【公司研究】科技行業全球SaaS云計算系列報告22：Coupa全球BSMSaaS領導者-20200728[17頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 Coupa：全球全球 BSM SaaS 領導者領導者 全球 SaaS 云計算系列報告 222020.7.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 Coupa 是全球是全球 BSM SaaS 市場領導者，目前公司產品涉及采購、差旅費用、市場領導者，目前公司產品涉及采購、差旅費用、 開票、支付等模塊，并實現了“平臺開票、支付等模塊，并實現了“平臺+應用”的產品架構應用”的產品架構。企業降本增效的客。企業降本增效

2、的客 觀訴求不斷推升觀訴求不斷推升 BSM 市場長期空間，市場長期空間，Coupa 目前在該領域占據主導地位，主目前在該領域占據主導地位，主 要競爭對手為要競爭對手為 SAP，公司估算自身公司估算自身 BMS 產品對應目標市場空間超過產品對應目標市場空間超過 560 億美億美 元。中長期來看，元。中長期來看，向大企業客戶的滲透、向大企業客戶的滲透、up-sell& cross-sell 及國際化拓展及國際化拓展料料 將為公司帶來更廣闊的成長空間將為公司帶來更廣闊的成長空間，同時雙邊平臺效應持續凸顯，亦將不斷強化，同時雙邊平臺效應持續凸顯，亦將不斷強化 公司的領先優勢公司的領先優勢。目前公司。目

3、前公司股價股價對應對應 FY2021 的的 PS 為為 40 x，顯著高于當前美，顯著高于當前美 股股 SaaS 行業平均水平行業平均水平(8x10 x)，除了反映市場對公司高成長性和盈利能力，除了反映市場對公司高成長性和盈利能力估估 值溢價之外，亦較大程度上隱含了對公司后續基于值溢價之外，亦較大程度上隱含了對公司后續基于 BSM 平臺衍生的商業模式平臺衍生的商業模式 較高預期。較高預期。 公司概況公司概況：全球全球 BSM SaaS 市場領導者市場領導者。Coupa 成立于 2006 年，2016 年在 納斯達克上市，是全球 BSM（Business Spend Management，企業支

4、出管理） 解決方案領導者。公司從采購管理 SaaS 起家，并逐步建立起基于云的 BSM 整 合性平臺， FY2020 末平臺已連接全球約 1400 個企業客戶、 五百余萬家供應商， 產品功能從前端的采購管理、差旅費用管理，到后端的開票、支付環節一應俱 全，并幫助企業更好地監測和控制支出，以實現降本增效。目前公司市值近 200 億美元，自上市以來股價累計上漲超 9 倍。 行業分析行業分析：降本增效推升降本增效推升 BSM 需求，需求，coupa 穩居行業龍頭穩居行業龍頭。隨著更多企業尋 求更加自動、 規范和簡易的方式控制支出， BSM 市場迎來良好發展機遇。 Gartner 預測，到 2023

5、年全球 P2P（采購到支付）軟件整體市場規模將從 2018 年的 30 億美元擴展至 50 億美元，五年 CAGR 達到 10%。根據 Coupa 自身測算， 其 BSM 產品長周期目標市場空間超過 560 億美元。目前根據 Forrester、 Gartner、IDC 等主要第三方機構的研究評價，Coupa 在各細分領域地位均處于 領先地位，同時相較于主要競爭對手 SAP，公司并未向平臺接入的供應商收取 任何的費用，從而較大程度上保證平臺自身的客觀公允。 公公司分析司分析：營收增速營收增速+FCF Margin 優異優異，網絡效應有望持續凸顯，網絡效應有望持續凸顯。公司從早期 的核心采購模塊

6、，到支付模塊，再到支出分析等支持性模塊，不斷豐富產品線， 逐步實現了“平臺+應用”的產品架構的構建，為企業提供簡單易用的支出管理 工具。同時，公司建立合作伙伴生態系統，以拓展銷售能力和覆蓋范圍、完善 公司產品或服務。公司借助完善的產品布局、良好的用戶體驗、互利的合作伙 伴生態系統積累差異化競爭優勢，財務指標持續改善。自上市以來，公司營收 保持高速增長，FY2020 營業收入約 3.90 億美元，主要來自產品訂閱業務。同 時隨著營業收入提升和成本費用控制加強，盈利能力與現金流亦持續改善，公 司營收增速+FCF Margin 高于 50%，顯著好于其他同等收入體量 SaaS 企業。 中長期成長性：

