【研報】海外銀行業鏡鑒系列：美國銀行業如何走向混業經營-20200918（19頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 銀行銀行 海外銀行鏡鑒系列海外銀行鏡鑒系列 超配超配 （維持評級） 2020 年年 09 月月 18 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 美國銀行美國銀行業業如何如何走向混業走向混業經營經營 20 世紀世紀 70 年代美國銀行年代美國銀行業業經營環境惡化經營環境惡化，推動推動銀行銀行轉型轉型 一是前期利率管制，導致“金融脫媒”嚴重，二是利率市場化改革后，銀行息差收窄壓力加大，銀行進一步拓展非息收入動力增強

2、。三是美國產業經濟結構正處變革期，銀行面臨客戶需求減少的窘境；四是金融自由化浪潮興起，海外銀行競爭激烈進一步擠壓美國商業銀行盈利空間。 混業經營放開后，美國銀行混業經營放開后，美國銀行競爭力、銀行業格局發生積極改變競爭力、銀行業格局發生積極改變 美國銀行股投資價值凸顯，1995 年初至 1998 年中旬，標普 500 銀行指數上漲 266%，同期標普 500 指數上漲 156%。整體估值水平抬升，標普500 銀行指數 PB 由 1995 年 1.2x 提升至 1998 年中旬的 3.5x。 銀行非利息收入持續增長，推動商業銀行 ROE 水平大幅提升。同時，銀行行業集中度提升，并逐步形成“綜合大

3、行、特色小行”的新格局，大行非息收入水平持續高于中小行，而中小行則通過扎根當地承做基層的個人、小微零售業務，提高凈利息收入維持盈利。 短期內短期內我國銀行我國銀行仍將仍將以銀行控股的模式參與混業經營以銀行控股的模式參與混業經營 當前我國銀行主要通過繞道境外設立券商子公司經營境外業務?？紤]到金融監管體系改革難度、銀行整體風控水平及業務協同難度，短期內銀行控股模式仍將為銀行業參與證券業經營的主要模式。 同時，由于我國仍是以間接融資為主導的金融市場，券商體量遠小于銀行，銀行若獲得券商牌照，更多地將作為完善服務客戶的手段，對利潤的直接影響有限。長期來看，混業經營后銀行非息收入占比重要性將提升，我國直接

4、融資市場格局將面臨新的洗牌。 投資建議投資建議 全方位發展的綜合大行估值水平有望抬升，同時深耕當地基層、經營及風控能力較強的特色中小行股價同樣具備獲取超額回報率的可能。目前銀行相對非金融板塊的估值處于極低水平，我們維持行業“超配”評級，推薦寧波銀行、常熟銀行、招商銀行、工商銀行。 風險提示風險提示 混業經營不善導致金融風險加??；宏觀經濟下行，銀行資產質量惡化。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （十億元）（十億元） 2020E 2021E 2020E 2021

5、E 002142 寧波銀行 買入 33.28 200 2.52 2.88 13.2 11.5 601128 常熟銀行 增持 8.36 23 0.66 0.72 12.7 11.6 600036 招商銀行 增持 37.87 937 3.44 3.75 11.0 10.1 601398 工商銀行 買入 4.94 1653 0.73 0.76 6.8 6.5 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 2020 年 9 月銀行業投資策略： 關注極低估值的重大機遇 2020-09-02 2020 年銀行業中報綜述： 關注經營實質， 而非賬面數字 2020-09-01 銀行

6、業二季度監管數據快評：銀行業不確定性正在消除 2020-08-11 行業點評： 中美銀行業不同的計提損失方式 2020-08-07 2020 年 8 月銀行業投資策略： 資管新規過渡期延長 2020-08-03 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 聯系人：賀晨聯系人：賀晨 E-MAIL： 證券分析師：田維韋證券分析師：田維韋 電話： 021-60875161 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520030002 證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良 電話： 0

7、21-60933163 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519010001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結論不受其它任何第三方的授意、影響，特此聲明 0.60.70.80.91.01.11.2S/19N/19J/20M/20M/20J/20上證綜指銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 美國銀行業從分業走向混業始末美國銀行業從分業走向混業始末 . 4 監管放松的主要原因 . 4 美國銀行走向混業

8、的形式與過程 . 6 混業經營的典型花旗集團 . 7 美國商業銀行參與混業經營的影響美國商業銀行參與混業經營的影響 . 9 對當前中國的啟示：銀行轉型之路何去何從？對當前中國的啟示：銀行轉型之路何去何從？ . 12 當前中國銀行業面臨的經營環境與歷史背景 . 12 中國銀行業參與證券業經營的基本情況 . 13 中國銀行業參與證券業可選擇的路徑 . 14 總結總結 . 14 投資建議投資建議 . 15 風險提示風險提示 . 15 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 18 分析師承諾分析師承諾 . 18 風險提示風險提示 . 18 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 18 oPrO

9、qPsOsMmQmQsPtRtNpQaQdNbRnPrRoMnNlOqQwPfQpNmNaQqQuNxNqMoOMYpPsO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖圖表目錄表目錄 圖圖 1：20 世紀世紀 70 年代美國經濟陷入滯脹年代美國經濟陷入滯脹 . 4 圖圖 2：市場利率突破商業銀行活期及儲蓄存款利率上限：市場利率突破商業銀行活期及儲蓄存款利率上限 . 5 圖圖 3：美國居民金融資產中存款占比大幅下降：美國居民金融資產中存款占比大幅下降 . 5 圖圖 4：80 年代末美國銀行大量倒閉年代末美國銀行大量倒閉 . 5 圖圖 5：存款保險公司損

