【公司研究】公牛集團-深挖“公?！毕盗袌蟾娑禾骄拷鹋Ｈ绾五懺焐a運營鑄就長城-20200226[29頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 公牛集團（603195）：深挖“公?！毕盗袌蟾娑?強推強推（維持維持） 探究金牛如何鍛造，生產運營鑄就長城探究金牛如何鍛造，生產運營鑄就長城 目標價：目標價：250 元元 當前價：當前價：179.88 元元 原材料價格致毛利率波動，原材料價格致毛利率波動，受益受益新國標轉換。新國標轉換。公司原材料由銅、塑料、電子元 器件等構成。2019H1 采購量分別占比 22.39%、11.25%和 12.30%。2017 年以 來原材料占營業成本的比重逐年增加， 假定各項原材料價格在平均價格的基礎 上下降

2、10%，2018 年毛利率提升 2.7pct，提高凈利潤 6.95%，凈利潤-原材料 價格彈性約 70%。新國標升級致轉換器單位產品用銅量提升、新增保護門工新國標升級致轉換器單位產品用銅量提升、新增保護門工 序及對應材料等序及對應材料等，材料的構成和用量變化，2017 年新國標轉換器的單位材料 成本高于 2016 年可比老國標轉換器 30.57%，其中，增加保護門和提升材料阻 燃性對凈利潤的影響為-1.19%，加粗電源線對凈利潤的影響為-12.23%。剔除剔除 2017 年原材料價格的變動和銷售收入增長的影響，年原材料價格的變動和銷售收入增長的影響， 由于 PP 材料的平均價格要 低于 ABS

3、 的平均價格，新國標實施之后塑料用材的變化對凈利潤的影響為 2.17%。 新國標要求加粗電源線帶來的銅材的用量提升對凈利潤影響為-2.69%。 制造端優勢鑄就龍頭之基，規模效應制造端優勢鑄就龍頭之基，規模效應&經營效率優勢明顯。經營效率優勢明顯。毛利率來看，公牛 集團轉換器（2019H1 為 39.84%）和墻壁開關插座業務（2018 年為 48%）毛 利率高于同業（動力未來 20.69%，正泰電器 33.03%），LED 照明毛利率相對 同業處于中游水平（歐普照明 2019H1 為 36.41%，佛山照明為 23.11%，公牛 集團 33.07%），數碼配件毛利率相對同業較低。原材料來看，轉

4、換器成本中 原材料占比 86.57%， 其中銅線占比高 （50%） ， 其次為改性 PP （占比 10%-15%） ； 墻壁開關插座成本中原材料占比 74.4%， 其中改性 PP 占原材料成本 40%-50%， 以銅為主五金占比 20%-30%；LED 照明原材料占比 83.6%，主要由電子件 （30%）、LED 燈珠（20%）、五金（20%）、塑膠（15%）等構成。在固定 資產和員工構成上公牛各項業務健全，規模較大，人員構成較為合理。相對其 他轉換器生產廠商公牛產銷體系健全， 生產和銷售依靠自身平臺， 規模效應明 顯。在墻壁開關插座領域人均創收和人均創利較高。近年來公牛 LED 照明、 墻壁

5、開關插座產能增幅較大，規模效益和產品結構變動助推毛利率上升。 公司 經營效率遠高于同行，應收賬款周轉率和存貨周轉率分別為 61.80 次和 7.89 次，高于可比同業平均值 9.38 次和 5.09 次，存貨流動性及資金占用合理。19 年上半年公牛銷售費用率為 6.63%，低于可比同業平均值 11.97%，有較為成 熟的銷售網絡，管理費用率 3.96%，接近可比同業平均水平。 數碼配件發展初期數碼配件發展初期以以 OEM 為主，為主，應收賬款和存貨周轉速度快應收賬款和存貨周轉速度快。公牛數碼配件 業務推出較晚，毛利率距行業龍頭仍有差距，其機器設備占比高，應收賬款周 轉率和存貨周轉率具有優勢，銷

