【研報】證券行業新角度看券商系列之五：買方投顧模式是財富管理轉型的破局之鑰-20200327[39頁].pdf

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1、 1 新角度看券商系列之五：新角度看券商系列之五： 買方買方投顧模式投顧模式是財富管理轉型的破局之鑰是財富管理轉型的破局之鑰 基金投顧模式解析基金投顧模式解析。 （1 1） “代客投資”是關鍵性政策變化） “代客投資”是關鍵性政策變化?；鹜额櫛辉试S“代客投資”是買方投顧模式的重要突破，目前監管在業務試點的態度是張弛有度，在風險相對較小的公募基金投資領域允許少部分優質金融機構進行試點。 （2 2）基）基金投顧究竟有何特別之處金投顧究竟有何特別之處？基金投顧組合是一種“一對一”的特殊 FOF，而基金投顧代表的買方模式下，投顧將以獲得客戶基于資產規模的投顧費為目標，改變了以往銷售額為導向的激勵方式

2、，實現投顧和客戶的利益一致性，模式的轉變實質是定價權從渠道商向投顧方的轉移。 （3 3）試點機構如何開展基金投顧業務）試點機構如何開展基金投顧業務？各類金融機構由于資源稟賦的差異必然將采取差異化的競爭策略， 例如公募基金投資能力較強但渠道能力較弱，目前需要借助智能投顧技術進行展業；基金銷售平臺自身渠道能力較強但投資能力相對較弱，需要通過自建、合作或并購的形式補齊投資短板；券商和銀行自身渠道和投顧的基礎較好，可自建團隊發展中高端客戶的投顧業務，而對于一般投資者采用互聯網平臺進行標準化管理。 海外投顧模式經驗海外投顧模式經驗。 70 年代的美國券商經紀業務在降傭壓力下轉型投資顧問模式，并探索出了至

3、少三種可行的模式。 （1 1）高端投顧模式）高端投顧模式一般適用于私人銀行/家族辦公室/頂尖投行，如高盛、大摩。該模式主要面對高凈值客戶提供深度定制化服務，產品組合復雜且客戶要求嚴苛，對于公司研究、投資、產品創設等綜合能力要求高，投入和回報均很高。 （2 2）第三方投顧模式）第三方投顧模式適用于頂尖的互聯網券商，如嘉信理財。該模式下券商會借助大量第三方投顧對客戶進行服務，通常收取較低的投顧費和接近于0的證券交易傭金， 產品多以低風險的標準化投資為主。（3 3）智能投顧模式）智能投顧模式適用于互聯折扣券商/基金公司/基金銷售平臺，如先鋒基金。該模式主要通過金融技術對客戶和投資策略進行匹配，使投顧

4、業務流暢化、財富管理數字化、跟蹤資產組合表現等功能，以輔助投顧更好服務于其客戶。 買方投顧模式是券商財富管理轉型的破局之鑰買方投顧模式是券商財富管理轉型的破局之鑰。 （1 1）買方投顧模式可解決券商經紀業務的痛點。）買方投顧模式可解決券商經紀業務的痛點。券商經紀業務的痛點在于：代理買賣證券傭金率持續下跌；業績被動隨市場交易量而波動，客戶粘性差且經營風險較大；營業部效率低，投顧能力無法發揮。而買方投顧模式是一種輕資本高收益的業務模式，可貢獻穩定的收入，有效改善營業部效率、發揮投顧能力和提高內部協同效應，有助于公司估值提升。 （2 2）券商如何實現投顧模式轉型？）券商如何實現投顧模式轉型？渠道端來

5、看，券商可加強線下高端投顧與線上智能平臺的結合；從產品端來看，券商應拓展產品廣度、提升服務深度；從客戶端來看，居民增量財富入市將成為驅動力，券商應做好客戶分層管理。 （3 3）基金投顧試點只是買方投顧模式試點的開始，看好未來對券商盈利能力的）基金投顧試點只是買方投顧模式試點的開始，看好未來對券商盈利能力的提升。提升。根據測算，假定券商投顧所投基金規模占總規模的 10%且投顧費為 0.5%，則全年收入貢獻約 74 億元，占 2019 年券商營業收入比重為 2%，占經紀業務收入比重為 9%?；鹜额檶θ陶w盈利貢獻不大，但我們更期待后續在產品端的放開，屆時盈利貢獻程度預計將更為明顯。試點初期對試

6、點金融機構的意義更大， 當前券商估值已進入 “黃金坑” （1.7xPB 以下） ， 建議把握低估值的優質券商。 個股推薦：個股推薦：國泰君安/海通證券/中信證券，關注華泰證券/國金證券 風險提示：風險提示：全球疫情防控不及預期/試點機構違規經營風險/政策變化風險 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 27 日日 證券證券 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 Tabl e_C hart 行業表

7、現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 3.38 -1.92 -18.33 絕對收益絕對收益 -5.83 -10.06 -18.40 張經緯張經緯 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060002 021-35082392 蔣中煜蔣中煜 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519070002 021-35082609 相關報告相關報告 再融資新規點評： 中小企業融資獲支持，預計中小投行相對受益 2020-02-16 摩根士丹利：金融科技賦能財管，業務底蘊成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼備博弈反 彈 券 商 可

8、轉 債 的 投 資 機 會 2019-09-04 高盛集團：百年投行歷久彌新，加碼零售成果斐然 2019-08-11 新角度看券商系列之三：看好資本市場改 革 紅 利 ， 業 務 模 式 轉 型 升 級 2019-04-27 -11%-7%-3%1%5%9%13%證券 滬深300 行業深度分析/證券 2 內容目錄內容目錄 1. 基金投顧模式解析基金投顧模式解析. 4 1.1. 政策解析：“代客投資”是關鍵性變化 . 4 1.2. 模式對比：基金投顧究竟有何特別之處 . 7 1.2.1. 基金投顧組合與傳統資管產品有何不同？ . 7 1.2.2. 買方投顧模式下定價權由渠道向投顧方轉移 . 8

9、1.3. 試點探索：試點機構如何開展基金投顧業務 . 9 1.3.1. 各類金融機構資源稟賦和差異化競爭策略 . 9 1.3.2. 公募基金的嘗試：智能投顧型基金投顧模式 .11 1.3.3. 基金銷售平臺/券商/銀行的嘗試與準備 . 14 2. 海外投顧模海外投顧模式經驗式經驗. 15 2.1. 發展歷程及現狀分析 . 15 2.2. 業務模式及特點 . 16 2.2.1. 高端投顧服務模式：以高盛和摩根士丹利為例 . 17 2.2.2. 智能投顧服務模式：以先鋒基金為例 . 22 2.2.3. 第三方投顧模式：以嘉信理財為例 . 25 3. 買方投顧模式是券商財富管理轉型的破局之鑰買方投顧

10、模式是券商財富管理轉型的破局之鑰. 27 3.1. 券商經紀業務三大痛點 . 27 3.2. 買方投顧模式對于券商的四大價值 . 29 3.3. 券商如何實現投顧模式轉型？ . 30 3.3.1. 渠道：線下高端投顧與線上智能平臺相結合 . 30 3.3.2. 產品：拓展產品廣度，提升服務深度 . 32 3.3.3. 客戶：居民增量財富入市將成為驅動力 . 33 3.4. 基金投顧業績貢獻測算及個股推薦 . 35 4. 風險提示風險提示. 37 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：買方模式與賣方模式差異：買方模式與賣方模式差異 . 8 圖圖 2：我國各類財富管理機構的客戶定位：我國各類財富管理機構的客

11、戶定位 . 9 圖圖 3：南方基金的客戶：南方基金的客戶-產品匹配表產品匹配表 . 13 圖圖 4：司南智投資產分析報告（模擬）：司南智投資產分析報告（模擬） . 13 圖圖 5：司南智投推薦的專屬智投方案業績展示：司南智投推薦的專屬智投方案業績展示 . 13 圖圖 6：司南智投推薦的專屬智投方案仍可進行調整：司南智投推薦的專屬智投方案仍可進行調整 . 13 圖圖 7：2014-2018 年全球私人財富與年全球私人財富與 GDP（萬億美元）（萬億美元） . 15 圖圖 8：投資顧問業務范疇：投資顧問業務范疇 . 15 圖圖 9：境外財富管理機構類型矩陣：境外財富管理機構類型矩陣 . 16 圖圖

12、 10：摩根士丹利一站式財富管理平臺：摩根士丹利一站式財富管理平臺. 18 圖圖 11：摩根士丹利財富顧問數量及同比增幅：摩根士丹利財富顧問數量及同比增幅. 18 圖圖 12：摩根士丹利財富顧問人均資管收入及規模：摩根士丹利財富顧問人均資管收入及規模 . 18 圖圖 13：高盛集團財富管理服務框架：高盛集團財富管理服務框架. 19 圖圖 14：摩根士丹利投資管理產品評級：摩根士丹利投資管理產品評級 . 20 圖圖 15：摩根士丹利與高盛投資管理：摩根士丹利與高盛投資管理費率對比（費率對比（bps） . 20 圖圖 16：高盛集團客戶差異化服務：高盛集團客戶差異化服務 . 20 圖圖 17：“以

13、客戶為中心以客戶為中心”的業務架構的業務架構. 21 nMsNmMmQsPtNnPqRqPxOnObRbP6MtRnNtRmMkPnNpMfQnPwO7NnNuMNZmQtNNZtRsR行業深度分析/證券 3 圖圖 18：智能投顧四大商業模式：智能投顧四大商業模式-以美國投顧平臺為例以美國投顧平臺為例 . 23 圖圖 19：主流智能投顧業務流程：主流智能投顧業務流程. 23 圖圖 20：智能投顧與高端投顧產品范圍：智能投顧與高端投顧產品范圍 . 23 圖圖 21：各類投顧平臺準入門檻：各類投顧平臺準入門檻. 24 圖圖 22：先鋒基金個人投顧服務：先鋒基金個人投顧服務. 25 圖圖 23：嘉信

14、理財投顧運作模式嘉信理財投顧運作模式. 25 圖圖 24：2007 年后嘉信理財營業網點年后嘉信理財營業網點穩定在穩定在 340 家左右家左右 . 26 圖圖 25：嘉信理財管理客戶資產規?？傮w上升：嘉信理財管理客戶資產規?？傮w上升. 27 圖圖 26：投顧模式：投顧模式 AUM 占比達到占比達到 50%以上以上 . 27 圖圖 27：我國券商經紀業務傭金率趨勢性下滑：我國券商經紀業務傭金率趨勢性下滑. 27 圖圖 28：券商經紀業務收入占營業收入的比重下降：券商經紀業務收入占營業收入的比重下降 . 28 圖圖 29：市場交易量波動較大：市場交易量波動較大 . 28 圖圖 30：投顧人數及證券

15、經紀人數占比趨勢：投顧人數及證券經紀人數占比趨勢 . 28 圖圖 31：部均經紀業務收入在市場清淡時表現不佳：部均經紀業務收入在市場清淡時表現不佳 . 28 圖圖 32：摩根士丹利財富管理收入及占比：摩根士丹利財富管理收入及占比. 30 圖圖 33：摩根士丹利受托客戶資：摩根士丹利受托客戶資產及占客戶總資產比例產及占客戶總資產比例 . 30 圖圖 34：券商財富管理轉型的三大要素分析：券商財富管理轉型的三大要素分析 . 30 圖圖 35：客戶服務渠道多樣化：客戶服務渠道多樣化 . 31 圖圖 36：部分券商金融科技投入情況：部分券商金融科技投入情況. 32 圖圖 37：中國居民可投資資產接近：

16、中國居民可投資資產接近 200 萬億元萬億元 . 33 圖圖 38：居民可投資資產增：居民可投資資產增速高于速高于 GDP增速增速. 33 圖圖 39：財富仍集中在少數發達省份：財富仍集中在少數發達省份. 34 圖圖 40：國內投資者分層情況：國內投資者分層情況 . 34 圖圖 41：中國家庭資產集中于地產而美國較均勻：中國家庭資產集中于地產而美國較均勻 . 35 圖圖 42：中國家庭金融投資組合風險兩極分化（：中國家庭金融投資組合風險兩極分化（2018 年）年） . 35 圖圖 43：國內：國內有一半以上投資者仍習慣自主投資有一半以上投資者仍習慣自主投資 . 35 表表 1：投資顧問業務的相

17、關法規：投資顧問業務的相關法規 . 4 表表 2：基金投顧業務試點機構范圍擴大：基金投顧業務試點機構范圍擴大 . 5 表表 3：財富管理機構比較：財富管理機構比較 . 10 表表 4：各類試點金融機構發展基金投顧業務的資源稟賦比較：各類試點金融機構發展基金投顧業務的資源稟賦比較 . 10 表表 5：基金投顧機構及產品線：基金投顧機構及產品線 .11 表表 6：查理智投的三大場景、十大理財組合：查理智投的三大場景、十大理財組合 . 12 表表 7：查理智投基金配臵情況：查理智投基金配臵情況 . 14 表表 8：2017 年前十大私人銀行受托資產規模及同比增速年前十大私人銀行受托資產規模及同比增速

18、 . 17 表表 9：摩根士丹利財富管理賬戶模式概覽：摩根士丹利財富管理賬戶模式概覽 . 21 表表 10：券商投資顧問人數排名：券商投資顧問人數排名. 29 表表 11：中外券商估值比較：中外券商估值比較. 30 表表 12：券商財富管理服務理念和模式演變：券商財富管理服務理念和模式演變 . 32 表表 13：基金投顧收入測算：基金投顧收入測算. 36 行業深度分析/證券 4 1. 基金投顧模式解析基金投顧模式解析 1.1. 政策解析： “代客投資”是關鍵性變化政策解析： “代客投資”是關鍵性變化 基金投顧業務的推出其實早有政策鋪墊?；鹜额櫂I務的推出其實早有政策鋪墊?；鹜额櫵淼馁I方模

19、式其實并不新鮮，在 20世紀初之前，部分證券公司員工就已違規“私下代客理財” ，但這一行為既不受法律法規和證券公司的保護，也容易產生道德風險、經濟糾紛等負面結果，因此監管部門一直對于這一類行為有嚴厲的規定及懲罰。2010 年證券投資顧問業務暫行規定發布，在文件中明確了投資顧問業務的定義是“接受委托、按照約定向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動” ，但不允許代替客戶作出投資決定。2015 年證券業協會下發賬戶管理業務規則（征求意見稿） ，該規則擬推出“賬戶管理業務” ，即 “接受客戶委托，就證券、基金、期貨及相關金融產品的投資

20、或交易作出價值分析或投資判斷，代理客戶執行賬戶投資或交易管理” ，但因為股市大跌、金融嚴監管等因素而被擱臵。2019 年 10 月 25 日，證監會向證券公司、基金公司及基金銷售機構下發了關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知 ，明文規定“試點機構可以代客戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請” ，同時公布了第一批試點機構名單，在法規和試點機構兩方面實現政策落地，開啟了基金投顧業務試點的序幕。 表表 1：投資顧問業務的相關法規：投資顧問業務的相關法規 發布時間發布時間 法律法規名稱法律法規名稱 相關規定相關規定 1998 年

21、年 中華人民共和國證券法 證券公司及其從業人員不得未經過其依法設立的營業場所私下接客戶委托買賣證券 2010 年年 證券投資顧問業務暫行規定 投資顧問是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經濟利益的經營活動。投資建議服務內容包括投資的品種選擇、投資組合以及理財規劃建議等。 2015 年年 賬戶管理業務規則 （征求意見稿） 證券公司、證券投資咨詢公司等機構依法從事投資顧問開展賬戶管理業務賬戶管理業務指取得證券投資咨詢業務資格并符合本規則條件的機構接受客戶委托，就

22、證券、基金、期貨及相關金融產品的投資或交易作出價值分析或投資判斷，代理客戶執行賬戶投資或交易管理。 2019 年年 關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知 基金投資顧問試點機構從事基金投資顧問業務，可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或間接獲取經濟利益?；鹜顿Y組合策略建議的標的應當為公募基金產品或經中國證監會認可的同類產品。 根據與客戶協議約定的投資組合策略，試點機構可以代客戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請，開展基金投資顧問服務 資料來源：證監會，證券業協會，安信證券研究中心 基金投顧政

