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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 火炬電子（火炬電子（603678.SH603678.SH）：特種特種 MLCCMLCC領先企業，第二增長曲線逐步明晰領先企業，第二增長曲線逐步明晰 2025 年 1 月 22 日 推薦/首次 火炬電子火炬電子 公司報告公司報告 深耕陶瓷電容器行業深耕陶瓷電容器行業 30 余年，國內陶瓷電容器行業的領軍企業。余年，國內陶瓷電容器行業的領軍企業?；鹁骐娮又饕獜氖绿沾呻娙萜骷跋嚓P產品的研發、生產、銷售、檢測及服務業務，產品主要適用于航空、航天、船艦、兵器、電子對抗等武器裝備軍工市場及部分高端民用領域；公司

2、作為首批通過宇航級產品認證的企業，承擔多項國家特種科研任務，已與多數特種企事業單位等建立良好的合作關系。業務圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局，子公司分工明確。業務圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局，子公司分工明確。至今為止公司共有 14 家全資、控股一級子公司。自產元器件由火炬電子、福建毫米、天極科技以及廈門芯一代實施生產、研發和銷售。自產新材料由立亞系公司實施，國際貿易板塊由雷度系公司負責，多年來與國際知名品牌原廠保持了良好合作關系。公司目前主要收入來源為以電容器為主的電子元器件生產和銷售業務，公司自產新材料營收占比逐年增長。因市場需求整體放緩，2023年以及

3、2024 年上半年營收和利潤都同比有所下降，尤其是貿易板塊業務銷售規模同比下降明顯，導致營業收入同比減少。2024 年三季度附加價值較高的產品出貨增加，業績呈現改善的趨勢。MLCC 市場需求穩步攀升，國產替代空間巨大。市場需求穩步攀升，國產替代空間巨大。目前，日本、韓國和中國等國家的企業在 MLCC 市場上占據主導地位。日本企業村田、京瓷、TDK 在 MLCC占據全球最大的份額。根據中國海關數據顯示，2023 年我國 MLCC 進口額達438.27 億元，出口額 238.50 億元，貿易逆差 199.77 億元。從 2020-2023，MLCC 貿易逆差有逐年縮小的態勢。未來隨著中國 MLCC

4、 行業的不斷發展壯大，其國際競爭力將進一步提升，國產替代空間巨大。隨著消費電子回暖、AI服務器需求上升，MLCC 行業迎來溫和復蘇，預計 2025 年出貨量將達到 5.3萬億只。中商產業研究院預測，2025 年全球 MLCC 市場規模將達到 1120 億元，中國 MLCC 市場規模有望達到 473 億元。裝備現代化進程加快，裝備現代化進程加快，2024 年國年國內軍用內軍用 MLCC 市場規模達市場規模達 51 億元。億元。我國 十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要提出，加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發

5、展。2024 年我國國防預算約為 1.67 萬億元人民幣，同比增長 7.2%，連續三年增速突破 7%，繼續位于 2020 年以來高點。隨著我國國防建設的發展，裝備現代化進程加快，特別是裝備電子化、信息化、智能化、國產化持續推進，軍用 MLCC 市場前景廣闊，2024 年中國軍用 MLCC市場規模達 51 億元?；鹁骐娮佑蓄I先的技術和豐富的客戶資源，具備強大的競爭力。隨著我國國防預算的增長和信息化技術的提高，國內軍工信息化產業將迎來進一步的增長，公司業績有望乘裝備現代化進程加快之風。新材料從新材料從 0 到到 1，打造第二成長曲線。立亞系突破“卡脖子”，打造第二成長曲線。立亞系突破“卡脖子”關鍵

6、材料關鍵材料-高性高性能陶瓷纖維。能陶瓷纖維。目前公司第二代連續碳化硅產品已經應用在航空發動機熱結構件、航天沖壓發動機熱結構件、航空航天近空間飛行器外防熱結構件、核能領域構件。陶瓷纖維的性能決定 CMC 的性能，發展 CMC 的關鍵在于發展高性能陶瓷纖維。當下陶瓷基復合材料在航空航天領域的應用發展較快，2022 年公司簡介：公司簡介：福建火炬電子科技股份有限公司主營業務是電子元器件、新材料及相關產品的研發、生產、銷售、檢測及服務業務，圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局。公司依托二十余年的專業經驗,擁有多項具有知識產權的核心技術,是國家高新技術企業,福建省十一五規劃電子元器件發展支

