【公司研究】瀘州老窖-深度研究報告：濃香國酒老窖飄香-20210104（34頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 濃香鼻祖盡享天時、地利、人和濃香鼻祖盡享天時、地利、人和 天時：天時：瀘州老窖源自明代萬歷年間的釀酒糟坊，歷史淵遠，也是中國唯一蟬聯五屆評酒 會的濃香型白酒，滿載美譽。地利：地利：地處中國白酒金三角，擁有業內數量最多、歷史最 悠久的國寶窖池，是產品的品質保障。人和：人和：2015 年“鋒淼組合”上任，在營銷、產 品戰略、 渠道模式和銷售團隊方面多管齊下， 糾正公司發展方向， 誓要帶公司重返前三。 國窖、老窖雙品牌運作，大單品戰略明晰可期國窖、老窖雙品牌運作，大單品戰略明晰可期 公司自 2015年起

2、大舉清理產品條碼， 提出大單品戰略指引發展， 2018年明確 “國窖 1573” 和“瀘州老窖”雙品牌運作。國窖方面，國窖方面，行業已無高端白酒入場券，得益于茅臺批價打 開高端白酒的價格空間，國窖 1573 未來有望持續受益于高端白酒擴容，具備看點；瀘瀘 州老窖方面，州老窖方面，公司把握中檔及以上價格帶良性發展的機會，近年來將特曲運作至 300 元 價格帶，擺脫地產酒纏斗進入次高端，窖齡酒填補空白價格帶，完善公司產品體系。 積極構建廠商利益共同體，渠道模式靈活高效加速公司發展積極構建廠商利益共同體，渠道模式靈活高效加速公司發展 公司在業內率先試水通過經銷商入股綁定多方利益，后發展為柒泉模式助力

3、公司發展， 行業調整期內柒泉模式弊端顯現，公司隨后“取精華、其糟粕”搭建品牌專營模式，在 保障公司戰略意圖能夠得以順利實施的同時，渠道能動性充分釋放，助力未來增長。 短期承壓無所懼，看好未來發展路徑短期承壓無所懼，看好未來發展路徑 短期來看，短期來看， 由于公司產品結構較茅、 五更豐富均衡， 中低價位產品受疫情影響動銷受阻， 但公司積極作為、反應迅速，預計疫情對公司僅為一次性影響，恢復正在路上；中期來中期來 看，看，公司“十四五”戰略明確，國窖劍指新百億，局部突破加速深度全國化布局；長期長期 來看，來看，公司近年來在微觀上維護核心終端與消費者，宏觀上加大品牌宣傳力度，拔高品 牌形象，未來增長將

4、由渠道驅動轉為品牌拉動增長。 投資建議投資建議 預計 2020-2022 年公司營業收入為 166.25 億元/203.98 億元/243.80 億元，同比分別 +5.1/+22.7%/+19.5%。實現歸屬上市公司凈利潤為 58.08 億元/73.15 億元/90.44 億元，同 比分別+25.1%/26.0%/23.6%，折合 EPS 分別為 3.97 元/4.99 元/6.17 元，對應 PE 分別為 57X/45X/37X。公司估值水平略高于白酒板塊 2020 年 56 倍 PE（wind 一致預期，算數 平均法） ，考慮到公司未來成長性與較強品牌力，維持“推薦”評級。 風險提示風險提

5、示 宏觀經濟下行壓力， 國窖增長不及預期， 中檔酒恢復不及預期， 費用管控效果不及預期。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 15,817 16,625 20,398 24,380 增長率（%） 21.2% 5.1% 22.7% 19.5% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 4,642 5,808 7,315 9,044 增長率（%） 33.2% 25.1% 26.0% 23.6% 每股收益（元） 3.17 3.97 4.99 6.17 PE（現價） 71.3 57.0 45.3 36.6 PB 17.1

6、 14.3 11.9 9.7 資料來源：公司公告、民生證券研究院 推薦推薦 維持評級 當前價格當前價格： 226.16226.16 元元 交易數據交易數據 2020-12-31 近 12 個月最高/最低 （元） 226.16/66.51 總股本（百萬股） 1,465 流通股本（百萬股） 1,460 流通股比例（%） 99.69 總市值（億元） 3,313 流通市值（億元) 3,302 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 -23% 15% 53% 91% 128% 166% 20/120/420/720/10 瀘州老窖滬深300 資料來源：Wind，民生證券研究院 瀘州老窖（瀘州老窖

7、（000568000568） 公司研究/深度報告 濃香國酒，老窖飄香濃香國酒，老窖飄香 瀘州老窖（瀘州老窖（0 00056800568）深度）深度研究研究報告報告 深度研究報告深度研究報告/食品飲料食品飲料 2021 年年 01 月月 04 日日 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 目錄目錄 1 1 天時地利人和，濃香鼻祖，歷久彌香天時地利人和，濃香鼻祖，歷久彌香 . 3 3 1.1 天時：源遠流長，造就老窖百年輝煌 . 3 1.2 地利：千余百年窖池，窖藏資源稟賦 . 4 1.3 人和：“鋒淼組合”開啟老窖新篇章