10、失慘重：存款保險公司損失慘重 . 5 圖圖 6：20 世紀世紀 80 年代外國銀行在美信貸占比快速上升年代外國銀行在美信貸占比快速上升 . 6 圖圖 7：1998 年合并后花旗集團三大業務構成年合并后花旗集團三大業務構成 . 8 圖圖 8：1998 年年 10 月美聯儲批準花旗與旅行者合并后，花旗集團估值快速提升月美聯儲批準花旗與旅行者合并后，花旗集團估值快速提升 . 8 圖圖 9：1995-1998 年中旬美國銀行業超額收益明顯年中旬美國銀行業超額收益明顯 . 9 圖圖 10：美國標普：美國標普 500 銀行指數銀行指數 PB 值由值由 1.2x 提升至提升至 3.5x . 9 圖圖 11：

11、1991-2006 年銀行盈利水平迅速提高年銀行盈利水平迅速提高 . 10 圖圖 12：90 年代以來，銀行凈息差收窄年代以來，銀行凈息差收窄 . 10 圖圖 13：90 年代以來，非息收入重要性上升年代以來，非息收入重要性上升 . 10 圖圖 14：“其他其他”非息收入項快速提高非息收入項快速提高 . 10 圖圖 15：美國銀行數量在上世紀：美國銀行數量在上世紀 80-90 年代減少年代減少 . 11 圖圖 16：美國銀行業集中度提高：美國銀行業集中度提高 . 11 圖圖 17：美國商業銀行：美國商業銀行 ROE 水平分化水平分化 . 11 圖圖 18：小行通過深耕基層零售，提高息差進行盈利

12、：小行通過深耕基層零售，提高息差進行盈利 . 12 圖圖 19：大行非利息收入整體上升，小行變化不大：大行非利息收入整體上升，小行變化不大 . 12 圖圖 20：90 年代起美國非金融企業融資結構加速向直接融資轉移年代起美國非金融企業融資結構加速向直接融資轉移 . 12 圖圖 21：金融機構一般貸款加權平均利率下行：金融機構一般貸款加權平均利率下行 . 13 圖圖 22：商業銀行凈息差收窄：商業銀行凈息差收窄 . 13 表表 1：1978-1998 年美國銀行參與混業經營典型事件年美國銀行參與混業經營典型事件 . 7 表表 2：1991-1995 年美國銀行大型并購案例年美國銀行大型并購案例

13、. 7 表表 3：我國部分上市銀行金融牌照一覽我國部分上市銀行金融牌照一覽 . 14 表表 4：估值表：估值表 . 17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 美國銀行業從分業走向混業始末美國銀行業從分業走向混業始末 20 世紀 70 年代，國際經濟金融市場風云變幻，布雷頓森林體系崩潰沖擊全球匯率金融市場，兩次石油危機沖擊全球經濟，傳統凱恩斯主義宏觀調控政策失靈推動新自由主義崛起。面對國內外日益復雜的金融環境和日趨激烈的競爭，美國銀行業經營環境快速惡化，為求得盈利與發展，銀行試圖通過開拓非銀金融服務業務及產品創新增強自身競爭力。金融監管也在這個過程

14、中逐步放松，并最終全面放開金融混業經營。 監管放松的監管放松的主要原因主要原因 20 世紀 70 年代美國經濟陷入滯脹， 商業銀行存在利率管制， 導致 “金融脫媒”嚴重。70 年代爆發的兩次石油危機誘發美國經濟陷入滯脹，1974 年美國通脹率一度高達 12.3%，市場利率水平波動上行。20 世紀 70 年代末，時任美聯儲主席沃爾克堅定收緊貨幣政策抗擊通脹，市場利率進一步快速上揚，1980 年 3個月期國庫券利率最高達到 15.2%。然而彼時美國商業銀行存款利率受制于1933 年頒布的格拉斯斯蒂格爾法Q 條例，該條例禁止商業銀行對活期存款支付利息， 并授予美聯儲對定期存款和儲蓄存款設定最高利率限

15、制 （2.5%-5%）的權力，部分州政府還規定了貸款利率上限。在當時美國通貨膨脹嚴峻的環境下，銀行存款利率實際為負。盡管美聯儲迫于形勢提高過利率管制上限，但幅度有限， 銀行存款利率與市場利率差距仍不斷拉大，“金融脫媒” 現象日趨嚴峻，大量存款資金從銀行流向以貨幣共同基金為代表的非銀機構，銀行盈利狀況持續惡化，不少商業銀行特別是中小銀行陷入了經營危機。 圖圖 1：20 世紀世紀 70 年代美國經濟陷入滯脹年代美國經濟陷入滯脹 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1960-011960-121961-111962-101963-091

16、964-081965-071966-061967-051968-041969-031970-021971-011971-121972-111973-101974-091975-081976-071977-061978-051979-041980-031981-021982-011982-121983-111984-101985-091986-081987-071988-06美國:CPI:當月同比美國:GDP:不變價:同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 2：市場利率突破商業銀行市場利率突破商業銀行活期及儲蓄活期及儲蓄存款利率存款利率上限

17、上限 圖圖 3：美國居民金融資產中存款占比大幅美國居民金融資產中存款占比大幅下降下降 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 利率市場化改革后，銀行息差收窄壓力加大，進一步拓展非息收入動力增強。同時，為追求高收益，部分中小銀行在自身經營水平有限的條件下盲目提高放貸風險偏好，并最終導致儲貸危機爆發。早在 20 世紀 70 年代，美國已逐步開啟利率市場化改革，包括取消大額存單的利率上限，允許存款機構引入貨幣市場存款賬戶等。自 1980 年起，美國政府陸續頒布了存款機構放松管制和貨幣控制法 、 1982 年存款機構法等在內的多項法規，以立法形式規定逐步廢除

