【公司研究】開潤股份-深度跟蹤報告：箱包行業的創新引領者-20200402[38頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 箱包行業的創新引領者箱包行業的創新引領者 開潤股份（300577）深度跟蹤報告2020.4.2 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 首席紡織分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織分析師 S1010519120002 開潤股份作為箱包行業內的創新領軍者，開潤股份作為箱包行業內的創新領軍者，B 端技術、設計、制造優勢明顯，端技術、設計、制造優勢明顯， 護城河深厚，收購印尼工廠以及發債擴建軟包產能，進一步擴大規模。護城河深厚，收購印尼工廠以及發債擴建軟包產能，進一步擴大規模。C 端端 產品能力和互聯網運營能力強

2、，小米渠道強勢，自有渠道持續擴張，疊加產產品能力和互聯網運營能力強，小米渠道強勢，自有渠道持續擴張，疊加產 品線多元化，未來有望持續保持高增長?？紤]疫情影響，我們下調品線多元化，未來有望持續保持高增長?？紤]疫情影響，我們下調 2020-21 年年 EPS 預測至預測至 1.34/1.83 元（原預測元（原預測 1.50/1.97 元），新增元），新增 2022 年年 EPS 預預 測測 2.41 元。我們判斷，未來公司仍將保持領先于行業的高速穩定增長，根據元。我們判斷，未來公司仍將保持領先于行業的高速穩定增長，根據 2018-2022E 的的 CAGR 為為 31.7%的預測的預測，給予公司，

3、給予公司 PEG=1，目標價，目標價 42.40 元，對應元，對應 2020-22 年年 PE 為為 31.6/23.2/17.6 倍，倍，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。 高速成長的箱包產業創新者，圍繞出行產品進行生態布局高速成長的箱包產業創新者，圍繞出行產品進行生態布局。開潤股份為國內箱 包產業的領先企業和創新者，在 B2B 市場和 B2C 市場均處于龍頭地位。 管理層 具備多年行業經驗以及互聯網背景，2015 年加入小米生態鏈發展自有品牌，并 大獲成功。2016-2019 年收入 CAGR 達 56.4%，凈利潤 CAGR 達 39.1%，始終 保持高速成長， 上市以來 ROE 均保

4、持 27%以上， 反映出公司極強的盈利能力和 周轉效率。2019 年實現收入 29.7 億元，增速達 45.0%，歸母凈利潤 2.3 億元， 增速達 30.1%。 B 端：端：精益制造優勢顯著，并購擴產擁抱未來。精益制造優勢顯著，并購擴產擁抱未來。2018 年 B2B 業務實現收入 8.8 億元，同增 34.6%，4 年 CAGR 達 27.2%。核心優勢：核心優勢：1）產品技術：公司具備 強大的研發能力，有 169 項專利，研發投入占比常年在 2.5%以上，業內領先； 2）設計能力：公司設有單獨設計中心，聘請多名海外設計師，為 IT 客戶進行 ODM 設計，獲得更高的毛利率；3）客戶資源：核

5、心客戶均為國際知名品牌（迪 卡儂、耐克等），供應審核嚴格，不輕易更換供應商，而公司與其合作多年，發 展穩定；未來關注投資和擴產：；未來關注投資和擴產：1）2019 年 2 月，公司以 1.55 億元收購印尼工 廠，海外布局的同時切入一線運動包袋領域，成為 NIKE 供應商之一。2）2019 年 12 月發行 2.23 億元可轉債，所募資金用于擴建國內軟包產能 1165 萬件，彌 補產能缺口，且生產產品預計毛利率較高，未來有望進一步提升盈利能力。 C 端：具備產品思維和互聯網運營能力，產品矩陣和渠道布局帶動持續增長。端：具備產品思維和互聯網運營能力，產品矩陣和渠道布局帶動持續增長。 2018 年

6、 B2C 業務實現收入 10.3 億元， 同增 103.7%， 4 年 CAGR 達 111.56%。 核心優勢：核心優勢：1）具備具備產品產品能力能力：公司通過爆款戰略一舉打開局面，精準定位 200- 800 元螞蟻市場。產品理念以用戶為核心，注重細節，解決用戶訴求（好看又好 用），并與科技融合，疊加極致性價比鑄造產品護城河。未來多品類、多品牌的 產品拓展有助于毛利率提升；2）渠道）渠道拓展拓展：小米渠道壁壘深厚，線上線下排他 性全渠道支持助力公司前期快速發展。公司通過自有渠道的逐步發展減少對小 米的過度依賴，2019H1 小米渠道占銷售額比已降至 62.1%。多元化渠道的探 索，包括傳統電

