【公司研究】工商銀行-首次覆蓋報告：負債成本優勢顯著資產質量不斷向好-20200506[30頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 05 月 06 日 工商銀行（工商銀行（601398.SH） 銀行銀行/銀行銀行 負債成本優勢顯著，資產質量不斷向好負債成本優勢顯著，資產質量不斷向好 工商銀行（工商銀行（601398）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 公司深度公司深度 綜合經營實力強，行業龍頭當之無愧綜合經營實力強，行業龍頭當之無愧 作為中國銀行業龍頭和世界資產規模第一大行，工商銀行金融牌照齊全，擁 有強大的客戶基礎和市場競爭力。公司專注綜合化業務經營，子公司布局完 善，并加速金融科技的發展。截至 2019 年末，工商銀行已經連續七年蟬聯 福布斯雜志“全球企業 2000 強”及銀行家雜志“全球

2、銀行 1000 強” 榜首，連續四年位列全球銀行品牌價值 500 強榜首。公司長期保持穩健經營 策略，已經形成了五項核心競爭力：強大客戶基礎、低成本負債、完善信貸 結構、優質資產和嚴格風控等。憑借這些優勢，加之不斷推進經營轉型和金 融科技發展，公司能夠多次承受疫情等外部風險沖擊。 負債成本優勢拉動凈息差，盈利能力增強負債成本優勢拉動凈息差，盈利能力增強 工商銀行存款占比高達 83.80%，為其提供了低成本的負債，因此凈息差水 平較高，保持著較高的 ROE。2019 年公司凈息差為 2.24%，高于行業平均； 同時加權平均 ROE 為 13.05%，超行業平均 1.02%。2019 年計息負債成

3、本率 僅為 1.65%，為 A 股計息負債成本率最低的上市銀行之一。 致力于綜合化經營，子公司布局完善致力于綜合化經營，子公司布局完善 公司經營多種業務，聚焦經營轉型，抓住私人銀行、資產管理和投行等增長 空間大、帶動效應強的業務，積極推廣大資管、大零售戰略。2019 年個人客 戶凈增超 4,300 萬戶，增量市場第一。同時，子公司遍布海外，2019 年工銀 理財及奧地利、希臘機構開業，綜合化國際化布局進一步完善。 資產質量向好，不良貸款率持續走低資產質量向好，不良貸款率持續走低 2019 年工商銀行的不良率為 1.43%，較上年下降 0.09%。關注類貸款自 2016 年以來下降幅度頗大， 2

4、019 年下降至為 2.71%， 較 2016 年峰值下降了 1.76%。 債權投資主要是政府債券、政策銀行債券，不良風險極低。同時，公司核心 一級資本充足率和資本充足率都保持增速。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 盡管疫情和監管導致銀行業估值整體較低，我們認為工商銀行憑借穩健的經 營風格和成本優勢會使其受影響較小。 工商銀行首次覆蓋給予 “推薦” 評級， 預計目標價為 5.92-6.38 元，對應 2020 年 PB 為 0.82 倍。 風險風險提示提示：業務轉型帶來業務轉型帶來經營經營風險風險，監管趨嚴導致政策風險監管趨嚴導致政策風險，疫情沖擊帶疫情沖擊帶 來市場風險來市場風險

5、財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標（2020 年年 5 月月 6 日日） 指標指標 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 726502 773789 855164 882495 945992 1023959 增長率(%) 7.5 6.5 10.5 3.2 7.2 8.2 凈利潤(百萬元) 286049 297676 312224 326667 343012 357771 增長率(%) 2.8 4.1 4.9 4.6 5.0 4.3 凈利率(%) 1.10 1.07 1.04 1.02 1.01 1.00 ROE(%) 13.7 12.7

6、11.60 12.1 11.9 11.5 EPS(攤薄/元) 0.80 0.84 0.88 0.92 0.96 1.00 P/E 8 7 7 6 5 5 P/B 1.0 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 5 月 6 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 鄭嘉偉鄭嘉偉（分析師）（分析師） 證書編號：S0280519040001 鐘奕昕鐘奕昕（聯系人）（聯系人） 證書編號：S0280118040021 市場數據市場數據 時間時間 2020.05.06 收盤價(元)： 5.11 一年最低/最高(元)： 4.93/6.08 總股本(

