1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三未信安三未信安(688489)主業穩健增長，密碼芯片打開第二增長曲線主業穩健增長，密碼芯片打開第二增長曲線 李沐華李沐華(分析師分析師)朱麗江朱麗江(分析師分析師)010-83939797 010-83939785 證書編號 S0880519080009 S0880523060002 本報告導讀：本報告導讀：公司是公司是商用密碼基礎設施領域的核心企業，技術實力出眾，密碼芯片業務有望推動公商用密碼基礎設施領域的核心企業，技術實力出眾，密碼芯片業務有望推動公司業績超預期增長司業績超預期增長。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持

2、”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 1.28、1.70、2.23 元，同比增速分別為 36%、33%、31%，按照2024 年 32.39 倍 PE 給予目標價 55.06 元，給予“增持”評級。公司是公司是稀缺的具備全產品線的商用密碼基礎設施企業稀缺的具備全產品線的商用密碼基礎設施企業。公司長期專注于密碼板卡、密碼整機與密碼系統等產品的生產與銷售，并于 2022年順利切入上游最核心的密碼芯片領域，成為行業內少數具備完備的商密基礎設施產品線的企業。公司各類產品性能指標達到行業領先水平，技術實力出眾，客戶資源優質，并在云計算、區塊鏈等新興領域初

3、步建立了市場先發優勢，有望在行業變革的機遇中實現快速發展。多因素共振驅動商密行業快速增長，技術創新型企業份額有望提升多因素共振驅動商密行業快速增長，技術創新型企業份額有望提升。隨著一系列法律法規出臺，政企客戶對密碼技術的重視程度和使用力度大幅提高；國密算法改造催生行業新一輪國產化浪潮；云計算、區塊鏈、車聯網等新興技術的發展帶來新的應用場景，共同推動商密行業快速發展。大型政企客戶以及新技術場景對密碼產品的技術水平提出更高要求，市場份額有望向技術實力出眾的頭部廠商集中。密碼芯片開辟第二成長曲線，未來有望實現超預期增長密碼芯片開辟第二成長曲線，未來有望實現超預期增長。公司自研的國產密碼芯片具備高性能

4、、高集中度、可支持虛擬化等多項技術優勢，2022 年首次量產并實現 641 萬銷售收入，未來有望在物聯網加密的多個新應用場景進行銷售，從而推動公司業績超預期增長。風險提示：風險提示：客戶 IT 預算下滑的風險、行業競爭加劇的風險 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 270 340 453 604 785(+/-)%34%26%33%33%30%經營利潤（經營利潤（EBIT）84 109 145 205 277(+/-)%41%30%32%41%35%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）75 107 145 193 253(+

5、/-)%43%44%36%33%31%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.66 0.94 1.28 1.70 2.23 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.43 0.43 0.43 0.43 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)31.1%32.2%32.0%33.9%35.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)19.3%5.7%7.3%9.0%10.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)18.8%5.6%6.5%8.4%10.3%EV/EBITDA 52.43 24.05 17.24 12.49 市盈率市盈率

6、 71.68 49.94 36.83 27.67 21.12 股息率股息率(%)0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：55.06 當前價格：47.01 2023.10.30 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）41.49-146.09 總市值（百萬元）總市值（百萬元）5,354 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）114/25 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.55 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）82.

7、12 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,893 每股凈資產每股凈資產 16.62 市凈率市凈率 2.8 凈負債率凈負債率-63.72%EPS（元）2022A 2023E Q1-0.08-0.05 Q2 0.21 0.12 Q3 0.14 0.26 Q4 0.68 0.95 全年全年 0.94 1.28 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 1%-13%相對指數 4%-7%-1%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -48%-34%-20%-6%8%22%2022-122023-032023-062023-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖三未信安上證指數計算機計算機/信息科技信息

8、科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)模型更新時間：2023.10.30 股票研究股票研究 信息科技 計算機 三未信安(688489)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：55.06 當前價格：47.01 2023.10.30 公司網址 公司簡介 公司作為國內主要的商用密碼基礎設施提供商，致力于用密碼技術守護數字世界。公司產品全面支持國產 SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC 等密碼算法，為各

9、種信息系統提供數據加解密、數字簽名等密碼運算，并提供安全、完善的密鑰管理機制，可實現各種應用場景的國產密碼改造和數據安全保障，為關鍵信息基礎設施和云計算、大數據、區塊鏈、數字貨幣、物聯網、V2X 車聯網、人工智能等新興領域提供數據加密、絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 41.49-146.09 市值（百萬元）5,354 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 270 340 453 604 785 營業成本 71 83 107 137 176 稅金及附加 2 2 3 4 5 銷售費用 4

10、3 54 71 90 110 管理費用 24 27 34 39 44 EBIT 84 109 145 205 277 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 -1-2-26-23-20 營業利潤營業利潤 85 111 172 228 297 所得稅 9 4 17 23 30 少數股東損益 0 0 9 11 14 凈利潤凈利潤 75 107 145 193 253 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 134 1,471 1,562 1,665 1,837 其他流動資產 1 4 4 4 4 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 21 25 3

11、0 29 24 無形及其他資產 68 77 36 37 37 資產合計資產合計 469 1,974 2,123 2,314 2,566 流動負債 67 70 92 111 129 非流動負債 15 20 24 24 24 股東權益 387 1,883 2,008 2,180 2,414 投入資本投入資本(IC)397 1,885 2,017 2,189 2,424 現金流量表現金流量表 NOPLAT 75 106 131 184 249 折舊與攤銷 8 10 13 10 5 流動資金增量 -64-140-72-68-68 資本支出 -71-20-25-10 0 自由現金流自由現金流 -52-4

12、3 47 116 186 經營現金流 30-6 89 147 205 投資現金流 -71-20 23-10 0 融資現金流 -7 1,362-21-33-33 現金流凈增加額現金流凈增加額 -48 1,337 91 103 172 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 33.5%25.7%33.5%33.1%30.1%EBIT 增長率 41.3%30.2%32.5%41.3%35.3%凈利潤增長率 42.8%43.5%35.6%33.1%31.0%利潤率 毛利率 73.6%75.5%76.5%77.3%77.6%EBIT 率 31.1%32.2%32.0%33.9%35.3%凈利潤率 2

13、7.6%31.6%32.1%32.1%32.3%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)19.3%5.7%7.3%9.0%10.7%總資產收益率(ROA)15.9%5.4%6.8%8.4%9.9%投入資本回報率(ROIC)18.8%5.6%6.5%8.4%10.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 189.8 176.8 137.6 115.8 101.8 應收賬款周轉天數 192.9 261.6 286.9 265.1 239.1 總資產周轉周轉天數 555.2 1,293.9 1,626.3 1,323.4 1,118.9 凈利潤現金含量 0.4-0.1 0.6 0.8 0.8 資本支出/收入

