1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 箱包行業的創新引領者箱包行業的創新引領者 開潤股份(300577)深度跟蹤報告2020.4.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 首席紡織分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織分析師 S1010519120002 開潤股份作為箱包行業內的創新領軍者,開潤股份作為箱包行業內的創新領軍者,B 端技術、設計、制造優勢明顯,端技術、設計、制造優勢明顯, 護城河深厚,收購印尼工廠以及發債擴建軟包產能,進一步擴大規模。護城河深厚,收購印尼工廠以及發債擴建軟包產能,進一步擴大規模。C 端端 產品能力和互聯網運營能力強
2、,小米渠道強勢,自有渠道持續擴張,疊加產產品能力和互聯網運營能力強,小米渠道強勢,自有渠道持續擴張,疊加產 品線多元化,未來有望持續保持高增長??紤]疫情影響,我們下調品線多元化,未來有望持續保持高增長??紤]疫情影響,我們下調 2020-21 年年 EPS 預測至預測至 1.34/1.83 元(原預測元(原預測 1.50/1.97 元),新增元),新增 2022 年年 EPS 預預 測測 2.41 元。我們判斷,未來公司仍將保持領先于行業的高速穩定增長,根據元。我們判斷,未來公司仍將保持領先于行業的高速穩定增長,根據 2018-2022E 的的 CAGR 為為 31.7%的預測的預測,給予公司,
3、給予公司 PEG=1,目標價,目標價 42.40 元,對應元,對應 2020-22 年年 PE 為為 31.6/23.2/17.6 倍,倍,維持維持“買入”評級?!百I入”評級。 高速成長的箱包產業創新者,圍繞出行產品進行生態布局高速成長的箱包產業創新者,圍繞出行產品進行生態布局。開潤股份為國內箱 包產業的領先企業和創新者,在 B2B 市場和 B2C 市場均處于龍頭地位。 管理層 具備多年行業經驗以及互聯網背景,2015 年加入小米生態鏈發展自有品牌,并 大獲成功。2016-2019 年收入 CAGR 達 56.4%,凈利潤 CAGR 達 39.1%,始終 保持高速成長, 上市以來 ROE 均保
4、持 27%以上, 反映出公司極強的盈利能力和 周轉效率。2019 年實現收入 29.7 億元,增速達 45.0%,歸母凈利潤 2.3 億元, 增速達 30.1%。 B 端:端:精益制造優勢顯著,并購擴產擁抱未來。精益制造優勢顯著,并購擴產擁抱未來。2018 年 B2B 業務實現收入 8.8 億元,同增 34.6%,4 年 CAGR 達 27.2%。核心優勢:核心優勢:1)產品技術:公司具備 強大的研發能力,有 169 項專利,研發投入占比常年在 2.5%以上,業內領先; 2)設計能力:公司設有單獨設計中心,聘請多名海外設計師,為 IT 客戶進行 ODM 設計,獲得更高的毛利率;3)客戶資源:核
5、心客戶均為國際知名品牌(迪 卡儂、耐克等),供應審核嚴格,不輕易更換供應商,而公司與其合作多年,發 展穩定;未來關注投資和擴產:;未來關注投資和擴產:1)2019 年 2 月,公司以 1.55 億元收購印尼工 廠,海外布局的同時切入一線運動包袋領域,成為 NIKE 供應商之一。2)2019 年 12 月發行 2.23 億元可轉債,所募資金用于擴建國內軟包產能 1165 萬件,彌 補產能缺口,且生產產品預計毛利率較高,未來有望進一步提升盈利能力。 C 端:具備產品思維和互聯網運營能力,產品矩陣和渠道布局帶動持續增長。端:具備產品思維和互聯網運營能力,產品矩陣和渠道布局帶動持續增長。 2018 年
6、 B2C 業務實現收入 10.3 億元, 同增 103.7%, 4 年 CAGR 達 111.56%。 核心優勢:核心優勢:1)具備具備產品產品能力能力:公司通過爆款戰略一舉打開局面,精準定位 200- 800 元螞蟻市場。產品理念以用戶為核心,注重細節,解決用戶訴求(好看又好 用),并與科技融合,疊加極致性價比鑄造產品護城河。未來多品類、多品牌的 產品拓展有助于毛利率提升;2)渠道)渠道拓展拓展:小米渠道壁壘深厚,線上線下排他 性全渠道支持助力公司前期快速發展。公司通過自有渠道的逐步發展減少對小 米的過度依賴,2019H1 小米渠道占銷售額比已降至 62.1%。多元化渠道的探 索,包括傳統電
7、商、社交電商、新零售、海外分銷等賦予公司更多的潛力;3) 品牌品牌營銷營銷:扎根于近 2 億的小米粉絲,培養自有品牌忠實客戶。優質產品口碑 為品牌免費宣傳。品牌定位一、二線城市新中產青年,通過高頻次、多平臺的營 銷推廣,品牌知名度日益增加;4)供應鏈:)供應鏈:公司合作供應商均為業內優質企業, 如美國鋁業、德國科思創等,五大供應商占比為 35.82%,不存在過度依賴單一 供應商現像,且管控水平優秀,存貨周轉業內領先。 開潤股份開潤股份 300577 評級評級 買入買入(維持維持) 當前價 28.50 元 目標價 42.40 元 總股本 217.41 百萬股 流通股本 92.43 百萬股 52周
