納微科技-首次覆蓋報告：納米微球國產龍頭醫藥色譜填料領先者-211215（28頁）.pdf

1、公司深度研究 | 納微科技 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 納米微球國產龍頭，醫藥色譜填料領先者 納微科技（688690.SH）首次覆蓋報告 公司深度研究公司深度研究 | 納微科技納微科技 公司評級 買入 股票代碼 688690 前次評級 評級變動 首次 當前價格 89.50 近一年股價走勢近一年股價走勢 相關研究相關研究 -35% -27% -19% -11% -3% 5% 13% 2020-122021-042021-08 納微科技化學制藥滬深300 核心結論核心結論 色譜填料技術壁壘高，行業增速快，外資寡頭壟斷。色譜填料技術壁壘高，行業增速快，外資寡頭壟斷。色譜技術適用范圍 廣

2、，是目前分離復雜組份最有效的手段之一。在生物制藥領域，色譜技術 幾乎是生物制藥分離純化的唯一手段， 高純度、 高活性的生物制品制造基 本都依賴于色譜分離技術。 色譜微球的制造工藝對分離純化的效果起決定 性作用，材料技術高壁壘和技術可迭代升級性決定了行業先發優勢巨大。 目前全球色譜填料市場呈寡頭壟斷局面，國內市場也由GE、Merck和 Tosoh等外資品牌把控，進口品牌占據了國內90%以上的市場份額，國產 色譜填料進口替代空間巨大。近年來，受益于1）國內生物藥產業的快速 發展；2）新冠疫情導致的海外廠商供給受限；3）集采背景下藥企對成 本的敏感度提升，國產色譜填料廠商迎來大發展，進口替代趨勢明確

3、。 公司是國內高性能納米微球材料行業龍頭，有望持續受益于進口替代。公司是國內高性能納米微球材料行業龍頭，有望持續受益于進口替代。 公司堅持技術創新， 通過十五年技術積累， 成為世界上極少數可以同時大 規模生產硅膠、聚合物、瓊脂糖為基質的單分散色譜填料供應商。公司近 年來業績維持高增長，2018-2020年營業收入CAGR達57.73%，歸母凈 利潤CAGR高達122.67%。近年來公司客戶數快速增加，目前客戶數已拓 展至超1000家，已切入國內多家知名藥企供應體系，包括恒瑞醫藥、復 星醫藥、通化東寶等。由于藥品審批要求必須報備相關色譜供應商，后續 更改成本極大， 客戶對于公司產品及服務具有高黏

4、性， 隨著公司與客戶的 合作深度不斷加深，公司業績有望保持可持續性高增長。 盈 利 預 測 與 評 級 ：盈 利 預 測 與 評 級 ： 預 計 公 司 2021-2023 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.52/2.56/3.98億元，給予公司2022年2.8倍PEG，對應目標價122元/股， 給予“買入”評級。 風險提示：客戶拓展不及預期的風險客戶拓展不及預期的風險，新產品研發失敗或進度不及預期新產品研發失敗或進度不及預期 的風險的風險，與國際龍頭市場競爭的風險與國際龍頭市場競爭的風險，下游行業政策變化的風險下游行業政策變化的風險。 核心數據核心數據 2019 2020 2021E

5、2022E 2023E 營業收入（百萬元） 130 205 356 569 868 增長率 57.4% 58.1% 73.6% 59.9% 52.5% 歸母凈利潤 (百萬元) 23 73 152 256 398 增長率 59.8% 210.3% 109.6% 67.9% 55.6% 每股收益（EPS） 0.06 0.18 0.38 0.64 0.99 市盈率（P/E） 1528.8 492.7 235.1 140.0 90.0 市凈率（P/B） 18.3 59.6 36.0 28.6 21.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2021 年 12 月 15 日

6、 公司深度研究 | 納微科技 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 納微科技核心指標概覽. 6 一、國內色譜填料龍頭，收入凈利潤快速增長 . 7 1.1 專攻高附加值微球材料研發和生產，位居國內領先地位 . 7 1.2 股權結構穩定，核心業務分工明確 . 7 1.3 底層微球制備技術堅實，產品組合全面豐富 . 8 1.4 業務規模不斷擴大，營收和利潤端快速增長 . 9 二、下游驅動微球市場快速增長，國產替代正當