7、柱企業,福建省第二批創新型試點企業?；鹁媾贫鄬犹沾呻娙萜髟鴺s獲國家重點新產品獎,高可靠多層陶瓷電容器曾榮獲國家級火炬計劃科技項目,福建省新產品獎,福建省科技進步獎等榮譽稱號，“火炬”牌注冊商標被評為“福建省企業知名字號”等，品牌影響力顯著。貿易業務匯聚全球多家知名廠商的有力支持和配合，形成自身較強的競爭優勢，在業內贏得了良好的口碑。資料來源：公司公告、同花順 未來未來 3 36 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示：無 資料來源：公司公告、同花順 發債及交叉持股介紹：發債及交叉持股介紹：無 資料來源：公司公告、同花順 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）32.78-17.13 總市值（億

8、元）131.73 流通市值（億元）131.73 總股本/流通A股（萬股）45,834/45,834 流通 B 股/H 股（萬股）-/-52 周日均換手率 2.45 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：劉航分析師：劉航-32.0%-14.5%3.1%20.6%38.1%55.6%1/224/227/2210/211/20火炬電子滬深300P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 全球航空

9、航天領域在陶瓷基復合材料市場占比達到 37%，從全球 CMC 材料市場規模來看，根據 Straits Research 數據，預計將在 2030 年達到 90.4 億美元，期間年復合增長率為 12.79%。公司作為國內少數具備特陶材料規?；a，新材料業務需求有望逐步放量。公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：公司是我國軍用 MLCC 核心供應商，MLCC 業務或迎來恢復式增長，公司非 MLCC 業務發展有望持續向好；陶瓷材料是公司布局的重點領域，第二增長曲線逐步明晰?？紤]到下游裝備的放量節奏，業績有望持續增長。預計公司 20242026 年收入增速分別為-15.24%、23.84%

10、、18.19%；歸母凈利潤分別為 3.06、4.17 和 5.66 億元，對應 EPS 分別為 0.67、0.91 和 1.23 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：（1）下游需求不及預期；（2）市場競爭加劇風險；（3）技術迭代風險 財務指標預測 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,558.72 3,503.59 2,969.54 3,677.63 4,346.53 增長率（%）-24.83%-1.55%-15.24%23.84%18.19%歸母凈利潤（百萬元）801.45 318.38 306.13 417.08 565.90 增

11、長率（%）-16.15%-60.27%-3.85%36.24%35.68%凈資產收益率（%）15.18%5.88%5.41%6.97%8.80%每股收益（元）1.75 0.69 0.67 0.91 1.23 PE 13.63 16.25 40.91 42.55 31.23 PB 2.75 3.66 3.72 4.39 3.54 資料來源：公司財報、東興證券研究所 021-25102913 liuhang- 執業證書編號：S1480522060001 研究助理：李科融研究助理：李科融 021-65462501 likr- 執業證書編號：S1480124050020 東興證券深度報告東興證券深度報

12、告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.國內陶瓷電容器行業的領軍企業，“元器件、新材料、國際貿易”三輪驅動國內陶瓷電容器行業的領軍企業，“元器件、新材料、國際貿易”三輪驅動.4 2.持續加大研發投入，持續加大研發投入，業績呈現改善的趨勢業績呈現改善的趨勢.6 3.MLCC 市場需求穩步攀升，新材料從市場需求穩步攀升，新材料從 0 到到 1 打造第二成長曲線打造第二成長曲線.8 3.1 MLCC 市場需求穩步攀升，軍用 MLCC 市場前景廣闊.9 3.2 新材料從 0 到 1，打造

13、第二成長曲線.11 4.投資建議投資建議.14 4.1 盈利預測.14 4.2 投資建議.15 5.風險提示風險提示.16 相關報告匯總相關報告匯總.18 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：火炬電子發展歷程火炬電子發展歷程.4 圖圖 2：火炬電子股權結構（截至火炬電子股權結構（截至 2024 年三季報）年三季報）.4 圖圖 3：2024 前三季度營收為前三季度營收為 21.51 億元億元.7 圖圖 4：2024 前三季度歸母凈利潤為前三季度歸母凈利潤為 2.26 億元億元.7 圖圖 5：自產元器件業務逐步穩定在自產元器件業務逐步穩定在 30%以上以上.7 圖圖 6：自產元器件毛利率最高自產元器件毛利

14、率最高.8 圖圖 7：研發投入持續增長研發投入持續增長.8 圖圖 8：MLCC 行業的企業競爭格局呈現出高度集中和壟斷的特點行業的企業競爭格局呈現出高度集中和壟斷的特點.9 圖圖 9：國內國內 MLCC 貿易逆差有望逐步縮小貿易逆差有望逐步縮小.9 圖圖 10：2025 年全球年全球 MLCC 出貨量有望達到出貨量有望達到 5.30 萬億只萬億只.10 圖圖 11：2025 年全球年全球 MLCC 市場規模有望達到市場規模有望達到 1120 億元億元.10 圖圖 12：2025 年中國年中國 MLCC 市場規模有望達到市場規模有望達到 473 億元億元.10 圖圖 13：2024 年中國軍用年