7、億股)： 3564 總市值(億元)： 17805 流通股本(億股)： 2696 流通市值(億元)： 13777 近 3 月換手率： 4.68% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 2019/04 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 工商銀行 滬深300 2020-05-06 工商銀行 -2- 證券研究報告 估值與目標價估值與目標價 我們采用兩階段DDM和相對估值法， 對工商銀行進行估值。 對于無風險利率， 我們采用過去一年的 10 年國開債利率均值，同時運用敏感性測試畸形估值標準衡 量。在 DDM

8、的方法下，我們得出股票估值水平為 5.92-6.37 元，對應 PB 為 0.78 倍；在相對估值法下，我們得出的股價為 6-6.38 元，對應 PB 為 0.8-0.85 倍。綜合 上述兩種方法，得出的目標價為 5.92-6.38 元，對應 PB 為 0.82 倍。 關鍵假設關鍵假設 我們假設受到疫情的影響，中國經濟在 2020 年有一個緩慢恢復的過程，因此 帶動銀行業被進一步低估。與此同時，全球銀行業受經濟增速放緩、低利率時代和 新興市場風險暴露的影響，信貸規模增速放緩， “資產荒” 、 “利差收窄”和“風險 暴露”是我國銀行業的三重挑戰，監管趨嚴和數字化進攻者也不容小覷。作為一流 大行，

9、工商銀行可能會受整體宏觀經濟的影響，敏感性較高。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 支付寶和微信支付等付款方式的出現， 曾令市場一度擔心銀行的市場份額和業 績，但工商銀行作為國有銀行龍頭，首先處于盈利穩定的金融行業，其次市值高、 增長穩定、業績平穩，具有明顯業務競爭優勢。隨著未來金融越來越多元化，工商 銀行也會加緊追趕的步伐，維持較強的獲利能力。 工商銀行擁有龍頭溢價和收入成本比最低的優勢。 否則考慮到其極為審慎的資 產端表現，其估值可能不會與國際商業銀行比肩。工商銀行的資產和負債端形成了 良性循環，共同為其估值助力。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 金融科技持續發力、私人銀

10、行普及、服務升級以及大零售戰略的推廣，使零售 客戶基礎不斷夯實，非息收入占比提升，理財業務及手續費及傭金的收入有望持續 增長。 投資風險投資風險 業務轉型帶來的經營風險； 監管趨嚴導致政策風險； 疫情沖擊帶來的市場風險， 例如信用風險、利率風險和流動性風險；其他風險：不可抗力帶來的風險，例如新 冠病毒使機構暫停營業等。 mNoRmMtPqNsMmOnMvNqRmP6M8Q9PmOoOtRnNiNmMqNlOmMoR9PpPwPwMqQyRuOmQxO 2020-05-06 工商銀行 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：大行風范，行業領軍 . 6 1.1、 經營轉型加強穩健發展，境

11、內子公司推進綜合化經營 . 7 1.2、 “第一個人金融銀行”戰略推進零售業務發展 . 10 1.3、 國際化布局逐步完成，境外網點覆蓋面廣. 11 1.4、 金融科技全面普及，助力客戶業務 . 12 2、 負債以客戶存款為主，成本優勢明顯 . 13 2.1、 負債以存款為主，結構優異 . 14 2.2、 活期存款占比高，個人存款占比回升 . 14 2.3、 負債成本低，表現亮眼 . 15 3、 資產端優勢突出，信貸結構完善 . 16 3.1、 資產規模龐大，信貸結構完善 . 16 3.2、 生息資產仍以貸款為主，收益率回升 . 17 4、 負債成本優勢拉動凈息差，ROE 較高 . 19 4.