14、26.3%5.8%5.5%1.7%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 17.5%4.6%5.4%5.8%5.9%凈負債率 21.1%4.8%5.8%6.2%6.3%估值比率估值比率 PE 71.68 49.94 36.83 27.67 21.12 PB 0.00 4.12 2.68 2.48 2.25 EV/EBITDA 52.43 24.05 17.24 12.49 P/S 9.98 10.59 11.81 8.87 6.82 股息率 0.0%0.9%0.9%0.9%0.9%-16%-13%-10%-7%-4%-2%1%4%1m3m-10%3%17%30%44%57%-48%-34%-20

15、%-6%8%22%2022-122023-042023-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅三未信安價格漲幅三未信安相對指數漲幅26%28%30%31%33%35%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%8%11%14%17%19%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)5%8%11%15%18%21%829611012413815221A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)BXcVtVfWvZBUhUoZ8O

16、dN9PtRoOtRnOjMmNrRiNsRrQbRoOzRMYrNoQMYnOoP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)目錄目錄 1.投資結論.4 1.1.盈利預測.4 1.1.1.核心假設.4 1.1.2.收入和盈利預測.5 1.2.估值結論.6 2.三未信安是產品線齊全的商密行業核心企業.7 3.商用密碼行業市場廣闊，技術變革利好頭部廠商.12 4.三未信安堅持技術立業，打造核心競爭壁壘.16 5.風險提示.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

17、部分 4 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)1.投資結論投資結論 三未信安是專注于商密基礎設施領域的技術創新型企業三未信安是專注于商密基礎設施領域的技術創新型企業，密碼芯，密碼芯片打開第二成長曲線片打開第二成長曲線。公司長期專注于密碼板卡、密碼整機與密碼系統等產品的生產與銷售，并于 2022 年順利切入上游最核心的密碼芯片領域，成為行業內少數具備完備的商密基礎設施產品線的企業。公司各類產品性能指標達到行業領先水平，技術實力出眾，客戶資源優質，并在云計算、區塊鏈等新興領域初步建立了市場先發優勢，有望在行業變革的機遇中實現快速發展。公司自研的國產密碼

18、芯片具備高性能、高集中度、可支持虛擬化等多項技術優勢，2022 年首次量產并實現 641 萬銷售收入，未來有望在物聯網加密的多個新應用場景進行銷售，從而推動公司業績超預期增長。1.1.盈利預測盈利預測 1.1.1.核心假設核心假設 密碼板卡業務：密碼板卡業務：2019-2022 年公司密碼板卡銷量分別為 19823、45105、91864 及 19336 個，板卡均價分別為 2736、1420、838、2381 元，其中2020 年及 2021 年因為公司銷售了新推出的面向醫保項目的 SJK19140卡，該卡價格較低且銷量較大，使得公司板卡整體銷量大增的同時銷售均價有明顯下滑，2022 年公司

19、已經完成大部分醫保項目卡的銷售工作，預計后續在醫保項目收尾后，公司面向政府及重要行業的高端板卡將成為銷售工作的重點。據此假設 2023-2025 年公司密碼板卡銷量增速分別為-15%、10%及 10%，板卡均價增速分別為 30%、3%、3%，推動公司密碼板卡業務營收增速分別達到 10.5%、13.3%及 13.3%。2019-2022 年公司板卡業務毛利率分別為 63.28%、63.97%、60.41%及 61.36%，隨著高端板卡銷售占比的恢復，預計板卡業務毛利率將呈現小幅改善趨勢，假設 2023-2025 年毛利率分別為 62%、62.5%、63%。密碼密碼整機業務整機業務：2019-20

20、22 年公司密碼整機銷量分別為 1708、2576、2941及 3252 臺，均價分別為 33187、34774、40476、39480 元，金融、政府等行業國密改造推動密碼機銷量實現較為穩定的增長，且近兩年價格基本穩定?？紤]到各行業國密改造仍將持續推進，假設 2023-2025 年密碼機銷量增速保持在 15%，且密碼機均價保持不變，推動公司密碼整機業務營收增速保持在 15%。同時假設密碼整機業務毛利率維持 70%不變。密碼系統業務密碼系統業務：得益于公司戰略方向的調整、項目承接能力的提升以及通過并購不斷增強的密碼系統供給能力，公司的密碼系統業務預計仍將成為公司未來業務發展的重心。2019-2

21、022 年公司密碼系統銷量分別為67、198、449 及 1142 個，保持了快速增長，銷售均價分別為 16.4、18.1、13.1、12.5 萬元，據此假設 2023-2025 年密碼系統銷量增速分別為 70%、55%及 45%，均價保持每年-5%的下滑速度，則整體收入增速分別為61.5%、47.25%、37.75%。2019-2022 年公司密碼系統業務毛利率維持在85%-90%之間，假設 2023-2025 年毛利率保持在 85%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)密碼芯

22、片業務密碼芯片業務：密碼芯片業務是 2022 年公司新確立的戰略發展方向，2022 年實現銷售收入 640.69 萬元，隨著物聯網項目試點完成后將進入批量供應階段，假設 2023-2025 年密碼芯片業務營收增速分別為 24.87%、150%及 100%。公司尚未披露密碼芯片業務毛利率，參考國產密碼芯片龍頭國芯科技過去 5 年毛利率平均水平，假設 2023-2025 年公司密碼芯片業務毛利率為 55.48%。密碼服務及其他業務：密碼服務及其他業務：2020-2022 年公司密碼服務及其他業務營收增速分別為 9%、20.17%、1.84%，毛利率分別為 64.96%、75.66%、70.37%，

23、由于此類業務并非公司未來業務發展的中心，且收入占比低，假設2023-2025 年該業務收入持平，毛利率維持在 70%。期間費用率：期間費用率：由于公司不斷提升銷售和管理效率，加碼研發投入，且上市帶來利息收入，假設 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 15.56%、14.84%及 14.06%，管理費用率分別為 7.52%、6.50%及 5.66%，研發費用率分別為 22.18%、22.48%及 22.72%，財務費用率分別為-5.84%、-3.75%、-2.55%。1.1.2.收入和盈利預測收入和盈利預測 預計 2023-2025 年三未信安營業收入分別為 4.53、6.04、7.85

24、 億元，歸母凈利潤分別為 1.45、1.93、2.53 億元，EPS 分別為 1.28、1.70、2.23元。表表 1：未來三年收入及盈利預測未來三年收入及盈利預測 2023E 2024E 2025E 密碼板卡收入（百萬元）密碼板卡收入（百萬元）51 58 65 銷量（個）16436 18079 19887 均價（元）3095.10 3187.96 3283.60 毛利率 62.00%62.50%63.00%密碼整機收入（百萬元）密碼整機收入（百萬元）148 170 195 銷量（個）3740 4301 4946 均價（元）39480.30 39480.30 39480.30 毛利率 70.0