15、中國軍用 MLCC 市場規模達市場規模達 51 億元億元.11 圖圖 14：高性能陶瓷纖維決定陶瓷基復合材料的性能高性能陶瓷纖維決定陶瓷基復合材料的性能.11 圖圖 15：立亞新材主要產品立亞新材主要產品.12 圖圖 16：立亞新材第二代連續碳化硅纖維產品應用立亞新材第二代連續碳化硅纖維產品應用.12 圖圖 17：2030 年全球年全球 CMC 市場規模有望達到市場規模有望達到 90.4 億美元億美元.13 圖圖 18：2023 年中國年中國 CMC 市場規模達到市場規模達到 15.02 億元億元.14 表格目錄表格目錄 表表 1：公司部分自產元器件公司部分自產元器件.5 附表：公司盈利預測表

16、附表：公司盈利預測表.17 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.國內陶瓷電容器行業的領軍企業，“元器件、新材料、國際貿易”三輪驅動國內陶瓷電容器行業的領軍企業，“元器件、新材料、國際貿易”三輪驅動 深耕陶瓷電容器行業深耕陶瓷電容器行業 30 余年，國內余年，國內陶瓷電容器行業的領軍企業。陶瓷電容器行業的領軍企業。福建火炬電子科技股份有限公司（火炬電子）成立于 1989 年，2007 年改制成為股份有限公司，2015 年在上交所上市。公司主要從事陶瓷電容器及相

17、關產品的研發、生產、銷售、檢測及服務業務，產品主要適用于航空、航天、船艦、兵器、電子對抗等武器裝備軍工市場及部分高端民用領域；公司作為首批通過宇航級產品認證的企業，承擔多項國家特種科研任務，已與多數特種企事業單位等建立良好的合作關系。圖圖1：火炬電子發展歷程火炬電子發展歷程 資料來源：公司官網、東興證券研究所 公司股權結構穩定，子公司分工明確。公司股權結構穩定，子公司分工明確。截至 2024 年三季報，蔡明通、蔡勁軍作為公司實際控制人分別持有36.32%和 5.51%股份。至今為止公司共有 14 家全資、控股一級子公司。圖圖2：火炬電子股權結構（截至火炬電子股權結構（截至 2024 年三季報）

18、年三季報）東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順、東興證券研究所 業務業務圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局。圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局。元器件產品結構呈現出多元化，含被動元器件和主動元器件。元器件產品結構呈現出多元化，含被動元器件和主動元器件。（1）火炬電子成熟產品包括片式多層陶瓷電容器、引線式多層陶瓷電容器、多芯組陶瓷電容器、脈沖功率陶瓷電容器、鉭電容器、超級電容器等多系列產品，廣泛應用于航空、航天、船舶及通

19、訊、電力、軌道交通、新能源等高端領域。（2）天極科技從事微波無源元器件及薄膜集成產品的研發、生產及銷售，并形成微波芯片電 容器、薄膜電路、薄膜無源集成器件、微波介質頻率器件四類產品，廣泛應用于軍用雷達、電子 對抗、精確制導、衛星通信等國防領域以及 5G 通信、光通信等民用領域。（3）福建毫米以電阻器為核心產品，開發應用頻段較廣的各類電阻及衍生產品，面向航天、航空、船舶及高端醫療、電子汽車、物聯網等中高端領域。（4）廈門芯一代聚焦于 MOSFET、IGBT、模擬 IC 和第三代功率器件等半導體芯片的研發、設計和銷售。表表1：公司部分自產元器件公司部分自產元器件 P6 東興證券深度報告東興證券深度

20、報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司官網、東興證券研究所 新材料由立亞系公司實施，結合研發、生產、銷售和服務為一體，批量生產及小批量定制化兩種模式結合，新材料由立亞系公司實施，結合研發、生產、銷售和服務為一體，批量生產及小批量定制化兩種模式結合，以直銷方式進行銷售。以直銷方式進行銷售。其中，立亞新材主營產品為 CASAS-300 高性能特種陶瓷材料系列產品，應用于航天、航空、核工業等領域的熱端結構部件；立亞化學主要產品包括固態聚碳硅烷、液態聚碳硅烷等系列，一方面能作為高性能特種陶瓷