8、. 5 2 2 產品：大單品戰略明確，國窖特曲雙管齊下產品：大單品戰略明確，國窖特曲雙管齊下 . 8 8 2.1 產品戰略明晰，發展前景可期 . 8 2.2 高端酒擴容，利好國窖 1573 . 9 2.3 老窖特曲壯腰，全方位布局主流價格帶 .14 3 3 渠道：構建廠商利益共同體，模式靈活高效、渠道：構建廠商利益共同體，模式靈活高效、業內領先業內領先 . 2020 3.1 創新渠道運作，柒泉模式率先發力 .20 3.2 新時期、新模式，品牌專營助力新發展 .22 4 4 穩扎穩打，老窖未來看點十足穩扎穩打，老窖未來看點十足 . . 2626 4.1 短期：短期承壓不改長期向好趨勢 .26 4

9、.2 中期：“十四五”開啟新征程，局部突破帶動新發展 .27 4.3 長期視角：拔高品牌形象，從渠道驅動轉為品牌拉動.29 5 5 財務分析：費用節約疊加毛利上行，凈利仍有財務分析：費用節約疊加毛利上行，凈利仍有提升空間提升空間 . 3131 6 6 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 3333 7 7 風險提示風險提示 . 3434 插圖目錄插圖目錄 . 3636 表格目錄表格目錄 . 3737 rQsNmMnQzQmNsNrQqNsPsMbRcM9PtRmMpNnMeRqQrQeRrRrMaQqRqQNZpPoPvPpNnR 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

10、 證券研究報告 3 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 1 天時地利人和，濃香鼻祖，歷久彌香天時地利人和，濃香鼻祖，歷久彌香 1.1 天時：源遠流長，造就老窖百年輝煌天時：源遠流長，造就老窖百年輝煌 早在秦漢初期，釀酒技藝便醞釀誕生于川南大地，唐、宋時瀘州好酒已聞名天下，元、 明時期瀘州大曲酒工藝漸入佳境， 有史實記載最早的瀘州老窖大曲酒釀造于公元 1324 年 （元 代泰定元年） ，公元 1573 年（明代萬歷年間）瀘州的第一個釀酒糟坊舒聚源糟坊創立， 后更名“豫記永盛燒坊” 。新中國成立后，國家對工商業實施公私合營，以“溫永盛燒坊” 為首的 36 家明清老酒坊同四川省專賣公司第一釀酒廠合并

11、成立“公私合營瀘州市曲酒廠” ， 即今天瀘州老窖的前身，1994 年瀘州老窖成為全國第一家在深交所上市的白酒公司。 圖圖1: 瀘州老窖股權結構瀘州老窖股權結構 資料來源：公司年報，民生證券研究院 瀘州老窖瀘州老窖是唯一蟬聯五屆評酒會的濃香型白酒，是唯一蟬聯五屆評酒會的濃香型白酒，在其發展過程中滿載美譽。在其發展過程中滿載美譽。濃香型白酒 一度被稱為“瀘香型” ，在新中國歷史上的五屆評酒會上，濃香型白酒的席位日益擴大，而 瀘州老窖是僅有的蟬聯五屆的濃香型白酒，早年更因物稀酒貴被稱為“縣長酒” ，是貨真價 實的“名酒” 。1957 年四川省政府組織對瀘州老窖釀造工藝進行查定總結，15 個單位、59

12、 名 技術人員歷時半年總結研究，于 1959 年出版了中國第一本白酒釀造專業教科書瀘州老窖 大曲酒 ， 成為業界技術指導標桿， 引領濃香型白酒的發展， 瀘州老窖濃香鼻祖地位突顯， “窖 香濃郁，綿甜甘冽，香味協調，尾凈余長”得到業界和消費者認可。 表表1: 瀘州老窖是唯一名列五次評酒會的濃香型白酒瀘州老窖是唯一名列五次評酒會的濃香型白酒 醬香型醬香型 濃香型濃香型 清香型清香型 鳳香型鳳香型 董香型董香型 綿柔型綿柔型 1952 年第一屆評酒會 茅臺酒 瀘州老窖大曲瀘州老窖大曲 汾酒 西鳳酒 1963 年第二屆評酒會 茅臺酒 五糧液、古井貢酒、瀘瀘 州老窖特曲州老窖特曲、全興大曲 汾酒 西鳳酒