8、最高/最低價 39.26/28.50 元 近1 月絕對漲幅 -15.48% 近6 月絕對漲幅 -9.58% 近12月絕對漲幅 -15.15% 開潤股份(開潤股份(300577)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素:風險因素:印尼工廠產能釋放不及預期;渠道拓展不及預期;新冠疫情影響國民出行需 求超預期。 投資建議投資建議:開潤股份作為箱包行業內的創新領軍者,B 端技術、設計、制造優勢明顯, 護城河深厚,收購印尼工廠以及發債擴建國內軟包產能,進一步擴大規模。C 端產品能 力和互聯網運營能力強,小米渠道強勢,自有渠道持續擴張,疊加產品線多元化,未來 有
9、望持續保持高增長??紤]疫情影響,我們下調 2020-21 年 EPS 預測至 1.34/1.83 元 (原預測 1.50/1.97 元) ,新增 2022 年 EPS 預測 2.41 元。我們判斷,未來公司仍將保 持領先于行業的高速穩定增長, 根據 2018-2022E 的 CAGR 為 31.7%的預測, 給予公司 PEG=1,目標價 42.40 元,對應 2020-22 年 PE 為 31.6/23.2/17.6 倍,維持“買入”評 級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,048.07 2,696.88 3,329.09 4
10、,324.24 5,372.69 增長率 YoY% 76% 32% 23% 30% 24% 凈利潤(百萬元) 173.73 225.99 291.27 397.84 523.42 增長率 YoY% 30% 30% 29% 37% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.80 1.04 1.34 1.83 2.41 毛利率% 26% 27% 27% 28% 28% PE 36 27 21 16 12 PB 10 8 6 4 3 資料來源:Wind,中信證券研究部預測 注:股價為 2020 年 3 月 27 日收盤價 qRrOrRtPrMrPmOpOpQzQsRaQaObRnPrRpNnNiN
11、oOrNeRmMoN7NpPxPuOqMnQwMoMrP 開潤股份(開潤股份(300577)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 開潤股份:開潤股份: 高速成長的出行專家高速成長的出行專家 . 1 發展歷程:代工起家,B 端、C 端業務并重 . 1 公司股權集中,子公司潤米業績突出 . 1 管理團隊激勵充分,管理模式精簡有效 . 3 財務表現:營收和盈利快速增長,周轉高效財務表現:營收和盈利快速增長,周轉高效 . 4 B2B:精益制造優勢顯著,并購擴產擁抱未來:精益制造優勢顯著,并購擴產擁抱未來 . 7 強研發與優客戶構建業務護城河 . 8 海外
12、并購擴布局,發債募資擴產能 . 11 B2C:優質產品、渠道拓展與多元營銷助力:優質產品、渠道拓展與多元營銷助力 C 端飛速發展端飛速發展 . 13 產品:具備產品思維,以用戶為核心 . 13 渠道:小米渠道壁壘深厚,自有渠道布局全面 . 22 品牌:扎根于米粉,立足于口碑,多平臺推廣擴大知名度 . 26 供應鏈:優質供應商資源及供應鏈管控能力 . 28 風險因素風險因素 . 29 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 30 開潤股份(開潤股份(300577)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1:開潤股份發展歷程 . 1 圖 2:開潤
13、股份股權結構(2019Q3) . 2 圖 3:子公司潤米業績突出 . 2 圖 4:潤米占公司總收入比例 . 2 圖 5:近年來員工人數持續增長 . 4 圖 6:今年來員工人均創收持續增加 . 4 圖 7:公司營業收入 . 4 圖 8:公司歸母凈利潤 . 4 圖 9:公司毛利率和凈利率 . 5 圖 10:公司期間費用率 . 5 圖 11:開潤 ROE 水平優異 . 5 圖 12:公司周轉情況 . 6 圖 13:公司凈營業周期 . 6 圖 14:經營性現金流凈額 . 6 圖 15:收現比 . 6 圖 16:資產負債率 . 7 圖 17:流動比率與速動比率 . 7 圖 18:流動負債占總負債比例 .