7、時 . 10 2.1 色譜填料是分離純化的核心，制備技術壁壘高 . 10 2.2 國產替代空間大，疫情下迎來新機遇 . 14 2.3 下游需求推動色譜填料市場快速增長 . 15 三、各類產品快速增長，研發升級迭代鞏固競爭優勢 . 17 3.1 生物醫藥產品貢獻主要收入來源，產品結構不斷改善 . 17 3.2 客戶數量快速增加，下游生物醫藥客戶粘性高且定制化程度高 . 21 3.3 同步推進產能建設，具備規?；a能力 . 23 3.4 加大研發投入，在研項目豐富 . 23 四、盈利預測與估值 . 25 4.1 關鍵假設 . 25 4.2 相對估值 . 27 4.3 絕對估值 . 27 4.4

8、投資評級與估值 . 28 五、風險提示 . 28 圖表目錄 圖 1：納微科技核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司發展歷程 . 7 圖 3：納微科技股權結構（截至 2021Q3） . 8 圖 4：2017-2021Q3 公司營收及同比增速（單位：百萬元） . 10 圖 5：2017-2021Q3 公司凈利潤及同比增速（單位：百萬元） . 10 UXhZgV8VlXdYxUwVaQ8QaQnPqQsQmNeRoPpNjMoPpR9PnNuNMYmRvNvPsOsR 公司深度研究 | 納微科技 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 圖 6

9、：2017-2021Q3 公司毛利率與凈利率 . 10 圖 7：2017-2021Q3 年公司三費費用率. 10 圖 8：液相色譜技術原理示意圖 . 11 圖 9：色譜儀器、色譜柱和色譜填料 . 11 圖 10：色譜填料結構示意圖 . 12 圖 11：色譜填料性能由其基球和功能基團共同決定 . 12 圖 12：2018 年全球色譜填料行業市場占有率 . 14 圖 13：生物藥生產流程示意圖 . 16 圖 14：全球生物藥市場規模（億美元） . 16 圖 15：中國生物藥市場規模（億美元） . 16 圖 16：色譜柱全球市場規模（億美元） . 17 圖 17：生物醫藥和平板顯示兩大領域收入占比

10、. 17 圖 18：生物醫藥領域收入及同比增速（單位：百萬元） . 17 圖 19：生物醫藥和平板顯示毛利率 . 17 圖 20：主要細分產品毛利率 . 17 圖 21：不同產品收入占比 . 18 圖 22：2017-2021H1 親和層析和離子層析收入及同比 yoy . 18 圖 23：2017-2020 年親和層析介質收入及同比 yoy . 19 圖 24：2017-2020 年親和層析銷售價/成本價(單位：元/L) . 19 圖 25：2017-2020 年離子交換層析介質收入及同比 yoy . 20 圖 26：2017-2020 年離子層析銷售價/成本價(單位：元/L) . 20 圖

11、27：2017-2020 年硅膠色譜填料收入及同比 yoy . 21 圖 28：2017-2020 年硅膠色譜銷售價/成本價（單位：元/kg） . 21 圖 29：2017-2020 年聚合物色譜填料收入及同比 yoy . 21 圖 30：2017-2020 年聚合物色譜銷售價/成本價(單位：元/kg) . 21 圖 31：2018-2020 年公司直銷與經銷占比 . 22 圖 32：2018-2020 年公司境內外收入占比 . 22 圖 33：公司部分國內外客戶概覽 . 22 圖 34：2017-2021Q3 公司研發投入及占營收比（單位：百萬元） . 24 圖 35：2017-2021Q3

12、 公司與可比公司研發費用率對比 . 24 表 1：公司核心管理團隊介紹 . 8 表 2：公司底層微球制備技術 . 9 表 3：不同模式的分離原理及適用對象 . 12 表 4：不同基質色譜填料主要性能對比 . 13 表 5：色譜填料的關鍵考察因素（以 Protein A 親和填料為例） . 14 表 6：全球開展色譜填料業務的主要企業 . 14 表 7：國內開展色譜填料業務的主要企業 . 15 表 8：不同系列親和層析介質 . 18 公司深度研究 | 納微科技 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 表 9：不同系列離子交換層析介質 .

13、 19 表 10：2018-2020 年公司前五大客戶 . 22 表 11：現有產能及規劃 . 23 表 12：截至 2021H1 公司在研項目進展 . 24 表 13：納微科技業務分拆（百萬元） . 26 表 14：可比公司估值 . 27 表 15：絕對估值假設及結果 . 27 表 16：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 28 公司深度研究 | 納微科技 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1、硅膠色譜填料：應用于小分子的分離純化。公司是全球范圍內為數不多能夠制備單分 散硅膠色譜填料的