13、 董酒 1979 年第三屆評酒會 茅臺酒 五糧液、劍南春、古井 貢酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲 汾酒 董酒 洋河大曲 1984 年第四屆評酒會 茅臺酒、 郎酒 五糧液、劍南春、古井 貢酒、瀘州老窖特曲、瀘州老窖特曲、 全興大曲酒、雙溝大曲 汾酒、 特制黃鶴 樓酒 西鳳酒 董酒 洋河大曲 1989 年第五屆評酒會 茅臺酒、郎 酒、武陵酒 五糧液、劍南春、古井 貢酒、瀘州老窖特曲瀘州老窖特曲、 全興大曲酒、 雙溝大曲、 宋河糧液、沱牌曲酒 汾酒、 特制黃鶴 樓酒、寶豐酒 西鳳酒 董酒 洋河大曲 資料來源：民生證券研究院整理 瀘州市國有資產監督管理委員會瀘州市國有資產監督管理委員會 瀘州老窖集團有限

14、責任公司瀘州老窖集團有限責任公司瀘州市興瀘投資集團有限公司瀘州市興瀘投資集團有限公司 瀘州老窖股份有限公司瀘州老窖股份有限公司 0.08% 100%100% 26.02%24.99% 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 表表2: 瀘州老窖品牌榮譽瀘州老窖品牌榮譽 年份年份 事件事件 1915 美國舊金山世博會，瀘州老窖特曲榮獲“巴拿馬萬國博覽會金獎” 1952-1989 第一次全國評酒會，被評為中國四大名酒，此后蟬聯歷屆“中國名酒” 1988 獲得香港食品博覽會金鼎獎 1990 獲得巴黎國際食品博覽會金獎 1991

15、“瀘州”牌商標被評為中國首屆十大馳名商標 1992 俄羅斯食品博覽會金獎、洛杉磯太平洋博覽會金獎、匈牙利布達佩斯特別金獎、香港食品 博覽會金獎 1994 巴拿馬萬國名酒特別金獎 1996 瀘州老窖明代窖池群入選國家級重點文物保護單位 2001 瀘州老窖品牌評價證書 2004 省級科技進步一等獎 2006 “瀘州老窖酒傳統釀造技藝”入選首批國家非物質文化遺產代表名錄、瀘州老窖入選中華 老字號、 “國窖”商標入選馳名商標 2008 “瀘州老酒坊”商標成為中國馳名商標 2011、2012、2013 連續第三次摘得“金圓桌獎”最佳董事會桂冠，也是唯一一家獲此殊榮的白酒企業。 資料來源：公司公告，微酒，

16、民生證券研究院 1.2 地利：千余百年窖池，窖藏資源稟賦地利：千余百年窖池，窖藏資源稟賦 瀘州老窖的發展不僅是時間的堆積，更是優渥瀘州老窖的發展不僅是時間的堆積，更是優渥地理條件的恩賜。地理條件的恩賜。瀘州地區水源充足，坐 落長江、沱江交匯處，全年降雨量 748 毫米至 1184 毫米，地處北緯 28 度“釀酒龍脈” ，全 年 1200 至 1400 小時的日照時間、300 至 358 天的無霜期，使得瀘州附近川南獨有的糯紅高 粱品質遠勝他地，尤其以瀘州老窖定向選育的釀酒專用糯紅高粱最為出名，這也是瀘州老窖 堅持單糧釀酒、好糧釀好酒的原因。 圖圖2:2: 中國白酒金三角中國白酒金三角 資料來源

17、：公司年報，民生證券研究院 瀘州老窖瀘州老窖擁有業內數量最多、歷史最悠久的擁有業內數量最多、歷史最悠久的國寶窖池國寶窖池群，群，距今已有距今已有 400 多年的歷史。多年的歷史。不 同于醬香型白酒的石窖和清香型白酒的地缸，濃香型白酒釀造需要泥窖，窖底和四壁上滿是 窖泥，其中蘊含豐富的微生物，隨著使用年份的增長，微生物種類愈發富集，窖中酒體“凈 爽、甘甜、醇厚、豐滿”的口感日益突顯，老窖池是優質濃香白酒的先決條件。瀘州老窖百 年以上窖池高達 1619 口， 占業內百年老窖池 90%以上，其中國寶窖池分別于 2006 年和 2012 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

18、研究報告 5 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 年兩度入選“中國世界文化遺產預備名單” ，2013 年 3 月被認定為第七批全國重點文物保護 單位，在日夜醞釀美酒的同時，國寶窖池也是人類共有的物質文化遺產。 表表3: 瀘州老窖窖池情況統計瀘州老窖窖池情況統計 窖池年限窖池年限 442 年年 300-438 年年 200-299 年年 100-199 年年 合計（百年以上）合計（百年以上） 50 年以上年以上 窖池數量（口） 4 305 301 1009 1619 10086 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖圖3: 瀘州老窖國寶窖池瀘州老窖國寶窖池 圖圖4: 瀘州老窖國寶窖池微生物數量（

