【公司研究】杰普特-業績拐點至風起正揚帆-20200703[32頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 03 日 杰普特杰普特（688025.SH） 業績業績拐點拐點至至，風起正揚帆風起正揚帆 打造激光器打造激光器/智能設備雙支柱，國內智能設備雙支柱，國內 MOPA 脈沖激光器龍頭步入快速發脈沖激光器龍頭步入快速發 展期。展期。杰普特沿著“光纖器件激光器激光技術解決方案（激光/光學智 能裝備）”發展路徑，持續快速擴張，目前已形成激光器/智能設備雙業務 支柱。公司產品具備國際競爭優勢，受大客戶創新驅動，2017 年起公司 業績躍入新量級，20Q1 受疫情影響業績釋放受阻，然大客戶訂單量強勢大客戶訂單量強勢 反彈，我們認為反彈，我們認為 20

2、Q2 業績拐點可期！業績拐點可期！ 對比大族激光，工程師紅利下的業績高彈性。對比大族激光，工程師紅利下的業績高彈性。激光器、激光/光學智能裝 備產品的核心技術主要體現的研發和設計環節，人才是新技術研發、新產 品落地的核心。 我們復盤行業龍頭大族激光發展歷史， 認為研發技術人員我們復盤行業龍頭大族激光發展歷史， 認為研發技術人員 數量擴充和占比提升可視為業績發展提速的先行指標。數量擴充和占比提升可視為業績發展提速的先行指標。2017 年大族激光 迎來業績爆發，背后是研發人員迅速擴充帶來的工程師紅利釋放。杰普特 研發技術人員占比超 40%，公司還在加大人才招聘力度，為未來業務快 速發展提供人員保證

3、。 激光產業鏈國產化程度繼續提升，高功率激光對傳統設備替代具有經濟激光產業鏈國產化程度繼續提升，高功率激光對傳統設備替代具有經濟 性。性。20082018 年，工業激光器的復合增長率高達 17%，2018 年全球工 業激光器銷售收入為 50.6 億美元， 其中光纖激光器銷售收入為 26.0 億美 元。目前低功率激光器基本實現國產替代，中功率國產化率正快速提升， 國內杰普特、銳科激光、創鑫激光等在中低功率領域已打破巨頭壟斷。高 功率是工業 4.0 的重要基礎之一，市場前景廣闊，長期成長性強，杰普特 激光器設計能力突出，功率指標業界領先且有望繼續實現突破。 dTOF 消費級應用開啟，消費級應用開啟

4、，2020 年創新風潮再起，公司光學智能裝備有望年創新風潮再起，公司光學智能裝備有望 充分受益！充分受益！ 2020 年蘋果公司將 dTOF 引入 iPad，開啟 dTOF 消費級應用 時代，未來 dTOF 有望被引入手機端以及更多的 AR 設備。公司的 VCSEL 激光模組檢測系統用于智能手機 3D sensing 人臉識別等模組的功能性檢 測以及手機面板玻璃模組檢測，2019 年成功量產、打入智能手機產業鏈 并貢獻收入。我們預計隨著我們預計隨著 dTOF 模組應用打開，公司模組應用打開，公司 VCSEL 激光模組激光模組 檢測系統銷售額和利潤創檢測系統銷售額和利潤創造能力將有望迎來大幅提升

5、。造能力將有望迎來大幅提升。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020-2022 年將實現營收 9.42/12.60/17.16 億 元，實現歸母凈利潤 1.20/2.20/2.92 億元；目前對應 2020-2022 年 PE 分 別為 42.5x/23.2x/17.5x?？紤]到公司激光器產品結構持續改善、新品研 發效率提升，大客戶創新大年，公司智能裝備訂單飽滿，同時公司上市募 資擴產突破產能瓶頸，有望提升業績增速，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：下游需求不及預期，大客戶創新周期不確定性，新業務盈利能 力不確定性。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 202

