【研報】證券行業：混業趨勢下券商破局之路-20200904（27頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 證券證券 推薦推薦 ( investSuggesti onChange ( (維持）維持） relatedReport 相關報告相關報告 借鑒日韓， 探尋外資券商對證 券業競爭格局的影響 2020-7-27 鑒往知來， 解析證券行業并購 重組活動2020-02-09 探尋非頭部券商投行突圍之 路2019-12-19 emailAuthor 分析師： 許盈盈 S0190519070001 研究助理：

2、曹欣童 summary 投資要點投資要點 我國金融混業驅動力：支持資本市場發展，提升金融業綜合競爭力。我國金融混業驅動力：支持資本市場發展，提升金融業綜合競爭力。借鑒美 國經驗，混業經營是提升金融機構效率和綜合競爭力的必由之路。隨著金融 市場完善，我國也在金融機構交叉持牌和綜合化經營上積極探尋。當前時點 重提混業的主要驅動力：1）增加資本市場供給，提升直接融資比例；2）拉 動資本市場需求，優化居民資產配置；3）促進資本市場改革，應對外資競爭， 積極打造“航母級券商” 。 國內銀行系券商僅中銀證券一家，監管隔離下未能獲得相對優勢。國內銀行系券商僅中銀證券一家，監管隔離下未能獲得相對優勢。鑒于分業

3、 經營體制，國內擁有內地券商牌照的銀行系上市券商僅中銀證券一家，目前 并未對行業競爭格局形成顯著沖擊。2019 年中銀證券營收/凈利/凈資產排名 分別位列行業第 31/33/39 名。銀證協同的主要優勢在于借助銀行渠道進行客 戶導流的投行/經紀/資管業務，而自營做市等業務的協同空間受到監管限制， 銀行與券商的資產負債表間存在“隱形隔離墻” ，因此銀行系券商同樣面臨高 負債成本和杠桿率上限的問題。 若銀行獲牌對券商各業務條線的影響：若銀行獲牌對券商各業務條線的影響： 經紀業務：交易傭金面臨降維打擊，財富管理差異化競爭。經紀業務：交易傭金面臨降維打擊，財富管理差異化競爭。銀行擁有完善的 客戶覆蓋面

4、和更具粘性的金融場景，預計將給券商傳統經紀業務帶來實質性 沖擊。而財富管理市場有望擴大總規模，銀行將聚焦于風險偏好較低的客戶， 券商則憑借投資研究、 產品創設和交易能力服務于風險偏好較高的客戶群體。 投行業務：銀行債承話語權較大，券商股承優勢突出。投行業務：銀行債承話語權較大，券商股承優勢突出。銀行憑借雄厚資本實 力和強大引流分銷能力，占據債承主導地位；而券商資產定價能力更強，股 承優勢顯著，因此若銀行獲投行牌照，兩者將基于自身資源稟賦在股債市場 差異化競爭。而在并購重組領域，專業性要求高且不依靠規模效應，預計銀 行入局沖擊較小。 資管業務：混業模式為大勢所趨，銀行入局助力總規模提升。資管業務

5、：混業模式為大勢所趨，銀行入局助力總規模提升。銀行資管擅長 固收類投資，而券商資管權益類投資更勝，預計若向銀行開放證券市場大門， 有助于做大資管總規模，加劇競爭的同時，也給具備領先投資能力和復雜產 品創設能力的券商帶來更大的發展機遇。 銷售交易業務：重塑券商護城河。銷售交易業務：重塑券商護城河。券商基于專業投研及產品創設能力主導權 益類衍生品和商品市場，而銀行憑借資源稟賦及牌照紅利主導固收及外匯市 場。然而由于銀行缺乏靈活的高激勵薪酬機制，衍生品交易和創設人才欠缺， 預計銷售交易業務有望重塑券商護城河。 總結：短期有望帶來資本市場增量，長期券商必須靠差異化競爭突圍。短期總結：短期有望帶來資本市

