【公司研究】周大生-公司深度報告：專注產業鏈核心價值輕資產推動渠道下沉-20200109[28頁].pdf

1、 證券研究報告 / 公司深度報告 專注產業鏈核心價值專注產業鏈核心價值，輕資產推動渠道，輕資產推動渠道下沉下沉 報告摘要報告摘要： 周大生周大生是是我國我國中高端中高端珠寶珠寶首飾首飾銷售龍頭銷售龍頭之一之一。公司主要從事珠寶首 飾的設計、推廣和連鎖經營。經過近二十年深耕，憑借輕資產、整 合運營型經營策略，專注品牌運營、渠道管理、產品研發和供應鏈 整合， 實現了高速發展。 截至 2019 年三季度， 公司在全國共擁有 3787 家門店，門店總數躍居全國珠寶連鎖企業第一。 鉆石飾品具有廣闊空間鉆石飾品具有廣闊空間，行行業趨于集中業趨于集中。我國珠寶首飾行業 2016 年 以來進入復蘇，行業發展緩

2、慢回暖。目前我國人均珠寶消費水平與 發達國家具有較大差距，且以黃金飾品為主，鉆石飾品具有較大的 提升空間。從競爭狀況來看，我國珠寶行業品牌分層現象明顯，中 高端市場競爭激烈，行業集中度較低，未來行業整合將進一步加快， 行業將由渠道驅動向品牌與設計驅動升級。 專注產業鏈核心價值專注產業鏈核心價值，通過輕資產方式不斷，通過輕資產方式不斷推動渠道下沉推動渠道下沉。 （1）在在 品牌和產品上品牌和產品上，公司以鉆石鑲嵌為主、黃金首飾為輔，整合內外部 研發資源，快速響應市場變化。公司根據自身品牌定位和戰略規劃， 制定了全方位、立體式的營銷戰略，不斷提升品牌價值。在生產上在生產上， 通過對產業供應鏈資源的

3、有效整合，保證產品穩定供應與質量控制 的同時，能夠集中資源于產業鏈中高附加值的品牌推廣和渠道建設 環節，實現經營規模的快速擴張。在渠道在渠道上，采用一二線自營、三 四線加盟的模式，較早的實行規模先行渠道建設戰略，建立了覆蓋 面廣且深的連鎖網絡，未來仍然具有較大的成長空間。 投資建議投資建議：考慮公司鑲嵌類產品增速下滑，金價上漲對公司影響滯 后，下調公司盈利預測，預計公司 2019-2021 年營業收入分別為 52.41、60.18、70.80 億元，歸母凈利潤分別為 9.81、11.42 和 13.33 億元， EPS 分別為 1.34、 1.56、 1.82 元， 對應當前股價 PE 分別為

4、 15、 13、11 倍?？紤]公司中短期門店數量及單店收入仍然具有較大成長 空間，給予公司 16-18 倍估值，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：加盟風險，產品質量控制風險，金價大幅下跌。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 3,805 4,870 5,241 6,018 7,080 (+/-)% 31.14% 27.97% 7.62% 14.82% 17.66% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 592 806 981 1,142 1,333 (+/-)% 38.77% 36.15% 21.64% 16.50

5、% 16.67% 每股收益（元）每股收益（元） 0.81 1.10 1.34 1.56 1.82 市盈率市盈率 34.26 25.05 14.94 12.82 10.99 市凈率市凈率 6.00 5.12 2.99 2.59 2.23 凈資產收益率凈資產收益率(%) 17.51% 20.45% 20.01% 20.17% 20.30% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 3.24% 2.16% 2.59% 2.94% 總股總股本本 (百萬股百萬股) 478 485 731 731 731 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/1/6 6 個月目標價（元） 26.52 收盤價（元）

6、 20.04 12 個月股價區間 （元） 17.2338.55 總市值（百萬元） 14,647 總股本（百萬股） 731 A股（百萬股） 731 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 10 歷史收益率曲線 -3% 5% 13% 21% 29% 37% 2019/12019/42019/72019/10 周大生滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 5% -3% 13% 相對收益 -1% -12% -23% 相關報告 周大生（002867.SZ）2019 年中報點評：受 益金價上漲， 盈利能力大幅提升-20190828 周大生（002867） ：渠道持續下沉，業績

7、高 速增長-20190423 證券證券分析分析師：李慧師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 (021)20361142 研究助理研究助理：劉青松：劉青松 執業證書編號：S0550119010017 (010)63210892 周大生周大生（002867） 家用輕工家用輕工/輕工制造輕工制造 發布時間：發布時間：2020-01-09 2 / 28 周大生周大生/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 國內珠寶首飾龍頭國內珠寶首飾龍頭，業務規模高速增長，業務規模高速增長 . 5 1.1.國內珠寶首飾龍頭，門店總數躍居行業第一.5 1.2.股權結構穩定，激勵機制充分.8 1.

