1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 衛龍美味衛龍美味（9985）辣味龍頭，推新加速辣味龍頭，推新加速 訾猛訾猛(分析師分析師)龐瑜澤龐瑜澤(分析師分析師)陳力宇陳力宇(分析師分析師)021-38676442 021-38031037 021-38677618 證書編號 S0880513120002 S0880524010003 S0880522090005 本報告導讀：本報告導讀：新品推出有望帶動公司收入增長和結構優化，疊加渠道拓展和供應鏈強化，預計公司新品推出有望帶動公司收入增長和結構優化，疊加渠道拓展和供應鏈強化，預計公司增長潛力將進一步釋放。增長潛力將進一步

2、釋放。摘要：摘要：投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2023-2025 年 EPS分別為 0.40、0.49、0.59 元人民幣，分別同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，綜合 FCFF、PE 估值，給予目標價 7.84 元人民幣，對應 8.52 港元（1HKD=0.92CNY）。優勢品類推新提速，高毛利品類占比提升。優勢品類推新提速，高毛利品類占比提升。公司以調味面制品為核心，擴展辣味休閑蔬菜制品第二曲線，2018-2022 年蔬菜制品收入 CAGR達 54.4%，魔芋爽年銷售額更是突破十億元人民幣，成為繼大面筋后公司第二大熱銷單

3、品。魔芋爽的成功帶動蔬菜制品收入占比快速上行，由 2018 年的 10.8%攀升至 2023H1 的 40.1%?；诖竺娼詈湍в笏某晒涷?，公司于 2023 年連續推出優勢品類的差異化新品麻辣麻辣、霸道熊貓和小魔女，市場反饋積極。新品放量有望成為拉動收入增長的新驅動力，同時帶動公司產品結構持續優化。傳統渠道持續改革，新興渠道積極拓展。傳統渠道持續改革，新興渠道積極拓展。衛龍銷售端從依賴線下傳統渠道逐步向多元化發展，2015 年前主要依靠省代模式開發傳統渠道，后續通過一系列改革，逐步做大現代渠道，并持續優化經銷網絡、推行精細化運營，通過輔銷、助銷等形式加強渠道合作，不斷提升渠道覆蓋范圍和效率

4、。近年來，公司順應消費者需求變化及渠道結構變遷趨勢，積極布局線上平臺和零食量販連鎖等增量渠道，把握渠道拓展帶來的增長新機遇。品牌力提升，供應鏈強化。品牌力提升，供應鏈強化。公司重視品牌打造、長期投入品牌建設，主動承擔行業規范化責任，通過精益智能的生產、創新出彩的品牌營銷，打造高品質、年輕化的品牌定位，品牌力有望持續提升。公司持續布局產線，在建產能支撐長期擴張，通過產線升級、源頭直采等方式，持續優化生產經營效率、強化供應鏈優勢。風險提示：風險提示：新品推廣不及預期、渠道競爭加劇、結構調整傳導較弱。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：5.11 2024.03.12 交易數據 52 周內股價區間

5、（周內股價區間（港元港元）4.81-11.84 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）2,351 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）12,014 相關報告 食品飲料2024 消費春季展望：尋找韌性與增長 2024.01.20 食品飲料勁仔食品：業績彈性釋放，2024 勢能延續 2024.01.14 食品飲料三只松鼠：2023 如期收官，年貨節顯著加速 2024.01.16 食品飲料鹽津鋪子：23Q4 符合預期，奔赴2024 2024.01.07 食品飲料量販零食：行業進入下半場，效率為王 2023.11.12 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）20

6、20A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4,120 4,800 4,632 4,938 5,625 6,419 (+/-)%21.7%16.5%-3.5%6.6%13.9%14.1%毛利潤毛利潤 1,566 1,793 1,960 2,234 2,564 2,954 凈利潤凈利潤 819 827 151 943 1,151 1,388 (+/-)%24.4%1.0%-81.7%523.3%22.0%20.6%PE NM 13.19 10.81 8.96 PB 2.25 2.21 1.83 1.52 -56%-44%-32%-19%-7%6%2023

7、/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/25252周內股價走勢圖周內股價走勢圖衛龍美味恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 28 目目 錄錄 1.盈利預測與投資建議.4 2.衛龍美味：中國辣味休閑食品頭部企業.5 2.1.二十年發展，成就辣味細分賽道龍頭.5 2.2.股權集中，管理團隊經驗豐富.7 2.3.提價及優化結構并舉，毛利率明顯提升.8 3.辣味賽道方興未艾，衛龍穩居龍頭

8、.11 3.1.零食細分品類多，辣味賽道處于成長期.11 3.2.辣味細分賽道龍頭，大單品強勢.13 3.3.辣味零食粘性高，區域拓展能力強.15 4.多措并舉，衛龍持續釋放增長潛力.16 4.1.擴張產品矩陣：延伸產品、開拓品類.16 4.2.拓展銷售渠道：持續改革、把握增長.20 4.3.注重打造品牌：強化定位，營銷出彩.23 4.4.供應鏈優勢強：產區升級，源頭直采.25 5.風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：衛龍業務持續發展，成就辣食龍頭.6 圖 2：衛龍包裝商標醒目，引導認牌消費.7 圖 3：生產工廠標準化、自動化程度高.7 圖 4：股權集中，創始人為實控人.7 圖 5：收入

9、增速 2022 年以來有所放緩.9 圖 6：2022 年全品類提價.9 圖 7：2022 年銷量總體承壓，2023H1 非調味面制品銷量逐步恢復.9 圖 8：公司毛利率不斷攀升.10 圖 9：成本端以原材料及包材費用為主，總體波動較小.10 圖 10：高毛利蔬菜制品占比提升，拉動總體毛利上行.10 圖 11：營銷費用率逐步上行，管理費用率有所回落.11 圖 12：公司凈利潤明顯恢復.11 圖 13：公司凈利率恢復較高水平.11 圖 14：休閑食品市場規模持續提升.12 圖 15：辣味休閑食品占比有望進一步提升.12 圖 16：辣味賽道增速高于行業增速.12 圖 17：中國休閑食品市場分散，20

10、21 年 CR5 僅為 9%.14 圖 18：辣味細分市場 2021 年 CR5 為 11%，衛龍穩居龍頭.14 圖 19：衛龍是零售額最高的調味面制品企業.14 圖 20：衛龍是零售額最高的辣味休閑蔬菜制品企業.14 圖 21：食辣地域多元化.16 圖 22：公司推出不同包裝規格，滿足不同市場和消費者的需求.17 圖 23：調味面制品總體穩定，蔬菜制品高增（單位：億元人民幣）.18 圖 24：調味面制品和辣味蔬菜制品兩大品類并駕齊驅.18 圖 25：辣條消費群體多為女性和年輕消費者.19 圖 26：麻辣味、甜辣味辣條更受消費者歡迎.19 3UkUgVqYgVaXsRaQcM9PpNpPmOt

11、PkPqQpMlOrQmP8OpOnNuOrNqQxNnOrR 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 28 圖 27：公司收入線下占據大部分.20 圖 28：公司已實現全國化的區域布局，初步探索海外.20 圖 29：精裝調味面制品占比過半、穩步提升.21 圖 30：公司主動優化經銷商（單位：萬元人民幣）.21 圖 31：線上渠道占比提升.22 圖 32：線上直銷增長較快（單位：百萬元人民幣）.22 圖 33：公司零食量販渠道穩步增長.22 圖 34：衛龍與優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系.23 圖 35：衛龍攜手央視網超級工廠

12、透明探廠.23 圖 36：2022 年全品類提價.24 圖 37：提價和結構優化致使短期內銷量承壓.24 圖 38：公司產能總體呈擴張趨勢.25 圖 39：2023H1 平平工廠、漯河衛到工廠貢獻主要產能.25 圖 40：衛龍供應鏈持續自動化升級.26 圖 41：2023H1 各工廠產能利用率仍有上行空間.26 圖 42：2023H1 各品類產能處于低位，后續有望提升.26 圖 43：源頭直采，保障優質原材料.27 圖 44：衛龍與優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系.27 表 1：收入分項預測.4 表 2：可比公司估值表（更新至 2024 年 3 月 11 日）.5 表 3：管理團隊履歷豐富，