18、“條例” ，推動利率自由化，同時大舉推行存款保險制度。此舉一方面導致商業銀行及儲貸協會為吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不斷逼近原有長期固定貸款利率，甚至出現利率倒掛，商業銀行息差收窄壓力加大；另一方面，為追求高收益，部分中小銀行及儲貸協會開始鋌而走險，放貸于風險更高的商業地產投機，同時存款保險制度的兜底也使得部分經營能力不佳的存款金融機構更加激進地過度擴張，放貸于投機高風險、高收益垃圾債券的項目，最終導致金融風險快速積聚，爆發儲貸危機，大量中小存款性金融機構破產倒閉。 圖圖 4：80 年代末美國銀行大量倒閉年代末美國銀行大量倒閉 圖圖 5：存款保險公司損失慘重存款保險公司損失慘重 資料

19、來源：FDIC，國信證券經濟研究所整理 資料來源：FDIC，國信證券經濟研究所整理 20世紀70年代美國產業經濟結構正處變革期， 銀行面臨客戶需求減少的窘境。一方面，20 世紀 60-70 年代德國、日本經濟快速崛起，美國傳統鋼鐵、汽車等制造業加速向海外轉移遷出。另一方面，以電子科技、信息技術、生物醫藥為代表的新科技產業正在崛起。由于商業銀行存在順周期行為、風險偏好較低，在信貸資源有限的情況下偏向于優先對接信用風險較低、抵押物充足的傳統重工業企業。在產業經濟轉型的大背景下，傳統鋼鐵、汽車等制造業轉移遷出，而高風險、輕資產的創新型信息科技類企業更偏向于直接融資市場，商業銀行面臨客戶不斷流失的情況

20、。 金融自由化浪潮興起，海外銀行競爭激烈進一步擠壓美國商業銀行盈利空間，美國商業銀行亟待開拓新業務、創新盈利模式。20 世紀 70 年代傳統凱恩斯主010020030040050060019751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000美國:銀行倒閉和救援數量:倒閉美國:銀行倒閉和救援數量:救援0100020003000400050006000700080001980198119821983198419851986198719881989

21、1990存款保險公司總虧損（百萬美元） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 義調控政策治理滯脹的失敗，極大推動了貨幣主義及新自由主義的回歸。20 世紀 80 年代起，全球范圍內興起金融自由化熱潮，以德國全能銀行模式、英國銀行控股模式為代表進行混業經營的海外銀行，積極介入資本市場業務，以綜合服務吸引客戶， 外國銀行在美經營規?？焖贁U張， 搶占美國本土銀行市場。 1980年、 1990 年在美經營的外國銀行在美發放貸款占美國商業銀行信貸比重分別為6.2%和 11%。 圖圖 6：20 世紀世紀 80 年代外國銀行在美信貸占比快速上升年代外國銀行在美信貸

22、占比快速上升 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 美國銀行走向混業的形式與過程美國銀行走向混業的形式與過程 20 世紀 80 年代，美國各界對于是否應該放開混業經營管制的爭論十分激烈，但在外部面臨全球金融自由化浪潮的競爭壓力，美國內部產業升級需要的時代大背景下，美國商業銀行為拓展盈利空間而進行的金融創新是順應時代要求的市場行為。具體來看，80-90 年代美國商業銀行從分業走向混業主要經歷了兩個階段： 第一階段：灰色地帶自主創新時期第一階段：灰色地帶自主創新時期 20 世紀 80 年代，商業銀行為追求利潤在“危險的邊緣試探” ，以調整組織架構與業務范圍、 加大金融產品創新等方式規避監管，

23、 倒逼監管當局以 “個案處置” 、“特批處理”的形式逐步小幅放開混業經營。據格拉斯斯蒂格爾法第二十條規定，商業銀行附屬機構不能“主要從事(being principally engaged） ”證券股票經紀業務，如何界定“主要”成為該條例的漏洞之一。因此，在 70 年代末針對部分商業銀行通過控股公司開展部分經紀業務的行為，聯邦上訴法院裁定可適當允許銀行附屬公司從事營收占比最高不超過 10%的非合格證券（包括股票）經紀業務，這自此為銀行向證券業的擴張打開空間，美國商業銀行逐步通過建立合資公司的形式參與券商的經紀業務當中。據美國銀行協會估算，截至 1982 年全美有 200-300 家銀行與折扣經

24、紀商1成立合資公司。1983 年美聯儲批準美洲銀行收購當時美國最大的折扣經紀商， 并被最高法院審查判決生效，這進一步突破銀行業參與證券業務經營的限制。與此同時，證券公司也逐步開展現金管理等業務，向傳統商業銀行業務領域拓展。 第二階段：全面放開混業經營時期第二階段：全面放開混業經營時期 1 美國證券經紀商分為兩種，一種是綜合服務經紀商，為客戶提供投資顧問、交易等全方位綜合服務，另一種是折扣經紀商，僅提供買賣交易有價證券服務。 0%2%4%6%8%10%12%14%1973-031974-091976-031977-091979-031980-091982-031983-091985-031986

25、-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-09在美國的外國銀行:貸款資產/美國商業銀行:信貸資產 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 20 世紀 90 年代中后期，美國正式進入混業經營時代，銀行、證券公司、保險公司跨界經營成為常態。其中，商業銀行經歷前所未有的業務及結構重整，以金融控

26、股集團的形式，實現了從傳統的存款吸納和貸款發放機構向功能多重的“金融服務機構”的轉變。90 年代初，一種全新的“超區域銀行”銀行形式逐漸現出端倪，它們包括了一批全美境內最大的銀行，這些銀行在尋求擴大營業范圍方面尤其激進， 通過銀行持股公司2的方式普遍地參與到承銷、 代理、 投資、經紀等業務當中。保險、證券公司在此期間也加快布局跨界經營，其中保險公司主要通過收購、并購中小銀行來涉足商業銀行業務，而證券公司更多地通過新設各種從事專門業務的子公司，參與包括存貸款、財險等綜合化的金融服務業務。1999 年 12 月美國正式頒布金融服務現代化法 ，從法律意義上結束近70 年的分業經營，其中，管理和資本狀

