【公司研究】綠的諧波-技術破局諧波減速器公司長期成長可期-20201213（25頁）.pdf

1、 1 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 12 月 13 日 公司研究證券研究報告 綠的諧波綠的諧波（688017.SH） 深度分析深度分析 技術破局技術破局諧波減速器，諧波減速器，公司長期成長可期公司長期成長可期 投資要點投資要點 國內諧波減速器龍頭，率先打破國外壟斷。國內諧波減速器龍頭，率先打破國外壟斷。公司在國內率先實現諧波減速器的工業 化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內諧波減速器領域的壟斷。目前公司諧 波減速器主要應用于工業機器人， 2018 年銷量占比超過 80%。 2019 年工業機器人 行業景氣度低迷，全球和中國工業機器人銷量均下滑，公司業績承壓，20

2、19 年營 收和歸母凈利潤分別同比-15.2%/-10.13%，2020 年前三季度，在下游逐步復蘇的 情況下，公司業績重新回到高增長軌道。此外，公司具備高毛利、高研發的特征， 2019 年銷售毛利率為 49.37%，研發費用率為 13.04%。 近看復蘇，遠看成長，機器換人大勢所趨，減速器需求旺盛。近看復蘇，遠看成長，機器換人大勢所趨，減速器需求旺盛。（1）短期看，我國 制造業持續復蘇，推動了工業機器人產量的快速提升，考慮到汽車和電子兩大下游 景氣度向上，預計行業景氣度有望延續；（2）長期看，隨著我國人口紅利的消退， 制造業人力成本逐年攀升；同時隨著技術的成熟，工業機器人價格逐步下降，長期

3、看機器換人大勢所趨；（3）目前我國工業機器人密度超過世界平均水平，但與新 加坡、日本等國家相比仍有較大差距，我國工業機器人密度有望持續提升，減速器 長期需求旺盛。 下游下游應用拓展應用拓展， 打開公司長期成長空間。打開公司長期成長空間。 除工業機器人外， 諧波減速器在數控機床、 光伏設備、航空航天、醫療設備等領域均取得了良好的應用。隨著技術的發展以及 諧波減速器成本的下降，諧波減速器優勢愈發明顯，其應用領域逐步拓展。在下游 應用拓展以及公司技術與產品性能不斷進步下， 公司來自工業機器人以外領域的營 業收入有望持續提升，下游應用拓展將打開公司長期成長的天花板。 一體化產品有望快速發展，募投項目大

4、幅提升產能。一體化產品有望快速發展，募投項目大幅提升產能。（1）機電一體化產品能為客 戶提供更為標準化的解決方案，提升下游使用效率的同時并降低其生產成本，是行 業發展的趨勢，公司一體化產品目前占比不高，但正處于快速發展階段，有望推動 業績提升；（2）公司年產 50 萬臺精密諧波減速器項目投產后，公司產能將大幅提 升到近 60 萬臺，產能的提升助力公司持續發展。 投資建議：投資建議： 我們預測 2020-2022 年公司營業收入分別為 2.26 億元、 3.13 億元、 4.50 億元，歸母凈利潤分別為 0.86 億元、1.27 億元、1.74 億元，對應 EPS 分別為 0.71 元、1.06

5、 元、1.45 元，首次覆蓋，給與增持-B 評級。 風險提示：風險提示：工業機器人行業增長不及預期；諧波減速器國產化進度不及預期；競爭 激烈導致公司市場份額下降； 競爭激烈導致公司產品價格下降； 研發成果不及預期。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 220 186 225 320 463 YoY(%) 24.9 -15.3 21.2 42.0 44.7 凈利潤(百萬元) 65 58 86 127 174 機械 | 其他通用機械 III 投資評級 增持-B(首次) 股價(2020-12-11) 120.