19、單位：億個瀘州老窖國寶窖池微生物數量（單位：億個/g 干窖泥）干窖泥） 資料來源：瀘州老窖官網，民生證券研究院 資料來源：瀘州老窖官網，民生證券研究院 1.3 人和人和： “鋒淼組合鋒淼組合”開啟老窖新篇章開啟老窖新篇章 1.3.1 瀘州老窖的過往發展瀘州老窖的過往發展 上世紀 90 年代前風光無限：作為四大名白酒之一， 1988 年瀘州老窖已然成為白酒行業 老大，其銷售量和利稅總額遠超彼時川酒“五朵金花”中的其他四朵之和。1988 年國家放開 13 種名酒的價格管制，五糧液和茅臺紛紛開始了漲價周期，從 1989 年到 2003 年五糧液進行 了四次提價，期間由于政策和經濟因素對行業產生不利影

20、響，瀘州老窖和山西汾酒則決定與 茅、五背道而馳，實施“名酒變民酒” ，繼續依靠其產能優勢不進行提價，錯失發展先機。 表表4: 瀘州老窖瀘州老窖錯失漲價先機（單位：元錯失漲價先機（單位：元/瓶）瓶） 1986 年年 1988 年年 1990 年年 1998 年年 茅臺 120 140 95 312 五糧液 80 80 45 300 劍南春 40 35 35 138 瀘州老窖特曲 60 75 35 54 古井貢酒 40 40 30 42 汾酒 20 35 - - 資料來源：酒業家，糖酒快訊，民生證券研究院 新世紀初以國窖新世紀初以國窖 1573 為為切入點進入切入點進入高端市場，重拾品牌力。高端市

21、場，重拾品牌力。國窖 1573 一上市定價便高 于茅臺 20%-30%，2001 年作為“國窖推廣年” ，次年打出“聚焦國窖”的戰略口號，經過數 年培育開始放量增長，高峰期銷量達到 4500-5000 噸，成為公司營收主力。 “雙刃劍”柒泉?！半p刃劍”柒泉模 式加速老窖發展：式加速老窖發展：06 年公司率先試水定增引入經銷商持股，與經銷商利益深度綁定，2009 年 “柒泉模式” 開始逐步推廣， 2010-2012 年公司營收增速分別高達 22.89%、 56.92%、 44.6%， 0 2 4 6 8 10 12 普通窖泥瀘州老窖國寶窖池窖泥 普通窖泥瀘州老窖國寶窖池窖泥 本公司具備證券投資咨

22、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 但由于利益綁定的松散以及廠家過于依賴經銷商的能動性，當行業調整期到臨時，瀘州老窖 判斷失誤，營收迅速萎縮、國窖 1573 系列銷量腰斬。15 年公司逐步推廣品牌專營模式，針年公司逐步推廣品牌專營模式，針 對柒泉模式的弱點進行補強，對柒泉模式的弱點進行補強，市場一線由廠家直接掌握、輔以經銷商入股的“組合拳”使得 瀘州老窖重拾品牌力。 圖圖5:5: 瀘州老窖發展歷程瀘州老窖發展歷程 資料來源：公司年報，民生證券研究院 1.3.2 “鋒淼組合“鋒淼組合”臨危受命，矯正發展道路臨危受命，矯正發展道路 2015

23、 年 7 月瀘州老窖換帥，劉淼擔任董事長，林鋒出任總經理。在上市白酒企業中，二 人屬于少壯派，又極富銷售一線工作經驗，二人同時于 1998 年被公司選中作為開拓銷售空 白市場的一線銷售人員， 響應公司 “一流人才搞生產管理， 超一流人才搞市場銷售” 的號召， 基層銷售的工作經歷使得二人深諳白酒行業運作與發展規律，帶領瀘州老窖從低谷中復蘇。 “鋒淼組合“鋒淼組合”危難關頭危難關頭“扶狂瀾于既倒，挽大廈于將傾” 。在營銷體系上，“扶狂瀾于既倒，挽大廈于將傾” 。在營銷體系上，2015 年起推 動競爭型營銷戰略，形成了“四總三線一中心”的新戰略體系：四總是銷售公司將所有團隊 匯總，分為四大職能；三線

24、則將產品分高、中、低三線管理；一中心是創新發展中心；除組 織結構調整外，瀘州老窖在產品和價格上，瀘州老窖在產品和價格上，踐行大單品戰略，配合品牌專營公司進行推進， 兩年間 5 輪條碼清理，共計凍結和刪除條碼 2841 個、物料號 8638 個，實現資源聚焦；在渠在渠 道方面，道方面，繼續改善柒泉模式后遺癥，構建更加穩定的核心客戶聯盟，推進客戶聯盟基礎上的 分銷模式，控盤分利；在銷售團隊建設上，在銷售團隊建設上，推進簡政放權，優化費用投放審批流程，提高使 用效率，公司親自組建銷售團隊參與一線市場運作。 19961996- -20022002年年 策略失誤，錯失提價時策略失誤，錯失提價時 機，品牌