27、況良好的銀行控股公司可轉化為金融控股公司開展銀行、證券、保險等各類業務，而不準備、或者不夠條件轉為金融持股公司的銀行持股公司可繼續從事原有的金融業務，美國正式全面進入混業經營時代。 表表 1：1978-1998 年美國銀行參與混業經營典型事件年美國銀行參與混業經營典型事件 年份年份 事件事件 1978 年年 聯邦上訴法院裁定允許銀行附屬公司從事營收占比最高不超過 10%的非合格證券（包括股票）經紀業務 1982 年年 批準 JP 摩根銀行成立期貨經紀子公司 1983 年年 美聯儲批準美洲銀行收購當時美國最大的折扣經紀商，被證券交易委員會（SEC）起訴違規，但被最高法院審查判決收購生效，進一步突

28、破銀行業參與證券業務經營的限制 1986 年年 允許國民銀行在符合一定條件的城鎮出售保險 1987 年年 允許銀行控股公司通過附屬機構承銷公司債券和股票，但該收入不得超過該附屬機構總收入的 5% 1989 年年 允許銀行控股公司通過附屬機構承銷公司債券和股票，收入比例限制提高至 10% 1996 年年 批準國民銀行收購蒙哥馬利證券、批準信孚銀行收購 Ales Brown & sons 1998 年年 批準花旗銀行與旅行者集團合并 1999 年年 正式頒布金融服務現代化法，從法律意義上結束近 70 年的分業經營 資料來源:美國金融監管制度的變遷，國信證券研究所整理 表表 2：1991-1995

29、年美國年美國銀行大型并購案例銀行大型并購案例 年份年份 收購方收購方 被收購方被收購方 被收購方總資產（億美元）被收購方總資產（億美元） 1991 年年 Chemical Banking Corporation Manufacturers Hanover Corporation 615 1991 年年 NCNB Corporation C&S/Sovran Corporation 514 1991 年年 BankAmerica Corporation Security Pacific Corporation 880 1991 年年 Society Corporation Ameritrust

30、Corporation 110 1991 年年 Comerica Inc. Manufacturers National Corporation 121 1992 年年 NationsBank Corporation MNC Financial Inc. 175 1994 年年 BankAmerica Corporation Continental Bank Corporation 225 1995 年年 National Australia Bank Ltd. Michigan National Corporation 102 1995 年年 Fleet Financial Group In

31、c. Shawmut National Corporation 313 1995 年年 First Union Corporation First Fidelity Bancorporation 362 1995 年年 PNC Bank Corporation Midlantic Corporation 133 1995 年年 National City Integra Financial Corporation 137 1995 年年 Corestates Financial Corporation Meridian Bancorp Inc. 150 1995 年年 Wells Fargo

32、& Company First Interstate Bancorp 558 1995 年年 Bank of Boston Corporation BayBanks 108 資料來源:美聯儲，國信證券研究所整理 混業經營的混業經營的典型典型花旗花旗集團集團 20 世紀 80-90 年代花旗集團大力推進金融綜合經營，實施大全能銀行戰略，最終成為世界上規模最大的綜合金融集團之一。早在 20 世紀 60 年代，花旗銀行 2 銀行持股公司是指一家銀行持有另一家銀行（單一銀行持股公司）或一家以上銀行或非銀行金融機構及企業公司（多家銀行持股公司）超過 25% 的股票。還可以分為銀行業務持股公司和非銀行業務

33、持股公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 已開啟規避美國格拉斯斯蒂格爾法案等相關法律禁止銀行混業經營的創新之路。1968 年，花旗銀行成立花旗公司，將花旗銀行的全部股份轉移至花旗公司，并開始以花旗公司的名義開展投資銀行、信托、融資租賃等金融服務。1982-1984 年，花旗公司不斷收購美國加利福尼亞、佛羅里達、伊利諾伊、華盛頓特區等市場的儲蓄與貸款業務，成為美國最大的單一銀行控股公司。但1998 年之前，花旗銀行的資產一直占花旗公司總資產絕大部分，花旗公司非銀業務的資產規模、營業收入與利潤占比均較小，旗下花旗銀行專注放貸業務及消費金融。199

34、8 年 4 月花旗公司與旅行者集團合并，將旅行者集團投資銀行、融資服務和資產管理等業務正式納入旗下，形成花旗集團進行金融綜合經營，非銀業務重要性提高。1999 年，花旗集團營業收入達 657.2 億美元，其中全球企業業務、 全球零售、 全球投資管理及私人銀行業務占比分別為 43.7%、 45.4%和 9.3%。 圖圖 7：1998 年合并后花旗集團三大業務構成年合并后花旗集團三大業務構成 資料來源：花旗集團 2001 年年報，國信證券經濟研究所整理 圖圖 8：1998 年年 10 月月美聯儲美聯儲批準花旗與旅行者合并后，花旗集團批準花旗與旅行者合并后，花旗集團估值估值快速提升快速提升 資料來源

35、：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 1.522.533.544.555.51998-101998-121999-021999-041999-061999-081999-101999-122000-022000-042000-062000-082000-102000-122001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-12花旗集團PB值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 美國商業銀行美國商業銀行參與參與混業經營的影響混業經

36、營的影響 美國經驗表明，混業經營能夠在一定程度上拓展商業銀行盈利來源、改變銀行業結構，并提升一國銀行業的國際競爭力。 從股價表現來看，1995-1998 年中旬美國銀行股投資價值巨大，具有明顯的絕對收益和超額收益，整體估值進入新的臺階。標普 500 銀行指數在這一時期（1995/1/1-1998/7/14）上漲了 266%，同期標普 500 指數上漲 156%。標普500 銀行指數 PB 由 1.2x 提升至 1998 年中旬的 3.5x。 圖圖 9：1995-1998 年中旬美國銀行業超額收益明顯年中旬美國銀行業超額收益明顯 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 圖圖 10：

