互聯網醫療行業系列專題報告Ⅱ：互聯網醫療平臺商業模式有哪些？-20200727[44頁].pdf

1、民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 2020年07月27日 風險提示：平臺流量導入不及預期，新業務擴張不及預期 計算機行業/專題報告 推薦 維持評級 互聯網醫療平臺商業模式有哪些？ 互聯網醫療行業系列專題報告 分析師：強超廷 執業證號：S0100519020001 分析師：郭新宇 執業證號：S0100518120001 研究助理：應瑛 執業證號：S0100119010012 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明2 目錄 互聯網醫療平臺當前觀察與結論 以醫藥電商為核心的互聯網醫療平臺商業模式 意圖打造HMO模式的互聯網醫療

2、平臺商業模式 輕資產的綜合互聯網醫療平臺商業模式 海外互聯網醫療平臺新的商業模式 qRrOqQsNpQmOwOsNrNrOsR7NdNaQsQqQmOrRiNoOtMjMtRoRbRmMxOxNpMoOvPrRtP 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明3 互聯網醫療平臺商業模式情況？ TO C為主的互聯網醫療平臺以掛號、咨詢、問診、醫藥等多樣化服務為商業化途徑，意圖打造基 于醫、藥、健康為一體的業務閉環，并基于其中的1-2項為流量入口，打造核心業務。 我們將國內主流的互聯網醫療平臺的商業模式大致分為以下三種：醫藥電商為主模式、HMO模式和 輕資產模式。 表:

3、互聯網醫療平臺行業商業模式情況 資料來源：民生證券研究院整理 醫藥電商為主模式 HMO模式 輕資產模式 目標客戶 C端患者 C端用戶、醫院、商保、醫保等支付方 C端患者為主，后切入醫院端 收費方式 運營收入+藥品銷售收入 運營收入+合作業務分成 運營收入 業務涉及方 醫院、藥企、流通商、醫（商）保支付方、醫生、患者 核心業務 處方藥銷售與配送 在線掛號、在線問診 在線咨詢 參與公司類型 傳統電商、本地服務平臺、醫藥O2O平臺等 創新企業、保險公司&BAT等巨頭參與 典例公司 阿里健康、京東健康、餓了么等 微醫、平安好醫生等 好大夫在線、丁香醫生等 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格

4、請務必閱讀最后一頁免責聲明4 投資建議 互聯網醫療平臺作為患者、醫院、保險商、藥企等多需求釋放平臺，具有較強的引（導）流 的入口價值和多渠道聯動的渠道價值?？紤]當前政策利好和群眾接受度上升，我們看好互聯 網醫療未來的發展趨勢。 互聯網醫療平臺，短期仍處于資本投入和商業化探索階段，長期受益商業閉環下用戶、保險 公司、醫院等多方支出帶來的收入增長。 推薦衛寧健康、創業慧康、萬達信息，建議關注平安好醫生（HK）、阿里健康（HK）。 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 互聯網醫療平臺三種商業模式的相同點 前述3大類互聯網醫療平臺具有3點類似性： 1) 當前不同運營

5、模式的收入獲取路徑基本類似，在線購藥、輕問診、專家服務、廣告為主要 收入來源，業務體系以全為主。前文提及的國內互聯網平臺類醫療企業，無論以醫藥電商、在 線問診、專家服務哪一個為當前切入重點，業務均會覆蓋“醫+藥+大健康類”，并以線上醫藥 、輕問診、專家服務、廣告等作為營收構成。 2）服務同質化嚴重。a、在線問診醫生多數屬于兼職醫生，來自于公立醫院，以圖文問診為主 要方式；b、均可線上開處方，購買藥品并郵寄到家；c、設有健康科普類文章板塊，吸引用戶 進行閱讀；d、均設有專家、專病服務，以科室或醫院方式為條件進行查詢。 3）15/16年為行業關鍵年，當前領先的互聯網醫療平臺均在15/16年明確發展

6、重心或進入互聯 網醫療行業。受益政策試水和互聯網行業蓬勃發展，醫療作為“互聯網+”的藍海，在15/16年 成為資本的關注重點，進而吸引新玩家入局或抓住時機明確自身業務發展。 5 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明 互聯網醫療平臺三種商業模式的不同點 6 醫藥電商為主模式 HMO模式 輕資產模式 醫生團隊構成 自有藥師團隊，自有醫 生團隊為輔，簽約醫生 為主 打造自有醫師團隊，簽約三甲 專家醫生打造影響力 簽約三甲醫生，注重?？?品牌打造 業務發展重心 圍繞藥品銷售打造業務 閉環 簽約高品質的線上、線下醫療 服務包，提升單客戶價值 利用平臺價值，打通醫生 與