23、策發布背景?；鹜额櫿甙l布背景。我們認為基金投顧業務試點的推出有以下幾個背景： 推動資管打破剛兌、去通道化，扭轉資管規模收縮趨勢。推動資管打破剛兌、去通道化，扭轉資管規模收縮趨勢。傳統資管模式和金融產品銷售模式下， 銷售人員更關注銷售額、 資管機構更關注超額收益， 因此容易出現 “多層嵌套”的通道化現象，產生了嚴重的金融風險，低風險偏好投資者所投產品的底層資產可能是極高風險的資產種類。在此背景下，監管部門推出資管新規推動打破剛兌、去通道化。但過往法律法規更多是通過控制產品供給、規范金融機構展業行為、加強宣傳教育等方式來推動資管行業打破剛兌、去通道化，金融機構需要新的業務模式來改善資管規模大幅

24、收縮的趨勢?；鹜额櫮Ｊ絼t鼓勵金融機構和相關從業人員從客戶實際需求出發、從長遠出發，而非通過多層嵌套賺取差額收益，更符合我國金融供給側改革的方向，也可以從另一種形式來扭轉資管規模收縮的趨勢。 資本市場升級的需要。資本市場升級的需要。2019 年 10 月 21 日，證監會主席易會滿在全面深化資本市場改革社?；鸷捅ｋU機構座談會上提出： “提升資管機構專業能力為依托，增強權益產品吸引力，發展投資顧問服務，推動短期交易性資金向長期配臵力量轉變” 。我們認為，行業深度分析/證券 5 隨著資本市場的不斷升級和開放，金融工具和投資產品的日益豐富也使一般的個人投資者、 “賭博性、投機性”投資難度加大，機構

25、化、價值投資、全球大類資產配臵趨勢應該是資本市場發展的大方向。在這樣的趨勢下，短線資金和居民財富會通過各種渠道進入資本市場，其中通過專業機構的投顧進行投資在海外已是較為成熟的業務模式，未來中國投資者也需要有這一模式來幫助進行資產配臵。 資本市場開放和居民財富增值的需要。資本市場開放和居民財富增值的需要。國內投資者居民財富增值的手段較為單一、投資理念不夠成熟，居民財富過度集中于房地產。但在經濟轉型期，我國投資者迫切需要新的投資手段來幫助實現財富增值，而金融資產在居民財富中的配臵比重預計將大幅上升。海外金融機構長于全球大類資產配臵，而這是目前國內金融機構相對薄弱之處。無論是出于國內金融機構業務能力

26、的升級需要、投資者投資的需要，還是海外金融機構在中國市場的展業需要，基金投顧業務模式的推出將是一個很重要的嘗試。 金融機構業務模式優化的需要。金融機構業務模式優化的需要?；鹜额櫂I務模式推出之前，國內金融機構在“財富管理”和“主動管理”模式轉型中均觸碰到了不同的發展瓶頸。例如券商經紀業務必須被動接受交易額波動大、傭金率長期下滑的經營痛點，而代銷金融產品模式又受到其他金融機構的激烈競爭，并不能充分發揮出券商的優勢；公募基金則面臨渠道成本過高的壓力，同時產品同質化較為明顯；銀行理財、信托和私募均面臨“去通道化” 、 “剛兌”的壓力。 基金投顧試點拓展到銀行、券商，試點機構推進速度略超預期?；鹜额?/p>

27、試點拓展到銀行、券商，試點機構推進速度略超預期。2019 年 10 月以來，基金投顧業務試點機構范圍逐步擴大，從資本市場上標準化程度最高的公募基金及基金銷售平臺開始，迅速拓展到銀行、券商領域的試點，先后有 5 家公募基金、3 家基金銷售平臺、3 家銀行和 7 家券商獲批。 表表 2：基金投顧業務試點機構范圍擴大：基金投顧業務試點機構范圍擴大 批次批次 類型類型 機構名稱機構名稱 第一批（第一批（2019.10.25） 公募基金公募基金 南方基金 嘉實基金 易方達基金 中歐基金 華夏基金 第二批（第二批（2019.12.13） 基金銷售平臺基金銷售平臺 騰安基金 盈米基金 螞蟻基金 第三批（第三

28、批（2020.3） 銀行銀行 工商銀行 招商銀行 平安銀行 券商券商 國泰君安 華泰證券 申萬宏源 中信建投 銀河證券 中金公司 國聯證券 資料來源：證監會，安信證券研究中心 關鍵規則分析：頭部機構優先試點，代客投資、 “買方模式”是關鍵。關鍵規則分析：頭部機構優先試點，代客投資、 “買方模式”是關鍵。我們將從試點機構和從業人員資質、業務范圍和收費模式三個方面解讀基金投顧業務試點的內容。我們認為允許“代客投資”是基金投顧模式的重要突破，針對資產收取投顧費的“買方模式”是基于新業務模式的必然選擇，最終也將影響到資本市場投資端的變化。目前監管在業務試點的態度是行業深度分析/證券 6 張弛有度，一方

29、面是試點機構范圍擴大略超預期，但整體仍以頭部機構為優先；另一方面，在產品端暫時僅允許在風險相對較小、監管已較為嚴格的公募基金領域進行“代客投資” ，有利于監管部門和市場有序地適宜新模式。 從事基金投資顧問業務的要求：監管張弛有度，頭部機構優先。從事基金投資顧問業務的要求：監管張弛有度，頭部機構優先。 具有資產管理、 基金銷售等業務資格。具有資產管理、 基金銷售等業務資格。（解讀： 這意味著證監會系統下有相關資格的券商、期貨、公募、私募都有理論上開展投顧業務的資格；此外滿足要求的持牌互聯網基金銷售平臺也有資格申請。從實踐來看，部分銀行理財也被獲準開展基金投顧業務，體現了一委一行兩會協同監管的特點

30、。 ） 有一定的市場競爭力和客戶基礎。證券公司、基金管理公司或其銷售子公司申請的，應有一定的市場競爭力和客戶基礎。證券公司、基金管理公司或其銷售子公司申請的，應具有較強的合規風控及投資者服務能力；基金銷售機構申請的，非貨幣基金保有量不低具有較強的合規風控及投資者服務能力；基金銷售機構申請的，非貨幣基金保有量不低于于 100 億元。億元。 合規記錄良好。 【符合合規記錄良好。 【符合 1-3 條件且客戶數量達到條件且客戶數量達到 1 億人的機構，可設立子公司開展基金投億人的機構，可設立子公司開展基金投資顧問業務試點】資顧問業務試點】 （解讀：2 和 3 的要求中風控和投資者服務能力屬于軟條件，可

31、能會優先照顧頭部機構；非貨幣基金保有量不低于 100 億元、客戶數量超過 1 億人是證監會設定的量化條款，但目前已明顯放松了這一門檻限制；允許設立子公司，管理更靈活。 ） 具有高質量的基金產品研究團隊，與業務開展相匹配的投資顧問人員，以及與其擬從事具有高質量的基金產品研究團隊，與業務開展相匹配的投資顧問人員，以及與其擬從事業務相適應的信息技術能力。業務相適應的信息技術能力。 業務方案完備，業務制度健全，能夠確?？蛻衾鎯炏仍瓌t，有效防范利益沖突和防控業務方案完備，業務制度健全，能夠確?？蛻衾鎯炏仍瓌t，有效防范利益沖突和防控各類風險。各類風險。 支持業務開展的其他必要條件。 【子公司需滿足符合

32、支持業務開展的其他必要條件。 【子公司需滿足符合 3-6 條件。中國證監會將組織專家評條件。中國證監會將組織專家評審委員會，對相關機構的試點方案及準備情審委員會，對相關機構的試點方案及準備情況進行審議，確定具備試點條件的機構。 】況進行審議，確定具備試點條件的機構。 】 （解讀：4-6 均屬于軟條件，根據專家委員會的評審結果進行決定，即使未來放松客戶數量的限制，證監會也可以在這一環節對于審批節奏進行調控；其中研究、投顧團隊和 IT 實力需要相關機構提前做好準備，頭部券商在這一方面已經打好基礎。 ） 對基金投資組合策略的其體產品品種、數量進行管理的人對基金投資組合策略的其體產品品種、數量進行管理

33、的人.員應當具有三年以上的證券投員應當具有三年以上的證券投資、證券研究分析、投資基金研究評價或分析經歷，且最近資、證券研究分析、投資基金研究評價或分析經歷，且最近 1 年從事上述工作，并通過年從事上述工作，并通過相關考試。相關考試。（解讀： 具體投資人員需要有 3 年以上的投研經歷， 券商具有天然的人才優勢。 ） 。 試點機構試點機構從事投資顧問業務的相從事投資顧問業務的相.關人員應當取得基金從業資格， 投資顧問人員包括關人員應當取得基金從業資格， 投資顧問人員包括:在基在基金投資顧問業務推廣、客戶招攬、了解客戶等業務環節向客戶提供服務的人員；生成、金投資顧問業務推廣、客戶招攬、了解客戶等業務

34、環節向客戶提供服務的人員；生成、提供、執行基金投資組合策略的人員提供、執行基金投資組合策略的人員(含對具體產品品種、數量進行管理的人員含對具體產品品種、數量進行管理的人員)；設計、；設計、運營、維護與投資建議相關的算法、模型的人員。運營、維護與投資建議相關的算法、模型的人員。 （解讀：從這一條中我們可以得到一個投資顧問體系，即“投資顧問”可能分為“銷售型投資顧問” 、 “交易型投資顧問”和“運維型投資顧問” ， 結合前面分析來看， “交易型投資顧問” 有明確的經驗和執業資質要求，其他投資顧問則在取得基金從業資格基礎上需要滿足其他從業要求（詳見其他條款） 。 ） 試點機構業務范圍規定：允許“代客

35、投資”是關鍵突破。試點機構業務范圍規定：允許“代客投資”是關鍵突破。 可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，并直接或者間接獲取經濟利益。取經濟利益。（解讀： 這一條的要點是拓展了服務模式， 即允許提供基金投資組合基金投資組合的建議，以往只是針對產品。 ） 基金投資組合策略建議的標的應當為公募基金產品或經中國證監會認可的同類產品?；鹜顿Y組合策略建議的標的應當為公募基金產品或經中國證監會認可的同類產品。（解讀：公募基金同類產品定義還不太明確，但允許在滿足期限要求的前提下投資封閉式和定期開放式。 ）

36、根據與客戶協議約定的投資組合策略，試點機構可以貸款戶作出具體基金投資品種、數根據與客戶協議約定的投資組合策略，試點機構可以貸款戶作出具體基金投資品種、數量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請，開展基金量和買賣時機的決策，并代客戶執行基金產品申購、贖回、轉換等交易申請，開展基金投資顧問服務。投資顧問服務。 （解讀：重點在于可以在協議范圍內“代客戶”進行操作。 ） 行業深度分析/證券 7 試點機構基金投資組合策略應當符合下列分散投資要求試點機構基金投資組合策略應當符合下列分散投資要求: （1）管理型基金投資顧問服務的單個客戶持有單只基金的市值，不得高于客戶賬戶資產凈）管

37、理型基金投資顧問服務的單個客戶持有單只基金的市值，不得高于客戶賬戶資產凈值的值的 20%，貨幣市場基金、指數基金不受此限，貨幣市場基金、指數基金不受此限； （2）單一基金投資組合策略下所有客戶持有）單一基金投資組合策略下所有客戶持有單只基金的份額總和不得超過該基金總份額的單只基金的份額總和不得超過該基金總份額的 20%， 持有指數基金的份額總和不得， 持有指數基金的份額總和不得超過該基超過該基金總份額的金總份額的 30%； （； （3）不得向客戶建議結構復雜的基金，包括分級基金場內份額和監管部門）不得向客戶建議結構復雜的基金，包括分級基金場內份額和監管部門認定的其他基金認定的其他基金。 （解讀

38、：預計組合總體上風險中等偏低，可能會促進指數基金的進一步發展，限制分級基金等復雜的、高風險的投資。 ） 收費模式要求：針對資產收取管理費的“買方模式”可綁定雙方利益。收費模式要求：針對資產收取管理費的“買方模式”可綁定雙方利益。 試點機構應當向客戶充分揭示收費項目和方式，與客戶書面約定基金投資顧問服務費的試點機構應當向客戶充分揭示收費項目和方式，與客戶書面約定基金投資顧問服務費的收取標準和方式?；鹜顿Y顧問服務費年化標準不得高于客戶賬戶資產凈值的收取標準和方式?；鹜顿Y顧問服務費年化標準不得高于客戶賬戶資產凈值的 5%，以，以年費、會員費等方式收取費用且每年不超過年費、會員費等方式收取費用且每

39、年不超過 1000 元的除外。營理型基金投資顧問服務元的除外。營理型基金投資顧問服務費可以按約定從客戶的授權賬戶收取。費可以按約定從客戶的授權賬戶收取。 （解讀：以往收費以銷售為主，對于銷售人員激勵為銷售產品的規模，對于客戶疏于維護；現在轉為按規模收費，投資者與投顧的利益具有一致性。具體收費標準根據公司經營策略及組合管理難度會有區別，一般而言較為標準化、智能化的投顧組合收費水平較低，依靠投顧自主判斷、個性化管理的組合收費較高；目前基金組合型投顧預計收費水平較低，但如果未來拓展到投顧可以直接投資于各類資產，則收費水平預計會顯著提升。 ） 試點機構同時開展基金銷售業務的，應當對基金銷售費用的收取做

40、出合理安排。向基金試點機構同時開展基金銷售業務的，應當對基金銷售費用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客戶維管理人收取客戶維護費的， 應當以客戶維護費抵扣投資顧問服務費等方式避免利益沖突。護費的， 應當以客戶維護費抵扣投資顧問服務費等方式避免利益沖突。（解讀：新規允許投資本基金公司的其他產品，根據本條要求和內部營銷策略，投資本基金公司產品的收費標準會比購買其他基金公司產品要低一些，同時節省尾隨傭金，投顧有動力以本基金的產品為主） 。 1.2. 模式對比：基金投顧究竟有何特別之處模式對比：基金投顧究竟有何特別之處 1.2.1. 基金投顧組合與傳統資管產品有何不同？基金投顧組合與傳統資管產品有何

41、不同？ 我們在客戶交流的過程中發現市場還不能充分理解基金投顧和各類資管產品（尤其是 FOF）之間究竟有何差異，因此我們在這一節中對此進行對比分析。 投資對象：基金投顧的投資范圍受限，是一種特殊的投資對象：基金投顧的投資范圍受限，是一種特殊的 FOF。從投資對象來看，基金投顧是一種特殊的 FOF、MOM 投資模式，均是投資者通過購買一個組合/選擇一個管理人來投資于多個產品組合/管理人。但基金投顧目前只允許投資結構簡單的公募基金產品，因此只能通過配臵不同類型的基金產品來間接投資于各類資產；相比之下，其他資管產品將更直接地投資于對應的資產當中。 管理模式：一對一管理模式：一對一 VS 資金池。資金池

42、?；鹜额櫮Ｊ綇母緛碚f是一種一對一的管理模式，可以與投資者進行深度定制化以滿足其投資需求，單一投資者資產與其他資產是“隔離”的。相對而言，除專戶、定向資管外的資管產品均是資金池管理模式，即一個資金池對應多個投資者的資產（一對多） ，個別投資者的申購、贖回會對管理人的投資決策和收益產生不同程度的影響，對于其他投資者存在一定的不公平現象。 客戶覆蓋：基金投顧可以滿足不同類型客戶的需求?？蛻舾采w：基金投顧可以滿足不同類型客戶的需求。目前 FOF、MOM 產品具有相對較高的投資門檻，如公募 FOF 一般要 10 萬元以上，私募類資管要求自然更高。但基金投顧投資門檻很低，針對不同類型的客戶均可以推出不

43、同風格、不同費率的產品，因此覆蓋的客戶范圍更大。 收費模式：基金投顧以收費模式：基金投顧以投顧投顧費為核心。費為核心。傳統資管業務是“賣方模式” ，收取的主要是申贖費+行業深度分析/證券 8 管理費+隱含渠道費+托管費；基金投顧模式下節省了第三方渠道費用，基金的管理費將轉化為投顧平臺的投顧費。 1.2.2. 買方投顧模式買方投顧模式下下定價權定價權由渠道向投顧方由渠道向投顧方轉移轉移 我們認為投顧模式最大的變化是“定價權”的轉移。我們認為投顧模式最大的變化是“定價權”的轉移。首先，從“買方模式”和“賣方模式”的區別來看，投顧模式代表的“買方模式”爭奪的是客戶資產存量（AUM）而非“流量（或銷量