8、3.業務規模高速擴張，盈利能力不斷增強.8 2. 鑲嵌飾品市場空間廣闊，行業發展趨于集中鑲嵌飾品市場空間廣闊，行業發展趨于集中 . 10 2.1.我國珠寶行業發展平穩，鉆石首飾成長空間廣闊.10 2.1.1. 珠寶行業進入復蘇期，整體增速穩定. 10 2.1.2. 我國珠寶市場以黃金珠寶為主，鉆石飾品具有較大提升空間. 11 2.2.行業分散，品牌往中高端發展，未來將趨于集中.12 2.2.1. 我國珠寶行業品牌分層現象明顯. 12 2.2.2. 行業集中度低，未來將趨于集中. 13 2.2.3. 行業由渠道驅動向品牌與設計驅動升級 . 14 3. 專注產業鏈核心價值，輕資產推動渠道下沉專注產

9、業鏈核心價值，輕資產推動渠道下沉 . 14 3.1.品牌：產品設計與品牌運營.15 3.1.1. 產品設計：整合內外部研發資源，快速響應市場變化 . 15 3.1.2. 品牌運營：全方位、立體式整合營銷. 16 3.2.生產：供應鏈整合與委托加工模式.16 3.3.銷售：下沉市場廣闊，自營+加盟鑄就先發優勢 .17 3.3.1. 自營渠道門店調整逐步結束，同店增速上漲明顯 . 18 3.3.2. 加盟渠道加速擴張，打開公司成長空間 . 19 3.3.2.1. 標準化管理，規?；瘮U張 . 19 3.3.2.2. 加盟商獲利空間大，開店積極性高 . 20 3.3.2.3. 下沉市場廣闊，加盟店仍然

10、具有開店空間. 21 4. 同業公司對比同業公司對比 . 22 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 24 5.1.盈利預測及假設.24 5.2.投資建議.24 6. 風險提示風險提示 . 25 3 / 28 周大生周大生/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1 1：周大生發展歷程：周大生發展歷程 . 5 5 圖圖 2 2：周大生業務模式：周大生業務模式 . 6 6 圖圖 3 3：各渠道營收占比：各渠道營收占比 . 7 7 圖圖 4 4：各產品營收占比：各產品營收占比 . 7 7 圖圖 5 5：公司各區域營收占比：公司各區域營收占比 . 7 7 圖圖 6 6：公司門

11、店分布情況（截止公司門店分布情況（截止 2018.12.312018.12.31） . 7 7 圖圖 7 7：周大生股權結構（截止：周大生股權結構（截止 2019.9.302019.9.30）. 8 8 圖圖 8 8：公司營收及增速：公司營收及增速 . 9 9 圖圖 9 9：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 . 9 9 圖圖 1010：鑲嵌收入占比逐年提高鑲嵌收入占比逐年提高 . 9 9 圖圖 1111：總體毛利率呈上升趨勢：總體毛利率呈上升趨勢 . 9 9 圖圖 1212：銷售費用率下降推動期間費用率：銷售費用率下降推動期間費用率降低降低 . 1010 圖圖 1313：盈利能力逐漸增

12、強：盈利能力逐漸增強 . 1010 圖圖 1414：我國珠寶飾品發展歷程：我國珠寶飾品發展歷程 . 1010 圖圖 1515：中國人均珠寶消費成長空間廣闊（單位：美元）中國人均珠寶消費成長空間廣闊（單位：美元） . 1111 圖圖 1616：中國珠寶市場分品類占比：中國珠寶市場分品類占比 . 1111 圖圖 1717：美國珠寶市場分品類占比：美國珠寶市場分品類占比 . 1111 圖圖 1818：我國黃金及鉆石飾品滲透率：我國黃金及鉆石飾品滲透率 . 1212 圖圖 1919：中美日三國婚戒購買比例：中美日三國婚戒購買比例 . 1212 圖圖 2020：我國珠寶首飾市場品牌分布：我國珠寶首飾市場