7、患者的線上線下聯動 線下醫療資源 聯動 與線下醫院、藥店建立 藥品流轉、配送方面合 作為主 后續或會收購線下實體醫院， 或與線下醫院建立長期醫療合 作 與醫生建立強合作關系， 醫院合作多以號源為主 前述3大類互聯網醫療平臺模式對醫生團隊構成、業務發展重心、線下醫療資源聯動存在不同 規劃。 表：互聯網醫療平臺三種商業模式的不同點 資料來源：民生證券研究院整理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明7 目錄 互聯網醫療平臺當前觀察與結論 以醫藥電商為核心的互聯網醫療平臺商業模式 意圖打造HMO模式的互聯網醫療平臺商業模式 輕資產的綜合互聯網醫療平臺商業模式 海外互

8、聯網醫療平臺新的商業模式 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明8 醫藥電商市場如何？ 現狀：線上OTC藥品流通占比持續上升（2014-2018年，實現線上OTC藥物占比從1.6%提升至5.1%，2014年為 1.6%），線上藥品銷售放開和處方外流推進有望進一步刺激市場擴大； 市場空間：2040年線上藥品流通市場約為1.24萬億，潛在利潤空間約620億。 資料來源：億歐、凱度咨詢、米內網 民生證券研究院預測 表：2040年線上藥物市場空間（億）和利潤規模（億）測算 億元 市場規模 利潤率 利潤 假設依據： 處方藥 40000 1、市場：2019年我國藥物終端市

9、場為1.8萬億， 其中處方藥80%，非處方藥20%,；19年我國藥 品市場的增速為4.8%，（08-18年過去10年全 球藥品市場的CAGR為4.9%，美國藥品市場的 CAGR約5.3%），綜合考慮以5%為我國未來20年 的增速，且處方藥的占比會略有上升，因此預 計2040年我國藥品市場的總市值約為4.8W億， 其中處方藥4萬億，非處方藥8000億； 2、線上占比：考慮線上藥品未來也將享受醫 保支付，且線上可提供的藥品種類更多，參考 美國處方藥線上20%，我國電商更為發達，實 現處方藥37分（只針對院外藥品），OTC55分。 3、凈利潤率：參考美國線上線下醫藥零售巨 頭CVS凈利潤率3%，益豐

10、大藥房凈利潤率6-7%， 整體凈利潤率給5%。 院內 30% 12000 5% 600 院外 70% 28000 5% 1400 線上 30% 8400 5% 420 線下 70% 19600 5% 980 OTC 8000 線上 50% 4000 5% 200 線下 50% 4000 5% 200 合計線上藥品 銷售規模 12400 5% 620 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明9 醫藥電商市場如何？ 政策：1）政策放松，取消ABC證放開醫藥線上銷售入行門檻；2）互聯網醫療納入醫保再松綁，當前廣東 、上海、江蘇、浙江、武漢等多地將慢性病的線上復診以及線

11、上購藥納入醫保；3）放松處方外流。 競爭格局：多強爭霸，電商銷售、線上線下O2O、傳統流通商線上化、綜合平臺以醫藥電商為主等多模式 共存；根據易觀的數據，截至20.05主流互聯網醫療服務APP共299個，其中純醫藥電商占比9%，有27個。 商業模式：1）純醫藥電商：采用B2C(流通商建立線上平臺）、B2B、O2O等模式為C端和B端提供服務；2) 以醫藥電商為核心的綜合性平臺：基于B2C的購藥需求，提供電子處方，在線問診等服務。 資料來源：民生證券研究院整理 模式 細分模式 業務模式 業務核心 代表企業 綜合性醫藥 電商 B2C+醫療服務模式 售藥同時提供線上處 方開具、用藥咨詢等 服務 平臺與

12、藥企的關聯度、 用藥平臺的搭建 阿里健康、京東健康 純醫藥電商 B2C模式 利用自有藥品銷售資質 和藥品資源，建立線上 平臺對C端進行銷售 渠道商的線上拓展，放 大原有業務優勢 國藥大藥房、康多愛 O2O模式 與線下藥店合作，實現送藥到家服務 渠道利用率提升，早期渠道建設投入大 叮當快藥、餓了么、美團 B2B模式 直接與藥廠合作，去除原有經銷商環境 壓縮經銷商環節，提升藥品毛利 京東醫藥京采、醫藥在線 表：國內互聯網醫藥電商模式比較 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明10 阿里健康：醫藥電商為主 圖：阿里健康業務結構圖 資料來源：民生證券研究院整理 當前業

