（即臨床I期及II期）藥品批次的GMP生產，不斷提高國際項目的承接能力，為國內產業化基地儲備與引進充足的國際項目。資料來源：招股說明書，民生證券研究

48、院 3.2 建立一體化核心技術平臺，在研項目儲備豐富 搭建全方位、一體化技術平臺，核心技術優勢明顯。公司建立了蛋白質工程及高效表達平臺、抗體偶聯藥物（ADC）研發平臺，以及工藝及分析方法開發、技術轉移與 GMP 生產平臺等技術平臺，其中蛋白表達量最高可超過 10g/L，設計與研發ADC藥物連接子與毒素的新型組合方式且連接子和小分子毒素的合成可達百克行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 級別。表5：公司建立多個領先的技術平臺 分子類型 技術平臺 特點 蛋白質工程及高效表達平臺 穩定高產的細胞株平臺 1、公司已擁有多個基于CHO的細胞株

49、平臺，建立了宿主細胞平臺和表達載體優化系統和高效轉染及篩選評估技術平臺，篩選出的穩定細胞株在生物反應器流加表達水平最高超過10g/L。其中，包括公司具備自主知識產權的細胞株平臺及與細胞株相匹配的表達載體，也包括自外授權使用的其他類型細胞株平臺，以滿足客戶的多樣化需求。2、公司已建立了與表達質粒及細胞株相匹配的密碼子優化體系及相關的信號肽系統。對于目標產品的基因序列，公司能夠通過密碼子優化及信號肽的選擇，有效提高產品的表達量。3、公司建立了高效的轉染平臺，將表達載體高效地轉染到宿主細胞中，有效地提高了工程細胞株的篩選效率。高效瞬時的重組蛋白表達系統 公司搭建了ExpiCHO-S瞬時蛋白表達平臺，

50、通過8至12天的培養周期即可獲得大量目的蛋白，經純化后可進行蛋白穩定性、質量等各方面的進一步探究，更快、更早獲得目標蛋白的相關信息，同時為穩定轉染平臺篩選提供更多的數據支持?？贵w偶聯藥物（ADC）研發平臺 連接子-毒素組合及新型“彈頭”偶聯的設計 1、公司基于行業內已有的連接子及毒素類型建立：（1）針對一種靶向分子與不同連接子、毒素組合的篩選系統，其中包括Linker-MMAE，Linker-DM1，Linker-SN38等；（2）針對一種毒素的多類連接子；（3）進行雙毒素偶聯，即一個連接子上連接2種不同作用機制的細胞毒素，有望達到“1+12”的抗腫瘤效果。2、公司正在不斷探索與研發包括抗體偶

51、聯寡核苷酸（AOC）、抗體偶聯核素（RDC）、抗體偶聯多肽（APC）等新一代 AXC 藥物，以滿足客戶關于 AXC 藥物高效篩選的新需求。目前，公司已成功設計并合成了 Linker-siRNA（小/短 干擾 RNA），并開展與探索抗體-寡核苷酸偶聯物（AOC）等偶聯技術的開發。ADC藥物的偶聯技術 1、公司已掌握目前全球已批準上市ADC藥物所有的偶聯技術和行業內新興的偶聯技術，主要包括氨基偶聯技術、巰基偶聯技術、基于橋接巰基的偶聯技術、基于酶催化的定點偶聯技術、基于非天然氨基酸的定點偶聯技術、基于糖基化的定點偶聯技術等，并已成功應用在不同的項目中。2、基于新型連接子-毒素組合的設計與開發、客戶

52、的新需求，公司亦在持續開發新的偶聯技術。例如，相較于行業內其他ADC先將連接子和小分子毒素進行偶聯、再與抗體進行偶聯的方式，公司已針對連接子和毒素的特性優化工藝，自主開發抗體、連接子和毒素三者“一步法”（One-Step）偶聯技術，即通過將連接子及毒素同時加入還原后抗體，或預先將連接子及毒素混合后加入還原后抗體，一步生成目標ADC藥物，進而縮短工藝流程。資料來源：招股說明書，民生證券研究院 在研發項目方面儲備豐富，持續保障市場競爭力。公司在研發項目方面儲備豐富，不斷完善和改進生產工藝，能夠有效保證公司持續創新。近年來公司研發項目數量不斷增加，持續開發專有技術和優化生產工藝。行業專題研究/醫藥