6、50 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 14,510.21 流通市值（百萬元） 3,318.92 總股本（百萬股） 120.42 流通股本（百萬股） 27.54 12 個月價格區間 52.22/129.80 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 22.7 60.37 -14.8 絕對收益 22.96 63.04 相關報告相關報告 -10% 6% 22% 38% 54% 70% 86% 102% 2019!-122020!-042020!-08 綠的諧波其他通用機械 上證指數 深度分析/其他通用機械 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部

7、分 YoY(%) 33.9 -10.1 47.2 47.6 37.0 毛利率(%) 48.8 49.4 49.4 50.1 50.8 EPS(攤薄/元) 0.54 0.49 0.71 1.06 1.45 ROE(%) 11.2 9.2 4.8 6.6 8.3 P/E(倍) 223.0 248.1 168.6 114.2 83.3 P/B(倍) 25.3 23.0 8.2 7.6 7.0 凈利率(%) 29.6 31.5 38.2 39.7 37.6 數據來源：貝格數據，華金證券研究所 oPsNrRmRxOqRrOrQtOrMtN8OcMaQnPmMsQoOlOnMoMkPmNoQ8OrQnOu

8、OqNqMwMmRwO 深度分析/其他通用機械 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、技術破局諧波減速器，躋身國際主流市場一、技術破局諧波減速器，躋身國際主流市場 . 5 （一）公司是國內諧波減速器龍頭 . 5 （二）主要產品為諧波減速器，下游多個知名客戶 . 6 （三）業績恢復增長，境外占比提升 . 7 （四）公司盈利能力強，研發投入高 . 9 二、機器換人大勢所趨，減速器長期需求旺盛二、機器換人大勢所趨，減速器長期需求旺盛 . 9 （一）公司諧波減速器主要下游為工業機器人 . 9 （二）短期看，工業機器人銷量復蘇，減速器需求回升 . 11 1、2019 年工業機

9、器人景氣度有所下降 . 11 2、工業機器人行業復蘇，2021 年景氣度有望延續 . 12 （三）長期看，機器換人大勢所趨，減速器具備增長空間 . 14 三、公司諧波減速器已實現突破，有望推進國產化進程三、公司諧波減速器已實現突破，有望推進國產化進程 . 17 （一）諧波減速器屬于精密減速器，技術壁壘高 . 17 （二）公司諧波減速器已實現突破，有望推動國產化進程 . 19 四、高研發鑄就核心競爭力，公司長期發展可期四、高研發鑄就核心競爭力，公司長期發展可期 . 20 （一）公司研發投入高，掌握核心關鍵技術 . 20 （二）下游應用拓展，打開長期成長天花板 . 21 （三）一體化產品有望快速成

10、長，募投項目助力公司發展 . 22 五、盈利預測五、盈利預測 . 23 六、風險提示六、風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 6 圖 2：2017-2019 年公司主營業務構成 . 7 圖 3：公司分產品毛利率變化情況（%） . 7 圖 4：2019 年公司前五大客戶銷售金額及其占比情況（萬元） . 7 圖 5：公司營業收入及其變化情況（百萬元） . 8 圖 6：公司歸母凈利潤及其變化情況（百萬元） . 8 圖 7：公司分地區銷售收入及其變化情況（百萬元） . 8 圖 8：2019 年公司境外分地區營收占比情況 . 8 圖 9：公司境內直銷渠道占比逐步提升 . 9 圖

11、 10：公司境外以直銷渠道為主 . 9 圖 11：公司銷售毛利率和銷售凈利率變化情況（%）. 9 圖 12：公司費用率變化情況（%） . 9 圖 13：減速器的部分應用場景 . 10 圖 14：中國減速器產品下游分布情況（%） . 10 圖 15：公司諧波減速器下游應用十分廣泛 . 10 圖 16：2017-2019 年公司諧波減速器下游應用分布情況（%） . 10 圖 17：減速器是工業機器人三大核心零部件之一 . 11 圖 18：減速器占工業機器人成本的 35% . 11 圖 19：2019 年全球汽車和電子/電氣領域工業機器人銷量下滑 . 12 圖 20：全球工業機器人銷量及其變化情況

12、. 12 深度分析/其他通用機械 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 21：全球工業機器人銷售額及其變化情況 . 12 圖 22：中國工業機器人銷量及其變化情況（臺） . 12 圖 23：我國工業機器人單月產量及其同比變化情況（臺） . 13 圖 24：我國制造業 PMI 變化情況 . 13 圖 25：制造業固定資產投資完成額同比變化情況（%） . 13 圖 26：制造業利潤總額累計同比變化情況（%） . 14 圖 27：制造業產能利用率變化情況（%） . 14 圖 28：我國汽車單月銷量及其同比變化情況（萬輛） . 14 圖 29：手機出貨量及其同比變化情況（萬部） . 14 圖