7、中長期成長性：來自來自客戶客戶 ARPU 提升、用戶群體擴張、提升、用戶群體擴張、海外市場拓展等。海外市場拓展等。1） 客戶 ARPU 提升：公司已推出整合性 BSM 平臺+應用，且持續創新&并購帶來 更豐富的產品功能。借助完善的產品線對客戶進行 up-sell、cross-sell 將有望繼 續提升 ARPU。此外，由于單個模塊定價由模塊用戶數量決定，因此大企業客 戶的拓展亦有助于 ARPU 的提升。2）用戶群體擴張： 2020 財年末，公司客戶 數量達到 1400 家左右，相較公司估算的 10 萬潛在客戶仍有較大距離。借助合 作伙伴生態系統，公司有望進一步提升知名度，加大對潛在客戶尤其是大

8、企業 客戶的營銷力度，以拓展用戶規模。3）海外市場拓展：近年美國地區均貢獻了 60%以上的收入，國際市場滲透率仍較低。目前公司已在歐洲、亞太、拉美地 區建立了 20 個辦公室，建立覆蓋全球的服務網絡，海外業務預計將成為業績的 重要驅動力。 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：宏觀經濟增速下行導致企業付費能力下降；來自對手的競爭持續加劇風險； 新產品滲透不及預期風險；國際市場拓展不及預期風險等。 投資建議投資建議：根據彭博一致預期，市場預期公司 FY2021/22/23 年收入為 4.92/6.17/7.

9、77 億美元，對應同比增速為 26%/25%/26%。目前公司股價對應 FY2021 的 PS 為 40 x， 顯著高于當前美股 SaaS 行業平均水平(8x10 x)，除了反映市場對公司高成長性和盈利 能力的估值溢價之外，亦較大程度上隱含了對公司后續基于 BSM 平臺衍生的商業模式 的較高預期。中長期來看，我們認為向大企業客戶的滲透、up-sell&cross-sell 及國際化 拓展將為公司帶來更廣闊的成長空間。 公司盈利預測（百萬公司盈利預測（百萬美元）美元） 財年財年 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 營業收入 260 390 492 617

10、780 同比 39% 50% 26% 25% 26% Non-GAAP 凈利潤 12 37 28 48 86 同比 NA 216% -23% 69% 81% PS 75 50 40 32 25 資料來源：彭博一致預測，中信證券研究部，注：股價為 7 月 27 日數據，FY2021 截止至 2021 年 1 月 21 日 qRrOmMoRpQmOyQtMrNoRnOaQ9R6MoMnNsQmMfQqQrOkPtRwPaQpPxPxNpMpMxNnPrM 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概述：公司概述：全球企

11、業支出管理全球企業支出管理 SaaS 領導者領導者 . 1 行業分析：降本增效推升行業分析：降本增效推升 BSM 需求，需求，coupa 穩居行業龍頭穩居行業龍頭 . 4 公司分析：營收增速公司分析：營收增速+FCF Margin 優異，網絡效應有望持續凸顯優異，網絡效應有望持續凸顯 . 6 風險因素風險因素 . 11 盈利預測盈利預測&估值估值 . 11 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司上市以來股價表現 . 1 圖 2：Coupa BSM 平臺產品模塊 . 2 圖 3：公司收入數據 .

12、3 圖 4：公司利潤數據 . 3 圖 5：公司分業務收入占比（FY 2020） . 4 圖 6：公司各地區收入占比（FY 2020） . 4 圖 7：Coupa BSM 解決方案涵蓋的細分領域 . 4 圖 8：全球 Procure-to-pay 軟件市場規模預測 . 4 圖 9：公司 TAM 測算 . 5 圖 10：Gartner 全球 P2P 軟件魔力象限（2019 年） . 5 圖 11：IDC：全球差旅&費用管理云化軟件市場（2019 年） . 5 圖 12：Coupa BSM 平臺+應用產品布局 . 6 圖 13：采購軟件界面 . 7 圖 14：Community Intelligen