13、職業化明顯.8 表 4：衛龍專注于增速較高的辣味食品細分品類.12 表 5：隨著相關監管加強，辣條行業規范化程度提升.13 表 6：辣味零食以傳統渠道為主，電商擴展迅速.15 表 7：辣味零食消費集中于低線城市，未來增長潛力大.15 表 8：“多品類、大單品”策略下，衛龍產品組合豐富.16 表 9：2023 年上新提速，深化品類細分.19 表 10：2020-2022H1 公司線下經銷商數量凈減少.21 表 11：衛龍品牌營銷頻頻出圈.24 表 12：公司云南新產能在建.25 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 28 1.盈利

14、預測與投資建議盈利預測與投資建議 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。預計公司 2023-2025 年 EPS分別為 0.40、0.49、0.59 元人民幣，分別同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，綜合 FCFF、2024E PE 估值兩種估值方法，給予目標價 7.84 元人民幣，對應 8.52 港元（按 1HKD=0.92CNY 匯率換算，下同）。核心假設：核心假設：收入收入端端：1）2022H1 公司進行提價，2023H1 對銷量的影響趨弱，提價效應持續釋放，2023 年總體收入有望回升；2）2023H1 公司主動淘汰部分低價位調味面制品

15、，結構優化拉升單價，基于上一輪提價傳導周期，預計 2024 年調味面制品銷量有望恢復性增長；3）2023 年連續推新，以及2024H1 預計另有新品上市，2024 年新品有望逐步放量拉動收入增長。綜上，預計 2023-2025 年公司總營業收入分別為 49.38、56.25、64.19 億元人民幣，分別同比+6.6%、+13.9%、+14.1%。利潤及利潤及費用費用端端：提價和產品結構優化積極拉升毛利率，預計公司毛利率有望延續提升趨勢，2023-2025 年分別為 45.2%、45.6%、46.0%。費用率方面，公司管理費用率隨上市后相關一次性費用的削減逐步優化，預計 2023-2025 年分

16、別為 8.0%、7.5%、7.2%；營銷費用短期內隨強化渠道拓展增加，后續有望逐步攤薄，預計2023-2025年營銷費用率分別為12.5%、11.5%、11.2%；研發費用隨公司持續投入推新而穩步提升，預計 2023-2025 年研發費用率分別為 0.12%、0.15%、0.20%。綜上，預計 2023-2025 年凈利潤分別為 9.43、11.51、13.88 億元人民幣，分別同比+523.3%、+22.0%、+20.6%，對應 2023-2025 年 EPS 分別為0.40、0.49、0.59 元人民幣。FCFF 估值：估值：假設 3 年預測期、5 年過渡期，過渡期增長率 5.0%，永續增

17、長率 1.5%，貝塔值為 1.3，無風險利率 2.6%，風險溢價 6.0%，有效稅率 25.0%，對應每股合理價值 8.77 元人民幣。PE估值：估值：選取洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品四家休閑食品公司作為可比公司，可比公司 2024 年預計平均 PE 為 20.2X，鑒于可比公司均為 A 股上市公司，考慮港股市場流動性的差異給予一定估值折價，給予衛龍 2024 年 14.1X PE，對應每股合理價值 6.91 元人民幣。綜合 FCFF、PE 兩種估值方法結果取平均值，給予公司目標價 7.84 元人民幣，對應 8.52 港元。表表 1：收入分項預測：收入分項預測 項目（百萬元人民幣）項

18、目（百萬元人民幣）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 調味面制品調味面制品 2,690 2,918 2,719 2,655 2,926 3,224 增長率%8.5%-6.8%-2.4%10.2%10.2%毛利率%37.6%35.9%39.9%43.0%43.2%43.5%蔬菜制品蔬菜制品 1,168 1,664 1,693 2,041 2,438 2,913 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 28 增長率%42.5%1.8%20.5%19.5%19.5%毛利率%39.3%39.9%46.8

19、%49.0%49.2%49.5%豆制品及其他產品豆制品及其他產品 263 218 220 243 261 281 增長率%-16.9%1.0%10.2%7.6%7.6%毛利率%36.3%37.9%37.2%38.0%38.5%39.0%收入總計收入總計 4,120 4,800 4,632 4,938 5,625 6,419 增長率%16.5%-3.5%6.6%13.9%14.1%毛利率%38.0%37.4%42.3%45.2%45.6%46.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 2：可比公司估值表（更新至：可比公司估值表（更新至 2024 年年 3 月月 11 日）日）股票代碼股票代

20、碼 公司公司 總市值總市值 EPS CAGR PE PEG PS（億元）（億元）22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 002557.SZ 洽洽食品 176 1.93 1.76 2.15 6%18.0 19.7 16.1 2.8 2.6 2.5 2.2 002847.SZ 鹽津鋪子 135 1.54 2.59 3.42 49%44.9 26.7 20.2 0.4 4.7 3.3 2.6 002991.SZ 甘源食品 74 1.70 3.33 4.20 57%46.6 23.8 18.8 0.3 5.1 3.7 2.9 003000.SZ 勁仔食品

21、 62 0.28 0.41 0.54 40%49.9 33.5 25.5 0.6 4.3 3.1 2.5 行業均值 39.9 25.9 20.2 1.0 4.1 3.1 2.5 9985.HK 衛龍美味 111 0.06 0.40 0.49 176%NM 11.7 9.6 0.1 2.4 2.2 2.0 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：貨幣單位為人民幣；衛龍 2022 年凈收入較薄，主要系融資和股權激勵相關一次性、非現金費用較高，同期 PE 不具有參考意義 2.衛龍美味：中國辣味休閑食品頭部企業衛龍美味：中國辣味休閑食品頭部企業 2.1.二十年發展，成就辣味細分賽道龍頭二十年發展，成

22、就辣味細分賽道龍頭 漯河起家，衛龍引領辣味風尚。漯河起家，衛龍引領辣味風尚。公司前身由劉衛平、劉福平兄弟于 2001年創立，總部位于河南省漯河市。公司主要從事辣味休閑食品的生產和銷售，產品類別涵蓋調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品，主要消費者為 35 歲以下的年輕群體。在 2001 年第一根辣條產品問世后，經過 20 余年的發展，公司逐步成為中國辣味休閑食品企業龍頭。同時，基于大面筋和魔芋爽兩個銷售額超十億的強勢大單品，公司在細分領域的優勢同樣顯著，在調味面制品及辣味休閑蔬菜制品賽道的市場份額均排名第一。衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

23、款部分 6 of 28 圖 1：衛龍業務持續發展，成就辣食龍頭 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 重生產、擴渠道、拓品類，終成“辣條第一股”重生產、擴渠道、拓品類，終成“辣條第一股”。公司發展歷程可以劃分為產品品牌確立、規范生產擴張和渠道品類拓展的三大階段：1）巨頭初顯雛形（巨頭初顯雛形（2001-2003 年）：辣條問世，確立品牌。年）：辣條問世，確立品牌。劉衛平、劉福平兄弟來自湖南省平江縣，由于 1998 年當地發生洪澇災害致使農產品產量銳減，平江醬干的原材料價格攀升，促使醬干師傅嘗試用面筋替代豆干，制作出調味面筋食品。受此啟發，兩兄弟于 1999 年前往盛產小麥的河南省漯河

24、市創業以追尋面筋成本優勢，后于 2001 年開創出第一根辣條。創立伊始，公司的品牌意識明確，于 2004 年成功注冊“衛龍”商標，并通過簡潔醒目的品牌包裝逐步引導認牌消費。2）生產擴張升級（生產擴張升級（2004-2014 年）：標準化、規?；l展。年）：標準化、規?；l展。2004 年，公司進駐漯河工業園并建立平平食品。通過投入廠區建設、升級生產流程，公司于發展早期實現了標準化、批量化生產，與業內一眾小作坊形成差異化競爭。2005 年，央視曝光平江一家面筋廠非法添加“霉克星”化工用消毒劑，辣條食品安全問題引發眾議，行業迎來整頓潮。然而基于前期的規范化發展，公司在本輪行業出清中逆勢擴張。200

25、6-2010 年，公司建設平平食品第二個工廠，持續推進規?；l展。2010-2014 年，公司增加調味面制品和豆制品產能，并引入拉伸膜包裝機等自動化設備，不斷優化生產工藝，提升生產效率。3）立足長期增長（立足長期增長（2015 年至今）：渠道擴張，品類拓展。年至今）：渠道擴張，品類拓展。渠道端，公司改革傳統渠道、拓展新興渠道。2015 年前，公司主要依靠傳統流通渠道和省代模式，后通過發展連鎖商超便利店等現代渠道、優化經銷商網絡以及推行精細化運營，不斷深化渠道改革。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已建立全國性銷售網絡，與超過 1830 家線下經銷商合作，覆蓋約 73.5萬個零售終端。另