6、場增量，長期券商必須靠差異化競爭突圍。短期 來看，來看，由于我國長期處于間接融資時代，大量零售及機構客戶資源與銀行綁 定更深， 因此對銀行開放資本市場大門有助于將更多銀行體系金融資源導入， 引導居民中長期資金進行權益類資產配置，進而拉升資本市場總需求、增加 資本市場總供給。 長期來看長期來看， 銀行憑借客戶/渠道/資金等優勢， 將對零售經紀、 投行債承等業務產生實質性沖擊，但在對資產定價和產業研究要求更高的股 權承銷、并購重組業務，以及對風險管理和產品創設能力要求更強的銷售交 易業務領域，仍將是證券公司實現業務差異化突圍的可選路徑。 風險提示風險提示：行業競爭加劇風險、政策變化超預期風險、宏觀

7、經濟下行風險：行業競爭加劇風險、政策變化超預期風險、宏觀經濟下行風險 title 混業趨勢下券商破局之路混業趨勢下券商破局之路 createTime1 2020 年年 9 月月 4 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目錄目錄 1、混業經營是提升金融業綜合競爭力的必由之路.- 4 - 1.1、美國金融混業驅動力：經濟發展和金融創新. - 4 - 1.2、我國金融混業驅動力：支持資本市場發展，提升金融綜合競爭力.- 5 - 2、監管隔離下我國銀行系券商未能獲得相對優勢.- 7 - 2.1、大型商業銀行多

8、數通過境外投行子公司觸及證券業務.- 7 - 2.2、中銀證券案例：銀證協同體現在低附加值通道業務. - 8 - 3、銀行獲牌對券商各業務條線的影響.- 11 - 3.1、經紀業務：交易傭金面臨降維打擊，財富管理差異化競爭. - 11 - 3.2、投行業務：銀行債承話語權較大，券商股承優勢突出. - 13 - 3.3、資管業務：混業模式為大勢所趨，銀行入局助力總規模提升.- 17 - 3.4、銷售交易業務：重塑券商護城河.- 18 - 4、總結：短期有望帶來資本市場增量，長期券商必須靠差異化競爭突圍.- 25 - 圖目錄圖目錄 圖 1、1999 年后美國金融控股公司數量顯著增加.- 5 - 圖

9、 2、金融控股公司的資產規模顯著增加（億美元）. - 5 - 圖 3、我國社融體系仍以間接融資為主導.- 7 - 圖 4、我國居民金融資產配置集中于銀行理財和存款. - 7 - 圖 5、中銀證券營業收入規模及增速.- 9 - 圖 6、中銀證券歸母凈利潤增速及凈資產收益率.- 9 - 圖 7、2015-2019 年公司股權承銷金額及市占率.- 10 - 圖 8、2015-2019 年公司債權承銷金額及市占率.- 10 - 圖 9、2016-2019 年中銀證券資管規模變動情況.- 10 - 圖 10、中銀證券定向資管規模占比持續走低.- 10 - 圖 11、2015-2019 年中銀證券業務收入

10、結構.- 11 - 圖 12、2019 年中銀證券分項業務營收及增速（億元）.- 11 - 圖 13、銀行零售客戶為股票投資者的 8.7 倍（萬戶）. - 12 - 圖 14、證券行業經紀業務凈傭金率持續下行.- 12 - 圖 15、2015-2018 年中國個人可投資金融資產（萬億元）.- 12 - 圖 16、財富管理市場的差異化競爭格局.- 12 - 圖 17、中信證券代銷金融產品收入及占比情況.- 13 - 圖 18、2019 年頭部券商代銷金融產品收入及占比情況. - 13 - 圖 19、美國債券主承銷 Top5 均為以銀行為主導的金融集團（2019 年）.- 15 - 圖 20、美國

11、股票主承銷 Top2 均為以券商為主導的金融集團（2019 年）.- 15 - 圖 21：全球投行財務顧問收入排名前 10（按 2018 年排序，百萬美元）.- 16 - 圖 22、精品投行在并購領域收入占比逐年攀升.- 16 - 圖 23、精品投行財務顧問項目數量穩步增長.- 16 - 圖 24、大資管行業主要產品規模變動情況（萬億元）. - 17 - 圖 25、大資管行業呈現混業競爭格局（2019 年）. - 17 - 圖 26、銀行理財基礎資產以固收類為主（截至 2020.07）. - 18 - 圖 27、券商集合理財資管產品的凈值占比情況.- 18 - 圖 28、高盛集團營業收入結構（