14、生產商， 具有領先的技術優勢， 在國內醫藥產業工藝升級優化的背景下， 利用微球材料進行分離純化的客戶會越來越多，預計將維持快速增長，假設 2021-2023 年收入同比增速 35%/30%/25%。 2、 聚合物色譜填料： 應用于小分子的分離純化。 常熟基地以聚合物色譜填料的生產為主， 已于 2020 年 12 月開始試生產， 產能的提升將維持產品銷售的穩定增長， 假設 2021-2023 年收入同比增速 15%/15%/15%。 3、離子交換層析介質：應用于大分子的分離純化。其中高單價的 Nano 系列收入占比提 高，部分具有超大孔結構的產品應用于抗體、病毒顆粒和疫苗的中間純化或精純，受國內

15、 抗體藥物研發項目大量增加和全球新冠疫情等因素的驅動， 假設 2021-2023 年收入同比增 速 80%/70%/60%。 4、親和層析介質：應用于大分子的分離純化。其中高單價的 Protein A 產品收入占比大幅 提高，該產品是抗體藥物分離純化的主要工藝材料，受益于國內抗體藥物研發項目大量增 加，有望持續實現銷量的大幅增加，假設 2021-2023 年收入同比增速 180%/100%/80%。 5、色譜柱：子公司納譜分析專注于色譜柱的研發、生產及銷售，目前處于進入市場的初 期，隨著新型號、新規格產品的推出，有望實現高速增長，假設 2021-2023 年收入同比增 速 80%/60%/40

16、%。 6、平板顯示：為更好服務終端客戶，公司在該領域逐步由經銷模式轉換為直銷模式，雖 然公司在該行業下游的滲透率遠不及醫藥行業， 考慮到平板顯示行業的快速發展與巨大體 量，假設 2021-2023 年收入同比增速 37%/27%/20%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為色譜填料市場被外資寡頭壟斷，公司難以實現國產替代。我們認為公司經過十余 年持續研發創新，在微球精準制備、結構控制、表面改性和功能化以及大規模生產等方面 積累了多項核心技術，部分產品性能甚至媲美進口產品。同時公司持續加大研發投入，新 產品上市速度加快，有利于維持市場競爭力。另外，疫情使得全球供應鏈出現問題，海外 供應受

17、限，將加快國產替代的速度。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 高性能新產品接力上市，客戶數量增加，與客戶建立深度合作關系 估值與目標價估值與目標價 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 1.52/2.56/3.98 億元，同比增速分別為 109.6%/67.9%/55.6%。公司作為國內高性能納米微球材料行業龍頭，有望持續受益于進 口替代，給予公司 2022 年 2.8 倍 PEG，對應目標價 122 元/股。 公司深度研究 | 納微科技 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 納微科技納微科技核心指標概覽核心指標概覽 圖

18、 1：納微科技核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，wind，西部證券研發中心 公司深度研究 | 納微科技 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 一、國內色譜填料龍頭，收入凈利潤快速增長一、國內色譜填料龍頭，收入凈利潤快速增長 1.1 專攻高附加值微球材料研發和生產，位居國內領先地位專攻高附加值微球材料研發和生產，位居國內領先地位 專注于高附加值微球材料研發生產。專注于高附加值微球材料研發生產。納微科技成立于 2007 年，總部位于蘇州工業園區， 專注于高精度、高性能和高附加值微球材料研發和生產，為生物醫藥、平板顯示、分析檢 測及體外

19、診斷等領域客戶提供核心微球材料及相關技術解決方案。 經過持續十年研發創新 和技術積累，公司已建立全面微球精準制備技術研發和產業化體系，打破了國外領先企業 長期以來的技術和產品壟斷，對外推廣至歐洲、美國、韓國等市場，是目前全球為數不多 可同時規?；苽錈o機和有機高性能納米微球材料的公司之一，位居國內市場領先地位。 公司由江必旺博士于 2007 年在蘇州 BioBay 創立，同年推出自主研發的單分散微球。公 司重視自主研發，于 2008 年在蘇州設立了納微米材料工程技術研究中心。公司 2009 年 將業務拓展至平板顯示領域，推出了聚合物間隔物微球。公司不斷推出不同應用場景的高 性能新產品，產能也隨

20、之不斷提升，于 2016 年成立蘇州納微總部生產基地，于 2020 年 成立常熟納微生產基地。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司主要產品應用于生物醫藥、平板顯示和體外診斷領域。公司主要產品應用于生物醫藥、平板顯示和體外診斷領域。包括用于生物制藥大規模分離 純化的色譜填料/層析介質微球、用于藥品雜質分析檢測的色譜柱以及用于控制 LCD 面板 盒厚的間隔物微球等，同時基于微球材料底層制備技術優勢，除現有色譜填料與間隔物微 球生產外，還可開發診斷用磁珠微球、熒光編碼微球及乳膠顆粒等。 生物醫藥領域：生物醫藥領域：自主研發的單分散色譜填料/層析介質打破國外相關技術和產品