26、外，公司積極擁抱線上和零食量販渠道，把握增長新機遇。公司目前已入駐各主要電商及內容平臺，借助平臺流量紅利拉升銷量，線上銷售占比提升至 11%；零食量販業務通過定制包裝和規格、搭建特定的價值鏈體系全面開展，估測相關銷售已占整個業務的 10%。公司以調味面制品為基本盤，先后擴展蔬菜制品和豆制品品類，發展第二增長曲線。擴渠道、拓品類驅動公司壯大。衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 28 圖圖 2：衛龍包裝商標醒目，引導認牌消費衛龍包裝商標醒目，引導認牌消費 圖圖 3：生產工廠標準化、自動化程度高：生產工廠標準化、自動化程度高 數據來

27、源：公司官網 數據來源：公司官網 2.2.股權集中股權集中，管理團隊，管理團隊經驗經驗豐富豐富 股權集中，創始人為實控人。股權集中，創始人為實控人。鑒于公司長期健康的現金流，公司歷史上僅有過兩輪融資，分別是 2021 年的 pre-IPO 輪融資和 2022 年的 IPO 融資。公司股權仍集中于劉衛平、劉福平兄弟，股權結構較為穩定。其中劉衛平通過間接持股和和全球資本，持有公司 76.94%的股份，為公司實際控制人。此外，衛龍未來發展有限公司（員工激勵計劃平臺）持有 1.95%的股份，高瓴、騰訊、紅杉等 10 家機構投資者累計持有 12.95%的股份，其他公眾股東持有 4.10%的股份。圖圖 4

28、：股權集中，創始人為實控人股權集中，創始人為實控人 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 管理團隊行業經驗深厚，職業化特征加強。管理團隊行業經驗深厚，職業化特征加強。公司董事及高管均擁有逾十年的行業經驗，并大都曾于公司內多個部門崗位任職，熟悉公司內部情況。創始人為管理團隊核心人員，劉衛平、劉福平分別擔任公司董事長、副董事長，負責、協助負責公司的戰略管理。此外，公司近年積極引進外部人才，不斷增強高管團隊的職業化屬性，與內部提拔互為補充。職 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 28 業經理人孫亦農擔任執行董事兼首席執行官，洪星容、

29、李衛洪分別擔任銷售中心副總裁、供應鏈中心副總裁，三位均曾供職于國際知名食品企業、行業履歷豐富。表表 3：管理團隊履歷豐富，職業化明顯：管理團隊履歷豐富，職業化明顯 姓姓名名 年齡年齡 職位職位 加入公司時間加入公司時間 主要履歷主要履歷 劉衛平先生劉衛平先生 45 歲 董事長、執行董事 自公司成立以來 擁有逾 20 年休閑食品行業經驗。2001 年與劉福平共同建立漯河市平平食品廠（現平平食品），后曾分別擔任漯河市平平食品廠總經理、平平食品總經理以及駐馬店市平平食品總經理。劉福平先生劉福平先生 42 歲 副董事長、執行董事 自公司成立以來 擁有逾 20 年休閑食品行業經驗。2001 年與劉衛平共

30、同建立漯河市平平食品廠，后曾分別擔任漯河市平平食品廠副總經理、平平食品副總經理、駐馬店市平平食品副總經理以及平平食品總經理。孫亦農先生孫亦農先生 54 歲 首席執行官、執行董事 2021 年 9 月 擁有逾 20 年食品及飲料行業經驗。曾于可口可樂（中國）飲料有限公司及可口可樂企業管理（上海）有限公司擔任營銷總經理及區域總經理，于廈門銀鷺食品集團有限公司擔任首席商務官、首席運營官及首席執行官，并于蘇州愛知匯管理咨詢有限公司擔任管理顧問。彭宏志先生彭宏志先生 41 歲 首席財務官兼高級副總裁、執行董事 2010 年 10 月 擁有逾 10 年運營管理經驗。曾于北京奧實體育計時服務有限公司擔任工程

31、師，于數字廣東研究院擔任工程師，于平平食品擔任總經理助理，于北京德麥特捷康科技發展有限公司擔任副總經理，于深圳市前海翔明股權投資有限公司擔任董事兼總經理。自 2019 年 6 月起擔任衛龍商貿營運總處長。劉忠思先生劉忠思先生 38 歲 高級副總裁、執行董事 2007 年 7 月 擁有逾 10 年休閑食品行業經驗。曾擔任平平食品擔任食品技術員、駐馬店衛來食品廠長、平平食品廠長、平平食品技術研發總處長、衛龍生物技術技術研發總處長。陳林先生陳林先生 37 歲 高級副總裁、執行董事 2009 年 6 月 擁有逾 10 年休閑食品行業經驗。曾擔任平平食品品質部、研發部、稽核部、產銷部的管理工作，后于衛龍

32、商貿擔任產銷中心經理、設備工廠中心經理、生產總處副總處長及供應鏈副總處長。自 2020 年 3 月起，陳先生擔任供應鏈總處、采購總處和人力行政總處的總處長。洪星容先生洪星容先生 48 歲 銷售中心副總裁 2022 年 6 月 擁有逾 26 年食品行業經驗。曾于百威（武漢）國際啤酒有限公司擔任銷售主管，于瑪氏食品（中國）有限公司擔任多個職位，包括各區域高級銷售經理、華南區銷售總經理、華西區銷售總經理及全國高級銷售總監。自 2022 年加入公司并擔任銷售中心負責人，后于 2023 年被董事會任命為銷售中心副總裁。李衛洪先生李衛洪先生 49 歲 供應鏈中心副總裁 2022 年 8 月 擁有逾 25

33、年食品行業經驗。曾于億滋國際擔任多個職位，包括上海工廠廠長、華東區制造總經理、供應鏈人力資源總監、越南整合供應鏈總監、亞洲中東非洲供應鏈流程改善總監及全球項目領導（供應鏈數字化項目）。自 2022 年加入衛龍并擔任供應鏈中心負責人，后于 2023 年被董事會任命為供應鏈中心副總裁。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.3.提價及優化結構并舉，毛利率明顯提升提價及優化結構并舉，毛利率明顯提升 擴品類驅動增長，提價及疫情影響短期銷量。擴品類驅動增長，提價及疫情影響短期銷量。2018-2021 年，公司拓展蔬菜制品品類，實現收入較快增長，CAGR 達 20.4%。2022 年，公司升級了主要產品

34、的包裝、配方及規格并實行全品類提價，調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品單價分別同比+3.0、+3.7、+6.0 元/千克，對應+19.9%、+13.5%、+19.9%，疊加同年疫情反復對生產及交付的影響，銷 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 28 量短期有所承壓，分別同比-22.2%、-10.2%、-15.6%，公司收入同比下降3.5%至 46 億元人民幣。2023H1 收入重回增長，同比增長 2.9%至 23 億元人民幣，期間公司主動優化產品結構、淘汰調味面制品中 0.5 元價格帶產品。圖圖 5：收入收入增速增速 20

35、22 年以來有所放緩年以來有所放緩 圖圖 6：2022 年全品類提價年全品類提價 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 7：2022 年銷量總體承壓，年銷量總體承壓，2023H1 非調味面制品銷量逐步恢復非調味面制品銷量逐步恢復 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 單價提升單價提升疊加結構改善，毛利率不斷攀升疊加結構改善，毛利率不斷攀升。公司成本端受原材料價格波動、規模效應、工藝管理等影響。2018 年至 2021 年，毛利率穩步提升至 37.4%，主要受益于調味面制品單價提升以及高毛利蔬菜制品放量拉動相關收入占比提升。2022 年毛利率為 42.

