【研報】機械行業二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度-20200511[17頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 行 業 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 二手挖掘機系列研究： 為什么我們看二手挖掘機系列研究： 為什么我們看 好未來三年挖機高景氣度好未來三年挖機高景氣度 2020 年 05 月 11 日 看好/維持 機械機械 行業行業報告報告 研究員研究員 樊艷陽 電話：010-66554128 郵箱： 執業證書編號：S1480518060001 投資摘要： 挖機未來五年更換需求超過挖機未來五年更換需求超過 70 萬臺，高景氣度具備堅實支撐萬臺，高景氣度具備堅實支撐 根據我們推算，2020 年-2022 年

2、挖掘機新機銷量分別為 25.11 萬臺、26.69 萬臺、28.14 萬臺，同比增速分別為 6.5%、 6.3%和 5.4%。在存量更新和地產、基建投資需求拉動下，挖掘機未來需求仍具備堅實支撐。我們按照 2008 年-2013 年 的樣本挖機機齡結構分析存量更換的潛在空間。 目前2008-2013年出產的機型中， 按比例推算得出， 開機小時數超過12000 小時的預計有 10.69 萬臺，這也意味著 2020 年存量更新需求至少可以支撐 10 萬臺以上的銷量。如果我們假定挖機年均 開機小時數在 1500 個左右，則未來五年 2008-2013 年出產的挖機將有 69.87 萬臺開機小時數將超過

3、 12000 小時，意味 著潛在更換需求在 2021-2025 年約 70 萬臺，年均更換需求約 13.97 萬臺。 2011 年出產的挖機開始步入更新高峰年出產的挖機開始步入更新高峰 我們把不同年份挖機開機小時數分布情況分別做出統計，可以明顯看出 2011 年前后分布情況有顯著區別。2011 年之前 的年份，挖機機齡分布總體一致，8001-10000 個開機小時區間占比最高，且基本維持在 35%左右的水平。顯示超過全生 命周期超過 10000 個小時的挖機在二手機市場快速淘汰。此外，2012 年及之后的挖機開機小時區間集中在 6001-8000 個小時，意味著 2012 年之后的挖機尚未進入

4、大規模更新淘汰階段。 高強度施工要求決高強度施工要求決定二手挖機市場活躍定二手挖機市場活躍 我們按照 2018 年挖機結構占比情況（小挖占比58.17%、中挖占比 27.04%、大挖占比14.79%）進行測算，得出挖掘機 行業平均盈虧平衡點在開機小時數 1888 小時/年。2014 年以來，小松開機小時數在1400 個/年-1600 個/年左右波動，均 低于行業平均盈虧平衡點。我們認為，挖掘機保有量持續提升，噸位小型化，存量挖機機齡老化，以及施工條件趨嚴等因 素降低了行業平均的施工強度。挖掘機作為生產資料，業主的核心訴求在于用其創造利潤，需要在購置后維持較高的使用 強度。由于不同項目施工強度很

5、難在長時間保持高強度，導致挖機向盈利性更強的業主流動，我們認為這也是挖掘機的二 手交易市場較為活躍的重要原因。 疫情有望加速核心零部件國產化步伐疫情有望加速核心零部件國產化步伐 目前國內工程機械主要采購的外資品牌零部件包括液壓件、底盤和發動機等。發動機、液壓系統作為核心零部件，占比達 到 45%左右。事實上2012 年以來，挖掘機行業整體價格呈下降態勢。除了噸位結構變化以外（主要是小挖和大挖占比提 升，中挖份額萎縮） ，主機廠每年也有一定的降價壓力，并對部分零部件傳導。在部分外資品牌零部件漲價驅動下，本次 漲價有助于穩定主機廠和零部件企業盈利能力，同時也帶動主機廠對于關鍵零部件的國產替代步伐。