12、百萬美元）.- 19 - 圖 29、高盛集團凈利潤率與杠桿倍數.- 19 - 圖 30、美國各類衍生品市場均呈現高度集中的寡頭壟斷格局. - 20 - 圖 31、當前我國金融衍生品分類情況.- 20 - pOmPnQmRnPoPnRmRyQuNmP6M8QaQsQpPtRmMeRrRyRiNmMpQ6MpPyRMYtPoONZoOuN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 32、18 年起衍生品交投活躍度逐步升溫（億元）. - 21 - 圖 33、場外衍生品名義規模及場外期權占比.- 21 - 圖 34、

13、場外權益類衍生品存續交易量 CR5 情況.- 21 - 圖 35、證券公司債券托管規模占比逐步上升.- 23 - 圖 36、商業銀行債券托管量占比高達 64%.- 23 - 圖 37、2019 年末中央對手清算利率互換參與者構成. - 24 - 圖 38、CRWM 創設機構發行規模及占比（截至 2020.6）.- 24 - 表目錄表目錄 表 1、美國金融業經營模式變革的歷史進程.- 4 - 表 2、1991-1993 年我國證券經營機構體系.- 6 - 表 3、我國上市銀行綜合化經營情況梳理.- 8 - 表 4、中銀證券前十大股東情況（截至 2020Q1）.- 8 - 表 5、2016-201

14、9 年中銀證券關鍵指標行業排名.- 9 - 表 6、2019 年中國 Top5 私人銀行管理資產情況. - 12 - 表 7、2019 年國內債券市場承銷 Top10 情況（單位：億元/%）.- 14 - 表 8、2019 年中國香港股票發行市場承銷 Top10 情況.- 14 - 表 9、國內財務顧問業務收入 Top10 券商排名. - 17 - 表 10、美國衍生品市場中介機構 CR5 高達 83%（2019 年）.- 19 - 表 11：2019 年末證券公司收益互換及場外期權存續交易量（億元）. - 22 - 表 12：FICC 主要產品類型.- 22 - 請務必閱讀正文之后的信息披露

15、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 6 月 27 日財新報道“證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業 銀行中選取至少兩家試點設立券商” ，6 月 28 日晚間證監會對此回應稱“發展高 質量投資銀行是貫徹落實國務院關于資本市場發展決策部署的需要，也是推進和 擴大直接融資的重要手段。關于如何推進，有多種路徑選擇，現尚在討論中” 。從 長期來看，國內券商牌照放開是大勢所趨，短期仍有較多監管及政策有待突破。 本文對當前監管重提混業的背景、銀行系券商現狀進行梳理，并借鑒海外經驗詳 細分析若銀行獲牌對券商各業務條線的影響。 報告正文報告

16、正文 1、混業經營是提升金融業綜合競爭力的必由之路混業經營是提升金融業綜合競爭力的必由之路 1.1、美國金融混業、美國金融混業驅動力驅動力：經濟發展和金融創新：經濟發展和金融創新 美國金融混業經營的美國金融混業經營的驅動力驅動力是經濟發展和金融創新。是經濟發展和金融創新。受 20 世紀 30 年代經濟危機 爆發影響，美國國會 1933 年頒布格拉斯-斯蒂格爾法案 ，嚴格劃分投行業務和 商業銀行業務，標志金融分業經營的確立。隨后陸續完善的分業制度雖在一定程 度上穩定了金融秩序，但隨著經濟形勢轉變和金融創新浪潮，美國銀行業面臨國 內投資投行和國外全能銀行的雙重擠壓。一方面 80-90 年代美國直接

17、融資成本降 低，金融脫媒日益嚴重，銀行利率受制于Q 項條例上限的限制，而投資投行 通過金融創新工具以高利率爭奪銀行儲蓄賬戶；另一方面美國銀行受到歐洲和日 本的全能銀行的競爭壓力，美國分業經營導致銀行規模小而分散，業務單一，規 模效益難以實現。為順應金融產業融合的趨勢，提高本國金融業的國際競爭力， 美國自 90 年代末逐步開始放松管制，直至 1999 年金融服務現代化法案正式 解除混業經營的法律限制，允許通過金融控股公司的模式進行銀行、證券、保險 業務的聯合經營。 表表 1、美國金融業經營模式變革的歷史進程、美國金融業經營模式變革的歷史進程 經營模式經營模式時間時間核心法案及事件核心法案及事件