13、務結構 = 醫藥電商（直營+第三方+線下020）+ 消費醫療(為集團投資的美年健康、愛康 國賓，合作的隱適美等消費類醫療服務打造電商渠道和線上廣告，獲取抽成及流水）+ 偏福利 性業務（藥品追溯平臺、藥物咨詢服務、衢州慢病管理平臺等)。 收入占比（FY20）= 醫藥電商（97%） + 消費醫療（2%）+ 偏福利性業務（1%） 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明11 阿里健康：醫藥電商為主 整體基調：是阿里雙H戰略（Happiness & Health）的重要落地平臺，集團意圖通過資源注入、 自建、合作、投資等方式，打造以醫藥電商、智慧醫療、互聯網醫療、消費醫

14、療為主的4條業務 線，實現“互聯網+醫療健康”的商業閉環。 背景：國內市值最高的“互聯網+醫療健康”的公司。阿里巴巴2014年10月通過云鋒基金實現對 中信集團旗下中信二十一世紀有限公司進行總額1.7億美元的戰略投資，并獲得54.3%股份，同年 更名為阿里健康。截至19.09，阿里巴巴控股全資子公司持有阿里健康30.78%份額。 業務發展：阿里健康經過注資試水、明確重心、業務定型、持續深耕四階段，形成當前的以電 商為基礎，延伸至其余業務的業務框架 表：阿里健康2014-2016年業務發展情況 階段 事件 意義 2014-2015 注資試水 1、2014.10入資成為H股中信二十一世紀有限公司股

15、東 2、2015阿里健康APP在石家莊市首次試點推廣 3、2015正式上線阿里健康云醫院，命名為“醫蝶谷” 4、2015啟動“未來藥店合伙人計劃”，搭建B2C+O2O模式的運營平臺 1、試水互聯網醫療，推出阿里健康APP和云醫 院試點項目 2、利用入資公司牌照和股東資源，搭建醫藥電 商平臺 2016 明確重心 1、2016.02阿里健康建設了一個完全兼容“中國藥品電子監管碼”技 術標準的第三方追溯平臺 2、2016.05聯合65家藥店成立中國醫藥O2O先鋒聯盟 3、2016.08收購廣州五千年醫藥連鎖有限公司，啟動自主經營藥企對 客戶（B2C）藥房業務 4、2016.09與阿里巴巴集團協議生效

16、，獨家為天貓平臺醫藥類相關類 目提供服務；阿里健康大藥房正式開業 1、政策變動不改業務布局，繼續成立第三方追 溯平臺，明確該項業務繼續進行 2、明確醫藥電商基本盤，承接天貓運營服務， 推出直營醫藥電商，線上線下打通，推動020、 B2C等多商業模式發展 資料來源：民生證券研究院整理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明12 表：阿里健康2017-至今業務發展情況 資料來源：民生證券研究院整理 阿里健康：醫藥電商為主 階段 事件 意義 2017-2018 業務定型 1、2017天貓“藍帽子”保健食品在線業務完成注入阿里健 康，阿里健康醫藥健康零售平臺日趨完整

17、2、2017阿里健康推出醫療AI產品“Doctor You” 3、2017阿里健康攜手葛蘭素史克首推“網約宮頸癌疫苗” 4、2018股東阿里入股衛寧健康，旨在打通連接天貓醫藥和 醫療機構處方之間的橋梁，嘗試處方外流業務 5、2018集中投資區域連鎖藥店龍頭 1、繼續加碼醫藥電商領域，投資線下藥 店和HIT廠商,意圖承接處方外流 2、發力疫苗等消費醫療領域 3、推出智慧醫療產品，進入智慧醫療 “賽道” 4、4塊業務基本定型 2019-至今 持續深耕 1、2019股東阿里入股健康體檢中心愛康國賓、美年健康 2、正式發布天貓醫美“煥新計劃”，幫助品牌和機構連接 天貓3億求美消費者 3、2019聯合武

18、漢市中心醫院、支付寶推出全國首家“互聯 網+支付寶全流程就醫服務”未來醫院 4、2019.10推出全國首個慢病管理在線醫保支付平臺“衢州 慢病管理平臺” 5、20.02收購天貓醫藥。包括天貓產品及服務、天貓國際產 品及服務，其中，“天貓產品及服務”包括通過天貓超市 1、深耕消費醫療、互聯網醫療、醫藥電 商等領域，擴大覆蓋面和合作商數量 2、合作醫保支付，推出健康管理平臺項 目，擴大互聯網醫療業務范圍 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明13 京東健康：醫藥電商為主 當前業務結構 = 醫藥健康電商 （醫藥零售+非藥零售+藥品批發）+ 互聯網醫療(京東互聯網醫院