21、材料的先驅體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復合材料。國際貿易板塊由雷度系公司負責，采取買斷式銷售模式。國際貿易板塊由雷度系公司負責，采取買斷式銷售模式。多年來，保持與國際知名品牌原廠的良好合作關系，覆蓋產品主要包括大容量陶瓷電容器、鉭電解電容器、金屬膜電容器、鋁電解電容器、電感器、雙工器、濾波器、精密電阻器等 2.持續加大研發投入，持續加大研發投入，業績呈現業績呈現改善的趨勢改善的趨勢 2023 年業績短暫承壓，年業績短暫承壓，2024 年三季度附加價值較高產品出貨增加，年三季度附加價值較高產品出貨增加，業績呈現業績呈現改善的趨勢改善的趨勢。2023 年，公司所處元器件行業的客戶需求尚處于

22、緩慢恢復階段，公司實現營收 35.04 億元，同比下降 1.55%，歸母凈利潤 3.18 億元，同比下降 60.27%。2024 年上半年因市場需求整體放緩，毛利較高的自產業務以及貿易板塊業務銷售規模同比下降，導致歸母凈利潤同比減少 35.24%。三季度附加值較高的產品出貨增加，三季度歸母凈利潤為 0.62 億元，同比增長 60.48%，業績呈現改善的趨勢。東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖3：2024 前三季度營收為前三季度營收為 21.51 億元億元

23、圖圖4：2024 前三季度歸母凈利潤為前三季度歸母凈利潤為 2.26 億元億元 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 公司目前主要收入來源為以電容器為主的電子元器件生產和銷售業務，公司自產新材料營收占比逐年增長。公司目前主要收入來源為以電容器為主的電子元器件生產和銷售業務，公司自產新材料營收占比逐年增長。從整體來看公司業務分為自產元器件、自產新材料以及貿易業務，其中公司自產元器件業務和貿易業務營收占比超過 95%。2020-2023 年，公司自產新材料營收占比逐年增長，到 2023 年占比增長至 4.6%。圖圖5：自產元器件業務逐步穩定在自產元器件業務逐步穩定在

24、30%以上以上 資料來源：同花順、東興證券研究所 自產元器件業務毛利率最高，自產元器件業務毛利率最高，23 年受調價影響毛利率有所下滑。年受調價影響毛利率有所下滑。自產業務毛利率最高，2020-2022 年自產元器件毛利率保持增長態勢，自產業務毛利率穩定在 70%以上，貿易業務毛利率約為 13%。2023 年受電子元器件行業領域景氣度較弱，下游需求不及預期的影響，為提高客戶粘度調整部分產品價格，三項業務毛利P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 率均有所下降，自產元

25、器件業務毛利率下降到 66.83%，但整體來看，公司這塊業務的毛利率仍然有能力保持較高水平。圖圖6：自產元器件毛利率最高自產元器件毛利率最高 資料來源：同花順、東興證券研究所 公司持續加大研發投入，公司持續加大研發投入，整體整體費用率有較好的控制費用率有較好的控制。公司持續加大研發投入，2020-2023 年研發費用持續增長；2023 年研發費用為 1.45 億元，同比增長 35.44%。2023 年管理費用受薪酬增加及折舊攤銷，管理費用增長至 2.75 億元，同比增長 25.1%。財務費用與銷售費用保持在相對穩定的狀態。圖圖7：研發投入持續增長研發投入持續增長 資料來源：同花順、東興證券研究

26、所 3.MLCC 市場需求穩步攀升，新材料從市場需求穩步攀升，新材料從 0 到到 1 打造第二成長曲線打造第二成長曲線 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3.1 MLCC 市場需求穩步攀升，軍用市場需求穩步攀升，軍用 MLCC 市場前景廣闊市場前景廣闊 目前，日本、韓國和中國等國家的企業在目前，日本、韓國和中國等國家的企業在 MLCC 市場上占據主導地位。市場上占據主導地位。全球 MLCC 行業的企業競爭格局呈現出高度集中和壟斷的特點。日本企業村田、京瓷、TD

27、K 在 MLCC 占據全球最大的份額，具有強大的競爭力。國內廠商如火炬電子、風華高科、三環集團、鴻遠電子等也在加速布局，引領國產替代 圖圖8：MLCC 行業的企業競爭格局呈現出高度集中和壟斷的特點行業的企業競爭格局呈現出高度集中和壟斷的特點 資料來源：中商情報網、東興證券研究所 MLCC 貿易逆差有逐年縮小的態勢，貿易逆差有逐年縮小的態勢，國產替代空間巨大。國產替代空間巨大。根據中國海關數據顯示，2023 年我國 MLCC 進口額達 438.27 億元，出口額 238.50 億元，貿易逆差 199.77 億元。從 2020-2023，MLCC 貿易逆差有逐年縮小的態勢。未來隨著中國 MLCC