25、力流失嚴重機，品牌力流失嚴重 20062006- -20122012年年 “柒泉模式”助力老窖“柒泉模式”助力老窖 崛起，渠道積極性釋放崛起，渠道積極性釋放 業績轉換矚目業績轉換矚目 20132013年年- -至今至今 行業調整，趨勢穩定行業調整，趨勢穩定 20122012- -20152015年年 行業困頓行業困頓 決策失誤決策失誤 柒泉弊端顯現柒泉弊端顯現 19991999- -20042004年年 布局打造期，改技擴布局打造期，改技擴 產，布局培育國窖產，布局培育國窖 15731573 瀘州老窖自身產品質量過瀘州老窖自身產品質量過 硬，品牌形象優秀硬，品牌形象優秀 經過經過9090年代初

26、行業一系列年代初行業一系列 調整，瀘州老窖不敢跟隨調整，瀘州老窖不敢跟隨 茅臺五糧液的提價步伐，茅臺五糧液的提價步伐， 堅持“名酒變民酒”堅持“名酒變民酒” 策略策略，錯失發展先機。，錯失發展先機。 瀘州老窖進行公司瀘州老窖進行公司 改革，企業瘦身，改革，企業瘦身， 專注白酒主業，解專注白酒主業，解 決產能落后以及公決產能落后以及公 司運營效率低下問司運營效率低下問 題。題。 推出全新產品推出全新產品- -國國 窖窖15731573，正式布局，正式布局 高端產品高端產品，而非既有，而非既有 產品提價，力圖高端白產品提價，力圖高端白 酒市場彎道超車酒市場彎道超車 營銷人員解約與經銷營銷人員解約與

27、經銷 商成立柒泉公司，激商成立柒泉公司，激 發渠道積極性，孕育發渠道積極性，孕育 業績高速增長業績高速增長 國窖、特曲雙產品戰略國窖、特曲雙產品戰略 博大公司成立，負責博大公司成立，負責 中低檔產品，推動產中低檔產品，推動產 品結構全面發展品結構全面發展 限制三公限制三公 消費帶來消費帶來 行業不景行業不景 氣氣，錯誤的錯誤的 提價策略導致提價策略導致 產品體系倒掛、產品體系倒掛、 優質經銷商流優質經銷商流 失，過度開發失，過度開發 貼牌產品稀釋貼牌產品稀釋 老窖品牌力。老窖品牌力。 20142014年成立窖齡、特曲專營公司，年成立窖齡、特曲專營公司， 20152015年成立國窖年成立國窖15

28、731573專營公司，專營公司， 公司著手把控渠道；主動降價，公司著手把控渠道；主動降價， 清理庫存。清理庫存。 清理產品體系，聚焦五大單品；清理產品體系，聚焦五大單品； 實施“千縣工程”“百萬終端實施“千縣工程”“百萬終端 工程”，下沉渠道工程”，下沉渠道 自建銷售團隊，“直分銷”自建銷售團隊，“直分銷” 推動渠道扁平化，提高市場敏推動渠道扁平化，提高市場敏 感性和渠道把控力，品牌專營感性和渠道把控力，品牌專營 模式改進柒泉模式。模式改進柒泉模式。 業績重回巔峰，提出國窖、業績重回巔峰，提出國窖、 特曲雙百億目標特曲雙百億目標 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

29、研究報告 7 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 圖圖6:6: “鋒淼“鋒淼組合組合”上任后著手改革，對癥下藥”上任后著手改革，對癥下藥 資料來源：民生證券研究院整理 二人接手后，提出“重返前三”的宏偉目標，彼時瀘州老窖在上市白酒市值排行中排第 七位，目前已增長至第四，收入排名從第五晉升第四，報表營收于 14 年重回百億。就結果 而言，瀘州老窖迅速進入恢復式增長，在銷量上已重回巔峰時期。 圖圖7: 16 年后公司增長勢頭強勁（單位：億元）年后公司增長勢頭強勁（單位：億元） 圖圖8: 16 年后公司各項指標企穩年后公司各項指標企穩 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券

30、研究院 “癥”“癥”“藥”“藥” 營銷體系營銷體系 產品戰略產品戰略 渠道模式渠道模式 銷售團隊銷售團隊 銷售嚴重依賴經銷商，廠家僅負責產品 生產，缺乏有序規劃 形成了“四總三線一中心”的新戰略體系， 凝聚銷售團隊，嚴格產品管理 除高端產品外缺乏產品聚焦，經銷商過 度開發品牌導致品牌力弱化 明確國窖、老窖雙品牌戰略，堅定發展五大 戰略單品，清理產品線，品牌力回歸 柒泉模式導致經銷商話語權較大，廠家 不參與市場經營缺乏市場敏感度 逐步轉向品牌專營公司模式，公司直接參與 市場運作，推進“直分銷”和控盤分利模式 柒泉模式下，公司銷售人員由柒泉公司 重新聘用，與公司關系較松散 密切我對品牌專營公司銷售