21、的壟 斷，并憑借過硬的質量逐步打開海外市場。 平板顯示領域：平板顯示領域：間隔物微球作為液晶面板控制盒厚的關鍵材料，制備難度大，國內市 場長期被幾家日本公司壟斷，公司間隔物微球產品成為進口替代重要突破； 體外診斷領域：體外診斷領域：核酸提取用磁珠產能擴增以滿足疫情需求，化學發光用磁珠和熒光磁 珠均進入客戶端驗證和小批量應用。 1.2 股權結構穩定，核心業務分工明確股權結構穩定，核心業務分工明確 股權結構穩定， 業務分工明確。股權結構穩定， 業務分工明確。 公司控股股東為深圳納微， 截至 2021Q3 持有公司 19.52% 股權。公司擁有 6 家境內控股子公司（常熟納微成立于 2015 年，從

22、事色譜填料和層析介 質生產；蘇州納宇成立于 2017 年，從事關鍵原材料采購；納譜分析成立于 2018 年，從 公司深度研究 | 納微科技 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 事色譜柱研發、生產和銷售；微球研究所成立于 2019 年，從事微球材料在生物醫藥領域 研發；納微生命科技成立于 2021 年，計劃從事體外診斷微球產品研發、生產和銷售） ， 2 家境外控股子公司 （Nanomicro India 成立于 2019 年， 從事印度市場銷售業務； Nanomicro US 成立于 2020 年，從事北美市場） ，1 家境內分公司

23、（北京分公司成立于 2020 年，從 事色譜填料和層析介質在華北地區市場拓展） ，2 家境內參股公司（賽譜儀器負責蛋白純 化系統分離純化，與其在市場推廣和銷售渠道協同；鑫導電子負責推動公司平板顯示產品 下游延伸） 。 圖 3：納微科技股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司高管團隊專業背景扎實，核心技術人員穩定。公司高管團隊專業背景扎實，核心技術人員穩定。董事長江必旺同時也為公司的核心技術 人員，本科畢業于北京大學化學系，博士畢業于紐約州立大學賓漢姆頓分校，先后擔任加 州大學伯克利分校博士后以及美國羅門哈斯公司高級科學家。后歸國創業，專注于“卡脖 子”技術納米

24、微球的制備，創立了納微科技。目前任擔任公司研發項目的總負責人， 帶領公司持續進行創新突破。公司的核心技術人員還包括陳榮姬和林生躍，分別負責產品 量產供應和工業化生產，其中陳榮姬與江必旺為夫妻關系。 表 1：公司核心管理團隊介紹 姓名 職務 簡介 江必旺 董事長、總經理 北京大學學士，紐約州立大學賓漢姆頓分校博士，加州大學伯克利分校博士后，科技 部創新人才推進計劃科技創新創業人才。曾擔任美國羅門哈斯公司（現已并入杜邦公 司）高級科學家，北京大學深圳研究生院教授。 陳榮姬 副總經理 北京大學學士，紐約州立大學博士，羅格斯大學博士后，蘇州市海鷗計劃專家。曾擔 任美國?？怂共趟拱┌Y中心研究員。 林生躍

25、 董事 畢業于鄭州大學，本科學歷。曾擔任北京大學深圳研究生院助理研究員，現擔任納微 科技研究院副院長。 趙順 董事、董事會秘 書、財務總監 畢業于北京科技大學，本科學歷，北京大學光華管理學院 EMBA，注冊會計師，蘇州 工業園區“金雞湖雙百人才”。 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 1.3 底層微球制備技術堅實，產品組合全面豐富底層微球制備技術堅實，產品組合全面豐富 產品組合豐富，提供定制化個性服務。產品組合豐富，提供定制化個性服務。公司可根據相關領域的不同需求，精準調控微球材 料的尺寸、形貌、材料構成及表面功能化，可為客戶提供色譜填料篩選、新工藝開發、工 藝流程及設備設計、產品雜質分析

26、、專用色譜產品定制等個性化服務以及“實驗-中試-大 公司深度研究 | 納微科技 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 規模生產”各環節工藝放大和解決方案。 基質種類：基質種類：全球少數可同時生產硅膠、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯和瓊脂糖或葡聚糖等四 種性能互補填料的公司之一。 產品種類：產品種類：硅膠正相、反相、體積排阻、聚合物反相、聚合物離子交換、疏水層析、 親和層析（Protein A，金屬螯合，苯磺酸） 、手性等。 粒徑與孔徑控制：粒徑與孔徑控制：可提供粒徑小于 2um 的超高壓硅膠色譜填料，粒徑 305um 的高壓 硅膠色譜填料和粒

