【公司研究】工商銀行-首次覆蓋報告:負債成本優勢顯著資產質量不斷向好-20200506[30頁].pdf

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【公司研究】工商銀行-首次覆蓋報告:負債成本優勢顯著資產質量不斷向好-20200506[30頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 05 月 06 日 工商銀行(工商銀行(601398.SH) 銀行銀行/銀行銀行 負債成本優勢顯著,資產質量不斷向好負債成本優勢顯著,資產質量不斷向好 工商銀行(工商銀行(601398)首次覆蓋報告)首次覆蓋報告 公司深度公司深度 綜合經營實力強,行業龍頭當之無愧綜合經營實力強,行業龍頭當之無愧 作為中國銀行業龍頭和世界資產規模第一大行,工商銀行金融牌照齊全,擁 有強大的客戶基礎和市場競爭力。公司專注綜合化業務經營,子公司布局完 善,并加速金融科技的發展。截至 2019 年末,工商銀行已經連續七年蟬聯 福布斯雜志“全球企業 2000 強”及銀行家雜志“全球

2、銀行 1000 強” 榜首,連續四年位列全球銀行品牌價值 500 強榜首。公司長期保持穩健經營 策略,已經形成了五項核心競爭力:強大客戶基礎、低成本負債、完善信貸 結構、優質資產和嚴格風控等。憑借這些優勢,加之不斷推進經營轉型和金 融科技發展,公司能夠多次承受疫情等外部風險沖擊。 負債成本優勢拉動凈息差,盈利能力增強負債成本優勢拉動凈息差,盈利能力增強 工商銀行存款占比高達 83.80%,為其提供了低成本的負債,因此凈息差水 平較高,保持著較高的 ROE。2019 年公司凈息差為 2.24%,高于行業平均; 同時加權平均 ROE 為 13.05%,超行業平均 1.02%。2019 年計息負債成

3、本率 僅為 1.65%,為 A 股計息負債成本率最低的上市銀行之一。 致力于綜合化經營,子公司布局完善致力于綜合化經營,子公司布局完善 公司經營多種業務,聚焦經營轉型,抓住私人銀行、資產管理和投行等增長 空間大、帶動效應強的業務,積極推廣大資管、大零售戰略。2019 年個人客 戶凈增超 4,300 萬戶,增量市場第一。同時,子公司遍布海外,2019 年工銀 理財及奧地利、希臘機構開業,綜合化國際化布局進一步完善。 資產質量向好,不良貸款率持續走低資產質量向好,不良貸款率持續走低 2019 年工商銀行的不良率為 1.43%,較上年下降 0.09%。關注類貸款自 2016 年以來下降幅度頗大, 2

4、019 年下降至為 2.71%, 較 2016 年峰值下降了 1.76%。 債權投資主要是政府債券、政策銀行債券,不良風險極低。同時,公司核心 一級資本充足率和資本充足率都保持增速。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 盡管疫情和監管導致銀行業估值整體較低,我們認為工商銀行憑借穩健的經 營風格和成本優勢會使其受影響較小。 工商銀行首次覆蓋給予 “推薦” 評級, 預計目標價為 5.92-6.38 元,對應 2020 年 PB 為 0.82 倍。 風險風險提示提示:業務轉型帶來業務轉型帶來經營經營風險風險,監管趨嚴導致政策風險監管趨嚴導致政策風險,疫情沖擊帶疫情沖擊帶 來市場風險來市場風險

5、財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標(2020 年年 5 月月 6 日日) 指標指標 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 726502 773789 855164 882495 945992 1023959 增長率(%) 7.5 6.5 10.5 3.2 7.2 8.2 凈利潤(百萬元) 286049 297676 312224 326667 343012 357771 增長率(%) 2.8 4.1 4.9 4.6 5.0 4.3 凈利率(%) 1.10 1.07 1.04 1.02 1.01 1.00 ROE(%) 13.7 12.7

6、11.60 12.1 11.9 11.5 EPS(攤薄/元) 0.80 0.84 0.88 0.92 0.96 1.00 P/E 8 7 7 6 5 5 P/B 1.0 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 資料來源:Wind、新時代證券研究所預測,股價時間為 2020 年 5 月 6 日 推薦推薦(首次首次評級評級) 鄭嘉偉鄭嘉偉(分析師)(分析師) 證書編號:S0280519040001 鐘奕昕鐘奕昕(聯系人)(聯系人) 證書編號:S0280118040021 市場數據市場數據 時間時間 2020.05.06 收盤價(元): 5.11 一年最低/最高(元): 4.93/6.08 總股本(