28、行業的不斷發展壯大，其國際競爭力將進一步提升，國產替代空間巨大。圖圖9：國內國內 MLCC 貿易逆差有望逐步縮小貿易逆差有望逐步縮小 資料來源：中國海關、東興證券研究所 298.71291.82241.53199.77198.96010020030040050060070020202021202220232024.1-11月MLCC進出口額（單位：億元）片式多層瓷介電容器進口額（億人民幣）片式多層瓷介電容器出口額（億人民幣）片式多層瓷介電容器貿易逆差（億人民幣）P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告

29、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 隨著消費電子回暖、隨著消費電子回暖、AI 服務器需求上升，服務器需求上升，MLCC 行業迎來溫和復蘇，預計行業迎來溫和復蘇，預計 2025 年出貨量將達到年出貨量將達到 5.3 萬億只。萬億只。從出貨量來看，2023 年全球 MLCC 市場進入低速成長期，MLCC 出貨量約 5.08 萬億只。2024 年隨著消費電子回暖、AI 服務器需求上升，MLCC 行業迎來溫和復蘇，2024 全球 MLCC 出貨量將達 5.2 萬億只，2025年出貨量將達到 5.3 萬億只。圖圖10：2025 年全球年全球 MLCC 出貨量有望達到出貨量有望達到 5.30 萬億只萬億

30、只 資料來源：中商情報網、東興證券研究所 2025 年全球年全球 MLCC 市場規模有望達到市場規模有望達到 1120 億元，億元，國內國內 MLCC 市場規模有望達到市場規模有望達到 473 億元。億元。2023 年，由于上年基數過高，計算機、高端裝備、影音類家電及小家電均出現明顯下滑，移動智能終端、通信設備等行業發展也不樂觀，需求萎縮導致 MLCC 產品整體量價齊跌。2023 年全球 MLCC 市場規模約為 974 億元，同比下降約 6.88%。中商產業研究院預測，2025 年全球 MLCC 市場規模將達到 1120 億元，中國 MLCC 市場規模有望達到 473 億元。圖圖11：2025

31、 年全球年全球 MLCC 市場規模有望達到市場規模有望達到 1120 億元億元 圖圖12：2025 年中國年中國 MLCC 市場規模有望達到市場規模有望達到 473 億元億元 資料來源：中商情報網、東興證券研究所 資料來源：中商情報網、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 裝備現代化進程加快，裝備現代化進程加快，2024 年國內軍用年國內軍用 MLCC 市場規模達市場規模達 51 億元。億元。我國十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要提出，加快武

32、器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。2024 年我國國防預算約為 1.67 萬億元人民幣，同比增長 7.2%，連續三年增速突破 7%，繼續位于 2020 年以來高點。隨著我國國防建設的發展，裝備現代化進程加快，特別是裝備電子化、信息化、智能化、國產化持續推進，軍用 MLCC 市場前景廣闊，2024 年中國軍用 MLCC 市場規模達 51 億元。公司為國內軍用公司為國內軍用 MLCC 領先企業之一，有望乘領先企業之一，有望乘裝備現代化進程加快之裝備現代化進程加快之風。風?；鹁骐娮佑蓄I先的技術和豐富的客戶資源，具備

33、強大的競爭力。隨著我國國防預算的增長和信息化技術的提高，國內軍工信息化產業將迎來進一步的增長，公司業績有望乘裝備現代化進程加快之風。圖圖13：2024 年中國軍用年中國軍用 MLCC 市場規模達市場規模達 51 億元億元 資料來源：前瞻經濟學人、東興證券研究所 3.2 新材料從新材料從 0 到到 1，打造第二成長曲線，打造第二成長曲線 陶瓷纖維的性能決定陶瓷纖維的性能決定 CMC 的性能，發展的性能，發展 CMC 的關鍵在于發展高性能陶瓷纖維。的關鍵在于發展高性能陶瓷纖維。隨著航空航天領域武器的發展，現有的高溫合金材料最高使用溫度 1100，新一代武器裝備的性能需要更耐高溫、更耐氧化的、更高強