36、3%，同比+5.0pct，主要來自全品類提價、原材料面粉和豆油價格開始高位下行，以及生產工藝流程持續改善帶來的成本管理優化。2023H1 毛利率進一步提升至 47.5%，主要得益于公司淘汰部分低價位產品拉動均價提升，以及原材料價格持續下降。-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120221H23收入（百萬元人民幣）YoY-10%0%10%20%30%20192020202120221H23調味面制品單價YoY蔬菜制品單價YoY豆制品和其他產品單價YoY-40%0%40%80%120%160%201920

37、20202120221H23調味面制品銷量YoY蔬菜制品銷量YoY豆制品銷量YoY 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 28 圖圖 8：公司：公司毛利率不斷攀升毛利率不斷攀升 圖圖 9：成本端以原材料及包材費用為主，總體波動較?。撼杀径艘栽牧霞鞍馁M用為主，總體波動較小 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：2023H1 成本拆分未披露 圖圖 10：高毛利蔬菜制品占比提升，拉動總體毛利上行：高毛利蔬菜制品占比提升，拉動總體毛利上行 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 營銷費用率逐

38、步上行，管理營銷費用率逐步上行，管理費用率費用率有所回落。有所回落。2022 年，營銷費用率+2.8pct至 13.7%，主要系戶外媒體、電商平臺和在線直播等推廣及廣告費用增加和雇員福利費用增加（含銷售團隊股權激勵 RSU 費用）；管理費用率+2.7pct 至 10.4%，主要系雇員福利費用增加和折舊與攤銷增加。2023H1銷售費用率進一步升至 15.8%，主要系線上線下的推廣持續增加以及銷售團隊不斷擴大；管理費用率回落至 9.4%，主要系專業費用和上市費用的減少。30%34%38%42%46%50%201820192020202120221H23公司毛利率0%10%20%30%40%50%6

39、0%70%20182019202020212022原材料包裝材料人工OEM制造費用稅和其他30%35%40%45%50%55%201820192020202120221H23調味面制品毛利率蔬菜制品毛利率豆制品及其他產品毛利率0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 28 圖圖 11：營銷費用率逐步上行，管理費用率有所回落：營銷費用率逐步上行，管理費用率有所回落 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 凈利率維持高

40、位，盈利能力保持穩定。凈利率維持高位，盈利能力保持穩定。2018-2021 年，受益于毛利率穩步上行，公司凈利率維持高位。2022 年，凈利率降至 3.3%，主要由于股權激勵和募資相關的、以股份基礎的費用增加，剔除相關影響后，經調整凈利率為 19.7%，同比+0.8pct。2023H1 凈利率提升至 19.2%，主要系毛利率提升和管理費用率改善。圖圖 12：公司凈利潤明顯恢復：公司凈利潤明顯恢復 圖圖 13：公司：公司凈利率恢復較高水平凈利率恢復較高水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：2022 年公司非現金、一次性費用較高，經調整凈利潤為 913 百萬人民幣，同比+0.6%基本持平

41、；2023H1 凈利潤較2022H1 扭虧為盈 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：2022 年經調整凈利率為 19.7%，經調整凈利潤等于凈利潤加上向雇員支付的以股份為基礎的報酬、上市開支以及與Pre IPO 有關的一次性的以股份為基礎的付款 3.辣味賽道方興未艾，衛龍穩居龍頭辣味賽道方興未艾，衛龍穩居龍頭 3.1.零食細分品類多，零食細分品類多，辣味辣味賽道處于成長期賽道處于成長期 休閑零食品類、渠道不斷擴張帶來增長。休閑零食品類、渠道不斷擴張帶來增長。中國是全球最大的休閑食品市場之一，根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2021 年中國休閑食品行業的市場規模已達 8251 億元人民

42、幣，2016-2021 年 CAGR 為 6.1%，2020 年及 2022 年行業受疫情反復影響導致增速波動。未來隨著國民可支配收入增長、城鎮化進程加快，以及場景、產品和渠道不斷拓展，預計 2021-2026 年行業 CAGR 為 6.8%，呈現穩步擴張趨勢，市場規模將有0%4%8%12%16%20%0100200300400500600700201820192020202120221H23營銷費用（百萬元人民幣）管理費用（百萬元人民幣）營銷費用率管理費用率-120%-80%-40%0%40%80%01002003004005006007008009002018201920202021202

43、21H23凈利潤（百萬元人民幣）YoY0%5%10%15%20%25%201820192020202120221H23凈利率 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 28 望達 1.1 萬億元，突破萬億關口。圖圖 14：休閑食品市場規模持續提升：休閑食品市場規模持續提升 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 辣味方興未艾，賽道增速高于行業。辣味方興未艾，賽道增速高于行業。休閑食品辣味趨勢興起，根據弗若斯特沙利文數據，辣味賽道 2021-2026 年 CAGR 預計為 9.6%，高于同期休閑零食行業整體 CAGR 6.8%。

44、2021 年休閑零食行業總零售額中，辣味休閑零食占比 21.0%，隨著賽道快速增長，2026 年占比有望進一步提升至 23.9%。圖圖 15：辣味休閑食品占比有望進一步提升：辣味休閑食品占比有望進一步提升 圖圖 16：辣味賽道增速高于行業增速：辣味賽道增速高于行業增速 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 衛龍專注于增速較高的衛龍專注于增速較高的辣味辣味零食細分品類零食細分品類。公司覆蓋調味面制品、辣味休閑蔬菜制品以及辣味休閑豆干制品，根據弗若斯特沙利文數據，上述品類為辣味休閑食品領域中最具增長潛力的三大品類，2021-2026 年CAGR分別

45、為 8.9%、17.2%及 8.0%，2026 年市場規模分別有望達到 697、587 及 135 億元人民幣。表表 4：衛龍：衛龍專注于增速較高的辣味食品細分品類專注于增速較高的辣味食品細分品類 零售額（億元人民幣）零售額（億元人民幣）CAGR 2016A 2021A 2026E 2016A-2021A 2021A-2026E 辣味休閑蔬菜制品 133 265 587 14.8%17.2%調味面制品 291 455 697 9.4%8.9%辣味休閑豆干制品 63 92 135 7.9%8.0%0%4%8%12%02004006008001,0001,2001,400休閑零食市場規模（十億元人

46、民幣）YoY0%4%8%12%16%20%24%28%05001,0001,500辣味休閑食品（十億元人民幣）非辣味休閑食品（十億元人民幣）辣味休閑食品占比0%2%4%6%8%10%12%2016A-2021A CAGR2021A-2026E CAGR休閑食品總計辣味休閑食品非辣味休閑食品 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 28 辣味休閑肉制品及水產動物制品 339 476 692 7.0%7.8%休閑種子及堅果炒貨 128 181 261 7.2%7.6%辣味香脆休閑食品 144 204 293 7.2%7.5%其他辣味

47、休閑食品 41 56 72 6.4%5.2%辣味休閑食品合計辣味休閑食品合計 1,139 1,729 2,737 8.7%9.6%數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 注：1）表格按 2021A-2026 CAGR 降序排序，2）衛龍覆蓋的品類以淡藍色高亮標注 辣條行業規范化、品牌化發展。辣條行業規范化、品牌化發展。辣條行業發展可以分為四個主要階段：1）行業起步期（行業起步期（1998-2006 年）：市場分散，亂象頻出。年）：市場分散，亂象頻出。1998 年，湖南平江的老師傅嘗試用面筋替代豆干，制作出調味面筋食品，后逐漸演變成各類辣條產品。由于辣條生產技術門檻較低、缺乏正規制作標準，初

48、期市面上出現大量小作坊，生產環境和產品質量良莠不齊。2005 年，央視曝光了部分辣條黑作坊存在的食品安全問題，推動辣條行業整頓。2）加強規范期（加強規范期（2007-2014 年）：行業出清，管理規范。年）：行業出清，管理規范。2007-2012 年，辣條行業持續出清低質量小作坊，全國辣條行業企業由 2000 多家銳減至 1,000 多家，行業集中度提升。2007 年，湖南省質量技術監督局發布并實施了湘味面粉熟食，其中規定湘味面粉熟食檢驗、包裝、運輸等生產銷售流程的標準，成為辣條行業第一份地方性標準。隨著各省市逐步加強和完善辣條相關監管，行業規范化程度大幅提高。3）高速發展期（高速發展期（20