13、ce 界面 . 7 圖 15：Coupa 可與 ERP 系統集成 . 7 圖 16：截至各財年末客戶在 Coupa 核心平臺（采購、發票、費用管理）交易累計金額 . 8 圖 17：公司合作伙伴生態系統促成超過 80%的銷售 . 8 圖 18：公司費用率數據（Non-GAAP） . 9 圖 19：公司利潤率數據（Non-GAAP） . 9 圖 20：公司經營活動現金流及自由現金流 . 9 圖 21：公司 FCF Margin . 9 圖 22：公司 ARPU 水平 . 10 圖 23：不斷豐富的產品功能拓寬收入來源 . 10 圖 24：公司客戶數量 . 10 圖 25：本土及國際業務占比 . 1

14、1 圖 26：公司靜態 PS BAND 圖 . 12 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品模塊介紹 . 2 表 2：公司盈利預測 . 11 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概述公司概述：全球全球企業支出管理企業支出管理 SaaS 領導者領導者 公司概況公司概況： Coupa 成立于 2006 年， 2016 年在納斯達克上市， 是全球 BSM （Business Spend Management，企業支出管理）解決方案領導者。公司從采購管理 SaaS 起家， 逐步建立起基于云的 BSM 整合性平臺，目前平臺功

15、能涉及采購管理、開票、差旅&費用 管理、B2B 支付等，并連接全球約 1400 個企業客戶和五百余萬家供應商，從前端采購 到后端的支付環節幫助企業更好地監測和控制支出，以實現降本增效。目前公司市值近 200 億美元，自上市以來股價累計上漲超 9 倍。 圖 1：公司上市以來股價表現（美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 主營主營業務業務：公司基于 BSM 平臺，連接客戶與供應商，并基于平臺各環節整合的數字 資源，幫助企業客戶實時采集、分析和控制支出狀況。公司以 SaaS 模式向客戶提供平臺 功能的使用權限。為吸引供應商進駐公司平臺，目前公司并不向平臺內供應商收取費用。 公司各期間根據比例將

16、收取的訂閱費用確認為收入。此外，公司提供實施、優化、培訓服 務并收取一定費用。 平臺核心應用程序：包括采購、發票、費用、支付四大管理模塊，打通企業支出 管理各環節。 支持性應用程序：包括戰略尋源、支出分析、合同管理、供應商管理、外聘員工 管理等模塊，進一步完善 BSM 功能。 Coupa Community： 包括 Coupa Open Business Network 開放商業網絡、 Coupa Advantage 優惠機會、Coupa Community Intelligence 信息支持等增值服務。 0 50 100 150 200 250 300 350 2020-07-10 2020

17、-06-04 2020-04-29 2020-03-24 2020-02-18 2020-01-10 2019-12-04 2019-10-29 2019-09-24 2019-08-19 2019-07-15 2019-06-07 2019-05-02 2019-03-27 2019-02-20 2019-01-14 2018-12-06 2018-10-30 2018-09-25 2018-08-20 2018-07-16 2018-06-08 2018-05-03 2018-03-28 2018-02-21 2018-01-16 2017-12-07 2017-11-01 2017-09

18、-27 2017-08-22 2017-07-18 2017-06-12 2017-05-05 2017-03-30 2017-02-23 2017-01-18 2016-12-09 2016-11-03 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：Coupa BSM 平臺產品模塊 資料來源：公司官網 表 1：公司主要產品模塊介紹 類別類別 名稱名稱 功能功能 核心模塊 采購 幫助客戶建立支出和審批規定，提供 C 端購物體驗，規范申請到購買 流程并實時記錄 發票 根據訂單自動生成電子發票， 并幫助客戶將發票與應付賬款折

19、扣機會進 行匹配，改善現金管理 費用 通過與 GPS 和信用卡提供商建立銜接，記錄員工在差旅等場景中產生 的費用，以幫助客戶施加控制 支付 幫助客戶合并和優化其流程以管理營運資金， 并向供應商和承包商以及 員工支付差旅和費用報銷 支持性模塊 戰略尋源 幫助客戶尋找所需商品或服務的最佳供應商 支出分析 向客戶報告支出活動，通過 AI 等功能實現自動化分類，幫助查找工作 流程中的瓶頸，并深入分析支出狀況 合同管理 幫助員工按規定編撰合同，規范合同的談判、批準和簽署，并提供合同 分析功能 供應商管理 使客戶能夠收集供應商信息，并提供給定供應商的潛在風險數據 外聘員工管理 簡化和規范外聘臨時員工的流程