44、） ” ， 投資能力的作用要大于渠道能力， 同時提供了更高附加值、 ROE 更穩定的收入來源。更進一步看，保證“買方模式”的高附加值、穩定 ROE 特性的實質是投顧將從渠道端搶到“定價權” ，這也是投顧模式未來成敗的關鍵要素。 所謂“買方模式”和傳統的“賣方模式”究竟有何區別？所謂“買方模式”和傳統的“賣方模式”究竟有何區別？ 競爭的核心不同： “買方模式”競爭“資產存量” ， “賣方模式”競爭“銷量” 。競爭的核心不同： “買方模式”競爭“資產存量” ， “賣方模式”競爭“銷量” 。買方模式在收費上最大的變化在于針對于客戶的“資產存量”開展競爭，無論是基金公司還是基金銷售公司，均會將客戶資產

45、的保值增值作為優先目標，而不是讓客戶不斷轉換基金產品以完成“銷售指標” 。這使得客戶利益與投顧方利益綁定，客戶方利益得到更好的 競爭的關鍵不同： “買方模式”的關鍵是“投資能力” ， “賣方模式”的關鍵是“渠道” 。競爭的關鍵不同： “買方模式”的關鍵是“投資能力” ， “賣方模式”的關鍵是“渠道” 。傳統“賣方模式”下，產品差異化不大，渠道是競爭的關鍵，因此基金公司承擔著過高的渠道返傭壓力。原有賣方模式下銀行、券商、第三方銷售渠道將大比例分享基金公司的管理費和申贖費，因此基金公司本身獲利有限；但在買方模式下，外部渠道對于基金公司展業的影響有所降低，基金投顧提供方最關鍵的競爭要素是“投資能力”

46、 （選擇最合適的基金組合的能力） 。 對投顧提供方的財務影響不同： “買方模式”具有高附加值、對投顧提供方的財務影響不同： “買方模式”具有高附加值、ROE 穩定的價值，賣方模穩定的價值，賣方模式盈利波動較大。式盈利波動較大。 “買方模式”下客戶資產的留存對于公司盈利能力的影響至關重要，當投顧方業務模式較為成熟、品牌影響力較高之后，其客戶粘性和定價能力較高，因此具有高附加值、ROE 穩定的價值；相比之下， “賣方模式”將面臨較激烈的同質化競爭且受市場環境的影響較大，因此盈利波動較大且存在費率下行的壓力。雖然從目前試點機構的定價來看，基金投顧尚難以實質性貢獻業績，但我們認為這是當前市場尚需培育、

47、投資空間有限下的正?，F象，這類業務模式的真實價值尚未體現。 圖圖 1：買方模式與賣方模式差異：買方模式與賣方模式差異 資料來源：安信證券研究中心整理 為什么說代客投資模式的競爭核心是爭奪“定價權”？因為投顧平臺將與渠道方爭奪決為什么說代客投資模式的競爭核心是爭奪“定價權”？因為投顧平臺將與渠道方爭奪決定客戶和產品提供商的能力。定客戶和產品提供商的能力。 “賣方模式下” ， “定價權”掌握在渠道方手中?！百u方模式下” ， “定價權”掌握在渠道方手中。在傳統模式中，產業鏈條中上游的產品行業深度分析/證券 9 提供商數量龐雜且產品同質化較為嚴重，下游投資者因自主選擇產品的能力較弱，因此整個產業鏈條中

48、需要“銷售” （無論是專業銷售，還是銷售平臺，抑或是熟人）參與， “定價權”掌握在銀行等外部渠道手中，銷售環節的利潤率較高。僅有個別頂尖的產品提供方具有超越同行的“定價能力” ，但并不是行業普遍特性。 “買方模式下” ， “定價權”掌握在投顧平臺手中“買方模式下” ， “定價權”掌握在投顧平臺手中，減少價格戰影響。，減少價格戰影響。在“買方模式”下，我們發現上游產品提供商和下游投資者的屬性沒有發生變化，但投顧平臺將代替渠道方成為產業鏈條中的核心環節。此外，各類財富管理平臺在傳統“賣方模式下”僅作為“基金超市”存在，容易陷入同質化競爭、價格戰愈演愈烈的局面。 “定價權”轉移的成敗有三個關鍵因素：

49、“定價權”轉移的成敗有三個關鍵因素： （1）投顧模式是否是更有效的投資模式有待觀察； （2）兩種模式不同的受益方之間存在利益沖突，二者競爭結果如何有待觀察； （3）投資顧問自身道德風險如何監管，如何維護投資者利益。 1.3. 試點探索：試點機構如何開展基金投顧業務試點探索：試點機構如何開展基金投顧業務 1.3.1. 各類金融機構各類金融機構資源稟賦和差異化競爭策略資源稟賦和差異化競爭策略 各類金融機構有自己的客戶定位。各類金融機構有自己的客戶定位。國內金融機構均有各自的客戶定位，雖然在部分人群上會有明顯交叉之處，但目前國內財富管理市場在中高端客戶的投資服務領域還存在明顯的空白。在這塊區域中，信

50、托和私募產品風險過高，銀行和保險投資能力不足，公募基金投資門檻偏低。相較而言，券商更加接近資本市場，具有更加完整的研究和實務體系，且深諳資本市場法律、監管和經濟環境，高度契合中高凈值人群的投融資需求。以中信、國君為代表的綜合類券商更能服務于中高凈值客戶，以東方財富為代表的券商在中低客戶服務領域更具優勢。 圖圖 2：我國各類財富管理機構的客戶定位：我國各類財富管理機構的客戶定位 資料來源：安信證券研究中心整理 精準定位是轉型關鍵。精準定位是轉型關鍵。資管機構在轉型過程中，重要工作之一是做好精細化的客戶分群與精準的客戶定位，這對于資管機構成本控制與風險控制有重大意義?？梢詮哪繕丝蛻舻幕緝仍趯傩猿?/p>

51、發對目標客戶進行分類，基本屬性主要包括客戶風險厭惡程度與客戶資產規模等。不同金融機構有不同的目標客戶群和差異化的服務方式，例如： 保險公司為風險厭惡者提供保障型服務。保險公司為風險厭惡者提供保障型服務。一方面，保險產品準入門檻較低，主要面對大眾客戶，大眾客戶往往有降低未來收入的不確定性風險的需求，風險承受能力較弱，因此保險公司提供社會保險與財產保險服務，保障客戶生命及財產安全；另一方面，保險產品天然具有“保本” 、資產隔離、財富傳承等功能，也高度契合高凈值客群的需求，保險公司在保險產品服務的基礎上，通常針對高凈值客戶還附有健康養老、法律法務等增值服務，具有獨特的競爭優勢。此外，保險公司與其他財

52、富管理機構之間更多是合作而非競爭關系。 行業深度分析/證券 10 銀行理財覆蓋普羅大眾而私行定位高端。銀行理財覆蓋普羅大眾而私行定位高端。銀行理財目標客戶為中低風險接受者，準入門檻較低，主要向客戶銷售理財產品，實現財富適度增值的目的。另一方面，私人銀行業務目標客戶為高凈值客戶，定向推薦產品、提供投資咨詢服務，一般還會選擇信托公司開展合作，并對接銀行自身高端客戶提供定制化家族財富管理服務。 信托、私募和第三方理財的客戶更愿意追逐風險。信托、私募和第三方理財的客戶更愿意追逐風險。信托和私募投資門檻均較高，同時風險和收益也較高，主要客戶為愿意追逐風險的中高凈值客戶。以諾亞財富為代表的第三方理財機構主

53、要為高凈值客戶提供資產配臵的建議，相對于傳統金融機構更加客觀獨立。 表表 3：財富管理機構比較：財富管理機構比較 公募公募 基金基金 券商券商 保險保險 銀行銀行 信托公司信托公司 私募基金私募基金 第三方財富管第三方財富管理機構理機構 家族辦公室家族辦公室 經紀業務經紀業務 財富管理財富管理 銀行理財銀行理財 私人銀行私人銀行 理財型資理財型資金信托金信托 家族信托家族信托 主要主要客戶客戶 零門檻 零門檻 機構、企業及高凈值客戶 零門檻 零門檻 高凈值客戶 投資起點100 萬元人民幣 高凈值、超高凈值家族 機構、 企業和高凈值客戶 普通凈值到高凈值客戶 高凈值、超高凈值家族及個人客戶 客戶

54、客戶需求需求 投資收益 交易 交易及理財 保障及投資 本金安全基礎上獲適當收益 財富管理 資產增值 家族財富管理、保護和傳承 高收益 高收益產品 專業投資建議 家族財富管理、保護和傳承 產品產品 基金 證券交易及資訊 綜合金融服務 大額人壽保單 銀行理財產品 理財產品、定制化產品 理財型資金信托 家族信托 私募基金 理財、投顧 咨詢、投顧 服務服務 普惠性質的基金產品 標準化服務 產品配臵、管家服務及投行業務 保險、健康養老 產品推薦 產品推薦、投資咨詢、高端定制服務 提供標準化產品 資產配臵 提供標準化產品 產品推薦、財富規劃、生活服務及“俱樂部”等 定制化金融服務 優勢優勢 透明、 專業

55、政策壟斷、 客戶基礎大 長期服務中國熟悉一、二級市場 天然具備“保本” 、 保障、傳承等功能 渠道和客戶基礎雄厚 實業投行 高收益 資產配臵靈活、定制化服務、破產隔離機制 高收益、 監管相對寬松 高收益、監管相對寬松 熟悉境內外法律、同金融機構合作 劣勢劣勢 投資渠道單一 傭金下滑 服務人群門檻較高 流動性偏弱 剛兌預期打破 服務人群門檻較高 資管新規后不再剛性兌付 家族信托尚處于探索階段 門檻高 高風險 設立門檻低 專業性欠缺 監管不到位 非持牌金融機構 資料來源：安信證券研究中心整理 各類基金投顧試點金融機構具有差異化資源稟賦。各類基金投顧試點金融機構具有差異化資源稟賦。 由于各類型金融機

56、構/基金銷售平臺自身的資源稟賦存在差異，因此在投顧業務的發展策略上也將有差異。例如券商和銀行自身渠道和投顧的基礎較好，可自建團隊發展中高端客戶的投顧業務，而對于一般投資者采用互聯網平臺進行標準化管理；互聯網銷售平臺自身線上渠道能力較強但投資能力相對較弱，因此可能需要與專業投資公司進行并購或合作（少部分頂尖平臺可以花時間打造投資團隊） ，提供風險和門檻較低的產品；基金公司投資能力較強但渠道能力較弱，目前需要借助智能投顧技術進行展業。 表表 4：各類試點金融機構發展基金投顧業務的資源稟賦比較：各類試點金融機構發展基金投顧業務的資源稟賦比較 項目項目 互聯網銷售平臺互聯網銷售平臺 券商券商 公募基金

57、公募基金 銀行銀行 客戶數量客戶數量 較多 少 較多 多 客戶質量客戶質量 一般投資多 高凈值客戶相對少 一般投資者多 客戶數量多，涵蓋各種客戶類型 渠道渠道 線上渠道強，但線下弱 渠道能力中等 自有渠道弱 自有渠道強 客戶服務能力客戶服務能力 可以提供便捷的功能，但難以提供深度服務 相比銀行營銷能力弱，但投顧的投資咨詢經驗豐富 缺乏一般客戶的服務經驗，營銷人員數量不足 具有強大的營銷能力和豐富的客戶服務經驗 投資能力投資能力 自身投資能力較弱，需要自建團隊或引入第三方投顧。 權益類產品投資能力相對更強，一線投顧能力強 投資能力較強 擅長固定收益、貨幣類投資；網點一線員工投資能力相對較弱 產品

58、種類產品種類 一般配臵其他公司產品，豐富 以權益為主，正在拓展產品線 豐富 以類固收、類貨幣、大類資產配臵為主 產品風險產品風險/復雜度復雜度 多樣、總體中等偏低 偏高 多樣、總體中等偏低 偏低 資料來源：安信證券研究中心整理 行業深度分析/證券 11 1.3.2. 公募基金的嘗試：智能投顧型基金投顧模式公募基金的嘗試：智能投顧型基金投顧模式 由于試點資格獲批時間較早，因此公募基金已開始對基金投顧業務進行探索、在實際展業的過程中，公募基金由于銷售人員、管理人員有限但投資能力突出，因此“智能投顧型基金投顧”的模式成為不二之選。 從投顧組合來看，公募基金推出了少量產品組合給投資者，更在意從投資者訴

59、求出發。從投顧組合來看，公募基金推出了少量產品組合給投資者，更在意從投資者訴求出發。 可選投顧組合數量還較少?？蛇x投顧組合數量還較少。我們統計了各家試點公募基金提供的基金投顧組合后發現，在試點的初期，公募基金還不能做到提供“千人千面式”的投顧組合，采用的策略是提供“少量產品組合”給不同類型的投資者。例如查理智投提供了三大場景、十大理財組合，為不同年齡、不同風險偏好、不同投資訴求的投資者提供了十個產品組合，每個產品都有不同的投資策略、評價標準和理財目標。 按投資者類型進行產品設計而非按“投資風格、重倉行業”進行產品設計。按投資者類型進行產品設計而非按“投資風格、重倉行業”進行產品設計。傳統的基金

60、產品通常按照投資風格和重倉行業進行產品設計（如醫藥行業價值精選、互聯網成長組合等） ，在業務實踐當中是先提供產品再去找相應的投資者。因此在不同市場行情和主流投資風格的環境下，不同基金產品的投資效益和籌資能力會呈現出“輪動”效應，導致投資者可能在某行業估值高點買入該類基金并出現大幅虧損。而投資者在投顧模式中更在意的是投資訴求是否滿足，至于具體投資于哪一行業、哪類資產并不是投資者最為關心的問題且一般投資者在資產配臵方面的能力相對較弱。 表表 5：基金投顧機構及產品線：基金投顧機構及產品線 基金投顧機構名稱基金投顧機構名稱 產品組合名稱產品組合名稱 華夏基金“查理智投”華夏基金“查理智投” 貨幣優享

61、 固收優享 權益優享 指數輪動優享 國內培優教育金 常春藤教育金 智享財富組合（60、70、80、90 后） 南方基金“司南智投”南方基金“司南智投” 絕對收益策略 股債配臵策略 多因子策略 嘉實基金“投顧賬戶”嘉實基金“投顧賬戶” 安心賬戶系列 穩健賬戶系列 進取賬戶系列 特色賬戶系列 中歐基金“水滴投顧”中歐基金“水滴投顧” “現金+” （1 種） “理財+” （2 種） “財富+” （4 種） 資料來源：各公司官網、APP，安信證券研究中心 行業深度分析/證券 12 表表 6：查理智投的三大場景、十大理財組合：查理智投的三大場景、十大理財組合 場景場景 類型類型 內容內容 養老智養老智投

62、系列投系列 組合業組合業績比較績比較基準基準 60 后智享財富組合： 55%*000985 （中證全指） +40%*CBA00201 （中債綜合財富） +5%*H11025（貨幣基金） ； 70 后智贏人生組合： 70%*000985 （中證全指） +25%*CBA00201 （中債綜合財富） +5%*H11025（貨幣基金） ； 80 后智領未來組合： 75%*000985 （中證全指） +20%*CBA00201 （中債綜合財富） +5%*H11025（貨幣基金） ； 90 后智享自由組合： 80%*000985 （中證全指） +15%*CBA00201 （中債綜合財富） +5%*H110

63、25（貨幣基金） 風險收風險收益特征益特征 風險與收益高于債券基金與貨幣市場基金，低于股票基金，屬于中等風險的品種；適合風險承受能力適中（平衡型 C3）及以上、投資期限較長的投資者 優選智優選智投系列投系列 組合業組合業績比較績比較基準及基準及風險收風險收益特征益特征 貨幣優享組合：基準為貨幣基金收益中位數；風險和預期收益低于股票型基金、混合型基金、債券型基金；適合風險承受能力中低（穩健型 C2）及以上的投資者 固收優選組合：基準為 50%*H11025（貨幣基金）+50%*CBA00201（中債綜合財富） ；長期平均風險和預期收益率低于股票基金、 混合基金， 高于貨幣市場基金； 適合風險承受