6、 投資策略：投資策略：我們看好后疫情時代國內外逆周期政策為工程機械提供增量需求，存量替代仍具備相當強的韌性，看好工程機械 龍頭及液壓件、液壓破碎錘行業投資機遇，重點推薦三一重工、恒立液壓、艾迪精密，關注徐工機械。 風險提示：風險提示：1、工程機械需求不及預期；2、挖掘機樣本數據失真。 P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 供需結構再平衡，成本驅動挖機價格修復供需結構再平衡，成本驅動挖機價格修復. 4 1.1.疫情沖擊已過，挖掘機市場量價齊升 . 4

7、1.2.疫情有望加速核心零部件國產化步伐 . 5 2. 見微知著：從二手挖掘機見微知著：從二手挖掘機交易結構看未來需求韌性交易結構看未來需求韌性. 6 2.1. TOP7 外資挖機存量占比近 7 成，結構老化較為嚴重. 6 2.2. 2011 年出產的挖機開始步入更新高峰，潛在更換量超 20 萬臺 . 7 2.3.較高的施工強度要求決定了二手挖機交易活躍 . 9 3. 未來五年存量挖機至少未來五年存量挖機至少 70萬輛亟待更換，需求具備堅實支撐萬輛亟待更換，需求具備堅實支撐 .10 4. 推薦標的：三一重工、恒立液壓、艾迪精密推薦標的：三一重工、恒立液壓、艾迪精密.12 4.1.三一重工（60

8、0031） ：供需兩旺疊加份額提升，逆周期驅動景氣度持續 .12 4.2.恒立液壓（601100） ：油缸龍頭地位穩固，液壓泵閥國產替代加速 .13 4.3.艾迪精密（603638） ：疫情沖擊有限，液壓件國產替代加速 .13 5. 風險提示風險提示 .14 相關報告匯總相關報告匯總 .15 表格目錄表格目錄 表表 1：工程機械整機制造商近期漲價信息匯總：工程機械整機制造商近期漲價信息匯總 . 4 表表 2：部分工程機械核心零部件供貨商品牌：部分工程機械核心零部件供貨商品牌 . 6 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1: 3 月份挖掘機需求快速復蘇（臺，月份挖掘機需求快速復蘇（臺，%） . 4 圖圖 2

9、: 3 月份小松開機小時數環比大幅改善（個）月份小松開機小時數環比大幅改善（個）. 4 圖圖 3: 近年來挖掘機價格總體承壓近年來挖掘機價格總體承壓 . 5 圖圖 4: 挖掘機生產成本占比情況（挖掘機生產成本占比情況（%）. 5 圖圖 5: 三一重工主力產品毛三一重工主力產品毛利率情況利率情況 . 5 圖圖 6: 三一挖機分噸位占比及測算均價（三一挖機分噸位占比及測算均價（%，萬元），萬元）. 5 圖圖 7: 二手挖掘機交易平臺品牌占比（二手挖掘機交易平臺品牌占比（%）. 7 圖圖 8: 外資品牌機齡老化更為嚴重（個）外資品牌機齡老化更為嚴重（個） . 7 圖圖 9: 二手挖機開機小時數二手挖

10、機開機小時數區間分布（個，區間分布（個，%）. 7 圖圖 10: 不同年份二手挖機開機小時數區間分布（不同年份二手挖機開機小時數區間分布（%） . 7 圖圖 11: 二手挖機出產年份數量分布及占比（臺，二手挖機出產年份數量分布及占比（臺，%）. 8 圖圖 12: 挖機新機銷量與二手挖機交易量年度分布對比（臺）挖機新機銷量與二手挖機交易量年度分布對比（臺）. 8 圖圖 13: 主要品牌挖掘機新機銷售情況（臺）主要品牌挖掘機新機銷售情況（臺） . 8 oPoRnMoNqNmNvMtRuMqMvN6MbPbRpNmMnPmMfQoOqNjMnMoN8OpPvNNZrMxPMYsRsQ 東興證券深度報