53、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表6：公司主要研發項目 序號 項目名稱 研發目標 2020-2022年投入(萬元)進展情況 與行業技術水平的比較 應用方向 1 新型“單靶雙藥”抗體偶聯技術開發 開發在細胞水平實現聯合精準治療的新型“單靶雙藥”ADC偶聯技術 761.99 持續優化中 已在細胞水平上顯示出聯合精準治療優勢，達到業內較高水平 ADC-偶聯工藝 2 CelliMaxCHO 培養基開發 開發出化學成分限定的CD基礎培養基及相應的FA無血清補料培養基，進一步降低物料成本，控制產品風險，增加公司產品管線 219.13 持續優化中 在現有產品的

54、基礎上進一步優化配方，開發相應的CD培養基和具有FA無血清補料培養基，細胞生長水平和表達量水平達到行業內先進水平 培養基 3 灌流培養工藝開發 建立N-1及N級灌流培養平臺，提高蛋白表達量 217.60 持續優化中 通過對灌流培養所用培養基優化，對培養工藝開發及各參數優化，可達到業內較高水平 細胞培養工藝 4 大規模灌流培養平臺的建立 建立大規模灌流生產平臺，滿足先進工藝需求，解決表達量低以及成本高，蛋白不穩定的一系列問題 188.68 持續優化中 建立先進的灌流細胞培養平臺連續流生產，滿足大規模灌流生產需求，提高蛋白表達量，有效降低生產成本 抗體生產 5 VC-MMAE純化方法的研究 使用制

55、備SFC開發純化方法，實現VC-MMAE百克級/批生產 108.03 持續優化中 預計實現VC-MMAE百克級/批生產 小分子 純化 6 抗體偶聯新型“彈頭”(AXC)研發 研究新型連接子-毒素組合，篩選具有成藥潛力的AXC藥物 99.68 持續優化中 設計合成新型的連接子-毒素與抗體/多肽偶聯，有望達到行業內先進水平 ADC連接子-毒素 7 自動化液體處理工作站相關研究 提高活性開發及檢測效率，降低成本 61.82 持續優化中 為后續自動化處理樣品提供相關數據支持，提高檢測效率 活性開發及檢測 8 ADC項目工藝簡化可行性研究 簡化工藝流程，降本增效 58.83 持續優化中 進一步優化及簡化

56、ADC的工藝流程，降本增效 ADC純化 9 干粉培養基優化 以現有培養基為基礎，摸索更優的干粉培養基生產工藝或配制工藝，進一步提升現有培養基的性能，為后續培養基配方的開發提供修改依據 55.58 持續優化中 進行干粉培養基的生產優化，可以優化干粉培養基的配制及使用 培養基 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 布局 XDC 新型藥物領域，逐步攻關國際前沿技術。公司密切跟蹤國際生物藥的發展方向并且拓展到新業務領域，包括抗體偶聯核苷酸（AOC）、抗體核素偶聯等新一代 AXC 類藥物、多肽藥物偶聯 PDC 等 XDC 類藥物，以及基因治療、細胞治療、核酸類藥物、基因編輯、溶瘤病毒等新型藥物領域的 C

57、DMO 服務。3.3 客戶及項目資源不斷豐富積累，建立良好的行業口碑 公司具有多樣化客戶儲備，客戶粘性較高。截至 2022 年末公司已累計覆蓋超過 140 家不同類型的客戶，包括如恒瑞醫藥、翰森制藥、正大天晴、復星醫藥等大型醫藥企業，如信達生物、君實生物、榮昌生物、康寧杰瑞、天境生物、康乃德生物、澤璟制藥等創新生物科技企業，如清華大學、中國科學院等專業科研機構，行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 以及如 Gilead、BioAtla、LegoChem、Iksuda 等國外藥企。公司在技術實力及產品質量方面均得到客戶的廣泛而高度的認

58、可，在行業內樹立了良好的口碑。表7：公司歷年主要客戶的銷售情況 年份 序號 客戶名稱 金額（萬元）占主營業務收入的比例 2022 1 榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司 6,065.16 12.00%2 蘇州康乃德生物醫藥有限公司 5,460.05 10.80%3 蘇州康乃德生物醫藥有限公司 3,418.08 6.76%4 BioAtla,Inc.3,382.35 6.69%5 杭州尚健生物技術有限公司 2,915.28 5.77%合計 21,240.92 42.03%2021 1 榮昌生物制藥（煙臺）股份有限公司 5,333.07 14.06%2 蘇州康乃德生物醫藥有限公司 4,399.92