64、能力中低（穩健型 C2）及以上的投資者。 權益優享組合：基準為 80%*000985(中證全指)+20%*H11025（貨幣基金） ；風險與收益高于債券基金與貨幣市場基金，低于股票基金，屬于中等風險的品種；適合風險承受能力適中（平衡型 C3）及以上、投資期限較長的投資者。 指數輪動組合：基準為 85%*000985(中證全指)+15%*H11025（貨幣基金） 。風險與收益高于債券基金、貨幣市場基金和混合型基金，屬于中高風險的品種；適合風險承受能力中高（成長型C4）及以上的投資者。 教育智教育智投系列投系列 組合業組合業績比較績比較基準基準 國內培優教育金：45%*000985（中證全指）+5

65、0%*CBA00201（中債綜合財富）+5%*H11025（貨幣基金） ； 常青藤教育金 ：50%*000985（中證全指）+45%*CBA00201（中債綜合財富）+5%*H11025（貨幣基金） 。 風險收風險收益特征益特征 風險與收益高于債券基金與貨幣市場基金，低于股票基金，屬于中等風險的品種；適合風險承受能力適中（平衡型 C3）及以上、投資期限較長的投資者 資料來源：華夏基金官方網站，安信證券研究中心 從客戶管理的角度看，試點公募采用智能投顧管理模式。從客戶管理的角度看，試點公募采用智能投顧管理模式。我們發現目前試點公募普遍采用智能投顧技術對客戶進行分類管理，我們認為智能投顧有效節約了

66、投顧平臺在銷售和投資上的人力成本支出，提高了展業的效率，與基金公司銷售人員和投資人員數量有限的經營特點向適配；但缺點是對于客戶的服務力度相對不足，不適用于對于中高凈值客戶的服務，而對一般個人客戶粘性提升的幫助也相對有限。我們將以南方基金“司南智投”模式為例來做具體分析。 案例：司南智投如何運用智能投顧技術案例：司南智投如何運用智能投顧技術 目前司南智投需要通過南方基金手機 APP 開通，需要通過“資產分析” 、 “需求測評” 、 “生成方案”等三個步驟，從而使南方基金對投資者的資產狀況和風險偏好有一定的了解。 第一步：風險測評。第一步：風險測評。風險測評包括對投資者的收入來源、可支配收入規模、

67、金融投資比例、債務狀況、投資經驗、期望投資期限和品種、投資態度及可承受損失等方面信息的搜集，搜集完成后可以得出對應的風險承受等級（從保守到激進分別為：安全型、保守型、穩健型、積極型、進取型）和可匹配的產品風險等級。 第二步：需求測評和資產分析。第二步：需求測評和資產分析。司南智投會統計投資者現有的資產配臵以及期望的收益水平和投資理念（如對于藍籌和成長股的傾向、對于主動管理和被動投資的傾向） ，從而得出一個資產分析結論。 我們模擬了一個期望年化收益率為6%-15% （追求財富增值） 、資產為 6-15 萬（其中 4-10 萬投資于存款、固收產品，2-5 萬投資于股票，且不投資衍生品）的穩健型投資

68、者，測試的結果是原始資產組合的評分僅為 61 分，原因是：當前資產配臵組合的流動性過多、風險偏好過低，投資組合難以滿足期望的年化收益率。投資者可以點擊“優化資產結構”獲得司南投資推薦的投資組合。 第三步：方第三步：方案優化。案優化。我們繼續模擬了一位不認可主動投資具有超額收益、投資經驗較豐行業深度分析/證券 13 富且喜歡藍籌股的投資者，測試結果發現司南投資為我們提供了一個“股債配臵策略積極藍籌方案” 。同時，投資者可以根據自身風險偏好再對推薦組合進行優化，例如降低權益資產配臵以降低總體風險，在這一點上司南智投比其他公募的投顧組合相對更靈活一些。如果投資者認可了司南投資提供的方案，則可以在下方

69、點選“定投”或“轉入”來進行投資。 圖圖 3：南方基金的客戶：南方基金的客戶-產品匹配表產品匹配表 圖圖 4：司南智投資產分析報告（模擬）：司南智投資產分析報告（模擬） 資料來源：南方基金手機APP，安信證券研究中心 資料來源：南方基金手機APP，安信證券研究中心 圖圖 5：司南智投推薦的專屬智投方案業績展示：司南智投推薦的專屬智投方案業績展示 圖圖 6：司南智投推薦的專屬智投方案仍可進行調整：司南智投推薦的專屬智投方案仍可進行調整 資料來源：南方基金手機APP，安信證券研究中心 資料來源：南方基金手機APP，安信證券研究中心 從組合管理來看，基金投顧具有“相對獨立性” 、 “低費率” 。從組

70、合管理來看，基金投顧具有“相對獨立性” 、 “低費率” 。我們以華夏基金查理智投華夏基金查理智投為例，通過對其上線以來各組合的基金配臵和調倉記錄，總結出以下特點： 特點一： 基金投顧并沒有過度 “照顧” 本基金的產品。特點一： 基金投顧并沒有過度 “照顧” 本基金的產品。 從查理智投的基金配臵情況來看，行業深度分析/證券 14 組合中華夏基金的占比并不高，平均凈值占比 22%，平均數量占比 28%，其中 70 后智贏人生組合僅購買了內部的“華夏現金增利貨幣 A”貨幣型基金，凈值占比僅 5%。從類型上來看，組合中的貨幣型基金一般購買內部產品，債券組合和指數增強型組合也會較多選擇配臵本基金公司的產

71、品。我們預計可能的原因是以上產品的同質化較強，內部購買較為便宜，且規模擴大對該基金管理的影響不大；而本基金公司的主動管理型產品未必是市場上表現最好、最適合投資者的產品，同時投顧配臵規模的擴大可能會影響該基金的投資收益表現和管理費收入（投顧管理費要明顯低于基金管理費） ，需要避免過度的內部競爭。 特點二：托管費和申購費較低，無管理費和超額分成。特點二：托管費和申購費較低，無管理費和超額分成。從查理智投的規則中可以得知，基金投顧模式下僅收取三種費用：投資顧問服務費（當前按 6 折優惠） 、成分基金申購費（一般 0-1 折優惠） 、成分基金贖回費。相比于一般的基金投資，投顧費率要低于大多數的基金管理

72、費，在產品申購方面也有一定優勢，但贖回費則需要按照對應基金的贖回規則計算。目前基金投顧規則尚未允許超額收益分成，因此預計仍以偏標準化、智能化的投顧模式為主，適合一般投資者，投顧費預計將長期處于較低的水平。 表表 7：查理智投基金配臵情況：查理智投基金配臵情況 產品類型產品類型 內部產品內部產品凈值占比凈值占比 內部產品內部產品數量占比數量占比 優惠期間優惠期間 投顧費率投顧費率 配臵配臵 60 后智享財富組合后智享財富組合 23% 3/11 0.3% 67.9%國內權益、27.7%國內債券、4.4%貨幣 70 后智贏人生組合后智贏人生組合 5% 1/11 0.3% 79.6%國內權益、15.8

73、%國內債券、4.6%貨幣 80 后智領未來組合后智領未來組合 30% 4/11 0.3% 85.5%國內權益、10%國內債券、4.5%貨幣 90 后智享自由組合后智享自由組合 18% 3/11 0.3% 89.5%國內權益、6.1%國內債券、4.4%貨幣 貨幣優享組合貨幣優享組合 28% 3/7 0.12% 95%債券、5%貨幣 固收優選組合固收優選組合 20% 3/14 0.18% 95%債券、5%貨幣 權益優享組合權益優享組合 22% 3/10 0.3% 89.1%權益、6.7%債券、4.2%貨幣 指數輪動組合指數輪動組合 24% 2/8 0.18% 85.7%權益、14.3%貨幣 國內培

74、優教育金國內培優教育金 20% 2/10 0.3% 57.3%國內權益、37.9%國內債券、4.9%貨幣 常青藤教育金常青藤教育金 23% 3/11 0.3% 63%國內權益、32.6%國內債券、4.4%貨幣 資料來源：華夏財富APP，安信證券研究中心；記錄截至2020.3.22 1.3.3. 基金銷售平臺基金銷售平臺/券商券商/銀行的嘗試與準備銀行的嘗試與準備 騰安、盈米、螞蟻等騰安、盈米、螞蟻等 3 家第三方基金銷售機構在基金投顧業務的策略上各具特色。家第三方基金銷售機構在基金投顧業務的策略上各具特色。 騰安： 客戶和科技基礎較好， 轉型加強投顧能力。騰安： 客戶和科技基礎較好， 轉型加強

75、投顧能力。 騰安基金是騰訊旗下的基金代銷平臺，因此在客戶基礎和 IT 技術方面有天然的優勢。 根據騰訊理財通數據， 騰訊理財通注冊用戶超 3 億人，累計交易金額超 20 萬億元。為做好基金投顧業務，騰安基金的主要策略一是充分憑借大數據、人工智能、風控等金融科技能力為用戶篩選出優質基金產品進行資產配臵，并為用戶提供組合監控、動態調整等服務；二是不斷加強投顧能力，與行業合作伙伴一起，為用戶提供更加長期、穩健的定制化財富管理服務；三是要結合生活場景去做服務，將服務貫穿投前投中投后。 盈米：一直堅持買方投顧方向，熟系投顧業務。盈米：一直堅持買方投顧方向，熟系投顧業務。盈米基金的股東是廣發信德（廣發證券

76、子公司） 、考拉基金、華西股份和橫琴金投等，核心管理團隊出自廣發證券、廣發基金和知名互聯網公司。根據公司官網介紹，在創立伊始便以“買方投顧”為發展目標，將 “改變中國人買基金的方式，幫助更多的人實現可持續的回報”作為使命，致力于將深厚的行業經驗和先進的互聯網技術深度融合，為投資者了提供高品質的一站式基金投資服務解決方案。旗下“且慢”平臺作為國內率先推出智能基金組合的平臺，放棄了目前市場上流行的按短期收益率排名賣單只基金的模式，在投前、投中和投后不同階段均為投資者提供了完善的“顧”的服務，并與嚴選策略搭配，形成有效的閉環投顧體系。 螞蟻金服：代銷為主，投顧采用合作模式。螞蟻金服：代銷為主，投顧采

77、用合作模式。螞蟻金服與全球最大公募基金公司先鋒基金行業深度分析/證券 15 （Vanguard） 在今年 6 月成立的合資公司先鋒領航投顧 （上海） 投資咨詢有限公司，正式為國內個人投資者提供基金投顧服務，合資公司將很快在支付寶 APP 上推出基金智能投顧產品。 券商券商/銀行預計將發揮渠道和投顧優勢：以工行和銀河證券為例銀行預計將發揮渠道和投顧優勢：以工行和銀河證券為例 工商銀行：關鍵是“投” ，角色需要轉變。工商銀行：關鍵是“投” ，角色需要轉變。根據券商中國報道，工商銀行主要還是先進行頂層設計，包括投顧業務項下的架構設臵、崗位和人員設臵、投資策略制定、業績考核規則等諸多內容。對于銀行而言

78、，最大的挑戰是從“銷售”到“顧問”角色的轉變，因此需要重建一個基于基金投顧牌照下的銀行顧問服務。新模式下的顧問既要有投資策略，還要充分告知客戶，做好信息披露，同時要在投資過程中不斷追蹤、調整、糾偏。 銀河證券： 發揮渠道優勢， 發展銀河證券： 發揮渠道優勢， 發展 Fintech。 銀河證券自身擁有全國最多的 492 家營業部，具有渠道和投顧的數量優勢。 副總裁羅黎明在財聯社采訪中表示將以3 月底上線為目標，全力推進各項工作協同進行，主要的準備工作是如何建立基金銷售和投顧業務間利益沖突防范機制。近幾年來銀河證券已深耕財富管理轉型，探索了將專業投顧產品化，并通過差異化傭金方式向投資者服務的模式創

79、新， 推出了 “財富賬戶” 體系。 該 “財富賬戶”擁有六大屬性和四大場景，即：目標屬性、資產屬性、專業屬性、私人訂制屬性、交易屬性、AI 屬性等六大屬性以及銀河存錢罐（工資理財） 、壓歲錢計劃（為孩子攢錢） 、幸福養老（算算退休金） 、教育規劃（儲備教育金）等四大場景。 2. 海外投顧模式經驗海外投顧模式經驗 2.1. 發展歷程及現狀分析發展歷程及現狀分析 財富管理業務的發展是基于財富的不斷累積。財富管理業務的發展是基于財富的不斷累積。隨著地理大發現和工業革命的發展，歐洲富人和中產階級的財富迅速累積并催生了財富管理的需求。 16 世紀第一代私人銀行家自瑞士日內瓦興起，而 19 世紀的美國出現

80、了花旗銀行、J.P. 摩根等大型商業銀行和洛克菲勒家族辦公室等不同定位的財富管理機構。 到了 20 世紀 60 年代， 隨著亞洲“四小龍”和“四小虎”的 崛起，亞太地區的私人財富管理業務迅速增長，海外知名財富管理機構也紛紛在亞洲地區成立分支機構或合資公司。根據億歐智庫的統計，2014-2018 年全球私人財富管理規模年均復合增速達到 8%，而同期全球 GDP 復合增速僅為 2%。 1940 年年美國美國即出現了現代意義的即出現了現代意義的投資顧問。投資顧問。1940 年美國投資顧問法及后續的相關規則中定義“投資顧問”為：以獲取報酬為目的，直接或通過出版物形式提供證券價值分析或買賣證券的投資建議

81、的任何人；或者以獲取報酬為目的并作為特定商業活動的一部分，發表或提供證券分析意見或報告的任何人。投資顧問可以開展資產管理、投資建議、理財規劃服務等三大業務。 圖圖 7：2014-2018 年全球私人財富與年全球私人財富與 GDP（萬億美元）（萬億美元） 圖圖 8：投資顧問業務范疇：投資顧問業務范疇 資料來源：億歐智庫，安信證券研究中心 資料來源：安信證券研究中心整理 151.4 158.2 180.7 201.9 205.9 79.3 75 76.1 80.9 85.8 05010015020025020142015201620172018私人財富總額 GDP行業深度分析/證券 16 美國券商

82、經紀業務在降傭壓力下轉型投資顧問模式。美國券商經紀業務在降傭壓力下轉型投資顧問模式。 1975 年美國取消了固定傭金制度以后，由于 價格戰導致傭金率下滑、傭金收入占證券行業總收入的比例大幅下降，原有的盈利模式致使一些券商無法生存，美國投顧業務開始轉型發展。券商經紀業務創新和業務變革層出不窮， 市場上出現了折扣證券經紀商， 如嘉信理財， 收取的傭金費率不到全面服務券商的 1/3，但是卻實現了市場份額的彎道超車。同時，全面服務券商也開始推出具有差異性的產品，謀求差異化發展道路。美國經紀業務發展過程大致經歷了三個階段： 早期提供代理買賣通道為主早期提供代理買賣通道為主+私人銀行業務為輔。私人銀行業務

83、為輔。早期美國券商傳統經紀業務的主要業務是提供代理買賣證券及相關服務并收取一定的傭金，包括開戶、交易、咨詢等。美國投行也為高凈值客戶提供更深度的投顧服務，但占收入的比重不高，更多是為高凈值客戶提供福利。 70 年代開始嘗試代銷金融產品年代開始嘗試代銷金融產品模式。模式。隨著行業傭金率價格戰日益激烈， 美國投行開始加強產品營銷來抵消傭金下滑的影響，代銷金融產品業務規模大幅提升。 逐步形成買方投顧模式。逐步形成買方投顧模式。 在代銷金融產品的賣方模式下， 券商與客戶之間利益并不一致，且并沒有真正考慮客戶的個性化風險偏好及投資需求，導致客戶對于美國券商的財富管理認可程度不高，同質化競爭依然激烈。為解

84、決以上問題，買方投顧模式應運而生，投顧以客戶為中心，按客戶資產收取管理費，充分展現券商投資能力和服務能力的差異；后期隨著金融科技的興起，智能投顧技術和理念被廣泛用于投顧業務當中。 2.2. 業務模式及特點業務模式及特點 根據服務對象和服務方式可以分為高端投顧模式、智能投顧模式和第三方投顧模式，在實踐根據服務對象和服務方式可以分為高端投顧模式、智能投顧模式和第三方投顧模式，在實踐當中通常會采用混合式的展業模式來面對不同的客群。當中通常會采用混合式的展業模式來面對不同的客群。 高端投顧模式一般適用于私人銀行高端投顧模式一般適用于私人銀行/家族辦公室家族辦公室/頂尖投行，如高盛集團、摩根士丹利。頂尖

