【研報】社會服務行業Logit模型分析酒店連鎖化空間：酒店結構性成長空間廣闊-20200817（34頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年08月17日 社會服務 增持（維持） 酒店 增持（維持） 梅昕梅昕 SAC No. S0570516080001 研究員 021-28972080 孫丹陽孫丹陽 SAC No. S0570519010001 研究員 021-28972038 沈曉峰沈曉峰 SAC No. S0570516110001 研究員 SFC No. BCG366 021-28972088 王莎莎王莎莎 SAC No. S0570517090002 研究員 SFC No. BOR137 010-56

2、793922 1社會服務社會服務: 行業周報（第三十三周） 行業周報（第三十三周） 2020.08 2社會服務社會服務: 新品帶動國牌線上銷售額高增長新品帶動國牌線上銷售額高增長 2020.08 3社會服務社會服務: 行業周報（第三十二周） 行業周報（第三十二周） 2020.08 資料來源：Wind 酒店結構性成長空間廣闊酒店結構性成長空間廣闊 Logit 模型分析酒店連鎖化空間 龍頭主導升級，關注中端酒店連鎖化機會龍頭主導升級，關注中端酒店連鎖化機會 中端酒店連鎖化率與 CR3 較高，龍頭憑借產品優勢占據主導地位。我們認 為中端連鎖酒店增長潛力較大，主要因中端門店數不足經濟型 1/10(截止

3、 20 年 7 月 21 日,下同） 。以靜態模型估計，中性/樂觀情境國內中端連鎖酒 店客房數有 9/52 萬間增量，較現狀增長 12%/70%?？紤]經濟型酒店改造 升級、中端加速展店及非標品牌拓展等積極因素，連鎖酒店實際拓展空間 將更大。龍頭具規模和運營優勢，份額有望提升，推薦龍頭首旅酒店。 經濟型連鎖化關注下沉市場，中端連鎖展店空間較大經濟型連鎖化關注下沉市場，中端連鎖展店空間較大 三/四/五線城市經濟型酒店連鎖化率僅為 17.3%/11.5%/7.0%（客房數口 徑） ，下沉市場連鎖化率有望提升，70 間客房以下酒店有望加盟非標品牌。 中端酒店連鎖化率顯著高于經濟型，主要因連鎖酒店集團主

4、導產業升級。 總量上看，中端酒店門店數不足經濟型 1/10，展店空間較大。集團層面， 經濟型領域，各集團在一二線市場處于均勢，錦江更下沉；中端領域，錦 江旗下維也納品牌全國領先，華住與首旅主要分布于一二線市場。 客房數是連鎖化核心變量，兼顧位置，客房數是連鎖化核心變量，兼顧位置，中端酒店中端酒店不同城市差異大不同城市差異大 連鎖化率與客房數關系密切，經濟型酒店/中端酒店單店客房數主要集中于 30149/70299 間區間。選取酒店物業變量，通過 Logit 模型回歸分析， 我們發現在控制其他物業條件不變的條件下，客房數是決定連鎖化概率的 核心變量，呈顯著的倒 U 型關系；酒店位置如鄰近火車站及

5、與市中心距離 等，對連鎖化概率有著重要影響。此外，各線城市中端酒店模型差異較大 表明相比發達城市，低線城市中端酒店連鎖化進程較滯后，處于發展初期。 經濟型天花板較低，中端酒店連鎖空間廣闊經濟型天花板較低，中端酒店連鎖空間廣闊 我們以一線城市模型為基準，基于酒店物業條件，測算經濟型/中端酒店連 鎖化空間。結果表明經濟型酒店連鎖化空間較小，主要集中在四五線城市。 中端酒店連鎖化潛在空間廣闊，利用靜態模型估計，中性/樂觀情境下全市 場中端連鎖酒店客房數有 9/52 萬間增量（當前 74 萬間） 。由于酒店集團下 沉過程中，酒店投資模型可能根據下沉市場調整，模型完全以一線城市物 業標準確定連鎖化門檻，

6、可能低估中端連鎖酒店拓展空間。 龍頭經濟型升級、中端加速展店、拓展非標龍頭經濟型升級、中端加速展店、拓展非標 我們認為當前國內經濟型和中端酒店結構不平衡，未來連鎖酒店成長主要 來自經濟型產品升級，加速中端展店，發展非標品牌，連鎖酒店實際拓展 空間將大于模型測算。根據盈蝶咨詢與華住、錦江、首旅年報，19 年我國 酒店 CR3 僅 10.08%，未來有望持續整合行業，提升份額。推薦首旅酒店， 公司發力中高端，開店有望加速，預計 20/21/22 年 EPS 為 0.06/0.97/1.16 元，參考歷史 OCC 同比變化由負轉正期估值提升，給予 21 年 EPS 目標 PE 區間 2530 倍，目