11、告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 14: 主要品牌二手挖機年份分布（臺）主要品牌二手挖機年份分布（臺） . 8 圖圖 15: 超期服役機型潛在置換區間（臺）超期服役機型潛在置換區間（臺） . 9 圖圖 16: 二手挖機按年份分布的累計平均開機小時數（個）二手挖機按年份分布的累計平均開機小時數（個）. 9 圖圖 17: 小松挖機年度開機小時數與盈虧平衡點測算小松挖機年度開機小時數與盈虧平衡點測算 . 9 圖圖 18: 樣本二手挖機占當年銷量比重（樣本二手挖機占當年銷量比重（

12、%） . 9 圖圖 19: 三一品牌二手挖機噸位分布（三一品牌二手挖機噸位分布（%） .10 圖圖 20: 三一不同噸位二手挖機交易數量及均價（臺，萬元）三一不同噸位二手挖機交易數量及均價（臺，萬元）.10 圖圖 21: 土方量為挖掘機保有量的核心指標土方量為挖掘機保有量的核心指標 .10 圖圖 22: 挖掘機銷量與固定資產投資具備明顯相關性（挖掘機銷量與固定資產投資具備明顯相關性（%） . 11 圖圖 23: 挖機與地產新開工趨勢匹配（臺，萬平米）挖機與地產新開工趨勢匹配（臺，萬平米） . 11 圖圖 24: 地產施工和新開工情況（萬平米，地產施工和新開工情況（萬平米，%） . 11 圖圖

13、25: 挖機與地挖機與地產新開工趨勢匹配（臺，萬平米）產新開工趨勢匹配（臺，萬平米） . 11 圖圖 26: 挖掘機未來三年仍能穩定增長（臺，挖掘機未來三年仍能穩定增長（臺，%） .12 圖圖 27: 上輪周期超期服役挖機更換空間測算（臺）上輪周期超期服役挖機更換空間測算（臺） .12 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 供需結構再平衡，成本驅動挖機價格修復供需結構再平衡，成本驅動挖機價格修復 1.1. 疫情沖擊已過，挖掘機市場量價齊升疫情沖擊已過，挖掘機市場

14、量價齊升 在春節和疫情沖擊導致 1-2 月國內挖掘機需求驟降之后，國內挖掘機市場在3 月份之后展露強勁的需求 韌性。1-2 月份國內主要企業挖掘機銷量 19222 臺，同比下滑 37%，其中國內市場銷售 14667 臺，同比 下滑 46.5%，出口銷量 4555 臺，同比增長 48.2%。3 月挖掘機銷售則達到了創歷史記錄的 49408 臺，同 比增長 11.6%。 圖圖 1: 3 月份挖掘機需求快速復蘇月份挖掘機需求快速復蘇（臺，臺，%） 圖圖 2: 3 月份小松開機小時數環比大幅改善月份小松開機小時數環比大幅改善（個）（個） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：小松，東興證券研究

15、所 隨著下游復產復工順利推進，挖掘機主機廠和零部件廠商重拾信心。根據小松公布的中國地區挖掘機開 機小時數，3 月份中國地區挖掘機開機小時數達到 114 個，環比 1-2 月份（分別為 59.1 個小時、32 個 小時）大幅改善。 4 月份以來多個品牌的挖掘機、裝載機、起重機、混凝土泵車、配件和維修費均有不同程度的上漲。我 們認為，這一方面由疫情沖擊帶來的零部件成本上升驅動，另一方面也反應了需求旺季形勢下的供需再 平衡。 表表 1：工程機械整機制造商近期漲價信息匯總工程機械整機制造商近期漲價信息匯總 企業企業 產品產品 發布時間發布時間 漲價幅度漲價幅度 中聯 混凝土泵車 4 月 2 日 全面上