6、1E 2022E 營業收入（百萬元） 666 568 942 1,260 1,716 增長率 yoy（%） 5.2 -14.8 66.0 33.7 36.2 歸母凈利潤（百萬元） 93 65 120 220 292 增長率 yoy（%） 6.5 -30.8 85.8 83.3 32.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.01 0.70 1.30 2.38 3.16 凈資產收益率（%） 15.8 4.1 7.2 11.7 13.4 P/E（倍） 54.7 79.0 42.5 23.2 17.5 P/B（倍） 8.6 3.3 3.1 2.7 2.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次

7、首次） 股票信息股票信息 行業 其他電子 前次評級 最新收盤價 60.35 總市值(百萬元) 5,574.44 總股本(百萬股) 92.37 其中自由流通股(%) 24.00 30 日日均成交量(百萬股) 1.27 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680518120002 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680520010001 郵箱： -48% -32% -16% 0% 16% 2019-102020-032020-06 杰普特滬深300 2020 年 07 月 03 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表

8、（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 733 1663 1858 2042 3040 營業收入營業收入 666 568 942 1260 1716 現金 303 893 590 789 1075 營業成本 438 362 578 751 1002 應收票據及應收賬款 153 248 419 473 741 營業稅金及附加 1 2 5 7 7 其他應收款 5 11 15 20 28 營業費用 38 47 91 10

9、6 150 預付賬款 4 5 11 11 18 管理費用 31 34 67 70 100 存貨 261 250 567 493 922 研發費用 53 67 101 126 175 其他流動資產 6 257 257 257 257 財務費用 -6 -6 -10 -2 11 非流動資產非流動資產 99 154 195 226 278 資產減值損失 -23 -9 -10 -26 -35 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 17 24 12 15 17 固定資產 59 58 98 129 170 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 13 17 19 21 23 投資凈收益 1 1 0

10、 1 1 其他非流動資產 27 79 78 76 85 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 832 1817 2054 2268 3318 營業利潤營業利潤 105 72 133 245 325 流動負債流動負債 230 230 367 366 1130 營業外收入 3 0 2 2 2 短期借款 85 50 68 54 639 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 113 142 266 264 443 利潤總額利潤總額 107 72 135 247 326 其他流動負債 32 38 32 48 48 所得稅 14 7 14 26 34 非流動非流動負債負債 12

11、 16 16 16 16 凈利潤凈利潤 93 65 120 220 292 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 12 16 16 16 16 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 93 65 120 220 292 負債合計負債合計 241 246 383 382 1147 EBITDA 115 63 129 247 335 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.01 0.70 1.30 2.38 3.16 股本 69 92 92 92 92 資本公積 364 1256 1256 1256 1256 主要主要財務比率財務比率 留存收益 15

12、8 223 334 534 791 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 591 1570 1671 1886 2171 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 832 1817 2054 2268 3318 營業收入(%) 5.2 -14.8 66.0 33.7 36.2 營業利潤(%) 10.4 -31.2 84.2 84.8 32.4 歸屬于母公司凈利潤(%) 6.5 -30.8 85.8 83.3 32.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 34.2 36.3 38.6 40.5 41.6 現金現金流量流量表表（百萬元）

13、 凈利率(%) 14.0 11.4 12.7 17.5 17.0 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 15.8 4.1 7.2 11.7 13.4 經營活動現金流經營活動現金流 60 18 -257 265 -211 ROIC(%) 12.9 2.6 5.9 10.4 9.9 凈利潤 93 65 120 220 292 償債能力償債能力 折舊攤銷 13 15 13 19 21 資產負債率(%) 29.0 13.6 18.7 16.9 34.6 財務費用 -6 -6 -10 -2 11 凈負債比率(%) -35.0 -52.6 -30.2

14、-38.1 -19.3 投資損失 -1 -1 0 -1 -1 流動比率 3.2 7.2 5.1 5.6 2.7 營運資金變動 -70 -72 -380 29 -534 速動比率 2.0 6.0 3.4 4.1 1.8 其他經營現金流 31 17 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -38 -451 -55 -49 -71 總資產周轉率 0.9 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 39 61 42 31 51 應收賬款周轉率 5.1 2.8 2.8 2.8 2.8 長期投資 0 -388 0 0 0 應付賬款周轉率 3.3 2.8 2.8 2.8 2.8 其他投資現