49、15-2019 年）：開拓線上，渠道紅利。年）：開拓線上，渠道紅利。伴隨電商的快速發展，辣條行業積極開拓線上渠道、革新營銷模式，借助電商的流量紅利實現加速擴張。根據艾瑞咨詢數據，2019 年辣條市場規模達到 651 億元人民幣，2015-2019 年期間 CAGR 為 9.5%，行業迎來高速發展期。4）推行品牌化（推行品牌化（2020 年至今）：頭部品牌，搶占市場。年至今）：頭部品牌，搶占市場。2023 年，在全國1000 多家辣條生產企業中，以衛龍為首的辣條頭部企業品牌認知度高、國民接受度廣，穩定占據較大市場份額。除了主營辣條企業外，綜合零售品牌也憑借其品牌認知度，逐步推出辣條產品。辣條行業

50、呈現頭部化、品牌化趨勢。表表 5：隨著相關監管加強，辣條行業規范化程度提升隨著相關監管加強，辣條行業規范化程度提升 發布年份發布年份 發布機構發布機構 政策規范文件政策規范文件 2007 湖南省質量技術監督局 湘味面粉熟食 2015 食品藥品監管總局 關于嚴格加強調味面制品等休閑食品監管工作的通知 2018 國家衛生健康委員會 食品安全國家標準調味面制品（征求意見稿）2019 國家市場監督管理總局 關于加強調味面制品質量安全監管的公告 2022 中華人民共和國工業和信息化部 調味面制品（QB/T 5729-2022）數據來源：湖南省質量技術監督局，食品藥品監管總局，國家衛生健康委員會，國家市場

51、監督管理總局，中華人民共和國工業和信息化部，國泰君安證券研究 3.2.辣味細分賽道龍頭，大單品強勢辣味細分賽道龍頭，大單品強勢 中國休閑食品市場整體分散。中國休閑食品市場整體分散。由于細分品類眾多、產品單價不高并且進入壁壘有限，中國休閑食品行業集中度較低。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2021 年市場 CR5 占比僅為 9.4%。前五大企業分別為百事、達利、旺旺、瑪氏和良品鋪子，市占率分別為 2.3%、2.0%、2.0%、1.6%和 1.5%，占比較為接近，龍頭優勢較弱。衛龍占整體市場份額的 1.3%，衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

52、款部分 14 of 28 排名第十。衛龍穩居辣味休閑食品市場龍頭。衛龍穩居辣味休閑食品市場龍頭。辣味細分賽道較總體休閑食品市場更集中，且龍頭優勢更顯著。根據弗若斯特沙利文數據，衛龍以 6.2%的市占率穩居第一，是第二大企業的 3.9 倍，超過第二至第五名企業的市占率之和。除衛龍外，行業前五大企業分別為周黑鴨、絕味食品、良品鋪子和有友食品，市占率分別為 1.6%、1.4%、1.3%和 0.9%。圖圖 17：中國休閑食品市場分散，：中國休閑食品市場分散，2021 年年 CR5 僅為僅為 9%圖圖 18：辣味細分市場：辣味細分市場 2021 年年 CR5 為為 11%，衛龍穩居龍頭，衛龍穩居龍頭 數

53、據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 大單品強勢，辣味細分品類市占率顯著領先。大單品強勢，辣味細分品類市占率顯著領先。公司憑借年銷售額超十億元人民幣的兩大單品大面筋和魔芋爽，在調味面制品、辣味休閑蔬菜制品的細分賽道中均牢牢占據市場份額第一。根據弗若斯特沙利文數據，按零售額計，2021 年中國調味面制品市場 CR5 為 19.3%，公司市占率為 14.3%，是第二名的 5.9 倍，超過行業第二至第五名的市占率之和；2021 年中國辣味休閑蔬菜制品市場 CR5 為 19.2%，公司市占率為 14.3%，是第二名的 7.6 倍，超過行業第二至第五名總和

54、。公司于上述細分賽道中均處于絕對領先。圖圖 19：衛龍是零售額最高的調味面制品企業：衛龍是零售額最高的調味面制品企業 圖圖 20：衛龍是零售額最高的辣味休閑蔬菜制品企業：衛龍是零售額最高的辣味休閑蔬菜制品企業 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 辣味零食辣味零食仍仍以傳統渠道為主，電商擴展迅速，低線城市潛力大。以傳統渠道為主，電商擴展迅速，低線城市潛力大。根據弗若斯特沙利文數據：銷售渠道方面，2021 年辣味休閑零食仍以線下銷售為主，其中傳統渠道市場份額占比為 43.1%，現代渠道占比為 31.3%，0%2%4%6%8%10%12%14%16

55、%衛龍佳龍賢哥玉峰旺輝0%2%4%6%8%10%12%14%16%衛龍金大州絕味食品來伊份周黑鴨 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 28 同時線上電商渠道增長迅速、占比提升，2016-2021 年渠道零售額 CAGR達 19.5%，期間占比由 12.4%增至 16.0%，預計 2021-2026 年仍能維持15.4%的 CAGR。區域布局方面，辣味零食消費集中在低線城市，2021 年市場份額占比為 63.6%，預計 2026 年會進一步提升至 67.8%，2021-2026年仍能維持 10%以上增速，潛力較大。表表 6：辣

56、味零食以傳統渠道為主，電商擴展迅速：辣味零食以傳統渠道為主，電商擴展迅速 零售額（億元人民幣）零售額（億元人民幣）CAGR 2016A 2021A 2026E 2016A-2021A 2021A-2026E 傳統渠道 489 746 1,183 8.8%9.7%現代渠道 390 542 789 6.8%7.8%電商渠道 88 214 438 19.5%15.4%其他渠道 172 227 327 5.7%7.6%合計合計 1,139 1,729 2,737 8.7%9.6%數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 表表 7：辣味零食消費集中于辣味零食消費集中于低線城市低線城市，未來增長，未來增

57、長潛力大潛力大 零售額（億元人民幣）零售額（億元人民幣）CAGR 2016A 2021A 2026E 2016A-2021A 2021A-2026E 一線城市 159 217 295 6.4%6.3%二線城市 285 412 586 7.6%7.3%低線城市 695 1,100 1,856 9.6%11.0%合計合計 1,139 1,729 2,737 8.7%9.6%數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 3.3.辣味零食粘性高辣味零食粘性高，區域拓展能力強，區域拓展能力強 休閑休閑食品高復購屬性疊加食品高復購屬性疊加辣味辣味自然自然成癮性成癮性，產品粘性高。，產品粘性高。零食消費頻次較

58、高，根據弗若斯特沙利文 2021 年消費者調研，在隨機抽取的 2200 名參與者中，81.9%表示每周至少消費一次休閑食品，34.6%表示每周至少消費 2-3 次。另外，由于辣味產品中的辣椒素會促使人體產生內啡肽，在帶來感官刺激的同時也具有一定的自然成癮性，增強辣味零食產品粘性。辣味的區域拓展能力強，推動辣味休閑食品增長。辣味的區域拓展能力強，推動辣味休閑食品增長。食辣人群呈現出地域多元化的特征。隨著中國人口大規模流動，辣味食品逐步突破區域限制，在全國各大城市興起，并自西向東形成三大食辣圈：1）重辛辣圈，長江中上游，包括湖南、湖北、江西、貴州、四川、重慶和陜西南部；2）微辣圈，東至朝鮮半島，包

59、括北京、山東、山西和陜甘寧大部份地區，直到青海和新疆；3）淡辣圈，東南沿海地區，包括江蘇、上海、浙江、福建和廣東。衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 28 圖圖 21：食辣地域多元化：食辣地域多元化 數據來源：重慶師范大學學報中國食辣的空間分布及影響因素 4.多措并舉，衛龍持續釋放增長潛力多措并舉，衛龍持續釋放增長潛力 4.1.擴張產品矩陣：延伸產品、開拓品類擴張產品矩陣：延伸產品、開拓品類 “多品類、大單品”策略，打造豐富的產品矩陣?！岸嗥奉?、大單品”策略，打造豐富的產品矩陣。衛龍產品矩陣涵蓋以下三大品類，品類細分單品差異

60、化定位：1）調味面制品：調味面制品：調味面制品是公司最經典的產品類別，包括大面筋、小面筋、麻辣棒、小辣棒、親嘴燒、麻辣麻辣及霸道熊貓。不同產品主要以口味區分，大面筋和小面筋口味麻辣中帶有鮮甜，麻辣棒和小辣棒較公司其他調味面制品辣味更足，親嘴燒為軟糯多汁的厚切面筋，麻辣麻辣是地道四川麻辣味并配有辣度選擇（“小麻小辣”及“很麻很辣”），霸道熊貓延續川菜風味。麻辣麻辣和霸道熊貓同為川味麻辣，公司在價格帶上進一步做出區分：麻辣麻辣較霸道熊貓價位更高，是面對競爭激烈、下沉的市場價格帶錯開的布局打法。2）蔬菜制品蔬菜制品：蔬菜制品熱量低且口感脆爽，包括魔芋爽、風吃海帶及小魔女，主要以蔬菜原料區分。3）豆制