16、調 5%-10% 三一 混凝土泵車 4 月 9 日 全面上調 5%-10% 柳工 挖掘機 4 月上旬 平均提價 5% 徐工 挖掘機 4 月 10 日 小挖上調 10%，中大挖上調 5% 三一 挖掘機 4 月 11 日 小挖上調 10%，中大挖上調 5% 柳工 裝載機 4 月 12 日 3T 裝載機上調 3000 元/臺；5T 裝載機上調 5000 元/臺；6T 及以 上裝載機上調 10000 元/臺； 雷沃 挖掘機 4 月 13 日 小挖上調 10%，中大挖上調 5% 柳工 起重機 4 月 13 日 所有汽車起重機產品價格上調 5%-10% 臨工 挖掘機 4 月 14 日 10T 以下小型挖掘

17、機價格上調 2 萬元/臺；10-30T 挖掘機價格上調 3 萬元/臺；30T 以上大型挖掘機價格上調 5 萬元/臺； 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 臨工 裝載機 4 月 14 日 價格上調 0.5 萬元/臺 徐工 裝載機 4 月 15 日 3-4T 機型上調 0.3 萬；5T 機型上調 0.5 萬；6T 機型上調 0.7 萬； 7T 機型上調 1.2 萬； 山河智能 挖掘機 4 月 16 日 4 月 20 日起，小挖上調 8%，中大挖上調 10% 山推 挖掘機

18、 4 月 16 日 小挖上調 10%，中大挖上調 5% 山推 推土機 4 月 16 日 200馬力以下液力型推土機價格上調2萬元， 靜液壓型上調3萬元； 200 馬力以上液力型推土機上調 3 萬元，靜液壓型上調 5 萬元 配件、服務費 4 月 15 日 千里馬 供應鏈配件、維修服務費上調 10% 資料來源：Wind、東興證券研究所 1.2. 疫情有望加速核心零部件國產化步伐疫情有望加速核心零部件國產化步伐 目前國內工程機械主要采購的外資品牌零部件包括液壓件、底盤和發動機等。受疫情在海外擴散影響， 歐洲重卡底盤廠商相繼停工或減產，同時底盤由三代向四代，歐五向歐六升級成本大幅提升。 圖圖 3: 近

19、年來挖掘機價格總體承壓近年來挖掘機價格總體承壓 圖圖 4: 挖掘機生產成本占比情況（挖掘機生產成本占比情況（%） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：CCAM、東興證券研究所 發動機、液壓系統作為核心零部件，占比達到 45%左右。事實上 2012 年以來，挖掘機行業整體價格呈下 降態勢。除了噸位結構變化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份額萎縮） ，主機廠每年也有一定 的降價壓力，并對部分零部件傳導。在部分外資品牌零部件漲價驅動下，本次漲價有助于穩定主機廠和 零部件企業盈利能力，同時也帶動主機廠對于關鍵零部件的國產替代步伐。 圖圖 5: 三一重工主力產品毛利率情況三一重工主力產品毛

20、利率情況 圖圖 6: 三一三一挖機分噸位占比及測算均價挖機分噸位占比及測算均價（%，萬元，萬元） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，東興證券研究所 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 2：部分工程機械核心零部件供貨商品牌部分工程機械核心零部件供貨商品牌 核心零部件核心零部件 廠商廠商 說明說明 發動機 康明斯 小松 、現代 、柳工 、老款三一 、龍工、玉柴、中聯等均有配套，挖掘機用發動機基 本為進口。特點油耗低、噪音低、耐用，但維修成本高

21、。 五十鈴 日立、大宇、斗山-、三一、徐工、廈工、 宜工 、徐挖 、山河智能、雷沃、JCB、凱斯、 住友等主機廠均有配套。價格相對便宜，易于維修，保養方便。 三菱 神鋼、老款加藤和三一新機型均有配套。功率大、油耗低、保養容易。 卡特 卡特系列發動機只裝備卡特彼勒品牌，特點燒油，耐用，馬力足。 洋馬 配套小型挖掘機較多。 斗山 只配套斗山品牌挖掘機。 玉柴 少部分國產品牌采用。 液壓件 川崎重工 油缸、泵閥、馬達 KYB 油缸、泵閥、馬達 不二越（NACHI） 泵閥、馬達 YUKEN 油缸、泵閥、馬達 博世力士樂 油缸、泵閥、馬達 伊頓 油缸、泵閥、馬達 派克漢尼汾 油缸、泵閥、馬達 薩澳丹佛斯

