【研報】科技行業全球SaaS云計算產業系列報告43：軟件SaaS企業的長周期估值框架-210415（17頁）.pdf

1、SaaS 企業財務特征：在就 SaaS 公司持續高估值水平的合理性展開討論之前，我們有必要理清影響一般科技企業估值水平的核心變量：業績確定性、成長性，顯然，我們在討論企業成長性、競爭格局、利潤率等指標的時候，基本上都指向上述兩個指標。而回到SaaS 企業本身，相較于傳統軟件企業的“新產品研發-上市銷售-產品更新-上市銷售”的商業邏輯，SaaS 企業的“客戶獲取-客戶留存&付費-客戶 up sell&cross sell”的業務模式能使得長周期的業績成長性、盈利能力等指標變得更為優質，且可預期，疊加全球 SaaS板塊當前仍處于早期高速增長階段，這共同構成了 SaaS 公司持續高估

2、值的主要來源。持續成長性：以典型企業 Salesforce、ServiceNow 為例，在過去十年，Salesforce基本保持了 20%以上的營收增速， 而 ServiceNow 則保持了 30%以上的營收增速，良好的客戶黏性，持續的新增客戶流入，以及既有客戶收入貢獻的不斷提升，使得 SaaS 公司長周期持續成長性顯著好于傳統軟件企業。盈利能力提升：同樣以 Salesforce、ServiceNow 為例，緣于其長周期營收增長方式的變化(老客戶成為收入增長主要驅動力)帶來的營銷費用的自然降低，以及研發、管理的杠桿效應，在過去十年，Salesforce、ServiceNow 的 FCF Margin分別逐步提升至 20%、30%的水平，且處于持續提升通道當中。業績確定性：良好的客戶黏性，以及營收增長方式的變化，使得 SaaS 公司中長期的營收變得更加確定和可預期，在過去十年，即使面對歐債危機，以及去年新冠疫情情，SaaS 公司業績波幅仍顯著低于傳統軟件公司。同時業績的穩定性、疊加自身運營效率的持續改善，亦使得 SaaS 公司的競爭格局持續向好，頭部公司不斷拉大和身后公司的差距，這亦反過來使得SaaS 公司的業績變得更具有確定性。