61、品及其他產品豆制品及其他產品：主要包括軟豆皮、78鹵蛋等蛋白質產品。表表 8：“多品類、大單品多品類、大單品”策略策略下，衛龍產品組合豐富下，衛龍產品組合豐富 調味面制品調味面制品 大面筋 小面筋 麻辣棒 小辣棒 親嘴燒 麻辣麻辣 霸道熊貓 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 28 蔬菜制品蔬菜制品 魔芋爽 風吃海帶 小魔女 豆制品及其他產品豆制品及其他產品 軟豆皮 風吃海帶 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 注：上表僅列示各品類代表產品，未包含全部細分規格和口味 不同包裝規格，滿足不同市場和消費者的需求。不同包裝規格，

62、滿足不同市場和消費者的需求。公司推出不同包裝規格，以適配不同的消費場景。以大面筋為例，共分為七種包裝凈重：28 克、65 克、100 克、102 克、106 克、312 克和散裝。另外，公司自 2015 年起，將調味面制品劃分為經典包裝款與精裝款兩種，以區分產品定位。經典包裝款是最初流通于傳統渠道的透明塑料包裝版本，精裝款升級為鋁箔與鋁膜包裝，同時單價也更高，側重投放于商超、連鎖便利店等現代渠道，并逐步擴展到更多渠道。圖圖 22：公司推出不同包裝規格，滿足不同市場和消費者的需求：公司推出不同包裝規格，滿足不同市場和消費者的需求 經典包裝款 精裝款 數據來源：公司官網，公司公告 調味面制品為基本

63、盤，蔬菜制品為增長點。調味面制品為基本盤，蔬菜制品為增長點。調味面制品是公司的核心品類，2023H1 占公司收入 55.4%，2018-2022 年品類收入 CAGR 為 5.9%，總體穩中有升。在基本盤穩定的同時，公司積極開拓品類以發展第二增長曲線，并瞄準了辣味休閑蔬菜制品賽道。由于符合消費健康化趨勢，該賽道是辣味休閑零食各細分賽道中近年來增速最高的，2016-2021 年CAGR 達 14.8%。公司蔬菜制品一經推出就備受市場歡迎，2018-2022 年該品類收入 CAGR 達 54.4%，相關產品魔芋爽年銷售額更是突破十億元人民幣，成為繼大面筋后公司第二大熱銷單品。魔芋爽的成功帶動蔬菜制

64、品收入占比快速上行，由 2018 年的 10.8%攀升至 2023H1 的 40.1%，成為公司的第二大支柱品類，同時也證明了公司品類擴張的能力。衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 28 圖圖 23：調味面制品總體穩定，蔬菜制品高增（單位：億元人民幣）：調味面制品總體穩定，蔬菜制品高增（單位：億元人民幣）數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 注：2022 年及 2023H1，公司全面提價并主動淘汰調味面制品中部分低價位產品，導致同期銷量和銷售額承壓 圖圖 24：調味面制品和辣味蔬菜制品兩大品類并駕齊驅：調味面制品和辣味

65、蔬菜制品兩大品類并駕齊驅 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 貼合行業趨勢，深化品類細分。貼合行業趨勢，深化品類細分。公司持續加碼調味面制品及蔬菜制品，通過把握行業趨勢、深化品類細分，加強龍頭優勢。艾瑞咨詢調研結果顯示，辣條口味偏好以麻辣口味和甜辣口味為主，分別占比 46.3%和40.2%；消費者以女性為主，占比 63.2%；年齡階段集中于 90 后和 00 后年輕群體，分別占比 51.0%和 24.3%。順應行業趨勢，公司 2023 年推新明顯開始提速，于 2023 年 2 月推出新品“麻辣麻辣”，填補旗下調味面制品麻辣口味空白；同年 9 月推出正宗川味麻辣新品霸道熊貓，進一步提升麻辣口味

66、的不同價格帶覆蓋；同年 10 月推出魔芋素毛肚“小魔女”，是一款低熱量、高纖維、輕負擔的創新產品，以 18-25 歲的年輕女性為目標受眾。在包裝方面，公司在設計“霸道熊貓”和“小魔女”品牌形象時都采用了 IP 化思路，分別是結合了辣椒元素的熊貓和小女孩，二次元品牌形象響應年輕消費者的情感需求和審美傾向。新品獲得市場積極反饋，霸道熊貓川渝區域 2023 年 9 月銷售額達成 107%+，首月便利店回轉月均 2 次/店，明星品 90g 便利店最高單店 PSD 達 6 包，9-10 月銷售均過千萬，有望成為又一個強勢大單品；小魔女的線上轉化率為 24.5%，高于 15%的店鋪平均轉化率。公司 202

67、4 年有望推出更多品類、品項。-50%0%50%100%150%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120221H23調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品YoY-調味面制品YoY-蔬菜制品YoY-豆制品及其他產品0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23調味面制品蔬菜制品豆制品及其他產品 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 28 表表 9：2023 年上新提速，深化品類細分年上新提速，深化品類細分 三大品類三大品類 主要產品

68、主要產品 上市年份上市年份 調味面制品調味面制品（最經典）（最經典）大面筋 2008 年 小面筋 2008 年 親嘴燒 2010 年 大辣棒 2018 年 小辣棒 2018 年 麻辣麻辣 2023 年 霸道熊貓 2023 年 蔬菜制品蔬菜制品（最高增）（最高增）魔芋爽 2014 年 風味海帶 2019 年 小魔女 2023 年 豆制品及其他產品豆制品及其他產品 軟豆皮 2015 年 78鹵蛋 2021 年 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 25：辣條消費群體多為女性和年輕消費者：辣條消費群體多為女性和年輕消費者 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 注：艾瑞咨詢于 2023 年 4

69、月通過在線調研形式獲得數據，樣本數為 2,175 人 圖圖 26：麻辣味、甜辣味辣條更受消費者歡迎：麻辣味、甜辣味辣條更受消費者歡迎 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 注：艾瑞咨詢于 2023 年 4 月通過在線調研形式獲得數據，樣本數為 2175 人 女性男性00后90后80后其他麻辣味甜辣味咸辣味不辣味 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 28 4.2.拓展銷售渠道：持續改革、把握增長拓展銷售渠道：持續改革、把握增長 衛龍銷售以線下為主，已實現全國化布局。衛龍銷售以線下為主，已實現全國化布局。2023H1 公司線下銷

70、售渠道貢獻了 88.7%的收入，仍為銷售的主要渠道。線下渠道通過傳統經銷商網絡推進銷售，截至 2023 年 6 月 30 日，公司目前合作有 1838 家線下經銷商，覆蓋不同國家或地區的 143 家購物商場、商超及連鎖便利店運營商。公司經銷網絡已實現全國化布局并初步觸達海外市場，國內渠道各區域收入分布相對均勻，2023H1 華東、華中、華北地區收入占比分別為22.3%、18.1%、14.8%。圖圖 27：公司收入線下占據大部分：公司收入線下占據大部分 圖圖 28：公司已實現全國化的區域布局，初步探索海外：公司已實現全國化的區域布局，初步探索海外 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：

71、公司公告，國泰君安證券研究 傳統渠道持續改革，精細運營。傳統渠道持續改革，精細運營。公司渠道改革可以分為四個主要階段：1）2015 年以前，公司銷售依賴線下傳統渠道的省代模式。年以前，公司銷售依賴線下傳統渠道的省代模式。傳統渠道的售價天花板較低，逐步向現代渠道分流，并且省代模式下公司難以掌握次級經銷商及零售商，渠道管理相對粗放。2）2015 年，公司開拓現代渠道，提升利潤空間并弱化省代模式。年，公司開拓現代渠道，提升利潤空間并弱化省代模式。公司新設立休閑部組建經銷團隊負責開拓現代渠道，并在經典包裝款調味面制品的基礎上升級推出高價位、精裝款產品，結合渠道定位針對性投放。自推出以來，精裝款占收比快