31、人員的聯系，公 司自行建立銷售團隊參與一線運營 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 2016-3 2016-6 2016-9 2016-12 2017-3 2017-6 2017-9 2017-12 2018-3 2018-6 2018-9 2018-12 2019-3 2019-6 2019-9 2019-12 營業總收入歸母凈利潤 營收增速歸母凈利增速 0% 50% 100% 150% 20152016201720182019 銷售毛利率 銷售商品和勞務收到現金/營業收入 銷售凈利率 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

32、券研究報告 8 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 2 產品：大單品戰略明確，產品：大單品戰略明確，國窖特曲雙管齊下國窖特曲雙管齊下 2.1 產品戰略明晰，發展前景可期產品戰略明晰，發展前景可期 “鋒淼“鋒淼組合組合”鐵腕清理產品線，整頓產品形象?！辫F腕清理產品線，整頓產品形象。為解決品牌力稀釋問題，新管理層上任 后立刻對產品線進行梳理，要求銷售額在 50 萬以下的產品條碼統一刪除，截止 18 年年底公 司條碼僅有 400 余，刪減幅度高達 90%，比 15 年初的 8700 個有了較大改善。 2015 年提出“三線、五大超級單品”戰略：年提出“三線、五大超級單品”戰略：圍繞國窖 1573、窖

33、齡酒和瀘州老窖（特曲、 頭曲和二曲）打造五個超級大單品，堅定推進“雙 124 工程” ，打造 100 家三類終端，200 家 二類終端， 400 家 A 類終端。 即維護核心終端、 服務核心消費者； 2017 年則進一步明確了 “三 線”使命：國窖國窖 1573 上升到“濃香國酒”的高度，上升到“濃香國酒”的高度，實現價值回歸；中檔產品則盡快調整到中檔產品則盡快調整到 位，位，產品占據、提前部署各價格帶；大眾產品則突出“大眾消費第一品牌” ，大眾產品則突出“大眾消費第一品牌” ，企穩恢復。 2018 年明確“國窖年明確“國窖 1573”和“瀘州老窖”和“瀘州老窖”雙品牌運作。雙品牌運作。公司手

34、握高端白酒入場券，國 窖名列“茅五瀘”三大高端白酒之一，老窖同時具備大眾消費基礎及口碑，是業內鮮有的雙 品牌運作典范。著眼長遠發展、維護產品形象的產品戰略是瀘州老窖重返前三的立足之本。 公司目前產品體系實現了全價格帶布局。公司目前產品體系實現了全價格帶布局。對于高端白酒市場，以獨立運作的國窖 1573 系列產品作為著力點， 站穩繼茅臺、 五糧液之后的第三大高端白酒， 戰術上選擇跟進五糧液、 推動全國化；中檔及次高端價格帶則由特曲和窖齡酒作為主力產品，定價分布均勻，以產品 品質及性價比贏得消費者青睞，全價位產品覆蓋亦有利于享受消費升級紅利，互為支撐與承 接；低檔酒則由頭曲和二曲兩大傳統產品接手，

35、憑借過往發展中瀘州老窖積累的品牌力，喚 醒消費者品牌記憶，力圖成為大眾消費的第一品牌。 表表5: 瀘州老窖產品體系及定位瀘州老窖產品體系及定位 品牌品牌 產品產品 產品形象產品形象 價格價格 定位定位 高端 國窖 1573 1573 1573 1299 濃香國酒、價值回歸 品味系列 3288 次高端/中檔 瀘州老窖 窖齡 90 年 608 搶占部署各價格帶，享受 消費升級、大單品和全國 化紅利 60 年 408 30 年 308 特曲 特曲 60 版 498 特曲 308 低檔 頭曲 老頭曲 98 大眾消費第一品牌 二曲 二曲 19 小酒 瀘小二 6 資料來源：瀘州老窖官網，京東，民生證券研究

36、院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 2.2 高端酒擴容，利好國窖高端酒擴容，利好國窖 1573 2.2.1 高端酒擴容趨勢確定，量價齊升高端酒擴容趨勢確定，量價齊升 高端酒高端酒的獨特定位使得的獨特定位使得擴容趨勢確定擴容趨勢確定、入場門檻極高、入場門檻極高。從需求端來看，從需求端來看，高端酒作為人情 往來及宴請場景中極具社交屬性的商品，在經濟持續向好的前提下具備需求剛性，經濟及社 會發展和人民生活水平的日益提高，為高端酒擴容提供確定性。從供給端從供給端來看來看，相比中低檔 酒，高端白酒的產量占比極低，呈現資源稀