6、售費用營收占比較同業低，管理費用率低。 制造端優勢鑄就龍頭之基：制造端優勢鑄就龍頭之基： 我們維持預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 24.03、30.08、37.62 億元，對應 PE 分別為 45、36、29 倍，考慮到 1）民用電 工行業的快速發展和公牛在行業中的領先地位，公司在產品研發、品類擴展、 生產效率和質量以及銷售網絡擁有絕對競爭優勢，業績具有持續成長性，且 ROE 近幾年維持在 50%以上。2）公司在 A 股目前沒有直接可比公司，估值參 考同樣管理細碎渠道且在傳統優勢業務板塊基礎上進行品類擴張的晨光文具。 上調公司目標價至 20 年 50X，即 250 元/股，維

7、持“強推”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟疲弱導致需求不振，民用電工行業格局發生重大變化。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 9,065 10,621 12,766 15,373 同比增速(%) 25.2% 17.2% 20.2% 20.4% 歸母凈利潤(百萬) 1,677 2,403 3,008 3,762 同比增速(%) 30.5% 43.3% 25.2% 25.1% 每股盈利(元) 2.79 4.01 5.01 6.27 市盈率(倍) 58 45 36 29 市凈率(倍) 30 16 11 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注

8、：股價為2020年2月25日收盤價 證券分析師：郭慶龍證券分析師：郭慶龍 電話：010-63214658 郵箱： 執業編號：S0360518100001 證券分析師：陳夢證券分析師：陳夢 電話：010-66500831 郵箱： 執業編號：S0360518110002 聯系人：葛文欣聯系人：葛文欣 電話：010-63215669 郵箱： 總股本(萬股) 60,000 已上市流通股(萬股) 6,000 總市值(億元) 1,079.28 流通市值(億元) 107.93 資產負債率(%) 29.4 每股凈資產(元) 8.3 12 個月內最高/最低價 193.99/71.34 公牛集團（603195）深

9、度研究報告：全品類民 電之花，昂牛頭厚積薄發 2020-02-05 0% 39% 77% 116% 20/02 2020-02-062020-02-25 滬深300公牛集團 相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 其他家用輕工其他家用輕工 2020 年年 02 月月 26 日日 公牛集團公牛集團（603195）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 一、原材料價格波動彈性較大，受益新國標轉換一、原材料價格波動彈性較大，受益新國標轉換 . 5 （一）整體成本：原材料供應穩定及時

10、，凈利潤-原材料價格彈性約 70% . 5 （二）新國標轉換短暫提高材料成本和存貨，促進零件和成品自制率提升 . 7 二、金牛如何鍛造：公牛生產經營效率業內領先，產銷體系健全二、金牛如何鍛造：公牛生產經營效率業內領先，產銷體系健全 . 12 （一）轉換器業務：規模效應明顯，產銷體系健全 . 12 1、生產成本：毛利率較高，成本受新老國標轉換和價格波動影響 . 12 2、生產體系健全廠房和機器設備占比高、員工規模較大 . 13 3、經營效率：集團應收賬款周轉快，存貨規模逐年上升 . 14 4、銷售費用率及管理費用率處于行業中游水平，利息支出較少 . 15 （二）墻壁開關插座：行業競爭激烈，公牛毛

11、利率水平高 . 16 1、生產成本：毛利率優勢明顯，原材料單位成本低 . 16 2、房屋、建筑物及機器加快投入，銷售人員相對同業占比高 . 17 3、經營效率：存貨流動性及存貨資金占用合理，應收賬款周轉率高 . 18 4、銷售費用中廣告宣傳占比高于同業，財務費用低 . 19 （三）LED 照明：生產規模&毛利率穩定上升，經營效率優勢明顯 . 19 1、生產成本：規模效益和產品結構變動助推毛利率上升 . 19 2、業務發展快設備投入增加，人效居行業中游 . 20 3、經營效率：應收賬款周轉率遠高同業，2017 年以來存貨周轉速度穩定提高 . 21 4、廣告宣傳費用占比高，管理費用占營收比重平穩下