27、徑 10um 以上的分離純化色譜填料；孔徑可選范圍包括 10、20、 30、50、100、150nm。 表 2：公司底層微球制備技術 技術分類 技術特點 技術優勢 納米微球粒徑大小 及粒徑分布精確控 制技術 粒徑大小及分布是影響色譜填料/層析介質與間隔物微球產品性能 的關鍵因素，公司可高效生產粒徑精確可控的單分散有機聚合物和 無機二氧化硅微球，由此技術生產的硅膠色譜填料、聚合物層析介 質及間隔物微球均具有精確的粒徑大小和高度的均一性 目前市場上傳統產品粒徑分布變異系數一般超過 10%，而公司 粒徑分布變異系數可做到小于 3%。色譜填料微球粒徑均一更有 助于提升色譜分離性能，改善色譜柱效， 并優

28、化產品穩定性和重 復性。 納米微球孔徑大小、 孔徑分布和比表面 積精確調控技術 孔徑大小、分布及比表面積同樣是影響色譜填料產品性能的重要參 數，公司在生產中可控制微球孔徑大小、孔徑結構及其比表面積 公司單分散硅膠色譜填料孔徑可提供 8、10、12、15、20、30、 50、100、150 納米選擇，而聚合物色譜填料可選擇 10、30、 50、100、200、400 納米孔徑大小的微球，能夠滿足小分子、 大分子與超大分子分離純化需求 納米微球表面改性 和功能化技術 微球表面改性及功能化技術是公司制備豐富色譜產品線，滿足各類 藥物分離純化需求的關鍵所在 1、公司已突破微球疏水表面進行親水化改性技術

29、難題，可通過 對微球表面進行親水化改性及功能化，生產離子交換、疏水及親 和層析介質產品； 2、蛋白分離純化既需要填料具備高機械強度，又要求消除非特 異性吸附， 先進的表面改性和功能化技術是的公司可以生產高性 能蛋白分離層析介質； 3、具備硅膠表面鍵合技術，可以生產反相、HILIC、體積排阻 等高性能硅膠色譜填料/層析介質。 高機械強度納米微 球生產技術 公司以高交聯聚丙烯酸酯或聚苯乙烯/二乙烯基苯聚合物為基質，開 發出具 有良好機械強度的層析介質， 具體包括包括離子交換層析介 質、Protein A 親和層 析介質等 與以葡聚糖或瓊脂糖為基質的離子交換層析介質相比， 公司相 應產品在色譜柱流速

30、提高或壓力增大時的柱床體積變化小、 分離 時間短， 可顯著提高分離純化效率，滿足從實驗室應用線性放 大到工業化制備的需求。 納米微球規?；?產工藝技術 公司具備豐富的大規模生產經驗， 可以將生產工藝從 1-2 升實驗室 反應設備 放大到中試 100-200 升設備， 最終到 1,000-2,000 升生 產規模的各種設備。 從實驗室制備到生產放大， 公司積累豐富經驗， 可以迅速將實驗 室研究成果轉換為商業化生產， 目前已有上百種產品進行規?；?生產。 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 1.4 業務規模不斷擴大，營收和利潤端快速增長業務規模不斷擴大，營收和利潤端快速增長 公司業務規模持續

31、擴大，營收保持較快增長。公司業務規模持續擴大，營收保持較快增長。2018-2020 公司營收端保持較快增長，復合 增長率達 57.73%，公司主營收入增長主要來自于生物醫藥領域，隨著生物醫藥產品不斷 拓展客戶及國內進口替代趨勢，公司相應產品銷量逐年增加，同時不斷推出的新品種和新 規格也助力公司收入增長；2021 年前三季度持續受益于行業高景氣度和公司業內領先地 位，實現收入 2.82 億元，同比增長 120.76%，其中大分子藥物純化的離子交換層析介質 公司深度研究 | 納微科技 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 和親和層析介

32、質等產品增長更為突出。 得益于得益于高附加值產品占比提升高附加值產品占比提升，公司凈利潤，公司凈利潤增速高于收入增速增速高于收入增速。2020 年公司歸母凈利潤 達 4927 萬元，呈現大幅增長（+210.31%） ，主要源于生物醫藥高附加值產品銷售占比提 升所致；2021 年前三季度公司實現歸母凈利潤 1.15 億元，同比增長 191.71%，實現扣非 凈利潤 1.09 億元，同比增長 220.06%，凈利潤端實現快速增長。 圖 4：2017-2021Q3 公司營收及同比增速（單位：百萬元） 圖 5：2017-2021Q3 公司凈利潤及同比增速 （單位： 百萬元） 資料來源：wind，西部證