20、，優化和控制支出 Coupa Community Coupa Open Business Network 連接客戶與供應商， 為各規模的供應商提供業務機會， 為雙方交易提供 支持 Coupa Advantage 利用客戶的集中購買力獲取折扣 Coupa Community Intelligence 基于平臺產生的交易數據為用戶提供決策信息以優化支出、 提高運營效 率、降低風險 資料來源：公司官網，中信證券研究部 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 財務分析財務分析：和一般中小市值 SaaS 公司類似，過去數年，公司營收

21、保持高速增長， FY2020 營業收入約 3.90 億美元， 主要來自產品訂閱業務； ， 同時隨著成本&費用控制加強， 盈利能力與現金流指標亦在持續改善。同時相較于同等收入體量的其他 SaaS 企業，公司 收入增速+FCF Margin 相對更優： 成長性成長性：自上市以來，公司營收保持高速增長，FY2015-FY2020 的營收復合增 速為 50.3%，FY2020 實現收入 3.90 億美元（同比+49.7%） ，客戶數量增長與 ARPU 的提升對公司成長性均有貢獻。 運營效率：運營效率：公司毛利率穩中有升，自上市以來一直保持在 70%附近的高位水平， FY2020 公司毛利率為 72.6

22、%。運營費用方面，公司整體研發投入有較大增長， 研發費用率穩定在 20%左右；銷售費率和管理費率均穩定下降，FY2020 分別為 32%和 13%。得益于公司對費用的良好控制，公司的盈利能力不斷改善。 收入收入結構結構：分業務看，產品訂閱為公司營收主要來源，公司兩大業務板塊產品訂 閱和專業服務各貢獻了89%和11%的收入， FY2020分別同比增長48%和65%。 分地區看， 海內外收入占比較為穩定， FY2020公司來自美國地區收入占比64%。 圖 3：公司收入數據（百萬美元） 圖 4：公司利潤數據（百萬美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0% 1

23、0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 營業收入同比增速 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 運營利潤（Non-GAAP）凈利潤（Non-GAAP） 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 5：公司分業務收入占比（FY 2020） 圖 6：公司各地區收入占比（FY 2020） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研

24、究部 行業分析：行業分析：降本增效推升降本增效推升 BSM 需求需求，coupa 穩居行業龍頭穩居行業龍頭 市場市場現狀現狀： 根據 Coupa 定義， BSM 指企業用于購買商品與服務的各種流程， 如采購、 差旅等所有支出方式。 Coupa 的 BSM 解決方案涵蓋尋源到合同、 采購到支付、 差旅費用、 供應商風險管理、支出洞察等細分領域。隨著更多企業尋求更加自動、規范和簡易的方式 控制支出，BSM 市場迎來良好發展機遇。其中核心的 P2P（Procure-to-pay，從采購到支 付）套件最初是對傳統 ERP 和會計系統采購模塊的擴展，在整個企業范圍內優化申請、 采購到支付的工作流程，從而

25、改善財務控制、流程合規性，節省成本并降低風險。根據 Gartner 預測， 到 2023 年， 全球 P2P 軟件 （包括本地和云端部署） 整體市場規模將從 2018 年的 30 億美元擴展至 50 億美元，五年 CAGR 達到 10%。 圖 7：Coupa BSM 解決方案涵蓋的細分領域 資料來源：公司官網 圖 8：全球 Procure-to-pay 軟件市場規模預測（億美元） 資料來源：Gartner（含預測） ，中信證券研究部 TAM 測算：測算：截至 FY2020 年末，公司訂閱客戶數為 1400 家左右，而公司測算其目標 客戶群體預計達 10 萬家?？蛻羝骄蛦蝺r為 28 萬美元，隨

26、著公司 up-sell&cross-sell 的 推進， 客單價也有望提升。 公司估計長期潛在市場規模超 560 億美元， 潛在市場空間廣闊。 89% 11% 訂閱收入專業服務及其他 64% 36% 美國其他國家 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 9：公司 TAM 測算 資料來源：公司 2020 年投資者演示文件 競爭格局：競爭格局：從主要第三方研究機構的評價來看，目前 Coupa 在全球市場占據龍頭地 位，主要競爭對手為 SAP（外部收購獲得的 Ariba、Fieldglass、Concur） 。在尋源與合同