7、標價區間為 24.2529.10 元， “增持”評級。 風險提示：城市異質性風險；酒店檔次結構改變風險；宏觀經濟風險。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 目標價目標價 (元元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600258 CH 首旅酒店 19.17 增持 24.2529.10 0.90 0.06 0.97 1.16 21.30 319.50 19.76 16.53 資料來源：華泰證券研究所 (11) 15 41 66 92 19/0819/1019/12

8、20/0220/0420/06 (%) 社會服務酒店滬深300 行業評級：行業評級： 相關研究相關研究 一年內行業走勢圖一年內行業走勢圖 重點推薦重點推薦 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 現狀：連鎖化率相對較低，結構優化空間大 . 5 經濟型：連鎖化率 16%，非標發力空間大 . 5 一線連鎖化領先，低線城市待提升 . 5 70 間以下客房連鎖水平偏低 . 8 中端：連鎖化率 31%，總量有望提升 . 9 門店數量偏少，龍頭主導升級 . 9 70299 間客房適宜加盟連鎖 . 12 酒

9、店集團區域分布差異大 . 15 經濟型：一二線各家齊頭并進，錦江更下沉 . 15 中端：錦江維也納全國領先，華住、首旅一二線 . 16 Logit 模型驗證客房數與連鎖化概率為倒 U 型關系 . 20 經濟型酒店：連鎖化進程接近，市場發展較成熟 . 20 一線城市：連鎖化最優客房數為 130-190 間 . 20 其余城市：連鎖化階段相近，集中于中心城區 . 21 中端酒店：連鎖化進程差異大，低線城市發展初期 . 22 一線城市：連鎖化最優客房數為 220-300 間 . 22 其余城市：低線城市連鎖化進程滯后 . 22 總結：客房是核心變量，兼顧位置，中端模型差異大 . 23 模型測算中端連

10、鎖增長空間廣闊 . 24 經濟型天花板較低，中端連鎖空間廣闊 . 24 經濟型升級，中端加速，拓展非標 . 26 重點推薦標的 . 29 首旅酒店（600258 CH，增持，目標價：24.2529.10 元） . 29 風險提示 . 29 附錄 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 一線城市經濟型酒店連鎖化情況 . 5 圖表 2： 主要二線城市經濟型酒店連鎖化情況 . 5 圖表 3： 二線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） . 6 圖表 4： 三線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） . 6 圖表 5： 四線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） . 6 圖表 6： 五線城

11、市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） . 6 圖表 7： 各線城市經濟型酒店年齡結構（以開業時間計） . 6 圖表 8： 一至五線城市經濟型酒店連鎖化率與城市人均 GDP 顯著正相關 . 7 圖表 9： 二線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況 . 7 圖表 10： 三線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況 . 7 pOnOrMqNsQnMqMsPuMuNmP7N8QaQtRrRnPnNeRnNuMeRpOxP9PrRzQvPrRsNuOqQoM 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 圖表 11： 四、五線城

12、市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況 . 7 圖表 12： 按客房數上海經濟型酒店連鎖化情況 . 8 圖表 13： 按客房數廣州經濟型酒店連鎖化情況 . 8 圖表 14： 按客房數杭州經濟型酒店連鎖化情況 . 8 圖表 15： 按客房數深圳經濟型酒店連鎖化情況 . 8 圖表 16： 按客房數二線城市經濟型酒店連鎖化情況 . 8 圖表 17： 按客房數三線城市經濟型酒店連鎖化情況 . 8 圖表 18： 按客房數四線城市經濟型酒店連鎖化情況 . 9 圖表 19： 按客房數五線城市經濟型酒店連鎖化情況 . 9 圖表 20： 各城市經濟型酒店按客房數區分，連鎖化率差異較大 . 9 圖表 21： 一線城市中

13、端酒店連鎖化情況 . 10 圖表 22： 主要二線城市中端酒店連鎖化情況 . 10 圖表 23： 二線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個）. 10 圖表 24： 三線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個）. 10 圖表 25： 四線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個）. 10 圖表 26： 五線城市中端酒店連鎖化率分布情況（單位：個）. 10 圖表 27： 各線城市中端酒店年齡結構（以開業時間計） . 11 圖表 28： 一至五線城市中端酒店連鎖化率與城市人均 GDP 顯著正相關 . 11 圖表 29： 二線城市中端酒店連鎖化率區域分布情況 . 12 圖表 30： 三線城市中端酒店連