13、品牌分布 . 1212 圖圖 2121：各品牌門店數量：各品牌門店數量 . 1313 圖圖 2222：我國珠寶行業前六大品牌市占率：我國珠寶行業前六大品牌市占率 . 1313 圖圖 2323：行業由渠道：行業由渠道驅動向品牌與設計驅動轉換驅動向品牌與設計驅動轉換. 1414 圖圖 2424：珠寶首飾產業鏈附加值呈啞鈴型分布：珠寶首飾產業鏈附加值呈啞鈴型分布 . 1414 圖圖 2525：公司研發流程：公司研發流程 . 1515 圖圖 2626：公司代言人及品牌內涵變遷：公司代言人及品牌內涵變遷 . 1616 圖圖 2727：公司委外生產流程控制：公司委外生產流程控制 . 1717 圖圖 282

14、8：公司歷年門店數量公司歷年門店數量 . 1818 圖圖 2929：公司各渠道門店呈加速增速趨勢：公司各渠道門店呈加速增速趨勢 . 1818 圖圖 3030：自營門店單店收入（萬元）：自營門店單店收入（萬元） . 1818 圖圖 3131：自營門店單店毛利（萬元）：自營門店單店毛利（萬元） . 1818 圖圖 3232：公司加盟商管理標準化流程：公司加盟商管理標準化流程 . 1919 圖圖 3333：各品牌加盟商鑲嵌飾品毛利率：各品牌加盟商鑲嵌飾品毛利率. 2020 圖圖 3434：加盟門店平均單店收入（萬元）：加盟門店平均單店收入（萬元） . 2121 圖圖 3535：加盟門店平：加盟門店平

15、均單店毛利（萬元）均單店毛利（萬元） . 2121 圖圖 3636：同業門店數量對比：同業門店數量對比 . 2222 圖圖 3737：同業營：同業營收增速對比收增速對比 . 2222 圖圖 3838：公司：公司 GMVGMV 僅次于周大福和老鳳祥僅次于周大福和老鳳祥 . 2222 圖圖 3939：公司單店收入與周大福具有較大差距：公司單店收入與周大福具有較大差距 . 2222 圖圖 4040：同業歸：同業歸母凈利潤對比（億母凈利潤對比（億元）元）. 2323 圖圖 4141：同業歸母凈利潤增速對比：同業歸母凈利潤增速對比 . 2323 圖圖 4242：同業公司凈利潤率：同業公司凈利潤率 . 2

16、323 圖圖 4343：同：同業公司凈資產業公司凈資產收益率收益率 . 2323 4 / 28 周大生周大生/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 4444：同業公司存貨周轉率：同業公司存貨周轉率. 2323 圖圖 4545：同業公司應收賬款周轉率：同業公司應收賬款周轉率 . 2323 表表 1：周大生產品體：周大生產品體系架構系架構 . 6 表表 2：公司第一期股權激勵計劃授予對象及分配情況：公司第一期股權激勵計劃授予對象及分配情況 . 8 表表 3：公司研發模式介紹：公司研發模式介紹 . 15 表表 4：公司加盟：公司加盟商收入標準商收入標準 . 20 表表 5：周大生門店空間測算：周大生門

17、店空間測算 . 21 表表 6：公司收入預測：公司收入預測 . 24 表表 7：同業可比公司估值對比同業可比公司估值對比 . 25 5 / 28 周大生周大生/ /公司深度報告公司深度報告 1. 國內珠國內珠寶首飾寶首飾龍頭龍頭，業務規模高速增長，業務規模高速增長 1.1. 國內珠寶首飾龍頭國內珠寶首飾龍頭，門店總數躍居行業第一，門店總數躍居行業第一 周大生周大生是是我國我國中高端中高端珠寶珠寶首飾首飾銷售龍頭銷售龍頭之一之一。公司主要從事珠寶首飾的設計、推廣 和連鎖經營，是國內中高端鉆石和黃金珠寶主流品牌。公司成立于 1999 年，經過 近二十年深耕，憑借輕資產、整合運營型經營策略，專注品牌

18、運營、渠道管理、產 品研發和供應鏈整合， 不斷提升品牌形象和影響力， 實現了快速的發展。 公司于 2017 年 4 月成功登陸 A 股，之后借助資本市場力量進入了更加高速的渠道擴張。截至 2019 年三季度，公司在全國共擁有 3787 家門店（其中加盟門店 3498 家，自營門店 289 家） ，門店總數躍居全國珠寶連鎖企業第一。 圖圖 1：周大生發展歷程周大生發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網 周大生門店先后歷經五代形象更迭， 在外資及港資珠寶品牌的包圍下， 以平均每 2.5 天開一家店的速度進行高速擴張，目前已經發展成為門店布局全國的龍頭?；仡櫣仡櫣?司發展歷程司發展歷程，可可將其將