19、 ：全職醫生團隊+入駐醫生）+ 健康服務（體檢、醫美、疫苗預約、齒科、孕產、基因檢測)+智慧 解決方案（藥店合作、醫院合作、政府合作）。 收入占比 （FY19）= 醫藥健康電商（94%） +智慧解決方案（3%）+互聯網醫療（2%）+健康服務 （1%） 圖：京東健康業務結構圖 資料來源：民生證券研究院整理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明14 業務基調：打造以醫藥健康電商、互聯網醫療、健康服務、智慧解決方案四大業務版塊作為核心， 完善“互聯網+醫療”生態布局，建立多元服務醫療產業。 背景：國內線上銷售額最大的“互聯網+醫療健康”的公司。京東2013年進軍線

20、上醫藥業務，2019年 5月成立“京東健康”獨立子集團，獲得京東、CPE China Fund和中金資本等機構9.3億美元A輪融資 ，估值約70億美元。京東仍是京東健康的控股股東。 業務發展：京東健康通過依托渠道、拓展服務、業務定型、獨立運營四個階段，形成依托線上醫藥 電商，完善四大業務板塊的發展格局。 京東健康：醫藥電商為主 表：京東健康2013-至今四大業務板塊發展情況 資料來源：民生證券研究院整理 階段 事件 意義 2013-2016 依托渠道 1、2013年開展保健品零售業務 2、2016年1月開展第三方藥品零售業務 3、2016年5月京東大藥房上線，京東正式進入醫藥零售（B2C）行業

21、 1、依托傳統零售渠道，搭建線上醫藥電商平臺 2、逐步試水線上醫療領域，利用優勢搶占行業 高地 2017-2018 拓展服務 1、2017年2月，藥品批發（B2B）業務 “藥京采”上線 2、2017年12月，京東開展互聯網醫療服務，提供線上咨詢業務 3、2018年5月，提出“京心呵護計劃”，包含一體化營銷、開放大數 據、重建購藥場景以及智慧云藥事服務平臺 1、業內首次實現線上“醫+藥”商業閉環 2、拓展醫藥電商基本盤，增加B2B業務 2019 1-5月 業務定型 1、2019年1月，京東互聯網醫院首個線下醫院“京東互聯網醫院宿遷 分院”上線 2、與江蘇泰州、江蘇宿遷簽訂“健康城市”戰略協議，涉

22、及網絡零 售、智慧醫療、線上醫保 1、四塊業務基本定型 2、打通線上線下，增加政府和實體藥店的合作 2019年6月-至今 獨立運營 1、京東健康宣布獨立運營，獲得京東、CPE China Fund和中金資本 等機構9.3億美元A輪融資，估值約70億美元 2、2019年7月，和北大三院合作打造PharmCoo人工智能藥學知識圖譜， 搭載臨床決策輔助支持系統 3、2020年1月，京東APP推出針對疫情的免費在線咨詢平臺 4、2020年3月，京東健康APP上架，獨立于京東APP 1、實現獨立運營，獲得機構投資 2、借助疫情，拓展平臺用戶 3、強化市場，加強與地方政府、醫院、實體藥 店合作 民生證券股

23、份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明15 目錄 互聯網醫療平臺當前觀察與結論 以醫藥電商為核心的互聯網醫療平臺商業模式 意圖打造HMO模式的互聯網醫療平臺商業模式 輕資產的綜合互聯網醫療平臺商業模式 海外互聯網醫療平臺新的商業模式 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明16 HMO市場會有多大？ HMO模式：在收取固定預付費用后，為特定地區主動參保人群提供全面醫療服務的體系，即將醫療服務 與醫療保險相結合。因此，HMO模式的重點是引流入線下，結合線下醫院，提供嚴肅診療。 對比美國：1）我國商業保險市場提升空間大，18年美國商業健康險規

24、模達到1855億美元，人均565美元 /年，我國健康險為5448億人民幣，人均391元/年，差距較大；2）我國商業保險賠付占比低，具有發展 潛力：2018年美國商業保險醫療賠付占比接近一半，而我國僅8.91%；考慮我國自2011年居民醫保結余 率持續下降，2019年降至4.5%，居民醫保賠付壓力大。因而，提升商業醫療保險賠付比，可緩解居民保 險賠付壓力大的問題；3）美國凱撒醫療集團的成功，提供發展路徑參考。公司發展HMO模式近75年，近 4年來的營收和利潤仍能實現9.5%以上的復合增速，2018年實現797億美元收入，25億美元凈利潤，覆蓋 1220萬名會員。 國內保險公司進入醫療市場的動力：