14、鎖化率區域分布情況 . 12 圖表 31： 四、五線城市中端酒店連鎖化率區域分布情況 . 12 圖表 32： 按客房數上海中端酒店連鎖化情況 . 12 圖表 33： 按客房數廣州中端酒店連鎖化情況 . 12 圖表 34： 按客房數杭州中端酒店連鎖化情況 . 13 圖表 35： 按客房數深圳中端酒店連鎖化情況 . 13 圖表 36： 按客房數二線城市中端酒店連鎖化情況 . 13 圖表 37： 按客房數三線城市中端酒店連鎖化情況 . 13 圖表 38： 按客房數四線城市中端酒店連鎖化情況 . 13 圖表 39： 按客房數五線城市中端酒店連鎖化情況 . 13 圖表 40： 各城市中端酒店連鎖化率情況

15、 . 14 圖表 41： 經濟型連鎖酒店品牌比較 . 15 圖表 42： 錦江之星酒店地域分布情況 . 15 圖表 43： 7 天酒店地域分布情況 . 15 圖表 44： 漢庭酒店地域分布情況 . 15 圖表 45： 如家酒店地域分布情況 . 15 圖表 46： 各線城市經濟型連鎖酒店品牌客房量比較 . 16 圖表 47： 重點城市經濟型連鎖酒店品牌客房量比較 . 16 圖表 48： 中端連鎖酒店品牌比較 . 16 圖表 49： 維也納酒店地域分布情況 . 17 圖表 50： 麗楓酒店地域分布情況 . 17 圖表 51： 全季酒店地域分布情況 . 17 行業研究/深度研究 | 2020 年 0

16、8 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表 52： 桔子酒店地域分布情況 . 17 圖表 53： 如家商旅/精選酒店地域分布情況. 17 圖表 54： 和頤酒店地域分布情況 . 17 圖表 55： 亞朵酒店地域分布情況 . 18 圖表 56： 各線城市中端連鎖酒店品牌客房量比較 . 18 圖表 57： 重點城市中端連鎖酒店品牌客房量比較 . 18 圖表 58： 經濟型連鎖酒店市場集中度比較（客房量口徑） . 19 圖表 59： 中端連鎖酒店市場集中度比較（客房量口徑） . 19 圖表 60： 回歸變量定義. 20 圖表 61： 各一線城市經濟型連鎖

17、酒店最優客房數 . 20 圖表 62： 一線城市經濟型酒店回歸系數 . 21 圖表 63： 二至五線城市經濟型酒店回歸系數 . 21 圖表 64： 各一線城市中端連鎖酒店最優客房數 . 22 圖表 65： 一線城市中端酒店回歸系數 . 22 圖表 66： 二至五線中端酒店回歸系數 . 23 圖表 67： 經濟型酒店統一模型有效性檢驗. 24 圖表 68： 中端酒店統一模型有效性檢驗 . 24 圖表 69： 二線城市經濟型酒店連鎖化率測算 . 25 圖表 70： 低線城市經濟型酒店連鎖化率測算 . 25 圖表 71： 二線城市中端酒店連鎖化率測算. 25 圖表 72： 低線城市中端酒店連鎖化率測

18、算. 25 圖表 73： 連鎖酒店門店數現狀統計（單位：家） . 26 圖表 74： 全市場有限服務酒店連鎖化率測算 . 26 圖表 75： 三大龍頭中端酒店凈新開店數 . 26 圖表 76： 三大龍頭凈開店中中端酒店占比. 26 圖表 77： 龍頭主要非標品牌加盟物業條件. 27 圖表 78： 龍頭主要非標品牌加盟政策 . 27 圖表 79： 2019 年經濟型連鎖酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數） . 28 圖表 80： 2019 年中端酒店市場美國龍頭市占率更高（按客房數） . 28 圖表 81： 重點公司估值表 . 29 圖表 82： 報告提及公司. 29 圖表 83： 城市酒店家

19、數與客房數統計 . 30 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 現狀：連鎖化率相對較低，結構優化空間大現狀：連鎖化率相對較低，結構優化空間大 我們收集了 335 個城市 （第一財經發布的 2020 城市商業魅力排行榜 中一至五線城市， 將其中的新一線城市納入二線城市，詳見附錄）的酒店信息（如無另外說明，本文酒店數 據均截止 2020 年 7 月 21 日） ，共有酒店 38 萬家，客房 1456 萬間。截止 2020 年 7 月 21 日，因北京疫情風險等級為二級，在線運營酒店數據缺失較多，故剔除北京數據。以