72、速提升，2019 年首次超過經典包裝款，占比達 51.4%，代表了公司渠道調整和產品細分的階段性成果。3）2020 年，公司啟動“合伙人”計劃，并優化經銷商網絡。年，公司啟動“合伙人”計劃，并優化經銷商網絡。合伙人制度下，經銷商需要配置衛龍專屬團隊，相關業務人員的薪資結構從底薪+提成，變為拜訪工資+銷售提成，拜訪工資基于門店拜訪頻次和產品進店陳列，銷售提成基于市場分區覆蓋后的利潤對半分成，以期提升銷售積極性。同時，公司開始主動優化傳統經銷商渠道，梳理部分合作意愿較低、銷售體量較少的經銷商。期間終止合作的經銷商平均年收入遠低于繼續合作的線下經銷商，甚至略低于處于業績爬坡期的年內新增線下經銷商。2

73、020-2022H1，雖然線下經銷商數量持續呈凈減少，但是線下收入穩步上行，銷售覆蓋效率大幅提升。4）2022 年，公司轉向高線城“輔銷”、低線城市“助銷”的策略。年，公司轉向高線城“輔銷”、低線城市“助銷”的策略。中國傳統渠道商家體量較大、渠道營收占比較高，低線城市尤為明顯。然而，隨著新興渠道快速發展，傳統渠道面臨分流壓力，同時勞動力成本上升，因而通過銷售團隊單店覆蓋的效率較低。為了提升覆蓋效率，公司強化0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23線下渠道線上渠道0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23華東華

74、中華北華南中國西南地區中國西北地區海外 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 28 與地方經銷商的合作，在低線城市幫助優質經銷商雇傭銷售專員，達成助銷。同時，公司在一二線城市建立銷售辦事處和銷售團隊輔助經銷商擴大覆蓋網點數、精細化渠道運營，通過輔銷提升渠道效率。圖圖 29：精裝調味面制品占比過半、穩步提升：精裝調味面制品占比過半、穩步提升 圖圖 30：公司主動優化經銷商（單位：萬元人民幣）：公司主動優化經銷商（單位：萬元人民幣）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 10：2020-2

75、022H1 公司線下經銷商數量凈減少公司線下經銷商數量凈減少 2020 2021 1H22 期初線下經銷商數目 2,592 1,950 1,947 期內線上經銷商數目的凈增加-642-3-77 期內新增的線下經銷商數目 1,490 729 256 期內終止的線下經銷商數目 2,132 732 333 期末線下經銷商數目期末線下經銷商數目 1,950 1,947 1,870 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 新興渠道積極拓展新興渠道積極拓展、把握增長把握增長。近年來，包括線上渠道和零食量販在內的新興渠道快速發展，公司積極拓展渠道以把握增長。一方面，衛龍開拓線上渠道，與其線下渠道形成有力互補。

76、一方面，衛龍開拓線上渠道，與其線下渠道形成有力互補。傳統渠道更傾向于銷售流轉快的產品，對前期周轉率不確定的新品接受度有限。然而，線上渠道對新品接受高，外加電商與內容平臺主要用戶與公司目標客戶均為年輕消費群體，平臺的快速發展帶為公司帶來巨大的有效流量紅利，促進新品曝光。公司自 2015 年開始布局線上渠道，目前已入駐主要電商與內容平臺并開設自營店，覆蓋包括天貓、京東、拼多多、小紅書、抖音、快手及嗶哩嗶哩等。公司線上銷售實現快速增長，2019-2022年 CAGR 達 24.7%，同期渠道銷售占比由 7.4%增至 10.5%，其中直銷收入增速顯著高于經銷。0%20%40%60%80%100%201

77、92020202120221H23精裝產品經典包裝產品0300600900202020211H22年內繼續合作的線下經銷商的平均收入年內新線下經銷商的平均收入年內已終止的線下經銷商的平均收入 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 28 圖圖 31：線上渠道占比提升：線上渠道占比提升 圖圖 32：線上直銷增長較快（單位：百萬元人民幣）：線上直銷增長較快（單位：百萬元人民幣）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 另一方面，公司進入零食量販渠道，把握線下發展新機遇。另一方面，公司進入零食量販渠道

78、，把握線下發展新機遇。近年來，零食量販渠道憑借著購買方便、高性價比等特點，滿足部分消費者較強的即時性消費需求，實現快速擴張。自 2023 年 5 月，公司積極擁抱零食量販，同年 9 月已與各主要零食量販系統達成了合作，并針對渠道定制產品規格、差異化定價，全面開展零食量販工作。由于零食量販產品貨齡低、周轉快，對廠商的供應鏈效率提出要求，公司相應優化供應鏈，比如自動檢測技術減少生產周期、柔性生產、針對特定客戶直營直配等，同時實行端到端協同機制，聯合客戶做備貨計劃，確保在需求突增的情況下及時履約。因此，公司渠道銷量快速攀升，2023 年 9 月單月通過零食量販渠道總計銷售 43 萬箱產品，月環比增長

79、 16.7%，較前期開拓渠道合作時的增速有所放緩但增速依然可觀；同年 10 月單月銷售環比降低3.1%，主要系中秋節后季節性調整影響，當月量販渠道銷售處于穩定水平，趨勢持續上行；同年 11 月，零食量販已經占公司整體業務的 10%。根據 2023 年 11 月調研，公司目標未來 100%完成量販訂單履約，貨齡控制在 8 天以內，1-3 天準時送達，以供應鏈效率為隱形競爭力，加強量販渠道的深化覆蓋。圖圖 33：公司零食量販渠道穩步增長：公司零食量販渠道穩步增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：箱為公司標準儲存和銷量單位 0%20%40%60%80%100%201820192020202

80、120221H23線下渠道線上渠道-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060020192020202120221H23線上經銷銷售線上直銷銷售YoY-線上經銷YoY-線上直銷-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005002023/072023/082023/092023/10月銷量（千箱）MoM 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 28 4.3.注重打造品牌：強化定位，營銷出彩注重打造品牌：強化定位，營銷出彩 品牌定位，品牌定位，品質為先。品質為先。1）首先，

81、公司自創立之初就具有明確的品牌意識，于 2004 年成功注冊“衛龍”商標，后續通過簡潔醒目的品牌包裝在眾多白牌競品中脫穎而出，逐步加強品牌認知、引導認牌消費。2）其次，公司強調生產標準，堅守放心品質。公司發展早期便大力投建工業園區，注重規?；a與高標準質控，始終與小作坊差異化競爭，從而得以于2005 年的行業洗牌中實現逆勢擴張、強化頭部地位。在持續擴張過程中，公司嚴格把控原料與工藝，強化高品質定位。原料方面，公司精選北緯黃金區小麥、一級大豆油等，并與中糧糧谷、中糧油脂等優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系；工藝方面，公司堅持非油炸，0 反式脂肪酸，0 甜蜜素，獲得多國食品標準體系認證。3）再次

82、，公司積極重塑市場關于辣條產品的傳統印象，引領行業規范化發展。2014 年，公司邀請網紅張全蛋直播自動化無菌車間以消減消費者對于食品安全的擔憂，觀看人數一度達到 20 萬人；2021 年，衛龍又攜手 SGS 開展“夯實全球食品安全體系基礎，筑牢 FSSC22000 和 HACCP 根基”項目，向業界普及國際食品安全條例；2022 年，衛龍攜手權威媒體央視網 超級工廠 節目組，呈現從研發、原料、生產、品控全生產流程的透明探廠，開播 20 分鐘，全平臺累計觀看人數超 1000 萬；同年，辣條行業首份行業標準調味面制品發布，公司作為主要起草小組成員深度參與行規制訂。從積極升級生產到參與制定行業標準，

83、公司自身堅持并引領行業走向標準化、健康化的可持續發展之路，為市場提供放心產品。圖圖 34：衛龍與優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系：衛龍與優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系 圖圖 35：衛龍攜手央視網超級工廠透明探廠：衛龍攜手央視網超級工廠透明探廠 數據來源：東方網 數據來源：央視網 價格調整，結構提升，打造品牌差異化。價格調整，結構提升，打造品牌差異化。2022 年，公司升級了主要產品的包裝、配方及規格并推行全品類提價。調味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產品單價分別同比增加 3.0、3.7、6.0 元/千克，對應漲幅 19.9%、13.5%、19.9%，致使銷量承壓，同比降低 22.2%、1