25、0%70.00%70.00%密碼系統收入（百萬元）密碼系統收入（百萬元）231 340 469 銷量（個）1941 3009 4363 均價（元）119026.93 113075.58 107421.81 毛利率 85%85%85%密碼芯片收入（百萬元）密碼芯片收入（百萬元）8 20 40 銷量（個）80000 200000 400000 均價（元）100 100 100 毛利率 55.48%55.48%55.48%密碼服務及其他收入（百萬元）密碼服務及其他收入（百萬元）16 16 16 毛利率 70%70%70%主營業務收入合計（百萬元）主營業務收入合計（百萬元）453 604 785 歸母

26、凈利潤合計（百萬元）歸母凈利潤合計（百萬元）145 193 253 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)數據來源：國泰君安證券研究 1.2.估值結論估值結論 我們采用 PE 估值法和 PS 估值法，對公司進行估值。PE 估值法：估值法：公司是稀缺的具備從密碼芯片到密碼系統全產品線的商用密碼基礎設施領域頭部企業，密碼芯片已經開始批量銷售，我們選取業務與公司相似的，同樣具備密碼芯片生產能力的電科網安、國芯科技作為可比公司?？紤]到估值切換，可比公司 2024 年平均 PE 為 36.8

27、2 倍，給予可比公司的平均估值水平，對應每股合理估值為 62.40 元。表表 2:可比公司可比公司 PE估值表估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 20231027 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002268.SZ 電科網安電科網安*183.36 4.03 5.22 6.72 45.50 35.13 27.29 688262.SH 國芯科技國芯科技*93.24 1.29 2.42 3.84 72.34 38.51 24.26 平均值平均值 58.92 36.82 25.77 688

28、489.SH 三未信安三未信安 53.54 1.45 1.93 2.53 36.92 27.74 21.16 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：加*則盈利預測取自 Wind 一致預期，三未信安系國泰君安證券自主預測 PS 估值法：估值法：公司是稀缺的具備從密碼芯片到密碼系統全產品線的商用密碼基礎設施領域頭部企業，密碼芯片已經開始批量銷售，我們選取業務與公司相似的，同樣具備密碼芯片生產能力的電科網安、國芯科技作為可比公司?？杀裙?2024 年平均 PS 為 4.56 倍，考慮到公司堅持產品化戰略，不斷提高自身產品的標準化程度，拓展市場復用空間，不從事收入規模較大但盈利能力偏低的系統集成

29、業務、定制化開發業務，我們認為公司營收質量更高。2020-2022 年公司平均毛利率為 74.14%，而國芯科技和電科網安分別為 53.74%及 36.69%，公司平均毛利率分別為國芯科技和電科網安的 1.38 倍及 2.02 倍，平均倍數為 1.7 倍，且公司毛利率正呈現明顯的提高趨勢，而國芯科技的毛利率聯系三年有顯著下滑，我們認為未來營收質量上可比公司與三未信安的差距會繼續存在。因此我們認為應該給予公司估值溢價，按照 2024 年 9 倍 PS 進行估值，對應每股合理估值為 47.73 元。表表 3:可比公司可比公司 PS 估值表估值表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值

30、（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS 20231027 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002268.SZ 電科網安電科網安*183.36 42.58 52.59 64.84 4.31 3.49 2.83 688262.SH 國芯科技國芯科技*93.24 9.90 16.54 24.96 9.42 5.64 3.74 平均值平均值 6.86 4.56 3.28 688489.SH 三未信安三未信安 53.54 4.53 6.04 7.85 11.82 8.86 6.82 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，注：加*則盈利預測取自 Wind 一致

31、預期，三未信安系國泰君安證券自主預測 估值結論：估值結論：綜合以上估值方法，取兩種估值方法的均值，我們認為公司合理市值為 62.71 億元，對應目標價 55.06 元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)2.三未信安是產品線齊全的商密行業核心企業三未信安是產品線齊全的商密行業核心企業 三未信安是專注于商密基礎設施領域的技術創新型企業三未信安是專注于商密基礎設施領域的技術創新型企業。三未信安自 2008 年成立以來始終專注于密碼技術的創新和密碼產品的研發、銷售及服務。在發展過程中公

32、司銳意創新，先后 5 次獲得國家密碼科技進步獎，多次在市場上率先推出重磅產品，業務邊界和成長空間不斷拓展。2018 年公司把握信創先機，及時推出基于信創平臺的各類密碼整機產品。2019 年公司推出了國內第一款滿足安全三級要求的密碼板卡產品 SJK1926，榮獲國家密碼科技進步三等獎；同年公司研制的 Sanse HSM 密碼機成為國內首款通過FIPS 140-2 Level 3（美國聯邦信息處理標準 3 級）安全認證的密碼機。2020 年公司研制的 SJJ1212-A 密碼機于成為首款通過國內安全三級認證的密碼機；同年 12 月公司自主研發的 XS100 密碼安全芯片成功流片，有助于提高公司核心

33、技術的自主可控程度和供應鏈安全。2021 年 10 月，公司 XS100 芯片通過國家密碼管理局商用密碼檢測中心檢測，取得商用密碼產品認證證書，同年公司完成基于 XS100 芯片的密碼板卡和密碼整機的研發，在芯片批量供貨后將成為后續公司產品銷售的重要增長點。圖圖 1：公司多次獲得國家密碼科技進步獎，商密基礎設施產品體系不斷完善：公司多次獲得國家密碼科技進步獎，商密基礎設施產品體系不斷完善 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 公司具備從密碼芯片到密碼系統解決方案的完備商密產品體系，公司具備從密碼芯片到密碼系統解決方案的完備商密產品體系，可滿足客戶靈活可滿足客戶靈活多樣的多樣的需求。需求。公司

34、目前主要銷售的產品包括密碼芯片、密碼板卡、密碼整機以及密碼系統，并為客戶提供售后技術服務支持，可根據不同客戶的需求靈活提供不同產品。密碼芯片是密碼板卡的核心組成部分，公司自研密碼芯片量產后正在逐漸替代此前板卡中的外采芯片，降低生產成本、提高供應鏈安全 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)性，并可直接對外銷售給其他板卡、整機廠商乃至最終客戶。密碼板卡屬于密碼整機等網安產品的必要組成部分，可以提供硬件級的密碼運算、密鑰管理等安全功能，主要面向各大解決方案廠商銷售。密碼整機包含公司自主

35、研發的密碼板卡及密碼整機軟件，可滿足金融和特定行業的密碼安全需求，主要銷售給各大解決方案廠商進行集成銷售。密碼系統產品則主要針對密鑰管理系統、密碼服務平臺、身份認證系統等核心場景提供軟硬件高度一體化的產品，可以直接面向最終客戶進行銷售。圖圖 2：公司具備從密碼芯片到密碼系統解決方案的完備產品體系：公司具備從密碼芯片到密碼系統解決方案的完備產品體系 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 表表 4:公司完備的產品體系可以靈活滿足不同用戶的需求公司完備的產品體系可以靈活滿足不同用戶的需求 產品分類產品分類 產品簡介產品簡介 產品關系產品關系 核心產品核心產品 產品形態產品形態 應用對象應用對象 密