33、券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 公司毛利率維持較高水平公司毛利率維持較高水平， 凈利率穩步提升， 凈利率穩步提升。 2017-2021Q3 公司毛利率穩定在 80%左右， 主要源于公司為客戶提供定制化產品時，在前期提供長周期的技術支持，詳細了解客戶需 求后協助客戶設計方案。此外產品研發投入較大，出于對粒徑大小和均一性的極高要求， 生產難度大，給予公司一定的溢價空間，公司自主研發多款獨家產品，具備一定稀缺性， 產品附加值對應較高。近些年隨著公司收入規模增大，期間費用率呈現下降趨勢。2021 年前三季度公司期間費用率達 22.83%，相比 2017 年 34.46%下降 11.6

34、pct，公司凈利率 因而呈現上升態勢。 圖 6：2017-2021Q3 公司毛利率與凈利率 圖 7：2017-2021Q3 年公司三費費用率 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、二、下游驅動下游驅動微球微球市場快速市場快速增長，國產替代正當時增長，國產替代正當時 2.1 色譜填料是分離純化的核心，制備技術壁壘高色譜填料是分離純化的核心，制備技術壁壘高 色譜分離技術是分離純化最有效的手段之一。色譜分離技術是分離純化最有效的手段之一。 色譜是一種可以對多組分復雜樣品進行高效、 快速的分離分析技術，近年來色譜技術已廣泛應用于生物制藥生產，藥品雜質檢測、食品

35、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 20172018201920202021Q3 營業收入/百萬元營業收入yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 20172018201920202021Q3 歸母凈利潤/百萬元 扣非凈利潤/百萬元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20172018201920202021Q3 毛利率凈利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

36、20172018201920202021Q3 銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究 | 納微科技 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 安全檢測、 環境污染監測、 石油化工產品的純度檢測等。 色譜技術條件溫和、 適用范圍廣， 是目前分離復雜組份最有效的手段之一。尤其在生物制藥領域，色譜技術幾乎是生物制藥 分離純化的唯一手段，高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜分離技術。 液相色譜技術液相色譜技術原理：原理：以液體為流動相，當混合組分隨著流動相從裝有色譜填料的柱子一頭 進入、向柱子另外一端流動時，混合組分中各個成分物

37、質因物理和化學性質不同，與色譜 填料表面基團的作用力不同，導致各組分物質在在柱子中的遷移速度有差異，最終各組分 按順序從柱子另外一端流出，從而實現各組分分離的目的。 圖 8：液相色譜技術原理示意圖 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 色譜柱是色譜系統的心臟，色譜填料是色譜柱的核心材料色譜柱是色譜系統的心臟，色譜填料是色譜柱的核心材料。色譜填料是指填充在色譜柱中 具有納米孔道結構的微球材料，粒徑在微米尺度范圍內，孔徑則以納米衡量，常規孔徑大 小在 5-200 納米范圍內。色譜填料性能取決于其形貌、結構、粒徑大小和分布、孔徑大小 和分布、材質組成及表面功能基團，參數眾多，不同用途色譜填料需

38、控制不同參數，導致 其生產難度極大。色譜填料對分離純化的結果和效率起著至關重要的作用，因此與下游產 業息息相關。 圖 9：色譜儀器、色譜柱和色譜填料 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 填料性能決定分離提純效果，精準制備是關鍵。填料性能決定分離提純效果，精準制備是關鍵。不同的應用場景對填料形貌結構、粒徑大 小、粒徑分布、孔道結構、比表面積等參數的要求不同，因此需要對這些參數進行精準控 制，以生產符合特定需求的填料。例如： （1）粒徑大?。汗I需要 10 微米以上，分析檢 測一般為 3 微米和 5 微米， 而超高效液相色譜 （UPLC） 的填料粒徑需要小于 2 微米； （2） 基質材料：用于分

39、析檢測的主要為硅膠基質，用于小分子分離純化制備的包括硅膠和聚合 物基質，而用于大分子分離純化制備的大多為聚合物基質； （3）孔徑大?。盒》肿拥姆蛛x 公司深度研究 | 納微科技 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 純化可選擇小孔徑、大比表面積的微球，大分子則必須使用大孔徑微球。 圖 10：色譜填料結構示意圖 圖 11：色譜填料性能由其基球和功能基團共同決定 組成部分 物理或化學 性質 主要作用 基質 基質材料 材料化學組成決定填料機械強度、溶脹 和壓縮性能、pH 耐受范圍及使用范圍 粒徑大小和 粒徑分布 影響色譜柱柱效和色譜柱壓力