22、 泵閥、馬達 阿托斯 泵閥 恒立液壓 油缸、泵閥、馬達 艾迪精密 泵閥、馬達 底盤 進口品牌主要為奔馳、沃爾沃、五十鈴、斯堪尼亞等。國產品牌包括一汽解放、中國重汽等。 資料來源：Wind、東興證券研究所 我們認為，疫情沖擊為國產核心零部件廠商提供了難得的份額提升機遇，一方面海外疫情控制不力，很 大程度影響核心零部件的穩定供應。另一方面，在下游需求彰顯韌性的形勢下，短期沖擊過后，國內主 機廠選擇更多的核心零部件國產化，不僅利于降本控費，更有助于維護供應鏈的安全穩定。 2. 見微知著：從二手挖掘機交易結構看未來需求韌性見微知著：從二手挖掘機交易結構看未來需求韌性 我們延續了二手挖掘機交易數據分析存

23、量挖掘機結構的研究方法，本次提取的樣本數量約為 4.8 萬個。 2.1. TOP7 外資挖機存量占比外資挖機存量占比近近 7 成，結構老化較為嚴重成，結構老化較為嚴重 從樣本統計結果來看，外資品牌仍在二手挖掘機交易中占據更多份額。小松、卡特彼勒、斗山、神鋼、 日立、現代、沃爾沃、住友前 7 家外資品牌占樣本二手挖掘機交易量的 67.11%。同時，外資品牌機齡老 化也最為嚴重，平均開機小時數大多在 8000-10000 個小時左右。 我們前期報告得出結論，開機小時數在 10000-12000 小時區間，挖掘機在二手交易市場將快速喪失交易 價值，這也就意味著外資品牌的挖機有相當部分已進入更新淘汰階

24、段。 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 三一和徐工在本輪周期中銷量領先，由于存量機型結構偏新，樣本二手機平均開機小時數分別為 6775 個和 5595 個， 與我們在 2019 年中提取的樣本相比， 三一和徐工的平均開機小時數上升了 1000 個左右， 但相比外資品牌，機型平均使用強度仍不高。 這也就意味著挖掘機本輪周期中，自主品牌新機替代外資存量老舊機型是長期趨勢。 圖圖 7: 二手挖掘機交易平臺品牌占比（二手挖掘機交易平臺品牌占比（%） 圖圖 8: 外資品牌機

25、齡老化更為嚴重（個）外資品牌機齡老化更為嚴重（個） 資料來源：鐵甲二手機，東興證券研究所 資料來源：鐵甲二手機，東興證券研究所 2.2. 2011 年年出產的出產的挖機開始挖機開始步入更新高峰步入更新高峰，潛在更換量超，潛在更換量超 20 萬臺萬臺 從樣本挖機的開機小時數分布情況來看，開機小時數在 8001-10000 個區間的樣本數量最多，占比達到 26.20%。開機小時數超過 10001 的挖機數量占比達到 24.76%，該部分挖機為更新替代需求的主力。 我們把不同年份挖機開機小時數分布情況我們把不同年份挖機開機小時數分布情況分別分別做出做出統計，可以明顯看出統計，可以明顯看出 20112

26、011 年前后分布情況有顯著區年前后分布情況有顯著區 別。別。20112011 年之前的年份，挖機機齡分布總體一致，年之前的年份，挖機機齡分布總體一致，80018001- -1000010000 個開機小時區間占比最高，且基本維持個開機小時區間占比最高，且基本維持 在在 35%35%左右的水平。顯示超過全生命周期超過左右的水平。顯示超過全生命周期超過1000010000 個小時的挖機在個小時的挖機在二手機市場快速淘汰。二手機市場快速淘汰。 此外，此外，20122012 年及之后的挖機年及之后的挖機開機小時區間集中在開機小時區間集中在 60016001- -80008000 個小時，意味著個小時