27、方面， Forrester 將 Coupa 列為行業領導者， 并給予最高的戰略評分。 在采購到支付方面， 根據 Gartner 全球 P2P 軟件魔力象限，Coupa 憑借最好的前瞻性與執行力占據領導者地 位。此外，在差旅&費用管理方面，Coupa 也被 IDC 評為行業領導者。 圖 10：Gartner 全球 P2P 軟件魔力象限（2019 年） 圖 11：IDC：全球差旅&費用管理云化軟件市場（2019 年） 資料來源：Gartner 資料來源：IDC 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 公司分析公司分析：營收增速

28、營收增速+FCF Margin 優異優異，網絡效應有網絡效應有 望持續凸顯望持續凸顯 公司從采購管理 SaaS 起家，通過持續研發&并購，不斷完善 BSM 產品線。公司借助 完善的產品布局、良好的用戶體驗、不斷壯大的合作伙伴生態系統構建差異化競爭優勢， 財務指標持續改善，中長期成長空間依然廣闊。 產品布局：產品布局：圍繞核心圍繞核心 BSM 構建“平臺構建“平臺+應用”產品生態應用”產品生態。公司從早期采購管理 SaaS 起步， 在不斷豐富產品線同時， 打造整合性平臺， 為采購方、 供應商建立起高效互通網絡， 實現了“平臺+應用”的產品架構，并能夠面向下游企業提供以客戶為中心的產品矩陣： 產品

29、功能產品功能：BSM 應用程序核心功能包括采購、發票、費用、支付四大管理模塊， 打通企業支出管理各環節。支持性模塊包括戰略尋源、支出分析、合同管理、供 應商管理、外聘員工管理等模塊，進一步完善 BSM 功能；Coupa Community 增 值服務包括 Coupa Open Business Network 開放商業網絡，廣泛連接客戶與供 應商；Coupa Advantage 利用龐大客戶群體的議價能力獲取優惠機會；Coupa Community Intelligence在積累的信息資源基礎上利用AI技術輔助支出決策與風 險管理。同時公司還針對醫療、教育、零售、能源、制造、科技等多行業提供垂

30、 直解決方案。 圖 12：Coupa BSM 平臺+應用產品布局 資料來源：公司 2020 年投資者演示文件 用戶體驗用戶體驗：Coupa 產品可簡化復雜的采購與支出流程，提供企業支出管理的可視 化， 并通過 AI 等技術實現智能化分析， 通過簡便易用的方式打造良好用戶體驗。 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 13：Coupa 采購軟件界面 圖 14：Coupa Community Intelligence 界面 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 和外部系統集成和外部系統集成：Coupa 提供的應用程序擴展

31、了 ERP 所需的支出管理功能，且 可以通過開放式 API 集成到一個或多個 ERP 中，實現客戶信息的集成化，從而 使客戶 IT 團隊專注于核心計劃。 圖 15：Coupa 可與 ERP 系統集成 資料來源：公司 2020 年投資者演示文件 網絡效應網絡效應：隨著平臺客戶數量的增長，客戶在平臺累計支出的增長將吸引更多供 應商加入，為客戶提供更全面的商品和服務，并積累更多信息以支持支出決策和 風險管理建議，這也將進一步吸引潛在客戶。因此，從長周期來看，Coupa 平臺 具有非常突出的雙邊平臺效應（網絡效應） 。 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱

32、讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：截至各財年末客戶在 Coupa 核心平臺（采購、發票、費用管理）交易累計金額（億美元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 合作伙伴合作伙伴生態生態：公司建立了合作伙伴生態系統，以拓展銷售能力和覆蓋范圍、完善公 司產品或服務。合作伙伴是公司重要的銷售渠道，通過合作伙伴共同銷售、實施、推薦、 經銷等方式促成的銷售訂單占比超過 80%。公司合作伙伴類型包括： 推薦合作伙伴，提供企業支出管理專業服務，會向 Coupa 推薦潛在客戶，推薦 成功后公司向合作伙伴將回饋一定比例； 實施合作伙伴，公司與埃森哲、德勤和畢馬威等全球領先的系統集成商和區域咨 詢公司合作，實