37、缺性，高端白酒市場上的品牌都是獲得消費者認 可的兼具品牌力與產品力的知名產品，高端白酒入場券只來自于酒廠長時間持續不斷的努力， 而非朝夕之爭，茅五瀘三家市占率高達 93%。 圖圖9: 高端白酒擴容趨勢確定高端白酒擴容趨勢確定 圖圖10: 高端白酒格局清晰，三分高端白酒格局清晰，三分天下天下 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 中國中國高凈值人群增加與收入提高高凈值人群增加與收入提高助力高端酒擴容。助力高端酒擴容。據麥肯錫預測，中國 2022 年中產及 以上階級將主導個人消費的 95%以上，同時中產及中產以上階級占比將提高至近 80%，個人 財富的積累以

38、及新興中產階級的誕生將會極大程度上刺激消費，進而出現消費升級現象。 2006 年至 2018 年間，中國高凈值人士數量從 18 萬人上升至 197 萬，CAGR 高達 23%，未來 白酒行業有望持續受益于消費者消費能力的結構性改善。 圖圖11: 06-18 年年資產過千萬資產過千萬人群人群持續增長持續增長（單位：萬人）（單位：萬人） 圖圖12: 城鎮居民人均可支配收入呈穩定增長（單位：萬元）城鎮居民人均可支配收入呈穩定增長（單位：萬元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 以茅臺為例， 高端白酒多屬性助力擴容。以茅臺為例， 高端白酒多屬性助力擴容。 茅臺一批

39、價高企是高端白酒需求旺盛的風向標， 4% 10% 20% 10% 15% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720192021E 中低端（800 飛天茅臺 47% 普五 33% 國窖1573 13% 其他 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 中國高凈值人群數量：合計yoy 0% 5% 10% 15% 0 1 2 3 4 5 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-1

40、1 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 城鎮居民人均可支配收入:累計值 城鎮居民人均可支配收入:累計同比 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 作為行業榮枯標志的茅臺一批價，調整期后迅速回升，一批價已超 2800 元/瓶。從供需角度 來看，茅臺一批價上漲反應出消費能力的復蘇以及廠家相對不足的供給，消費屬性催化批價 上漲；從金融屬性的角度看，受白酒“歷久彌新”的認知影響，消費者具有囤積高端白酒的 需求， 進一步催生價格上漲趨勢。 多屬性共振帶動高端白酒價格上漲

41、， 為酒企提供漲價空間， 這些因素將共同作用于高端白酒擴容。 圖圖13:13: 飛天茅臺一批價遠超廠家指導價（單位：元）飛天茅臺一批價遠超廠家指導價（單位：元） 資料來源：民生證券研究院整理 2.2.2 瀘州老窖的發力點瀘州老窖的發力點國窖國窖 1573 （1）及時彌補，國窖）及時彌補，國窖1573抓住高端白酒最后一張入場抓住高端白酒最后一張入場 瀘州老窖作為唯一名列五次評酒會的濃香型白酒， 品牌具備名酒底蘊。瀘州老窖作為唯一名列五次評酒會的濃香型白酒， 品牌具備名酒底蘊。 90 年代瀘州老窖 錯失漲價先機， 為了追趕同期五糧液及貴州茅臺的發展， 公司選擇推出全新單品進攻高端酒， 由于公元 1

42、573 年瀘州老窖開始形成規模釀酒窖池群并一直沿用至今，新單品便以此為名。 柒泉時期曾出現經銷商開發產品過于冗雜的問題，但國窖 1573 系列一直保持著高定價，沒 有出現過度稀釋“國窖”品牌力的情況。在產品品質上，瀘州老窖所使用基酒需經過 5 年存 儲后使用，長于茅臺和五糧液的基酒儲存期。在包裝上，玻璃玉璽瓶上以傳統紅、金二色搭 配，外包裝上點綴 960 顆五星，寓意中國 960 萬平方公里之領土概念，文化內涵飽滿。 圖圖14:14: 國窖國窖 1 1573573 系列產品發展歷程系列產品發展歷程 資料來源：民生證券研究院整理 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20

43、10/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 茅臺出廠價一批價指導價 國窖國窖15731573高端定制酒高端定制酒 自自20082008年開始，瀘州老窖陸續推出年開始，瀘州老窖陸續推出 國窖國窖15731573（20012001） 酒瓶采用德國水晶玻酒瓶采用德國水晶玻 璃燒制，瓶身與外盒璃燒制，瓶身與外盒 有象征國土面積的五有象征國土面積的五 星星960960顆顆定制壹號定制壹號 國禮國禮 國花國花至尊至尊 至美至美君雅君雅 20012001 中國品味中國品味鴻運鴻運568568紅寶石紅寶

44、石紅花釉紅花釉 截至截至20132013年瀘州年瀘州 老窖已推出老窖已推出1212種種 高端定制酒高端定制酒 確立五大戰略單品（國窖、確立五大戰略單品（國窖、 窖齡、特曲、頭曲、二曲）窖齡、特曲、頭曲、二曲）， 高端品牌僅保留國窖高端品牌僅保留國窖15731573， 同年短期內清理總經銷品牌同年短期內清理總經銷品牌 近近20002000個個 20152015 20132013 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 表表6: 三大高端白酒對比三大高端白酒對比 產品名稱產品名稱 香型香型 白酒度數白酒度數 2020年年

