【公司研究】兆馳股份-投資價值分析報告：電視代工龍頭布局LED雙輪驅動助成長-210304（34頁）.pdf

1、財務分析：電視ODM、LED 全產業鏈齊發力，2019 年營收創新高 收入端：近10 年營收CAGR 達17.9%，2019 年創133 億歷史新高。2010 年上市至今，公司的業績表現大致分四個階段。第一階段為2010-2012 年，營收CAGR 高達46.25%，公司主要經營模式為電視 ODM，雖然全球經濟不景氣、海外部分電視品牌經營不善，但液晶電視外包的行業趨勢初顯，促進公司代工業務提速，2010-2012 年公司液晶電視制造業務營收平均增速為 53.7%；另公司在 2011 年進入 LED 封裝和應用，為后續增長打下基礎。第二階段為2013-2015 年，此階段由于市場低迷，

2、傳統電視廠商 ODM 需求增速也放緩，公司主要產品液晶電視的銷售收入減少導致主營業務收入下降，其中 2015 年公司營收出現了負增長。除了市場整體形勢嚴峻，匯率波動（由于此階段銷售收入約半數來自海外，且 2015 年下半年人民幣持續貶值，匯率波動超預期，使得匯兌損失大幅增加）進一步影響了公司的經營業績。第三階段為 2016-2019 年，全球經濟開始復蘇，公司在充分發揮智能制造優勢及產業化優勢的基礎上，進一步提高生產效率鞏固電視 ODM 代工業務市場份額，2019 年成為全球第四大電視代工廠商；另公司持續推進 LED 產品及配件的穩步增長，以 LED 封裝為基礎，積極布局上下游。2020 年疫

3、情影響下，大陸產業鏈率先實現復工復產，更進一步加速了產業鏈向大陸 ODM 龍頭轉移的趨勢，公司營收及市占率再上一個臺階，且 LED 業務開始進入收獲期，放量貢獻營收及部分利潤。整體來看，公司 2019年實現營收 133.02 億元（同比+3.38%），歸母凈利潤 11.35 億元（同比+154.77%，主要源于 2019 年電視 ODM 出貨量大漲），均創歷史新高。展望未來，隨著公司 TV 代工業務的進一步穩定和 LED 全產業鏈協同優勢的體現及放量，預計業績有望持續增長。 毛利率：電視端受原材料價格影響整體在 9%-16%之間波動，LED 端隨芯片上量及產品結構改善將趨于穩定。20

4、19 年公司毛利 19.83 億元，同比+52.7%，毛利率同比+4.81pcts至 14.91%。分業務看：1）多媒體視聽產品及運營服務：自上市以來毛利率隨市場整體環境在 8.89-16.06%間波動，2019 年同比+3.43pcts 至 12.91%，占公司毛利潤的 82.85%；未來隨著 ODM 領域龍頭地位和上下游議價能力的進一步提升，板塊毛利率有望維持穩定，可能隨面板價格小幅浮動。2）LED 產業鏈：歷史波動較大，主要源于板塊處于投入期，尚未規?；慨a，且行業過去產能過剩、價格戰嚴重。近年來隨規?？焖僭鲩L，板塊毛利率持續優化，2019 年毛利率為 20.50%，同比上升近 6pct

5、s，毛利達 4.39 億元，同比增長78.58%，占公司整體毛利潤的 22.13%；未來，預計公司將進一步推進 LED 紅黃藍芯片外延、中游封裝、下游應用照明等業務，積極布局 Mini/Micro LED 新一代顯示技術，整體毛利率有望受惠于LED 全產業鏈與多媒體視聽業務的協同效應而更加穩定，我們預計LED板塊的毛利率在 20%附近。 費用端：整體呈下降趨勢，盈利空間擴大。公司近年來期間費用率在 5.73-14.83%之間，整體呈下降趨勢，其中，管理費用率、銷售費用率、財務費用率自 2017 年以來均穩步下降，顯示公司的內部管控能力提高，盈利空間有望持續擴大。公司研發費用率自 20

6、17年以來保持緩慢上漲趨勢，至 2019 年為 2.22%。公司研發方向主要包括幾大方面：1）液晶電視的研發、設計，產品體系包括無邊框、曲面、HDR+LocalDimming、量子點、4K等；2）智慧家庭組網的產品演變及帶寬領域新技術的研發，自主研發多種 CA、定制 UI等；3）籌建 LED 外延芯片項目，封裝方面通過與上游芯片供應商和下游客戶的定向合作、共同開發，為終端客戶提供高科技、高性價比的 LED 產品。公司重視核心技術的研發，擁有完善的自主研發體系，在深圳、南昌、武漢等地設有研究機構，旗下風行品牌的互聯網電視贏得了 2016 年中國好設計獎和 2017 年德國紅點獎。在 LED 領域