33、現共同銷售，公司與合作伙伴分別收取訂閱和實施費用； 經銷商合作伙伴，通過集成技術、應用程序、業務流程外包（BPO）服務和特定 地區的產品來增強公司的影響力并幫助擴展全球業務； 金融服務公司合作伙伴，包括領先的發卡行美國運通、貨幣兌換服務提供商 Transfermate 等，提供專業知識以及用于執行付款的交易解決方案； 技術合作伙伴，包括 MuleSoft、Dell、Egencia 和 DocuSign 等，提供領先的技 術、互補性產品和與基礎架構服務，以支持和擴展公司基于云的 BSM 套件。 圖 17：公司合作伙伴生態系統促成超過 80%的銷售 資料來源：公司 2020 年投資者演示文件 0

34、2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 運營數據表現運營數據表現：自上市以來，公司營收保持高速增長，FY2020 營業收入約 3.90 億美 元，主要來自產品訂閱業務，同時隨著營業收入提升和成本費用控制加強，盈利能力與現 金流亦在持續改善： 毛利率毛利率：公司毛利率穩中有升，自上市以來一

35、直保持在 70%附近的高位水平， FY2020 公司毛利率為 72.6%。其中，營業收入占比較大的產品訂閱板塊毛利率 高達 80%左右，而專業服務及其他板塊毛利率低于 10%且波動較大； 運營費用：運營費用：公司對研發較為重視，整體研發投入有較大增長，研發費用率穩定在 20%左右；銷售費率和管理費率均穩定下降，FY2020 分別為 32%和 13%，表現 出公司對費用的控制加強，而營銷和管理效率有所提升； 其他其他： 受益于公司良好的成長性與費用控制， 公司盈利能力不斷改善， Non-GAAP 凈利潤已扭虧為盈，現金流狀況也較為健康。 圖 18：公司費用率數據（Non-GAAP） 圖 19：公

36、司利潤率數據（Non-GAAP） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 20：公司經營活動現金流及自由現金流（百萬美元） 圖 21：公司 FCF Margin 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 中長期中長期成長性成長性： 考慮到公司產品超過 560 億美元的潛在市場空間以及公司完善的產品 布局、良好的用戶體驗、互利的合作伙伴生態系統等競爭優勢，我們認為公司中長期仍有 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 銷售費用率研發費用率 管理費用率運

37、營費用率 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 毛利率運營利潤率銷售凈利率 -40 -20 0 20 40 60 80 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 經營性現金流Adjusted FCF -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 可觀的成長性。具體的驅動因素主要包括：客戶 ARPU 提升、用戶群體擴張、海外市場拓 展等。 客戶客戶 ARPU 提升提升： 客戶使用產品套件有助于對支出進行統一管理

38、， 公司已推出整 合性 BSM 產品+平臺， 且持續創新&并購帶來更豐富的產品功能， 拓寬收入來源。 從 2017-2020 財年，采購單項業務收入占比從 48%降至 25%，表明增值性的附 加功能已有效促進了營收增長。 借助完善的產品線對客戶進行 up-sell、 cross-sell 將有望繼續提升 ARPU，進而推升公司業績。此外，由于單個模塊定價由模塊用 戶數量決定，因此大企業客戶的拓展亦有助于 ARPU 的提升。 圖 22：公司 ARPU 水平（萬美元） 圖 23：不斷豐富的產品功能拓寬收入來源 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司 2020 年投資者演示文件 用戶群體

39、擴張用戶群體擴張：自上市以來，公司客戶數量基本保持 30%以上的增速，為業績的 增長貢獻了主要驅動力。2020 財年末公司客戶數量達到 1400 家左右，但相較公 司估算的 10 萬潛在客戶仍有較大距離。公司早期從中小企業客戶起家，逐步向 大企業客戶滲透，目前已積累了 Salesforce、賽諾菲、聯合利華等一批大企業客 戶。借助公司的合作伙伴生態系統，公司有望進一步提升知名度，加大對潛在客 戶尤其是大企業客戶的營銷力度，以拓展用戶規模。 圖 24：公司客戶數量（個） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0 5 10 15 20 25 30 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 整體ARPU產品訂閱ARPU 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 客戶數YoY 全球全球 SaaS 云計算云計算系列報告系列報告 222020.7.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 海外海外市場拓展：市場拓展：近年公司來自美國市場的收入占比呈小幅下降趨勢，但美國地區 仍貢獻了 60%以上的收入，在國際市場的滲透率仍較低，海外業務有較大發展潛 力。2