13、 30：我國工業機器人單月銷量及其同比變化情況（臺） . 15 圖 31：我國農民工人數和從事制造業的比例 . 15 圖 32：我國城鎮就業人員數量和從事制造業的比例 . 15 圖 33：制造業就業人員平均工資及其同比變化情況（元） . 16 圖 34：全球工業機器人銷售均價變化情況（萬美元） . 16 圖 35：中國工業機器人銷售均價變化情況（萬美元） . 16 圖 36：2019 年不同國家或地區工業機器人密度 . 17 圖 37：中國工業機器人密度變化情況 . 17 圖 38：諧波減速器在高精密傳動領域使用廣泛 . 17 圖 39：諧波減速器的基本結構 . 18 圖 40：諧波減速器運行

14、示意圖 . 18 圖 41：主要國家諧波減速器專利申請數量變化 . 20 圖 42：諧波減速器專利技術產出國分布 . 20 圖 43：公司研發投入及其營收占比變化情況 . 21 圖 44：公司的研發費用率高于同行業平均水平 . 21 圖 45：公司自主開發的“P 型齒”諧波嚙合齒形 . 21 圖 46：公司自主研發的 P 型齒具備多項優點 . 21 圖 47：公司研發設計的機電一體化減速模組產品 . 22 圖 48：公司機電一體化產品的營收及占總營收的比重 . 22 圖 49：哈默納科產能規劃情況 . 23 表 1：公司發展歷程 . 5 表 2：公司產品包含三大系列 . 6 表 3：諧波減速器

15、和 RV 減速器的對比 . 11 表 4：諧波減速器的主要優缺點情況 . 18 表 5：全球精密減速器行業主要企業 . 19 表 6：哈默納科和綠的諧波產品參數對比 . 20 表 7：諧波減速器在不同下游領域的應用情況 . 22 表 8：綠的諧波募集資金投向情況 . 23 深度分析/其他通用機械 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、技術破局諧波減速器，躋身國際主流市場 （一）公司是國內諧波減速器龍頭 國內諧波減速器龍頭，國內諧波減速器龍頭，率先打破國外壟斷率先打破國外壟斷。公司成立于 2011 年，是一家專門從事精密傳動 裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業。公司在國內率先實現

16、諧波減速器的工業化生產和 規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷。目前公司已成長為國內諧波 減速器龍頭，并躋身國際主流市場。 表 1：公司發展歷程 時間時間 事件事件 2003 年 左昱昱帶領研發團隊開始研究諧波減速器。 2009 年 制造出第一臺諧波減速器原型機，并建立企業檢驗測試中心，開始對諧波減速器進行評價和測試。 2010 年 制造出滿足工業機器人使用標準的精密諧波減速器，并陸續開始在國內外多家機構進行檢驗、測試。 2011 年 公司前身蘇州綠的諧波傳動科技有限公司正式成立。 2012 年 內部的各項測試基本完成，陸續有多家國際機器人生產商開始進行測試，公司嘗試將綠

17、的諧波減速器推向市場。 2013 年 相繼推出十四個系列近百種諧波減速器，產品逐漸被市場認可。 2014 年 綠的諧波減速器在 3 家國外主流機器人制造商的檢測中完成了 2 萬小時精密壽命測試，在精度、壽命、穩定性、噪音等 方面，均達到或超越國外公司的同類產品水平。 2014 年 主持編制的 GB/T 30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家標準于 2014 年 6 月 24 日發布，2014 年 12 月 31 日 起正式實施。 2015 年 公司的精密諧波減速器產品已達十七個系列，年產能達到 7 萬臺。 2015 年 完成 3 萬臺諧波減速器的產銷目標，并實現將產品打入國際主流機器人

18、廠商供應鏈。 2015 年 公司再次承擔了小模數精密齒輪傳動裝置試驗方法（20141912-T-469）國家標準的編制任務。 2016 年 公司與 Universal Robots 簽訂了框架協議，綠的諧波開始向國際主流機器人廠商批量出口供貨。 2019 年 公司發布新一代 Y 系列（model Y）諧波減速器，產品扭轉剛度提升 1 倍，傳動精度提升 2 倍以上，并從根本上解決了 震動耦合問題。 2020 年 公司登陸科創板，股票代碼 688017.SH。 資料來源：公開資料整理，華金證券研究所 公司控股股東和實際控制人為左昱昱和左晶，公司控股股東和實際控制人為左昱昱和左晶，二人為兄弟關系，分