25、1）健康險市場增速快，潛力大。2019年中國平安健康險1546億， 同增15.4%；2019年中國人壽健康險996億，同比24%；2018年我國健康險市場增速為24%，占人身壽險原 保費收入比例從14年的12.2%提升至18年的20.0%；2）實現精準控費，提升產品競爭力：保險公司通過 投資進入醫療市場，深入分析潛在投保群體的醫療就診情況與費用，力圖通過提高有效賠付率，打造產 品差異化，提升產品競爭力。 因此，我們認為國內HMO市場發展潛力大，可將商業醫療保險賠付規模約等于HMO市場進行預測，則2040 年市場約1.7萬億。預計2040年全國醫?？傎M用達11.5萬億，其中商業保險賠付規模約1.

26、7萬億。（2019 年全國基本醫?；鹂傊С?.1萬億元，同比增速12.2%，考慮過去3年復合增速14.5%，老年化加劇等， 假設未來20年的基本醫保支出復合增速為8%，則基本醫療保險合計為9.8萬億。2018年我國商業保險賠 付占比8.91%，美國為47%，德國約10%，假設我國20年后商保賠付占比升至15%，則預計賠付規模為1.7 萬億） 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明17 HMO模式下保險和健康管理業務如何做？ 當前國內HMO模式仍屬于萌芽發展階段，并未成熟?；诒ｋU和健康管理業務在HMO模式內的重要性，國內 互聯網平臺與保險公司的合作，以及自身

27、健康包的嘗試以以下模式為主： 與保險公司的合作：1）代銷保險，獲取分成；2）提供服務包給保險客戶，獲取固定收費 健康包的嘗試：1）綜合性健康包（線下掛號、線上咨詢、購藥等）；2）家庭醫生（定向醫生服務，特定 醫生服務包） 名稱 業務模式 業務核心 代表企業 合作銷售產品 代銷保險，獲取傭金 C端用戶多，平臺影響力大 微醫 提供服務，固定收費 為保險用戶提供線上掛號、咨詢、購藥等服務 與保險公司建立合作關系 平安好醫生 表：國內互聯網醫療平臺與保險公司合作主流模式 名稱 業務模式 業務核心 代表企業 綜合性健康包 打包線下專家號+線上專家服務+醫藥購買 優惠等服務 覆蓋業務全且具有一定客戶基礎

28、平安好醫生、微醫 家庭醫生 按年計費，提供不限次在線咨詢、健康檔 案管理等 具有一定客戶基礎和穩定醫生資源 平安好醫生、微醫 表：國內互聯網醫療平臺主流健康包 資料來源：民生證券研究院整理 資料來源：民生證券研究院整理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明18 平安好醫生：綜合性醫療平臺 當前業務結構 = 在線醫療(私人醫生服務+健康包+單次咨詢） + 健康商城（醫藥電商+保健品 電商等）+消費醫療 （醫美、體檢等消費類醫療服務打造電商渠道） + 健康管理和互動 （科 普文章，以廣告收入為主） 收入占比 （FY19）= 在線醫療(17%） + 健康商城（57

29、%）+ 消費醫療 （22%） + 健康管理和 互動 （4%） 圖：平安好醫生業務結構圖 資料來源：民生證券研究院整理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明19 整體基調：承擔集團在醫療健康領域的入口和承上啟下的平臺功能，業務上具備導流線下、承接保 險客戶、提供醫療資源的能力。 背景：首個月活進入千萬級的互聯網醫療平臺，18年以來港股IPO規模最大。由中國平安旗下全資 子公司控股，自帶資金和流量優勢。 業務發展：當前平安好醫生經歷在線問診先行、擴展業務、持續深耕三階段，考慮連接是其價值所 在，未來將繼續發力連接醫院、患者、保險支付方、服務提供商等多個利益相關方

30、的業務，最終形 成開放式的互聯網健康醫療服務生態圈。 表：平安好醫生2014-至今業務發展情況 資料來源：民生證券研究院整理 階段 事件 意義 2014-2015 在線問診先行 1、2015.04上線平安好醫生APP 2、成立585名的專職醫生團隊 3、2015.08推出健康商場（收入發力在2017年） 1、直接以APP形式切入互聯網醫療市場， 主打急速和專家類的在線問診 2、醫療電商后續推出 2016-2018 擴展業務 1、2016年獲得C證，具備醫藥零售的資格與能力 2、2018年獲得藥品經營許可證（批發）、具備了在線上和線下開展藥品 B2B業務和批發業務的資格 3、2018.10推出A