37、美國標普美國標普 500 銀行指數銀行指數 PB 值由值由 1.2x 提升至提升至 3.5x 資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理 從銀行盈利層面來看，非利息收入持續增長，非銀金融服務業務相對重要性不斷上升，推動商業銀行 ROE 水平大幅提升。美國商業銀行盈利水平在歷經 20世紀 80 年代末的低谷后迅速提高，并在 2007 年前始終保持在較高水平，1991-2006 年美國商業銀行平均 ROE、ROA 水平分別達到 14.3%、1.22%，-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%標普500

38、銀行業指數標普500指數（右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.504.00標普500銀行業指數PB值 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 高于歷史平均水平（1950-1985 年美國商業銀行 ROA 平均水平為 0.72%） 。采用杜邦分析法對 ROA 進行分解，可發現美國商業銀行自 20 世紀 90 年代以來凈利息收入的相對重要性不斷下降，而非息收入占比快速上升。一方面，20 世紀 90 年代中期以來美國非銀金融機構對銀行存貸款競爭日趨激烈， 疊加銀行業內部優勝劣汰、并購重組不斷，各商業銀行實施更優惠的貸款定價策

39、略，致使凈息差逐步收窄。另一方面，伴隨商業銀行經營業務范圍擴大，商業銀行盈利模式進一步多樣化，越來越多商業銀行通過傳統的銀行服務業和非銀金融服務業掙取非利息收入。據美聯儲數據，截至 2006 年美國商業銀行非息收入占銀行總收入的比重達 43.7%，較 1986 年提高 16.1 個百分點。此外，進一步分析非息收入的構成， 可發現包含證券化和投資銀行業務等非銀金融服務的 “其他”非息收入項，是推動美國商業銀行非息收入快速增長的主要原因，尤其在 1999年后美國商業銀行全面迎來以金融控股公司為代表的混業經營時代，非息收入進入快速上升期。 圖圖 11：1991-2006 年銀行盈利水平迅速提高年銀行

40、盈利水平迅速提高 圖圖 12：90 年代以來，銀行凈息差年代以來，銀行凈息差收窄收窄 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 圖圖 13：90 年代以來，非息收入重要性上升年代以來，非息收入重要性上升 圖圖 14： “其他”非息收入項快速提高“其他”非息收入項快速提高 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 從行業結構層面來看，銀行行業集中度提升，整體資產規?？焖贁U大。20 世紀90 年代以來美國銀行業產業出清進一步加快，歷經行業內持續的優勝劣汰、并購整合，銀行業市場結構發生變化，超大型的國際化綜合銀行集團

41、興起，銀行機構數量大幅減少，銀行資產、存款和分支網絡日益向超大機構集中。美國資產規模最大的 10 家銀行在商業銀行總資產規模中的占比由 1990 年的 21.7%上升到 2006年的 50.6%， 前 100家銀行資產規模占比則由 51.5%上升至 77.9%。 同時，由于混業經營對銀行資本實力、業務水平、風控能力提出更高要求，中-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%-10%-5%0%5%10%15%20%198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199

42、920002001200220032004200520062007美國商業銀行ROE美國商業銀行ROA（右軸）3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%利息凈收入/平均資產20%30%40%50%60%70%80%利息凈收入占比非息收入占比0%5%10%15%20%25%30%占收入比重存款手續費信托代理手續費交易收入其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 小行參與混業經營比例有限，美國銀行業逐漸形成“綜合大行、特色小行”的新格局。一方面，大行通過積極開展證券經紀、投行業務，非息收入上升態勢明顯。

43、而中小行非息收入整體水平并無明顯變化，非息收入占平均資產比例維持在 0.6%的較低水平。1987-2006 年，美國資產排名前 10、前 11-100、前101-1000 的銀行非息收入占平均資產的比例分別比排名 1000 名以后的小行高1.7、2.0 和 1.3 個百分點。另一方面，資產與存款日益向綜合性大行流失的局面，倒逼了部分中小銀行提高業務水平，扎根當地承做基層的個人、小微零售業務維持盈利。1987-2006 年，美國排名 1000 以后的銀行整體凈利息收入占資產比重平均水平為 4.2%，持續高于大型商業銀行，銀行業內分工格局明顯。 圖圖 15：美國銀行數量在上世紀美國銀行數量在上世紀

44、 80-90 年代減少年代減少 圖圖 16：美國銀行業集中度提高美國銀行業集中度提高 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 圖圖 17：美國商業銀行美國商業銀行 ROE 水平分化水平分化 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 02000400060008000100001200014000160001984-011985-041986-071987-101989-011990-041991-071992-101994-011995-041996-071997-101999-012000-042001-072002-102004-012005-0

45、42006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-01美國銀行數量（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%占銀行總資產比重前10家銀行前100家銀行10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%前10名銀行前11-100名銀行前101-1000名銀行1000名以后銀行 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 12 圖圖 18：小行通過深耕基層零售小行通過深耕基層零售，提高息差提高息差進行進行盈利盈利 圖圖 19：大行

46、非利息收入整體上升大行非利息收入整體上升，小行變化不大，小行變化不大 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 從金融市場結構層面來看，銀行混業經營是順應時代發展、產業轉型、客戶對金融服務多樣化要求的產物，但其反過來也加速推動了美國向以直接融資為主的金融市場發展的過程。自 1990 年開始，美國銀行加快混業經營步伐，同期美國非金融企業融資結構進一步向直接融資轉移， 1999 年非金融企業貸款融資占比17.4%， 較1990年下降20.2個百分點， 直接融資占比則一度上升至82.6%。 圖圖 20：90 年代起美國非金融企業融資結構年代起美國非金融企業融