85、投行，如高盛集團、摩根士丹利。該模式主要面對高凈值客戶提供深度定制化服務，產品組合復雜且客戶要求嚴苛，對于公司研究、投資、產品創設等綜合能力要求高，投入和回報均很高。 第三方投顧模式適用于頂尖的互聯網券商，如嘉信理財。第三方投顧模式適用于頂尖的互聯網券商，如嘉信理財。該模式下券商會借助大量第三方投顧對客戶進行服務，通常收取較低的投顧費和接近于 0 的證券交易傭金，產品多以低風險的標準化投資為主。 智能投顧模式適用于互聯折扣券商智能投顧模式適用于互聯折扣券商/基金公司基金公司/基金銷售平臺，如基金銷售平臺，如先鋒基金先鋒基金。該模式主要通過金融技術對客戶和投資策略進行匹配，Fintech 的應用

86、使投顧業務流暢化、財富管理數字化、跟蹤資產組合表現等功能，以輔助投顧更好服務于其客戶。 圖圖 9：境外財富管理機構類型矩陣：境外財富管理機構類型矩陣 資料來源：億歐智庫，安信證券研究中心 行業深度分析/證券 17 2.2.1. 高端投顧服務模式：以高盛和摩根士丹利為例高端投顧服務模式：以高盛和摩根士丹利為例 高端投顧的典型特征是高投入、高回報。高端投顧的典型特征是高投入、高回報。私人銀行以及定位更高端的家族辦公室主要是為高端客群提供定制化、覆蓋全生命周期乃至代際傳承的服務。一個投顧僅對應少數客戶，甚至多個投顧或多個投顧團隊專職服務于一個客戶。 對于券商而言， 高端投顧業務是一種高投入、高回報的

87、業務模式，對公司和員工的綜合實力要求極高。 高盛集團財富管理轉型經歷漫長過程。高盛集團財富管理轉型經歷漫長過程。作為機構與高凈值客戶模式的代表，高盛通過不斷對投行業務的創新與重構，增強了自身的核心競爭力，形成了一個綜合、高效、全球范圍內協調的金融服務網絡。根據 Scorpio Partnership 統計，2017 年高盛私人銀行客戶受托資產規模超 4500 億美元，排名全球第九。 基于客戶需求重塑組織結構?；诳蛻粜枨笾厮芙M織結構。2001 年至 2010 年十年中，高盛進行了兩次業務模塊設臵的調整。 2002 年的第一次調整將交易與自營、 投資銀行與資產管理和證券服務并列成為一級業務模塊并

88、通過此舉取得了收入的不斷提升。而 2010 年的第二次調整則更加關注客戶需求，成立了機構客戶一級業務模塊，從而進一步提高服務效率。 構建構建面向面向普通消費者的互聯網金融平臺。普通消費者的互聯網金融平臺。 高盛在金融危機中轉型為持牌的銀行控股公司，具備了吸收存款的資格，2016 年初，高盛在收購 GE 資本旗下線上存款業務后，推出無最低開戶額的線上存款服務。同年 10 月，線上個貸平臺 Marcus 正式啟動，向個人消費者提供無抵押信用貸款服務。由于兼具傳統銀行和互聯網平臺的優勢，高盛能夠向消費者提供頗具優勢的存貸款利率。這類從零開始的消費者業務，在集團未來三年營收增長目標中占 10 億美元，

89、比例約為 20%。高盛認為向普通民眾的財富管理業務能夠平衡機構證券業務的波動性，為集團利潤的穩定增長提供支撐，在經濟周期中做到旱澇保收。 摩根士丹利收購美邦（摩根士丹利收購美邦（Smith Barney）邁出財富管理轉型重要一步。）邁出財富管理轉型重要一步。2009 年，摩根士丹利開始對花旗集團旗下美邦 （Smith Barney） 資產管理公司進行收購， 迎來重大歷史發展機遇。這次收購歷時 4 年， 至 2013 年收購全部完成， 大摩正式踏入全球財富管理領域的第一梯隊。在美邦原有的業務基礎上，大摩發揮其機構客戶資源優勢，大力擴展高凈值客戶及超高凈值客戶財富管理業務增量，加快財富管理業務轉型

90、步伐。2008 年至 2009 年，大摩財富顧問人數由 8400 人猛增至 18000 人，同比增速達 114%；客戶資產由 5460 億美元同步升至 1.6萬億美元， 同比增速為 186%， 財富管理轉型成效初現。 根據 Scorpio Partnership 統計， 2017年大摩私人銀行客戶受托資產規模超 2.2 萬億美元，排名全球第二，僅次于瑞士銀行。 表表 8：2017 年前十大私人銀行受托資產規模及同比增速年前十大私人銀行受托資產規模及同比增速 公司名稱公司名稱 2017受托資產規模 （十億美元）受托資產規模 （十億美元） 2016受托資產規模 （十億美元）受托資產規模 （十億美元

91、） 同比增幅（同比增幅（%） 1 瑞銀集團 2404 2057 16.9% 2 摩根士丹利 2223 1948 14.1% 3 美銀美林 2206 1972 11.9% 4 富國銀行 1899 1717 10.6% 5 加拿大皇家銀行 908 787 15.4% 6 瑞信集團 792 670 18.3% 7 花旗集團 530 452 17.2% 8 摩根大通 526 435 20.9% 9 高盛集團 458 413 10.9% 10 法國巴黎銀行 437 361 20.7% 資料來源：Scorpio Partnership，安信證券研究中心 （1）渠道：打通線上線下，打造一站式財富管理平臺）渠

92、道：打通線上線下，打造一站式財富管理平臺 高盛打造線下線上相結合高盛打造線下線上相結合的渠道。的渠道。高盛集團的高端理財業務僅在美國主要州的省會和全球主要大都市設立私人理財辦公室，提供線下服務。對于線上服務，除了私人財富管理的網頁端行業深度分析/證券 18 入口，客戶還可以通過移動端 App 享受一站式增值服務，包括：登錄個人理財賬戶，實時查看資產配臵情況和近期交易，與線上財富管理顧問團隊實時溝通，以及瀏覽市場數據和來自高盛的金融資訊和研究成果。 大摩通過多部門協同打造一站式財富管理平臺。大摩通過多部門協同打造一站式財富管理平臺。大摩打造了財富管理全產業鏈多方位服務平臺，客戶只需通過財富顧問，

93、即可一站完成包括投資咨詢、資產管理、銀行貸款在內的全方位財富管理。公司財富管理團隊按照部門可以分為公司內部投研專家團隊、商業銀行團隊、移動端及人工智能團隊、第三方理財顧問團隊等，按照客戶需求可以分為解決方案和多資產團隊、真實資產團隊（實物資產投資、房地產投資） 、積極的基本收益團隊（各地區股票團隊、成長團隊、全球新興市場團隊） 、私人信貸與股權團隊、固定收入團隊及流動性團隊等。不同團隊之間會針對客戶具體需求進行協同合作，共同滿足客戶的財富管理需求。 圖圖 10：摩根士丹利一站式財富管理平臺：摩根士丹利一站式財富管理平臺 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 大摩高素質投顧人數近大摩高素質投顧人

94、數近 1.5 萬人，培訓成本較高。萬人，培訓成本較高。2013 年以來，隨著公司財富管理轉型的減速，公司開始主動對財富顧問人數進行戰略性削減但提升了員工素質，從而提高財富管理服務效率。2018 年末公司財富顧問為 15694 位，人均管理資產 1.5 億美元，人均貢獻資管收入 110 萬美元。從學歷來看，摩根士丹利要求財富顧問持有商科或其他商業相關領域的學士學位或同等學歷至少五年的專業經驗。此外，成功通過面試的候選財富顧問還必須參加為期三年的財富顧問助理項目 （FAA Programme） ， 各位候選人的帶教導師會從自我驅動、 野心、責任心及自信心四個維度對候選人進行打分，只有通過最終篩選的

95、頂尖候選人才能正式入職財富顧問崗位，其他落選者則會被分流至其他崗位。 圖圖 11：摩根士丹利財富顧問數量及同比增幅：摩根士丹利財富顧問數量及同比增幅 圖圖 12：摩根士丹利財富顧問人均資管收入及規模：摩根士丹利財富顧問人均資管收入及規模 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%1520015400156001580016000162001640016600201320142015201620172018財富顧問數量（左） 同比增幅（%，右） 02040608010012014016

96、0020040060080010001200201320142015201620172018財富顧問人均資產管理收入（美元，千元，左） 財富顧問人均管理資產（美元，百萬元，右） 行業深度分析/證券 19 從渠道來看，國際頂尖財富管理機構對于中國券商發展高端投顧業務具有借鑒意義。 實體實體網點網點可可輕型化， 但不能放松對投顧的培養輕型化， 但不能放松對投顧的培養。與面向大眾的普通金融服務需要鋪設高密度街區網點不同，高端財富管理服務對于營業網點數量上的需求并不高，券商只需在各轄區設立設輕型私人理財網點，實現接待與指引客戶的功能。但高端投顧業務對于券商投顧的要求明顯提升，對于券商人才培養和成本控制

97、提出了更高的要求。 便捷線上便捷線上服務需同步完善。服務需同步完善?；ヂ摼W線上服務已是大勢所趨， 高端財富管理同樣應該加強互聯網體系建設和移動端應用的開發。國內券商在處于財富管理轉型初期，沒有建立比較全面的開放架構產品平臺，產品廣度略顯不足。針對高凈值客戶的互聯網和移動端服務有待起步。 打造一體化的平臺，公司各部門協同發力。打造一體化的平臺，公司各部門協同發力。券商研究所、資管和投行等業務條線均可以與投顧條線進行協同，提供更多多元化產品和專業服務，從而提高客戶認可度和公司運營效率。 （2）產品：多樣化）產品：多樣化產品服務產品服務。 多樣化的多樣化的金融產品金融產品及服務。及服務。除了現金儲蓄

98、、固定收益、股票等傳統資產類別，高盛還有豐富的另類投資經驗，涵蓋全球范圍內的私募股權、房地產、對沖基金、大宗商品以及藝術品投資等業務，為高端客戶提供了更廣闊的投資渠道。此外，以高盛集團為代表的國外券商巨頭可以發行多種衍生產品如 CDS（信用違約互換） 、個股期權和遠期合約等，還可提供賣空工具以及設計結構化金融衍生產品，為機構客戶或高凈值個人客戶較為復雜的理財計劃提供了極大的便利。高盛還專為高凈值客戶提供私人銀行服務，包括為解決客戶資金流動性困難提供多種貸款方案， 以及高盛專屬的美國運通白金卡等增值服務。 而對于各種類型的機構客戶，高盛有其完整的財富管理服務框架，充分體現了“以客戶為中心”的財富

99、管理理念。 圖圖 13：高盛集團財富管理服務框架：高盛集團財富管理服務框架 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 產品質量嚴格管控，平均費率維持高位。產品質量嚴格管控，平均費率維持高位。例如摩根士丹利投資管理部門收益主要靠高費率驅動。在控制客戶受托資產規模的同時，公司嚴格把關產品質量，力求取得超高投資收益，并收取高于同業的手續費。2018 年公司投資管理部門共有 35 支產品獲得晨星評級，其中獲得五星及四星的產品占比分別為 34%和 17%。費率方面，我們將公司與高盛進行對比，2013年至今，公司總平均費率持續高于高盛，且費率差距逐漸拉大，超過 10 個 bp。 中央銀行 固定收益 流動性解決

100、方案 咨詢機構 權益 固定收益 另類投資 流動性解決方案 ESG社會責任類投資 養老金解決方案 多資產綜合配置 公司養老計劃 權益 固定收益 另類投資 流動性解決方案 ESG社會責任類投資 養老金解決方案 多資產綜合配置 OCIO全權委托服務 慈善、捐贈基金會等非營利組織 權益 固定收益 另類投資 流動性解決方案 ESG社會責任類投資 多資產綜合配置 OCIO全權委托服務 保險公司 權益 固定收益 另類投資 流動性解決方案 公共養老計劃 權益 固定收益 另類投資 流動性解決方案 ESG社會責任類投資 多資產綜合配置 國家主權機構 權益 固定收益 流動性解決方案 行業深度分析/證券 20 圖圖

101、14：摩根士丹利投資管理產品評級：摩根士丹利投資管理產品評級 圖圖 15：摩根士丹利與高盛投資管理費率對比（：摩根士丹利與高盛投資管理費率對比（bps） 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 從產品來看，國內券商和國際頂尖投行還有明顯差距。例如： 國內券商可投資標的不夠豐富。國內券商可投資標的不夠豐富。國內券商投資渠道不如高盛多元化，以券商資管的資產端為例，投資標的主要為交易所、銀行間市場、債券、非標資產等傳統資產，對于另類投資領域涉及較少。例如國內券商開展的衍生品業務在品種和規模上均有限，受監管約束較大。衍生品市場尚不成熟，券商也沒有

102、成熟的業務經驗和能力。 綜合綜合財富管理財富管理管理能力仍有差距管理能力仍有差距。例如高盛集團早在上世紀 70 年代就建立了個人財富管理部門，為高凈值客戶提供理財服務，業務發展已經非常成熟，在富裕階層享有很好的口碑。如今高盛開始著力于進軍面向普通消費者的互聯網金融，意在發展存、貸、花銷、保險四大零售服務。由于美國金融機構采用混業經營模式，因此單一機構可以提供產品和服務種類更多元化。 （3）客戶：客戶基礎需要長期耕耘和有效管理）客戶：客戶基礎需要長期耕耘和有效管理 高盛高盛深厚的深厚的高端高端客戶基礎客戶基礎，拓展零售客戶，拓展零售客戶。高盛集團的高端私人財富管理服務已開展 40 余年之久，與富

103、裕階層和機構客戶都建立了深厚的信任基礎。其次，高盛集團作為華爾街并購重組的領頭羊，積累了不少企業主資源，即潛在的高凈值客戶。此外，高盛私人財富管理部門的服務對象除了高凈值個人，還包括中小型機構如慈善和捐贈基金會、私有企業甚至上市公司等， 針對機構的不同需求和目標提供全資產類別定制化服務。 近年來， 高盛也通過Fintech對于大眾富?？蛻暨M行服務。 圖圖 16：高盛集團客戶差異化服務：高盛集團客戶差異化服務 資料來源：CNBC.com文章： 高盛正在打造機器人顧問，為大眾客戶提供投資咨詢 ，麥肯錫咨詢，安信證券研究中心 8 6 12 23% 17% 34% 0%5%10%15%20%25%30

104、%35%40%02468101214三星 四星 五星 產品數量 占比 47 47 46 47 46 47 42 41 39 35 34 35 30323436384042444648201320142015201620172018摩根士丹利總平均費率 高盛總平均費率 行業深度分析/證券 21 大摩采取了分級化賬戶管理模式滿足多層次客戶需求。大摩采取了分級化賬戶管理模式滿足多層次客戶需求。在與管理費相關的資產管理業務中，財富顧問參與管理的方式由客戶自主選擇。公司為財富管理客戶提供獨立賬戶管理模式，聯合賬戶管理模式，共同基金咨詢模式，顧問模式，以及投資組合管理模式。每一種模式的透明度，風險，投資方

105、向，財富顧問的權限以及手續費率均存在較大差異。分層化的產品模式使公司能夠針對不同類型客戶展開差異化、個性化服務，拓寬了公司的客戶群體覆蓋面。 圖圖 17： “以客戶為中心”的業務架構： “以客戶為中心”的業務架構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 9：摩根士丹利財富管理賬戶模式概覽：摩根士丹利財富管理賬戶模式概覽 模式模式 簡述簡述 獨立管理模式獨立管理模式(separately managed) 賬戶由第三方理財顧問團隊進行管理 聯合管理模式聯合管理模式(unified managed) 該賬戶包含多個處于單獨管理模式下的子賬戶， 各子賬戶可分別由客戶、摩根士丹利財富顧問或第三方理

106、財顧問管理 共同基金顧問模式共同基金顧問模式(Mutual Fund Advisory) 財富顧問提供客戶共同基金投資建議，具體決策由客戶自行做出 顧問模式顧問模式(Advisory) 財富顧問僅提供建議，具體決策由客戶自行做出 投資組合管理模式投資組合管理模式(Portfolio managed) 財富顧問自行管理投資組合 現金管理模式現金管理模式(Cash Management) 財富顧問為客戶進行現金管理， 投資主要集中于短期的固定收益產品和現金等價物 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 從客戶來看，中國的高凈值和機構客戶理財市場潛力巨大。 國內高凈值客戶群國內高凈值客戶群對對機構信任