31、I“智能聞診”系統 4、2018年推出“就醫360服務” 1、完善醫藥電商牌照，依托流量于2017年 發力健康商場 2、推出AI產品，試水智慧醫療 3、推出針對保險用戶和個人的健康包（即 就醫360），試水續費性包年健康管理業務 2019-至今 持續深耕 1、2019.06推出針對中產的“私人醫生” 2、截至2019年底，平安好醫生醫療健康網絡覆蓋超3000家醫院、超150家醫 美機構、430家中醫診所、超2000家體檢中心、近1800家牙科機構、超4.8萬 家診所；注冊用戶3.15億，月活66.9百萬人次 3、2019.12宣布與泰國曼杜斯特合作拓海外醫療服務 4、2019年11月，投資中國

32、最大連鎖藥店渠道ERP服務商商海典軟件20%股份 5、2020.04平安好醫生宣布正式上線英文版全球抗疫咨詢平臺為全球用戶提 供7*24小時新冠肺炎在線咨詢 1、深耕醫療+健康的消費市場，推出升級 版的個人健康包服務 2、依托流量和資本優勢，較快構建內容消 費、醫療服務、醫藥電商閉環一體化的開 放平臺，成為當前月活數量最高的綜合型 互聯網醫療平臺 3、持續擴大國內、國外的業務版圖 平安好醫生：綜合型醫療平臺 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明20 從與集團的關系看： 1、截至FY19, 廣義上66%以上的在線醫療收入來源于平安集團或利用其渠道銷售導入 2、

33、截至FY19，50.8%的注冊用戶來自平安集團插件 3、“就醫360”、“私人醫生定制”等服務依賴集團保險渠道銷售 從獲客和銷售數據看： 1、獲客成本19年較18年上升38.4%，但仍高于Teldoc最高46美元（322元）的獲客成本 2、付費用戶轉化率從3.6%升至4% 圖：平安好醫生在線醫療和集團關聯度 1.19 1.36 100.00% 100.00% 97.11% 76.16% 66.43% 83.09% 46.69% 27.49% 19.81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 15 16 17 18 19 在線醫

34、療收入（億元） 平安貢獻 僅按SLA貢獻 注：18年上市后更改了在線醫療收入的披露口徑，平安集團收 入不再單獨拆分。 因此，18和19年是含360和私人醫生的收入口徑SLA16-18年 1.13億/年，19年上調至1.7億 表：平安好醫生獲客和銷售費用數據 平安好醫生：綜合性醫療平臺 2015 2016 2017 2018 2019 銷售費用（億） 1.8 7.8 7.2 12.4 12.1 銷售費用率 64.08% 129.86% 38.73% 37.10% 28.82% MAU(百萬人） - - 29.5 54.7 66.9 MPU(千人） - - 1266 2357 2969 付費用戶全

35、年平均 轉化率 - - 2.7% 3.6% 4.0% 累計咨詢量（百萬 人次） - - 211.8 407.1 673.8 獲客成本(元/單） - - - 285.61 395.32 資料來源：平安好醫生招股書、2018/2019年報、民生證券研究院 資料來源：平安好醫生招股書、2018/2019年報、民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明21 平安集團對平安好醫生除資金以外的資源注入： 1）用戶導入奠定基礎：一半左右的用戶量來自平安系的插件用戶，為早期業務打磨積累用戶基 礎。 2）早期業務扶持并打磨：2015-2017年，平安集團業務貢獻占比

36、分別為80.9%、41.4%、46.4%,其 中平安對線上醫療業務的貢獻分別為100%/100%/97.1%；對消費型醫療的貢獻分別為70%/26%/30% 。平安集團采購多項業務扶持平安好醫生發展，早期核心線上醫療業務被集團采購，歷經3年用 戶打磨。 3) 中期業務獲銷售渠道扶持：18和19年推出的健康包產品(就醫360、私人家庭醫生包等），利 用平安保險代理人渠道進行銷售。 平安好醫生：綜合性醫療平臺 注冊用戶（百 萬人） 其中來自平安系 插件占比 YOY 2015 30.3 42.3% 2016 131.5 39.9% 333.99% 2017 192.8 48.0% 46.62% 20

37、18 265.2 - 37.55% 2019H1 289.3 49.5% 2019 315.2 50.8% 118.85% 表：平安好醫生注冊用戶數和平安導流情況 資料來源：平安好醫生招股書、民生證券研究院 表：平安好醫生15-17年營收來源 資料來源：平安好醫生招股書、2018/2019年報、民生證券研究院 平安好醫生 2015 2016 2017 營收 （百萬元） 占比 營收 （百萬元） 占比 營收 （百萬元） 占比 家庭醫生服務 118.8 42.6% 136.5 22.7% 242.2 13.0% 提供予平安集團 118.8 42.6% 136.5 22.7% 235.2 12.6%