34、度的陶瓷基復合材料（CMC）。陶瓷纖維的性能決定 CMC 的性能，發展 CMC 的關鍵在于發展高性能陶瓷纖維。圖圖14：高性能陶瓷纖維決定陶瓷基復合材料的性能高性能陶瓷纖維決定陶瓷基復合材料的性能 365101020304050602021E2024E2021-2024年中國軍用MLCC市場規模（單位：億元）P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：空天界、東興證券研究所 立亞系突破立亞系突破“卡脖子卡脖子”關鍵材料關鍵材料-高性能陶瓷纖維。高性能陶瓷纖維

35、。立亞新材專注于高性能陶瓷纖維研發生產，代表產品CASAS-300 是高性能特種陶瓷材料系列產品；立亞化學主要產品包括固態聚碳硅烷、液態聚碳硅烷等系列，一方面能作為高性能特種陶瓷材料的先驅體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復合材料。目前公司第二代連續碳化硅產品已經應用在航空發動機熱結構件、航天沖壓發動機熱結構件、航空航天近空間飛行器外防熱結構件、核能領域構件。圖圖15：立亞新材主要產品立亞新材主要產品 資料來源：空天界、東興證券研究所 圖圖16：立亞新材第二代連續碳化硅纖維產品應用立亞新材第二代連續碳化硅纖維產品應用 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 M

36、LCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：空天界、東興證券研究所 CMC 材料在航天飛行器需要承受極高溫度的特殊部位的使用具有很大的潛力，材料在航天飛行器需要承受極高溫度的特殊部位的使用具有很大的潛力，預計將在預計將在 2030 年達到年達到 90.4億美元億美元。目前陶瓷基復合材料在航空航天領域的應用發展較快，2022 年全球航空航天領域在陶瓷基復合材料市場占比達到 37%，從全球 CMC 材料市場規模來看，根據 Straits Research 數據，2021 年全球陶瓷基復合材料（CMC）市場規模為30.6億美元，并預計將

37、在2030年達到90.4億美元，期間年復合增長率為12.79%。圖圖17：2030 年全球年全球 CMC 市場規模有望達到市場規模有望達到 90.4 億美元億美元 資料來源：Straits Research、華經產業研究院、東興證券研究所 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2022 年，我國陶瓷基復合材料市場規模為 12.98 億元，同比增長 19.08%。2023 年我國陶瓷基復合材料市場規模達到 15.02 億元。公公司作為國內少數具備特陶材料規?；a

38、司作為國內少數具備特陶材料規?；a，新材料業務需求有望逐步放量。新材料業務需求有望逐步放量。公司作為是國內 CMC 中上游材料領先企業，伴隨著陶瓷基復合材料在航空航天領域的應用發展，公司新材料業務需求有望逐步放量。圖圖18：2023 年中國年中國 CMC 市場規模達到市場規模達到 15.02 億元億元 資料來源：中研網、東興證券研究所 4.投資建議投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 火炬電子是我國被動元器件領先企業，圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局。公司元器件業務目前已經進入穩定經營階段，立亞系突破“卡脖子”關鍵材料-高性能陶瓷纖維，新材料業務目前進入到持續放量階段，未來有望

39、成為凈利潤增長的主要推動點。自產元器件：自產元器件：公司作為特種 MLCC 核心供應商，深度參與航空、航天、兵器等方向元器件配套，是國內首批通過宇航級產品認證的企業之一，先發優勢明顯；特種元器件業務受短期需求波動影響有所下滑，公司自產元器件也不斷向鉭電容、微波元件、電阻等其他品類擴展，隨著需求逐步恢復，未來有望持續貢獻新增長。預計 2024-2026 年公司自產元器件業務營收增速分別為-14%/30%/25%，毛利率基本保持穩定，分別為 66%/65%/64%。貿易業務：貿易業務：公司在貿易業務上與國際知名廠商保持長期合作和長期穩定合作關系，在新加坡等地設立子公司，輻射東南亞市場，有望開拓公司

40、業務新的增長點。預計公司 2024-2026 貿易業務營收增速分別為-16%/18%/10%，毛利率分別為 13%/12%/12%東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 新材料業務：新材料業務：公司作為國內少數具備特陶材料規?；a，是國內 CMC 中上游材料龍頭。陶瓷基復合材料在航空航天領域的應用發展較快，公司新材料業務需求有望逐步放量。預計公司 2024-2026 貿易業務營收增速分別為-12%/60%/60%，毛利率分別為 55%58%/60%4.2 投資建

41、議投資建議 公司是我國軍用 MLCC 核心供應商，MLCC 業務或迎來恢復式增長，公司非 MLCC 業務發展有望持續向好；陶瓷材料是公司布局的重點領域，第二增長曲線逐步明晰?？紤]到下游裝備的放量節奏，業績有望持續增長。預計公司 20242026 年收入增速分別為-15.24%、23.84%、18.19%；歸母凈利潤分別為 3.06、4.17 和 5.66億元，對應 EPS 分別為 0.67、0.91 和 1.23 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明