19、別持有公司 20.4%的股 份，合計控制 40.8%的股份。二人在公司身居要職，左昱昱為公司重要創始人，目前擔任公司的 董事長和董事，左晶在公司擔任總經理和董事職務。 深度分析/其他通用機械 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 1：公司股權結構 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （二）主要產品為諧波減速器，下游多個知名客戶 公司產品公司產品包括諧波減速器、機電一體化執行器和精密包括諧波減速器、機電一體化執行器和精密零部件。零部件。 （1）諧波減速器是機器人三 大核心零部件之一， 是連接動力源和執行結構的中間機構， 具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用；（2） 機電一體化執行器件是模塊化產

20、品，具體是將伺服系統、諧波減速器、傳感器集成模塊，為客戶 提供更為標準化的解決方案； （3）精密零部件主要是各類結構件，根據工業機器人、航空航天等 下游客戶的需求進行定制。 表 2：公司產品包含三大系列 產品類型 產品介紹 典型產品外觀 諧波減速器 由柔輪、剛輪、波發生器三個基本構件組成，是公司最主要的產品。按照結構和技術特點， 公司產品分為 LCS（G）-I/、LHD-1、LHS(G)- I 等十個產品系列。 機電一體化執行器 機電一體化執行器產品是由伺服系統、諧波減速器、傳感器集成的模塊化產品，能夠為客 戶提供更為標準化的解決方案。公司產品包括 KAH 系列旋轉執行器、KAS 系列旋轉執行

21、 器、KGM 系列減速模組三個系列。 精密零部件 主要為各類不銹鋼、鋁、鐵、銅制結構件，應用于工業機器人、航空航天、電氣、能源等 下游領域，根據客戶的具體需求而定制，具備非標準化的特征。 資料來源：綠的諧波招股說明書，華金證券研究所 諧波減速器是公司最主要的產品諧波減速器是公司最主要的產品， 且毛利率水平高， 且毛利率水平高。 2019 年， 諧波減速器實現營業收入 1.45 億元， 占營業收入的比重為 77.74%， 是公司的主要產品。 諧波減速器的毛利率水平非常高， 2019 年其毛利率達到了 59.10%。精密零部件是公司的第二大產品，2019 年營收占比為 19.76%，毛 利率為 1

22、2.49%。一體化執行器是將伺服系統、諧波減速器、傳感器集成的模塊化產品，2018 年開始形成收入，目前處于快速發展階段，但營業收入占比與盈利能力還不高。 深度分析/其他通用機械 / 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：2017-2019 年公司主營業務構成 圖 3：公司分產品毛利率變化情況（%） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 資料來源：公司公告，華金證券研究所 公司公司終端客戶包括多個國內外知名終端客戶包括多個國內外知名企業企業。 公司產品受到多個知名客戶的認可， 并形成了穩定 的合作關系， 公司諧波減速器或機電一體化執行器的主要終端客戶包括新松機器人、 華數機器人、 新時

23、達、 埃夫特、 廣州數控、 遨博智能、 億嘉和、 埃斯頓、 優必選、 配天技術、 Universal Robots、 Kollmorgen、Varian Medical System 等知名公司，精密零配件的客戶則包括 ABB、通用電氣、 那智不二越等。2017-2019 年前五大終端客戶銷售收入占營業收入的比重分別為 55.77%、 47.80%、44.67%。 圖 4：2019 年公司向前五大客戶銷售金額及其占比情況（萬元） 資料來源：公司公告，華金證券研究所 （三）業績恢復增長，境外占比提升 2019 年受行業低迷影響，公司業績下滑。年受行業低迷影響，公司業績下滑。根據 IFR 數據，2019 年全球工業機器人銷量為 37.32 萬臺，同比下降 11.61%，其中中國工業機器人銷量為 14.05 萬臺，同比下降 8.79%。受 下游需求低迷影響，公司業績下滑，2019 年營業收入為 1.86 億元，同比下降 15.32%，歸母凈 利潤為 0.58 億元，同比下降 10.13%。 2020 年行業逐步復蘇，公司業績年行業逐步復蘇，公司業績恢復恢復增長。增長。2020 年，國內工業機器人行業復蘇，根據國家 統計局數據，2020 年 1-10 月我國工業機器人產量為 18.34 萬臺，同比增長 21.00%，其中 9 月 份