107、不足機構信任不足，理財觀念有待轉變，理財觀念有待轉變。根據貝恩咨詢數據，當前中國高凈值客戶通過機構開展財富管理的比例僅有 60%， 遠低于美國成熟市場的比例， 國內市場針對中高端客戶的投資理財服務還存在明顯的空白，潛在高端客戶群龐大。根據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的中國家庭金融資產配臵風險報告 ，從近幾年數據來看，與美國對比，中國家庭房產投資在資產配臵中占比較高，約為美國家庭的兩倍，而金融資產的投資比重不到美國家庭的三分之一，且金融資產中現金和儲蓄的比例超過 50%。隨著社會理財觀念的不斷深入，房產占總財富配臵的比例以及現金和儲蓄占金融資產的比例應逐步下降，取而代之的是更加多元

108、化的理財產品。 券商高凈值客戶門檻可高于商業銀行私人銀行標準。券商高凈值客戶門檻可高于商業銀行私人銀行標準。高盛高凈值客戶理財入門標準為5000 萬美元，將 100 萬美元以下的“窮人”理財交給智能投顧。相比之下，國內商業銀行的低高端客戶門檻較低。2012 年 1 月 1 日開始實行的銀監會的商業銀行理財產品銷售管理辦法中指出各大商業銀行私人客戶的門檻定義為“金融凈資產達到 600萬元人民幣及以上的商業銀行客戶” 。實際上各大銀行的私人銀行準入門檻略高于銀監行業深度分析/證券 22 局規定，在 800-1000 萬之間。國內各大券商在財富管理轉型中處初步階段，尚未形成趨同化的門檻標準。但從投資

109、能力和金融行業價值鏈位臵來看，券商投資能力強，資本操作經驗豐富，在行業內也處于上游的產品創設層面，由此客戶門檻應高于普通商業銀行的私人銀行準入標準。 2.2.2. 智能投顧服務模式：以先鋒基金為例智能投顧服務模式：以先鋒基金為例 智能投顧，從定義來看，是指利用大數據分析、量化金融模型以及智能化算法，并結合投資者的風險承受水平、 財務狀況、 預期收益目標以及投資風格偏好等要求， 為其提供多元化、自動化、個性化的智能理財服務。 智能投顧平臺根據服務對象和方式可分為四種模式。智能投顧平臺根據服務對象和方式可分為四種模式。我們根據服務對象以及服務方式將智能投顧的商業模式分為兩個類型、四種模式。以服務對

110、象來進行區分，可以將智能投顧公司分為 D2C 和 B2B 兩類： D2C（Direct to Customer） ，直接為用戶提供服務；B2B（Business to Business） ，為金融機構提供智能投顧解決方案以更好服務其客戶。對于 D2C 類型的智能投顧公司， 我們還可以依照其服務形式來進行細分化， 可以分為完全自動化的第三方平臺、顧問協助型平臺，以及提供智能投顧服務的傳統金融平臺。 完全自動化的智能投顧平臺完全自動化的智能投顧平臺。 完全自動化的智能投顧平臺一般就有較強獨立性、 自主性，為用戶提供完全智能化、 自動化的財富管理解決方案。通過完全自動化操作幫助客戶完成信息評估、資產

111、配臵建議、交易執行、日常賬戶維護（再平衡策略、稅收虧損收割策略等） ，全過程基本無人工干預。其客戶群體更多定位于年輕一代、科技愛好者、對于價格敏感群體， 就一般而言，純智能投顧平臺收取費用低于 0.5%，遠低于傳統財務顧問平臺以及顧問協助型平臺。這一類具有代表性的公司有廣為人知的 Wealthfront、Betterment 等智能投顧平臺。 顧問協助型平臺顧問協助型平臺。智能投顧平臺更像扮演著一個工具的角色，除了向用戶提供智能化投資工具、資產組合建議等功能，更有提供資深財務顧問結合智能投顧工具以及投資者自身資產情況，滿足用戶一些更為個性化的實際理財需求以及設計相應財富管理計劃等功能。 由于人

112、工成本的加入， 顧問協助型智能投顧平臺一般收費標準會略高于純智能投顧，一般管理費率在 0.3%-0.9%區間。Personal Capital 是具有代表性的這一類公司，雖然公司也為普通用戶提供免費智能投顧工具用于理財分析，不過公司更具競爭力之處在于結合智能投顧工具，資深投資顧問為用戶提供針對其中長期理財需求的理財規劃服務。 提供智能投顧服務的傳統金融平臺提供智能投顧服務的傳統金融平臺。傳統金融機構利用自身資源以及規模優勢，同時為用戶以及顧問群體提供這兩種服務，不僅僅利用智能投顧作為特色吸收了公司原有平臺客戶以及新增客戶，還可以為依托平臺的傳統財務顧問提供智能投顧產品以便于其更好地服務于其客戶

113、。此外，傳統金融機構平臺自身擁有豐富的產品線，可以自行發行和管理不同 ETF，實現交易、清算等一系列多樣服務，而無需將業務外包，而實現全產業鏈服務，因此傳統金融機構對于智能投顧功能的整合可以更好為客戶提供全方位周到的服務。這一類具有代表性的公司則是嘉信理財。 機構服務平臺機構服務平臺。B2B 的盈利模式并不直接面向于客戶，因此這也極大降低了這類智能投顧企業營銷方面的成本，對于傳統機構而言，他們可以通過與機構服務平臺達成合作的關系從而實現對自身服務種類的補充，實現雙方利益的更大化。一般而言，這一類提供解決方案的智能投顧公司屬于輕資產，致力于研發更具創新型、智能型投顧產品。因此從服務種類來看，其更

114、像純智能投顧平臺，只不過由于其銷售的對象不同，從而導致了商業模式的差異化。從目前來看，隨著行業競爭格局的加劇，平臺管理資產規模擴張增速放緩，越來越多智能投顧平臺從原本單純 D2C 模式轉向 B2B 模式，將原本用于客戶營銷大量精力轉移至產品創新以及研發。由 Betterment 團隊專門新成立的一個Betterment For Advisor 平臺是這一類公司的典型代表。 行業深度分析/證券 23 圖圖 18：智能投顧四大商業模式：智能投顧四大商業模式-以美國投顧平臺為例以美國投顧平臺為例 資料來源：安信證券研究中心整理 智能投顧服務相比傳統財富管理具有四大優勢智能投顧服務相比傳統財富管理具有

115、四大優勢 低費率、收費標準透明，適用于低風險的標準化產品：低費率、收費標準透明，適用于低風險的標準化產品：智能投顧平臺利用大數據算法為客戶提供智能理財解決方案， 減少人工成本， 其收費標準也遠遠低于傳統財富管理公司；所提供的產品也多為低風險的標準化產品，本身對于投顧專業素質要求較低，可以用 IT系統進行替代。 低投資門檻、覆蓋人群廣：低投資門檻、覆蓋人群廣：智能投顧的應用有效降低了投資者的門檻，美國智能投顧服務的入門標準在 100-10 萬美元不等， 例如知名的先鋒基金和嘉信理財入門標準僅為資產凈值 5 萬美元；傳統的高端投顧機構入門標準則需要 100 萬美元以上，頂尖的財富管理機構（如高盛、

116、JP 摩根）入門標準高達 500 萬美元。 多元化、 數字化溝通渠道和多元化、 數字化溝通渠道和標準化高質量服務：標準化高質量服務： 主流的智能投顧業務一般分為五個步驟：用戶評估、投資建議、交易執行、資產配臵再平衡、賬戶匯報，同時伴隨著五個步驟的是嚴格的賬戶監管和充分的溝通。提供 24/7 理財服務，以便于客戶可以隨時獲取其自身賬戶情況。當客戶資產配臵比例因為分紅、再投資以及調整資產投資策略等情況而產生變化時，系統根據既定的投資目標對于客戶資產配臵進行自動調整，例如增持低倉位證券，減持高倉位證券，自動按比例投資現金分紅等。 克服人性弱點和利益沖突?？朔诵匀觞c和利益沖突。智能投顧基于其大數據和

117、模型算法提供快速而有效的資產配臵策略，避免人為因素所產生利益沖突以及人性弱點或人為疏忽導致的錯誤。相對于傳統投顧，可以保證其穩定性、中立性以及一致性。 圖圖 19：主流智能投顧業務流程主流智能投顧業務流程 圖圖 20：智能投顧與高端投顧產品范圍：智能投顧與高端投顧產品范圍 資料來源：安信證券研究中心整理 資料來源：安信證券研究中心整理 行業深度分析/證券 24 圖圖 21：各類投顧平臺準入門檻：各類投顧平臺準入門檻 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 先鋒基金推出顧問協助型智能投顧平臺。先鋒基金推出顧問協助型智能投顧平臺。先鋒基金于 2015 年 5 月推出顧問協助型智能投顧平臺(先鋒基金個

118、人投顧服務， Vanguard Personal Advisor Service)為客戶提供全套投資管理和建議，包括資產配臵、稅收優惠投資、以及相關個人投資指導。該產品推出以來，迅速獲得市場的熱捧和歡迎。 不同其他純智能投顧平臺， 先鋒個人投顧幫客戶制定中長期理財計劃，并定期為客戶提供合理避稅、再平衡資產組合等理財服務；而智能投顧技術則實現投顧業務流暢化、財富管理數字化、資產配臵推薦、跟蹤資產組合表現等功能，以輔助投顧更好服務于其客戶。 該智能投顧平臺具有低門檻和低費用的特征。該智能投顧平臺具有低門檻和低費用的特征。先鋒基金個人投顧服務的投資門檻僅為5 萬美元，向客戶收取 0.3%管理費率，這

119、一費率明顯低于市場平均顧問協助型投資顧問平臺，也僅略高于純智能投顧平臺 0.25%左右費率。此外，對于資產超過 50 萬美元的客戶提供持有國際金融理財師牌照的財務顧問，對于資產超過 500 萬美元的用戶，不僅收取更為低廉的管理費率，還為其提供地產投資服務。 先鋒基金精準定位長尾客戶，適宜采用智能投顧模式。先鋒基金精準定位長尾客戶，適宜采用智能投顧模式。先鋒基金是全球最大的共同基金以及第二大 ETF 產品提供方，以低廉的管理費用、優異的業績表現而著稱。此外，公司在海內外有多達一百多種基金產品可以供用于進行資產配臵。因此，一手掌握著龐大的客戶資產與數量， 一手生產數量眾多、 種類豐富、 價格低廉的

120、 ETF 產品， 加之強大品牌以及渠道銷售優勢，先鋒基金個人投顧服務管理規模才得以如此迅速地增長。 100 250 500 10000 50000 50000 100000 1000000 2000000 3000000 5000000 5000000 5000000 0100000020000003000000400000050000006000000BettermentNotifWealthfrontCoresror先鋒PAS 嘉信智能 PersonalCapitalBAMLHSBCCitiJ.P.MorgonSCBGoldmonSachs智能投顧平臺服務資金門檻100-10萬美元不等 傳

121、統機構投顧服務資金門檻全部在100萬美元USD以上 行業深度分析/證券 25 圖圖 22：先鋒基金個人投顧服務：先鋒基金個人投顧服務 資料來源：安信證券研究中心整理 2.2.3. 第三方投顧模式：以嘉信理財為例第三方投顧模式：以嘉信理財為例 嘉信理財（Charles Schwab）成立于 1975 年，是一家總部設在舊金山的金融服務公司。公司剛開始采取低傭金競爭戰略，不斷獲取市場份額，逐步成為全美最大的折扣經紀商；1987-1995 年間，嘉信理財持續擴增服務范疇，將工作重心轉向共同基金業務，從折扣經紀商向資產集合商轉型；1996 年公司推出著名的“eSchwab”服務，客戶可以享受低傭金優質

122、的線上交易服務；2001 年以后，公司布局混業，全面轉型綜合理財，并不斷夯實財富管理地位，如今已成為美國個人金融服務市場的領導者。作為一家相對年輕的公司，嘉信理財從起初的專注于傳統經紀業務的模式到專注財富管理的綜合金融理財模式，從簡單的線下實體網點到線上線下協同發展，實現了一步步的突破。 嘉信理財“第三方投顧模式” （嘉信理財“第三方投顧模式” （RIAs）具體運作模式。）具體運作模式。對于在投資過程中需要基金/資管產品的投資咨詢服務的客戶，嘉信理財本身不提供咨詢服務，而是將咨詢服務外包給第三方投資顧問（RIAs） ，為客戶提供經審批合格的獨立投資顧問（RIAs）名單供其挑選，為其進行專業的投

123、顧服務。投資者向投顧直接支付咨詢年費，然后再由獨立投顧按咨詢年費的一定比例支付給嘉信理財，作為提供客源的報酬。該服務入門標準為資產凈值入門標準為資產凈值 5 萬美元，萬美元，綜合費率約在千分之千分之 2 以上，性價比較高。 圖圖 23：嘉信理財投顧運作模式嘉信理財投顧運作模式 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 行業深度分析/證券 26 強大的線下網絡與互聯網相結合。強大的線下網絡與互聯網相結合。完整的線下網點布局是嘉信開展業務和積累客戶的根基所在，而平行于普通實體網點的獨立“嘉信顧問網絡”則是對于高端客戶理財服務的補充?；ヂ摼W線上服務更是黏著客戶的重要渠道。 嘉信一直將線下實體網點和分公司

124、的布局作為其業務發展的強大基礎。近年來線下實體網點數量維持在 300 多家， 相比之下我國券商營業網點超過 300 家的有 5 家。 強大而深入的線下服務覆蓋使得嘉信培育了深厚的客戶基礎，對于近年來總客戶資產的增長起到了決定性作用。 伴隨著嘉信理財客戶定位逐漸高端化，嘉信理財還在美國板塊打造“嘉信顧問網絡” ，聯合了 200 家左右的獨立理財咨詢機構，專為高凈值客戶提供地理上臨近的“面對面，一對一” 、完全定制化的資深理財師的咨詢服務，該服務入門標準為 50 萬美元。 至于線上渠道， 2000 年以前的互聯網經紀業務的發展已經形成了良好的線上平臺基礎，其客戶對其線上平臺使用的黏性很高，這對于將

125、原有線上客戶向財富管理業務導流提供有利條件。嘉信在移動端應用的開發上力圖實現全方位布局，適配手機、iWatch 手表、kindle 等各類移動設備，使得各類客戶可以從自己偏好的渠道獲取服務。 圖圖 24：2007 年后嘉信理財營業網點穩定在年后嘉信理財營業網點穩定在 340 家左右家左右 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 在長期客戶積累后逐漸轉型高端化。在長期客戶積累后逐漸轉型高端化。嘉信理財早年由折扣經紀商起步，在 1971 年至 2001年之間是漫長的客戶積累階段，公司深耕經紀業務，采取“低傭金，廣代銷”的模式，致力于營業網點和分公司的設立，擴大群眾影響力，在客戶數量和總客戶資產方面都

126、實現了高速飛躍。而從 2001 年開始，隨著嘉信轉型財富管理業務，而近年來主力客戶發生了改變，雖然高凈值客戶仍有缺乏， 但在中等凈值的富裕階層具有明顯的競爭優勢， 客均資產逐年增高，截至 2018 年， 嘉信理財的管理資產達到了 3.25 萬億美元， 其中 53%的資產屬于投顧模式管理的資產。 355 050100150200250300350400450500199619982000200220042006200820102012201420162018美國境內網點數（個） 美國境內網點數（個） 行業深度分析/證券 27 圖圖 25：嘉信理財管理客戶資產規?？傮w上升：嘉信理財管理客戶資產規模

127、總體上升 圖圖 26：投顧模式：投顧模式 AUM 占比達到占比達到 50%以上以上 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3. 買方買方投顧投顧模式模式是券商財富管理轉型的破局之鑰是券商財富管理轉型的破局之鑰 3.1. 券商經紀業務三大痛點券商經紀業務三大痛點 經紀業務痛點之一：經紀業務痛點之一：代理買賣證券業務降傭空間仍大。代理買賣證券業務降傭空間仍大。代理買賣證券業務是一類典型的通道類業務，而隨著科技的發展，業務員下單的作用已逐步被智能終端替代，實體網點開戶功能也已逐步轉移到互聯網平臺。 自 2002 年浮動傭金制推出以來， 伴隨著資本市場的不斷完善、