47、資結構加速加速向直接融資轉移向直接融資轉移 資料來源：美聯儲，國信證券經濟研究所整理 對當前中國的啟示：銀行轉型之路何去何從？對當前中國的啟示：銀行轉型之路何去何從？ 當前中國銀行業面臨的經營環境與歷史背景當前中國銀行業面臨的經營環境與歷史背景 當前我國銀行業面臨的轉型階段、金融市場背景，與 20 世紀 70 年代美國轉型時期較為相似。 從宏觀經濟背景來看，我國經濟增速換擋，面臨產業升級轉型陣痛。一方面，人口紅利逐漸消失，勞動力、土地等生產要素成本抬升，傳統低端制造業競爭力下降，落后、過剩產能仍處出清階段。另一方面，以人工智能、工業互聯網、物聯網為代表的高科技制造業方興未艾，但其整體發展規模與

48、應用程度仍難以替代傳統制造業對國民經濟的拉動作用。此外，全球貿易摩擦、新冠肺炎疫情進一步加速傳統制造業產業鏈從中國的遷出、加劇美國對中國高科技領域的打2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%凈利息收入/平均資產前10名銀行前11-100名銀行前101-1000名銀行1000名以后銀行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%非息收入/平均資產前10名銀行前11-100名銀行前101-1000名銀行1000名以后銀行0%10%20%30%40%50%60%70%80%197519761977197819791980198119821983198419

49、851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004股權融資債券融資貸款 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 壓，加重了我國經濟轉型的難度與任務。 從金融市場來看，近年來我國“金融脫媒”程度有所加深，利率市場化改革穩步推進，銀行業競爭日益激烈。近年來，互聯網金融等新業態的快速崛起嚴重沖擊了國內銀行的傳統業務，蠶食銀行存、貸、匯的傳統銀行業務空間。與此同時，我國利率市場化改革正穩步推進，伴隨著銀行業機構間同質化業務的競爭日益激烈，銀行業機構凈息

50、差空間被迫進一步壓縮，我國商業銀行的生存和盈利空間正遭受擠壓。 圖圖 21：金融機構一般貸款加權平均利率下行金融機構一般貸款加權平均利率下行 圖圖 22：商業銀行凈息差收窄：商業銀行凈息差收窄 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 從客戶需求來看，金融服務需求的多樣化要求銀行向證券業發展，為客戶提供全方位服務。伴隨我國經濟社會和金融業發展的改革與轉型，近年來我國工商企業直接融資比例有所提高，金融市場融資逐步向多元化發展。大量優質產業的龍頭企業將融資方式從由商業銀行信貸的間接融資轉向債券、IPO 等形式的直接融資。此外，國內企業在全球快速擴張，并

51、購、重組活動的增多也要求銀行機構為其發展提供多元化金融配套服務。為了更好地服務客戶、滿足客戶多元化金融服務需求，銀行開拓券商業務的內在意愿與外在壓力正不斷增強。 中國銀行業參與證券業經營的基本情況中國銀行業參與證券業經營的基本情況 從國際經驗來看，銀行業混業經營的模式主要分為三類：分別以美、英、德為代表的金融控股集團、銀行控股公司和全能銀行模式。具體來看，金融控股公司模式，即純粹性、管理型控股公司模式，母公司不經營具體金融業務，只從事對附屬機構的股權運作和股權管理等，附屬子公司經營包括商業銀行、保險承銷、投資銀行等在內的金融業務。銀行控股公司模式是母公司為經營性的控股公司，可以從事具體的銀行業

52、務，其他領域的非銀金融業務則由其所控股的子公司進行。 全能銀行模式則允許商業銀行直接從事所有金融服務業務， 即 “一個法人、多塊牌照、多種業務” 。 當前我國不少銀行以銀行控股的模式參與混業經營，其中參與證券業經營的主要方式在于繞道境外設立券商子公司經營境外業務。從實際情況來看，當前我國不少銀行早已經通過子公司等方式獲得多種金融牌照，成為以商業銀行為主的控股集團。截至 2019 年末，已有包括國有銀行、股份制銀行和城市商業銀行在內 9 家銀行控制或投資了證券公司，13 家銀行機構出資參與設立或控股了基金管理公司， 7 家銀行機構出資設立保險公司， 4 家銀行機構投資信托公司。值得注意的是，由于

53、目前銀行暫時還不能直接持有內地券商牌照，且大多銀行系券商不能在內地展業，這導致國內商業銀行參與證券業經營主要采取控股模式，通過持有境外券商牌照或多層間接持有的模式實現。 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%金融機構人民幣貸款加權平均利率金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%大型商業銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村商業銀行2019-062019-092019-122020-032020-06 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智

54、慧 Page 14 表表 3：我國部分上市銀行金融牌照一覽我國部分上市銀行金融牌照一覽 母公司母公司 證券證券 保險保險 基金基金 信托信托 金融租賃金融租賃 工商銀行 工銀國際 工銀安盛 工銀瑞信基金 - 工銀金融租賃 建設銀行 建銀國際 建信人壽、建信財險 建銀基金 建信信托 建信金融租賃 農業銀行 農銀國際 農銀人壽 農銀匯理基金 - 農銀金融租賃 中國銀行 中銀國際控股、 中銀國際證券 中銀保險、中銀人壽、中銀集團保險 中銀基金 - 中銀航空租賃 交通銀行 交銀國際 交銀保險、 交銀康聯人壽 交銀施羅德基金 交銀國際信托 交銀金融租賃 招商銀行 招銀國際 招商信諾 招商基金 - 招銀金

55、融租賃 興業銀行 - - 興業基金 興業信托 興業金融租賃 浦發銀行 浦銀國際 - 浦銀安盛基金 上海信托 浦銀租賃 中信銀行 - - - - 中信金融租賃 民生銀行 民銀國際 - 民生加銀基金 - 民生金融租賃 光大銀行 光銀國際 - - - 光大金融租賃 平安銀行 - - - - 平安國際金融租賃 華夏銀行 - - - - 華夏金融租賃 北京銀行 - 中荷人壽 中加基金 - 北銀金融租賃 上海銀行 - - 上銀基金 - 長江聯合金融租賃 江蘇銀行 - - - - 蘇銀金融租賃 浙商銀行 - - - - 浙銀租賃 南京銀行 - - 鑫元基金 - 江蘇金融租賃 寧波銀行 - - 永贏基金 -