7、商、社交電商、新零售、海外分銷等賦予公司更多的潛力；3） 品牌品牌營銷營銷：扎根于近 2 億的小米粉絲，培養自有品牌忠實客戶。優質產品口碑 為品牌免費宣傳。品牌定位一、二線城市新中產青年，通過高頻次、多平臺的營 銷推廣，品牌知名度日益增加；4）供應鏈：）供應鏈：公司合作供應商均為業內優質企業， 如美國鋁業、德國科思創等，五大供應商占比為 35.82%，不存在過度依賴單一 供應商現像，且管控水平優秀，存貨周轉業內領先。 開潤股份開潤股份 300577 評級評級 買入買入（維持維持） 當前價 28.50 元 目標價 42.40 元 總股本 217.41 百萬股 流通股本 92.43 百萬股 52周

8、最高/最低價 39.26/28.50 元 近1 月絕對漲幅 -15.48% 近6 月絕對漲幅 -9.58% 近12月絕對漲幅 -15.15% 開潤股份（開潤股份（300577）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 風險因素：風險因素：印尼工廠產能釋放不及預期；渠道拓展不及預期；新冠疫情影響國民出行需 求超預期。 投資建議投資建議：開潤股份作為箱包行業內的創新領軍者，B 端技術、設計、制造優勢明顯， 護城河深厚，收購印尼工廠以及發債擴建國內軟包產能，進一步擴大規模。C 端產品能 力和互聯網運營能力強，小米渠道強勢，自有渠道持續擴張，疊加產品線多元化，未來 有

9、望持續保持高增長?？紤]疫情影響，我們下調 2020-21 年 EPS 預測至 1.34/1.83 元 （原預測 1.50/1.97 元） ，新增 2022 年 EPS 預測 2.41 元。我們判斷，未來公司仍將保 持領先于行業的高速穩定增長， 根據 2018-2022E 的 CAGR 為 31.7%的預測， 給予公司 PEG=1，目標價 42.40 元，對應 2020-22 年 PE 為 31.6/23.2/17.6 倍，維持“買入”評 級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,048.07 2,696.88 3,329.09 4

10、,324.24 5,372.69 增長率 YoY% 76% 32% 23% 30% 24% 凈利潤(百萬元) 173.73 225.99 291.27 397.84 523.42 增長率 YoY% 30% 30% 29% 37% 32% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.80 1.04 1.34 1.83 2.41 毛利率% 26% 27% 27% 28% 28% PE 36 27 21 16 12 PB 10 8 6 4 3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 27 日收盤價 qRrOrRtPrMrPmOpOpQzQsRaQaObRnPrRpNnNiN

11、oOrNeRmMoN7NpPxPuOqMnQwMoMrP 開潤股份（開潤股份（300577）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 開潤股份：開潤股份： 高速成長的出行專家高速成長的出行專家 . 1 發展歷程：代工起家，B 端、C 端業務并重 . 1 公司股權集中，子公司潤米業績突出 . 1 管理團隊激勵充分，管理模式精簡有效 . 3 財務表現：營收和盈利快速增長，周轉高效財務表現：營收和盈利快速增長，周轉高效 . 4 B2B：精益制造優勢顯著，并購擴產擁抱未來：精益制造優勢顯著，并購擴產擁抱未來 . 7 強研發與優客戶構建業務護城河 . 8 海外

12、并購擴布局，發債募資擴產能 . 11 B2C：優質產品、渠道拓展與多元營銷助力：優質產品、渠道拓展與多元營銷助力 C 端飛速發展端飛速發展 . 13 產品：具備產品思維，以用戶為核心 . 13 渠道：小米渠道壁壘深厚，自有渠道布局全面 . 22 品牌：扎根于米粉，立足于口碑，多平臺推廣擴大知名度 . 26 供應鏈：優質供應商資源及供應鏈管控能力 . 28 風險因素風險因素 . 29 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 30 開潤股份（開潤股份（300577）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：開潤股份發展歷程 . 1 圖 2：開潤

13、股份股權結構（2019Q3） . 2 圖 3：子公司潤米業績突出 . 2 圖 4：潤米占公司總收入比例 . 2 圖 5：近年來員工人數持續增長 . 4 圖 6：今年來員工人均創收持續增加 . 4 圖 7：公司營業收入 . 4 圖 8：公司歸母凈利潤 . 4 圖 9：公司毛利率和凈利率 . 5 圖 10：公司期間費用率 . 5 圖 11：開潤 ROE 水平優異 . 5 圖 12：公司周轉情況 . 6 圖 13：公司凈營業周期 . 6 圖 14：經營性現金流凈額 . 6 圖 15：收現比 . 6 圖 16：資產負債率 . 7 圖 17：流動比率與速動比率 . 7 圖 18：流動負債占總負債比例 .