15、金流 1 -778 -13 -18 -20 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 202 872 -9 -2 -17 每股收益(最新攤薄) 1.01 0.70 1.30 2.38 3.16 短期借款 40 -35 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.65 0.20 -2.78 2.87 -2.28 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 6.40 17.00 18.09 20.42 23.51 普通股增加 4 23 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 179 892 0 0 0 P/E 54.7 79.0 42.5 23.2 17.5 其他籌

16、資現金流 -21 -8 -9 -2 -17 P/B 8.6 3.3 3.1 2.7 2.4 現金凈增加額現金凈增加額 225 442 -321 214 -300 EV/EBITDA 42.7 64.7 34.0 16.8 13.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMrOqOuMqQtMnNtMpRrPnO8OcM9PmOrRnPoOeRpPrOeRmMsM7NqQwPMYmPmMuOpNzQ 2020 年 07 月 03 日 內容目錄內容目錄 一、杰普特：國內 MOPA 細分龍頭，步入快速發展期 . 5 1.1 十余年激光領域開疆拓土，打造激光器/智能設備雙支柱 . 5 1.2 豐富業務

17、版圖，產品矩陣日趨完善 . 6 1.3 公司股權結構穩定 . 10 1.4 業績迎拐點，公司步入快速發展期 . 10 1.5 對比大族激光，工程師紅利下的業績高彈性 . 13 二、激光行業：國產化程度繼續提升，下游應用成長性好 . 15 2.1 產業鏈國產化程度增加，光纖激光、固體激光迅速崛起 . 15 2.2 工業 4.0：高功率激光對傳統設備替代具有經濟性 . 19 三、智能手機精密度提升，激光加工應用需求提升 . 21 3.1 激光加工在智能手機制造中的應用越來越廣泛 . 21 3.2 dTOF 消費級應用開啟，2020 創新迎大年 . 23 四、核心競爭力分析 . 26 4.1 激光器

18、設計能力杰出 . 26 4.2 深入綁定優質客戶，合作關系穩固 . 27 4.3 募投突破產能瓶頸，布局彰顯發展野心 . 27 五、盈利預測及投資建議 . 29 六、風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：杰普特發展歷程 . 5 圖表 2：2019 年營收結構 . 6 圖表 3：杰普特 2016-2019 年營收結構變動（億元） . 6 圖表 4：公司脈沖光纖激光器主要產品 . 7 圖表 5：公司連續光纖激光器主要產品 . 7 圖表 6：公司固體激光器產品 . 8 圖表 7：公司主要激光/光學智能裝備產品 . 9 圖表 8：杰普特股權結構圖（截至 2020 年 4 月 20 日） .

19、10 圖表 9：杰普特年度營收情況 . 11 圖表 10：杰普特年度歸母凈利潤情況 . 11 圖表 11：公司激光器及智能裝備近年營收情況（單位：億元） . 11 圖表 12：杰普特季度營收情況 . 12 圖表 13：杰普特季度歸母凈利潤情況 . 12 圖表 14：杰普特毛利率及凈利率情況 . 12 圖表 15：杰普特費用情況（百萬元） . 13 圖表 16：杰普特研發強度情況 . 13 圖表 17：大族激光營收及利潤情況 . 13 圖表 18：大族激光研發人員數量 . 14 圖表 19：杰普特研發技術人員情況 . 14 圖表 20：杰普特各年度業績考核目標（首次授予激勵計劃） . 15 圖表