59、11.60%3 百奧賽圖（北京）醫藥科技股份有限公司 3,444.59 9.08%4 上海復星醫藥產業發展有限公司 2,626.00 6.92%5 LegoChem Biosciences Inc.2,546.00 6.71%合計 18,349.58 48.37%2020 1 百奧賽圖（北京）醫藥科技股份有限公司 3,562.01 16.63%2 煙臺市和元艾迪斯生物醫藥科技有限公司 2,473.64 11.55%3 浙江時邁藥業有限公司 2,006.14 9.37%4 上海岸邁生物科技有限公司 1,803.58 8.42%5 南京維立志博生物科技有限公司 1,460.71 6.82%合計 1

60、1,306.09 52.79%資料來源：招股說明書，民生證券研究院 公司與榮昌生物等關聯方建立長期穩定合作關系，業務收入保持穩健增長。2019-2022年，來自關聯方收入占到主營業務收入的比例分別為27.88%、30.06%、21.22%、32.66%，其中來自榮昌生物的收入占比分別為10.23%、5.26%、14.06%、12.00%，主要包括 CDMO 服務收入與培養基銷售收入，公司預計隨著收入規模的持續擴大，來自關聯方的收入占比將逐漸下降。行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖22：公司歷年與關聯方收入情況（萬元）資料來源：

61、招股說明書，民生證券研究院 加速拓展引進新項目和業務出海，未來有望獲取持續、可觀的項目訂單。截至2022 年末，公司累計已承接超過 310 個處于不同階段的 CDMO 服務項目；公司正在執行的 CDMO 項目中，已有 3 個項目處于 III 期/關鍵臨床試驗階段、8 個項目已處于 II 期臨床試驗階段（不含關鍵臨床試驗）。針對 ADC 領域，截至 2022 年末公司累計為 143 個 ADC 項目提供 CDMO 服務，已有 1 個項目已在國內獲批上市（中國第一個 ADC 新藥維迪西妥單抗）。公司已經在國內生物藥 CDMO 領域已建立穩固的市場地位，并在逐步開拓美國、英國、韓國、印度等多個國家地

62、區的海外客戶，境外 CDMO 收入規模持續上升，2020-2022 年收入占比分別為 8.61%、11.48%及 15.94%。公司正積極尋求與知名跨國藥企建立戰略合作，提升海外市場的品牌知名度，以期獲取持續、可觀的項目訂單。圖23：按地域劃分主營業務收入結構 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000180002019202020212022來自關聯方收入占比榮昌生物收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022境內境外

63、行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 募集資金項目用途 公司募集資金重點投向生物醫藥創新中心及運營總部建設項目和補充營運資金項目。本次公司擬募資 16 億元，其中 11.2 億元擬用于生物醫藥創新中心及運營總部建設項目，以及 4.8 億元擬用于補充流動資金。生物醫藥創新中心及運營總部建設項目有助于擴大公司產能，對滿足生產需要、提高藥品生產質量、加強人員安全和環境保護具有重要意義。本項目主要為建設新的生產線與購置配套設備，能夠緩解公司已有產線的產能壓力，進一步提升公司生物藥產業化能力，以滿足所服務候選藥物未來上市的產能需求，提高大

64、批量訂單的承攬能力，在提升客戶滿意度的基礎上進行新市場、新客戶開拓，有利于增加市場占有率與經濟效益。本項目主要建設內容包括：研發檢測大樓、GMP 生產大樓、培養基生產車間、倉儲及配液中心、?；穾?、環保中心各 1 棟、4 條 500L（8 個 500L 反應器）及 12 條 2000L（24 個 2000L 反應器）細胞培養生產線。表8：公司募集資金主要投向生物醫藥創新中心及運營總部建設項目（萬元）序號 項目名稱 項目投資總額 擬用募集資金 1 生物醫藥創新中心及運營總部建設項目 162,000.00 112,000.00 2 補充營運資金項目 48,000.00 48,000.00 合計 2

65、10,000.00 160,000.00 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 5 風險提示 1）長周期服務合同執行風險。生物藥研發具有長周期、高風險、高投入等特點，其中包括細胞株構建、細胞庫建立、工藝開發、分析方法開發及生產等多個環節。在該等新藥研發的長周期中，存在由于客戶藥物研究未能達到預期效果、臨床研究失敗、研究方向改變等不確定因素而導致發行人簽署的服務合同存在較預期提前終止或延期支付的風險，進而對公司未來的收入和盈利能力產生不利影響，或面臨因此導致糾紛或訴訟的風險。2）客戶集中度較高的風