14、 7 圖 19:B2B 業務收入 . 8 圖 20:B2B 包袋設計 . 8 圖 21:B2B 業務流程 . 8 圖 22:研發人員占比逐年升高 . 9 圖 23:公司研發投入占比高 . 9 圖 24:商務包袋類毛利率高于公司毛利率 . 9 圖 25:核心客戶類型 . 10 圖 26:核心客戶收入占比高 . 10 圖 27:公司境外收入 . 11 圖 28:印尼人工成本遠低于中國 . 12 圖 29:軟包產能基本滿負荷 . 13 圖 30:軟包產銷率高 . 13 圖 31:B2C 收入保持高速增長 . 13 圖 32:B2C 業務占比逐年擴大 . 13 圖 33:90 分爆款行李箱 . 14
15、圖 34:2018 年雙十一天貓箱包銷量排行 . 14 圖 35:線上行李箱銷量集中在 250-500 元 . 14 圖 36:90 分與小米旅行箱均價對比 . 14 圖 37:密碼鎖斜面設計便于劃撥 . 16 圖 38:產品品質過硬 . 16 圖 39:“七道杠”旅行箱 . 17 圖 40:全金屬旅行箱 . 17 圖 41:即熱溫控羽絨服 . 18 圖 42:Puppy1 自動跟隨行李箱 . 18 圖 43:90 分產品上市時間. 19 開潤股份(開潤股份(300577)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44:90 分出行產品矩陣. 19 圖 4
16、5:更多高毛利的品類 . 20 圖 46:悠啟旗下產品矩陣 . 20 圖 47:稚行旗下產品矩陣 . 21 圖 48:Guildford 旗下產品矩陣 . 21 圖 49:產品充分覆蓋出行場景 . 21 圖 50:公司渠道分布 . 22 圖 51:2019 十一月旅行箱分類銷售額排名 . 23 圖 52:小米坪效僅次蘋果 . 23 圖 53:“旅行箱“關鍵詞點擊指數分布圖 . 23 圖 54:小米之家及專賣店全國分布圖 . 23 圖 55:小米生態渠道分成模式 . 24 圖 56:小米收入占 B2C 收入比例下降 . 25 圖 57:2019 年 2 月至 2020 年 2 月 90 分品牌產
17、品天貓銷售額 . 25 圖 58:社交電商獲客成本更低 . 25 圖 59:非小米渠道電商平臺費占 B2C 收入比例擴大 . 25 圖 60:90GO 線下體驗店 . 25 圖 61:垂直銷售渠道 . 25 圖 62:融合科技的品牌理念 . 27 圖 63:90 分定位新青年 . 27 圖 64:90 分贊助綜藝慢游全世界 . 28 圖 65:90 分 X流浪地球聯名款 . 28 圖 66:90 分抖音官方號 . 28 圖 67:明星使用 90 分產品 . 28 圖 68:優質供應商 . 29 圖 69:公司前五大供應商占比 . 29 圖 70:公司存貨周轉天數(天) . 29 表格目錄表格目
18、錄 表 1:公司部分子公司一覽 . 2 表 2:第一次股權激勵(2017 年 8 月) . 3 表 3:員工持股計劃(2017 年 9 月) . 3 表 4:第二次股權激勵(2019 年 12 月) . 3 表 5:ODM 模式與 OEM 模式區別 . 8 表 6:公司與核心客戶合作已久 . 10 表 7:收購標的財務狀況 . 11 表 8:收購標的組合盈利預測 . 11 表 9:項目預測收入 . 12 表 10:項目預測成本及毛利率 . 12 表 11:不同品牌暢銷款價格對比 . 14 表 12:公司產品獲獎情況 . 16 表 13:公司部分專利一覽 . 17 表 14:公司核心技術 . 17 表 15:90 分產品性價比高. 18 開潤股份(開潤股份(300577)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 16:小米渠道流量更大、轉化率更高 . 23 表 17:小米龐大粉絲群體(截至 2020 年 1 月 10 日) . 26 表 18:2019 最具價值中國品牌 . 26 表 19:產品在不同平臺均獲好評 . 26 表 20:90 分微博活躍度高. 27 表 21:經營模型 .