18、混業（混業（20 世世紀紀 30 年代前）年代前） 1914 年 克萊頓法確立“銀行控股公司”的法律地位，混業經營模式沒有明確法律限定， 美國銀行控股公司迅速發展。 分業分業 1933-1998 1933 年格拉斯-斯蒂格爾法案嚴格劃分投行業務和商業銀行業務； 1934 年1934 年證券交易法 投資公司法等一系列法案逐步形成金融分業經營制度； 1956 年 銀行控股公司法堵塞通過銀行控股公司來間接從事證券業的漏洞并進一步隔 離商業銀行和投資銀行業務； 1987 年 美聯儲對格拉斯斯蒂格爾法的第 20 條款重新解釋，允許一些大銀行如：花 旗銀行、JP 摩根等通過建立附屬公司的方式開展承銷商業票

19、據等證券業務； 1989 年美聯儲允許商業銀行通過控股子公司從事證券公司業務； 1991 年 金融體制現代化：使銀行更安全、更具競爭力的建議允許銀行與證券公司合 并，允許銀行成為金融控股公司的子公司。 混業混業 1998-至今至今 1998 年花旗銀行和集投資銀行與保險業務于一身的旅行者集團合并，花旗集團成立； 1998 年 金融服務業法案 首創“金融控股公司”的全新概念， 允許金融控股集團所屬子公 司擁有更廣泛的金融業務范圍，其中包括商業銀行、保險承銷、投資銀行等業務； 1999 年 金融服務現代化法案正式解除了混業經營的法律限制，允許通過金融控股公 司的模式進行銀行、證券、保險業務的聯合經

20、營。 數據來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 以金融危機為導火索以金融危機為導火索，美國進入全面混業時代美國進入全面混業時代。1999 年法案通過后，金融控股公 司的數量和規模顯著增加，但大型投行大部分依舊保持獨立經營狀態。然而銀行 憑借客戶資源和資金優勢迅速搶占證券業務市場，傳統經紀、投行等輕資產業務 利潤率加速下行，華爾街投行開始在高風險收益比的自營投資、做市交易等重資 產業務上尋求轉型。直至 2008 年由于創新過度、監管不完善導致金融危機爆發， 高杠桿運

21、營的知名華爾街投行雷曼和貝爾斯登破產，美林被美國銀行收購，高盛 和摩根士丹利等投行也轉型為銀行控股公司，至此美國金融業開啟了全面混業時 代。 混業經營模式滿足了金融業社會分工的演進所產生對金融業務的多元化需求、 對銀行經營制度變革的需求，以及金融企業“提高效率” 、 “增加利潤”和“控制 風險”三者的有機平衡。隨著金融業不斷發展，混業經營是大勢所趨。 圖圖 1、99 年后美國金融控股公司數量顯著增加（個）年后美國金融控股公司數量顯著增加（個）圖圖 2、金融控股公司的資產規模顯著增加（億美元）金融控股公司的資產規模顯著增加（億美元） 數據來源： 美國混業經營六年實踐 ，興業證券經濟與金融研究院整

22、理 1.2、我國金融混業、我國金融混業驅動力驅動力：支持資本市場發展，提升金融綜合競爭力：支持資本市場發展，提升金融綜合競爭力 1993 年為抑制金融亂象、防范系統性風險確立分業經營體制。年為抑制金融亂象、防范系統性風險確立分業經營體制。1993 年前我國金 融業自發選擇混業經營、混業監管的道路，證券業參與方除了專業證券公司，還 有銀行、信托等其他金融機構，形成了一個多層次的隸屬于不同系統的證券經營 機構體系。但由于 1992 年我國出現房地產熱和證券投資熱，銀行大量信貸資金通 過同業拆借流入證券市場，為抑制金融亂象開始實施金融分業政策。1993 年 12 月國務院關于金融體制改革的決定規定對

23、保險、證券、信托銀行實行分業經 營；隨后 1995 年商業銀行法和保險法出臺，1998 年證券法出臺逐 步確立“分業經營、分業監管”的經營體制。據統計，這一階段有 763 家證券交易 營業部在監管機構的要求下從原來所屬的商業銀行、保險公司、財務公司、租賃 公司等母體中分離出來，并入了證券公司或信托投資公司。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 我國金融混業的驅動力來自于支持資本市場發展我國金融混業的驅動力來自于支持資本市場發展，提升金融業綜合競爭力提升金融業綜合競爭力。在金 融業發展的低級階段或傳統金融階段