66、險。報告期內，客戶集中度相對較高，主要系公司在報告期期初尚處于快速發展階段、整體毛利潤水平較低所致。若未來主要客戶經營狀況不佳或公司無法滿足主要客戶的需求進而導致主要客戶對公司服務的需求下降，則可能對公司的業務經營、財務狀況等產生不利影響。3）境外業務擴張的風險。發行人在美國設立全資子公司以加大海外業務布局。報告期內，境外業務收入占比逐步提升，與生物藥 CDMO 行業發展趨勢保持一致。美國發布的國家生物技術和生物制造計劃預計短期內對發行人的海外 CDMO 業務影響有限，但若未來相關限制發行人海外業務擴張的不利環境及政策進一步升級加劇，則可能對發行人的業務經營、財務狀況等產生不利影響。4）原材料

67、供應短缺風險。公司提供生物藥 CDMO 服務所需的原材料及設備較為固定且集中，國內企業尚不具備該等原材料的生產技術或能力。公司積極尋求國產替代，但供應鏈體系面臨外部不確定性。未來，若公司部分重要原材料或設備的個別國外供應商發生供貨短缺、存在經營問題或由于國際貿易環境及政策等的影響進而無法及時向公司供貨，則可能對公司業務經營與發展產生不利影響。5）核心技術泄露及技術人員流失的風險。大分子藥物分子量較大，結構更加立體、復雜，各個環節的細微差別均可能對大分子藥物的質量、純度、生物特性及臨床效果產生較大影響，生產和制備難度高，工藝需要反復優化，生物藥 CDMO 服務行業屬于技術密集型的新興行業。同時，

68、大分子藥物生產的經驗性強，公司依托核心技術進行經營，尤其是 ADC 領域，在毒素組合、連接子開發、偶聯工藝、合成工藝等方面形成了多項核心的專利技術與技術秘密，是公司在行業內保持市場差異化競爭力的重要支撐。如果出現核心技術泄密情況，即使借助司法程序尋求保護，公司仍需要消耗大量人力、物力及時間，也將對公司未來經營和生產工藝開發帶來不利影響。行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 插圖目錄 圖 1：公司長期深耕生物藥 CDMO 領域.3 圖 2：邁百瑞提供從細胞株構建到商業化生長的一體化生物藥 CDMO 服務.4 圖 3：公司股權結構（截至

69、 2023 年 6 月 9 日）.4 圖 4：2019-2022 年收入、凈利潤（億元）及增速.6 圖 5：公司歷年收入結構.6 圖 6：2019-2022 年各板塊毛利率.6 圖 7：2019-2022 年期間費用率.6 圖 8：公司歷年員工人數.7 圖 9：2022 年公司人員結構情況.7 圖 10：2021 年中國生物藥 CDMO 市場競爭格局.8 圖 11：邁百瑞與同行業可比公司主營業務毛利率比較.9 圖 12：2017-2030E 全球醫藥市場規模（十億美元）.10 圖 13：2017-2030E 中國醫藥市場規模（十億人民幣）.11 圖 14：全球生物藥 CDMO 市場規模（十億美

70、元）.11 圖 15：中國生物藥 CDMO 市場規模（十億人民幣）.11 圖 16：公司能為客戶提供專業化、定制化、一體化的 CDMO 服務.13 圖 17：工程細胞株構建流程.14 圖 18：上游工藝開發主要服務內容.14 圖 19：下游工藝開發主要服務內容.14 圖 20：制劑工藝開發建主要服務內容.15 圖 21：偶聯工藝開發主要服務內容.15 圖 22：公司歷年與關聯方收入情況（萬元）.20 圖 23：按地域劃分主營業務收入結構.20 表格目錄 表 1：公司管理層及核心技術人員.5 表 2：同行業可比公司情況.9 表 3：中國醫藥行業相關法規政策.12 表 4：公司持續推進多元化生產建

71、設.16 表 5：公司建立多個領先的技術平臺.17 表 6：公司主要研發項目.18 表 7：公司歷年主要客戶的銷售情況.19 表 8：公司募集資金主要投向生物醫藥創新中心及運營總部建設項目（萬元）.21 行業專題研究/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾

72、因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避

73、 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所

74、載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本

75、報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026