7、億股): 3564 總市值(億元): 17805 流通股本(億股): 2696 流通市值(億元): 13777 近 3 月換手率: 4.68% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 2019/04 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 工商銀行 滬深300 2020-05-06 工商銀行 -2- 證券研究報告 估值與目標價估值與目標價 我們采用兩階段DDM和相對估值法, 對工商銀行進行估值。 對于無風險利率, 我們采用過去一年的 10 年國開債利率均值,同時運用敏感性測試畸形估值標準衡 量。在 DDM

8、的方法下,我們得出股票估值水平為 5.92-6.37 元,對應 PB 為 0.78 倍;在相對估值法下,我們得出的股價為 6-6.38 元,對應 PB 為 0.8-0.85 倍。綜合 上述兩種方法,得出的目標價為 5.92-6.38 元,對應 PB 為 0.82 倍。 關鍵假設關鍵假設 我們假設受到疫情的影響,中國經濟在 2020 年有一個緩慢恢復的過程,因此 帶動銀行業被進一步低估。與此同時,全球銀行業受經濟增速放緩、低利率時代和 新興市場風險暴露的影響,信貸規模增速放緩, “資產荒” 、 “利差收窄”和“風險 暴露”是我國銀行業的三重挑戰,監管趨嚴和數字化進攻者也不容小覷。作為一流 大行,

9、工商銀行可能會受整體宏觀經濟的影響,敏感性較高。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 支付寶和微信支付等付款方式的出現, 曾令市場一度擔心銀行的市場份額和業 績,但工商銀行作為國有銀行龍頭,首先處于盈利穩定的金融行業,其次市值高、 增長穩定、業績平穩,具有明顯業務競爭優勢。隨著未來金融越來越多元化,工商 銀行也會加緊追趕的步伐,維持較強的獲利能力。 工商銀行擁有龍頭溢價和收入成本比最低的優勢。 否則考慮到其極為審慎的資 產端表現,其估值可能不會與國際商業銀行比肩。工商銀行的資產和負債端形成了 良性循環,共同為其估值助力。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 金融科技持續發力、私人銀

10、行普及、服務升級以及大零售戰略的推廣,使零售 客戶基礎不斷夯實,非息收入占比提升,理財業務及手續費及傭金的收入有望持續 增長。 投資風險投資風險 業務轉型帶來的經營風險; 監管趨嚴導致政策風險; 疫情沖擊帶來的市場風險, 例如信用風險、利率風險和流動性風險;其他風險:不可抗力帶來的風險,例如新 冠病毒使機構暫停營業等。 mNoRmMtPqNsMmOnMvNqRmP6M8Q9PmOoOtRnNiNmMqNlOmMoR9PpPwPwMqQyRuOmQxO 2020-05-06 工商銀行 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況:大行風范,行業領軍 . 6 1.1、 經營轉型加強穩健發展,境

11、內子公司推進綜合化經營 . 7 1.2、 “第一個人金融銀行”戰略推進零售業務發展 . 10 1.3、 國際化布局逐步完成,境外網點覆蓋面廣. 11 1.4、 金融科技全面普及,助力客戶業務 . 12 2、 負債以客戶存款為主,成本優勢明顯 . 13 2.1、 負債以存款為主,結構優異 . 14 2.2、 活期存款占比高,個人存款占比回升 . 14 2.3、 負債成本低,表現亮眼 . 15 3、 資產端優勢突出,信貸結構完善 . 16 3.1、 資產規模龐大,信貸結構完善 . 16 3.2、 生息資產仍以貸款為主,收益率回升 . 17 4、 負債成本優勢拉動凈息差,ROE 較高 . 19 4.