24、，分業經營體制具有良好的適應效率，然而 金融產品之間的替代性和互補性決定了金融業務密不可分的內在關聯，分業經營 體制理論上限制了金融業的發展；同時從客戶現實需求角度看，單獨的銀行、券 商、信托和保險，往往難以滿足客戶全部的金融需求，混業經營也是提升金融機 構效率和綜合競爭力的必由之路。 隨著金融市場完善隨著金融市場完善，我國也在金融機構交叉持牌和綜合化經營上積極探尋我國也在金融機構交叉持牌和綜合化經營上積極探尋。早在 2014 年 5 月 國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見 明確提及“研 究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符 合條件的其他金融機構在

25、風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照”；隨后 2015 年 3月證監會張曉軍表示“證監會正在研究商業銀行在風險隔離的基礎上申請券商牌 照的制度和配套安排”。2018 年國務院機構改革方案出爐，銀監會、保監會 合并為銀保監會， “一行兩會”新格局的形成意味著銀行、保險、信托三大牌照進 入混業監管，但證券業依然處于單列狀態。此次證監會計劃向試點商業銀行發放 券商牌照，實質就是打破證券單列的狀態，進入全面混業時代。 我們我們認為當前時點重提混業經營的主要驅動力來自以下幾個因素：認為當前時點重提混業經營的主要驅動力來自以下幾個因素： 1） 增加資本市場供給，提升直接融資比例。增加資本市場供給，提升直接融

26、資比例。當前我國融資體系以間接融資為主 導，截至 2020 年 5 月社融存量中直接融資占比僅 27.8%，與歐美發達國家直 接融資超 50%相比，仍有較大提升空間。隨著我國經濟結構轉型、新舊動能 轉換，以間接融資為主的融資結構難以滿足新經濟企業的融資需求，直接融 資市場亟待開拓。由于分業經營使得大量融資客戶資源與銀行綁定更深，因 此向銀行開放證券業大門有望實現客戶導流，引導客戶從間接融資轉向直接 融資市場，從而有效提升直接融資市場總量，增加資本市場供給。 2） 拉動資本市場需求，優化居民資產配置。拉動資本市場需求，優化居民資產配置。央行發布 3 萬余戶城鎮居民資產負 債調查，2019 年城鎮

27、居民 74%的金融資產配置于理財產品（26.6%） 、存款 （39.1%） 、公積金（8.3%） ，對于保險、股票、基金的配置比例僅維持在 5% 上下，而相比美國居民部門流動金融資產中，股票和基金占比超 60%，權益 類資產未來潛力巨大。自 2018 年資管新規以來，監管要求打破剛兌，推動信 表表 2、1991-1993 年我國證券經營機構體系年我國證券經營機構體系 公司類型公司類型特征特征舉例舉例 專業證券公司 由人民銀行總行批準，專門經營證 券業務；實行獨立核算、自負盈虧 的金融法人 國泰、華夏、南方；申銀、北 京、河北；上海財政、湘財 兼營證券業務 的金融機構 兼營證券業務；不實行獨立核

28、算的 非法人機構 由綜合銀行和信托投資公司經 營的證券營業部 代理證券業務 的金融機構 不能從事證券自營買賣業務，根據 與前兩類證券機構訂立的委托協議 辦理證券業務； 城鄉金融機構；財政部門建立 的國債服務部 數據來源：中國證券簡史，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 貸、類信貸資產向標準化資產遷移；資管業務也積極向凈值化、主動管理轉 型，若銀行獲券商牌照將有利于引導居民中長期穩定資金增加權益類資產配 置，優化居民金融資產配置結構。 3） 促進資本市場改革促進資本市場改革，應對

29、外資投行競爭應對外資投行競爭，積極積極打造打造“航母級券商航母級券商”。2018 年 12 月中央經濟工作會議首次提出，“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身 的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的 資本市場”，將資本市場改革提升至國家戰略高度。隨后新證券法出臺、 科創板設立、創業板注冊制落地以及混業趨勢推進等諸多政策均是立足于提 升資本市場服務實體經濟的能力。此外，我國金融業持續深化對外開放，外 資投行加速進入國內市場，與 90 年代美國銀行受到海外全能性投行擠壓的背 景相似，我國證券業亟需打造“航母級券商”來應對外資競爭，這也是當前 時點監管層重提混業經營的重