12、降 . 22 （四）數碼配件業務：發展初期 OEM 為主，盈利能力相對較低 . 23 1、生產成本：業務推出較晚，毛利率距行業龍頭仍有差距 . 23 2、機器設備占比高、人效具有優勢 . 23 3、經營效率：應收賬款周轉率和存貨周轉率較同業優勢明顯 . 24 4、銷售費用營收占比低，管理費用率低 . 24 三、制造端優勢鑄就龍頭之基，上調目標價至三、制造端優勢鑄就龍頭之基，上調目標價至 250 元元/股，維持股，維持“強推強推”評級評級 . 24 四、風險提示四、風險提示 . 25 目 錄 qRqPpPsOrMoQsQrQtMvMtM6MaObRtRoOsQnNiNmMtRjMmOuM6MnN

13、xPuOrNtQMYoNqR 公牛集團公牛集團（603195）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表 1 公牛集團關鍵性原材料供應商 . 5 圖表 2 公牛集團主要原材料采購情況 . 6 圖表 3 公牛集團 2016-19Q1 業務線毛利率 . 6 圖表 4 公牛集團毛利率與同期原材料價格指數變動 . 6 圖表 5 公牛集團不同產品毛利率原材料價格彈性（毛利率變動百分比/原材料價格變動百分比） . 6 圖表 6 原材料價格變動對公牛集團成本影響 . 6 圖表 7 轉換器國標梳理 . 7 圖表 8 新國標轉換對產品材料的影響 . 8 圖表 9 塑料用材轉變提高材料成本 . 8 圖表

14、10 銅材用量增加提升材料成本 . 9 圖表 11 塑料用材轉變降低材料成本（剔除價格影響） . 9 圖表 12 銅材用量增加提升材料成本（剔除價格影響） . 10 圖表 13 存貨金額（萬元）及變動率 . 11 圖表 14 存貨的總體構成（萬元） . 11 圖表 15 公牛集團主要產品 OEM 數量及占比（單位：萬件、%） . 11 圖表 16 公牛集團主要產品產能情況 . 11 圖表 17 公牛集團可比同業轉換器業務對比 . 12 圖表 18 公牛集團與可比同業轉化器毛利率對比 . 13 圖表 19 轉換器主要材料采購價格變動趨勢 . 13 圖表 20 公牛集團轉換器單位材料成本 . 13

15、 圖表 21 公牛集團轉換器單位成本 . 13 圖表 22 19Q1 公牛集團與可比同業固定資產構成對比 . 14 圖表 23 19Q1 公牛集團與可比同業員工構成對比 . 14 圖表 24 公牛集團與可比同業人均創利對比 . 14 圖表 25 公牛集團與可比同業應收轉款周轉率對比 . 15 圖表 26 公牛集團與可比同業存貨周轉率對比 . 15 圖表 27 公牛集團與可比同業銷售費用占營收對比 . 15 圖表 28 公牛集團與可比同業管理費用占營收對比 . 15 圖表 29 公牛集團與可比同業墻壁開關插座毛利率對比 . 16 圖表 30 2018 年正泰電器不同業務營業成本占比 . 16 圖

16、表 31 公牛墻壁開關插座主要材料采購價格和單位材料成本（單位：元/個、元/千克） . 16 圖表 32 2018 公牛集團與可比同業墻壁開關插座單位成本拆分（單位：萬元、%、元/個） . 17 圖表 33 各設備投入占比（%）. 17 圖表目錄 公牛集團公牛集團（603195）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 34 各項業務產能擴充直接相關設備投入（萬元） . 17 圖表 35 2018 公牛集團與可比同業員工構成對比 . 18 圖表 36 公牛集團與可比同業人均創收對比 . 18 圖表 37 公牛集團與可比同業人均創利對比 . 18 圖表 38 公牛集團與可比同業應收轉款