19、其分分為為三個三個階段階段： 初創期（1998-2005 年） ：建立品牌建立品牌，以自營門，以自營門店為店為主主。公司成立初期以自營門店為 依托，主要是在一二線城市進行門店布局，此時國內消費者品牌意識較差，珠寶飾 品市場比較混亂，公司通過良好的品牌和門店形象，獲得了快速的發展。 成長期（2006-2015 年） ：大力發展加大力發展加盟店盟店，強勢布局二三線城市強勢布局二三線城市。面對實力強大的 國際與香港品牌，周大生對市場進行切割和分析，決定避開與競爭對手在一線城市 的直面競爭，通過加盟店的形式快速占領二三線市場，同時通過在一線城市布局自 營門店來展示自身良好的品牌形象。這樣就與具有品牌優

20、勢的國際和港資品牌形成 了差異化的經營策略。 產品創新與品牌塑造（2016 年至今） ：把握把握珠寶產業鏈核心珠寶產業鏈核心，專注產品創新專注產品創新、品牌品牌 6 / 28 周大生周大生/ /公司深度報告公司深度報告 塑造塑造、供應鏈、供應鏈整合整合、渠、渠道道管理管理。2017 年公司順利登陸 A 股，補充了資金實力。一 方面，公司根據消費者習慣和趨勢，持續優化產品結構，積極適應市場變化，堅持 以鉆石為主力產品，黃金為人氣產品，鉑金、K 金、翡翠、珍珠、彩寶為配套產品， 獨創了“情景風格珠寶” ，精準定位活力女孩、怡然佳人、知性麗人、魅力精英、 星光女神五大消費人群。另一方面，公司通過委托

21、加工和指定供應商等方式將企業 附加價值較低的生產和配送環節外包， 大力發展加盟店， 輕資產方式實現加速擴張。 表表 1：周大生周大生產品體系架構產品體系架構 五大人群五大人群 系列名稱系列名稱 系列系列定位定位 活力女孩活力女孩 Special 與眾不同的個性表達系列 Shining girl 暢想青春的活力美搭系列 甜蜜星人 超甜有趣的戀愛表白系列 怡然佳人怡然佳人 百媚 煥發光彩的魅力美搭系列 百姿 幸福溫馨的美好婚戀系列 知性麗人知性麗人 都市獨白 都市白領的心聲代言系列 摯 執手相伴的知心婚戀系列 幸福時刻 親密愛人的時尚對戒系列 魅力精英魅力精英 時光 時光沉淀的雋永情感系列 繆斯女

22、神 超越時代的現代女神系列 星光女神星光女神 梵高藝術珠寶 永世珍藏的高級珠寶系列 數據來源：東北證券，公司公告 公司珠寶首飾產品主要分為鑲嵌類和素金類，根據定位與戰略的不同，運營模式有 所區別。 （1）對于素金類產品。加盟商的供貨一般通過指定供應商完成，產品僅限 于公司指定的品類和標準，指定供應商和加盟商自行結算貨款，所選購產品均需經 過公司內檢和國家/地方檢測機構檢測合格后使用“周大生”品牌銷售，公司根據產 品種類的重量、成本或者件數的一定比例收取產品品牌使用費。自營門店素金產品 的采購與鑲嵌類產品相同，由公司自行采購原材料，采用委托加工方式生產。 （2） 對于鑲嵌類產品，由公司自行采購原

23、材料，交由加工廠按照公司產品款式要求進行 生產， 生產完成后交由公司對產品進行驗收入庫。 加盟商從公司購入產品， 通過 “周 大生”加盟店進行銷售。 圖圖 2：周大生周大生業務模式業務模式 數據來源：東北證券，招股說明書 7 / 28 周大生周大生/ /公司深度報告公司深度報告 從從銷售渠道銷售渠道來看來看，公司主要有自營門店、電商、加盟門店三種渠道。其中加盟渠道 是公司銷售的主要途徑。2018 年，公司自營門店實現收入 11.27 億元，占營收比重 為 23.14%。電商渠道實現收入 3.50 億元，占營收比重為 7.18%。加盟渠道實現收入 32.47 億元，占營收比重為 66.67%。 從產品結構從產品結構來看來看，公司以鑲嵌首飾為主力產品，以素金首飾為人氣產品。2018 年， 公司鑲嵌首飾實現收入 30.83 億元， 占營收比重為 63.30%。 素金首飾實現收入 11.37 億元， 占營收比重為23.34%。 加盟管理服務實現營收1.72億元， 占營收比重為3.53%。 加盟品牌使用費實現營收 3.30 億元，占營收比重為 6.77%。此外，公司還通過全資 子公司深圳寶通天下供應鏈公司為供應商提供訂單管理執行、信息管理、商品物流 等一系列供應鏈管理服務，201