42、 東方財智 興盛之源 5.風險提示風險提示（1）下游需求不及預期；（2）市場競爭加劇風險；（3）技術迭代風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計流動資產合計 4,714.86 4,735.38 3,896

43、.57 4,200.13 4,830.57 營業收入營業收入 3,558.72 3,503.59 2,969.54 3,677.63 4,346.53 貨幣資金 819.17 998.87 807.55 423.33 434.65 營業成本營業成本 2,050.25 2,432.11 2,013.22 2,467.74 2,836.29 應收賬款 2,416.39 2,127.60 1,766.23 2,187.39 2,585.24 營業稅金及附加 27.82 24.52 20.58 25.49 30.13 其他應收款 94.00 99.18 75.48 93.48 110.48 營業費用

44、162.77 178.73 151.45 187.56 221.67 預付款項 20.38 24.98 31.26 38.72 45.76 管理費用 220.01 275.04 234.59 294.21 339.03 存貨 1,238.18 1,305.76 1,013.69 1,242.55 1,428.12 財務費用 33.20 37.20 46.72 28.00 22.26 其他流動資產 126.75 178.99 202.36 214.68 226.31 研發費用 106.96 144.88 121.75 147.11 178.21 非流動資產合計非流動資產合計 2,826.74 3

45、,184.30 3,434.85 3,394.64 3,257.22 資產減值損失-26.19-82.72-59.98-61.78-76.06 長期股權投資 17.14 23.15 28.15 33.15 38.15 公允價值變動收益 0.00 0.66 0.00 0.00 0.00 固定資產 2,070.30 2,064.63 1,874.14 1,713.95 1,566.85 投資凈收益 -0.47-4.29 0.00 0.00 0.00 無形資產 185.77 266.22 325.18 418.48 426.78 加：其他收益 44.14 39.67 39.14 39.14 39.1

46、4 其他非流動資產 316.27 443.84 567.67 509.49 503.32 營業利潤營業利潤 975.17 364.44 360.38 504.88 682.02 資產總計資產總計 7,541.61 7,919.67 7,331.42 7,594.77 8,087.78 營業外收入 0.45 0.07 0.35 0.35 0.35 流動負債合計流動負債合計 1,129.47 1,248.37 533.05 653.60 907.26 營業外支出 2.38 6.34 8.75 8.75 8.75 短期借款 563.36 563.42 0.00 0.00 155.50 利潤總額利潤總

47、額 973.24 358.17 351.99 496.48 673.62 應付賬款 363.33 490.01 362.33 444.13 510.46 所得稅 147.54 44.70 42.24 74.47 101.04 預收款項 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 825.69 313.47 309.75 422.01 572.58 其 他 流 動 負 債 202.78 194.94 170.73 209.47 241.30 少數股東損益 24.24-4.91 3.61 4.93 6.68 非流動負債合計非流動負債合計 946.75 1,002.93 886.

48、01 696.40 484.74 歸屬母公司凈利潤 801.45 318.38 306.13 417.08 565.90 長期借款 739.88 830.32 713.40 523.79 312.13 主要財務比率主要財務比率 應付債券 206.87 172.61 172.61 172.61 172.61 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 2,076.22 2,251.31 1,419.07 1,350.01 1,392.00 成長能力成長能力 少數股東權益 184.09 252.64 256.25 261.18 267.86 營業收入增長-24.8

49、3%-1.55%-15.24%23.84%18.19%實收資本（或股本）459.86 458.90 458.90 458.90 458.90 營業利潤增長-18.16%-62.63%-1.11%40.09%35.09%資本公積 1,305.37 1,298.46 1,298.46 1,298.46 1,298.46 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 -16.15%-60.27%-3.85%36.24%35.68%未分配利潤 3,516.06 3,658.37 3,898.74 4,226.23 4,670.56 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 5,281

50、.29 5,415.73 5,656.10 5,983.59 6,427.92 毛利率(%)42.39%30.58%32.20%32.90%34.75%負債和所有者權益負債和所有者權益 7,541.61 7,919.67 7,331.42 7,594.77 8,087.78 凈利率(%)23.20%8.95%10.43%11.48%13.17%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）10.63%4.02%4.18%5.49%7.00%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)15.18%5.88%5.41%6.97%8.80%經營活動現金流