17、周轉率對比 . 19 圖表 39 公牛集團與可比同業存貨周轉率對比 . 19 圖表 40 公牛集團與可比同業銷售費用占營收對比 . 19 圖表 41 19Q1 公牛集團與可比同業銷售費用對比 . 19 圖表 42 公牛集團可比同業 LED 照明業務對比 . 20 圖表 43 公牛集團與可比同業 LED 照明毛利率對比 . 20 圖表 44 公牛集團與可比同業 LED 照明營收增速對比 . 20 圖表 45 2018 公牛集團與可比同業 LED 照明成本拆分（單位：萬元、%、元/個） . 20 圖表 46 2018 公牛集團與可比同業固定資產對比 . 21 圖表 47 2018 公牛集團與可比員

18、工構成對比 . 21 圖表 48 公牛集團與可比同業人均創收對比 . 21 圖表 49 公牛集團與可比同業人均創利對比 . 21 圖表 50 公牛集團與可比同業應收轉款周轉率對比 . 22 圖表 51 公牛集團與可比同業存貨周轉率對比 . 22 圖表 52 公牛集團與可比同業銷售費用占營收對比 . 22 圖表 53 19Q1 公牛集團與可比同業銷售費用明細 . 22 圖表 54 公牛集團與可比同業管理費用占營收對比 . 23 圖表 55 公牛集團與可比同業數碼配件毛利率對比 . 23 圖表 56 公牛集團與可比同業應收轉款周轉率對比 . 24 圖表 57 公牛集團與可比同業存貨周轉率對比 .

19、24 公牛集團公牛集團（603195）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 一、一、原材料價格波動原材料價格波動彈性較大彈性較大，受益，受益新國標轉換新國標轉換 公牛生產端原材料耗費以塑料、 銅材和五金件為主，公牛生產端原材料耗費以塑料、 銅材和五金件為主， 2019 年上半年采購量分別占總體的年上半年采購量分別占總體的 22.39%、 11.25%和和 12.30%。 假定各項原材料價格在平均價格的基礎上下降假定各項原材料價格在平均價格的基礎上下降 10%，2018 年毛利率提升年毛利率提升 2.7pct，提高凈利潤，提高凈利潤 6.95%，凈利潤，凈利潤-原材原材 料價格彈性約料價

20、格彈性約 70%。新國標升級致轉換器單位產品用銅量提升、新增保護門工序及對應材料等，材料的構成和用量 變化，2017 年新國標轉換器的單位材料成本高于 2016 年可比老國標轉換器 30.57%，其中，增加保護門和提升材料 阻燃性對凈利潤的影響為-1.19%，加粗電源線對凈利潤的影響為-12.23%。剔除 2017 年原材料價格的變動和銷售收 入增長的影響，由于 PP 材料的平均價格要低于 ABS 的平均價格，新國標實施之后塑料用材的變化對凈利潤的影響 為 2.17%。新國標要求加粗電源線帶來的銅材的用量提升對凈利潤影響為-2.69%。2017 年新國標的轉換短暫提高材 料成本和存貨，促進零件

21、和成品自制率的提升。2017 年末公牛存貨金額較 2016 年末增長了 108.8%，并且高于 2018 年末的存貨水平，除受業務規模擴大因素影響之外，主要是因為新國標自 2017 年 4 月開始實施的影響。隨著公司整 體產能的提升，2018 年總體進行正常生產、未進行大規模備貨，因此 2018 年末整體庫存下降，存貨金額下降。 （一）整體成本：原材料供應穩定及時，凈利潤（一）整體成本：原材料供應穩定及時，凈利潤-原材料價格彈性約原材料價格彈性約 70% 公牛集團公牛集團轉換器、墻壁開關插座、轉換器、墻壁開關插座、LED 照明與數碼配件主要原材料由銅、塑料、電子元器件等構成。照明與數碼配件主要原材料由銅、塑料、電子元器件等構成。行業上游為以 銅為主的有色金屬行