84、0.2%、15.6%，公司收入同比下滑 3.5%至 46 億元人民幣，毛利率同比增加 5.0pct 至 42.3%。2023H1 公司進一步優化產品結構，淘汰調味面制品中的處于低價格帶的 0.5 元產品，調味面制品銷量持續走弱，然而由于上一輪提價對非調味面制品的銷量影響逐步恢復，2023H1 公司收入重回增長，同比上升2.9%至 23 億元人民幣，毛利率較 2022 年底提升 5.2pct 至 47.5%。雖然提價和結構優化帶來短期陣痛，但隨著后續價格傳導，銷量有望恢復性 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 28 回升，提價

85、效應持續釋放。同時，毛利率提升有助于持續加強研發創新、優化產品矩陣，是公司長期發展中形成差異化、提升品牌力的必由之徑。圖圖 36：2022 年全品類提價年全品類提價 圖圖 37：提價和結構優化致使短期內銷量承壓：提價和結構優化致使短期內銷量承壓 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 品牌營銷，出彩出圈。品牌營銷，出彩出圈。衛龍緊跟時事熱點、把握流行關鍵詞，通過借勢營銷和跨界合作，爆款方案頻出。通過不斷強化品牌認知，公司榮獲 2022 GEN-Z 年度喜愛“靈感活力品牌”，以及鈦媒體 2022 全球創新評選“年度消費品牌”。1）借勢營銷，提升關注。借勢營銷，

86、提升關注。2016 年，伴隨 iPhone7 發布，衛龍將天貓旗艦店的風格改為蘋果的極簡風，并發布了“Hotstrip 7.0”主題的大面筋營銷，風格碰撞結合風趣文案，快速引發全網關注，成為公司最有代表性的營銷方案之一。此外，公司近年來的成功營銷方案還包括，2022 年雙十一，公司根據熱門韓劇請回答 1988人物金正峰的形象，推出“佛系營銷”，以及 2023 年結合話題流行詞“顯眼包”、“特種兵旅行”和“citywalk”推出衛龍大面筋圖樣背包，上線后快速售罄。通過借勢熱點、即時營銷，衛龍品牌討論度和認知度大幅提升。2）聯名營銷，跨界風潮。聯名營銷，跨界風潮。公司聯名營銷動作頻出，從 2016

87、 年與暴走漫畫合作推出“來包辣條靜一靜”、“吃包辣條壓壓驚”等系列表情包，到2017 年手游風廣告衛龍霸業的嘗試，再到 2020 年與安踏合作，推出聯名手袋、T 恤和千禧系列運動鞋等，公司通過跨界營銷凸顯了年輕活潑、緊跟潮流的品牌形象，吸引年輕消費客群。表表 11：衛龍品牌營銷頻頻出圈衛龍品牌營銷頻頻出圈 借勢營銷案例借勢營銷案例 Hotstrip 7.0 營銷 “佛系”營銷 衛龍“顯眼包”-10%0%10%20%30%20192020202120221H23調味面制品單價YoY蔬菜制品單價YoY豆制品和其他產品單價YoY-40%0%40%80%120%160%2019202020212022

88、1H23調味面制品銷量YoY蔬菜制品銷量YoY豆制品銷量YoY 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 28 聯名營銷案例聯名營銷案例 暴走漫畫合作表情包 衛龍霸業廣告 安踏聯名 數據來源：公司官方旗艦店，公司公告，國泰君安證券研究 4.4.供應鏈優勢強：產區升級，源頭直采供應鏈優勢強：產區升級，源頭直采 現有產能匹配銷量，在建產能支持增長?，F有產能匹配銷量，在建產能支持增長。2018-2021 年，公司總設計產能隨銷量增長逐步提升；2022 年，產能略有波動主要系調味面制品相關生產設備升級以及部分產線規劃調整；2023H1 產

89、能回升。公司目前共擁有五個工廠，均位于總部河南，分別為漯河平平工廠、漯河衛到工廠、駐馬店衛來工廠、漯河衛來工廠、漯河杏林工廠，2023H1 產能占比分別為28.8%、26.3%、19.1%、17.3%、8.5%，其中漯河杏林工廠正在建設中，該工廠包括鹵蛋產線在內的部分產線已投產，后續產能有望進一步釋放。另外，公司于云南有一處在建新產能，主要涉及調味面制品、蔬菜制品生產，預計 2025 年完工，投產后有望增加近 6 萬噸年產量，支持公司后續增長。圖圖 38：公司產能總體呈擴張趨勢：公司產能總體呈擴張趨勢 圖圖 39：2023H1 平平工廠、漯河衛到工廠貢獻主要產能平平工廠、漯河衛到工廠貢獻主要產

90、能 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 12：公司云南新產能在建公司云南新產能在建 生產設施生產設施 產品類別產品類別 設計年產量（噸）設計年產量（噸）估計完工日期估計完工日期 估計投資額估計投資額（百萬（百萬元人民幣元人民幣）最新進展最新進展 云南曲靖工廠 調味面制品、蔬菜制品 59,400 2025 年 331 正在土地規劃階段 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：最新進展披露于公司招股書，后續進展無公告披露；按 1HKD=0.92CNY 匯率換算 生產效率持續優化，產能利用率有望提升。生產效率持續優化，產能利用率有望提升。公司持續推進設

91、施升級和技術創新，提高關鍵生產流程的自動化水平。通過對一體化和自動化基礎設施的投入增強柔性生產能力，以更好地滿足消費者及部分渠道端的特-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201820192020202120221H23公司總設計產能（噸）YoY平平工廠漯河衛來工廠駐馬店衛來工廠漯河衛到工廠漯河杏林工廠 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 28 定產品偏好，并對市場需求快速作出反應。2018-2021

92、 年，公司各工廠及品類的產能利用率均維持在 60%以上。由于 2022 年疫情及提價影響銷量，公司產能利用率總體回落。2023H1 調味面制品、蔬菜制品及豆制品的產能利用率分別為 47.5%、55.2%及 59.6%，隨著新品逐步放量，產能利用率有望明顯回升。圖圖 40：衛龍供應鏈持續自動化升級：衛龍供應鏈持續自動化升級 圖圖 41：2023H1 各工廠產能利用率仍有上行空間各工廠產能利用率仍有上行空間 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 42：2023H1 各品類產能處于低位，后續有望提升各品類產能處于低位，后續有望提升 數據來源：公司公告，國泰

93、君安證券研究 源頭直采，增強供應鏈優勢。源頭直采，增強供應鏈優勢。為了保障優質的原材料，公司與大型原材料供應商合作，直接從其主要生產地區采購原材料，確保穩定供應。另外，公司還設立了專門的供應商評估機制，供應商只有通過評估后方可取得與衛龍的合作資格，從而提高原材料的品質，確保源頭安全。目前，衛龍已與中糧糧谷、中糧油脂等優質原料供應商達成戰略合作關系。0%20%40%60%80%100%201820192020202120221H23平平工廠漯河衛來工廠駐馬店衛來工廠漯河衛到工廠漯河杏林工廠0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,0003

94、00,000201820192020202120221H23設計產能-調味面制品（噸）設計產能-蔬菜制品（噸）設計產能-豆制品及其他制品（噸）產能利用率-調味面產能利用率-蔬菜制品產能利用率-豆制品生產線升級生產線升級 自動化設備自動化設備 衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 28 圖圖 43：源頭直采，保障優質原材料：源頭直采，保障優質原材料 圖圖 44：衛龍與優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系：衛龍與優秀原料供應商建立戰略合作伙伴關系 數據來源：公司淘寶旗艦店 數據來源：東方網 5.風險提示風險提示 1、新品推廣不及預期

95、；公司 2023 年起發力推新，若新品銷售推廣或市場反饋不及預期，或將使得公司面臨產品矩陣擴張上的壓力，對收入產生不利影響。2、渠道競爭加??；若其他頭部品牌加大對線上渠道和量販零食的布局力度，導致新興渠道競爭加劇，或對公司收入和盈利產生不利影響。3、價格結構調整傳導較弱。公司 2023 年優化產品價格結構，若渠道傳導較慢或終端對相關結構調整的接受程度不及預期，或對公司收入端產生不利影響。衛龍美味衛龍美味（9985）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 28 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析

96、師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發

97、布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何

98、責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報

99、告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資

100、建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：