36、碼芯片密碼芯片 應用于密碼板卡、密碼整機等密碼硬件，提供數據加解密、簽名驗簽等密碼運算及安全密鑰保護；量產后可以逐步替代目前外采的 FPGA 芯片、主控芯片等 板卡核心組件，內嵌板卡交付或者后續直接交付芯片 XS100 系列密碼芯片 軟硬件一體 主要自用，部分出售給網安產品及解決方案廠商，作為其網安產品核心組件 密碼板卡密碼板卡 應用于密碼機等網安設備之中，提供硬件級的密碼運算、密鑰保護等密碼功能；密碼板卡為軟硬件一體產品，軟件為自研，硬件部分主要包括芯片（FPGA 芯片、主控芯片等）和 PCB 板卡；公司研發了國內首款安全等級三級密碼板卡，產品獲得密碼科技進步獎 整機的基礎部件，部件交付 P

37、CI-E 密碼板卡；終端密碼模塊 軟硬件一體 主要出售給產品與解決方案廠商，作為其網安產品的基礎部件 密碼整機密碼整機 應用于密碼系統和應用信息系統，提供密碼運算、密鑰保護等基礎支撐和密碼服務；密碼整機為軟硬件一體產品，軟件為自研，硬件部分由公司自產密碼板卡和組裝配件構成；公司金融數據密碼機為國內首款通過 FIPS 140-2 Level 3 認證的密碼整機，并插入密碼板卡后交付密碼整機 服務器密碼機；金融數據密碼機；行業應用密碼機 軟硬件一體 主要出售給產品與解決方案廠商，作為其網安解決方案的主要產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 Tabl

38、e_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)于 2020 年通過國內安全等級三級認證 密碼系統密碼系統 作為管理系統，提供密碼運算、證書管理、密鑰管理、密碼資源管理等基礎支撐；密碼系統為軟硬件一體產品，軟件為自研，硬件部分由公司自產密碼板卡和組裝配件構成，也可以軟件形式交付并配合內置密碼板卡的服務器或密碼整機使用；公司“支持云計算的國產密碼方案及產品”獲得密碼科技進步獎三等獎 涵蓋全部密碼板卡、密碼整機技術，進行系統交付 密鑰管理系統；身份認證系統；云密碼服務平臺；云密碼機 純軟件或軟硬件一體 可以直接出售給最終下游客戶，滿足其網安系統建設需求 數據來源：招股說明書，國泰君安

39、證券研究 公司下游客戶優質，與主要的網絡安全企業建立了良好的業務合公司下游客戶優質，與主要的網絡安全企業建立了良好的業務合作關系。作關系。公司定位于商用密碼行業基礎設施領域的重要供應商，專注于密碼芯片、密碼板卡、密碼整機等基礎產品的生產和銷售，屬于商密行業的上游環節，與主要的網絡安全企業建立了良好的業務合作關系，多數產品被網安企業采購后銷售給第三方客戶。深信服、吉大正元、數字認證、格爾軟件、信安世紀、啟明星辰、綠盟科技、天融信等頭部網絡安全上市公司都是公司主要的合作企業。從最終下游客戶來看，公司產品通過直銷或者合作伙伴集成銷售的方式廣泛應用于公安部、財政部、工信部、國稅總局、國家醫療保障局等眾

40、多國家部委以及國家電網、中石油、中石化、鐵路總公司、中國電信、中國聯通、中國移動、中國人民銀行、中國銀聯、中國農業銀行、中國民生銀行、中國平安、華泰證券、新華三、浪潮、騰訊、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等國內國際大型企業客戶。優質的客戶資源為公司樹立了良好的品牌形象，保障公司產品的市場推廣和銷售。圖圖 3：公司下游客戶優質：公司下游客戶優質 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司股權結構清晰穩定，高管具有豐富的行業經驗。公司股權結構清晰穩定，高管具有豐富的行業經驗。截止 2023 年10 月 27 日，公司董事長、總經理、創始人張岳公博士直接持有公司總股本的 20.80%，還通過

41、濟南風起云涌、天津三未普惠及北京三未普益間接持有公司 5.61%的股權，合計持有公司 26.41%的股權，合計控制公司 46.35%的表決權，為公司的實際控制人，可以保障高效決策。張岳公博士曾任山東大學網絡信息安全研究所副教授、浪潮集團通用軟件有限公司部門經理等職務，副總經理白 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)連濤、范勝文等人有東軟集團、華為、吉大正元等公司從業經驗，核心高管團隊具備充足的科研及產業經驗。同時主要高管及核心技術人員均通過員工持股平臺持有公司股份，實現與公司利

42、益的充分綁定。表表 5：公司高管及核心技術人員具備豐富的行業經驗，并通過員：公司高管及核心技術人員具備豐富的行業經驗，并通過員工持股平臺持有公司股份工持股平臺持有公司股份 姓名姓名 公司職務公司職務 從業經驗從業經驗 間接持股平臺間接持股平臺 持股比例合計持股比例合計 張岳公張岳公 董事長、總經理、核心技術人員 山東大學博士學歷，曾任職浪潮集團通用軟件有限公司部門經理、濟南電信局數據通信分局局長助理、山東大學網絡信息安全研究所副教授等 濟南風起云涌 北京三未普益 天津三未普惠 26.41%高志權高志權 董事、副總經理、核心技術人員 西安郵電大學本科學歷，曾任職濟南得安計算機公司部門經理、山東天

43、地通數碼科技有限公司部門經理等 天津三未普惠 1.44%張宇紅張宇紅 董事、副總經理 中央財經大學本科學歷，曾任職濟南得安計算機公司銷售經理等 北京三未普益 0.73%白連濤白連濤 副總經理 山東大學碩士學歷，曾任職東軟集團研發經理等 濟南風起云涌 0.45%范勝文范勝文 董事會秘書、副總經理 清華大學碩士學歷，曾任華為技術有限公司副總經理、長春吉大正元公司副總經理、同方云計算有限公司副總經理等 濟南風起云涌 0.45%劉會議劉會議 核心技術人員 山東大學碩士學歷，曾任華為技術有限公司研發工程師等 北京三未普益 0.45%楊國強楊國強 核心技術人員 山東大學博士學歷，現任子公司山東多次方總經理

44、 北京三未普益 0.45%數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：持股比例截止 2023 年 10 月 27 日）公司收購江南科友并對其推出股權激勵計劃，進一步拓寬在金融行公司收購江南科友并對其推出股權激勵計劃，進一步拓寬在金融行業的市場影響力。業的市場影響力。2023 年 6 月 29 日，公司完成對江南科友 66.93%股權的收購，實現控股并表。江南科友早在 1998 年就全面進入商用密碼領域，具有完整的商密產品體系及服務體系，其密碼產品在金融行業占據主導地位，在業內享有良好的聲譽，公司完成并購后將進一步增強在金融行業的市場影響力。同時并購也將帶來公司業績的增厚，2021 及 2022