14、 7 圖 19：B2B 業務收入 . 8 圖 20：B2B 包袋設計 . 8 圖 21：B2B 業務流程 . 8 圖 22：研發人員占比逐年升高 . 9 圖 23：公司研發投入占比高 . 9 圖 24：商務包袋類毛利率高于公司毛利率 . 9 圖 25：核心客戶類型 . 10 圖 26：核心客戶收入占比高 . 10 圖 27：公司境外收入 . 11 圖 28：印尼人工成本遠低于中國 . 12 圖 29：軟包產能基本滿負荷 . 13 圖 30：軟包產銷率高 . 13 圖 31：B2C 收入保持高速增長 . 13 圖 32：B2C 業務占比逐年擴大 . 13 圖 33：90 分爆款行李箱 . 14

15、圖 34：2018 年雙十一天貓箱包銷量排行 . 14 圖 35：線上行李箱銷量集中在 250-500 元 . 14 圖 36：90 分與小米旅行箱均價對比 . 14 圖 37：密碼鎖斜面設計便于劃撥 . 16 圖 38：產品品質過硬 . 16 圖 39：“七道杠”旅行箱 . 17 圖 40：全金屬旅行箱 . 17 圖 41：即熱溫控羽絨服 . 18 圖 42：Puppy1 自動跟隨行李箱 . 18 圖 43：90 分產品上市時間. 19 開潤股份（開潤股份（300577）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：90 分出行產品矩陣. 19 圖 4

16、5：更多高毛利的品類 . 20 圖 46：悠啟旗下產品矩陣 . 20 圖 47：稚行旗下產品矩陣 . 21 圖 48：Guildford 旗下產品矩陣 . 21 圖 49：產品充分覆蓋出行場景 . 21 圖 50：公司渠道分布 . 22 圖 51：2019 十一月旅行箱分類銷售額排名 . 23 圖 52：小米坪效僅次蘋果 . 23 圖 53：“旅行箱“關鍵詞點擊指數分布圖 . 23 圖 54：小米之家及專賣店全國分布圖 . 23 圖 55：小米生態渠道分成模式 . 24 圖 56：小米收入占 B2C 收入比例下降 . 25 圖 57：2019 年 2 月至 2020 年 2 月 90 分品牌產

17、品天貓銷售額 . 25 圖 58：社交電商獲客成本更低 . 25 圖 59：非小米渠道電商平臺費占 B2C 收入比例擴大 . 25 圖 60：90GO 線下體驗店 . 25 圖 61：垂直銷售渠道 . 25 圖 62：融合科技的品牌理念 . 27 圖 63：90 分定位新青年 . 27 圖 64：90 分贊助綜藝慢游全世界 . 28 圖 65：90 分 X流浪地球聯名款 . 28 圖 66：90 分抖音官方號 . 28 圖 67：明星使用 90 分產品 . 28 圖 68：優質供應商 . 29 圖 69：公司前五大供應商占比 . 29 圖 70：公司存貨周轉天數（天） . 29 表格目錄表格目

18、錄 表 1：公司部分子公司一覽 . 2 表 2：第一次股權激勵（2017 年 8 月） . 3 表 3：員工持股計劃（2017 年 9 月） . 3 表 4：第二次股權激勵（2019 年 12 月） . 3 表 5：ODM 模式與 OEM 模式區別 . 8 表 6：公司與核心客戶合作已久 . 10 表 7：收購標的財務狀況 . 11 表 8：收購標的組合盈利預測 . 11 表 9：項目預測收入 . 12 表 10：項目預測成本及毛利率 . 12 表 11：不同品牌暢銷款價格對比 . 14 表 12：公司產品獲獎情況 . 16 表 13：公司部分專利一覽 . 17 表 14：公司核心技術 . 17 表 15：90 分產品性價比高. 18 開潤股份（開潤股份（300577）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.4.2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 16：小米渠道流量更大、轉化率更高 . 23 表 17：小米龐大粉絲群體（截至 2020 年 1 月 10 日） . 26 表 18：2019 最具價值中國品牌 . 26 表 19：產品在不同平臺均獲好評 . 26 表 20：90 分微博活躍度高. 27 表 21：經營模型 .