27、，意味著 20122012 年之后的挖機尚未進年之后的挖機尚未進 入大規模更新淘汰階段。入大規模更新淘汰階段。 圖圖 9: 二手挖機開機小時數區間分布二手挖機開機小時數區間分布（個（個，%） 圖圖 10: 不同年份二手挖機開機小時數區間分布（不同年份二手挖機開機小時數區間分布（%） 資料來源：鐵甲二手機，東興證券研究所 資料來源：鐵甲二手機，東興證券研究所 我們觀察 2011 年二手挖機的機齡分布，發現更多的二手機開機小時數集中在 8001-10000 個、以及 6001-8000 個之間，占比分別為 34.78%和 28.58%。 ，結構顯著不同于前后年份。我們認為，這意味著目這意味著目 前

28、前 20112011 年出產的挖機正在開始進入更新淘汰階段，考慮到舊機更換是漸進的過程，年出產的挖機正在開始進入更新淘汰階段，考慮到舊機更換是漸進的過程，20112011 年出產的主力年出產的主力 機型的淘汰周期可能在機型的淘汰周期可能在 3 3 年左右。年左右。 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：二手挖掘機系列研究：為什么我們看好未來三年挖機高景氣度 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 從二手挖機的數量分布來看，與新機銷量高度匹配。上輪周期 2009-2013 年出產的二手挖機占樣本數量 的比重達到 61.45%。 同時，我們觀察到，二手機與新機之間存

29、在一定轉化率，上輪周期 2009 年-2013 年間，樣本二手機占新 機比重在 3%-4.6%左右的區間，最高的 2011 年和 2012 年占比分別達到 4.49%和 4.59%。在該時間段前后 二手機占新機比重快速降低，我們認為這意味著該時段之前出產的挖機多數已經更新淘汰，該時段之后 出產的挖機尚未大規模進入二手機市場。 圖圖 11: 二手挖機出產年份數量分布及占比（臺，二手挖機出產年份數量分布及占比（臺，%） 圖圖 12: 挖機新機銷量與二手挖機交易量年度分布對比挖機新機銷量與二手挖機交易量年度分布對比（臺（臺） 資料來源：鐵甲二手機，東興證券研究所 資料來源：鐵甲二手機，東興證券研究所

30、 從挖機主要品牌新機銷量和二手機數量來看，外資品牌在上輪周期中新機銷量和二手機存量較多。2016 年以來，三一、徐工新機銷售快速崛起，由于機齡較新，尚未大規模進入二手機市場。 圖圖 13: 主要品牌挖掘機新機銷售情況（臺）主要品牌挖掘機新機銷售情況（臺） 圖圖 14: 主要品牌二手挖機年份分布（臺）主要品牌二手挖機年份分布（臺） 資料來源：Wind，東興證券研究所 資料來源：Wind，鐵甲二手機，東興證券研究所 我們測算了各年份出產的二手挖機開機小時數超過 12000 小時的比重，如下圖所示。并按此測算 2001 年至今，挖掘機銷量中超期服役機型的數量分布情況。 按此推算，2001 年至今，開機小時數超過 12000 小時的超期服役機型總計超過 27 萬臺。即便考慮到過 舊機型完全淘汰（只考慮 2005 年以后出產的挖機） ，潛在超期服役設備存量也在 20 萬臺左右。 從不同年份出產的二手挖機累計開機小時數來看， 隨著使用年限的延長， 累計開機小時數呈現線性遞增。 我們測算了各年份二手機的年均開機小時數，從 2001 年至 2019 年，二手挖機年均開機小時數從 795 個 小時增長至 11