30、要催化劑。從體量上看，目前國內 133 家券商 的合計凈資產規模為 2.02 萬億元，僅相當于一家招商銀行或高盛，打造國際 級投行顯得越發重要。 圖圖 3、我國、我國社融社融體系仍以間接融資為主導體系仍以間接融資為主導圖圖 4、我國居民金融資產配置集中于銀行理財和存款、我國居民金融資產配置集中于銀行理財和存款 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源： 中國人民銀行2019 年中國城鎮居民家庭資產負 債情況調查 ，興業證券經濟與金融研究院整理 2、監管隔離下我國監管隔離下我國銀行系券商銀行系券商未能獲得相對優勢未能獲得相對優勢 2.1、大型商業銀行多數通過境外投行子公司觸及證券

31、業務、大型商業銀行多數通過境外投行子公司觸及證券業務 鑒于分業經營體制鑒于分業經營體制，目前我國上市銀行中僅中國銀行和國開行旗下擁有內地券商目前我國上市銀行中僅中國銀行和國開行旗下擁有內地券商 牌照。牌照。中國銀行通過子公司中銀國際控股持有中銀證券 33.4%的股權，是國內唯 一一家商業銀行參股的上市券商；而國開證券雖由國開行全資控股，但只是針對 國開行商業化轉型的特殊安排，并非真正意義上的“混業經營”。受制于分業經營 體制，國內銀行選擇繞道積極探索綜合化經營，通過直接或間接的方式觸及證券 業務。具體來看，5 大國有銀行及大型股份制銀行選擇在中國香港建立子公司的 方式從事境外證券業務，如工銀國

32、際、農銀國際等；另有部分銀行通過與同一集 團的兄弟證券公司發生業務協同，在同一股東的推動下，銀行與券商業務開展產 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 生一定的緊密度。例如中信銀行與中信證券、平安銀行與平安證券等。此外還有 5 家券商為境外銀行控股，分別為瑞信方正證券、瑞銀證券、匯豐前海證券、東 亞前海證券和中德證券。 表表 3、我國上市銀行綜合化經營情況梳理、我國上市銀行綜合化經營情況梳理 序號序號銀行銀行股東性質股東性質證券公司證券公司/投行名稱投行名稱持有模式持有模式 1國家開發銀行政策性銀行國開證券國

33、開行商業化轉型的特殊安排 2中國銀行國有銀行中銀證券子公司中銀國際持股 33.4% 3工商銀行國有銀行工銀國際境外子公司 4建設銀行國有銀行建銀國際境外子公司 5農業銀行國有銀行農銀國際境外子公司 6交通銀行國有銀行交銀國際境外子公司 7民生銀行股份制銀行民銀國際境外子公司 8浦發銀行股份制銀行浦發國際境外子公司 9招商銀行股份制銀行招銀國際/招商證券境外子公司/隸屬招商局集團 10中信銀行股份制銀行中信證券隸屬中信集團 11平安銀行股份制銀行平安證券隸屬平安集團 12光大銀行股份制銀行光大證券隸屬光大集團 13渤海銀行股份制銀行渤海證券隸屬同一股東 14興業銀行股份制銀行興業證券/華福證券隸

34、屬于福建省財政廳 數據來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、中銀證券、中銀證券案例案例：銀證協同體現在低附加值通道業務：銀證協同體現在低附加值通道業務 中銀證券為中國銀行間接持股券商，盈利能力優于行業。中銀證券為中國銀行間接持股券商，盈利能力優于行業。中銀證券成立于 2002 年 2 月， 注冊資本為 25 億元， 于 2020 年 2 月正式登陸上交所。 公司股權結構是“銀 行境外控股平臺證券公司”的模式，第一大股東中銀國際控股持股 33.42%， 為中國銀行的全資子公司，依托強大的股東背景、渠道資源、客戶資源，中銀證 券業務模式與銀行模式深度互補。2019 年公司實現營收/