45、年，江南科友分別實現營收 1.23 及 1.18 億元，實現凈利潤 1789.93 及 2232.91 萬元。2023 年 9 月 27 日，公司推出針對江南科友高管團隊的股權激勵計劃，業績考核目標為以 2022 年業績為基數，江南科友 2023 及 2024 年營收或凈利潤的增長率不低于 20%及 44%，并購有望推動公司整體業績實現穩健增長。表表 6：公司股權激勵對江南科友提出業績考核目標：公司股權激勵對江南科友提出業績考核目標 歸屬安排歸屬安排 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期第一個歸屬期 江南科友需滿足下列兩個條件之一：以 2022 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不

46、低于 20%；以 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 20%第二個歸屬期第二個歸屬期 江南科友需滿足下列兩個條件之一：以 2022 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 44%；以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 44%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司整體營收實現快速增長，密碼系統業務成為最主要業績驅動力。公司整體營收實現快速增長，密碼系統業務成為最主要業績驅動力。受益于 2019 年以來密碼法、數據安全法等一系列法律法規的頒布及實施，公司業務迎來了快速發展的戰略機遇期，2019-2022 年間公司營業收入從 1.34 億

47、元增長至 3.40 億元，年復合增速達到36.39%。其中密碼系統業務受益于下游的高景氣以及公司產品的成熟，營收增速最快，2019-2022 年間年復合增速高達 135.32%，營收 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)占比從 8.21%提高至 42.11%，成為公司最主要的業績驅動力；2022年，公司密碼芯片首次實現對外銷售，創收 641 萬元，成為公司新的業績增長點。2023 年 1-9 月份，公司實現營收 2.36 億元，同比增長 37.35%，依舊保持了較快增長。圖圖

48、4 4:2:2019019 年年-2022023 3 年年公司營收實現快速增長公司營收實現快速增長 圖圖 5 5:2:2019019 年年-20222022 年年密碼系統業務收入占比持續提升密碼系統業務收入占比持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 高毛利的密碼系統業務收入占比提升推動公司整體毛利率持續上升。高毛利的密碼系統業務收入占比提升推動公司整體毛利率持續上升。密碼板卡硬件成本較高，且通常需要安裝至合作廠商的密碼整機中再對外銷售，由于此類合作廠商的技術及議價能力較強，因而密碼板卡業務的毛利率相對較低，毛利率僅略高于 60%。而密碼整機和密碼系

49、統業務中軟件價值量占比有所提高，且部分密碼系統業務可以直接對最終客戶銷售，因而公司密碼板卡、密碼整機和密碼系統業務的毛利率呈現逐級提高的態勢，2019-2022 年間公司密碼系統業務毛利率維持在約 85%至 90%之間。隨著高毛利的密碼系統業務收入占比的提升，公司綜合毛利率也呈現提高態勢，從 2019 年的 70.86%提高至 2022 年的 75.47%。圖圖 6:2019 年年-2022 年公司密碼系統業務毛利率最高年公司密碼系統業務毛利率最高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 凈利率隨費用管控強化而逐漸提升，歸母凈利潤實現了凈利率隨費用管控強化而逐漸提升，歸母凈利潤實現了較快較快增長

50、。增長。2019-2022 年間，公司加強了管理能力建設，完善了內控制度并堅決有效執行，推動期間費用率逐漸下降，2022 年公司期間費用率為43.39%，相較 2019 年下降 12.02 個百分點。同時公司凈利率從 2019年的 15.31%提高至 2022 年的 31.55%，上升了 16.24 個百分點；歸133.78 202.48 270.33 339.76236.2151.36%33.51%25.68%37.35%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400營業收入(百萬元)同比增長40.54%31.64%28.59%13.55%42.37

51、%44.24%44.19%37.79%8.21%17.73%21.80%42.11%8.88%6.40%5.43%3.85%1.89%0%20%40%60%80%100%2019202020212022密碼板卡密碼整機密碼系統密碼服務及其他密碼芯片0%20%40%60%80%100%2019202020212022密碼板卡密碼整機密碼系統密碼服務及其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)母凈利潤從 2019 年的 2048 萬元提高至 2022 年的 10721 萬元，年復合

52、增速高達 73.63%，實現了高速增長。2023 年 1-9 月，公司歸母凈利潤為 3970 萬元，同比增長 33.24%，依舊保持了較快增長。圖圖 7 7:2:2019019-2022022 2 年公司費用管控強化，凈利率持續提高年公司費用管控強化，凈利率持續提高 圖圖 8 8:2:2019019 年年-2022023 3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤保持較快保持較快增長增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.商用密碼行業市場廣闊，技術變革利好頭部廠商商用密碼行業市場廣闊，技術變革利好頭部廠商 密碼技術是保障網絡信息安全最有效、最可靠、最經濟的技

53、術手段。密碼技術是保障網絡信息安全最有效、最可靠、最經濟的技術手段。根據中華人民共和國密碼法，密碼是指采用特定變換的方法對信息等進行加密保護、安全認證的技術、產品和服務。加密保護是指采用特定變換的方法，將原來可讀的信息變成不能直接識別的符號序列。安全認證是指采用特定變換的方法,確認信息是否完整、是否被篡改、是否可靠以及行為是否真實。密碼技術可以幫助實現信息的機密性、真實性、數據的完整性和行為的不可否認性。商用密碼是我國密碼行業的核心組成部分。商用密碼是我國密碼行業的核心組成部分。密碼法明確我國的密碼分為核心密碼、普通密碼和商用密碼三大類，其中核心密碼和普通密碼保護的是國家秘密信息，商用密碼是指

54、對不屬于國家秘密內容的信息進行加密保護、安全認證所使用的密碼技術、密碼產品和密碼服務。商用密碼產品按照產品形態可以劃分為六種類型：密碼軟件、密碼芯片、密碼模塊、密碼板卡、密碼整機、密碼系統。網絡安全深受重視，密碼行業連續迎來政策利好。網絡安全深受重視，密碼行業連續迎來政策利好。隨著網絡安全問題重視度的提升以及對于密碼技術的認知不斷深入，近年來國家加速出臺一系列法律法規及政策支持網絡安全及密碼行業發展。2016年 11 月中華人民共和國網絡安全法頒布，規定國家實行網絡安全等級保護制度，密碼是保障網絡信息安全的核心技術。2020 年 1月 1 日起中華人民共和國密碼法正式實施，規定了關鍵信息基礎設

55、施運營者應當使用商用密碼進行保護，我國的密碼行業進入到有法可依的新階段，為密碼企業的高速規?；l展提供了廣闊的舞臺。2021 年 6 月中華人民共和國數據安全法頒布，加速推進數據成為新的生產要素，密碼作為數據安全的支撐技術。2021 年 7 月頒布的關鍵信息基礎設施安全保護條例，要求關鍵信息基礎設施相關企業建立健全網絡安全保護制度和責任制，實現安全保護措施-10%0%10%20%30%40%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率凈利率20.48 52.31 74.69 107.2139.7155.41%42.81%43.53%33.24%0%20%40%60%