128、業務模式的不斷豐富以及科技水平的不斷進步，我國券商已經經歷了三次降傭潮： 傭金自由化帶來第一輪降傭潮。傭金自由化帶來第一輪降傭潮。在我國證券市場起步階段曾采用過千分之 3.5 的固定傭金比例，證券公司或明或暗地采取了 “返傭” 、 “代客理財”和“傭金打折”的策略。2002 年證監會宣布采取浮動傭金制度， 傭金率由千分之 3.5 降至千分之 1.5， 2002-2004年多家券商因為市場交易低迷、傭金率下降和業務違規被證監會處罰甚至破產。 網點和人力的競爭帶來第二輪降傭潮。網點和人力的競爭帶來第二輪降傭潮。2007-2012 年我國券商營業部數量由 3051 家升至 5220 家，但“網點擴張

129、”模式在這一期間遭到了重大挫折，一方面市場交易量持續低迷且傭金率快速下降形成“量價雙殺” ；另一方面，營業部擴張成為負擔，當時重點城市的營業部一年開辦費用約 300-500 萬元，而據證券業數據測算，2012 年券商營業部部均經紀業務收入僅 955 萬元。 “信用交易“信用交易+互聯網互聯網+一人多戶” 帶來第三輪降傭潮一人多戶” 帶來第三輪降傭潮。 2012 年證券業協會召開創新大會，券商增加了信用交易業務這一新的收入來源，且輕型營業部出現及開戶效率提升降低了營業成本， 而 “一人多戶” 政策強化了券商對同行存量客戶的爭奪， 傭金率出現進一步降低。 圖圖 27：我國券商經紀業務傭金率趨勢性下

130、滑我國券商經紀業務傭金率趨勢性下滑 資料來源：證券業協會，Wind，安信證券研究中心 32,522 05000100001500020000250003000035000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018客戶資產（億美元） 客戶資產（億美元） 1.40 1.70 1.71 50% 51% 53% 49%50%50%51%51%52%52%53%53%00.20.40.60.811.21.41.61.82016A2017A2018A投顧模式管理資產（萬億美元，左） 占比（%，右） 16.2 13.0 9.7 8.1 7.9 7.9

131、6.7 5.0 3.8 3.4 3.2 2.9 0246810121416182008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A經紀業務傭金率（萬分之） 經紀業務傭金率（萬分之） 行業深度分析/證券 28 經紀業務經紀業務痛點之二：券商業績被動隨市場交易量而波動，客戶粘性差且經營風險較大。痛點之二：券商業績被動隨市場交易量而波動，客戶粘性差且經營風險較大。經紀業務收入是券商最重要的收入來源之一，但近年來收入占比明顯下降。2011-2015 年經紀業務收入占比在 40%以上，2019 年市場行情明顯好轉的

132、情況下收入占比也僅為22%。但由于市場交易量每年的波動較大，且券商往往只能被動接受因市場交易下降而導致的業績下降，導致券商業績呈現明顯的周期屬性。同時，客戶粘性不強也導致券商業績穩定性較強，根據艾瑞咨詢報告，中國高凈值客戶每兩年更換財富管理機構的比例大約為 30%。因此，券商渴望尋找新的業務模式，既可以降低對市場交易量的依賴，又可以提高傭金率，還可以提升客戶的粘性。 圖圖 28：券商經紀業務收入占營業收入的比重下降：券商經紀業務收入占營業收入的比重下降 圖圖 29：市場交易量波動較大：市場交易量波動較大 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心 痛點之三：

133、營業部效率低，投顧能力無法發揮。痛點之三：營業部效率低，投顧能力無法發揮。 部均利潤不盡如人意，經營效率有待提高。部均利潤不盡如人意，經營效率有待提高。2018 年券商營業部數量接近 1.1 萬家但部均利潤表現較低。 2018 年行業部均經紀業務收入僅為 610 萬元 （包含互聯網端的傭金貢獻） ，營業部的經營效率亟待提高。但矛盾之處在于，傳統交易職能被 投顧人數激增，但效能還未發揮。投顧人數激增，但效能還未發揮。2018 年證券公司一般從業人員數量下降 1 萬人，同比下降 5%，其中證券經紀人人數減少 6613 人，同比下降 7.3%，但是投資顧問人數逆勢大增 2744 人，同比增加 6.5

134、%。從占比來看，投資顧問占比升至 14%左右（公司投顧占比約 17%，略高于行業） ，投資顧問人數超 1000 人的有 15 家券商，超過 2000 人的有 8家。但投資顧問所能發揮的作用尚有限，更多是提供投資建議和產品代銷，并不能真正發揮投資顧問的投研能力，也存在一定利益沖突。 圖圖 30：投顧人數及證券：投顧人數及證券經紀人數占比趨勢經紀人數占比趨勢 圖圖 31：部均經紀業務收入在市場清淡時表現不佳：部均經紀業務收入在市場清淡時表現不佳 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心 51% 40% 49% 41% 48% 34% 27% 25% 22% 0

135、%10%20%30%40%50%60%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A經紀業務收入占比 經紀業務收入占比 43 32 48 79 270 139 122 98 137 0501001502002503002011A2013A2015A2017A2019A股基交易額（萬億元） 0%10%20%30%0%5%10%15%201020112012201320142015201620172018投資顧問占比(左軸) 證券經紀人占比(右軸) 7923 8778 10873 11468 3453 1257 786 571 0500100015002

136、0002500300035004000020004000600080001000012000140002015A2016A2017A2018A營業部數量（家，左） 部均經紀業務收入（萬元，右） 行業深度分析/證券 29 表表 10：券商投資顧問人數排名：券商投資顧問人數排名 排名排名 公司名稱公司名稱 投資顧問人數投資顧問人數 證券經紀人數（含證券經紀業務營銷）證券經紀人數（含證券經紀業務營銷） 1 中信證券中信證券 3860 19 2 廣發證券廣發證券 3213 1280 3 中信建投中信建投 2970 1179 4 國泰君安國泰君安 2785 2584 5 銀河證券銀河證券 2667 10

137、09 6 申萬宏源申萬宏源 2453 3170 7 華泰證券華泰證券 2398 813 8 國信證券國信證券 2091 6 9 方正證券方正證券 1925 3437 10 長江證券長江證券 1717 2258 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心；截取2020.3.25數據 券商經紀業務轉型的歷程是逐步減少對于交易量和傭金率的依賴，加強客戶粘性。券商經紀業務轉型的歷程是逐步減少對于交易量和傭金率的依賴，加強客戶粘性。早期由于證券交易還必須通過現場或電話下單，然后由交易所的“紅馬甲” （證券交易員）將指令輸入交易主機，且券商營業部提供了投資者交流股票的場所，因此網點的數量和布局是券商的核心競爭

138、力，客戶與營業部之間的紐帶更為緊密。隨著傭金率的下降和營業部管理成本的提升，券商開始尋求開源節流的方式進行業務轉型，一方面是通過開展信用交易業務，彌補了傭金率的下滑；另一方面是通過互聯網開戶降低了營業成本。2017 年后創新業務受限且市場交易日漸低迷，券商開始發力財富管理業務，短期以代銷金融產品業務為突破口，長期將更多增加投資顧問費收入的占比。 3.2. 買方投顧模式對于券商的四大價值買方投顧模式對于券商的四大價值 價值之一： 買方投顧模式是一種輕資本高收益的業務模式。價值之一： 買方投顧模式是一種輕資本高收益的業務模式。 隨著 2012 年券商創新大會以來，我們觀察到券商出現收入結構“重資本

139、化”的現象。這一現象的出現一方面是券商投入更多資源在兩融、質押等重資本業務上，另一方面也是輕資本業務出現利潤率下降、業績波動大的特性。但資產擴充帶來的負面影響是業績彈性下降和財務風險上升，因此重資本業務更適合資本充足、融資成本低、風險管理能力強的大中型券商。 價值之二：貢獻穩定的收入。價值之二：貢獻穩定的收入。相對于依賴市場交易量的傳統代理買賣證券業務，投顧業務收入依賴的是客戶資產存量。相比之下，由于客戶始終有財富管理的需求，在非金融危機的行情下，客戶資產通?？梢苑€定上升。即便在危機行情中，財富管理業務收入可能還是公司業績的壓艙石。 以摩根士丹利為例， 2008-2009 年美國金融危機期間，

140、 雖然客戶資產縮水 50%，但公司財富管理業務收入占公司中收入比重升至 39%；2012 年公司完成財富管理轉型以來公司財富管理收入維持穩中有增，至 2018 年公司受托客戶資產超一萬億美元，客戶資產滲透率達 45%，財富管理部門收入及凈利潤分別為 172.4 億美元及 34.7 億美元，對公司營收及凈利潤貢獻度達 44%和 49%。 價值之四：改善營業部效率發揮投顧能力，提高內部協同效應。價值之四：改善營業部效率發揮投顧能力，提高內部協同效應。投顧模式可以充分發揮券商現有營業部和投資顧問的服務能力，從而有效改善營業部經營效率。同時，經紀業務是券商展業的一個窗口，但過往模式下客戶粘性不強，資產

141、管理業務因其私募特性也無法照顧到一般客戶。 價值之五：有助于公司估值提升。價值之五：有助于公司估值提升。參考美國券商估值和中國券商歷史估值，輕資本模式券商估值通常高于重資本模式，主要原因是輕資本模式的券商業績彈性更大且財務風險較小，因此市場對于其業績預期較高。 行業深度分析/證券 30 圖圖 32：摩根士丹利財富管理收入及占比：摩根士丹利財富管理收入及占比 圖圖 33：摩根士丹利受托客戶資產及占客戶總資產比例：摩根士丹利受托客戶資產及占客戶總資產比例 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 表表 11：中外券商估值比較：中外券商估值比較

142、嘉信理財嘉信理財 摩根士丹利摩根士丹利 高盛集團高盛集團 東方財富東方財富 中信證券中信證券 PB 2.05 0.73 0.64 5.35 1.65 PE 11.2 6.3 6.4 62.1 24.1 資料來源：Wind，安信證券研究中心；數據截取2020.3.25 3.3. 券商如何實現投顧模式轉型？券商如何實現投顧模式轉型？ 我們曾在 2018 年發布的報告券商經紀業務的轉型之路：券商新周期系列之二之中提出券商財富管理轉型的三大要素為：渠道、產品和客戶。根據基金投顧業務試點的政策精神和對境內外金融機構展業經驗的總結分析，本文就券商投顧模式轉型的三要素進行具體分析。 圖圖 34：券商財富管理

143、轉型的三大要素分析券商財富管理轉型的三大要素分析 資料來源：安信證券研究中心整理 3.3.1. 渠道：線下高端投顧與線上智能平臺相結合渠道：線下高端投顧與線上智能平臺相結合 渠道分層連接產品和目標客戶。渠道分層連接產品和目標客戶。我國券商已經初步形成了針對各層級財富管理用戶的服務體系，并且在渠道發展的過程中逐漸優化布局，使得財富管理服務通過最合適的渠道抵達相應客戶群。 輕型化營業部輕型化營業部+互聯網平臺服務長尾?；ヂ摼W平臺服務長尾。目前證券公司新增的營業部更多以輕型的綜合金融服務窗口為主，交易功能弱化，主要實現客戶指引和分流，提供“一對多”簡單投顧指導服務。以效率為先的互聯網金融呈現一片繁榮

144、生態，主要面向理財需求較為單一且對價格敏感的中小客戶，特別是新生代投資者開始出現完全依賴移動端的傾向。 0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802002005200720092011201320152017財富管理收入（美元，億元，左） 占比（%，右） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200200720092011201320152017受托客戶資產（十億美元） 占客戶總資產比例（%） 行業深度分析/證券 31 地區分公司地區分公司+專有服務機構服務高凈值客戶。專有服務機構服務高凈

145、值客戶。券商分公司和財富管理中心的設立主要服務于高凈值和機構客戶，為其提供貴賓式、管家式、區別化、定制化的服務體驗。很多大型券商率先設立了財富管理中心或旗艦店，旨在服務高端客戶。 研究中心對一線投顧決策起支持作用。研究中心對一線投顧決策起支持作用。部分券商研究所可以轉型重點服務于公司投顧的投資決策，或者成立專門的研究團隊，從而優化研究所的盈利模式且為一線投顧提供更優質服務而提供支持。 圖圖 35：客戶服務渠道多樣化：客戶服務渠道多樣化 資料來源：安信證券研究中心整理 大力發展金融科技。大力發展金融科技。在互聯網平臺和大數據的基礎上，券商智能投顧軟件興起。券商運用智能軟件或智能機器人，通過預設的

146、程序就可以在合適的時間直接給出合適的投資建議，在智能分析數據的能力上更進一步。一方面，智能技術在券商經紀業務領域的應用提升了經紀業務的客戶吸引力和經營效率；另一方面，券商通過提供智能投顧咨詢服務并收取費用，也成為傳統業務傭金率下行背景下的新業務模式。在大數據時代，金融公司最大的挑戰不是來自同業，而是來自科技。換句話說，能用數據和科技附能的公司有望在競爭中勝出，而且差距越來越大。因為 FINTECH 疊加了客戶需求增長和邊際成本持續下降兩大優勢。 國內券商亦逐步重視發展金融科技。國內券商亦逐步重視發展金融科技。金融科技不但重塑券商傳統業務模式，更意味著未來券商在金融產品創設、精準咨詢推送、專業系

147、統建設等服務創新方面展開競爭，尋求業務發展的突破口。2018 年國內券商在金融科技方面投入合計超過 50 億元（包括信息技術和研發投入） ，其中華泰證券和國泰君安的投入均超過 10 億元，分別達到 10.85 億元和 10.51 億元，占營收的比重達 6.7%和 4.6%。在人工智能、機器學習快速發展的年代，金融科技將賦予券商挖掘大數據資產價值的能力，激發券商業務和管理潛能，在資產配臵、資產定價、投資交易、風險管理、信息安全等方面重塑券商發展新模式。 行業深度分析/證券 32 圖圖 36：部分券商金融科技投入情況：部分券商金融科技投入情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 券商做券商做 F

148、intech 的三大痛點：的三大痛點： 思維方式仍是做金融而非互聯網。思維方式仍是做金融而非互聯網。對于傳統金融機構來說，金融機構和消費者之間建立的是“類零和博弈”的銷售模式，金融機構想盡辦法榨取客戶的剩余價值，直到市場的變化推動公司銷售模式轉變。公司與客戶之間的對立關系在互聯網時代已不再適用，券商開展買方投顧模式正是打破這一對立關系。 組織結構需要轉變。組織結構需要轉變。一方面，券商傳統“大包大干”經營模式與互聯網時代的“精準分層”特性相背離，券商急需進行組織結構上的調整。在行業傭金率整體降低之后，部分券商已開始打造“互聯網零售經紀業務+財富管理業務”的格局。 具體來說， 是對客戶進行分層，

149、零售客戶的需求將完全通過線上解決，具有規模效應和可復制性；對于高端客戶，可以提供傭金率更高的財富管理服務。 另一方面， 部分券商激勵機制仍保持“大鍋飯”的模式，這也與互聯網的激勵機制相悖。 部分券部分券缺乏改變的魄力和資金投入的能力。缺乏改變的魄力和資金投入的能力。對于小券商來說，公司沒有足夠的資金實力投入資金搞 IT 建設，也由于特殊區域優勢賺錢比較容易，危機意識和激勵不足，因此更傾向于與互聯網企業合作。對于部分大中型券商來說，券商依然可以憑借長年積累下來的客戶優勢和牌照優勢獲取收入，對于 Fintech 建設的緊迫感不足。 3.3.2. 產品：拓展產品廣度，提升服務深度產品：拓展產品廣度，

150、提升服務深度 產品是轉型最關鍵的要素。產品是轉型最關鍵的要素。我國券商提供的產品過于同質化，導致券商差異化程度不足。未來券商可從廣度和深度兩個維度豐富財富管理體系。在廣度方面，所提供的服務應當覆蓋客戶日益多樣化的需求，不斷地轉型和優化形成部門間的密切配合與交叉協作，才能形成“以客戶需求為核心”的產品與服務合作機制；在深度方面，所提供的服務應當更加個性化與專業化，組建專業投顧團隊為客戶提供深度服務，例如為企業量身定制未來戰略規劃及財務規劃，為高凈值客戶提供大類資產配臵解決方案乃至全生命周期的管理方案。 表表 12：券商財富管理服務理念和模式演變：券商財富管理服務理念和模式演變 1.0 產品導向產