40、 孔徑大小和 孔徑分布 影響色譜填料載量和分離選擇性 官能團 功能基團性 能和密度 影響分離模式和分離選擇性 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：公司招股說明書，西部證券研發中心 通過鍵合不同的功能基團，可以制備不同分離模式的色譜填料。通過鍵合不同的功能基團，可以制備不同分離模式的色譜填料。色譜分離模式主要原理都 是根據分子大小不同，分子表面電荷差別，分子疏水或親水性能差異，及專一吸附特性來 設計不同分離模式的納米微球。通用的分離模式有正相、反相、離子、體積排阻、疏水、 手性、及親和等。例如： （1）離子交換色譜：在微球表面接上帶電荷的離子功能基團，根 據相反電荷相吸而相同電

41、荷排斥的原理把帶不同電荷的分子分開； （2）反相色譜：在微球 表面鍵合上不同疏水基團的烷基鏈，利用分子的疏水作用力不同來進行拆分； （3）親和色 譜：在微球表面鍵合對某種分子具有特異性吸附的功能基團，這些基團只與具有某種特征 分子有吸引力，對其它所有分子都沒有吸引力。例如 Protein A 只與抗體有吸附作用，而 其它雜蛋白物質都沒有作用，因此可以用于捕獲抗體。 表 3：不同模式的分離原理及適用對象 模式 主要應用場景 分離原理 適用對象 反相 中小分子 分離純化 依據因溶質疏水性的不同而產生的溶質在 流動相與固定相之間分配系數的差異而分 離 大多數有機化合物，生物中、小分子，如有機化 合物

42、、天然產物、抗生素、多肽、胰島素、核酸 等 正相 依據因溶質極性的不同而產生的在固定相 上吸附性強弱的差異而分離 中、弱至非極性化合物，如脂溶性纖維素、甾體 化合物、中藥組分等 親水作用 可視為正相色譜向水性流動相領域的延續。 使用正相色譜的極性固定相， 反相色譜的極 性流動相， 使用的梯度與反相模式相反， 又 被稱為反反相色譜 強極性、帶電荷的親水化合物，如氨基酸、單糖、 多糖等 疏水作用 大分子 分離純化 依據溶質的弱疏水性及疏水性對鹽濃度的 依賴性使溶質得以分離 具弱疏水性且其疏水性隨鹽濃度而變化的水溶性 蛋白、抗體、疫苗等生物大分子的分離 離子交換 依據溶質所帶電荷的不同及溶質與離子交

43、 換劑庫侖作用力的差異而分離 離子型化合物或可解離化合物，如氨基酸、多肽、 蛋白質、胰島素、抗體、核酸等的分離純化和分 析檢測 親和 依據溶質與固定相上配基之間的特異性相 互作用力所導致的分子識別現象而分離 與配基發生特異性作用的分子， 如 protein A 親和 層析介質對抗體的分離純化 體積排阻 依據分子大小及形狀的不同所引起的溶質 在多孔填料體系中滯留時間的差異而分離 生物大分子的分離、脫鹽及分子量的測定 資料來源：公司招股說明書、西部證券研發中心 公司深度研究 | 納微科技 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 基質材料

44、一定程度上決定了色譜填料的使用場景?；|材料一定程度上決定了色譜填料的使用場景。色譜分離材料主要有三大類：第一類是 以多孔二氧化硅（硅膠）為代表的無機化合物色譜填料；第二類是以瓊脂糖、葡聚糖為代 表的改性碳水高分子層析介質（軟膠） ；第三類是以交聯聚苯乙烯、聚甲基丙烯酸酯為代 表的合成高分子聚合物色譜填料和層析介質（硬膠） ，其中硅膠，聚苯乙烯，聚丙烯酸酯 和多糖基軟膠介質是市場上最常用色譜填料和層析介質。納微產品涵蓋三大類材料，尤其 在單分散聚合物色譜填料領域成為了全球的領導者。 硅膠：硅膠： 小分子分離純化和實驗室分析檢測首選填料。 具有良好的機械強度、 耐溶劑性、 可控的比表面積和孔徑大