45、9月月 10日日 淘寶到手價淘寶到手價 所使用基酒儲存期所使用基酒儲存期 飛天茅臺 醬香型 53 2778 元 4 年 第 8 代五糧液 濃香型 52 1069 元 1 年 國窖 1573 濃香型 52 969 元 5 年 資料來源：微酒，淘寶，民生證券研究院 （2）技改提升產能，為國窖未來發展保駕護航）技改提升產能，為國窖未來發展保駕護航 優質基酒的生產能力是酒企的核心資源，決定著公司未來發展優質基酒的生產能力是酒企的核心資源，決定著公司未來發展前景前景。國窖 1573 以其基 酒僅由百年以上窖池生產而聞名于世，基酒年產能僅 3000 多噸，對應國窖 1573 成品酒為 4000-5000

46、噸，為穩定國窖 1573 的產品品質，每年新增合格窖池僅有個位數。 表表7: 瀘州老窖窖池情況統計瀘州老窖窖池情況統計 窖池年限窖池年限 442 年年 300-438 年年 200-299 年年 100-199 年年 合計（百年以上）合計（百年以上） 50 年以上 窖池數量（口） 4 305 301 1009 1619 10086 資料來源：公司公告，民生證券研究院 瀘州老窖雙管齊下解決產能問題： （1）靈活使用公司庫存）靈活使用公司庫存 20000 多噸的國窖多噸的國窖 1573 老基老基 酒。酒。由于庫存年限更長，理論上基酒與成品酒比例應高于 3:4.5 的每年調配比例； （2）發債）發債

47、 技改， 釋放國窖基酒產能。技改， 釋放國窖基酒產能。 16 年公司已實施 30 億釀酒工程技改項目， 二期也已經開始實施， 通過置換老窖池用于生產國窖基酒以釋放產能，公司披露新釀酒基地 20 年產能預計達到 1 萬噸，21 年達 6 萬噸，目前黃艤釀酒生態園已投糧生產，在公司多項科研成果助力下，出酒 品質優異，產能問題得以解決。 表表8: 瀘州老窖是唯一名列五次評酒會的烘箱型白酒瀘州老窖是唯一名列五次評酒會的烘箱型白酒 項目項目 內容內容 投資額投資額 募集資金額募集資金額 一期 釀酒工程技改項目（一期工程，預計 2020 年完工， 將建成優質基酒生產窖池 7000 口，達到 3.5 萬優質

48、 酒產能，10 萬噸儲酒能力） 33.41 億元 30 億元 二期 釀酒工程技改項目（二期工程，預計 2025 年完工） 40.73 億元 40 億元 （2019 年首期發行 25 億元債券） 信息管理系統智能化升級建設 7.17 億元 黃艤釀酒基地窖池密封裝置購置項目 2.83 億元 黃艤釀酒基地地制曲配套設施購置項目 1 億元 合計 85.14 億元 70 億元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （3）行業調整后，國窖已完成恢復性增長）行業調整后，國窖已完成恢復性增長 從量的角度看，國窖從量的角度看，國窖 1573 已完成恢復性增長，未來看點在于增長性放量。已完成恢復性增長，未來看點在于

49、增長性放量。由于錯誤定 價導致銷量腰斬，2014 年降價擁抱大眾消費，同時對于國窖 1573 庫存在 200 件以上的經銷 商施行移庫監管并給與獎勵，通過“半疏通半直營”的措施引導恢復，效果逐漸兌現，2015 年注重終端價格管理，要求銷售人員及客戶可以主動收購低于 550 元的國窖 1573，廠家按 550 元回購，價格逐漸企穩，16、17 年內分別兩次提價，2017 年實現量價齊升，銷售量方面 完成恢復性增長，2019 年 10 月國窖 1573 銷售口徑收入突破百億，但報表端仍未恢復到巔峰 值，主要是因為出廠價相差甚遠的原因，借高端酒價格持續上行的機會，公司于 8 月 24 日 宣布提高國

50、窖 1573 出廠價至 890 元/瓶，未來價格空間可期。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 瀘州老窖（瀘州老窖（000568） 圖圖15: 國窖國窖 1573 銷量已重回銷量已重回巔峰巔峰（單位：噸）（單位：噸） 圖圖16: 城鎮城鎮居民居民人均可支配收入呈穩定增長 （單位： 百萬元）人均可支配收入呈穩定增長 （單位： 百萬元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 從價的角度看，國窖從價的角度看，國窖 1573 保持行業跟隨者保持行業跟隨者姿態，行業調整結束后價格穩步上漲。姿態，行業調整結束后價格穩步上漲。作為