12、1、 負債端的低成本拉動凈息差 . 19 4.2、 ROA 及 ROE 持續保持領先 . 19 5、 資產質量不斷向好，撥備和資金壓力小 . 20 5.1、 不良認定嚴格，資產質量改善 . 20 5.2、 撥備覆蓋率高持續增高，撥備壓力小 . 21 5.3、 公司投資結構好，不良憂患小 . 22 6、 估值水平與投資建議 . 23 6.1、 相對估值 . 23 6.2、 絕對估值 . 25 6.3、 投資建議 . 27 6.4、 股價驅動因素 . 27 7、 風險提示 . 27 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 工商銀行主營業務收入結構均衡 . 6 圖 2： 公司近兩年凈

13、利潤貢獻結構 . 6 圖 3： 工商銀行 2019 年凈利潤和營收領先行業 . 6 圖 4： 公司客戶數量持續增加 . 7 圖 5： 手續費及傭金收入穩步增長 . 8 圖 6： 工商銀行 2019 年手續費及傭金收入領先行業（億元） . 8 圖 7： 境內各子公司 2019 年凈利潤情況（億元） . 8 圖 8： 工商銀行境內子公司資產規模情況 . 9 圖 9： 工銀安盛保費 19 年增速為 56.5% . 9 圖 10： 1H19 工商銀行理財規模和托管資產規模居首位 . 10 圖 11： 工商銀行零售業務穩步增長 . 10 圖 12： 私人銀行客戶和資產規模逐年增加 . 11 2020-0

14、5-06 工商銀行 -4- 證券研究報告 圖 13： 1H19 工商銀行私人銀行客戶資產規模僅次于招行 . 11 圖 14： 工商銀行信用卡數量逐年增加 . 11 圖 15： 1H19 工商銀行信用卡發行量居同業第一 . 11 圖 16： 工商銀行全球網點覆蓋廣泛 . 12 圖 17： 網絡金融業務占比逐年增加 . 13 圖 18： 私人銀行客戶和資產規模逐年增加 . 13 圖 19： 工商銀行平均計息負債付息率低于行業 . 13 圖 20： 工商銀行存款總額逐年增加 . 14 圖 21： 20193Q 工商銀行存款總額居同業首位 . 14 圖 22： 工商銀行負債結構以存款為主 . 14 圖

15、 23： 工商銀行活期存款增速回暖 . 15 圖 24： 工商銀行活期存款占比仍然很高 . 15 圖 25： 個人存款占比回升 . 15 圖 26： 3Q19 計息負債成本率僅次于郵儲銀行（%） . 16 圖 27： 工商銀行計息負債成本率 19 年回暖 . 16 圖 28： 同業拆入和存放款項自 2015 年開始減少 . 16 圖 29： 四大行同業存單利率明顯低于行業平均 . 16 圖 30： 工商銀行總資產和貸款在 3Q19 仍持續領先 . 17 圖 31： 公司信貸布局完善 . 17 圖 32： 生息資產規模仍然較高 . 17 圖 33： 工商銀行生息資產收益率在四大行中排名較高 .

16、18 圖 34： 生息資產收益率開始回升 . 18 圖 35： 貸款占生息資產比例創新高 . 18 圖 36： 生息資產以公司貸款為主，個人貸款占比增加 . 19 圖 37： 個人貸款以房貸為主 . 19 圖 38： 工商銀行凈息差高于行業平均 . 19 圖 39： 工商銀行 ROA 高于行業平均 . 20 圖 40： 工商銀行 ROE 高于行業平均 . 20 圖 41： 工商銀行不良貸款認定嚴格 . 21 圖 42： 不良貸款比例穩步走低 . 21 圖 43： 關注類貸款下降幅度大 . 21 圖 44： 撥備覆蓋率增速高 . 22 圖 45： 核心一級資本充足穩步上升 . 22 圖 46： 資本充足率增速提升 . 22 圖 47： 3 月 GDP 出現負增長 . 24 圖 48： 工商銀行估值水平處中游 . 24 圖 49： GDP 與工商銀行凈利潤增長率 . 25 表 1： 工商銀行在 2019 年全球銀行 1000 強榜單中居第一位 . 7 表 2： 工商銀行在 2019 年全球銀行 1000 強榜單凈利潤額排名中居第一位 . 7 表 3： 截至 2019 年末，9 家理財子公司已開業 . 9 表 4： 境外機構情況 . 12 表 5： 工商銀行投資以債券投資為主 . 23 表 6： 工商銀行投