45、小、不溶脹和不可壓縮性、及表面富含易于鍵合或改性的硅 羥基等優點，是實驗室分析色譜及小分子工業分離純化主要介質。但硅膠在酸堿條件 下不穩定，因此很少用于生物大分子的分離純化。 軟膠：軟膠：生物大分子分離純化的開拓者。具有親水強，生物兼容性好，能減少對生物分 子的非特異性吸附等特點， 在分離過程中容易保持生物分子的生物活性而被廣泛地用 于生物大分子的分離純化過程中。但因其基質柔軟，導致機械強度差、溶脹體積大、 流速慢等缺點，因此被稱為軟膠；另外由于在溶脹狀態下產生的網狀孔隙結構，空阻 大，大分子在這種介質的傳遞速度慢，在高流速條件下載量低，因此極大地限制了生 物分離純化的生產效率。 聚合物色譜填

46、料：聚合物色譜填料：后來居上的色譜全能冠軍。聚合物剛好是介于硅膠和軟膠之間，既 可以作為反相色譜填料替換硅膠用于中小分子分離純化， 也可以替換軟膠介質用于生 物大分子的層析分離。聚合物填料基質主要包括聚苯乙烯，聚丙烯酸酯及聚丙烯酰胺 等。 表 4：不同基質色譜填料主要性能對比 材質 機械強度 化學穩定性化學穩定性 溶劑溶脹性溶劑溶脹性 適合分離模式適合分離模式 目標分子 硅膠 強 弱 小 反相/正相/親水 中小分子 軟膠 弱 中 中 離子/疏水/分子篩/親和 大分子 PS 中強 強 中 反相/離子/疏水/分子篩/親和 大中小分子 PMMA 中 中 中 離子/疏水/分子篩/親和 大中分子 資料來

47、源：公司公告、西部證券研發中心 下游客戶選擇色譜填料的關鍵考察因素包括分散性、載量、壽命、耐堿性、機械強度、純下游客戶選擇色譜填料的關鍵考察因素包括分散性、載量、壽命、耐堿性、機械強度、純 化重復穩定性、技術服務和供應鏈等?；貜头€定性、技術服務和供應鏈等。單分散性的填料能帶來更好的裝柱體驗、傳質效果 好、洗脫集中、更低反壓等諸多顯著優勢；填料的載量越高，在同等時間內可純化更多的 產品，提升生產效率；使用壽命長、耐堿性高、機械強度高這些特征都能夠減少填料的替 換頻率，節約生產成本；填料與日常生產息息相關，因此穩定的供貨能力及產能也至關重 要。 總體來看，國產色譜填料與進口色譜填料的差距主要體現

48、在載量以及重復穩定性?？傮w來看，國產色譜填料與進口色譜填料的差距主要體現在載量以及重復穩定性。國產色 譜填料的載量大約為進口的一半，不同批件次間的差異性也較大。在新型材料的研發方面 也落后于國外，材料基質與使用壽命、機械強度、耐酸堿性等性能直接相關。國產色譜填國產色譜填 料的優勢在于成本較低，同時能料的優勢在于成本較低，同時能夠提供更為及時方便的技術服務，供應鏈也安全可靠。夠提供更為及時方便的技術服務，供應鏈也安全可靠。國 內企業近幾年不斷實現技術突破，部分產品的性能能夠與進口產品媲美。例如納微科技率 先在國內實現了粒徑高度均一的單分散球形硅膠色譜填料的制備與規模生產， 同時也突破 了制備大粒

49、徑單分散聚合物色譜填料的技術難題。 公司深度研究 | 納微科技 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 15 日日 表 5：色譜填料的關鍵考察因素（以 Protein A 親和填料為例） 關鍵考察因素 優勢 單分散性 現有的 Protein A 親和填料基本上都是基于多分散體系，不利于更好配合發揮 Protein A 親和的優勢，單分散體系卻能帶來更好的裝 柱體驗、傳質效果好、洗脫集中、更低反壓等諸多顯著優勢。 高載量 高載量能夠保證同等時間內更高效的純化生產，若在較高流速下仍能保持高的動態結合載量，則更有利于兼顧生產效率和產量。 長壽命 使用

50、時間的長短會在一定程度上影響純化的經濟性，也能從某種程度上避免更換填料帶來的潛在問題。 高耐堿性 耐受 0.5M NaOH 溶液清洗， 可以有效控制生物負荷， 高效防止潛在的污染發生， 且在經過 100 次清洗后， 動態載量仍要維持在 95% 以上。 機械強度 機械強度高可確保色譜介質能承受更高流速和柱壓，高濃度樣品可直接上樣，可選生產條件更廣泛，生產效率也更高，且在工藝放 大和生產中可裝填更高柱高，有效提升單批產能，減少批次數量和 QC 等部門檢驗數量等諸多成本，確保更高生產效率和企業效益。 純化重復穩定性好 色譜介質批次間穩定性高，能夠確保滿足純化生產的工藝要求和純化效率，大大降低純化生產