56、永贏租賃 杭州銀行 - - - - 杭銀理財 資料來源：上市銀行 2019 年年報，國信證券經濟研究所整理。統計不包含光大集團、平安集團、中信集團等金融控股集團下的金融牌照，僅針對銀行直接或間接控股 中國銀行業參與證券業可選擇的路徑中國銀行業參與證券業可選擇的路徑 考慮到金融監管體系改革難度、銀行整體風控水平以及業務協同難度，若放開券商牌照，短期來看銀行控股模式或為銀行業參與證券業經營的主要模式。全能銀行模式下銀行直接參與券商經紀、投行等業務對銀行本身風險控制要求最高，同時現行體制下銀保監會與證監會對全能銀行的監管將面臨較大調整，短期內實現可能性較低。在當前宏觀背景下，推進銀行控股或金融集團控

57、股的混業經營模式可行性更高：一是銀行對設立控股子公司參與混業經營模式運用已較為熟悉，商業銀行可參考此前理財子公司、金融租賃子公司的組建經驗重新設立證券子公司，而部分已在境外設立券商的銀行，可將券商業務回歸內地。二是監管部門對利益沖突和內幕交易防范管理將更為方便，銀保監會與證監會的分工更為明確清晰。 我們預計短期內券商類業務對銀行自身利潤的直接影響相對有限，更多體現為間接影響。從體量來看，當前我國仍是以間接融資為主導的金融市場，券商體量遠小于銀行。以 2019 年數據計算，證券行業的凈利潤為 1231 億元，僅占全部商業銀行的 6%。 從商業銀行自身經營的角度來看， 短期內我國銀行獲得券商牌照，

58、更多地是完善服務客戶的手段。同時，銀行仍需探索實現高效業務協同的方式，券商與銀行之間的考核分潤、激勵機制、企業文化等方面的沖突或影響最終的實際效果。 但長期來看，混業經營后銀行非息收入占比重要性將提升，我國直接融資市場格局將面臨新的洗牌。由于商業銀行在客戶資源、資金成本、銷售覆蓋等方面存在優勢， 因此在證券經紀、 投行等業務方面能逐步實現擴張。 美國經驗表明，伴隨20世紀80-90年代美國商業銀行逐步深入參與券商業務， 非息收入對ROE貢獻持續提升。對我國而言，伴隨我國經濟進一步向高質量發展轉型、直接融資市場占比逐步提升，銀行獲取券商牌照后，非息收入的重要性將進一步得到凸顯。 新的競爭環境也將

59、倒逼券商提供更高質量、 更有效率的差異化金融服務。 總結總結 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 20 世紀 70-80 年代美國銀行業經營內憂外患，外部面臨海外銀行競爭激烈，內部面臨經濟轉型、金融脫媒的困境。在此期間銀行經營逐步從分業走向混業，是其主動發起的、自下而上的、并最終被監管所認可的一種市場化行為。最終混業經營在一定程度上拓展了商業銀行的盈利來源、擴大銀行所占市場份額、并加速了美國金融市場融資結構的改變。 投資價值方面，1995-1998 年中旬美國銀行股投資價值巨大，具有明顯的絕對收益和超額收益，整體估值水平躍升至新臺階。標普 50

60、0 銀行指數在這一時期（1995/1/1-1998/7/14）上漲了 266%，同期標普 500 指數上漲156%。標普 500 銀行指數 PB 由 1.2x 提升至 1998 年中旬的 3.5x。 盈利能力方面，非利息收入持續增長，非銀金融服務業務相對重要性不斷上升，推動商業銀行 ROE 水平大幅提升。美國商業銀行盈利水平在歷經80 年代末-90 年代初的低谷后迅速提高，并在 2007 年前始終保持在較高水平， 1991-2006 年美國商業銀行平均 ROE、 ROA 水平分別達到 14.3%、1.22%，高于歷史平均水平 （1950-1985 年美國商業銀行 ROA 平均水平為0.72%）

61、 。 行業結構方面，銀行行業集中度提升，整體資產規?？焖贁U大，并逐步形成“綜合大行、特色小行”的新格局。美國資產規模最大的 10 家銀行在商業銀行總資產規模中的占比由1990年的27.1%上升到2006年的50.6%。同時，大行非息收入上升態勢明顯，而中小行非息收入整體水平并無明顯變化。1987-2006 年，美國資產排名前 10、前 11-100、前 101-1000 的銀行非息收入占平均資產比重分別比排名 1000 名以后小行高 1.7、 2.0 和 1.3個百分點。 金融體系方面，自 1990 年開始，美國銀行加快混業經營步伐，同期美國非金融企業融資結構進一步向直接融資轉移， 1999

62、年非金融企業貸款融資占比 17.4%，較 1990 年下降 20.2 個百分點，直接融資占比則一度上升至82.6%。 當前，我國銀行業面臨著與美國銀行業 70 年代相似的經營困境： 國內經濟增速換擋，面臨產業升級轉型陣痛。利率市場化后息差收窄，部分中小銀行面臨區域性風險偏高、 大型銀行面臨非銀金融機構競爭等問題。 參考美國 20世紀80-90年代經驗，我們認為我國銀行業應順應國情發展持續、審慎推進混業經營。當前我國不少銀行以銀行控股的模式參與混業經營，其中參與證券業經營的主要方式在于繞道境外設立券商子公司經營境外業務，展業仍受到諸多限制。近期媒體報道監管層考慮向大型試點銀行發放券商牌照，表明我