56、80%100%120%140%160%180%020406080100120歸母凈利潤（百萬元）同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)與關鍵信息基礎設施同步規劃、同步建設、同步使用。2021 年 8 月中華人民共和國個人信息保護法發布，推動隱私計算、可信計算、機密計算、零信任為代表的的密碼技術成為個人隱私保護的技術支撐。隨著網絡安全法 密碼法 關鍵信息基礎設施安全保護條例等一系列法律法規的頒布和實施，我國各領域對商用密碼技術和產品的需求將明顯增加，應用需求將持續推動技術進步

57、，商用密碼產業將迎來長期且持續的發展機遇。表表 7:公司完備的產品體系可以靈活滿足不同用戶的需求公司完備的產品體系可以靈活滿足不同用戶的需求 時間時間 發文單位發文單位 文件名稱文件名稱 2021 年 8 月 全國人大常委會 中華人民共和國個人信息保護法 2021 年 7 月 國務院 關鍵信息基礎設施安全保護條例 2021 年 6 月 全國人大常委會 中華人民共和國數據安全法 2020 年 12 月 國家保密局 涉密信息系統集成資質管理辦法 2020 年 9 月 公安部 貫徹落實網絡安全等級保護制度和關鍵信息基礎設施安全保護制度的指導意見 2020 年 8 月 國家密碼管理局 商用密碼管理條例

58、（修訂草案征求意見稿）2020 年 4 月 網信辦、發改委、工信部等 網絡安全審查辦法 2019 年 10 月 全國人大常委會 中華人民共和國密碼法 2018 年 10 月 國家密碼管理局 國家密碼管理局關于進一步加強商用密碼產品管理工作的通知 2018 年 6 月 公安部 網絡安全等級保護條例（征求意見稿）2018 年 3 月 中央網信辦、證監會 關于推動資本市場服務網絡強國建設的指導意見 2017 年 5 月 中央網信辦 網絡產品和服務安全審查辦法（試行）2016 年 11 月 全國人大常委會 中華人民共和國網絡安全法 2014 年 8 月 工信部 關于加強電信和互聯網行業網絡安全工作的指

59、導意見 2014 年 2 月 國務院辦公廳 金融領域密碼應用指導意見 2012 年 12 月 全國人大常委會 全國人民代表大會常務委員會關于加強網絡信息保護的決定 2010 年 4 月 全國人大常委會 中華人名共和國保守國家秘密法 2007 年 11 月 國家密碼管理局 信息安全等級保護商用密碼管理辦法 2005 年 12 月 國家密碼管理局 商用密碼產品生產管理規定 2007 年 6 月 公安部、國家保密局、國密局等 信息安全等級保護管理辦法 1999 年 10 月 國務院 商用密碼管理條例 數據來源：國泰君安證券研究 商用密碼國產化進程加速，商用密碼國產化進程加速，為商密行業帶來國產化機遇

60、為商密行業帶來國產化機遇。我國存量密碼產品中大量使用國外制定的加密算法，存在不可控因素，全面采用國產密碼算法，是防止后門漏洞的最有效方法，是國家網絡安全戰略的內在要求，是密碼行業發展的必由之路。隨著密碼法的實施以及國家對國產化的支持，國家密碼局發布了完全自主設計的 SM系列算法的相關標準與規范，標志著我國密碼算法標準體系已初步成型。目前，國產密碼算法的推廣已經具備了一定的產業基礎，市面上已經有一系列基于國密算法的基礎設施產品、安全應用產品、密碼芯片、智能 IC 卡、智能密碼鑰匙、密碼板卡和密碼機問世，如在金融領域，累計發行應用國密算法的銀行卡已經超過 10 億張。但除了軟件層的算法以外，更重要

61、的是硬件層的密碼芯片和通用芯片的自主可控。預計隨著國產芯片性能的不斷提升和生態的成熟，國產密碼算法的逐漸推廣和標準的持續完善，商密行業將迎來國產化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)的新機遇。表表 8:我國已經初步建立了國產我國已經初步建立了國產商用密碼標準體系商用密碼標準體系 密碼分類密碼分類 國產商用密碼國產商用密碼 國際商用密碼國際商用密碼 對稱加密 分組加密/塊加密 SM1/SCB2、SM4/SMS4、SM7 DES、IDEA、AES、RC5、RC6 序列加密/流加密

62、 ZUC（祖沖之算法）、SSF46 RC4 非對稱/公鑰加密 大數分離 RSA、DSA、ECDSA、Rabin 離散對數 SM2 SM9 DH、DSA、ECC、ECDH 密碼雜湊/散列 SM3 MD5、SHA-1、SHA-2 數據來源：CSDN，國泰君安證券研究 新技術、新場景的出現推動商用密碼應用領域的不斷擴大。新技術、新場景的出現推動商用密碼應用領域的不斷擴大。隨著云計算、大數據、區塊鏈、數字貨幣、物聯網、車聯網、人工智能等新技術、新模式的廣泛應用，密碼技術積極護航新基建安全發展，商用密碼應用程度不斷加深。例如在在政務領域，目前已經有 10 個省、區、市完成商用密碼技術支撐的政務云試點項目

63、建設，覆蓋服務用戶超過 5000 萬。以 2021 年 11 月 30 日公告的長沙市政務基礎設施密碼應用服務平臺建設（一期）項目合同公告為例，項目合同總金額達到 846.86 萬元，其中云服務密碼機采購額 280 萬元，云服務密碼平臺 219.9 萬元，密鑰管理系統、簽名驗簽系統等其余成品軟件采購金額合計 135 萬元，平臺建成后可以滿足 200 個政務云上的業務系統的授權接入需求。商用密碼在各領域的深入推進，凸顯出商用密碼各項技術和設計能力的提升和產業布局的完善。表表 9：長沙市政務基礎設施密碼用用服務平臺一期項目合同金額達到：長沙市政務基礎設施密碼用用服務平臺一期項目合同金額達到 846

64、.86 萬元。萬元。類別類別 產品產品/服務名稱服務名稱 單位單位 數量數量 單價（元）單價（元）總價（元）總價（元）硬件設備采購硬件設備采購 服務器 臺 8 114,200 913,600 云服務密碼機 臺 10 280,000 2,800,000 智能密碼鑰匙 個 1000 22 22,000 成品軟件采購成品軟件采購 云密碼服務平臺 套 3 733,000 2,199,000 密鑰管理系統 套 2 245,000 490,000 簽名驗簽服務系統 套 2 48,000 96,000 密碼服務中間件 套 2 145,000 290,000 協同簽名系統 套 2 170,000 340,00