12、1、 負債端的低成本拉動凈息差 . 19 4.2、 ROA 及 ROE 持續保持領先 . 19 5、 資產質量不斷向好,撥備和資金壓力小 . 20 5.1、 不良認定嚴格,資產質量改善 . 20 5.2、 撥備覆蓋率高持續增高,撥備壓力小 . 21 5.3、 公司投資結構好,不良憂患小 . 22 6、 估值水平與投資建議 . 23 6.1、 相對估值 . 23 6.2、 絕對估值 . 25 6.3、 投資建議 . 27 6.4、 股價驅動因素 . 27 7、 風險提示 . 27 附:財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1: 工商銀行主營業務收入結構均衡 . 6 圖 2: 公司近兩年凈

13、利潤貢獻結構 . 6 圖 3: 工商銀行 2019 年凈利潤和營收領先行業 . 6 圖 4: 公司客戶數量持續增加 . 7 圖 5: 手續費及傭金收入穩步增長 . 8 圖 6: 工商銀行 2019 年手續費及傭金收入領先行業(億元) . 8 圖 7: 境內各子公司 2019 年凈利潤情況(億元) . 8 圖 8: 工商銀行境內子公司資產規模情況 . 9 圖 9: 工銀安盛保費 19 年增速為 56.5% . 9 圖 10: 1H19 工商銀行理財規模和托管資產規模居首位 . 10 圖 11: 工商銀行零售業務穩步增長 . 10 圖 12: 私人銀行客戶和資產規模逐年增加 . 11 2020-0

14、5-06 工商銀行 -4- 證券研究報告 圖 13: 1H19 工商銀行私人銀行客戶資產規模僅次于招行 . 11 圖 14: 工商銀行信用卡數量逐年增加 . 11 圖 15: 1H19 工商銀行信用卡發行量居同業第一 . 11 圖 16: 工商銀行全球網點覆蓋廣泛 . 12 圖 17: 網絡金融業務占比逐年增加 . 13 圖 18: 私人銀行客戶和資產規模逐年增加 . 13 圖 19: 工商銀行平均計息負債付息率低于行業 . 13 圖 20: 工商銀行存款總額逐年增加 . 14 圖 21: 20193Q 工商銀行存款總額居同業首位 . 14 圖 22: 工商銀行負債結構以存款為主 . 14 圖

15、 23: 工商銀行活期存款增速回暖 . 15 圖 24: 工商銀行活期存款占比仍然很高 . 15 圖 25: 個人存款占比回升 . 15 圖 26: 3Q19 計息負債成本率僅次于郵儲銀行(%) . 16 圖 27: 工商銀行計息負債成本率 19 年回暖 . 16 圖 28: 同業拆入和存放款項自 2015 年開始減少 . 16 圖 29: 四大行同業存單利率明顯低于行業平均 . 16 圖 30: 工商銀行總資產和貸款在 3Q19 仍持續領先 . 17 圖 31: 公司信貸布局完善 . 17 圖 32: 生息資產規模仍然較高 . 17 圖 33: 工商銀行生息資產收益率在四大行中排名較高 .

16、18 圖 34: 生息資產收益率開始回升 . 18 圖 35: 貸款占生息資產比例創新高 . 18 圖 36: 生息資產以公司貸款為主,個人貸款占比增加 . 19 圖 37: 個人貸款以房貸為主 . 19 圖 38: 工商銀行凈息差高于行業平均 . 19 圖 39: 工商銀行 ROA 高于行業平均 . 20 圖 40: 工商銀行 ROE 高于行業平均 . 20 圖 41: 工商銀行不良貸款認定嚴格 . 21 圖 42: 不良貸款比例穩步走低 . 21 圖 43: 關注類貸款下降幅度大 . 21 圖 44: 撥備覆蓋率增速高 . 22 圖 45: 核心一級資本充足穩步上升 . 22 圖 46: 資本充足率增速提升 . 22 圖 47: 3 月 GDP 出現負增長 . 24 圖 48: 工商銀行估值水平處中游 . 24 圖 49: GDP 與工商銀行凈利潤增長率 . 25 表 1: 工商銀行在 2019 年全球銀行 1000 強榜單中居第一位 . 7 表 2: 工商銀行在 2019 年全球銀行 1000 強榜單凈利潤額排名中居第一位 . 7 表 3: 截至 2019 年末,9 家理財子公司已開業 . 9 表 4: 境外機構情況 . 12 表 5: 工商銀行投資以債券投資為主 . 23 表 6: 工商銀行投

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