51、經營活動現金流 915.60 856.44 1,273.19 366.60 594.92 償債能力償債能力 凈利潤 825.69 313.47 282.70 395.88 546.45 資產負債率(%)28%28%19%18%17%折舊攤銷 158.10 201.16 417.45 479.21 516.42 流動比率 4.17 3.79 7.31 6.43 5.32 財務費用 33.20 37.20 46.72 28.00 22.26 速動比率 2.95 2.70 5.25 4.37 3.62 投資損失 0.47 4.29 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 營運資金變動-143

52、.52 245.05 495.59-567.23-520.95 總資產周轉率 0.47 0.44 0.41 0.48 0.54 其他經營現金流 41.66 55.26 30.74 30.74 30.74 應收賬款周轉率 2.03 2.10 2.25 2.25 2.25 投資活動現金流投資活動現金流-808.74-574.01-671.69-443.61-383.61 應付賬款周轉率 5.66 5.17 5.70 5.70 5.70 資本支出 121.85 389.37 663.00 434.00 374.00 每股指標（元）每股指標（元）其他投資現金流-930.59-963.38-1,334.

53、69-877.61-757.61 每股收益(最新攤薄)1.75 0.69 0.67 0.91 1.23 籌資活動現金流籌資活動現金流 -230.20-123.30-792.82-307.21-199.98 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)0.52 1.43-0.14-0.78 0.16 短期借款增加-236.55 0.06-563.42 0.00 155.50 每股凈資產(最新攤薄)11.38 11.67 12.20 12.91 13.88 長期借款增加 243.06 90.44-116.92-189.61-211.66 估值比率估值比率 普通股增加 0.00-0.96 0.00 0.

54、00 0.00 P/E 13.63 16.25 40.91 42.55 31.23 資本公積增加 14.67-6.91 0.00 0.00 0.00 P/B 2.75 3.66 3.72 4.39 3.54 現金凈增加額現金凈增加額 -113.75 164.72-191.32-384.22 11.33 EV/EBITDA 16.96 21.63 16.40 13.61 11.27 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告

55、匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 公司普通報告 聚燦光電（300708.SZ）：預告歸母凈利潤增長 61-77%，募投項目投產運行 2025-01-17 行業深度報告【東興電子】先進封裝行業：CoWoS 五問五答新技術前瞻專題系列（七）2025-01-08 行業深度報告 電子行業 2025 年投資展望：關注硬件創新 2024-12-18 行業深度報告【東興科技】智駕芯片行業的春天新技術前瞻專題系列（六）2024-11-11 行業深度報告【東興科技】空中成像行業：風起于青萍之末 新技術前瞻專題系列（五）2024-11-08 公司普通報告 聚燦光電（300708.SZ）：三季

56、度業績創歷史新高，募投項目穩步推進公司 2024年三季報業績點評 2024-10-16 行業深度報告【東興科技】純血鴻蒙五問五答 2024-10-14 行業深度報告 光刻機行業：國之重器，路雖遠行則將至海外硬科技龍頭復盤研究系列之九 2024-08-22 公司普通報告 聚燦光電（300708.SZ）：利潤明顯改善，終端需求持續回暖公司 2024 年半年報業績點評 2024-08-01 行業深度報告 電子行業：借鑒日韓“產、官、學”成功經驗，給大基金三期投資帶來哪些啟示？海外硬科技龍頭復盤研究系列之八 2024-07-31 行業深度報告 電子行業：擁抱新質生產力，掘金“AI+”新藍籌電子行業 2

57、024 年半年度投資展望 2024-07-19 公司普通報告 聚燦光電（300708.SZ）：業績明顯改善，高端產品持續滲透公司 2024 年一季報業績點評 2024-04-25 公司普通報告 聚燦光電（300708.SZ）：收入增長 22.30%，Mini LED 等產品取得突破公司 2023年年報業績點評 2024-02-19 公司深度報告 聚燦光電（300708）：LED 芯片后起之秀，加碼布局 Mini LED 領域 2023-08-18 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 P19

58、敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 劉航劉航 復旦大學工學碩士，2022 年 6 月加入東興證券研究所，現任電子行業首席分析師兼科技組組長。曾就職于 Foundry 廠、研究所和券商資管，分別擔任工藝集成工程師、研究員和投資經理。證書編號：S1480522060001。研究助理簡介研究助理簡介 李科融李科融 電子行業研究助理，曼徹斯特大學金融碩士，2024 年加入東興證券，主要覆蓋 OLED、消費電子防護、半導體檢測設備、模擬芯片等板塊。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究

59、成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 火炬電子（603678.SH）：特種 MLCC 領先企業，第二增長曲線逐步明晰 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智

60、興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行

61、的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美

62、國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526