7、，公司累計獲得實用新型專利 31 個，其中 4 個與Micro LED 相關，10 個與 UVC LED 相關。2019 年，公司共申請 LED 發明專利 11 個，實用新型專利 3 個。 LED：布局全產業鏈，后發及垂直一體化優勢凸顯 本章核心觀點：在 LED 業務上，公司進行垂直一體化布局，后發優勢逐步凸顯。首先，公司設備端的后發優勢明顯，購入 100 腔中微最新一代 MOCVD 設備 A7，可利用中央控制單元進行統一管理，芯片的可靠性、一致性更優，有效降低了人員和管理成本，從而在價格上具備競爭優勢，也為之后進入 Mini/Micro LED 等創新領域奠定了堅實的基礎

8、。由于目前 LED 芯片設備已過快速升級期，設備更新換代頻率降低，公司的設備優勢有望在較長一段時間內得以維持。其次，電視端的客戶積累與 LED 業務能形成正循環，良好下游客戶關系能推動公司 LED 產品更快速導入市場。其三，垂直一體化業務布局，協同作用正逐步凸顯，未來在產能及產品結構端將進一步升級：芯片及外延片方面，公司目前有藍光芯片月產能 56 萬片四寸片，行業TOP2，2021 年紅黃光芯片月產能 5 萬片四寸片達產且有望繼續擴產；封裝領域，繼續保持規模優勢，目前有 2500 條生產線，2021 年有望進一步增加 1000 條線，同時對 Mini/Micro LED 等新型顯示領域保持技術

9、跟蹤；應用照明領域，公司通過房地產集采推廣自有品牌，同時擴大北美、歐洲、東南亞等的海外代工市場份額，有望進一步增長。未來，預計公司產品將更多向顯示及背光類傾斜，隨著多媒體視聽業務的穩定發展、顯示行業 Mini LED 的逐漸放量以及 LED 與電視 ODM 業務協同效應的逐漸加強，我們認為 LED 全產業鏈的產品結構及客戶結構將持續改善，未來兩年產能釋放帶來的業績貢獻明顯，我們預計營收規模有望在 3-4 年內翻倍增長至 60 億+。 行業現狀：成熟產業，國內主導，市場規模 7000 億元+，近年來維持穩定 LED 行業分為上游芯片、中游封裝、下游應用三大環節，行業發展至今已

10、較為成熟。 LED（Light Emitting Diode）又稱發光二極管，是一種采用固體半導體芯片為發光材料的電子器件。從產業分工角度來看，LED 產業鏈可分為上游外延片+芯片、中游封裝、下游應用三大環節。其中上游芯片制造是指通過光刻、腐蝕等一系列流程將單晶片切割成 LED芯片的過程，制程相對復雜，具有資本投入大、技術難度高、利潤空間廣的特點，是產業鏈最核心、成本占比最高的環節；以通用照明為例，LED 芯片占產品成本比約 18%。中游封裝是指采用環氧樹脂、有機硅等材料將 LED 發光芯片包封的工序，從而達到保護芯片且不影響發光與散熱效果的目的。下游應用則是指封裝好的芯片通過測試、分選、裝配

11、等工序形成最終產品，可應用于照明、背光、顯示等多個領域。LED 行業擁有類似于半導體摩爾定律的發展法則，被稱為海茲定律（Haitzs Law），即每 1824 個月 LED 亮度約可提升一倍；每經過 10 年，LED 輸出流明提升 20 倍，而 LED 成本價格將降至現有價格的 1/10。在海茲定律的驅動下，LED 單芯片成本不斷下降而亮度持續提升，技術演進驅動市場規模持續增長。目前行業已經度過高速發展期進入成熟階段，行業整體產值增速放緩，市場集中度進一步提升，龍頭企業市占率上升并向高端持續升級，業內公司深耕 Mini LED、化合物半導體等高附加值的細分領域以培育業績新增長點，并積極開發“一帶一路”沿線國家與地區等新興市場以尋求行業“新藍?！?。就兆馳的 LED 業務現狀而言，公司在上游芯片、中游封裝、下游應用三大產業鏈環節均有深入布局，待垂直一體化生產模式完善后競爭優勢有望進一步得到增強。