38、提供予其他客戶 0.0 0.0% 0.0 0.0% 7.0 0.4% 消費型醫療 154.6 55.5% 388.1 64.5% 655.4 35.1% 提供予平安集團 106.7 38.3% 102.2 17.0% 197.1 10.6% 提供予其他客戶 47.9 17.2% 285.9 47.5% 458.3 24.5% 健康商城 1.9 0.7% 63.1 10.5% 896.1 48.0% 提供予平安集團 0.0 0.0% 6.5 1.1% 428.7 22.9% 提供予其他客戶 1.9 0.7% 56.6 9.4% 467.4 25.0% 健康管理和互動 3.4 1.2% 13.8

39、2.3% 74.3 4.0% 提供予平安集團 0.0 0.0% 4.1 0.7% 4.9 0.3% 提供予其他客戶 3.4 1.2% 9.7 1.6% 69.4 3.7% 總計 278.7 100.0% 601.5 100.0% 1,868.0 100.0% 提供予平安集團 225.5 80.9% 249.3 41.4% 865.9 46.4% 提供予其他客戶 53.2 19.1% 352.2 58.6% 1,002.1 53.6% 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明22 平安好醫生近5年的發展，營收發展的關鍵點有：1）16年消費型醫療爆發；2）17年健康

40、商城業 務的爆發；2）18年在線醫療中非平安集團占比有所下降； 因此，我們認為以下指標值得關注： 1、自有醫生團隊和簽約醫生數量：反映平臺模式的走向 2、健康商城的to C銷量：反映客戶價值和黏度的變化 3、用戶中非集團插件占比和用戶量增速變化：反映平臺業務的擴張性 4、在線醫療中非集團貢獻占比：健康包的銷售占比提升（非集團貢獻）反映平臺影響力的變化 平安好醫生：綜合性醫療平臺 自有醫療團隊人數（人） 簽約醫生人數（人） 2015 585 - 2016 797 - 2017 888 2139 2018 1196 5203 2019 1409 5381 注：自有醫療團隊人數=醫師+醫療助理 資料

41、來源：平安好醫生招股書、2018/2019年報、民生證券研究院 表：15-19年平安好醫生自有醫生和簽約醫生人數 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 在線醫療 消費型醫療 健康商城 健康管理和互動 圖：15-19年平安好醫生的營收構成（億元）表：15-19年平安好醫生中健康商城C端占比 健康商城C端收入（億元） 占比 2015 0.02 100.00% 2016 0.57 89.70% 2017 4.67 52.16% 2018 11.48 61.59% 2019 15.78 54.38% 資料來源：平安好醫生招股書、2018/2019年報

42、、民生證券研究院 資料來源：平安好醫生招股書、2018/2019年報、民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明23 微醫：三醫聯動的HMO模式 業務結構 =醫療（掛號、在線問診、?？品眨? 醫藥（直營電商+處方共享）+ 保險 （友邦 合作共建HMO模式）+ HIT （輔助診斷系統、互聯網平臺搭建等） 收入占比（FY16）= 醫療 （45%）+ 醫藥（20%） +保險（35%） 圖：微醫業務結構圖 資料來源：民生證券研究院整理 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明24 業務基調：以云+HMO（健康管理組織）為基

43、礎，打造“云、端、醫、藥、保、健、養”的業務體 系，實現醫院、政府、行業、用戶的聯動。 背景：于2010年以掛號網起家，2016年實現盈利，當前成為互聯網醫療領域的獨家獸公司。19年 舉牌易聯眾和杭齒前進，成為兩家A股公司的二股東。此外，友邦保險、騰訊、高瓴均為公司投資 人。 業務發展: 歷經掛號網初起、互聯網醫療布局深入、三醫聯動、深耕云+HMO模式的四階段，微醫 基本完成了業務架構的基礎布局，后續有望通過軟硬結合往健康管理+?？品昭由?。 微醫：三醫聯動的HMO模式 表：微醫2010-至今業務發展情況 資料來源：民生證券研究院整理 階段 事件 意義 2010-2013 掛號網試水 1、20