35、歸母凈利潤 29.08 億元、 7.98 億元，分別位列行業第 31/33 名；盈利能力優于行業，ROE 連續 6 年跑贏行 業平均，2019 年 ROE 水平為 6.44%（行業平均為 6.09%，位列第 29 名） 。截至 2019 年末，公司凈資產為 127.38 億元，位列行業第 39 名。 表表 4、中銀證券前十大股東情況（截至、中銀證券前十大股東情況（截至 2020H1） 排名排名股東名稱股東名稱持股比例（持股比例（%）股東性質股東性質 1中銀國際控股有限公司33.42國有法人 2中國石油集團資本有限責任公司14.32國有法人 3上海金融發展投資基金（有限合伙）9.47其他 4云南

36、省投資控股集團有限公司8.18國有法人 5江西銅業股份有限公司4.74國有法人 6凱瑞富海實業投資有限公司4.49境內非國有法人 7中國通用技術（集團）控股有限責任公司4.09國有法人 8上海祥眾投資合伙企業（有限合伙）3.69其他 9江蘇洋河酒廠股份有限公司2.84國有法人 10上海郝乾企業管理中心（有限合伙）1.89其他 合計合計87.13 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 5、中銀證券營業收入規模及增速、中銀證券營業收入規模及增速圖圖 6、中銀

37、證券歸母凈利潤增速及凈資產收益率、中銀證券歸母凈利潤增速及凈資產收益率 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、2016-2019 年中銀證券關鍵指標行業排名年中銀證券關鍵指標行業排名 指標指標2016 年年2017 年年2018 年年2019 年年 總資產37354043 凈資產44423839 營業收入35302831 凈利潤35242033 ROE2571129 經紀業務35363634 投行業務35344657 股權承銷規模17996 債權承銷規模191389 資管業務22171115 信用業務30242223 兩融業

38、務25253031 股權質押業務39221719 自營業務60505458 注：股權/債權承銷排名為規?？趶?，其余業務排名均為收入口徑。 數據來源：證券業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 中銀證券與中國銀行的協同提升主要體現在投行中銀證券與中國銀行的協同提升主要體現在投行/經紀經紀/資管等輕資產業務領域，資管等輕資產業務領域， 具體從各項業務具體從各項業務收入情況及收入情況及指標排名變動來看：指標排名變動來看： 1)投行業務投行業務：中銀證券在股債承銷規模上均躋身行業前 10，與大股東中國銀行 在重點客戶導流方面協同優勢顯著，例如：2019 年公司包攬中國銀行優先股 項目，累計融資規模 1,

39、000 億元，創下境內市場年度最大規模優先股發行記 錄； 公司牽頭中國銀行 2019 年無固定期限資本債券項目， 發行規模 400 億元， 引領了商業銀行債券型其他一級資本工具的創新。公司投行項目規模較大， 而數量相對較少，發行費率較低，因此投行業務收入排名靠后。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2)資管業務資管業務：中行資金出表需求為公司資管收入增長提供有效助力，2019 年中 銀證券與中國銀行來自定向資管的關聯交易收入占公司關聯交易收入的比重 達 65%。隨資管新規實施，資管業務回歸本源，通道業務

40、全面收縮，公司主 動管理轉型成效初步顯現，資管排名提升至行業第 15 名。未來有望借助與包 括中行在內的各大銀行及其理財子公司的合作優勢，實現資管業務收入和規 模的持續增長。 3)經紀業務：經紀業務：公司經紀業務排名行業 34 名。中行擁有豐富的渠道和客戶資源， 與公司在零售經紀客戶導流以及財富管理轉型上均有較大協同提升空間，如 2020 年一季度通過科技賦能手段與中行有機聯動，已經獲取 8 萬戶新客戶。 4)信用業務：信用業務：公司在兩融業務上并沒有太大優勢，而過往股權質押業務的銀證 合作模式一度為公司信用業務的重要增長點，同時推測公司可能受益于銀行 的客戶信用體系白名單，業務踩雷概率大大降

41、低，因此在 2018 年股權質押風 圖圖 7、2015-2019 年公司股權承銷金額及市占率年公司股權承銷金額及市占率圖圖 8、2015-2019 年公司債權承銷金額及市占率年公司債權承銷金額及市占率 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 9、2016-2019 年中銀證券年中銀證券資管規模變動情況資管規模變動情況圖圖 10、中銀證券定向資管規模占比持續走低中銀證券定向資管規模占比持續走低 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重