20、收集 到的酒店數量為分子，以攜程網城市酒店總量為分母，度量信息完整度，所有城市的酒店 信息完整度達到 74%以上，81%的城市酒店信息完整度超過 90%，能較好反映各城市酒 店市場格局。 本文分析中，將連鎖酒店發展較為成熟的杭州列入一線城市，主要原因在于 1) 二線城市 中唯有杭成渝客房數超過 30 萬間，與廣/深客房數 36/31 萬間接近，且杭州經濟型/中端酒 店連鎖化率為 20.6%/41.4%，遠高于成都的 14.7%/26.4%與重慶的 10.0%/22.1%，更接 近于上廣深均值 23.3%/46.8%；2) 杭州位于經濟較發達的江浙區域，是酒店龍頭較早重 點發展區域，如華住在財報

21、中將杭州與北上廣深作為成熟市場合并列示，杭州中端酒店客 房占有限服務酒店客房比例在一二線城市中僅次于上海，略高于廣深。 經濟型：連鎖化率經濟型：連鎖化率 16%，非標發力空間大，非標發力空間大 一線連鎖化領先，低線城市待提升一線連鎖化領先，低線城市待提升 從客房數總量上看，上海與廣州總量領先，均超過 20 萬間，杭州與深圳則在 15-17 萬間 之間。 從連鎖化率看，一線城市整體連鎖化率為 22.8%（本文提及連鎖化率均為客房數口徑） ， 其中上海遙遙領先，高達 41.3%，廣、杭、深在 13-21%之間。二線城市整體連鎖化率為 18.8%，各城市間連鎖化率差異明顯，南京、天津、蘇州連鎖化率較

22、高，超過 30%；武漢 與西安處于第二梯隊， 與一線城市整體連鎖化率接近， 其余主要二線城市連鎖化率仍較低， 在 9-15%之間。三、四、五線城市整體連鎖化率分別為 17.3%、11.5%與 7.0%?？傮w而總體而 言， 過半的二三線城市連鎖化率在言， 過半的二三線城市連鎖化率在 20%以下，以下， 41.1%的四線城市以及的四線城市以及 69.3%的五線城市連的五線城市連 鎖化率不足鎖化率不足 10%，仍有提升空間。，仍有提升空間。 圖表圖表1： 一線城市經濟型酒店連鎖化情況一線城市經濟型酒店連鎖化情況 圖表圖表2： 主要二線城市經濟型酒店連鎖化情況主要二線城市經濟型酒店連鎖化情況 資料來源

23、：攜程網，華泰證券研究所 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 上海廣州杭州深圳 非連鎖客房數連鎖酒店客房數連鎖化率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 南京天津蘇州武漢西安成都鄭州長沙重慶東莞 連鎖化率 二線城市整體連鎖化率 一線城市整體連鎖化率 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 圖表圖表3： 二線城市經濟型酒店連鎖化率

24、分布情況（單位：個）二線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 圖表圖表4： 三線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個）三線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 圖表圖表5： 四線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個）四線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 圖表圖表6： 五線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個）五線城市經濟型酒店連鎖化率分布情況（單位：個） 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 圖表圖表7： 各線城市經濟型酒店年齡結構（以開業時間計）各線城市經濟型酒

25、店年齡結構（以開業時間計） 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 進一步從區域角度分析二至五線城市連鎖化率情況，可以發現區域分化明顯，華東與華北 區域連鎖化率較高，而華南與西南區域連鎖化率仍然較低。整體而言，連鎖化率與地區經 濟發展水平正相關， 然而成渝以及珠三角地區， 連鎖化率低于同線城市， 仍存連鎖化空間。然而成渝以及珠三角地區， 連鎖化率低于同線城市， 仍存連鎖化空間。 5 20 12 7 0 5 10 15 20 25 10%以下 10-20%20-30% 30%以上 15 28 15 12 0 5 10 15 20 25 30 10%以下 10-20%20-30% 30%以上 37 44

26、 8 1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 10%以下 10-20%20-30% 30%以上 88 35 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 10%以下 10-20%20-30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 上海廣州深圳杭州二線城市三線城市四線城市五線城市 3年以下3-5年6-10年11-15年16-20年21年以上 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 17 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表8： 一至五線城市經濟型酒店連鎖化率與城市人均一至五線城市經濟型酒店連鎖化率與城市人均 GDP 顯著正相關顯著正相關 資料來源：Wind，攜程網，華泰證券研究所 圖表圖表9： 二線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況二線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況 圖表圖表10： 三線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況三線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況 注：散點半徑與連鎖化率成正比；為突出重點區域，未完整展示南海領土，下同 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 資料來源：攜程網，華泰證券研究所 圖表圖表11： 四、五線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況四、五線城市經濟型酒店連鎖化率區域分布情況