63、國混業經營正在有序推進。但短期來看，券商類業務對銀行自身利潤的直接影響相對有限，更多體現為完善服務客戶的手段。長期來看，商業銀行“服務向多樣走” 、 “業務隨客戶走”的內在動力將加速推動銀行全面混業經營時代的到來，屆時銀行非息收入的重要性將進一步得到凸顯，直接融資市場面臨新一輪洗牌。 投資建議投資建議 參考美國經驗，全方位發展的綜合大行估值水平有望抬升，同時深耕當地、經營風控能力較強的特色中小行同樣具備獲取超額回報率的可能。隨著中報披露完畢，銀行業績的不確定性正在消除，當前估值充分反映悲觀預期。銀行相對非金融板塊的估值處于極低水平，我們維持行業“超配”評級，推薦寧波銀行、常熟銀行、招商銀行、工

64、商銀行。 風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 16 銀行過快、過激參與混業經營，致使金融風險加??；宏觀經濟大幅下行，銀行資產質量惡化；市場下跌、金融監管趨嚴、市場競爭加劇、創新推進不及預期等，對銀行估值修復帶來不確定性。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 17 表表 4：估值表：估值表 收盤日: 港元匯率 收盤價 （元） 普通股普通股 ROE 歸母凈利潤同比 PB PE 2020/9/17 0.8732 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A

65、2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601398.SH 工商銀行 4.94 13.0% 10.2% 9.9% 4.9% -15.5% 4.5% 0.71 0.67 0.62 5.7 6.8 6.5 601939.SH 建設銀行 6.15 13.2% 10.3% 10.0% 4.7% -15.2% 4.5% 0.73 0.69 0.64 5.9 6.9 6.6 601288.SH 農業銀行 3.17 12.4% 9.7% 9.5% 4.6% -15.2% 4.6% 0.63 0.60 0.56 5.3 6.3 6.0 601988.SH 中國銀行 3.21 11.4% 9

66、.1% 9.0% 4.1% -15.6% 4.6% 0.57 0.54 0.51 5.2 6.2 6.0 601328.SH 交通銀行 4.64 11.2% 8.4% 8.1% 5.0% -19.7% 1.5% 0.50 0.47 0.45 4.6 5.8 5.7 601658.SH 郵儲銀行 4.57 12.0% 8.9% 8.9% 16.5% -15.0% 5.0% 0.80 0.76 0.71 7.2 8.7 8.2 600036.SH 招商銀行 37.87 16.7% 14.3% 14.2% 15.3% -4.8% 9.0% 1.65 1.51 1.37 10.5 11.0 10.1

67、601166.SH 興業銀行 15.98 12.7% 9.9% 9.8% 8.7% -14.5% 6.2% 0.68 0.64 0.59 5.6 6.7 6.3 600016.SH 民生銀行 5.44 12.3% 9.8% 9.6% 6.9% -15.0% 5.5% 0.53 0.50 0.47 4.5 5.3 5.0 600000.SH 浦發銀行 9.83 12.2% 9.3% 9.2% 5.4% -16.8% 4.9% 0.58 0.55 0.52 5.0 6.1 5.8 601998.SH 中信銀行 5.09 10.9% 8.6% 8.4% 7.9% -15.0% 3.7% 0.56 0

68、.53 0.50 5.3 6.3 6.1 000001.SZ 平安銀行 15.57 11.2% 8.1% 8.0% 13.6% -16.2% 5.9% 1.11 1.04 0.97 11.1 13.3 12.5 601818.SH 光大銀行 3.68 11.9% 9.2% 9.0% 11.0% -15.9% 3.9% 0.60 0.57 0.54 5.4 6.5 6.2 600015.SH 華夏銀行 6.25 10.6% 8.2% 7.7% 5.0% -16.8% 0.2% 0.46 0.43 0.41 4.6 5.5 5.5 601169.SH 北京銀行 4.79 10.4% 8.1% 8.

69、2% 7.2% -15.4% 5.9% 0.54 0.51 0.48 5.3 6.4 6.0 002142.SZ 寧波銀行 33.28 17.8% 15.7% 15.4% 22.6% 11.9% 14.4% 2.34 1.89 1.67 14.8 13.2 11.5 600919.SH 江蘇銀行 6.45 11.0% 10.5% 10.4% 11.9% 2.8% 5.6% 0.68 0.63 0.58 6.4 6.2 5.8 600926.SH 杭州銀行 12.41 12.7% 12.1% 12.0% 22.0% 11.8% 13.4% 1.40 1.14 1.04 11.6 10.3 9.1

70、 601077.SH 渝農商行 5.04 12.8% 9.3% 9.4% 7.7% -14.5% 8.7% 0.65 0.61 0.57 5.9 6.9 6.3 002839.SZ 張家港行 6.01 8.7% 8.3% 8.3% 14.3% 1.8% 7.1% 1.06 0.99 0.93 12.4 12.1 11.3 601128.SH 常熟銀行 8.36 13.2% 10.3% 10.5% 20.1% 1.1% 9.8% 1.35 1.26 1.17 11.6 12.7 11.6 平均平均 12.3% 9.9% 9.8% 10.7% -9.8% 6.2% 0.87 0.79 0.73 7

71、.4 8.1 7.6 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 18 國信證券投資評級國信證券投資評級 類別類別 級別級別 定義定義 股票 投資評級 買入 預計 6 個月內，股價表現優于市場指數 20%以上 增持 預計 6 個月內，股價表現優于市場指數 10%-20%之間 中性 預計 6 個月內，股價表現介于市場指數 10%之間 賣出 預計 6 個月內，股價表現弱于市場指數 10%以上 行業 投資評級 超配 預計 6 個月內，行業指數表現優于市場指數 10%以上 中性 預計 6 個月內，行業指數表現介于市場指數

72、10%之間 低配 預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場指數 10%以上 分析師承諾分析師承諾 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 風險提示風險提示 本報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司” ）所有，僅供我公司客戶使用。未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信

73、息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和

74、財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。 證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。請務必參閱正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所 深圳深圳 深圳市羅湖區紅嶺中路 1012 號國信證券大廈 18 層 郵編：518001 總機：0755-82130833 上海上海 上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 樓 郵編：200135 北京北京 北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層 郵編：100032