65、0 時間戳服務系統 套 2 30,000 60,000 安全瀏覽器客戶端 套 1000 74 74,000 軟件改造軟件改造 統一身份認證系統、電子證照系統 350,000 機房改造機房改造 安全視頻監控管理平臺、視頻安全管理系統、視頻安全密鑰服務系統、智能密碼鑰匙等 310,078 系統集成系統集成 系統集成服務 363,930 其他其他 標準規范編制服務、密碼應用方案編制服務 160,000 合計合計-8,468,608 數據來源：長沙市政府采購網，國泰君安證券研究 政策環境與需求共振下推動我國商用密碼產業規模實現快速增長。政策環境與需求共振下推動我國商用密碼產業規模實現快速增長。隨著各項

66、法規政策的出臺、國密算法改造需求的增加以及新應用場景的不斷增加，我國商用密碼行業市場規模不斷擴大。根據賽迪顧問統計，2021 年我國商用密碼市場規模達到 585 億元，同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)25.54%，2016-2021 年間我國商用密碼市場規模的年復合增速為31.00%；預計到 2023 年我國商密市場規模將增長至 937.5 億元，2021-2023 年間年復合增速為 26.59%，整體保持較快增長。圖圖 9：我國商用密碼市場規模保持快速增長：我國

67、商用密碼市場規模保持快速增長 數據來源：賽迪顧問，國泰君安證券研究 我國商用密碼行業我國商用密碼行業市場格局呈現出碎片化狀態市場格局呈現出碎片化狀態。以賽迪顧問統計的市場規模數據進行測算，2021 年國內商用密碼的市場規模為 585 億元。根據財務報告，行業龍頭電科網安 2021 年密碼產品的銷售收入為 10.86 億元，市占率僅為 1.86%；三未信安 2021 年營業收入為 2.7億元，市占率僅為 0.46%。由于賽迪顧問統計的市場規模數據不僅包含了以密碼為核心功能的密碼基礎設施產品，也包括了其他各類型采用了密碼技術的網絡安全產品的市場規模，因此會造成統計的市場規模大于商用密碼基礎設施產品

68、的實際市場規模，造成相關公司的市占率一定程度上被低估。但我們依舊可以判斷到目前商用密碼行業市場格局較為碎片化，大多數商用密碼企業的營收體量較小，每家公司集中于少數區域或個別優勢行業，尚未形成真正的產業集群優勢。表表 10：我國：我國商用密碼行業市商用密碼行業市場格局呈現出碎片化狀態場格局呈現出碎片化狀態 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 2021 年營收（億元）年營收（億元）市占率市占率 電科網安電科網安 密碼整機與系統、密碼芯片 10.86 1.86%三未信安三未信安 密碼板卡、密碼整機、密碼系統 2.70 0.46%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 商用密碼行業競爭格局在未來幾年有望

69、進入新的整合期，利好商用密碼行業競爭格局在未來幾年有望進入新的整合期，利好技術技術創新型企業創新型企業發展。發展。在國家密碼應用政策和數字經濟安全需求的雙重驅動下，全社會密碼意識大大增強，使用商用密碼保障信息系統安全成為普遍共識。大量政企內部存量的信息系統正逐漸按要求檢視密碼應用的合規性、有效性和正確性，新建信息系統則在規劃、建設、運營三個階段同步設計建設密碼保障體系，并接受密碼應用安151.64239.41283350466585691.9937.519.05%57.88%18.21%23.67%33.14%25.54%18.27%35.50%010020030040050060070080

70、090010002016201720182019202020212022E2023E商密市場規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)全性評估，全社會對密碼應用的咨詢、建設、運維需求激增，新的應用場景不斷涌現。同時 5G 網絡、車聯網等超高速、超大規模的網絡空間對于高速密碼芯片產品的需求也正在替代傳統密碼產品。由于密碼產業目前整體處于碎片化的狀態，多數中小企業迫于生存壓力，不得不將眼前收益放在絕對優先的位置，在狹窄市場進行激烈爭奪，沒有富余的人力和資源投入到新興

71、需求的研發上，會導致其競爭力持續弱化。而排名靠前的技術創新型企業則可以憑借人才、資金、客戶的優勢，享受行業快速發展的紅利，行業集中度在未來有望提升。4.三未信安堅持技術立業，打造核心競爭壁壘三未信安堅持技術立業，打造核心競爭壁壘 公司公司堅持技術立業，研發投入持續加碼。堅持技術立業，研發投入持續加碼。公司自成立以來始終堅持技術立業，持續加大研發投入，5 次獲得國家密碼科技進步獎，多次在市場上率先推出高安全、高性能的新產品。公司與國內密碼科研重鎮山東大學等院校建立了產、學、研合作關系，聯合培養人才，加強研發能力建設。公司持續加大研發投入，2019-2022年公司研發費用從 3291 萬元提高至

72、6822 萬元，年復合增速達到27.51%。2023 年 1-9 月，公司持續推進自研芯片及相關板卡、整機的研發工作，加大了研發投入，研發費用達到 6974 萬元，同比增長 45.65%，繼續保持快速增長。圖圖 10：2019-2023 年公司研發費用快速增長年公司研發費用快速增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司核心產品密碼板卡及密碼整機在性能公司核心產品密碼板卡及密碼整機在性能指標指標上處于行業上處于行業先進水先進水平平。SM2 非對稱加密算法、SM3 哈希雜湊算法及 SM4 對稱加密算法是密碼板卡及密碼整機的核心性能指標。SM2 算法主要應用于網絡環境下的身份認證、數字簽名、抗

73、抵賴等安全場景；SM3 算法主要應用于數據的完整性、防篡改等安全場景；SM4 算法主要應用于數據加密保護等安全場景；各類算法可以單獨使用，也可以多場景下混合使用。電科網安是國內商用密碼行業的龍頭企業，其產品性能處于行業領先地位。公司高性能密碼板卡產品SJK1926的主要性能指標與電科網安相近，并且更關注多算法場景下的平衡；公司密碼整機 SJJ1012-A 在關鍵技術指標上與電科網安處于相32.9137.0850.4568.2269.7424.28%12.67%36.06%35.22%45.65%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080研發

74、費用（百萬元）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)近技術水平，綜合性能指標處于行業先進水平。表表 11：公司高性能密碼板卡主要性能指標與：公司高性能密碼板卡主要性能指標與電科網安電科網安相近相近 性能指標性能指標 三未信安三未信安 SJK1828 三未信安三未信安 SJK1926 電科網安電科網安 SJK1752 電科網安電科網安 SJK1866-G SM2 加密加密/解密（解密（Tps）1,500/2,600 30,000/40,000 30/30-SM2 簽名簽名

75、/驗簽（驗簽（Tps）2,400/1,500 56,000/39,000 30/30 50,000/45,000 SM2 密鑰對生成（密鑰對生成（Tps）3,000 56,000-SM3（Mbps）50 1,100 1,000 700 SM4（Mbps）135 7,800 1,000 700 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 注：“-”代表該公司未披露相關指標，為其產品的非核心功能 表表 12：公司密碼整機：公司密碼整機 SJJ1012-A 在關鍵技術指標上與在關鍵技術指標上與電科網安電科網安處于相近技術水平處于相近技術水平 性能指標性能指標 三未信安三未信安 SJJ1012-A 電科網