151、品導向 2.0 資產組合配資資產組合配資 3.0 全方位委托全方位委托 服務內容服務內容 以推薦產品為主， 缺乏投資組合的理念 提供大類資產配臵方案 全生命周期管理方案 收費方式收費方式 代銷金融產品收入 投資顧問咨詢費 資產管理費 客戶回報客戶回報 產品投資收益率 組合投資收益率 滿足客戶多元化需求 部門協同部門協同 單一部門主導 多部門協同 一體化平臺服務 資料來源：安信證券研究中心整理 10.9 10.5 6.0 5.0 2.7 4.3 6.4 4.3 3.4 2.0 0.02.04.06.08.010.012.0華泰證券 國泰君安 海通證券 申萬宏源 方正證券 20182017行業深度

152、分析/證券 33 3.3.3. 客戶：居民增量財富入市將成為驅動力客戶：居民增量財富入市將成為驅動力 我們認為居民增量財富入市是發展投顧業務的基礎。我們認為居民增量財富入市是發展投顧業務的基礎。綜合前文分析，投顧業務模式是財富管理業務的一種展業模式，而財富管理業務發展的基礎是財富的累積。從客戶一端來看，投顧模式的發展應當具備四個驅動力： （1）居民財富中可用于投資的部分將持續增長； （2）藍?？腿河楷F； （3）居民資產配臵多元化，尤其是更愿意配臵金融資產； （4）居民愿意將財富委托給專業機構進行管理。 驅動力之一：我國居民可投資資產持續增長。驅動力之一：我國居民可投資資產持續增長。根據招商銀行

153、和貝恩發布的研究報告，2006年以來我國居民可投資資產1的增長總體要高于 GDP 的增長，但增速不夠穩定，預計主要是受市場行情（特別是股市和房地產價格）波動的影響較大。居民財富的累積自然帶來對財富管理的需求的增加。 圖圖 37：中國居民可投資資產接近：中國居民可投資資產接近 200 萬億元萬億元 圖圖 38：居民可投資資產增速高于：居民可投資資產增速高于 GDP 增速增速 資料來源：WIND，招商銀行&貝恩，安信證券研究中心 資料來源：WIND，招商銀行&貝恩，安信證券研究中心 驅動力之二：藍?？腿河楷F。驅動力之二：藍?？腿河楷F。我們認為投顧業務模式可以更深度地挖掘藍?？蛻舻呢敻还芾硇枨?，具體

154、包括： 潛在可轉化客群。潛在可轉化客群。本文提出的“潛在可轉化客群”指的是原本傾向于自己進行投資或者不選擇專業機構參與投資決策過程的客群，這部分客戶可能會因各種原因放棄原有的理財方式而改為采用投顧模式進行財富管理。這部分客群可以按投資經驗分為若干層級，一般而言投資經驗越豐富其轉化難度就越大。 年輕客群和女性客群。年輕客群和女性客群。市場中有兩類投資者的財富管理需求未被充分挖掘，一類是投資經驗不夠豐富、愿意接受新鮮事物的年輕人；另一類是掌握了家庭財政管理大權、投資風格相對穩健且看重人際關系的女性客群。投顧平臺可以針對不同客群的特征采取差異化的服務策略，例如對年輕人采用智能投顧模式，對女性客群可以

155、提供更感性、更生活化的服務。 代際財富客群。代際財富客群。我國改革開放 40 多年來涌現了許多高凈值人群，而這些人群的后代是投顧平臺未來高凈值客戶的重要來源。無論是客戶自身對于下一代的投資還是其后代自身的財富管理需要，均是投顧平臺可以挖掘的需求。 超高凈值客群。超高凈值客群。我們觀察到隨著經濟的不斷發展，高凈值客群中也出現了分化，超高凈值客群涌現（如麥肯錫定義超高凈值客群資產達到 1000 萬美元以上，貝恩定義資產達1 億元人民幣以上） 。 我國各省市高凈值人數與財富的集中度出現背離， 例如雖然中西部地區高凈值人數（可投資資產規模大于 1000 萬人民幣）顯著增加，但發達省市的高凈 1 本文所

156、說的可投資資產包括個人的金融資產和投資性房產。 其中金融資產包括現金、 存款、 股票 （指上市公司流通股和非流通股） 、債券、基金、 保險、銀行理財產品、境外投資和其他境內投資（包括信托、私募股權、陽光私募、黃金和期貨等）等；不包括自住房產、非通過私募投資持有的非上市公司股權及耐用消費品等資產。 190 92 0204060801001201401601802002006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A中國居民可投資資產（萬億元） GDP（萬億元） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007A2009A2011A2013A2015A2017A

157、可投資資產增速 GDP增速 行業深度分析/證券 34 值人群所擁有的財富比重仍接近 60%， 這表明發達省市的高凈值人群的人均財富還要遠高于中西部地區。 圖圖 39：財富仍集中在少數發達省份：財富仍集中在少數發達省份 圖圖 40：國內投資者分層情況：國內投資者分層情況 資料來源：招商銀行&貝恩，安信證券研究中心 資料來源：招商銀行&貝恩，安信證券研究中心 驅動力之三：居民資產配臵多元化，金融資產將受青睞。驅動力之三：居民資產配臵多元化，金融資產將受青睞。中國房地產業長久以來是國民經濟支柱產業，居民財富的增長依賴房地產的增值，但在地產價格增長緩慢時居民的可支配收入降低，進而影響居民購買力。同時，

158、中國資本市場發展不規范、投機氛圍嚴重、分紅機制不完善等問題使得居民投資金融資產的財富效應并不明顯。根據廣發銀行與西南財經大學聯合發布的2018 年中國城市家庭財富健康報告 ，我們注意到以下幾個問題： 居民財富過于集中于地產。居民財富過于集中于地產。2017 年中國家庭總資產中 77.8%為房產，金融資產僅有11.8%，89%的家庭僅投資 1-2 種投資品種；相比之下，美國家庭資產配臵較為均勻，42.6%投資于金融資產而 34.6%投資于房產，61%的家庭投資 3 種及以上的投資品種；其他發達經濟體家庭也主要投資于金融資產， 如日本 （61%） 、 新加坡 （56%） 、 瑞士 （54%） 、英

159、國（52%）等。 金融金融投資品類不夠豐富。投資品類不夠豐富。從金融投資品的結構來看，據2018 年中國城市家庭財富健康報告統計，我國家庭偏好于配臵銀行存款（43%） 、和理財產品（13%） ，但風險偏好呈現顯著的兩極分化特征46%家庭投資于無風險金融資產，15%家庭投資于高風險金融資產。相比之下，美國家庭主要投資中低風險的金融資產（主要投向美國公司的股權和債權） ，只要公司能夠持續創造價值、股市持續上漲，那么美國居民的財富就能夠實現保值增值的目的。 資產配臵多元化應是大勢所趨。資產配臵多元化應是大勢所趨。隨著資本市場不斷升級開放，我國金融投資品類不夠豐富、居民財富結構集中的現狀應當會得到改善

160、。更復雜的投資品種、投資工具將得到更多使用，海外資產配臵比重也可能提升。 50% 46% 47% 43% 55% 53% 62% 59% 40%45%50%55%60%65%2012A2014A2016A2018A前5省占高凈值人群人口比重 前2省占高凈值人群財富比重 行業深度分析/證券 35 圖圖 41：中國家庭資產集中于地產而美國較均勻：中國家庭資產集中于地產而美國較均勻 圖圖 42：中國家庭金融投資組合風險兩極分化（：中國家庭金融投資組合風險兩極分化（2018 年）年） 資料來源： 2018年中國城市家庭財富健康報告 ，安信證券研究中心 資料來源： 2018年中國城市家庭財富健康報告 ，

161、安信證券研究中心 驅動力之四：居民將財富委托給專業機構進行管理的意愿可能會提升。驅動力之四：居民將財富委托給專業機構進行管理的意愿可能會提升。 從需求來看，一般投資者需要借助投顧進行財富管理。從需求來看，一般投資者需要借助投顧進行財富管理。在我國資本市場可投資品類日益多元化、金融工具和投資策略愈加復雜化、專業投資機構定價權提升以及金融市場開放程度擴大等綜合因素的作用下，缺乏專業金融投資能力、投資精力相對有限的一般投資者難以在復雜的資本市場中獲得穩定的高收益。因此，投資者對于專業代理投資機構的需求提升，可能會逐步將自己的資產委托給值得信任的財富管理機構進行投資，這就是投顧業務具備發展的基礎。 從

162、供給來看，投顧能力需要得到市場驗證。從供給來看，投顧能力需要得到市場驗證。我們樂觀地認為專業投資者的投資收益率表現相對一般投資者更較高，尤其是當專業投資機構在資本市場上的定價權得到提升。但在實踐中， 投顧的投資能力仍需要得到市場驗證， 在轉型初期預計難以快速建立信任感。 圖圖 43：國內有一半以上投資者仍習慣自主投資：國內有一半以上投資者仍習慣自主投資 資料來源：BCG，安信證券研究中心 3.4. 基金投顧業績貢獻測算及個股推薦基金投顧業績貢獻測算及個股推薦 基金投顧業績貢獻尚有限，關注后續可投資產的放開?；鹜额櫂I績貢獻尚有限，關注后續可投資產的放開。我們根據 2019 年末基金產品凈值（1

163、4.8 萬億元）作為測算基礎，估算在不同的管理費率、市場份額的條件下基金投顧的業績貢獻。根據測算，假定券商投顧所投基金規模占總規模的 10%且投顧費為 0.5%，則全年收入貢獻約 74 億元，占 2019 年券商營業收入比重為 2%，占 2019 年券商經紀業務收入比重為 9%。我們認為基金投顧對券商整體盈利貢獻不大，但對于經紀業務條線而言是一類重要77.7% 11.8% 5.6% 4.9% 34.6% 42.6% 19.6% 3.3% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%房產 金融資產 工商業 其他資產 中國(2017) 美國(2

164、016) 46.2% 27.7% 4.2% 4.7% 2.6% 14.7% 27.1% 37.5% 23.5% 11.9% 0.0% 0.0% 0%10%20%30%40%50%0(0,0.06(0.06,0.12(0.12,0.18(0.18,0.24(0.24,0.3中國家庭占比 美國家庭占比 自己的分析和判斷, 56% 客戶經理的專業建議, 30% 全權委托專業機構或投資人, 8% 跟隨牛人專家, 6% 行業深度分析/證券 36 的增量業務。我們更期待后續在產品端的放開，例如可直接投資于股票、可轉債等，屆時對于券商盈利的貢獻程度預計將更為明顯。試點初期對試點金融機構的意義更大，這些券商將

165、具有先發優勢。 表表 13：基金投顧收入測算：基金投顧收入測算 基金投顧投顧收入測算（億元）基金投顧投顧收入測算（億元） 券商獲得的基金規模市場份額券商獲得的基金規模市場份額 5% 10% 20% 30% 投顧費投顧費 0.2% 15 30 59 89 0.5% 37 74 148 222 1.0% 74 148 296 444 1.5% 111 222 444 667 占占 2019 年營業收入比重年營業收入比重 券商獲得的基金規模市場份額券商獲得的基金規模市場份額 5% 10% 20% 30% 投顧費投顧費 0.2% 0% 1% 2% 2% 0.5% 1% 2% 4% 6% 1.0% 2%

166、 4% 8% 12% 1.5% 3% 6% 12% 18% 占占 2019 年經紀業務收入比重年經紀業務收入比重 券商獲得的基金規模市場份額券商獲得的基金規模市場份額 5% 10% 20% 30% 投顧費投顧費 0.2% 2% 4% 7% 11% 0.5% 4% 9% 18% 27% 1.0% 9% 18% 36% 54% 1.5% 13% 27% 54% 81% 資料來源：安信證券研究中心整理 中國券商財富管理轉型邁入實質階段， 長期改善券商盈利模式。中國券商財富管理轉型邁入實質階段， 長期改善券商盈利模式。 部分頭部券商定位高端客戶，主要借助投顧體系發展財富管理業務， 而針對一般投資者，

167、則借助智能投顧技術進行標準化、智能化服務；金融產品日益豐富且復雜，散戶更多通過委托機構進行投資，券商財富管理轉型迎來“破局之鑰” ，管理能力、客戶粘性都將獲得提升。短期基金投顧只是“開胃小菜” ，券商需要逐步摸索如何在新模式下展業，盈利貢獻尚有限。 投顧模式仍有可期待的政策放松。投顧模式仍有可期待的政策放松。我們認為當前監管部門對于全權委托型的投顧業務的推出仍較為謹慎，因此各方面的限制較多。我們期待未來監管部門在以下方面對于投顧業務實踐進行調整： （1） 試點機構準入門檻， 即降低對于客戶數量的要求， 隨著試點輪次的不斷推進，互聯網銷售平臺、券商和私募基金可能陸續獲準發展投顧業務； （2）投資

168、范圍，即從公募基金組合投資逐步允許開展全品類的大類資產配臵； （3）鼓勵發展智能投顧，即對于采用智能投顧技術的公司給予一定稅費優惠等。 券商估值進入“黃金坑” ，把握低估值優質券商。券商估值進入“黃金坑” ，把握低估值優質券商。由于全球恐慌情緒蔓延（對于疫情、經濟和地緣政治風險等因素的擔憂） 導致資金風險偏好降低和境外資金流出， A 股股指持續下跌。但考慮到國內疫情已基本得到控制、國內貨幣政策寬松，且券商估值回落到 1.7xPB 以下，當前券商股估值的 “黃金坑” 再現。 中長期來看政策層面利好券商業務創新和存量業務轉型，券商 ROE 有望持續提升。我們推薦當前估值較低、受益于基金投顧試點或注

169、冊制改革的績優頭部券商（國泰君安/海通證券/中信證券，關注華泰證券） ，以及當前估值處于低位、投行基礎較好且 2020 年業績可能高速增長的中小投行（重點關注：國元證券/國金證券） 。 行業深度分析/證券 37 4. 風險提示風險提示 全球疫情防控不及預期。全球疫情防控不及預期。當前全球正遭受新冠病毒（2019-nCoV）疫情的影響，全球市場對于經濟增長、社會矛盾、地緣政治沖突等風險事件較為擔憂。如果疫情防控效果不及預期，可能會造成更嚴重的影響，從而拖累全球經濟復蘇和股市表現，將對于券商股產生較大負面影響。 試點機構違規經營風險試點機構違規經營風險。業務試點期間不可避免存在一線投資顧問違規展業

170、的風險，需要試點機構加強相關風險控制。一旦風險事件暴露，可能會對試點機構業務開展資質、社會口碑等方面產生負面影響。 政策變化風險。政策變化風險。全球疫情蔓延可能對社會經濟產生一定負面影響，業務試點階段由于試點機構業務開展方式不成熟導致試點效果不達政策預期，或者投資者因各種原因對于這一模式產生極大不信任感，均有可能導致監管部門重新調整相關法規，可能使券商財富管理轉型的進程被延緩。 行業深度分析/證券 38 行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級： 領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上； 同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差

171、-10%至 10%； 落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 張經緯、蔣中煜聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（

172、以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完

173、整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情

174、況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、

175、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 行業深度分析/證券 39 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳

176、凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 潘艷 上海區域銷售負責人 18930060852 侯海霞 上海區域銷售總監 13391113930 朱賢 上海區域銷售總監 13901836709 李棟 上海區域高級

177、銷售副總監 13917882257 劉恭懿 上海區域銷售副總監 13916816630 孫紅 上海區域銷售副總監 18221132911 蘇夢 上海區域銷售經理 13162829753 秦紫涵 上海區域銷售經理 15801869965 陳盈怡 上海區域銷售經理 13817674050 王銀銀 上海區域銷售經理 18217126875 北京聯系人 李倩 北京基金組主管 18500075828 溫鵬 北京基金組銷售副總監 13811978042 夏坤 北京基金組銷售副總監 15210845461 曹琰 北京基金組銷售經理 15810388900 張瑩 北京保險組主管 13901255777 姜東亞 北京保險組銷售副總監 13911268326 張楊 北京保險組銷售副總監 15801879050 王帥 北京保險組銷售經理 13581778515 深圳聯系人 胡珍 深圳基金組高級銷售副總監 13631620111 范洪群 深圳基金組銷售副總監 13922833856 黎歡 深圳基金組銷售經理 15820484816 聶欣 深圳基金組銷售經理 13540211209 巢莫雯 深圳基金組銷售經理 18682080397 楊萍 深圳基金組銷售經理 13723434033 黃秋琪 深圳基金組銷售經理 13699750501