44、10年成立掛號網 2、2012年獲得晨興創投、風和資本2200萬美元的A輪融資 1、利用稀缺專家號資源吸引第一批用戶 2、于醫院內內置服務器，打通部分HIS功能，聯通患者和 醫院 2014-2017 互聯網醫療布 局深入 1、2014.12投資金象網，后轉為控股，進入醫藥電商市場 2、2015.03推出微醫APP 3、2015.12成立烏鎮互聯網醫院 4、2016 上線12個?？浦委熤行?5、2017年推出兩款醫療AI產品和處方共享平臺 1、布局互聯網醫療后續流程，獲得醫藥電商和互聯網醫 院資質 2、推出?？飘a品，嘗試垂直方向 3、注重技術對醫療服務模式的推動，開發輔助醫療系統/ 產品 201

45、8-2019 三醫聯動 1、友邦保險宣布和微醫合作，成為微醫首選的人壽及醫療保 險方案供應商 2、2018.11微醫與海西醫藥交易中心、易聯眾三方聯合創建 “三醫聯”平臺，成為全國首個三醫聯動綜合改革平臺 3、2019入股易聯眾、杭齒前進 4、2019年推出“專家云服務”進入縣鄉市場 1、提前布局三醫聯動，意圖打通醫療、醫藥、醫保的數 據鏈和服務鏈 2、重視商保未來對醫療行業影響，引入友邦集團的同時 達成合作 3、入股杭齒，意圖進入智能醫療設備市場 2020-至今 深耕云+HMO模 式 1、2020.01動員全國中醫藥專家，推出“華佗云”抗疫 1、近10年發展下形成的云+HMO模式將在政策利好

46、的情況 下繼續發展 2、創業板注冊制和科創板的推出，或加速微醫IPO進程 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明25 目錄 互聯網醫療平臺當前觀察與結論 以醫藥電商為核心的互聯網醫療平臺商業模式 意圖打造HMO模式的互聯網醫療平臺商業模式 輕資產的綜合互聯網醫療平臺商業模式 海外互聯網醫療平臺新的商業模式 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明26 輕資產模式市場規模與競爭如何？ 輕資產的綜合性醫療平臺模式定義：整體的投入相對較小，依托于其中1-2項純線上的核心業務保證用戶量，部分 業務為導流業務，將用戶導流至其他平臺。 市場

47、：近300個APP,掛號問診涉及類的綜合APP達66個，頭部效用明顯，掛號問診使用率最高，易觀預計2020年互 聯網醫療市場可達538億元。根據易觀的數據，主流互聯網醫療服務APP共299個，其中健康管理類84個，占比 28.1%，掛號問診類66個，占比22.1%。此外，根據易觀對掛號問診類APP用戶量的統計，前5個綜合性APP占據了 57.1%的流量（平安好醫生、好大夫在線、微醫、春雨醫生、丁香園，2018Q3數據），頭部企業鎖定了領域內大部 分流量。 形式：移動端APP為當前主要服務形式，19年相關APP裝載量高速增加。 PC端的掛號網最早可以追溯到2005年成立 的就醫160，2010年

48、成立的掛號網。15年以后隨著智能手機普及率的上升，APP端的產品數量日益增多。根據Mob數 據，2019.04的互聯網APP的裝載量突破4500萬臺，同比增長61%。其中掛號問診類平臺裝載量最高，同期使用人數 占比為50%，為使用率最高的互聯網醫療平臺。 圖：互聯網醫療的市場空間（億元） 2.8 1.8 0.5 0.1 0.2 0.2 4.5 2.7 1.0 0.2 0.4 0.3 60.7% 50.0% 100.0% 100.0% 100.0% 50.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 （單位：千萬） 201804 201904 裝載量增速

49、 圖：互聯網醫療APP裝載量（千萬） 注：在裝規模是指在統計周期（日/周/月）內，對該App發生過主動 下載行為的設備數 資料來源： MobTech、民生證券研究院 19.8 30.1 48.8 105.6 230.7 291.5 408.6 538.5 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 市場規模（億元,左軸） 增長率（右軸） 資料來源：易觀、民生證券研究院 民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 請務必閱讀最后一頁免責聲明27 輕資產模式核心競爭力在哪？ 輕資產的模式下，各家用戶的黏度類似，為保證用戶的不流失，我們認為以下 3點，是輕資產模式的核心競爭力： 1.醫生專家資源豐富度：除平臺聘請專職醫生外，更多的醫生資源來自不同線 下醫院。因此專家數量的豐富程度、首頁推薦情況將直接影響患者選擇平臺的 情況。換言之，積累的知名醫生越多，平臺用戶流失率越低。 2.流量獲取與留存能力：導流環節至關重要?；ヂ摼W醫療平臺在客戶導流、品 牌樹立過程中存在顯著先發優勢，后續平臺在切入市場可類比電商平臺的競爭 ，降低獲客成本，提高商業化轉化率，才能保證平臺持續健康運營。 3.選擇非核心