76、安電科網安 SJJ1866 電科網安電科網安 SJJ1744 電科網安電科網安 SJK1866-G SM2 加密加密/解密（解密（Tps）13,000/150,000-20,000/25,000 SM2 簽名簽名/驗簽（驗簽（Tps）540,000/270,000 20,000/18,000 600,000/280,000 80,000/20,000 SM2 密鑰對生成（密鑰對生成（Tps）350,000-90,000 SM3（Gbps）16 0.8 26 3 SM4（Gbps）16 0.8 26 2.8 RSA簽名簽名/驗簽（驗簽（Tps）47,000/60,0000 2,000/70,00

77、0-18,000/65,000 RSA密鑰對生成（密鑰對生成（Tps）430 30-128 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 注：“-”代表該公司未披露相關指標，為其產品的非核心功能 公司公司自研密碼芯片性能自研密碼芯片性能先進先進，有望打開第二成長曲線。，有望打開第二成長曲線。公司自研的 XS100 密碼芯片是一款高集成度的 SoC 芯片，通過一顆芯片可以實現對原有產品中的主控 CPU、FPGA 等六顆芯片的替代，有助于節省成本、降低功耗、提高性能。XS100 芯片支持全部國密算法以及主流的國際密碼算法，采用 PCIE2.0 接口，可支持 64 個虛擬機，SM2 簽名速度達到 30 萬

78、次/秒，處于國內領先水平。XS100芯片可集成在 PCI-E 密碼板卡、密碼整機、安全服務器等產品中，為云計算、大數據等場景提供海量數據加密和高性能數字簽名等功能，目前已經與部分主流網絡安全廠商達成銷售意向。從產品性能上看，與領先的國產安全芯片廠商國芯科技的高端產品相比，公司產品在 SM2 算法上性能較為領先，國芯科技在 SM3、SM4算法上較為領先；同時公司可以支持 SM9 物聯網場景設備認證以及 64 個虛擬機，硬件虛擬化是云場景下資源虛擬化能力的重要指標，國芯科技并未公布是否支持虛擬化?？傮w來看雙方算法性能各有優勢，且主要功能相似，因而公司 XS100 芯片綜合各項指標整體處于行業先進水

79、平。XS100 研發成功后，一方面實現了外采芯片的供應鏈替代，正在逐步完成出貨設備的切換，為公司密碼產品的全國產化奠定基礎；另一方面，針對新一代信息技術特別是物聯網、工業互聯網發展對密碼技術的需求，公司通過創新自研芯片的應用場景，拓展芯片外售市場，加強公司產品在密碼產業上游的技術深度。表表 13:公司自研密碼芯片性能先進，可以支持硬件虛擬化，有望在未來打開第二成長曲線公司自研密碼芯片性能先進，可以支持硬件虛擬化，有望在未來打開第二成長曲線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)芯

80、片廠商芯片廠商 三未信安三未信安 國芯國芯科技科技 國芯國芯科技科技 北京宏思北京宏思 恩智浦恩智浦 芯片型號芯片型號 XS100 CCP903T-H CCP908T HSMD1-H C291 CPU 32 位 RISC-V 32 位 C9000 32 位 C9000-32 位 E500 主頻主頻 400MHz 600MHz 1.2GHz-667MHz 硬件虛擬化硬件虛擬化 64-通用接口通用接口 PCI-E 2.0X4 2.0X4 3.0X8-2.0X4 USB-有 有 有 無 SPI 有 有 有 有 有 UART 有 有 有 有 有 12C 有 有 有 有 有 GPIO 有 有 有 有 有

81、 EMIF 有-有-算法算法 SM1 加解密（Gbps）9.8-3-SM4 加解密（Gbps）9.5 7 30 3-AES加解密（Gbps）9 7 30-6 DES加解密（Gbps）4 3.2 30-SM3（Gbps）9.6 8.5 30 3-SM2 簽名（Tps）300,000 18,000 150,000 120,000 40,000 SM9 簽名（Tps）1,000-RSA2048 簽名（Tps）10,000 7,400 8,000 6,800 8,000 隨機數 有 有 有-有 安全防護安全防護 安全啟動 有 有 有-有 密鑰封裝保護 有 有 有-有 訪問權限控制 有 有 有-有 溫度

82、檢測-有 有-有 電壓檢測-有 有-數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 注：“-”代表該公司未披露相關指標，為其產品的非核心功能 公司在云計算、區塊鏈等新興領域初步具備了市場先發優勢，新公司在云計算、區塊鏈等新興領域初步具備了市場先發優勢，新興領域營收保持高速增長。興領域營收保持高速增長。三未信安是國內最早布局云計算密碼產品的廠商之一，早在 2015 年便率先發布了云密碼產品與云密碼服務。公司的密碼服務平臺和云密碼機等產品目前已經在政務云平臺實現了廣泛應用，并與多個云平臺廠商及電信運營商合作創新云密碼服務模式。2018 年，公司“支持云計算的國產密碼方案及產品”獲得密碼科技進步獎三等獎。公

83、司具備較強的戰略眼光，長期發揮密碼技術在新興領域創新應用的先鋒軍作用，推出的安全多方計算產品于 2021 年 12 月通過中國信通院檢測；積極主導編制了國內第一個區塊鏈密碼標準 GM/T 0111-2021區塊鏈密碼應用技術要求。在公司的前瞻性布局下，公司來自新興領域的業務體量實現了快速增長，根據招股說明書，2019-2021 年公司新興領域的營收分別為1111、1516、2873萬元，年復合增速高達60.81%，營收占比 8.30%提高至 10.67%，成為推動公司整體業績快速增長的新動力，2022 年上半年公司新興領域營收達到 1237 萬元，營收占比達到 13.42%，業績貢獻持續提高。

84、圖圖 1 11 1:20192019 年年-20222022H1H1 公司新興領域營收實現了高速增長公司新興領域營收實現了高速增長 圖圖 1 12 2:20192019 年年-20222022H1H1 公司新興領域營收占比呈現提高趨勢公司新興領域營收占比呈現提高趨勢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 客戶客戶 IT 預算下滑的風險。預算下滑的風險。公司下游需求主要為政府及央國

85、企客戶，普遍采用預算制，若宏觀經濟復蘇不及預期，可能導致客戶 IT 預算下滑，影響公司收入確認節奏。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。密碼芯片、密碼系統等業務公司尚處于發展早期，未來隨著下游需求的增加，公司可能面臨更多的潛在競爭對手進入，從而影響市場份額及價格體系。11.1115.1628.7312.3736.45%89.51%0%20%40%60%80%100%051015202530352019202020212022H1新興領域營收（百萬元）同比增長49.35%38.67%36.70%32.85%41.63%52.20%52.63%53.73%8.30%7.49%10.67%13.

86、42%0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1網絡安全關鍵信息基礎設施新興領域 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 20 Table_Page 三未信安三未信安(688489)(688489)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意

87、或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報

88、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中

89、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司

90、以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票

91、投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：