20、 21：激光產業鏈 . 15 圖表 22：我國激光產業鏈產值分布 . 16 2020 年 07 月 03 日 圖表 23：國內激光行業主要公司 . 16 圖表 24：不同激光器參數比較 . 16 圖表 25：各類工業激光器銷售收入情況（百萬美元） . 17 圖表 26：小功率激光器銷售收入情況（百萬美元） . 17 圖表 27：大功率激光器銷售收入情況（百萬美元） . 17 圖表 28：激光加工應用領域與傳統加工技術的比較 . 18 圖表 29：2018 年全球激光產品應用市場分布 . 19 圖表 30：2018 年國內光纖激光器市場競爭格局 . 19 圖表 31：全球大功率激光加工應用領域（

21、單位：億美元） . 20 圖表 32：不同切割技術對比 . 20 圖表 33：激光技術在汽車制造領域的應用 . 21 圖表 34：智能手機激光加工應用 . 22 圖表 35：iPhone 手機均價（美元） . 23 圖表 36：安卓部分品牌手機均價（美元） . 23 圖表 37：3D 傳感系統 . 23 圖表 38：兩種 TOF 技術路線比較 . 24 圖表 39：dToF 原理示意圖 . 24 圖表 40：iPad Pro 后置鏡頭模組 . 25 圖表 41：iPad Pro 中搭載的 Sony 基于 SPAD 陣列的 dToF 傳感器 . 25 圖表 42：TOF 的結構 . 25 圖表

22、43：公司產品市場地位 . 26 圖表 44：國內廠商激光器產品對比 . 26 圖表 45：杰普特多維客戶結構 . 27 圖表 46：公司上市募投項目情況 . 28 圖表 47：杰普特業務拆分（百萬元） . 30 圖表 48：可比公司估值（截止至 2020 年 7 月 2 日收盤） . 30 2020 年 07 月 03 日 一、一、杰普特杰普特：國內國內 MOPA 細分龍頭，步入快速發展期細分龍頭，步入快速發展期 1.1 十余年激光領域開疆拓土，十余年激光領域開疆拓土，打造激光器打造激光器/智能設備雙支柱智能設備雙支柱 杰普特杰普特是國內是國內 MOPA 脈沖激光器龍頭，脈沖激光器龍頭，自成

23、立以來自成立以來專注于激光器及激光專注于激光器及激光/光學智能裝備光學智能裝備 的研發、生產與銷售的研發、生產與銷售，為為國內首家商用國內首家商用 MOPA 脈沖光纖激光器脈沖光纖激光器的的生產制造商，同時提供生產制造商，同時提供 行業領先的激光加工及光電精密檢測智能裝備行業領先的激光加工及光電精密檢測智能裝備。公司產品涵蓋激光器、激光/光學智能裝 備和光纖器件，廣泛用于替代傳統制造業、3C 電子、汽車、新能源等領域，其中智能設 備用于激光精密加工、光譜檢測、消費電子產品制造、貼片元器件制造等領域。通過多 年的技術積累，公司產品目前已獲得了泰德激光、聯贏激光、光大激光等激光設備商及 蘋果公司、

24、國巨股份、厚生電子、意法半導體等大型消費電子、光電元器件、半導體公 司的認可。 圖表 1：杰普特發展歷程 資料來源：公司公告，杰普特官網，國盛證券研究所 公司沿著沿著“光纖器件光纖器件激光器激光器激光技術解決方案 （激光激光技術解決方案 （激光/光學智能裝備）光學智能裝備） ”發展路徑發展路徑， 持， 持 續快速擴張，激光器續快速擴張，激光器/智能設備雙支柱業已形成。智能設備雙支柱業已形成。 公司發展至今經歷四個階段： （1）起步于通信用光纖器件的生產制造，受益于光纖通信領域的快速發展，成為中興等 大型通信設備制造商的供應商； （2）激光器發展期，以 2010 年首臺商用 MOPA 脈沖光纖激光器量產為標志，公司正式 邁入高功率光纖激光器領域，厚積核心技術實力； （3）2014 起智能裝備起步，基于客戶需求和自身激光光源技術積淀，公司成功研發智 2020 年 07 月 03 日 能光譜檢測機和激光調阻機，其中智能光譜檢測